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信托業務和銀行業、證券業、保險業一起構成現代金融四大支柱。從資金信托的角度出發,房地產信托投資基金屬于房地產證券化的一種,是指信托公司通過制定信托投資計劃,與投資者(委托人)簽訂信托投資合同,通過發行信托受益憑證等方式受托投資者的資金,然后進行房地產或者房地產抵押貸款投資。并委托或聘請專業機構和人員實施具體經營管理的一種資金信托投資方式。與一般的信托合同、證券投資基金相比,房地產信托投資基金制度具有很大的優勢,據《2012年中國信托業發展報告》數據顯示,房地產信托密集發行主要是在2010年及2011年上半年。2010年一季度末,房地產信托余額僅為2300多億元;2010年末增加到4300余億元;2011年6月末,繼續增加到6000多億元;到2012年6月末為6752億元,直至2012年底增加到6983億元。
房地產信托投資基金一直是信托行業資金使用的一個主要方向,一直以來房地產信托投資基金也是房地產企業除了銀行貸款融資之外一個很主要的資金來源。之前房地產信托歷年都呈現出一種快速增長的勢頭,這種勢頭一直保持到了2011年的年中,從2011年下半年開始,由于國家對房地產行業進行宏觀調控,加上銀監會對房地產信托投資基金加強了監管,這個勢頭開始下滑,但由于投資市場中股市持續低迷,儲蓄利率也沒有提高跡象,房地產信托投資基金這種預計年收益最高的投資產品仍是最具有誘惑性的一種理財產品。在房地產持續調控之下,許多資金鏈緊張的開發商都選擇了房地產信托投資基金產品以解燃眉之急。有人說房地產信托投資基金是房企的“救命稻草”,也有人說房地產信托投資基金僅起到“備胎”的作用,但無論如何,在宏觀調控的背景下,由于銀行貸款的減少,確實讓房地產信托投資基金“火”了一把。
2 房地產信托投資基金面臨的風險
目前隨著我國銀行對房地產信貸的收緊,信托投資基金已經成為房地產行業重要的資金來源之一,但在信托投資基金行業迅猛發展的同時也出現了巨大隱患。現今房地產信托投資基金年收益率普遍高于10%,為投資者帶來收益的同時,也為到期時需兌付的巨額本息埋下了伏筆,隱藏著潛在風險。作為高資金需求、高投入的房地產行業,先天具備著高風險性。房地產信托投資基金作為一種金融產品,一方面受到宏觀經濟調控、房地產項目本身、行業市場環境等諸多不確定因素帶來多重風險的影響,另一方面又面臨著信托投資基金業務運行過程中的各種不確定性風險。房地產信托投資基金主要存在以下幾種風險。
2.1 提前清盤風險
在真正的兌付高峰到來之前,2012年已經有超過4個房地產信托投資基金提前清盤,如2012年2月10日,天津信托2009年11月發行的正源投資——信達地產股票收益權投資及回購結合資金信托計劃提前宣告終止,這比原本的5月到期日提前了3個月。該項目于2010年9月開盤,開盤之初,月成交套數能達到100套,但從2011年2月開始后的12個月,月銷售套數基本都在個位數,而該款信托產品發行之時正值房地產市場火爆之際。然而2011年2月開始,房產商銷售回款大幅下降,而房產信托兌付資金主要就來源于開發商銷售回款,一旦銷售持續下降,兌付風險即呈現,信達地產提前終止此款信托產品實屬無奈。以上事例層出不窮,盡管目前沒有信托產品爆出兌付失敗,但房地產信托投資基金風險暗流涌動,市場不乏房地產信托投資基金提前清盤現象。據公開信息顯示,去年三季度以來,房地產信托投資基金提前清盤數量就達15支,涉及中誠、中融、新華信托等多家大型信托公司。2012年全國共有50支信托提前清盤,房地產信托投資基金出現的大批提前清償能否使其在兌付高峰期平穩度過,引起了社會輿論的集中關注。
2.2 企業不能集中兌付風險
經過過去兩年的爆發式增長后,房地產信托投資基金迎來了集中兌付期,兌付問題成為市場關注的焦點。2013年房地產信托投資基金到期規模達到1758億元,迎來首個兌付小,其中季度高峰出現在3季度,為716億元,單月高峰出現在7月份,到期總額達到504億元,兌付壓力仍將持續。根據中國信托業協會的數據顯示,截止到2011年底,我國信托資產總規模達到4.8萬億元,同比增長58%,其中投向房地產市場的資金達到6882億元,占比14.83%,2011年全年房地產信托投資基金新增規模就達到3704億元。據國泰君安的報告顯示,2012年房地產信托投資基金總到期規模約為1758億元,2013年成為信托兌付高峰年,隨著兌付高峰期的到來,受房地產市場調控政策與經濟周期的影響以及信托公司自身發展不合理、監管措施具有滯后性等因素的影響,兌付風險嚴峻。
2.3 到期不能兌付約定收益風險
近期一款名為國開城市發展基金的信托產品年化收益率達到37%引發多方關注,此款產品由國開金融、昆侖信托和中海信托三家金融機構聯合發行,總規模為500億元,一期資金為101億元,根據該基金的背景資料,信托投資人的年化收益率高達20%到37%,上不封頂,其主要贏利點是分享土地增值收益,進行土地一級開發,該基金的資產包括西安、成都、紹興等二三線城市未開發土地,但是由于房地產市場受政策影響巨大,土地價格有著極大的不確定性,進而將影響該信托的收益水平。土地收益是否能夠支持37%的融資成本是有浮動性的,因此其能否順利兌付也成為關注焦點。由于信托公司沒有公開披露平臺,各家公司產品披露情況差異巨大,因此,在高收益的背后,整個房產信托業將面臨集中到期兌付的壓力,是否能如期兌付約定收益,使房地產行業在收益構成方面,協調保持資產組合中各資產的收益有利于現金流的穩定,是房地產行業需不斷警示自身發展的動力。
3 房地產信托投資基金風險產生的根源
房地產信托融資發展初期只是一些中小房地產企業采用的融資方式,但目前大型房地產企業也都采用信托投資基金融資方式。隨著國內房地產市場限購、限價和信貸緊縮,房地產信托投資基金成為不少開發商在遭遇銀行放貸緊縮后的“救命稻草”和“備用金”來源,如此大的信托融資規模導致了未來諸多兌付風險的產生。
3.1 兌付高峰引來提前清盤風險
2012年出現的50支信托提前清償,主要原因有三:第一,房地產公司找到了新的融資。鑒于房地產信托融資成本高,房地產公司就以新融到的錢把原來的房地產融資項目提前還款,資質好的地產集團,基本上利率都在15%-18%左右,高于銀行同業利率10%左右,有的地產商借了信托的資金,拿到地后四證齊全,即可到銀行申請開發房地產貸款,貸款成功就會使房地產商后期的融資成本大幅下降,因此房地產商拿到這筆錢之前,會想辦法先把信托這部分余款補足,信托項目就會提前終止。第二,提前償還閑置資金。一些房地產企業在房地產市場比較低迷的狀況下,不愿意開發項目,造成提前償還。第三,信托公司嚴加監管,及時控制清盤。一些信托的確預期會出現風險,在房地產信托投資基金里面,信托公司對房地產信托投資基金風險控制是非常嚴密的,信托公司針對每一筆信托項目,都會采取大股權項目,指派項目監理及財務總監控制現金流,公司每一筆資金流動都受到監管。當出現融資風險時,會造成提前還款,這也從反方向體現出信托公司對房地產信托投資基金的控制能力。
3.2 到期日集中導致企業不能集中兌付風險
目前房地產信托投資基金融資規模巨大,到期日又相對集中,陸續出現地產信托到期難支付的案例:如華奧國際信托的一個地產項目在2013年5月底出現的兌付危機、天津星耀投資有限公司和昆山洪峰房地產有限公司的還款情況都是欠息等。鑒于此,大量集中兌付風險的產生原因有兩方面:首先是大型房地產公司信托投資基金規模增大。數據顯示2012年全年,根據單家公司房地產信托規模排行,發現排在前列的都是大型房地產公司,諸如萬科、綠城、保利和恒大都分別融了三四十億元,融資規模遠大于中小房地產企業。
