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【關鍵詞】鈷60車間大體積混凝土防輻射 質量安全監督要點
1、引言
鈷-60(60Co) γ輻照裝置是輻照加工技術和射線科研應用的主要工具之一。輻照技術被廣泛應用在醫療、食品藥品的輻射滅菌等行業。由于發射的γ射線是由波長很短能量很高的光子組成，穿透力極強，能對人體產生極大傷害，因而在使用輻照技術時，一定要保證運行人員和周圍環境的安全。本工程鈷60輻照車間的輻照室是一座大型γ輻照裝置，輻照室的源井部位實質是一座小型核反應堆。
2 、工程特點及難點
①輻照室周邊的防輻射墻斷面尺寸大，墻截面達2.2米，墻高5.5米，輻照室頂板厚2.0米，輻照室頂板及迷道墻內配有5層雙向鋼筋網片；②頂板及墻體體積大，水化熱高，內外溫差控制、養護保溫措施要求高，容易出現溫度裂縫，但該部位為γ射線室，不允許出現裂縫；③墻、頂板厚度大，如何確保不脹模，且混凝土一次澆筑成功，模板支撐結構如何保證質量及安全；④本工程的預埋件達一百多個，要求位置準確，不允許后置，不允許事后打砸混凝土；⑤穿過屏蔽結構的預留預埋的孔道、管線一律采取“迷路”方式，并在澆注混凝土前完成。
3 、大體積混凝土施工準備的監督控制
(1)審核施工、監理單位提交的施工組織設計和專項方案，重點檢查鈷60輻照車間大體積混凝土工程施工專項方案及其混凝土材料供應、人員、設備組織方案，混凝土澆搗方案，大體積混凝土測溫及混凝土養護等方面的專項技術方案措施。重點控制：一是詳細審核其方案對大體積混凝土澆筑質量的技術保證和施工工藝是否科學、合理安排，編制、審批程序是否規范。二是檢查了解監理、施工單位對大體積混凝土施工安排落實狀況。
(2)要求監理、施工項目部必須考察、審核商品混凝土供應商資質及供應量情況，聯系一家備用應急的混凝土供應商，要求其所供應的商品混凝土組成的所有材料，如石子、中砂、水泥、減水劑和粉煤灰等，品牌和質量要求技術參數必須完全一致。
（3）要求建設單位組織設計、監理、施工單位針對大體積混凝土降低水化熱、控制防止出現質量缺陷等技術措施等有關方面進行專題討論。
（4）根據本工程的特點組織建設、監理、施工單位進行大體積混凝土澆筑質量安全監控要點的監督交底，明確大體積混凝土澆筑的監督重點，并明確各責任主體的職責。
4、大體積混凝土模板工程質量安全監督要點
防輻射混凝土的密度、厚度皆比普通混凝土大，模板支撐體系必須具有足夠的承載能力、剛度和穩定性，以承受新澆筑混凝土的自重、側壓力及在施工過程中的施工荷載。
（1）為保證模板安裝具有足夠強度、剛度及穩定性,必須按照施工規范和模板專項方案的有關規定要求搭設模板支撐體系。本工程模板支撐體系材料選用七夾板、100×50方木和φ48鋼管（壁厚3.1）。
（2）為了保證模板支撐體系的安全性，模板支撐立桿要求端部采用可調U型頂托，不允許采用綁扎搭接接長，以保證立桿的垂直、可靠受力。
(3)為了確保結構截面尺寸和構件尺寸的準確，模板安裝時要求采用軸線和邊線兩項控制，校核墻、柱、梁的位置。為了保證墻的幾何尺寸，除配有不小于φ16對拉螺栓加固外，墻體模板應采用鋼管斜撐加強固定。墻體模板充分利用周圍的混凝土柱固定，同時要求在墻模兩側標高1500、3000、4500處加3道鋼管斜撐，每組間距1000。斜撐地面固定點要求采用φ48鋼管打入地面不小于1500深，斜撐用扣件整體連接固定。
