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序論：在您撰寫信托基金論文時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
6.1結論
缺乏有效的融資渠道制約了我國房地產企業擴大經濟規模，增強市場競爭力。國外（或地區）經驗表明，REITs是解決這一問題的有效途徑。REITs在國外(或地區)的成功經驗使我們有理由相信這種投資產品能為我國的房地產業和金融業注入新的活力，推動我國房地產業的健康轉型，促進我國金融業的健康發展。近年來，我國一直在邁向REITs的道路上摸索前進、不斷創新，但我們的產品與REITs仍有一定的距離。各種現象表明，我國國內環境基本具備REITs的發展條件，各方對REITs的迫切需求也迫使我們加快發展REITs的步伐。雖然制約REITs發展的因素仍有存在，但我們相信通過努力，REITs在不久的將來就會在我國內地市場誕生。本文在借鑒他人研究的基礎上，通過閱讀國內外大量文獻來探討REITs的中國化發展策略。通過研究，本文得出以下幾點結論：首先，房地產投資信托基金是解決我國房地產業融資問題的一種有效途徑，我國已經基本具備了發展REITs的條件，我們應該在已有房地產信托產品的基礎上，通過借鑒國外（或地區）的成熟經驗，完善相關法律法規，加快發展REITs的步伐。其次，在借鑒國外（或地區）經驗時，要對其REITs產品進行認真地分析比較，有選擇地加以吸收，并結合我國國情因地制宜地進行一定的創新。再次，在我國發展REITs市場時，宜采取分階段發展策略。同時，筆者認為在我國已有房地產信托產品的基礎上，結合國內的專項資產管理計劃，我國REITs的組織形式宜采用直接式契約型，并采用封閉式運作方式，但同時需要采取措施對封閉式的缺陷進行一定的彌補；運用資產組合理論和投資風險決策模型進行投資資產的選擇和組合，在地域選擇上可以多關注二、三線城市有增值潛力的房地產資源，同時對開發性項目進行一定的限制；應該盡量延長REITs的期限，這有助于提高產品的收益和穩定性，要盡快解決REITs上市的問題，增強產品的流動性；制定合理評估REITs價值的方法，盡量做到減少誤差，同時對REITs的分紅比例和分紅時間作出明確的規定；此外要合理并有選擇地使用REITs的財務杠桿，-60-在提高產品競爭力的同時注意防范財務杠桿過高帶來的風險。總之，我國發展REITs還處于起步階段，未來的道路還很長，需要各方積極努力，加大理論研究力度，加快完善法律政策的步伐，推進產品的突破和創新。同時希望本論文能對我國REITs的發展提供一些幫助。
6.2本文的局限和有待進一步研究的問題
本文在研究和撰寫過程中，通過閱讀相關書籍、文獻、瀏覽相關網站和文章，獲得了大量資料，對本文的論證提供了有力的支持。但是由于我國房地產投資信托基金（REITs）尚未誕生，而國外的實際情況與我國存在差距，所以沒有足夠相關成熟的理論可以借鑒。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不斷完善和改進。
1．由于我國尚未有房地產信托投資基金（REITs），同時我國信托機構對已有信托產品的信息披露不夠充分，本文無法收集到更多的資料來進行實證分析和數據分析，有待今后進一步研究。
2．房地產投資信托基金（REITs）涉及領域較廣，包括金融領域、房地產領域、法律領域等。同時內容較復雜，如RETIs的稅收問題，就涉及到眾多稅種和稅目。因此，本文在某些方面分析還不夠深入，需要今后加以完善。
3．房地產投資信托基金（REITs）的發展屬于應用領域，更注重產品的開發介紹和相關政策研究。在運用經濟學理論具體分析問題方面仍有不足。由于筆者水平有限，所提觀點不一定正確，不足之處懇請各位專家批評、斧正！
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房地產業是市場經濟國家或地區不可缺少的重要產業，作為資金高度密集型產業，其發展離不開強有力的金融支持。從我國房地產業發展的現狀看，資金來源單一，主要是商業銀行貸款，這使房地產業的產業風險容易過渡為銀行的金融風險。因此，房地產業要發展就必須分散其風險，從多個渠道獲得資金來源，而發展房地產投資信托基金（REITs）是國際上比較成熟而且運行比較成功的一種房地產直接融資方式。這種房地產融資模式在美國、澳大利亞、日本、新加坡等地較為流行，尤其在美國有較長的實踐，在房地產行業中發揮著巨大的作用。合理借鑒國外經驗發展REITs對我國房地產業的生存與發展、房地產企業與信托機構自身的機制改革、金融體制的改革、企業競爭力的增強都具有重要的理論意義和實踐意義。本文就是要通過對我國房地產信托基金的發展研究，探索適合于我國國情的REITs發展模式。本文首先在系統地闡述REITs理論的基礎上，介紹了國外（或地區）房地產投資信托基金（REITs）發展的成熟經驗，并將各國（或地區）的REITs進行了比較分析，得出我國發展REITs的一些啟示。在此基礎上，介紹了我國的房地產信托產品和專項資產管理計劃，重點對近幾年房地產信托領域對REITs的嘗試開發做了比較詳細的分析，并將其與標準REITs進行了比較，指出其不足之處。在完成上述工作后，本文從多個方面系統探討了我國REITs的發展策略，并對如何創造發展REITs的良好環境提出了相關建議。最后，對全文進行了總結，得出以下結論：在我國發展房地產投資信托基金（REITs）意義重大，目前國內環境已經基本具備了發展REITs的條件，我們應該積極克服不利因素，創造良好的發展環境，使REITs這種有活力的產品在我國得到很好的發展。
關鍵詞：房地產投資信托基金發展策略中國化
AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.
Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize
目錄第一章緒論
1.1論文的研究背景
1.2論文研究的目的和意義
1.3論文的研究方法
1.4國內外研究的現狀
1.5論文的結構
1.6論文的主要特色
第二章房地產投資信托基金(REITS)的相關理論
2.1REITS的內涵
2.2相關理論
4第三章國外（或地區）房地產投資信托基金（REITS）的發展狀況和實例分析
3.1美國的房地產投資信托基金
3.2亞洲的房地產投資信托基金
3.3各國（地區）REITS的比較
第四章中國房地產投資信托基金（REITS）的現狀和發展環境
4.1我國房地產信托發展的現狀
4.2我國發展REITS的必要性和具備的發展條件
4.3我國發展REITS的制約因素
第五章中國房地產投資信托基金（REITS）的發展策略
5.1我國標準REITS的發展策略
5.2創造發展REITS的良好環境
第六章結論和展望
6.1結論
6.2本文的局限和有待進一步研究的問題
參考文獻
第一章緒論
1.1論文的研究背景
房地產業作為國民經濟的先導型產業，其健康發展對帶動整個國民經濟的發展具有非常重要的作用。目前，我國房地產業融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導致我國房地產業融資渠道單一、風險集中。2007年9月27日，央行、銀監會共同了《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》，對商業性房地產信貸政策進行了進一步的緊縮，這更加劇了房地產企業的資金緊張問題。因此解決好房地產業的融資問題已經迫在眉捷。在解決房地產業融資問題上，各界都對REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當前用公開發行收益憑證的方式設立REITs，是房地產業直接融資的方向和可持續發展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產業界特別是一些商業物業，希望通過REITs來緩解企業資金的壓力，同時提升企業的品質和規模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規模最大的投行——麥格理集團副執行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規”的實施，經歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號文件，針對房地產企業迫切希望得到融資的市場需要，積極開發房地產信托投資計劃，我國的房地產信托從零開始，得到了一定的發展。然而我國的房地產信托產品還不是國外真正意義上的房地產投資信托基金（REITs）,只能稱為準REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發REITs產品。2007年4月10日，中國證監會房地產投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯華信托獲得了REITs試點資格。據悉，兩家公司均已上報有關REITs的設計方案，但至今仍未推出REITs產品。
1.2論文研究的目的和意義
REITs在美國自20世紀60年代開始，經歷了迅速發展、衰落、復蘇、穩定發-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發展。REITs的全球發展經驗表明，REITs是解決房地產融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發展有助于發展適合中國的REITs產品。這樣，一方面可以解決我國房地產業缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲蓄量和養老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產市場的投機行為，增強市場的透明度，吸引更多人投資于房地產市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動性。鑒于發展REITs對我國社會經濟發展的重大意義，本文將結合國外(或地區）REITs的發展經驗，以及國內學者對REITs已做的研究，在已有產品的基礎上，探討適合中國的REITs發展策略，并針對目前REITs開發過程中存在的制約因素提出相關的政策建議。
1.3論文的研究方法
本文主要運用宏觀經濟學、微觀經濟學、統計學和經濟法中的相關知識。運用比較研究、實例研究、靜態和動態研究相結合的方法，以及經濟學的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關理論和基本特點，對世界各國（或地區）REITs的模式進行了比較分析。同時結合目前國內的房地產信托產品和專項資產管理計劃，和聯華信托、中信信托等機構對REITs產品試點開況，對我國房地產信托的發展現狀和趨勢進行了分析，在此基礎上探討我國REITs的發展策略并提出培育發展REITs良好環境的政策建議。
1.4國內外研究的現狀
REITs在國外（特別是美國）已經發展得比較成熟，各國對REITs的研究文獻也比較多，主要涉及到以下幾個方面。
1．對REITs進行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對REITs作了整體的介紹。
2．對REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個證券市場相關聯的風險的同時，提高了其經營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對REITs的組織結構的研究，發現那些從REITs轉變為有限公司結構的公司，是被分紅政策和資產重構的靈活性優勢所驅使，而公司從有限公司轉變為REITs時，稅收優惠通常是驅動力[6],等等。