2012年9月初,萬科以51億元的購地金額領跑土地市場,粗略計算,其2012年前8個月,累計購地金額已達135億元,巨額的購地金背后是強大的信托支持。信托規模巨大極易帶來到期集中兌付壓力。企業短期債務壓力也帶來兌付隱患。以綠城為例,2012年綠城面臨超過200億元的短期債務壓力,其中包括45億元左右的信托貸款。2013年6月,綠城先是賣掉了綠城中國24.6%的股權給九龍倉,融資51億港元,而后又轉讓了9個項目給融創中國,套現33.7億元。如此騰挪轉移,皆被指出與信托到期有關。大型房地產公司大量信托產品集中到期,必將給壓力下的信托行業帶來不可預期的兌付風險。
摘要：房地產信貸是銀行信貸業務的重要內容之一。隨著經濟體制改革的不斷深入,國家有關部門就加強金融宏觀調控作用、促進房地產市場持續健康發展出臺了一系列措施。因此,加強對房地產投資風險的分析和提高風險防范意識具有特定的現實意義。本文分析了房地產投資的風險,揭示了房地產金融投資風險的成因,并提出了銀行房地產信貸的風險防范措施,在房地產金融風險防范方面提供了有益的借鑒。
關鍵詞：風險防范房地產信貸銀行業
房地產是我國國民經濟中一個重要的支柱產業,它的發展對于發展經濟和提高人民生活水平、拉動相關行業發展、擴大內需等都產生著極為重要的作用,房地產信貸又是一項充滿風險的業務。因此,如何規避金融風險、積極促進房地產業持續健康地向前發展,將是我國當前十分重要的任務。
一、銀行房地產信貸過程分析
1、地產開發階段。承擔土地一級開發的有土地儲備中心、土地出讓單位、項目公司以及土地出資(合作)者。這三類單位都有銀行貸款介入,他們的還貸資金又主要來源于土地轉讓。
2、房地產開發階段。房地產開發企業的資金主要來源于自籌資金、國內貸款、外資、債券及其他。房地產開發企業取得貸款后,將部分資金支付給地產一級開發商,這也使銀行對地產開發階段的貸款收回。房地產開發企業通常將工程分為一期、二期、三期等,啟動項目后著力開發一期,在取得銷售許可證等“五證”齊全后預售商品房,獲得預售收入并用該資金開發二期,實現循環開發。
3、房地產銷售階段。銀行向購房者提供按揭貸款等服務,房地產開發企業將取得的銷售收入支付建筑安裝企業的代墊資金和對項目開發貸款進行還貸,銀行通過回收購房者還貸資金實現整個房地產信貸資金的“回籠”。
二、銀行房地產信貸風險揭示
結合以上銀行對房地產信貸過程,銀行可能遇到風險如下。
1、項目合法有效性風險。由于房地產和其他行業的差異,這一業務既有房地產企業(借款主體)的資質管理——保留行政審批的項目,還有項目本身的合法有效性,大部分項目都是保留行政審批的,尤其是進行規劃的審批很普遍,所以存在較大的政策性風險,這體現在房地產項目的地產一級開發階段和項目開發階段,這類風險發生最為顯著的是工業園區的房地產開發項目。
2、市場風險。房地產項目的市場定位往往成為市場風險的主要決定因素,其中價格和當地對該同類項目的供需情況是衡量市場風險的主要參考指標。這類風險主要體現在銀行對項目的審貸初期和房地產項目的銷售階段,易受該行業經濟“泡沫”的影響,海南房地產“泡沫”的破滅至今讓人記憶深刻。
3、項目質量風險。由于房地產項目按揭時間較長,在此期間容易滋生許多不確定性風險因素。其中項目的工程建設質量相對容易監控,而項目的選址、項目類型、物業配備等將會在長時間影響項目質量,從而給銀行帶來相應的信貸風險。這類風險體現在房地產工程項目建設管理和項目的周圍經濟環境上。
4、經濟風險。經濟風險主要指房地產上游行業的風險傳導,例如原材料價格的上漲將會加大房地產開發的經營成本,甚至推動房價的上漲,給市場帶來許多不確定性。此外,國民經濟總量的發展和人們消費水平都將影響到房地產的需求市場。由于房地產的行業特性,其受經濟環境的影響因素較多。
5、政策性風險。對房地產而言,其政策性風險主要指貨幣政策、財政政策、政府對房地產的產業政策等其他相關政策的影響。
三、銀行房地產信貸風險防范措施
1、政府對房地產市場的宏觀調控能力。政府要增強對房地產宏觀調控的前瞻性和科學性,改善對房地產市場的監督管理,完善調控手段,提高調控能力,促使房地產業穩定、健康、有序地均衡發展,防止大起大落,防范房地產泡沫的產生。為此,必須首先加強房地產市場的統計工作,完善全國房地產市場信息系統,建立健全全國房地產市場預警預報體系。通過全面、準確、及時地采集房地產市場運行中的相關數據和對影響市場發展的相關數據進行分析、公布,政府可以全面、及時、準確地掌握我國房地產市場運行情況,并進一步加強對房地產市場的監控和指導,以實現對我國房地產市場運行情況的預警和對房地產投資、消費的引導。
其次,政府要設計合理、嚴密的房地產稅制,引導土地持有者合理提高土地使用效益,抑制土地的過度投機。比如對土地空(閑)置征稅,以鼓勵持有人積極投資開發,提高囤積投機的成本;征收土地增值稅,土地增值稅能有效地抑制土地投機,且能將由社會引起的土地增值通過增值稅的形式部分返還給社會,體現了社會公正。征收土地保有稅,以刺激土地供給等。
2、發展多元化的房地產金融市場。我國應當大力發展多元化的房地產金融市場,形成具有多種金融資產和金融工具的房地產二級金融市場,以達到分散銀行信貸風險的目的。房地產對于銀行的依賴性過大,不利于自身發展,同時商業銀行過度的房地產貸款,有悖于商業銀行的“三性”原則。因為商業銀行的資金來源主要是吸收社會存款,而將這部分資金投向期限較長的房地產項目不符合銀行資產流動性、安全性的要求,容易造成清償危機,產生金融風險。在成熟規范的市場中,房地產開發和經營的融資不僅僅有債權融資和股權融資兩種基本形式,在一級市場以外,還應存在著發達的證券化二級市場。在這個二級市場上,各種房地產金融工具同時存在,包括投資基金、信托證券、指數化證券等等。房地產證券化可以促使房地產經營專業化,實現資源的合理配置。
3、房地產企業要提高自身的抗風險能力。房地產企業自身應增強管理能力、市場競爭能力、風險控制能力和誠信度,提高抗風險能力。作為資金密集型產業,房地產業的規模經濟效應較其他行業尤為明顯。規模小的開發商的單位成本居高不下,在廣告策劃、營銷推廣、環境改造、配套設施、物業管理等方面規模較大的公司占有明顯優勢。此外,規模大尤其是具有較強現金實力的開發商在選擇項目最佳開發時間上也具有主動權。因此,房地產業內部適度的資本集中,能有效地節約房地產開發和經營成本,提高抗風險能力。
4、銀監會要充分發揮監管作用和服務功能。銀監會應加快發揮在社會信用基礎和市場誠信制度建設中的重要作用,完善監管手段,提高監管能力,充分發揮其監管作用和服務功能。激勵誠信行為,促使各經濟主體在日常信用活動中養成守信習慣,彼此建立起互信、互利的信用關系,確立失信成本遞增的違約制裁機制,嚴懲欺騙和違約行為,在全社會范圍內營造起誠實守信的氛圍和環境,促進金融穩定。
5、提高商業銀行的風險防范能力。商業銀行自身應加強管理,提高風險防范能力。首先,商業銀行要建立和完善房地產市場分析、預測和監測指標體系,建立和擴大房地產市場信息來源,及時關注各地房地產市場的發展變化情況,提高對房地產市場發展形勢的分析預測能力;要加強產業政策研究,制訂與產業政策相互協調的房地產信貸政策;要加強對房地產行業周期波動的研究,防范市場風險于未然。其次,信貸從業人員必須樹立牢固的風險意識和良好的職業道德意識,在調查環節盡職盡責,認真做好貸前調查工作,及時分析信貸業務的客戶風險和經營風險,研究信貸風險防范措施。
信貸審批人員應在審批環節嚴格把關。
一是分析項目是否符合國家宏觀政策;
二是分析項目投資資金組成的合理性和來源的可靠性,項目資本金比例是否達到國家規定的比例,自有資金是否到位,部分銷(預)售收入作為投資來源是否可行等;
三是分析項目總投資的合理性,如建安成本是否過高等;
四是分析項目的合法合規性,結合“四證”分析有無超規劃、超容積率等情況;
五是分析項目抗風險能力,結合成本、凈現金流量、投資收益率、敏感性因素分析等指標進行分析;
六是分析項目的市場前景及其競爭力,要結合產品價格、項目所在地的位置、規劃布局和建筑設計、開發商的品牌等因素分析;七是分析擔保措施,抵押物是否足值、變現能力是否強,保證人保證能力如何等;八是分析企業的財務狀況、資信狀況、開發經驗、經營管理能力和風險意識及風險控制能力。
【參考文獻】
[1]孫永玲:中國房地產金融戰略實施[M].機械工業出版社,2005.