(4)柱、墻、梁、板模板支撐及螺栓加固系統的材料規格、間距等應按照模板專項方案要求。對于墻體模板，豎楞間距不大于@300，橫楞不大于@500。對于頂板的底模，木楞間距@250，牽杠采用160×63槽鋼，間距@500；立桿間距為500×500，水平拉桿間距為@1000，排架上部均采用可調U型頂托；每兩步設一道水平剪刀撐，每6～8跨設縱橫向剪刀撐。如圖1所示。
圖1 輻照室支撐示意圖
(5)為防止輻射泄漏，設計要求模板對拉螺栓不得直通。對拉螺栓施工過程中要求在螺栓上焊3片止水片，止水片一般取100×100×5mm的鋼片，并在端部套橡膠塞，其細部構造如圖5.1.1-2示，墻體側模拆除后，再把橡膠塞起出來，將外露的螺栓焊燒掉，然后用聚合物砂漿或細石混凝土把橡膠塞所形成的凹陷部分墻體修補平整。
圖2墻體對拉螺栓大樣
1-模板；2-結構混凝土；3-止水環；4-工具式螺栓；
5-固定模板用螺栓；6-嵌縫材料；7-聚合物水泥砂漿
（6）在澆筑混凝土之前進行驗收，主要包括：標高、尺寸、垂直度是否滿足要求，支撐系統是否滿足強度、剛度、穩定性要求，預埋件、預留孔洞位置、尺寸是否正確，需組織各責任單位驗收合格后方能進行下一道工序施工。
5 、鋼筋工程質量監督要點
鋼筋進場時，應按現行國家標準《鋼筋混凝土用熱軋帶肋鋼筋》GB1499、《鋼筋混凝土用余熱處理鋼筋》GB1304等規范的規定抽取試件作力學性能檢驗，合格方可使用。
5.1縱橫向鋼筋的交叉點應用扎絲滿扎扎牢。
5.2為保證上層鋼筋的標高和位置準確無誤，應設立鋼筋支架支撐上層鋼筋。鋼筋支架由粗鋼筋或型鋼制作，每隔一定距離(一般2m左右)設置一個，相互間有一定的拉結，保持穩定。
5.3為使鋼筋網片的鋼筋網格方整劃一、間距正確，在進行鋼筋綁扎或焊接時，應采用卡尺限位，卡尺長4～5m，根據鋼筋間距設有缺口，綁扎時在長鋼筋的兩端用卡尺缺口卡住鋼筋，待綁扎后拿去卡尺，既滿足鋼筋間距的質量要求，又能加快綁扎速度。
5.4在澆筑混凝土之前，應進行鋼筋隱蔽工程驗收，合格后方可澆筑。
6、預埋件及預留孔洞施工質量監督要點
6.1輻照室的許多預留孔洞、預埋件都是經過精心設計，充分考慮到放射線防護問題，應此其位置必須精確。輻照室墻體很厚，考慮到今后不能對成品混凝土敲打及達到防輻射要求，必須做好穿墻洞口的留設。穿墻預埋管采取沿墻厚縱、橫兩方向傾斜45度且室內一側避開主射線照射區域，預埋管與墻內鋼筋焊牢以保證混凝土傾落和澆筑時不產生移位。通風道的穿墻地溝，配出地溝形狀模板，就位支設牢固，內外兩側與墻體模板靠牢、釘緊。
6.2預埋件固定主要采用附設錨腳綁扎固定的方法。墻體豎向構件用鋼絲將預埋件錨腳與鋼筋架綁扎在一起，為了防止預埋件位移，錨腳應盡量長一些；頂板橫向構件采用將預埋錨腳做成八字形，與板鋼筋焊接，用改變錨腳的角度來調整預埋件的標高。
6.3防輻射混凝土中所有的固定在模板上的預埋件、預留孔和預留洞不得遺漏，且應安裝牢固，其偏差應符合規范要求。安裝、施工過程中不應觸動預埋件、預埋管，防止其產生移位。
7 、大體積防輻射混凝土裂縫控制措施
7.1本工程結構截面尺寸大，一次性澆筑量大，必須設法降低水化熱，減小內外溫差，以防止出現溫度裂縫。為滿足防輻射要求，混凝土還必須具有良好的均勻性。因此，能否防止裂縫的產生和保證混凝土密度的均勻是機房墻體、頂板混凝土施工成敗的關鍵。