3．對REITs的財務杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結果表明，在20世紀80年代末和90年代初，較高的財務杠桿和所貸款物業所有權的特點，是導致一些抵押型REITs的業績相當不理想和產生重大財務問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報價價差（Bid-askspread）的信息不對稱成分后，發現分紅越高，買賣報價價差就會越小，反之，買賣報價差就會越大[8]。
4．對REITs的價值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產投資信托的價值：(1)將房地產投資信托價格與其所持有的房地產凈值進行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標普500指數或羅素2000指數的本益比相比[9]。
5.對REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關研究為背景，對澳大利亞的LPT1的戰略投資理論進行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關政策分析等方面。
1．對我國發展REITs的模式進行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產投資信托把商業模式建立起來，發展到一定規模再通過相關立法和稅收優惠轉化為公募信托[11]。周泯非（2003）認為，我國目前的實際情況決定了只能采用私募的方式發行受益憑證和房地產基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風險，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產投資信托基金研究》對我國發展REITs產品的可行性進行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計劃模式、房地產上市公司模式和封閉式產業基金模式，并認為我國發展REITs最適合采用房地產上市公司模式。許南等（2006）指出我國現有的集合信托計劃可以作為借鑒，我國發展房地產投資信托基金應該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。
2．對我國發展REITs的必要性和可行性進行研究毛志榮（2004）認為大力推進我國REITs產品的開發，對完善我國證券市場的產品結構，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產業的銀行外融資渠道，有著重要的現實意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產業的發展離不開資金支持，國內信托業經過5次整頓已具備發展REITs的基本條件，同時我國經濟發展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內的發展具有可行性[15]。
3．對我國發展REITs的障礙進行研究羅剛強等（2006）把我國發展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個層面。宏觀層面的障礙主要是現代企業制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結構不適合REITs的發展以及沒有國外REITs的稅收優惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風險和專業人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻對REITs的各個方面進行了分析和論述，包括REITs發展的前提條件、風險因素和風險度量等等。這些文獻的共性是借鑒國外成功的REITs運作模式和經驗，結合我國自身的特點設計符合我國國情的REITs運作模式，肯定了在我國發展REITs對金融業和房地產業的發展都具有重要的戰略意義。
1.5論文的結構
本文結構安排上共分為六章，第一章是緒論，就論文的背景、研究目的和意義、研究方法、相關文獻綜述等內容做出系統的說明，并初步構建了論文的框架；第二章房地產投資信托基金（REITs）的相關理論，主要是REITs有關概念的介紹和相關理論的闡述，是本文的理論基礎；第三章是國外（或地區）房地產投資信托基金（REITs）的發展狀況和實例分析，主要對國外（或地區）發展REITs的背景和現狀、發展的模式和相關政策進行了介紹，選取有代表性的REITs產品-5-進行實例分析，并對國外（或地區）的發展模式進行了比較；第四章中國房地產投資信托基金（REITs）的現狀和發展環境，主要介紹了我國現有的房地產信托產品和專項資產管理計劃，重點對近幾年我國嘗試開發REITs的情況進行了介紹，指出不足之處，同時對我國發展REITs的環境進行了分析；第五章中國房地產投資信托基金（REITs）的發展策略，系統地闡述了我國發展REITs的相關策略，并對如何創造發展REITs的良好環境提出了建議；第六章結論與展望，對本文進行了總結并指出論文研究中存在的不足之處以及今后進一步研究的方向。
2.1.1REITs的概念
關于房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs)2的概念，根據已有資料可以分為兩大類：一類是側重于指產品，認為REITs是一種專門投資于房地產業的證券化的產業投資基金，通過發行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區、不同類型的房地產項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產所產生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩定的投資收益。另一類是指機構，REIT在美國也是一種機構，可以采取公司、信托或協會的組織形式，在納稅時視同國內法人。REIT作為一種機構，可以發行權益證券籌集權益資本，也可以發行各種債務證券負債經營，評級機構對REIT及其發行的債務進行評級[17]。本文在探討我國發展REITs的策略時，主要將REITs視為一種產品加以討論。
2.1.2REITs的相關主體
REITs一般有以下四方基本當事人。
1．基金管理人（發起人）管理人是具體對基金財產進行投資運作的機構，負責基金的設立、募集、投資和管理等。大多數REITs是由某個組織或某個機構發起的。發起人通常包括基金管理公司、資產管理機構、信托機構、房地產公司等。
2．投資者(委托人、受益人)投資者購買了基金份額就成為基金的持有人和出資人，同時又是受益人。如果是契約型基金，投資者就享受合同規定的權利并承擔一定的義務。如果是公司型基金，投資者因購買公司股份而成為公司股東，享受股東應有的一切權利，并承擔相應的義務。
3．基金托管人（保管人)基金管理人將其基金財產存放在獨立的保管機構處，以滿足REITs作為信托形式的法律要求。保管機構作為資產的名義持有人，即受托人，負責資產的保管、2房地產投資信托基金,在美國等大多數國家稱為RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs,或RealEstateInvestmentTrust,簡稱REIT.只是在英國和亞洲一些國家才稱之為房地產投資基金(PropertyInvestmentFund,簡稱PIF)。-7-過戶與收益的收取。
4．基金承銷人（人）基金通常不是由投資者直接向管理人購買，而是通過基金承銷人進行買賣活動的。承銷人是管理人的人，一般可以由信托公司、投資銀行或證券公司擔任[18]。
2.1.3REITs的類型
1．根據REITs投資對象的不同，分為股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs
（1）股票型（權益型）REITs股票型REITs主要投資房地產的所有權，收購現存房地產或即將開發的房地產，其投資者取得的是房地產的股份所有權，依靠擁有和經營不動產帶來收益。
（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是發行房地產抵押貸款，投資人取得的是抵押貸款債權，主要依靠利息取得收入。
（3）混合型REITs混合型REITs既投資購買物業，又發放房地產抵押貸款，收入也來自租金收入或地產增值收益和利息收入等方面。理論上，混合型REITs在向股東提供該物業增值空間的同時也能獲得穩定的貸款利息。早期的房地產投資信托基金主要為股票型信托，目的在于獲得房地產的產權以取得經營收入，但隨后抵押型信托發展較快，曾一度超過股票型信托。近些年來，混合型信托也有一定的發展。目前，無論是數量還是市值,股票型REITs占絕對主導地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。
2．根據REITs能否被投資人贖回，可以分為開放式REITs和封閉式REITs
（1）封閉式REITs封閉式REITs的發行規模固定,投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只能在公開市場上競價交易，而不能直接同REITs以凈值進行交易。同時,為保障投資人的權益不被稀釋,此種REITs成立后不得再募集資金。同時其基金份額上市交易要符合REITs專項法的一系列規定和交易所上市交易規則規定的上市條件。封閉式REITs的規模一般不發生變化，但是如果在基金募集說明書中注明遇到新的投資機會可以選擇發行新的基金單位，則基金可在適當條件下可以擴大規-8-模。事實上，不少房地產投資基金在募集說明書中都會附有這樣的選擇權，以省去每次發行新基金時審批的麻煩和注冊所需的成本[19]。（2）開放式REITs開放式REITs的發行規?？梢栽鰷p，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購買股份或認購權證。此類基金資產應當保持一定比例的現金或者政府債券,以備支付投資人的贖回款項。相關贖回的程序按照REITs專項法的規定,如基金合同另有規定的,則要按照其規定。
3．根據REITs組織結構的不同，可以分為契約型REITs和公司型REITs
(1)契約型REITs契約型REITs是指在信托人與受托人締結以房地產投資為標的的信托契約的基礎上，將該契約的受益權加以分割,使投資人取得表示這種權利的受益憑證。此類基金依據信托契約成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投資者)三方構成，依據《信托契約》運營。契約型REITs本身不具有法人資格,投資者的出資額全部置于受托者的管理下,信托者代替投資者就信托資產的投資內容向受托者發出運用指示。