【關鍵詞】集合資金信托項目；房地產；投資者權益
一、中國房地產集合資金信托項目內涵
1.基本概念
基本信托定義是指信托公司從投資者那里募集大量的資金，然后通過自己的管理經驗，將這部分資金投資給第三方，以達到投資者資金的保值和增值作用。而對于房地產集合資金信托項目就是，信托公司將這部分資金全部投入到房地產行業之中進行運作。
2.基本特征
首先，委托人也是受益人，這就直接造成了投資者擁有大量的權利，信托公司作為受托人就完全對投資者進行負責，這使得投資者加大了對整個資金運作過程的監督作用，接著，就真正F實中，結果卻是投資者處于不利地位，由于本身信托公司權利較大，擁有豐富的經驗，而且信托公司屬于盈利組織，一般就為了盡可能的降低交易成本，而直接將合同做出格式合同，投資者根本沒有討價還價的能力，只能被動的接受這些條款，因此，這是現階段管理部門必須要重點關注和解決的，只有解決了這一點，才能夠使投資者的權益保護能夠有效的實現，為其提供法律的支持，最后，也是最為重要的一點，任何投資都是有風險的，如何降低風險是任何投資者最為關心的，房地產是一個投資風險比較大的行業，現階段政府正在不斷控制房地產的建設問題，明顯出現了投資疲軟的現象。當然，投資房地產仍然是現階段中國信托投資的重點區域，因為其相對其他領域而言，還是有其較高的收益率。因此，現在的信托公司還是在積極的將大量的資金投入到房地產集合資金信托項目中，這種高風險的確會有高的回報，但是信托公司更多的是將風險轉嫁給投資者，這就引起了現在比較重要的問題，如何對這些投資者的權益進行有效的保護，面對這種高風險的投資產品，對信托工作進行有效的監管，防止出現嚴重侵害投資者權益的問題將成為政府最近幾年信托管理的重點。
二、目前中國對投資房地產資金信托項目的投資者權益保護情況
1.有利的法律保護制度
根據我國的《信托法》的大規章下，我們相應的建立了一些規范性的文件，保證了投資者的權利，對投資者的權益有一定的保護作用，這其中有幾個重要的權利，例如，知情權，這個權利保證了投資者對于信托公司運用資金的方法和資金的量有一個清晰的了解，可以保證自己的資金處于安全的運行狀態下；撤銷權，這種權利能夠有利的保證投資者的資金不會被非法侵害，當發現信托公司進行侵害時，投資者可以請求法院予以撤銷，這極大地加強了對投資者權益的保護等等，當然還有其他的一些法律規定的基本權利，這些完善的體系法律可以有效的保障投資者的合法權益不受侵犯，是對房地產集合資金信托項目下最有利的監督制度。
2.我國現階段的保護缺陷問題
第一，雖然法律賦予了投資者大量的權利，用來保護自己在房地產集合資金信托項目下的資金，但是，權利雖然有法律支持，但是這些法律的具體化卻明顯不足，存在著投資者的權利內容空泛，由于房地產集合資金信托是一種新型的信托項目，因此具有其特殊性，然而現行的信托法規往往是針對一般的信托項目，這種方式直接就使整體的權利變的空洞，無具體化。
第二，由于信托公司是一個整體，而投資者多數是一些分散的人群，他們往往難以形成有效的聯合，對于房地產集合資金項目，這種高風險的投資項目，多數投資者所投資金巨大，但是真正在行使權利時，往往是由于個體的渺小，使得行使權利的難度大大加大，而且，就信托的本身性質來說，單個個體的變化會對整個信托項目有一定的影響，會引起信托資產的不穩定性，這樣也不利于每個投資者的權利行使，因此，往往造成有權但是沒有行權的條件，導致權利也就形同虛設。
第三，對于房地產集合資金的多數投資者來說，行權過程根本就沒有具體化的操作流程，缺少可行的流程，使得權力在進行行使時就找不到途徑，那么這樣的權利就是一紙空文，根本就不起任何作用。為此，政府應該積極落實行權的途徑，要讓這些單個投資者能夠聚集起來，給予一個人，讓這種權利能有一個得以行使的必要途徑，否則，這樣的權利還是難以保障投資者的權益。
第四，現行的信托法律基本比較完善了，對于這種風險較大的房地產集合資金信托項目更是設立了一個比較嚴格的法律制度，但是，現實中還是無法保證投資者的合法權益不受侵害，那么這就要看看執行過程中是不是執行的徹底、執行的有效，可是，現實生活中往往是監管不到位，監管理念落后，整個監督過程往往就是流于表面，進行一些淺層次的審批和僅僅通過詢問這種毫無作用的監督方式來進行監督，因此，缺乏有力的監督執行也是造成現階段我國房地產集合資金信托項目下投資者權益得不到保護的一個重要原因。
三、完善投資者權益保護的策略
1.投資者
對于投資者的權益保護更為重要的是要讓投資自己能有專業的知識，懂得其中的道理，通過對其信托知識的教育，增強其自身的風險意識，加強投資者的理性認識，明白其在信托中的權利，了解信托公司應付的義務。同時，讓投資者明白房地產集合資金信托項目下的風險情況，能夠讓投資者對資金進行合理的風險與收益的權衡，這將能夠從源頭上起到保護投資者權益的作用。同時，應該要制定嚴格的進入制度，給那些風險承受力比較弱，但是本身面對房地產集合資金信托項目的高收益又經不住誘惑的人一個基本屏蔽機制，這樣也是從一個側面防止出現損害投資者的合法權益，最后，稅收的作用要及時發揮，對于投資者來說能真正增加其收益的還是稅收的影響，應該制定合理的稅收制度，讓投資者能真正得到收益，對于那些只是轉移了資產但是沒有產生經濟效益的信托活動，國家不應該對其進行征收稅費，對于有收益的情況要結合收益大小進行征收，只有這樣才能真正使投資者得到實實在在的收益，真正實現對投資者權益的保護。
2.信托公司
對于信托公司，這個交易過程中占有強勢地位的角色，必須要對其進行相關的信息披露，對于其中的各種資金的運作途徑，進行詳細的披露，一定要對信托公司、投資管理顧問、被投資公司這三方都要進行詳細的信息披露，這樣能夠明確自身的義務，也有利于投資者進行監督。當然，信托公司是整個過程中最為重要，因此在交易過程中，我們應該使用“謹慎投資人”概念，基本方法就是對待投資者，信托公司是秉承著為投資者謀利益的，將投資者的資產安全性和收益性進行有效的考慮，讓自己的投資標準能符合投資者的收益標準，不給投資者的權益增加過度的風險性，最終將有利于保障投資者權益。
3.監管機構
對于監管機構主要要做的就是一方面建立將投資者能夠聚集起來的投資者大會，讓投資者的權益可以得到有效的自我保護；另一方面就是對信托公司的監督，加強對信托合同的監管，對于其中的關鍵條款一定要進行嚴格的審查，防止出現損害投資者權益的條款。政府在監管過程中一定要堅持保護投資者的角度進行監察工作。
四、總結
由于我們房地產集合資金信托項目還在發展過程中，各種機制都在建設中，因此，我們應該加強對其的監督作用，而且也應該加強自身的保護意識，努力保護投資者的合法權益是一切資本市場必須要考慮的問題，只有能真正保障了投資者的權益了，這個資本市場才能健康有序的發展下去，通過本文的研究希望能夠給我國房地產集合資金信托項目下投資者權益保護的方法上有一定的啟發作用，為信托市場的健康發展做出貢獻。
參考文獻：
一方面，地產行業現金流短缺，融資成本上升，房地產基金市場空間更大；大資管帶來了更多資金池與金融通道，資金來源更為豐富，可利用金融工具更為充足；隨著城鎮化的步伐，地產投資向二、三線城市擴張，投資領域更為廣闊。養老地產、文化地產、物流地產等主題地產投資也開始在市場上頻頻亮相。