7.2大體積混凝土出現裂縫的原因
①水泥水化熱的影響；
②構件內外約束條件的影響；
③外界氣溫變化的影響、內外溫差的影響；
④混凝土本身塑性收縮變形的影響；
⑤混凝土的體積變形的影響；
⑥塌落度大小及配合比，骨料粒徑大小。
7.3混凝土的抗裂措施
①從材料上，采取用低水化熱水泥、摻混合料、加緩凝引氣型混凝土外加劑、減少混凝土中的水泥用量等措施， 減少水化熱、降低混凝土的溫度。
②控制混凝土的入模溫度，使其入模溫度在250C以內。本工程采取在夜間施工，并在混凝土中加入適量冰塊的措施，控制混凝土的入模溫度。
③加強對施工縫清理，澆筑前涂刷液體界面劑，均可減小摩阻系數Cx值；頂板底模、墻體模板滾涂二遍脫模劑，其接觸面接近自由滑動面，有利于溫度變形的自由釋放。
④采取適當的養護措施，防止內外溫差過大，而造成的溫差或收縮裂縫。
7.4嚴格控制施工配合比
①大體積混凝土結構水泥在水化過程中產生較多的熱量，引起混凝土急劇升溫，內外溫差增大，形成約束，產生溫度應力引起裂縫。合理設計配合比，是控制混凝土內部絕熱溫升及混凝土內外溫差的基礎工作，監督過程要求采取以下措施：
②選用低水化熱水泥，選用建福牌P.O42.5普硅非早強型水泥。
③采用混凝土三摻技術，即在混凝土中加入優質粉煤灰，摻入量為水泥用量的50%左右，摻入S95礦渣粉，摻入量為水泥用量的33%左右，摻入POINT-400緩凝高效減水劑。通過采用三摻技術，減少水泥用量，降低水化熱并使混凝土在常溫下延長初凝時間。
確定的C30 P8混凝土配合比如下：
水泥 砂 石子 水 外加劑 摻合料1 摻合料2
建福
P.O42.5 河砂中砂 5～31.5粒徑 自來水 Point-400 S95礦渣粉 粉煤灰
Ⅱ級
1
C+摻合料 2.03 2.92 0.46 0.020 0.18 0.27
200 745 1070 170 7.34 67 100
④混凝土配料要先做試塊，試塊應達到2.35T/m3密度要求，并檢查其試驗報告。
8大體積混凝土澆筑監督要點
8.1必須保證一次性連續澆筑
由于輻照室混凝土體積大，一次性澆搗混凝土數量大，輻照室剪力墻（-0.80m～+4.70m）一次性澆搗量達1030 m3，頂板（標高4.70～6.70m）一次性澆搗混凝土達892m3，為了混凝土澆搗順利進行，要求采取有效的措施：
①要求采用泵送商品混凝土，并需將混凝土澆搗量提前報送混凝土供應商，以便讓混凝土供應商準備好充足的材料、運輸車輛及混凝土泵車。
②選定廠址距離施工現場較近的混凝土供應商，最終確定的混凝土供應商攪拌站距現場只有4000米路程。
③混凝土澆搗前一天必須對所使用的機械進行全面的試運轉，確保不會因施工機械原因而使混凝土澆搗中斷。
④混凝土澆搗前二天必須確定澆搗施工人員，人數應充足，應配備三個班組，進行24小時三班輪流作業，并對作業人員進行認真詳細的技術交底。
⑤要求確保連續供電，現場需配備足夠的發電機組及燃油，以防停電，可臨時發電；同時掌握氣候情況，大體積混凝土澆搗應選在連續天氣可行的時期進行。
⑥為保證混凝土結構的整體性，混凝土應當連續澆筑，要求在下層混凝土初凝前就被上層混凝土覆蓋并搗實。本工程采用全全斷面分層澆筑的方案進行，在整個澆筑面內分層澆筑，要做到第一層澆筑完成后，第二層開始澆筑時，第一層混凝土尚未凝固，如此逐層進行，直至澆筑完畢，每層厚度控制在20~30cm。