（2）公司型REITs公司型REITs是指設立以房地產投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態,公司再將收益以股利形式分配給投資人。公司型REITs在法律構造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當事人組成。這四方當事人間存在兩層互動的法律關系:一是發生在投資人和投資公司之間的股東與股份公司的關系,兩者的權利義務關系由《公司法》予以調整,投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關系,三方當事人的關系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關系,其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份,基金管理人和基金托管人為共同受托人[20]。在美國，自九十年代以來，借用高科技風險投資的合伙制成為美國房地產投資信托的主流。此外，根據REITs是否上市流通，可以分為公募REITs和私募REITs，等等。
2.1.4REITs的運營結構-9-契約型REITs的運營結構相對比較簡單，亞洲國家大多發展契約型REITs3，其結構如圖1所示。圖1契約型REITs的運營結構美國的REITs一般為公司形式，在發展過程中，逐步與其它房地產企業組成合伙企業，并出現了聯合經濟和范圍經濟的現象，運營模式開始多樣化和復雜化，先后演變出多種結構。
（1）傳統結構，UPREIT和DOWNREIT傳統REITs的資產管理和運作、房地產租賃服務、向承租人收取租金等活動一般外包給獨立的合約方進行。此時，房地產基金公司和管理公司屬于兩個不同的概念。房地產投資基金直接擁有資產、而不是通過經營性合伙企業間接擁有資產[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（傘形合伙REIT）對傳統REIT的組織結構進行了創新。如圖2所示[22]，UPREIT有兩個實體組成：REIT和合營合伙公司（Operatingparnership，OP），兩者均發行所有權股份。REIT對公眾發行股票，用其所籌集的資金購買物業和OP公司的股權（通常是控股），通過OP間接地擁有其物業。經營合伙人（通常包括REIT的管理層，以及在將物業轉換成REIT之前物業持有人）為其提供給REIT的房地產資產發行OP股份。這種UPREIT結構通過允許經營合伙人延緩繳納資本利得稅，直至這種轉換的稅收收益達到最大，因此促進了房地產的證券化。UPREIT能夠使新建立的房地產投資信托基金迅速達到公開上市融資的規模，從而使房地產投資信托基金的IPO熱潮成為可能。3關于亞洲國家的REITs發展情況，下文會詳細介紹。REITs托管持有REITsREITs管理人服務服務房地產或房地產有關資產組成REITs投資者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT結構演變而來，它同樣允許REIT通過發行合伙公司的單元股份，在延緩納稅的基礎上，購置房地產。不同的是，一家DOWNREIT可以同時擁有多重合伙關系，并且能夠以REIT和合伙公司的形式擁有資產。因為DOWNREIT可以和每一宗所購置的房地產形成合伙關系，所以這種結構比UPREIT具有更大的靈活性。圖2UPREIT的概念圖示（2）合股結構（Stapledstockstructure）在合股結構的房地產投資信托基金中，房地產投資基金和房地產營運公司的股份被“合訂”（stapled）在一起，REIT股份持有人同時持有并不控股的運營公司的股份，兩公司具有相同的所有權。REIT通過募集設立，且房地產運營公司（operatingcompany）采取“C類公司4”組織形式。這種房地產投資基金具有以下優勢。第一、合股房地產投資信托基金通過房地產投資基金運營公司股東的同一性規避法律限制，同時可以獲得經營受限房地產的營運優勢。第二、運營公司和房地產投資信托基金的經營目標趨同，有利于減少兩個公司在公司目標上的利益沖突。第三、房地產投資信托基金把持有的房地產出租給運營公司經營，運營公司可用租金抵減收益，得到與REITs類似的稅收優惠。1984年的美國聯邦4C類公司是美國的一種有限責任公司，納稅主體是公司而不是股東?，F金REIT股份UPREIT經營合伙公司（OP）現金和/或REIT股份OP單元股份物業市場開發商投資者物業所有者現金和/或OP單元股份股票市場機構投資者個人投資者-11-立法已經禁止新設這種結構的REITs。
（3）紙夾結構（Paperclipped）“紙夾”結構與“合股”結構十分相似，兩者都是由REITs和其運營公司組成，“紙夾”結構的特點在于投資者可以單獨買賣REITs或其運營公司的股份。因此，這種結構可以獲得“合股”結構REITs全部優點，同時可以有效地避免1998年立法對“合股”結構獲得稅收優惠的限制?！凹垔A”結構與“合股”結構的主要差別在于其各實體之間的聯系比較松散。近年來，“紙夾”結構REITs在美國得到了很好的發展，許多“合股”結構REITs正在向“紙夾”結構轉變[23]。
2.1.5REITs的相關特點
1．產品的收益特征REITs投資最大的優點是高分紅，有著定期的股息收益。根據美國法律，REITs必須把至少90%的應課稅收入，以股息形式派給股東，因此股息率相對優厚，投資者可以獲得比較穩定的即期收入。在過去十年里REITs平均年度股息率達6.96%，遠高于十年期美國政府債券5.86%、標準普爾指數公用股4.45%和標準普爾500指數1.79%[24]。此外，從歷史數據來看，與美國的主要股票指數相比，REITs股票收益比較高。圖3顯示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（標準普爾500指數），DowJonesIndustrial（道瓊平均工業指數），Russell20005，NASDAQindexes（納斯達克綜合指數）在過去1年，5年，10年，30年期間的收益比較[25]。5低市值股票的指標，是Russell3000指數中最小2000家企業股價表現的指數。-12-圖3REITs與主要股票指數的收益比較2．產品的風險特征REITs與其它金融資產的相關度較低，因此有相對較低的波動性，風險較小。表1顯示了美國股權類房地產信托投資收益與其它投資產品的相關系數6，從70年代開始到2005年，REITs與其它投資產品的相關性在逐步降低。表1股權類REITs與市場的相關系數市場指數1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14資料來源：IbbotsonAssociates,NAREITs根據資產組合理論7，在資產組合中加入相關系數低的資產能有效分散風險，6關于“相關系數”，將會在下文“資產組合理論”中加以說明。7美國股權類REITs指數和其它指數收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表現在機會集8上就是使市場有效邊界（Efficientfrontier）向左上方移動。圖4顯示了REITs對市場有效邊界的優化[26]。246810121416180510152025風險（平均每年標準差）％均收益率年說明：T-Bills(短期債券)—30天美國國債；Bonds（長期債券）—20年期美國政府債券；LargeStocks（大盤股）—標準普爾500指數；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利歐洲、澳洲及遠東地區國際指數；SmallStocks（小盤股）－由紐約交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指數。圖4REITs對市場有效邊界的優化3．產品的保值特征因為REITs的價值基礎為房地產，這使得REITs在通貨膨脹時期具有保值功能。當通貨膨脹上升，物價上漲，房地產物業的價值升值就很快，REITs的資產價值與租金收入也隨之上升，間接幫助投資者抵消通貨膨脹的影響。因此，REITs是一種很好的保值類投資工具。
4．產品的稅收優惠特征對于REITs的投資者而言，稅收優惠包括兩個方面。一方面，REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經營利潤大部分轉移給REITs股東，一般是將90%的稅后收益分配給投資者，因此，REITs在公司層面是免征公司所得稅的，這對于投資者來說具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利時具有遞延納稅功能，這也是許多投資者投資REITs股票的主要原因。8隨著組合中證券比例的變化，組合的預期報酬率和風險組成的對應點就會變化，連接這些點所形成的曲線稱為機會集。相關系數越小，機會集曲線越彎曲，風險分散效應越強。完全正相關的投資組合，不具有分散化效應，其機會集是一條直線。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多項資產組合不含REITs的多項資產組合含有REITs和不含REITs的資產組合的有效邊界（1972-2005年）-14-
2.2相關理論
2.2.1金融創新理論
根據熊彼特的“創新”理論，金融創新是在金融領域內經濟主體為適應實體經濟的發展要求和為了追求利潤機會而進行的新的生產函數的創新活動，是各種金融要素的重新組合。它泛指金融體系和金融市場上出現的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算方式以及新的金融組織機構與管理方法等內容。REITs是在社會經濟發展到一定階段，在房地產行業對資金的需求超過自身資金積累的能力，而以銀行業為代表的傳統金融業務又不能滿足房地產行業資金的規模和期限結構需求的情況下，隨著新的融資方式的出現和資本市場的深入發展而產生的。同時也是房地產金融領域為滿足投資者對資金增值和分散投資風險的需要而進行的金融創新行為。作為一種新的金融組織機構和金融工具，REITs也為儲蓄轉化為投資提供了一種新的機制。
2.2.2資產組合理論
資產組合理論是關于風險控制和增加收益的理論，應用標準差和期望值進行資產組合配置，以期望在風險程度一定的條件下實現期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下達到風險程度最小。其核心思想是通過資產的重新組合來實現資產收益的重新分割和重組，是從資產收益角度對投資資產的現金流進行分析。資產組合的收益率：兩種或兩種以上資產組合的預期收益率（報酬率）是單個資產收益的加權平均數，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j種資產的預期收益率；jA是第j種資產在全部資產中的比重；m是組合中的證券種類總和。資產組合的風險用標準差表示，組合的標準差不僅取決于是單個資產的標準差，還取決于各個資產之間的相關系數。標準差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分別是第j種和第k種資產在資產總額中的比例；jkδ是兩種資產收益率的協方差；jkρ是兩種資產收益率的預期相關系數。在資產組合中加入-15-相關度低的產品，即jkρ較小的產品，則pδ就會變小，風險降低[27]。單一的房地產投資資金量巨大，風險集中，而通過資產組合，特設機構將具有某種特質并在地域分布呈現出一定多樣性的資產組合起來以分散風險，并能夠根據資產的歷史數據，利用各種模型較為準確地確定房地產投資信托基金的收益率。
2.2.3委托理論