另一方面，內部和外部市場競爭更加激烈，更多類型的資產管理機構進入市場，房地產基金感受到其他業態的外部壓力；行業分化漸趨明顯，投資策略、投資方式日趨專業化，房地產基金行業內部競爭格局成型，品牌機構行業知名度上升，而不成功機構亦開始退出市場；伴隨著房地產市場投資成本和現金流緊繃帶來的壓力，地產行業的系統性風險進一步上升。
在中國，新興的房地產基金管理機構在投資策略方面，已經開始產生多元化格局分化，及專業化投資策略成型。在多元化的資產管理行業開局之年展望將來，房地產基金即將成為另類資產配置的重要資產類別。房地產基金具有明顯的長期投資屬性、資產增值特點、較高風險收益特征，對于豐富機構投資人和高凈值個人的投資組合具有實質性意義。同時，房地產基金管理人的逐漸成熟，以及不同管理人投資策略的分野和專業化，為建構一個多元化的房地產基金投資組合提供了堅實的基礎。
行業格局新變化
基于2012年人民幣房地產基金集中于住宅主題――機會型策略――債權投資方式――一線城市的市場格局，2013年的市場開始向綜合體、商業主題――股權/債股結合投資方式――二三線城市的轉移。具體表現為以商業、綜合體或其他主題地產為底層項目的房地產基金快速增長，基金退出收益率略微回落，以及基金創新結構設計的廣泛出現。
2013年的市場投資環境依然處于動態變化當中。房地產政策調整、大資管格局、城鎮化戰略，給房地產基金行業帶來了根本性的格局改觀。一方面，地產行業現金流短缺，融資成本上升，房地產基金市場空間更大；大資管帶來了更多資金池，資金來源更為豐富，可利用金融工具更為充足；隨著城鎮化的步伐，地產投資向二三線城市擴張，投資領域更為廣闊。另一方面，內部和外部市場競爭更加激烈，更多類型的資產管理機構進入市場，房地產基金感受到其他業態的外部壓力；行業分化漸趨明顯，投資策略、投資方式日趨專業化，房地產基金行業內部競爭格局成型，品牌機構行業知名度上升，而不成功機構亦開始退出市場；伴隨著房地產市場投資成本和現金流緊繃帶來的壓力，地產行業的系統性風險進一步上升。整體而言，2013年房地產基金行業在2012年基礎上實現了量和質的發展，但同時也伴隨著風險的積累和行業的分化。
投資策略變化
機會型策略從一線城市向二三線城市發展。
過去一年里，一線城市的土地供給和房地產市場受政策和經濟因素影響增長緩慢，無論是住宅地產還是商業地產的資產升值增速下降。在城鎮化趨勢的帶動下，地產開發由一線城市向二、三線城市擴散，隨之將地產開發的機會型策略擴張至更廣闊的區域。
非機會型策略在一二線城市有所發展。
不以房地產開發作為基本投資邏輯的增值型和核心型策略隨著核心城市房地產市場的升級得以發展。伴隨著非住宅類房地產業態，如工業園、寫字樓、商場、公寓等在核心城市中的價值上升，不少專業型房地產基金積極地占據市場空間。同時，資產證券化初露曙光，有望將中國房地產基金行業帶入持有型房地產投資和REITs時代。
國內投資人的地產基金全球配置進一步發展。
受金融危機的影響，以美國為代表的房地產資產已經在過去幾年有較大跌幅，目前在緩慢復蘇當中。以鵬華美國房地產基金、諾安全球不動產和嘉實全球房地產為代表的國內房地產基金正成為投資海外機會的排頭兵。國內以保險公司為代表的機構投資人，和個人投資人都開始了境外配置的步伐。當前海外房地產投資方式既包括了直接投資，也可以通過REITs和REITs指數基金等金融產品投資，還可以通過房地產基金實現。
投資主題變化
住宅地產在城鎮化趨勢中仍然占據最重要的地位。
住宅地產一直是房地產基金投資的最主要類型。與其他受監管資金池不同，房地產基金可以無限制，且實質性地參與住宅地產開發的各個階段，因此也是住宅地產非常重要的補充融資手段。隨著中國的城鎮化進程，住宅地產的開發由一線城市轉向二、三線城市，相應地房地產基金的觸角也由此滲入到中國城市化進程的各個毛細血管。但由于不同地區經濟、政策、社會情況的巨大差異，城鎮化投資潮流中的投資收益差距也將是巨大的，換句話說，這其中蘊含著更為深刻的市場風險。
商業地產分野，寫字樓、商場受到房地產基金差異化對待。
一線城市中的商業地產在成熟商業環境下具有長期穩定的現金收入和良好的資產升值預期，是大型投資人所青睞的投資品類。但在當前的環境下，兩類最典型的商業地產卻面臨著不同的市場反饋。一線城市核心地段的寫字樓地產，處于租金和出租率同時上升的周期。受到保險資金等機構投資人的偏愛，寫字樓的投資市場處于活躍期，專業化的基金團隊得以迅速成長并品牌化。實體商場受到互聯網經濟的沖擊，運營難日益度加大，同時亦缺乏具有專業能力的運營團隊和品牌操盤，對純商業地產的市場認識分化嚴重，大家普遍認為存在較多的資產泡沫，實際介入購物中心類項目的地產基金寥寥可數。
養老和醫療地產受到保險公司等大型投資人的追捧。
而相較于其他資本，保險公司借助其強大的資金實力以及保險業務的協同效應，率先建立起相對成熟的養老產業鏈商業模式。將保險產品與養老社區相銜接，是目前保險公司進軍養老產業的主要商業模式。同時，具有戰略性投資意圖的房地產公司亦開始涉足養老地產。更多地作為一種融資工具，房地產基金在養老和醫療等類型的地產開發過程中，顯露身影。
工業和物流地產的價值得到體現。
工業地產為商業地產的一個分支，在美國REITs產品的市場份額排名中，與寫字樓、住宅地產等都曾各領。當前樓市調控促使房企將產業鏈延伸至工業地產。產業園開發、物流基礎設施建設都已在各地如火如荼進行。中國已經出現了一大批以產業園和物流地產為標的的房地產基金。
投資方式變化
結構化融資和明股實債大行其道，但這種方式亦受到極大的挑戰。
越來越多的房地產基金采取了類信托的結構化設計，以滿足不同投資人的風險收益和投資期限偏好。明股實債成為當前最為普遍的投資方式。另一方面，通過明股實債的方式向房地產行業繼續提供融資是與宏觀經濟去杠桿逆向而馳的行為，雖然解決了房地產行業的融資困境，但同時也遞延了系統風險，事物的兩面性在當前和遠期可能體現不同的效果。
純股權投資的風險進一步加大。股權類投資的風險與項目退出緊密相關。在2013年，房地產價格波動和政策調整頻繁，以純股權方式進行投資的部分基金遭遇了退出端的考驗，同時也引起了投資人對于純股權類投資的信心動搖。股權投資在市場業績和投資人信心兩端都遭受了打擊，市場活躍程度可能持續降低。
房地產夾層基金有較快發展。雖然當前缺少合適的法律環境、夾層投資工具、有效的夾層利率空間。但是，夾層基金的優勢和市場前景不容忽視。夾層投資的投資方式靈活，收益風險、收益率等介于股權和債權投資之間，收益率大于普通固定收益產品而相較股權投資風險較低，未來發展空間廣闊。國內已經出現了專業的房地產夾層基金團隊，并取得了不俗的市場業績。
退出收益變化
股權收益下降，債權收益上升，不同機構之間收益差距增大。
與前兩年相比，股權類投資的收益率有較為明顯的下降。但基于房地產基金特殊的收益分配方式，債權和結構化房地產基金的收益上升。由于房地產基金往往從前端具有固定利率的資金池獲得資金，再在市場上尋找在風險可控前提下能夠承擔更高資金成本的項目，由此獲取利差。在大資管格局下，前端資金池更為豐富和具有操作性，而后端項目在行業周期下得以容忍更高利率的資金拆解成本，由此帶來了結構化房地產基金收益率的上升。