⑦大體積混凝土（尤其采用泵送混凝土工藝），在其表面水泥漿較厚不僅會引起混凝土的表面收縮開裂，而且會影響混凝土的表面強度。因此，在混凝土澆筑結束后要認真進行表面處理。處理的基本方法是在混凝土澆筑的8～10H左右，先初步按設計標高用長刮尺刮平，在初凝前（因混凝土內摻入POINT-400緩凝高效減水劑，初凝時間延長到8～10H），用鐵滾筒碾壓數遍，再用木楔打磨壓實，以閉合收水裂縫，經12～14H后，覆蓋二層麻袋，充分澆水濕潤養護。
8.2 施工縫設置監督要點
考慮大體積混凝土的防輻射性能要求，其安全問題是第一位，所以要求對混凝土澆搗的施工縫留置進行科學合理的設置。
①施工縫留設位置
在本工程輻照結構施工中，要求留設兩道施工縫，一道是在墻體與底板交接處，即輻照室底部-0.80m、地下排風道洞-1.0m處，另一道設在墻體與頂板交接處，即+4.8m處。施工縫的斷面形式為平凹縫，凹縫尺寸為50×100。為了更好的防止施工縫滲透，要求在施工縫處增加兩道鋼板止水帶，位置在距墻內、外側250處，止水鋼板采用厚4mm寬400mm的折形鋼板，防止射線泄漏，如圖3示。
圖3施工縫的留設與處理
②施工縫的處理
1下一次澆筑混凝土時，要求先澆筑混凝土的強度不低于1.2Mpa；2清除老混凝土表面松動的混凝土和薄膜；3用水濕潤老混凝土但不留積水；4要求在新老混凝土結合處澆筑一層厚5～10cm與混凝土同強度等級的砂漿。
9 、混凝土測溫和養護監督要點
9.1 溫度控制
（1）大體積混凝土澆筑后，必須進行溫度監測，主要任務是檢測混凝土表面溫度與結構中心溫度，以便采取相應措施，保證混凝土的施工質量。因常規測溫方法需留設測溫孔，這種方法不公測試精度不高，而且是防輻射混凝土所不允許的，因此必須用電子測溫儀測溫。測溫探頭在混凝土澆筑前埋入測溫位置，既能保證施工質量，同時還能測量混凝土入模溫度。
（2）測溫點布置要求
①垂直方向，在距混凝土表面100 mm及混凝土的中間部位布置3個測溫點；②水平方向，分別在距邊緣1m和中間部位布置，可以布置3～5排；③本工程測溫工具選用便攜式建筑電子測溫儀（JDC-2型）；④測溫傳感器及傳感導線應固定在鋼筋馬凳上，并應形成迷路，以防射線泄露。
（3）測溫時間
在混凝土澆筑完畢12 h開始，前5d每隔2h測一次，以后可延長到4h測一次，10 d后可延長到6h測一次，測量14d。測量中應及時繪制混凝土內部溫度變化曲線，從而根據溫差變化采取有效的控溫措施。當混凝土表面溫度與大氣溫度接近，大氣溫度與混凝土中心溫度的溫差不大于25℃時，可以解除保溫，停止測溫工作。
9.2 混凝土養護
混凝土采取長時間養護。頂板采用二層塑料薄膜加三層麻袋覆蓋保溫養護14天，頂板底部用噴管對模板澆水濕潤，墻表面外掛2層麻袋，連續澆水保持麻袋濕潤14天。墻表面因輻照室內密不透風，混凝土水化熱形成的熱量足以形成保溫效果，故在14天內內墻及頂板底部模板不應拆除，頂板底部及內墻壁用固定噴管對模板澆水濕潤。應經常灑水濕潤并將迷道的門洞封堵，以防散熱過快.以保證輻照室內混凝土養護溫度不小于10℃，相對濕度大于90%。在混凝土養護過程中，不得采用強制、不均勻的降溫措施。否則，易使混凝土產生裂縫。當混凝土內、外溫度差超過25℃時，應緊急采取措施控制溫差。主要應急措施有增加麻袋覆蓋層數、用碘鎢燈照射，及用溫水養護等。