委托理論的主要觀點認為：委托關系是隨著生產力大發展和規?；笊a的出現而產生的。一方面生產力發展使得分工進一步細化，權利的所有者由于知識、能力和精力的原因而不能行使所有的權利；另一方面專業化分工產生了一大批具有專業知識的人，他們有精力、有能力行使好被委托的權利。但在委托的關系中，由于委托人與人的效用函數不一樣，委托人追求自己財富的最大化，而人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導致兩者的利益沖突[28]。委托理論的核心是如何通過形成激勵與約束機制對人進行有效的監督，是從道德的角度對現金流進行分析的。信托基金的運作是通過供需雙方之間的中介者進行的，而不是由供需雙方直接見面協商完成。在信托這種多邊的經濟關系中，受托人(中介者)起著關鍵性作用。委托人往往面臨著信息不對稱的風險，容易出現道德風險和逆向選擇，使成本增加。為了減少風險，取得最大化效益，就應該從解決問題的思路出發，設計合理的報酬函數機制(如業績評價體系)、尋找以最小的成本構造可觀察的合同關系等辦法對人進行監督，激勵人采取合作行為，以保證委托人的利益不受到侵害。
[關鍵詞]中國；房地產信托投資基金；可行性
一、目前中國房地產業金融現狀
房地產業作為中國經濟支柱產業之一，其興盛與衰敗對于國民經濟的影響無疑是至關重要的。隨著宏觀調控的進一步深入開展，房地產企業的資金來源渠道狹窄，房地產金融產品單一的弊端逐步顯現出來。據《中國房地產資金來源狀況分析報告》統計，自2002年以來，國內房地產企業只有61家實現上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產業直接融資比例不超過2％，因此房地產投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲備項目較多，房地產貸款投入有所增加，房地產開發貸款在房地產投資中的比重達到19％，而取消住房按揭貸款優惠利率政策對房地產消費貸款影響較大，購房貸款占房地產投資資金的比重下降到17．3％。房地產開發貸款與購房貸款合計占房地產投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當前國內的融資渠道，如上市、發債、信托、產業基金、信托投資基金等融資渠道，是當前房地產開發企業擺脫融資困境的重要出路。
二、中國發展房地產投資信托基金的可行性分析
1．在中國近4萬億元的居民金融資產中，儲蓄存款占70％左右，居民金融資產膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國金融領域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場的不穩定因素，如不加以解決，就有可能使中國經濟的高速增長遇到阻礙。同時，房地產貸款的嚴加控制與蓬勃興旺的房地產行業巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產投資信托基金的設立和發展則可使房地產企業在銀行貸款之外找到一個新的融資途徑，同時也為居民大量金融資產投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進中國的金融改革和金融創新。
2．中國發展房地產投資信托基金有利于推進現代企業制度的完善，規范信托投資公司和基金管理公司的運營。信托基金作為一種產權形式，是一種集合投資制度，這一性質要求其必須在充分保護投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國的市場經濟建設中，信托基金的設立已不僅僅是一種金融投資工具，它對于被投資企業及相關行業而言，擔負著推進現代企業制度的形成、推動企業股份改造的創新作用，它真正形成了對企業的產權約束和管理約束，對于所投資企業促進合理經營，轉換經營機制，強化資金的高效運用意義重大。
3．房地產投資信托基金具有分散投資，降低風險的基金特點，不會對一個企業投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關注企業的規范化運作，從而對房地產企業的運行起到外部監督的作用。同時，可以優化房地產行業內部結構。房地產投資信托基金在利潤的驅動下將把資金投向具有一定潛力的房地產企業及項目，從而促進房地產企業的優勝劣汰和房地產項目的優化。在基金支持下還可以通過兼并、收購等手段加快同行業企業間的聯合，有利于房地產產業大型企業集團的出現，實現資源的優化配置。
4．中國發展房地產投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導致非法集資，地下“標會”、地下基金、地下錢莊等不規范的委托理財以及各種炒買炒賣現象盛行，由于其一般數額巨大，并涉及千家萬戶直接的經濟利益，引發許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會問題，直接影響社會的穩定。而房地產投資信托基金的運營管理是在產權明晰、財務健全、運作透明的條件下進行的，并且管理、運營和保管三權分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點有利于引導民間資金脫離地下運營的投資軌道。
5．中國發展房地產投資信托基金有助于促進中國證券市場國際化，大規模引進外資。房地產投資信托基金可以通過兩種方式大規模吸引外資：一是在設立基金時吸引國外機構投資者的加入，使外資通過信托基金方式投資于國內的房地產市場。二是使房地產投資信托基金上市時公募或上市流通后，由國外機構投資者購買，這樣的方式吸引外資可以帶來多種益處：(1)可以較大規模的集中利用外資；(2)由于基金的規范運作與國際接軌可以使國外投資者放心地大量投入；(3)不會因大量境外“熱錢”的涌入對國內購買市場造成沖擊；(4)不會喪失對公司特別是國有公司的控制權；(5)由于基金的封閉運作和投向明確，并且明確規定了基金的設立年限，使外資大規模介入能夠得到很好的調控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業進一步與國際接軌，推動金融體制改革。
綜上所述，建立和發展具有中國特色的規范的房地產信托基金不僅是適時的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國發展房地產投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對房地產投資信托基金的政策、法規及實施細則尚未出臺，有關中國信托方面的立法僅有2001年出臺的《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設立境外中國產業投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國信托業務的高速發展，現有信托法律法規框架內的一些條款已經不能滿足房地產投資信托業務的需要。且關于房地產投資信托基金如何具有運作等具體操作中需要探討和解決的關鍵問題更是未有明確的規定，中國發展房地產投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產投資信托基金的發展。
2．中國房地產信托難以獲得稅收優惠。在美國，房地產投資信托基金得以發展的根本原因是其能夠享受稅收優惠，美國稅法規定，房地產投資信托基金的房地產資產屬于免稅資產。同時為了避免雙重征稅，房地產投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問題。而目前中國法律尚未對信托收益的稅收方面作出明確的規定，缺少對房地產信托的稅收激勵政策，無法促進房地產信托的快速發展。
3．中國現有的“資金信托管理辦法”中有關資金信托計劃不得超過(含)200份，且每份和約金額不得超過(含)5萬元的限制，也是影響當前房地產信托業務發展的因素之一。眾所周知，房地產作為資金密集型企業，其項目開發對于資金的需求是巨大的，因此房地產項目融資數額較大。根據上述規定，僅靠房地產信托資金遠遠無法滿足房地產項目的資金需求?？梢姡诂F階段法律環境中，房地產信
托資金還不能成為房地產融資的有效工具，進而也無法在房地產金融體系中處于主導地位。
4．缺乏專業人才運作房地產投資信托基金。房地產基金的成功運作，需要大量包括基金管理、投資分析、財務顧問、房地產開發及研究及評后審計等方面的專業人才甚至是既懂房地產專業知識，又掌握投資銀行業務和相關法律法規的通才。而現階段國內能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長單一的專業領域，很難適應大規模房產投資基金的經營運作，所以發展中國房地產投資基金迫切需要更多相關專業人才。
四、發展中國房地產投資信托基金的設想
1．法制環境的建設。由于目前中國尚未出現真正的房地產投資信托基金，另外房地產信托的投資形式也存續時間較短?，F階段一方面加強對房地產投資信托理論的研究探索，制定出適合中國運行并發展的房地產投資信托基金理論依據。另一方面應盡快建立一套規范房地產投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應進一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對投資基金的設立、發展、經營、退出等運作流程制定出切實可行的實施細則，使中國的房地產投資信托基金在成立之初即規范運作，同時隨著其業務的快速發展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產投資信托基金在稅收優惠政策的調整上，可以通過區分收入的不同來源采取不同的征收方法。②
2．中國房地產投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國還沒有出臺《產業基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》、《設立境外中國產業投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據目前的法律已經設立的證券投資基金，不管是開放式還是封閉式，都是以契約的形式來約定當事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規避中國有關公司所得稅的相關規定，在基金運作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監督等問題。因此，在現階段成立不動產投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權益和基金運作的發展來看，在未來中國相關法律體系健全后，還是應該選擇公司型，并且像美國的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對房地產產投資信托基金進行立法，以規范整個行業，保護投資者的合法權益。(2)封閉型。房地產投資是一種長期投資，房地產投資信托基金更是以長期持有收益性物業取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對其估價是一個系統工程，不可能每天對其進行估價。以房地產投資為主業的房地產投資信托基金采用開放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應該是封閉型基金，并且可以在證券市場流通其收益憑證或股票。