策略多元化
從房地產基金策略多元化的角度出發，房地產基金作為一種資產配置類別存在于投資人的投資組合當中，同時房地產基金行業中存在的多種模式化的投資策略，以符合投資人的不同偏好和目標。
房地產基金日益作為一種獨立的另類投資資產類別存在于市場中。房地產基金與PE基金在實物資產現金流方面，及地產開發周期方面的區別使得這兩類另類投資基金具有相似的表象，但卻是不同的投資邏輯和投資策略。在房地產基金內部，核心型、增值型、機會型投資策略也存在著完全不同的執行效果。我們發現，在中國，新興的房地產基金管理機構在投資策略方面，已經開始產生多元化格局分化，及專業化投資策略成型。
房地產基金是與PE基金相區別的資產類別
房地產基金是另類投資領域的獨立資產類別，與PE基金在很大程度上具有類似特征，如都采取基金形式進行管理和運行，都具有長周期的投資期限，都具有較差的流動性。但是，房地產基金與PE基金又存在著實質性差別，二者的底層資產一個是房地產資產，一個是股權資產，兩類資產之間存在著本質區別。股權資產對應公司資產，具有現金流支持，長期時間內亦具有股權價值增值，通過并購或IPO等方式退出。房地產資產對應土地和建筑物，在開發階段沒有現金流支持，僅享有退出時的一次性資產增值，通過回購、轉售、散賣等方式退出。由于底層實物資產的不同，一般來說房地產基金與PE基金不具有風險相關性，是兩類可以分別單獨配置的資產類別。
在中國的環境下，PE基金已經經過了十年以上的發展階段，無論是美元基金還是人民幣基金都已經進入成熟發展階段。而房地產基金在國內的發展年限尚短，無論是管理團隊還是運作模式都仍然處于變動之中，因此投資人的資產配置節奏仍然緩慢。房地產基金作為一種長期限的另類資產類別，具有與PE基金相似的作用和不相關的風險屬性，可以作為投資人資產配置多元化的有效補充。2013年，機構投資人配置房地產基金的實踐已經開展，在2014年有望實現實質性突破。
房地產基金存在著多種投資策略
房地產基金的投資策略并不是一成不變的，在房地產基金行業內部，存在著依據風險收益特征而劃分的幾種典型投資策略：機會型、增值型、核心增益型、核心型，這四類投資策略具有不同的風險收益特征，投資標的，運營模式。雖然，當前中國房地產基金的主要策略集中在住宅地產的機會型投資上，但是機會型之外的投資策略才是未來中國房地產基金行業長遠發展，并實現多元化配置的未來趨勢。受到當前投資政策的限制，專業機構投資人對于機會型房地產基金投資的可能性不高。
以住宅地產為代表的機會型策略
所謂的機會型策略，主要是指參與房地產開發過程，以獲取地產開發的高收益并承擔相應的高風險。地產開發是一種高風險的投資行為，因為在房產最終完成開發，并銷售出去之前，不向投資者提供任何的現金回報。房地產開發存在著大規模、長周期的資金投入，面臨著極大的市場風險和流動性風險，同時，房地產開發也是一個高回報的行業，因此機會型房地產基金存在著較高的風險特征和相對較高的投資收益。
傳統PE基金不參與地產開發和投資是有原因的。一方面，PE基金的少數股權投資策略非常難以適用于房地產開發企業。房地產開發企業不以股權融資為主要融資手段，并且房地產開發企業中的少數股權地位并不能得到有效保障。另一方面，房地產開發企業一般也不接受外部投資人，而更多依靠房地產開發商的內部融資職能。
因此，當前市場上以住宅地產為對象的房地產基金或者具有房地產開發商背景，或者具有金融機構背景。這類房地產基金的主要功能在于為相關項目在合理的信貸資金之外提供補充性資本供給。相關項目往往由于項目資質（如開發階段、企業評級等）問題不能獲得較低利率的銀行貸款及信托資金，而由房地產基金承擔綜合融資工具，為房地產項目提供債權與股權結合的融資方案。
機會型房地產基金最重要的問題在于解決與股東方或者相關方的關聯交易與利益一致性問題。因為在存在相關方的前提下，基金管理人更有可能將大部分投資利益轉移給相關方，而不是留給基金投資人。
我們發現，雖然大部分房地產基金仍然在較低層面向房地產企業提供相關方融資功能，但是仍然有一部分房地產基金管理人已經成為獨立且專業化的機會型房地產基金管理機構。其獨立性和專業化特征在于：管理團隊與股東方厘清利益分配機制，管理團隊具有獨立的項目決策權限，管理團隊的項目來源是基于市場化搜尋而非關聯方推薦，基金募集和退出不受到相關方的利益影響。
以產業園地產為代表的增值型策略
增值型策略是一類特殊的房地產基金投資邏輯，其主要關注的是在建成后到成熟運營前地產資產的增值服務及運營。增值型地產基金既需要捕捉市場上被低估的房地產資產機會，也需要有足夠的服務和運營能力提高其內在價值，更需要有資本運作能力操作基金生命周期之中的募投管退各階段。
由于住宅類地產在開發完成后即以直接銷售方式賣出，因此住宅類地產一般不適用于增值型策略，典型的增值型策略包括工業園區、公寓等類型。在中國，全國各地大量產業園的出現為增值型地產基金提供了市場空間。產業園地產基金的主要服務內容包括對產業園的建設開發、裝修和招租、產業整合和產業園運營、園區內金融服務等。
增值型策略的投資收益來自于兩部分價值增值。一方面是作為運營價值的租金和出租率經過運營服務提升后的增值，另一方面是作為資產價值的房地產資產本身的增值。這兩部分價值的提升能帶來較為客觀的投資收益，同時由于運營端已經具備基礎資產作為基礎，因此相應的投資風險亦低于房地產開發項目。
當前，國內較為成熟的增值型房地產基金已經積累了一定的項目經驗，并已經實現了較高收益的退出。其主要關注的投資標的是國內一、二線城市的新建成、新交付、具有重塑性或升值潛力的物業；在基金層面以實現18%以上的收益為目標，在經過了分級化設置后，劣后級投資人的投資收益可高達40%以上。
以寫字樓、公寓為代表的商業收購地產和核心型策略萌芽
寫字樓是商業地產的典型代表。海外商業地產已經發展到成熟階段，無論是商業物業業態，穩定的租金現金流，以REITs作為主流手段的金融工具和資本市場。但在中國國內，現階段尚無法達到國外商業房地產行業的市場成熟度和政策完整度。因此，國內的商業地產從商業收購型房地產基金萌芽，同時亦出現了核心型策略的萌芽。
商業地產與宏觀經濟的趨勢緊密相關。一方面，宏觀經濟的整體質量決定了商業寫字樓的市場范圍和租金水平，另一方面，宏觀經濟的增長性決定了出租率。中國商業寫字樓市場在過去幾年經歷了租金和出租率雙升的行情，為商業寫字樓基金的出現提供了市場刺激。
當前，持有型的商業地產基金出現還面臨著幾個重要問題。其一，物業價值與租金價值之間的較大差異，導致中國市場上商業寫字樓的租金回報率同比而言低于其他投資回報率，因此以商業寫字樓為目標的財務投資不受歡迎。其二，當前國內沒有出現商業寫字樓的整體市場，特別是大型機構投資人尚未全面入場，商業寫字樓還處于由各運營方獨立持有和運營的碎片化市場。其三，針對持有型投資的金融市場和金融工具尚未建立，資產證券化和REITs尚處于論證和實驗階段，短時間內不會對商業地產基金的退出提供直接支持。