10、結語
關鍵詞：房地產；股權信托；風險控制；融資
中圖分類號：F293．3
文獻標識碼：B
文章編號：1008-0422(2007)01―0078-03
收稿日期：2006-07-23
作者簡介：薛繼安(1974-)，男(漢族)，湖北荊門人，高級經濟師，從事產業投資工作。
1 前言
房地產股權信托是集合資金股權信托在房地產行業運用的一種表現形式，從大的歸類講屬于管理型股權信托。集合資金股權信托是指集合兩個或兩個以上委托人的資金以股權形式進行投資的信托產品，包括基于信托股權的受益權轉讓(但不包括投資于上市公司股票的證券信托產品)。目前市場上的集合資金信托產品中，絕大多數為貸款投資。雖然貸款類信托無論在發行數量和募集資金量方面仍占有絕對優勢，但仍存在投資模式單一，抗風險能力差的缺陷。集合資金股權信托作為我國信托市場上的創新，兼顧投資的收益性與安全性，較好地克服了貸款模式的不足，代表了集合資金信托未來的發展方向。
集合資金股權信托可以區分為四種情況。一是委托人先將持有的公司股權委托信托機構設立股權信托，然后再將股權信托受益權向社會投資者進行轉讓，從而實現融資的職能。第二種情況，為了避免股權過戶，委托人將股權收益權設立信托，然后再將股權收益權信托的受益權向社會投資者進行轉讓，以股權質押實現風險控制。第三種情況，信托公司設立股權投資信托，由第三方(往往是股權投資對象的關聯方)到期回購股權來實現受益人的收益，典型案例如杭州工商信托推出的浙江水泥有限公司股權投資資金信托計劃。這種情況雖然形式上是股權投資信托，但本質上是實現融資的目標，因此也可以理解為是股權融資信托的一類。第四，股權投資信托的變異模式，即為了進一步加強對股權投資對象(企業)的控制力，受益人設計成優先和劣后兩種形式，股權投資對象的關聯方成為劣后受益人，從而放大了信托公司對股權投資對象的控制力。
由于房地產行業的特殊性，房地產股權信托在操作過程中可能存在行業風險、項目自身及市場風險、經營風險、政策和法律法規風險、管理風險、不可抗力風險等多種風險，為了盡可能將信托運作整個過程中的風險控制在最小，必須從最初項目的選擇、信托存續期間的風險控制、信托結束時信托資金的退出等方面嚴格把握。下面對相關要點予以分別闡述。
2 項目本身質量
集合資金股權信托與房地產融資的結合主要是利用股權投資的方式增加了項目公司的資本金，通過行使股東權力優化項目公司的治理結構。股權信托給一個項目提供的通常是前期啟動資金，如果這個項目不能從銀行順利取得后續融資，或者銀行因其資質有問題而不發放后續貸款，那么基于該項目的信托計劃就會受到巨大的關聯風險。因此項目本身的質量直接關系著股權信托的成敗。
通常來看，項目本身質量體現在三個方面。