3．中國房地產投資信托基金的業務范圍。借鑒美國REIT公司的經驗，考察中國目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，中國的房地產投資信托基金的業務范圍應作如下限制：(1)以持有、經營、管理收益性物業為主營業務，不得銷售持有時間少于3年～4年的物業。(2)證券投資凈額不得超過總資產的10％。(3)對下屬公司(包括參股、控股公司)的股權投資凈額不得超過凈資產總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經營管理所擁有的物業，必須委托專業的房地產經營管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對房地產投資凈額不得少于總資產的80％。(6)只能向發放住房抵押貸款或商業抵押貸款的銀行或公司購買房地產抵押貸款，不得發放抵押貸款；可以投資房地產抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時作為特設機構(SPV)以購買的房地產抵押貸款為基礎發行MBS，這種投資也計入房地產投資額中。
4．中國房地產投資信托基金的設立條件。關于成立一家房地產投資信托基金的標準要求，除了上面提到的在業務范圍上的限制外，在股權結構和規模上要滿足緊下要求：(1)總股本規模不應少于1．5億元人民幣。(2)股東總數在任何存續期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數超過總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構成中來源于房齡不到3年的房地產銷售收入，不得超過40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應設立董事會，并且要有一定比例獨立董事。
5．中國房地產投資信托基金的設立模式。(1)章程的確立和公布。章程是確定房地產投資信托基金的權利文件，它對基金的存在理由加以說明，申明成立的目的。章程由信托基金的發起人制訂，提交首屆成立大會通過后，交公證人認可，報政府有關主管部門審查登記，并在指定的媒介上予以公告。它應詳盡說明如下內容：基金的名稱、經營地址、目的、資本總額、經營人和保管人的名稱和職責、基金的受益憑證的發行與轉讓、基金的投資政策和限制、經營情況的信息披露、會計和稅收、終止和清盤等。(2)訂立信托契約(契約型房地產投資信托基金)。其包括投資人與管理人簽定的委托管理契約、投資人與保管人訂立的委托保管契約以及投資人由于購買信托基金受益憑證而形成的契約等。(3)受益憑證的發行與認購?？梢圆扇」己退侥純煞N方式，通過募股說明書對于該基金加以詳盡的說明。投資者通過購買信托投資公司或基金管理公司發行的受益憑證來實現投資(如果是公司型信托基金，投資者則通過購買公司股份的形式實現)。(4)信托基金的信息公開披露。管理人對房地產信托基金的投資人情況、基金的運營情況、財務狀況、管理人情況、保管人情況、資產凈值、變動情況等重要信息必須及時進行公開披露。(5)受益憑證的購回與轉讓。一般可由基金公司購回受益憑證使投資人實現退出，如基金上市則可在證券市場上通過交易實現退出。
關鍵詞：信托；稅收；重復征稅；原則
《中華人民共和國信托法》以及《信托投資公司管理辦法》頒布實施以來，我國信托公司開始向信托本源業務回歸，逐步邁向規范發展的新軌道。在五年多的時間里，重新登記的信托公司在資金信托、財產信托等業務領域積極拓展，信托財產的規模和收益水平不斷提高。而目前在我國尚沒有與之相配套的稅收制度，信托業的外部法律環境還不完善，從而使信托業的發展受到了一定的制約。因此，本文對我國信托稅制的修改與完善作些粗淺的探討。
一、我國信托稅制中存在的問題
我國現行稅制沒有對信托稅制問題做出明確規定，目前我國稅務當局只能用現行的一般性稅收政策對豐富多彩的信托活動進行稅務監管，并未考慮信托本身法律關系的特殊性及其表達方式、實踐方式的多樣性和新穎性，因此信托稅制中存在一系列的問題。
1、重復征稅。重復征稅是當前信托稅制面臨的最突出問題，其根源在于現行的稅制沒有考慮信托業務所有權的二元化問題。一是委托人將資產委托給信托公司進行投資時，伴隨著產權的轉移，則要交納一定的營業稅、印花稅、契稅等；而當作為受托人的信托公司要把資產還給委托人的時候，同樣發生了產權轉移，還是要交納營業稅、印花稅、契稅等。這就造成了對同一稅源的二次征稅。二是信托存續期間信托收益產生的稅負與受益人、受托人收到信托利益后產生的稅負相重復。這會大大提高信托公司的經營成本，直接后果是壓縮了投資者的收益空間。
2、稅負不公。證券投資基金從本質上來說是一種典型的資金信托。當前我國對證券投資基金實行特殊的優惠政策：不僅免征募集基金的營業稅，而且還對個人投資者從基金分配中獲得的股票差價收入免征個人所得稅，而同時由于信托稅制的缺位，實際上就造成了證券投資基金稅負低于其他信托經營活動的稅負不公問題。從公平稅負的角度來看，既然屬于信托活動，給予證券投資基金的稅收優惠待遇也應同樣給予資金信托等其他信托業務。
3、納稅義務人及稅目稅率不明確。從營業稅角度看，目前稅法對委托業務明確規定受托人（即金融機構）為代扣代繳義務人，而對信托業務對未做任何規定；從個人所得稅來看，新個人所得稅法明確了以支付所得的單位和個人為代扣代繳義務人，而我國《個人所得稅法》將屬于征稅范圍的所得分為11個稅目，沒有明確規定信托收益這一類所得屬于哪一種具體征收范圍。雖然信托收益的性質與基金分紅最為接近，但種類繁多的信托業務又無法直接套用《關于證券投資基金稅收問題的通知》中的相關規定。目前，絕大部分信托投資公司對信托收益并未給予明確規定，極個別信托公司對信托收益按照利息、股息、紅利所得繳納20%的個人所得稅，但利息、股息、紅利所得是指個人擁有債權、股權而取得的利息、股息、紅利所得，而信托收益是信托公司以自身名義運用信托財產對外擁有的債權、股權，并非個人擁有的債權、股權，個人擁有的只是對信托財產的收益權。
4、信托納稅主體與信托法沖突。目前，信托公司在稅務機關只能有唯一的稅務登記證號，從納稅主體來看，如果以受托人（既信托公司）為納稅義務人，則受托人只能以信托公司自有的唯一納稅登記號進行納稅申報，稅款也要先轉入信托公司的自有資金銀行賬戶，造成信托資金和自有資金的混用，與信托公司的相關管理規定嚴重沖突。
綜上，由于上述稅收的種種問題，我國目前信托業存在稅負過重的現象，嚴重制約了信托行業的發展。只有建立與稅收相配套的稅收制度，才能避免納稅人的不合理稅負，擴大投資者的收益空間，降低信托投資公司的經營成本，在制度上有效保障我國信托業健康持續發展。
二、完善我國信托稅制的意見
在信托稅收的問題上，雖然各國的規定不盡相同，但國際稅收慣例承認信托導管原理在信托稅收制度設計中的重要作用。根據信托導管原理所蘊涵的指導思想，筆者認為，信托稅制的基本原則，應反映信托稅收的基本規律，并對全部信托稅收活動進行抽象和概括，為此提出如下建議原則：
1、稅收法定的原則。稅收法定是指一切稅收以及與其有關的活動都必須有法律明確規定，沒有法律明確規定的，人們不負有納稅義務，任何機關和個人也都無權向其征稅。
2、實際受益人負擔原則。這是建立我國信托稅制的基礎。目前，我國業界對信托收益征收所得稅主要有五種方案：一是對受益人稅制，對信托本身不稅制；二是對受益人免稅，對信托本身稅制；三是對受益人和信托本身同時稅制，但對信托本身已課征的稅收，在對受益人稅制時予以抵減；四是對受益人和信托本身同時稅制，但降低稅率；五是開征利得稅。從根本上說，前四種方案在不同程度上考慮了信托活動本身的性質，體現了信托導管原理的基本內容。但具體說來，第二種方案有悖于收益稅制原理，從未采用過；第三、四種方案將信托本身視為納稅主體，并且都出現在英美等國家，因為英美等國的信托大都已經發展為大規模的基金，其獨立法人的法律特征明顯，而且這些國家的法律對此提供保護；第四、五種方案不但需要修改我國的所得稅法，而且征收管理復雜，稅收成本較高，不具有可操作性。因此，應當按照洗脫實質以實際受益人為最終納稅義務人，并且避免對名義應稅行為征稅。
3、避免重復征稅原則。重復征稅會增加納稅人的不合理負擔，直接限制信托活動的開展。因此，避免重復征稅應作為信托稅制設計時的一個重要原則。從信托的本質看，信托只是收益人實現一定經濟目的的管道，受益人作為信托利益的享有者，通過該管道所負擔的納稅，應當不因受托人的介入而加重，受托人管理、運用以及處分信托財產的活動旨在實現信托設立的目的。因此，基于信托的贈與性質，受益人最終負擔的稅收不應高于由受益人親自管理經營所承擔的稅負。以不動產信托為例，受托人從委托人處取得信托財產后，將該不動產租賃經營一段時間，然后出售給第三人，并將全部租賃收入和出售收入交付于受益人。這樣，從整個信托過程看，該不動產所有權分別經過了兩次移轉，即從委托人處轉移至受托人處，又從受托人處再轉移至第三人處，就該不動產的契稅稅負而言，應當不高于該不動產所有權從委托人處直接轉移到第三人處所應承擔的契稅稅負。
3.1美國的房地產投資信托基金
REITs最早誕生于美國，美國是房地產投資信托基金（REITs）最發達的市場，其規模約占全球的76%左右。美國型REITs相比其它國家（或地區）的REITs有其自己的特點。
3.1.1稅收優惠對美國
REITs的推動縱觀REITs在美國的發展歷史，其變化發展均受稅法變動的顯著影響。REITs傳統的含義是專門持有房地產、與抵押貸款相關的資產或同時持有這兩種資產的一種封閉式基金[30]。目前REITs的前身為馬薩諸塞商業信托(Massachusettstrusts)，它是為了享有稅收優惠，規避相關法律而誕生的9，隨后這種信托投資方式很快在美國各大城市發展起來。到了1935年，美國最高法院取消了這種信托的稅收優惠，房地產類信托在美國開始進入基本停滯狀態。1960年美國《國內稅法改革》正式批準成立REITs業務，并規定了REITs能夠享受的稅收優惠政策，同年出臺的《房地產投資信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）進一步明確了REITs享有與共同基金同樣的特殊稅收優惠政策。REITs成立后，隨著美國經濟環境的變化和稅法等相關法律的不斷調整，經歷了曲折的發展過程。其中《1976年稅制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《稅收改革法案》（TaxReformActof1986,簡稱1986）對當時處于低迷的REITs起到了有利的推動作用。2001年的《REITs現代化法》允許REITs獲得稅后補貼，同時將REITs應納稅收益的分配比例從95%降低到90%，這使得在亞洲金融危機時期受到嚴重打擊的REITs又開始穩步發展[31]。美國REITs稅收的變革對REITs發展的影響如圖5所示。9當時美國的法律禁止一般的公司持有與經營無關的房地產，而允許信托持有房地產，只要信托的收入被用來分配給各個受益人的，就不必納稅。-18-1971-2007年1月底美國REITs的數量與市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份個050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百萬美元美國REITs數量美國REITs的市值來源：根據NAREIT網上資料整理編制，具體數據見附錄1圖5稅收政策與美國REITs數量和市值的變動關系
3.1.2美國REITs的法定條件自1960年《美國房地產投資信托法》起，美國多次出臺稅收改革法案，對REITs的收入來源、擁有、運營、管理、服務范圍、稅收補貼等作出了詳細的規定。稅收優惠已經成為其主要優勢之一：凡符合稅法規定要求的REITs具有避免雙重征稅的特征，獲準把股利支出從公司應稅收入中扣除；同時REITs在分紅時具有遞延納稅的功能。為了取得免繳公司所得稅的地位，REITs必須滿足以下5方面的法定要求。這些要求被業內稱作是取得REITs免稅資格時的一系列“測試”（見表2）。1986年稅收改革法1976年稅收改革法2001年《REITs現代化法》-19-表2REITs資格的法定要求資料來源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.