國內寫字樓地產基金的出現是以整買零賣的批發零售模式出現的，從模式上來說仍然是機會型策略和財務顧問模式。但是，經過了幾年的市場歷練后，先行的管理機構積累了對于商業地產行業的理解、資源網絡和投資經驗。當前，收購型地產基金已經產生，并開展投資實踐。其投資策略和投資邏輯在于，對低估值的商業物業進行整體收購，經過模式改造和運營提升，重塑投資標的的內在價值，并通過與大型投資人的合作關系實現最終退出。
專業化的商業地產管理人所具備的管理能力和稟賦，不僅僅體現在對商業地產基金資本運作模式的操作上，更需要團隊具有對于商業物業自身的經營運營能力和操作能力。缺乏同時具備資本運作和商業物業運營能力的專業人才和團隊，正是中國尚未大范圍出現商業房地產基金的原因所在。
【關鍵詞】 房地產 投資項目 風險管理 風險控制
一、研究背景及私募房地產投資基金介紹
中國房地產業經過十幾年高速發展之后，已經成為我國經濟的支柱產業之一。中國房地產業的資金主要來自銀行信貸，近期由于國家持續對房地產市場進行宏觀調控，銀行對房地產風險評估趨嚴、信貸趨緊，這都導致房地產項目融資渠道變窄、資金回籠壓力增大。房地產業過分依賴銀行信貸的發展模式正在改變，其它渠道的融資逐漸發揮重要作用。私募房地產投資基金在我國作為一種創新的房地產金融產品，在房地產市場轉型升級中發揮重要作用，促使房地產業慢慢步入金融化時代。
房地產投資基金首先出現在美國，是指從事房地產的收購、開發、管理、經營和營銷獲取收入的集合投資制度。房地產投資基金通過發行基金證券的方式，募集投資者的資金，委托給專業人員專門從事房地產或房地產抵押貸款的投資，投資期限較長，追求穩定連續性的收益?；鹜顿Y者的收益主要是房地產基金擁有的投資權益收益和服務費用。私募房地產投資基金是房地產投資基金中的一個分支，是指通過非公開方式，面向少數個人或機構投資者募集資金而設立，以房地產為投資對象的投資基金。
我國私募房地產投資基金的基金管理機構按背景分主要有三類：PE背景類、產業背景類、開發商背景類。房地產投資基金的組織形式可以采用以任何一個合法的集合制度形式存在，如股份公司、有限合伙公司或契約型基金。房地產基金投資方式主要分為對房地產公司進行股權、債權或股債結合投資。但不論哪種方式，均應對目標房地產公司進行調研及評價，對投資項目進行可行性分析、財務分析以及風險評估，從而做出是否投資的決策。目前我國私募房地產基金受基金的存續期及規模所限，以項目導向型為主，也就是先有項目再募集資金。本文主要探討私募房地產投資基金在投資項目選擇階段如何進行風險管理。
二、私募房地產投資基金在項目選擇階段面對的風險種類及風險管理
私募房地產投資基金按投資對象可簡單分為住宅和商業地產兩類，住宅可按檔次分類，如公寓、別墅等；商業地產可按用途分類，如寫字樓、酒店、零售地產、倉儲等。由于投資對象的特性不同，在投資策略上會有差異，但在投資項目選擇階段，結合房地產項目開發過程要系統考慮風險的共性。
房地產基金的投資風險和被投資房地產項目風險之間有著緊密的聯系，當開發商投資一個項目，明確項目定位后，該開發項目70%～80%的風險其實已經確定，房地產投資基金需要從自己的專業角度，對開發商風險評估的標準、風險控制的措施進行判斷，盡量減少信息不對稱帶來的風險，只有在投資決策階段對項目進行風險識別、風險評估，制定風險控制的措施，才能客觀、有據地進行投資決策。
房地產項目按開發過程分為以下四個階段，分別是投資決策階段、前期階段、建設階段、銷售和物業管理階段，各階段都存在特有的風險。以下將根據房地產開發過程的四個階段，分別對房地產基金公司在投資項目選擇階段面對的風險及風險管理策略進行探討。
第一，房地產項目投資決策階段存在風險如圖1所示。
針對此階段風險，基金公司主要對政策風險、時機風險、區位風險、類型風險等進行風險識別和評估。基金公司要建立經常性信息收集和處理機構，建立分區域房地產景氣分析和監測系統，建立房地產市場定期分析報告制度，對城市化、城市圈進行深入研究，著眼于存在長期發展機會的區域，進行多業態的投資布局。通過上述研究，評估政策風險、投資時機風險，建設區位風險、投資類型風險等，制定自身的投資策略。投資策略中明確投資區位、投資物業偏重類型，例如區位是以低風險的一、二線城市為主，還是以發展潛力大的三、四線城市為主，投資物業偏重類型是住宅還是商業地產。按投資策略選擇投資項目區位及類型，分析后確定是否符合自身的經營策略和風險承受度。同時要重視投資項目可行性研究，減少投資項目的盲目性，謹慎做出投資決策。
第二，房地產項目前期階段存在風險如圖2所示。
針對此階段的風險，基金公司根據進入的不同階段主要對置地風險、融資風險、合同風險等進行風險識別和評估。通常地產基金介入項目都比較早，投資期限較長，期間如果國家宏觀調控政策、貨幣政策發生變化，都可能導致房地產開發的工程進度節點得不到保障，進而導致現金無法按照預期回籠。如果是拿地前進入項目，基金公司要詳盡調查前期拿地工作的進展情況，落實相應節點，基金投入項目后何時可以取得土地證，完成土地抵押。此階段要開展調查，了解開發商在當地的信譽，積極同當地國土局、房地產交易中心等部門溝通，及時了解置地過程中除資金外是否存在其它未盡事宜。同當地金融機構聯系，了解投資項目在當地取得開發貸及按揭貸款的難易程度，有無其他特殊問題，按揭貸款申請的難易程度，對項目銷售及現金流回籠有直接影響。
第三、房地產項目建設階段風險如圖3所示。
針對此階段風險，基金公司在投資階段要綜合評判開發商的操盤能力，可根據開發商以往開發項目的實際成果、開發商在當地的市場接受度等進行預判，也可借鑒銀行等金融機構要求開發商具備二級開發資質的參考標準。投資項目決策通過、執行投資后，此類風險的管理將貫穿投資項目投后管理的始終，并且是項目投后管理的重點內容。
第四，房地產項目銷售及物業管理階段風險如圖4所示。
房地產項目銷售及物業管理階段風險
針對此階段風險，基金公司應根據融資期限的長短，預估投資項目的現金流回籠，擬定項目快銷、慢銷的營銷策略，同開發商達成一致，預先約定開發商應滿足基金退出時間要求，操盤過程中根據項目實際銷售情況，適時調整項目銷售策略。
私募房地產投資基金公司除對前述貫穿房地產開發過程的風險進行管理外，還有其自身不同于開發商的特有風險管理。房地產基金本身的投資風險包括：經營風險、財務風險、流動性風險、通貨膨脹風險、管理風險、利率風險、政策法規風險和環境風險等。房地產投資基金在項目選擇階段的風險主要是由信息不對稱引起的，這一時期的風險管理應建立在如何保證房地產投資基金公司能夠盡可能得到來自被投資項目管理層關于其自身及被投資項目的完整、準確信息，只有被投資項目管理層值得信任，才能使房地產投資基金獲得最大利益。下面列示幾點筆者認為基金公司在項目選擇階段需特別進行的風險管理。
其一，對被投資項目實際控制人和管理團隊進行考察，預先識別風險，審慎選擇交易對手?；鸸究山⒑献鏖_發商檔案，針對開發商特質進行分類，可分為穩健型開發商、高成長開發商、機會型開發商，針對不同類型的開發商構建多元的項目合作平臺。著重考察交易對手的契約精神、信用記錄、操盤能力等，被投資項目管理層的素質是決定一個投資項目成敗的關鍵因素，基金投資成功與否除了項目本身的質量外，很大程度上取決于被投資項目管理層是否值得信任，在未考察管理層前，不應投資其資產。