3.1.3美國REITs的運營流程
美國房地產投資信托基金的基本運作模式如圖6所示[32]。根據REITs的基本運作模式，其基本運營流程如下：REITs通過在股票市場發行股票（IPO或增發）募集資金后10，持有并管理房地產資產11，投資者通過購買REITs股票間接投資于房地產，并可以在股票市場進行交易，獲得資本利得和流動性。REITs的收入主要包括出租房地產的租金、投資于其它REITs股票所得的股利、投資于房地產抵押貸款和短期債務工具的利息收益。10這里的REITs是指公開上市交易的REITs。11REITs所持有的房地產資產的類型范圍較寬，包括持有
（1）實際房地產和房地產抵押貸款資產的所有權及其他收益；
（2）其他REITs的股票。另外，REITs還可以持有不超過1年的短期投資（債務工具或股份）。主要方面具體要求組織結構（組織測試）1.必須采取公司、商業信托或者協會（association）的組織形式；2.必須由一個或多個董事或者受托人進行管理；3.征稅時視為國內公司法人；4.不屬于金融機構和保險公司。股權結構（所有權測試）1.股票或收益憑證必須可以轉讓；2.“百人原則”：股東或收益人不得少于100人；3.“五人原則”：在一個納稅年度的后半年，5個或5個以下的個人持有的REIT股份不得超過50%。資產結構（資產測試）1.房地產、現金及現金等價物、政府證券必須占到總資產的75%以上；2.除了上述政府證券之外，REIT持有單個發行人的證券不得超過總資產的5%，不得超過該發行人已發行有投票權證券余額的10%。收入結構（收入測試）1.下列收益必須占到總收入的95%以上：股利、利息、房地產租金，股票、證券和房地產處理收益，房地產相關稅種的減稅或退稅，被取消贖回權的房地產拍賣所得等；2.下列收益必須占到總收入的75%以上：房地產租金，房地產或房地產抵押擔保債務孳生利息，房地產處置收益，從其他REIT投資中所得收益，房地產相關稅種的減稅或退稅，被取消贖回權的房地產拍賣所得等。3.下列收益占總收入的比例不得超過30%；處置持有期不滿1年的股票或其他證券所得，處置持有期不滿4年的房地產所得等。收益分配（分配測試）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的應稅收入必須作為股利分配給股東。-20-圖6美國房地產投資基金的基本運作模式
3.2亞洲的房地產投資信托基金與擁有
40多年歷史的美國REITs相比，亞洲REITs市場如同一個“新生兒”。但近年來，以日本、新加坡和我國香港地區為代表的亞洲房地產投資基金市場發展較快。其中，馬來西亞的房地產投資信托基金問世雖已有10多年時間，但發展狀況不好。韓國和我國臺灣地區的房地產投資信托基金的經驗并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港為代表，介紹亞洲REITs的發展情況。
3.2.1日本的房地產投資信托基金
日本房地產投資信托基金的發展背景如下：（1）房地產價格飆升，資產膨脹；（2）政府對于證券發行管制放寬；（3）住宅融資貸款余額增加；（4）企業已發行證券籌資需求增加；(5)休閑與商用不動產漸趨熱火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在東京證券交易所上市，標志著亞洲REITs市場的誕生。到2006年底，日本房地產投資基金公司數量在一年內從22家上升至38家，REITs市場規模已經達到290億美元，占亞洲REITs將近65%的市場份額。1．日本REITs的運作模式和流程（1）運作模式投資者證券市場REIT(上市公司)IPO/增發投資組合投資資產管理公司委托管理持有租金股利利息資本利得（股票升值收益）買賣股票股利持有股份-21-日本REITs的基本運作模式如圖7所示。圖7日本REITs的運作模式（2）運作流程日本REITs基本運作流程如下：A.不動產公司將土地、建筑物分售給投資者；B.投資者將其持有的共有持分權信托給信托銀行；C.信托銀行給投資者發受益憑證，并將不動產全部貸給（即租賃給）不動產公司，同時向該公司收取租賃費；D.信托公司向投資者發放紅利；E.信托銀行也可以將該房地產在市場上銷售，從購買者身上獲取價款，再按比例分配給投資者。2．日本REITs的組織形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契約型，契約型REITs根據投資管理人的不同又可分為間接型和直接型。間接型REITs的投資管理人需要聘請國內某基金管理公司負責運作。直接型RETIs不需要從外聘請基金管理人，基金經理可由信托公司內部人士擔任[34]。
3.2.2新加坡的房地產投資信托基金
新加坡早在1986年就提出了設立房地產投資信托市場的想法。1999年新加坡金融管理局頒布了房地產基金準則，為設立REITs跨出了關鍵一步。2001年11月新加坡嘗試通過SingMallPropertyTrust房地產信托（SPT）發行第一只REIT。由于首次公開募股的認購不足，導致首只REIT上市計劃無法實現。失敗的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益權信托紅利信托期滿歸還財產信托銀行土地信托銀行信托財產（土地）信托財產（建筑物）建筑公司承包合同金融機構建筑貸款支付利息承租或買受人出售出租租金價格-22-要歸咎市場時機不理想和缺乏稅收優惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重組了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次發行12，取得了成功。隨后騰飛基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公開募股。新加坡國內稅務局給予的稅收優惠是這兩只REIT獲得成功的主要因素。另一個原因是REIT客觀的收益率，CMT和A-REIT的預期收益分別是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房產投資信托掛牌，涉及市場資金超過260億新元，使新加坡成為日本以外亞洲最大的房產投資信托市場，投資領域涉及到商場、工業廠房、辦公樓、車庫等，2006年又擴展到旅店業，甚至保健業13。
1．新加坡REITs的特點新加坡房REITs主要有以下幾個特點。
（1）很大程度上參考了美國和澳大利亞房地產信托基金的法規和實際經驗，為了使新加坡成為世界金融中心，新加坡政府放寬了很多相關的規定，包括稅務優惠政策，如REITs將收入的90%分配給投資者后其盈利可免繳所得稅，同時個人投資者收益可免繳個人所得稅，豁免注入REITs的物業所應繳付的印花稅等。
（2）法規較齊全，業務開展較早，市場信譽較好，且近年來發展很快，前景很好。新加坡已經吸引了16只REIT股,市值約為193億美元,而香港則只吸引到了7只REIT股,市值為88億元。在吸引來自中國大陸的REIT上市方面,新加坡的優勢變得越來越明顯。
（3）REITs的大股東都有很強的實力和房地產開發背景。這些大股東愿意在不失掉這些物業的情況下，增加資產的流動性即融到更多的資金來進一步開拓自己的主營業務。
（4）新加坡的房地產投資信托投資者中有16%是散戶，這個比例比一般股票的5%散戶投資者要多[36]。
2．新加坡REITs的運作流程新加坡REITs的基本運作流程如下。
（1）選擇包裝的物業。被選擇的物業必須能夠獲得穩定租金收入并有較廣的增值空間。
（2）以選出的物業為基礎，發行有價證券來募集資金。12CMT的IPO定價為每單位0.96新元，據估計大約是給予了凈資產（NAV）2%的縮水。第一次的IPO的縮水大約為2.7%。13《新加坡16個REITs260億新元:位居亞洲信托市場第二》，聯合早報，2007年5月28日。-23-
（3）將募集的資金用于投資其它房地產，獲得穩定的租金收入。
（4）房地產投資信托基金的有價證券可以在二級市場上流通轉讓，從而解決投資者的資金退出問題。
（5）以作為基金基礎的物業產生的租金收入和基金募集之后投資的物業產生的租金收入來作為基金分配的紅利。
3.2.3香港的房地產投資信托基金
2003年8月，香港證券和期貨委員會(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地產投資信托的相關規定，對房地產投資信托的設立條件、組織結構、從業人員資格、投資范圍、利潤分配等方面做出了明確的規定。2005年6月16日，香港證監會對03年的《香港房地產投資信托基金守則》的兩處地方進行了修改:一是REITs允許的投資領域發生了變化。原來《守則》規定，在香港上市的REITs只可投資于香港的物業，現在改為海外的物業也可投資；二是放寬REITs的負債比率，從原來的35%放寬至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地產信托IPO——領匯基金（LinkREIT）發行，募集到1,100多億港幣，獲得19倍的超額認購15。2005年12月16、17日又分別成功推出繁榮房地產投資信托基金（ProsperityREIT）和第一只以廣州物業為基礎、跨境上市的越秀地產投資信托基金（GZIREIT）。到目前為止，香港已有七只REIT股,市值約88億元。
1．香港REITs的運作流程和特點香港房地產投資信托基金的基本運作流程與新加坡相似，將合適的物業進行包裝募集資金，通過募集的資金去投資更多的物業，分派的股息收益主要來源于物業的租金收入，基金單位可以在證券交易所上市交易。香港的房地產投資信托基金有以下特點。（1）專注投資于可產生定期租金收入的房地產項目。禁止投資于空置土地或從事和參與物業開發活動（不包括修繕、裝修）；不得以借出、承擔、擔保、加簽或以其它任何方式，直接或間接就任何人的任何責任或債務承擔責任；不得購入任何可能使其承擔無限責任的資產。（2）為了確保房地產投資信托具有較為清晰的資產隔離，香港規定房地產投資14LinkREIT曾嘗試于2004年12月公開募股，但由于房屋租戶的法律訴訟而被擱置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必須以信托的結構模式組成。房地產投資信托可以通過特別控股公司持有物業。（3）必須持有每項房地產項目最少2年，分派股息占稅后凈收入比率不少于90%，借貸不超過資產總值的45%，可以將資產抵押作為借入款項的抵押品。（4）對股東沒有REITs分紅、地產稅和資本利得等方面的特殊優惠。但是越秀REITs作為香港上市的內地離岸REITs，由于越秀投資在海外注冊了六家BVI公司，根據香港有關規定，BVI公司自香港以外地區所得的租金收入一般被視為香港以外地區或源自香港以外地區的收入，免繳香港利得稅16。
2．香港REITs的實例分析鑒于香港地區的REITs對我國內地有較大的借鑒作用，下面選擇領匯（Link-REIT）房地產投資信托基金為例對香港REITs的資產選擇、運營結構和運作流程進行分析。（1）上市選擇領匯房地產投資信托基金通過在香港聯合交易所（“聯交所”）掛牌上市募集資金，公開發售集資237.06億港元。投資者購買房地產投資信托基金的基金單位，可分享及分擔房地產投資信托基金持有的房地產資產的利益和風險。（2）資產的選擇領匯基金籌集資金后，購買香港房委會旗下的物業（包括151個房委會旗下商場和178個停車場）以賺取租金收入，從而為基金單位持有人帶來穩定的回報。領匯管理有限公司為基金管理人，領匯管理的商場、鮮活食品市場和停車場附近的公共屋及私人住宅樓宇居住的人口，接近全港一半人口，即約300萬人。領匯基金管理有限公司的主要任務是負責制定領匯房地產投資信托基金的投資和財務策略、資產提升、收購和出售資產政策，以及領匯房地產投資信托基金旗下物業組合的整體管理。（3）運營結構與運作程序領匯基金的運營結構如圖8所示。16REITs問路：越秀REITs案例解析，和越秀領跑內地首只離岸REIT分拆上市可帶來雙贏，證券市場周刊，2005年12月5日。-25-資料來源：領匯的招股說明書圖8Link-REIT運營結構領匯基金因需規避有關法律挑戰，結構設計相對復雜。根據領匯基金發售通函顯示,其基本運作程序是：A.香港房屋委員會組建領匯基金管理公司,領匯基金管理公司在香港注冊成立FinanceCo，在開曼群島注冊成立HoldCo和PropCo兩個公司，由PropCo作為承接香港房屋委員會旗下商場及停車場等物業的主體；B.根據有關合約，領匯基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委會附屬公司，一旦上市成功，領匯基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人匯豐機構信托服務（亞洲）有限公司代為擁有，并為基金單位持有人之利益而持有；HoldCo公司成為PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司則在領匯發售后作為領匯融資工具；C.PropCo公司向香港房委會購買有關物業，以基金發行所募集的資金作為對價；D.領匯基金管理公司及受托人為投資者提供管理服務，并收取適當的費用[37]。3.3各國（地區）REITs的比較從發展歷程看，美國REITs主要是市場廣泛需求和稅收制度驅動的結果；而亞洲REITs主要是亞洲國家為了加強本地區經濟的競爭力，政府通過專項法律法規驅動的，沒有明顯的稅收優惠驅動。亞洲國家的REITs借鑒了美國的模式，因此和美投資者及基礎投資者受托人管理服務費用費用該等物業之擁有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式為基金單位持有人持有基金單位持有基金單位費用HoldCoPropCo該等物業FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服務-26-國REITs有一些共同的特征，但因為各國國情的不同，在很多方面也存在明顯的差異。
3.3.1各國（地區）模式的比較表3各國（地區）REITs的比較
亞洲國家/地區美國日本新加坡香港法律結構立法法度產品結構所有權結構用于房地產投資的最少份額分紅政策(最少分配)負債杠桿限制(占總資產百分比)對開發行為投資的限制稅收優惠地產區域限制公司稅收比較復雜5/50法則,最少100位基金投資者,根據OBR93,養老基金視為獨立投資者75%90%無無對分紅有優惠無投資信托或投資公司專項法規較簡單至少1000位基金投資者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投資需少于總股份的75%75%90%無無對分紅有優惠無信托單位或共同基金專項法規較簡單至少25%的股份應被多于500位投資者所持有70%90%35%或65%(如有信用評級)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成時擁有該物業，不超過總資產的10%)對分紅和交易有優惠無信托單位專項法規較簡單無90%90%45%(2005年6月17日起，原為35%)禁止對分紅無優惠無(2005年6月17日前僅限香港)來源：筆者根據相關資料整理通過本章上述分析，我們對國外（或地區）的REITs發展做以下小結。-27-
（1）各國的REITs以封閉式為主，開放式較少。而且封閉式期限較長，有利于基金更好地運作。上市型基金成為房地產基金的主流品種，而上市的條件一般參考主板股票上市標準。對上市REITs的信息披露有嚴格要求。
（2）美國是最典型的采用公司型REITs的國家，美國的傳統REITs以公司型為主，大量的現代REITs是以契約型和公司型相結合的混合型REITs。而在亞洲契約型REITs是主流：香港REITs采用契約型組織形式；在日本和新加坡，兩種組織形式均為法律許可，但實際操作中，日本以公司型為主，新加坡目前發行的均為契約型REITs[38]。
（3）美國REITs的結構較為復雜（有UPREIT,DOWNREIT，合股和紙夾等），亞洲國家的REITs結構相對簡單。
（4）很多國家REITs發展得到了稅收優惠，且投資者必須獲得大部分投資收益（大多為90%）。
（5）各國都要求將REITs的大部分資產投資于房地產，并對REITs資產的出售有嚴格的控制，這與一般房地產開發商通過開發出售方式盈利有較大區別。
（6）各國（地區）REITs的投資對象具有廣泛性?？梢酝顿Y商業地產、倉庫、工業廠房、優質零售商鋪、高科技園及工業園區等。同時，美國的REITs可以發放抵押貸款，而香港明文規定不允許REITs發放抵押貸款。
3.3.2對我國發展REITs的啟示
通過上文對各國（或地區）REITs的介紹和比較分析，可以從以下幾個方面得出對我國發展REITs的啟示。
1．時機的選擇房地產投資信托基金除受到整體社會經濟環境——對房地產的市場需求與總體空置水平的影響外，投資對象選擇不當、投資時機把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營運成本的增加或貸款償還的拖欠，進而影響到房地產投資信托基金的營運業績與市場價值。如上文介紹，新加坡首次嘗試通過SingMallPropertyTrust房地產信托（SPT）發行第一只REIT，就由于市場時機不理想和缺乏稅收的優惠而導致失敗。我國在推出REITs產品的過程中，要引以為戒，選擇合適的時機非常重要。