其二，調查被投資項目法律關系是否清晰，識別法律風險?；鸸緫_展法律盡職調查，調查被投資項目公司是否存在未決訴訟，未決訴訟的性質是否會影響到基金交易；土地取得是否附條件，滿足該條件是否會影響基金交易；項目公司股權結構是否清晰，如發生過股權轉讓是否存在股權轉讓對價支付上的瑕疵；原始投資是否存在非法集資等情況?；鸸疽罁{查結果及相應的法律意見書，根據自身風險承受能力，結合投資客戶的風險承受度及風險預算，評判是否投資。
其三，了解、評估開發商融資真實意圖是否合理。基金公司針對房地產開發項目的投資應用于項目本身開發，若開發商僅以項目土地做抵押，融資所得資金外調用于其它高風險投資，則基金投資的風險則不可控?；鸸驹谕顿Y項目選擇階段即應明確資金的使用用途，并告知開發商投后將會執行何種程度的監管，例如基金投資資金將監控支付，只可用于支付項目開發建設費用；項目銷售回款在未歸還基金投資前也將嚴格監控，只能用于項目本身建設等。資金用途和投后監管方式在基金簽約前和開發商達成一致，方能促成投資項目順利進行。
其四，被投資項目是否存在其它硬傷，如土地未完成動拆、土地抵押物價值不能覆蓋基金投資額、開發商自有資金投入比例不能滿足公司投資政策要求等。如存在上述問題則要結合公司的投資政策，根據對風險的識別和評估，選擇是否放棄項目。
三、結論與展望
本文就私募房地產投資基金在投資項目選擇階段的風險管理進行了初步的探討，試圖從房地產金融從業者角度給出實際項目選取、操作中不同風險類型對應的風險管理、控制措施與需要引起重視的關鍵點，有利于投資人清晰認識到各種風險和相應關注點及對策。
私募房地產投資基金的未來很廣闊，它將會改變整個房地產的行業格局，提高房地產業內的市場化資源配置效率，促進房地產行業的健康成長，成熟的私募房地產投資基金應該最終實現真正的資本與產業的融合。可以預見在未來的幾年中，私募房地產投資基金在開發環節的參與度將會繼續提升，同時還將伴隨部分房地產開發商的金融化轉型，基金的風險管理措施將不斷隨著創新方式的出現而改進，希望通過對私募房地產投資基金在投資項目選擇階段風險管理的探討，為私募房地產投資基金行業在我國的健康發展起到一定的促進作用。
【參考文獻】
[1] 任紀軍：房地產投資基金-組織、模式與策略[M].經濟管理出版社，2006.
截至2006年12月20日，世茂房地產股價從6.60港元上漲到了13.16港元。按4.14港元的進入價格計算，世茂房地產在上市前向四家海外私募股權基金每股折讓33.8%而讓度的大約16.0%的股份（最初的發行價為6.25港元），已經讓這四支基金在半年的時間內獲得了約3.2倍的投資回報。
參股內地房地產公司似乎正在成為外資私募基金的一種趨勢。北京奧運會、上海世博會以及人民幣升值的預期――三大契機加快了外資私募股權基金入駐中國的投資步伐。顯而易見的是，日益深入的經濟全球化趨勢以及中國內地投資環境的改善，使越來越多的外資私募股權基金進入中國房地產市場成為了可能；而中國內地龐大的人口基數和高速發展的國內經濟，也為外資私募股權基金覬覦中國房地產市場提供了巨大的投資機會。
據清科集團研究中心2006年中國私募股權投資市場調查統計的數據顯示，1～11月中國房地產行業從外資私募股權基金手中獲得了大約23.98億美元的投資，占據了其傳統行業投資總額（56.24億美元）的42.6%，也占了中國私募股權投資市場整個投資總額（117.73億美元）的20.4%。從投資案例數量看，房地產行業總計有26起投資案例，占63起傳統行業投資案例總數的41.3%。
從外資私募股權基金的類型來看，合計有4類基金完成了26起投資案例，分別為房地產基金、PIPE（Private Investment in Public Equity）、成長基金和并購基金。其中17起投資案例是由房地產基金完成的，涉及投資金額12.75億美元，占外資私募股權基金在房地產行業投資總額的53.2%，超過了一半。
私募基金投資策略轉向
早期涉水中國房地產市場,由于外資私募股權基金對中國房地產市場特有的政策、模式以及關系等方面極為不熟悉，其進入的主要方式是與國內大型房地產公司成立合資項目公司搞聯合開發，或者獨立成立投資公司開發房地產項目。
在投資中國試水階段，外資私募股權基金與國內房地產企業合作開發房產項目，可以克服上述諸多不適應。因為雙方合作可以充分發揮各自的資源優勢，實現優勢互補，各取所需。外方資金充足，管理先進；中方既熟悉政策、法律，又熟練地掌握規則。
隨著私募股權進入房地產的深入，資產收購逐漸取代聯合開發和獨立開發已經成為外資私募股權基金投資中國房地產市場的主要投資方式?？紤]到中國經濟發展的預期，資本退出的安全性以及收益的穩定性，2005年外資私募股權基金的投資策略由原來的合資合作開發房地產項目轉變為以寫字樓和商鋪為主的資產收購，這是他們在嚴格的房地產調控下為探索新的盈利模式而作出的投資策略調整。
根據國際著名地產基金管理機構盛陽地產基金戰略中心的《2005中國外資地產基金生態報告》顯示，2005年前兩個季度大型商業資產的收購占同期投資總額接近50.0%。2005年12月21日，中國首只REITs（房地產投資信托基金）廣州越秀基金在香港主板市場掛牌上市，在一定程度上掀起了外資收購寫字樓和商鋪的熱潮。此時相對于資產收購模式，2005年的股權投資方式仍然處于從屬地位。
參股漸變為主要手段
2006年，以參股內地房地產企業為主要特征的股權投資方式成了外資私募股權基金的最愛。根據清科研究中心的調查，2006年外資私募股權基金參股的股權投資案例數就有14起，總額達14.54億美元，占同期投資總額23.98億美元的60.6%；而以寫字樓和高檔住宅為主的資產收購模式有8起，涉及金額8.70億美元，比例為36.3%。較2005年有較大幅度的下降。 參股內地房地產項目的股權投資案例有3起。譬如美林集團以3000萬美元參股北京鋒尚房地產公司南京鋒尚項目，持股約50.0%；揚子基金1612萬美元入股位于天津市和平區的天津中心項目，攜手上海復地集團合作開發；花旗銀行房地產基金2000萬美元參股上海徐房集團共同開發徐匯區“建業里”部分公寓項目。僅此3起項目涉及的金額已高達6612萬美元。 同樣屬于參股房地產企業的股權投資方式還有Pre-IPO房地產企業的股權投資。這一方式成了2006年外資私募股權基金房地產市場投資的一大亮點。根據調查數據顯示，外資私募股權基金Pre-IPO房地產企業投資案例為3起， 2005年沒有一起，2004年只有1起（環亞投資基金投資合富輝煌房地產，具體金額不詳）。
從投資金額上看，Pre-IPO房地產企業股權投資總額約3.19億美元。在政府方面一輪又一輪的房地產調控下，擬海外上市的房地產企業主動走出國門，恰恰就為熟悉和善于資本運作的外資私募股權基金提供了新的投資缺口。
投資策略轉變緣由