2．運營結構的選擇除美國的房地產投資信托基金發展比較成熟，發展結構多樣化（有限合伙、UP-28-REIT或DOWNREIT等）外，各國（或地區）的房地產投資信托基金一般都采用最簡單的信托模式。這與各國（或地區）的法律環境有關，美國的房地產信托基金相關立法已經很完善，而其它國家（或地區）的立法遠遠不及美國。而我國在考慮REITs模式選擇時，應該選擇適合我國實際情況的模式，如果采用與美國一樣的公司模式，很可能無法控制其間的關聯交易。因此，我國在開始階段宜采用最簡單的模式，建議更多地參考香港REITs的結構。
關于A某某涉嫌貪污案的司法會計鑒定書
（文號）
委托單位：×檢察院
委托時間：×年×月×日
鑒定要求： 對×年×月至×月A某某涉嫌貪污×萬元短期委貸資金及其去向的財務事實進行司法鑒定。
送檢材料： 委托方提供的甲公司賬冊、憑證和法院的法律文書等。
一、概況
×年×月至×月，A某某在擔任乙公司負責人期間（見附件一／1），以乙公司的名義，與丙公司、丁公司、戊公司、庚公司簽訂委托貸款協議書，將上述單位的×萬元資金，轉入甲公司和辛公司。已追回×萬元，未追回×萬元。
二、檢驗
（一）關于甲公司的基本情況
甲公司系×年×月成立的外商獨資企業，注冊資本：×萬美元。董事長和法人代表均為A某某，副董事長和總經理為B某某。經營范圍：生產和銷售×產品等。×年×月，因注冊資金未到位，甲公司被當地工商局注銷。甲公司存續期間，未開展過正常經營業務，只查到大額借貸資金進出，財務上也無完整的賬冊，只查見一部分應收、應付往來賬戶（見附件一／2-6）。
（二）關于A某某動用×萬元資金的情況
1.關于丙公司委托貸款×萬元的情況
×年×月×日，丙公司與乙公司簽訂協議，甲方將×萬元委托乙公司貸給乙公司選定的企業，委托期限為×個月，按月息×%計息；乙公司對丙公司委托的資金負全部責任，到期保證歸還全部本金，并一次性支付手續費，為本金的3%，在委托資金到賬后，當場以支票或匯票方式付清（見附件二／1）。
×年×月×日，丙公司開出×銀行的#×轉賬支票×萬元，交給乙公司。經乙公司背書后，轉入甲公司。甲公司收到該×萬元后，主要用于付給丙公司利息×萬元、壬公司貨款×萬元、癸公司貨款×萬元、子公司利息×萬元、丑公司×萬元，歸還辛公司借款×萬元，合計×萬元（見附件二／2-17）。
因甲公司未歸還丙公司借出的×萬元，丙公司向法院提訟。其后，根據×法院判決和×法院民事調解，由乙公司返還給丙公司本金×萬元、利息×萬元。×年×月×日，乙公司正式賠付丙公司×萬元（見附件二／18-25）。
2.關于丁公司委托貸款×萬元的情況
×年×月×日，丁公司與乙公司簽訂協議，丁公司將×萬元委托乙公司貸給乙公司選定的企業，委托期限為×個月，按月息×%計息；乙公司對丁公司委托的資金負全部責任，到期保證歸還全部本金，并一次性支付手續費，為本金的×%，在委托資金到賬后，當場以支票或匯票方式付清（見附件三／1）。
×年×月×日，丁公司開出×銀行的#×轉賬支票×萬元，交給乙公司。經乙公司背書后，轉入甲公司。甲公司收到后，通過寅公司歸還×年×月×日甲公司向子公司的借款×萬元，歸還甲公司向卯公司的借款×萬元。
上述×年×月×日甲公司向卯公司借入的×萬元，用于付給辰公司貨款×萬元，付給午公司×萬元，與其他資金一起付給未公司×萬元（見附件三／2-20）。
因甲公司未歸還丁公司借出的×萬元，丁公司向法院提訟。其后，根據×法院案外調解協議，由乙公司返還給丁公司×萬元、利息×萬元?！聊辍猎隆寥?，乙公司正式賠付丁公司×萬元（見附件三／21-22）。
3.關于戊公司和庚公司委托貸款×萬元的情況
（1）關于戊公司委托貸款×萬元的情況
×年×月×日，戊公司與乙公司簽訂協議，戊公司將×萬元委托乙公司貸給乙公司選定的企業，委托期限為×個月，按月息×%計息；乙公司對戊公司委托的資金負全部責任，到期保證歸還全部本金，并一次性支付手續費，為本金的×%，在委托資金到賬后，當場以支票或匯票方式付清（見附件四／1）。
×年×月×日，丙公司開出×銀行的#×轉賬支票×萬元，付給戊公司。戊公司背書后，交給A某某。A某某將該支票直接付給辛公司?！聊辍猎隆寥眨坠居浫搿捌渌麘犊瞑D―戊公司”賬戶×萬元（見附件四，2-4）。
案發后，戊公司借出的×萬元，已通過×個單位簽訂轉賬協議書追回，由申公司歸還酉公司。
（2）關于庚公司委托貸款×萬元的情況
×年×月×日，庚公司與乙公司簽訂協議書，庚公司將×萬元委托乙公司貸給乙公司選定的企業，委托期限為×個月，按月息×%計息：乙公司對庚公司委托的資金負全部責任，到期保證歸還全部本金，并一次性支付委托手續費，為本金的×%，在委托資金到賬后，當場以支票或匯票方式付清（見附件五／1）。
×年×月×日，丙公司開出×銀行的#×轉賬支票×萬元，付給庚公司。×月×日，庚公司開出×銀行的#×現金支票×萬元。兩張支票，合計×萬元，由庚公司交給A某某。A某某將其直接付給辛公司?！聊辍猎隆寥眨坠居浫搿捌渌麘犊瞑D―庚公司”賬戶×萬元（見附件五／2-6）。
庚公司借出的×萬元，根據×法院判決和×法院判決，扣除已付給庚公司利息×萬元、戊公司利息×萬元、丁公司利息×萬元，合計×萬元，由乙公司歸還庚×萬元。×年×月×日，乙公司正式賠付庚公司×萬元（見附件五／23-25）。
（3）辛公司收到×萬元的去向情況
辛公司收到以上×萬元后，主要用于付給庚公司利息×萬元、戊公司利息×萬元、丁公司利息×萬元，其余×萬元，作為甲公司歸還×年×月×日向辛公司借款×萬元的本息。
上述×年×月×日甲公司向辛公司借入的×萬元（×萬元+×萬元），A某某將其直接解入戌公司。根據戌公司的×年×月×日《轉賬通知》稱，戌公司收到的上述×萬元，是收回×年×月×日戌公司經乙公司轉貸給辛公司的借款（見附件五／7-22）。
三、論證
一、檢材由委托方依法收集并提供，因而是合法、真實、有效的。
二、對上述有關財務事實的檢驗，符合公允的證據規則。
三、根據《中華人民共和國商業銀行法》第五十二條規定：商業銀行的工作人員應遵守法律、行政法規和其他各項業務管理的規定，不得有下列行為：利用職務上的便利，貪污、挪用、侵占本行或者客戶的資金（見附件九／1）。A某某將客戶交給銀行的委托貸款通過自己經營的公司貸給客戶，在自己經營的公司無力償還的情況下，又由銀行賠付，改變了客戶委托貸款的所有權，其行為明顯觸犯了法律。
四、鑒定結論
×年×月至×月，A某某以乙公司的名義，與丙公司、丁公司、戊公司、庚公司簽訂委托貸款協議書，將上述單位交給乙公司的×萬元委托貸款，納入其個人控制之下。其中：轉入A某某任董事長和法人代表的甲公司的賬戶×萬元；以甲公司的名義付給辛公司×萬元。案發后，已追回×萬元，未追回×萬元。因法院的調解、裁定、判決，經執行三次賠付（×萬元+×萬元+×萬元），乙公司直接損失×萬元。
落款：鑒定機構及其鑒定專用章
高級司法會計師：
（印章）
司 法 會 計 師：
（印章）
日期：
第二部分文證審查意見
司法會計文證審查意見書
文號
一、基本情況
×年×月×日，本院公訴人某某某提出委托，要求對案件中的司法會計鑒定結論文書進行審查。
×鑒定機構提供的鑒定結論稱，×年×月至×月，A某某以乙公司的名義，與丙公司、丁公司、戊公司、庚公司簽訂委托貸款協議書，將上述單位交給乙公司的×萬元委托貸款，納入其個人控制之下。其中：轉入A某某任董事長和法人代表的甲公司的賬戶×萬元；以甲公司的名義付給辛公司×萬元。案發后，已追回×萬元，未追回×萬元。因法院的調解、裁定、判決，經執行三次賠付（×萬元+×萬元+×萬元），乙公司直接損失×萬元。
二、審查情況
首先，值得肯定的是該鑒定未使用言詞材料，檢驗部分的敘事脈絡也較清晰。其次，存在下列問題：
（一）檢驗不充分
第一，檢驗采用的僅是查賬的敘事法，未對檢材特征進行觀察描述。
第二，未從多個角度、利用多份相關的涉案會計資料對資金收付進行檢驗。
第三，未利用各種條件對資金收付的會計記錄進行檢驗。
（二）論證不正確
該鑒定對于檢材來源合法性和檢材真實有效性的論證是缺乏論據的；對于檢驗方法的論證是錯誤的；對于非會計行為合法性的論證是多余的。
（三）結論缺乏部分依據
該案中雖然甲公司會計記錄不全，但乙公司是老企業，必定有規范的會計記錄，這部分會計記錄直接影響到案件的定性。然而，該鑒定未對這一范圍的涉案會計資料進行檢驗，因而結論中“直接損失”一詞缺乏事實依據。
三、審查結論
若鑒定人無意做重大修改，但能將文書改為“查賬報告”，并在結論中刪除“直接損失”一詞，該鑒定結論擬可采信作為查賬結論使用。