2006年，外資私募股權基金直接參股房地產企業，取代了以前的資產收購而成了他們主要的投資方式，原因主要有以下兩個方面：
第一，171號文件令直接收購房產成本大增。2006年7月11日，建設部、商務部、發改委、中國人民銀行、國家行政管理總局和國家外匯管理局六個部委聯合了171號文件，即《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》。其中規定“購買非自用房地產，必須設立外商投資企業”，這一條就禁止了外資私募股權基金利用海外殼公司直接收購房產的行為。
實際上，如果允許外商獨立設立投資企業進行投資，則必須按照中國的相關法律辦理登記注冊手續，依據中國稅法交納企業所得稅。此外，還規定“外商投資設立房地產企業，投資總額超過1000萬美元的，注冊資本金不得低于投資總額的50.0%”，顯然，171號文件提高了外資私募股權基金直接收購房產的交易成本和時間成本，并且資金門檻也比以前高出了許多。 171號文件實施后，許多外資私募股權基金改變了單純的直接購買投資的路數，轉向參股房地產企業或者參股房地產項目的股權投資策略。
第二，房地產企業上市融資為外資私募股權基金提供了投資機會。在包括緊縮銀根在內的房地產調控下，資金過度依賴銀行信貸的國內房地產企業陷入了自身資金鏈即將斷裂的困境。在這種情形下，銀行信貸以外的融資方式，例如上市融資、私募融資、信托融資等方式變得越來越普遍。2006年7月22日，銀監會出臺的《關于進一步加強房地產信貸管理的通知》（以下簡稱《通知》）規定信托公司開辦房地產貸款業務，或以投資附加回購承諾等方式間接發放房地產貸款，要嚴格執行“212號文”的有關規定。以集合信托資金發放房地產貸款，要嚴格執行信息披露制度?！锻ㄖ肥沟梅康禺a企業通過信托融資的方式難度和門檻大大提高了，信托融資的這個渠道基本堵死。
外資股權基金未來走向
由于中國房地產行業處于初級階段，地產金融不發達，直接融資渠道狹窄，資金來源過度依靠銀行，因此地產金融發展前景深深地吸引著外資私募股權基金。隨著改革開放的持續深入，經濟全球一體化趨勢的加強，更多的外資私募股權基金將進入中國房地產市場。
此次調研的范圍主要針對在中國大陸地區有活躍投融資記錄的75家私募股權投資機構。
新募基金總額增長
策略結構分化
記者從清科研究中心《2008年第一季度中國私募股權投資研究報告》中得知，今年第一季度針對亞洲市場（包括中國大陸地區）的私募股權基金募集非常活躍。本季度共有16只可投資于中國大陸地區的亞洲私募股權基金完成募集，資金額達到199.98億美元，比去年同期大幅增長，增幅達163.3%；對比2007年第四季度基金募集情況，本季度募資金額也增長59.6%。未來大量新募集的私募股權基金涌入中國市場，在帶動中國優秀企業的快速增長的同時，也將加劇中國私募股權投資市場的競爭。
在募資總額大幅增加的同時，新募集私募股權基金的策略類別也變化較大。其中，房地產基金占比顯著下降，而成長基金占比顯著增加，房地產基金募資金額占比由去年的19.3%下降到2008年第一季度的2.5%，成長基金募資金額占比則由去年的24.4%增長到本季度的46.5%。這種結構的變化不僅反映了次債危機影響下投資者對房地產行業投資前景預測的微妙變化，也反映了投資者更加關注中國總體經濟高速增長帶來廣泛的行業投資機會。
廣義IT行業投資額增加
清科研究中心的報告中顯示，在中國大陸，共有36家企業得到私募股權基金的投資，投資額為26.79億美元，整體來看，一季度私募股權基金投資總額保持穩定。
從被投資方的行業分布看，2008年雖然傳統行業仍然領跑，但私募股權在中國的投資過度集中在傳統行業的趨勢有所緩和，從投資金額看，傳統產業由去年占比65.0%下降到2008年第一季度占比52.9%。
值得注意的是，在總體平均投資額2008年第一季度與去年相比持平的基礎上，廣義IT行業平均投資額由去年0.94億美元增加到2008年第一季度1.50億美元。
北京領跑私募股權投資
在2008年第一季度私募股權基金投資的地域分布中，北京摘得桂冠，共10個案例，獲13.3億美元投資。上海、深圳、廣東（不包括深圳）2008年第一季度獲私募股權基金投資額都有所減少。
值得注意的是，私募股權基金投資除在東部沿海地區保持穩定增長外，東北和中西部地區所獲得的私募股權基金投資也有逐漸增加的態勢。一季度河北、河南、湖北、重慶、陜西、遼寧等中西部地區和東北地區私募股權基金投資表現活躍，這些地區一季度共獲得6.3億美元的私募股權基金投資。可以預計，今后中西部地區和東北地區的私募股權基金投資額將會進一步增加。
成長資本保持絕對主流
從投資策略分析，一季度成長資本投資策略依然占據絕對主流地位，且投資額度大幅增加。采取成長資本投資策略的投資金額達20.89億美元，占一季度總投資額的78.0%。與此同時，成長資本策略的平均投資額由去年的0.33億美元增長到2008年第一季度的0.77億美元。
結合前述關于廣義IT行業平均投資額大幅增加的分析，經過一波傳統行業投融資“補課”后，在3G啟動和創業板即將推出等利好消息刺激下，一向對廣義IT行業不太關注的私募股權基金似乎也有逐漸拓寬原有領域，向以廣義IT行業為代表的高成長行業邁進的趨勢。
退出案例急劇減少，IPO和上市后退出仍為主流
在本季度8筆投資退出案例中，以IPO方式退出的案例筆數為4筆，占據50%份額。本季度總退出案例數相較于2007年第一季度13筆退出案例減少38.5%，相較于2007年第4季度37筆減少78.4%。整個退出市場在2008年第一季度步入低谷，這與2008年第一季度國際資本市場環境急劇惡化，國內股市大跌有直接關系。一季度私募股權基金投資退出情況反映出IPO和上市后減持退出仍是當前私募股權基金在中國投資的主流退出模式。
VC/PE相關并購數量下降，規模偏小
從清科研究中心的報告中可以看出，在一定范圍內，2008年第一季度與VC/PE相關的并購事件共有5起，比去年同期減少了50.0%。其中2起與VC/PE相關的并購發生在廣義IT產業內，2起發生在服務業,但規模都偏小。另外一起與VC/PE相關的并購發生在傳統產業，規模遠大于上述兩個產業。
預測2008：全年中國大陸私募股權投資將保持在100億美元以上
中國和亞洲私募股權市場的良好發展正吸引全球資本紛紛涌入。結合2006年和2007年的募資和投資的歷史數據分析，來自清科研究中心的報告顯示，在2008年，專門針對亞洲市場（包括中國大陸地區）投資的私募股權基金管理的可投資的資金可望超過500億美元。如果沒有太大的市場波動，預計2008年全年中國大陸的私募股權基金投資額將保持在100億美元以上。
就行業來看，預計2008年全年傳統行業私募股權基金投資仍然占據重要地位，但是行業分布會有較大的改變，房地產行業在市場不明朗和政策從緊的預期下投資熱情會有所下降。在廣義IT領域，2008年第一季度通信、電信領域增長較快，隨著3G和三網合一進程加快，預計廣義IT領域投資將會有所增長。在其他高科技的細分領域中，基于全球市場對替代能源的巨大需求，近兩年來興起的投資中國新能源企業的熱潮在2008年將熱度不減。