2．1項目是否有好的盈利預期。項目預期收益的實現是信托收益的根本保證。一個好的項目必須要有一個好的盈利預期。項目的收益一種是項目自身的收益能力：如電力、高速公路等有穩定收入來源的項目，其支付收益的能力較強(如蘇州信托推出的蘇嘉杭高速公路項目，在蘇嘉杭高速公路北段未通車的情況下，南端的車流量在2003年初已達到設計水平，項目公司已經開始盈利)：另外一種情況是對收入不穩定或沒有收入來源的項目，投資者需要了解政府補貼、財政支持的具體情況，以判斷項目的預期收益水平實現的可能性。2003年上半年上海愛建信托投資有限公司設立了上海外環隧道資金信托計劃，成功募集資金5．5億元。上海外環隧道建設項目系城市建設規劃中的重點建設項目，得到了上海市人民政府的大力支持和政策優惠。根據相關政策，項目公司從運營期開始，每年可得到與上海市人民政府約定的項目投資余額9．8％的補貼。該項目僅政府補貼一項就高達9．8％，且收益相當穩定，是難得的好項目。
2．2項目是否能有效管理。信托作為一種杠桿融資，其風險管理的實質應該是對項目的管理，在項目控制上有兩方面的內容須提起重視：(1)事前控制，(2)現金管理。(1)事前控制，《中國人民銀行關于信托投資公司資金信托業務有關問題的通知》規定：集合信托計劃運用于信托投資公司推薦的固定資產投資項目的，信托投資公司必須向委托人出示由有資質的中介機構提供的固定資產投資項目可行性分析報告和項目評估報告。項目前期的可行性研究應著重財務分析，尤其是現金流量分析，為信托的規模、期限與收益做出科學的分析和判斷。這一事前控制階段相當重要。(2)現金管理，現金流量管理是貫穿一個信托項目始終的管理重點，在前期主要是分析預測，在中期為資金運用審查，及時發現問題，采取應對措施，在后期則要確保及時變現，支付信托收益。
2．3項目公司股東實力。項目公司股東的實力與資源調動的能力是項目順利開發的最有力保障，因為一旦項目預期收益的實現出現困難，項目公司股東可以通過調動其網絡資源，籌集資金，實現信托的安全退出。
具備上述三個條件的項目，可以肯定的說這是好的項目。
3 項目風險控制機制
一個好的股權信托項目必定是一個有著好的項目風險控制機制的信托項目。股權信托項目的風險控制一般是通過股權信托產品股權結構設計、項目監管和提供擔保(或抵押)來實現。
項目監管，通常的做法是信托公司向項目公司若干重要崗位派駐人員。比如在浙江水泥股權信托計劃中，工商信托充分利用其股東權力對信托資金進行有效監管，在信托成立兩年期限內，浙江水泥所有股東均不得分紅；信托成立兩年期限內，由工商信托派駐董事、財務總監和辦公室主任各一名。重慶國信的景龍國際公寓股權信托，重慶國信的項目人員分別擔任項目公司的董事長、財務總監等重要職位，從而有效地對信托資金進行監管。
擔保(或抵押)，有實力雄厚的第三方提供擔保或有實物(或股權)抵押將是控制信托風險、保護投資人收益的有效保障。在浙江水泥股權信托計劃中，設置了三重擔保，一由馮光成個人出具連帶責任《保函》，保證光宇集團按期支付股權轉讓款；二由浙江水泥所有5個自然人股東將所持浙江水泥股權質押給杭州工商信托：三由非關聯第三方浙江中成建工集團有限公司和浙江展望集團有限公司提供連帶擔保。其中，浙江中成建工集團有限公司系中國建筑業十強企業。浙江水泥的三重擔保既有回購《保
函》、股權質押，又有外部擔保，將風險層層分解，涵蓋了股權投資的基本保證手段，相當于工商信托100％控制了浙江水泥。如果信托結束之日馮光成及其控股的光宇集團不能履行回購義務，杭州工商信托只需將浙江水泥的全部股權賣出2．4億元即可實現信托資金及收益的回收。即使無法實現預期收益，浙江中成建工集團有限公司和浙江展望集團有限公司也將為此提供連帶擔保。
股權結構，優先股的股權結構設計是控制信托財產風險的最有價值的金融創新。優先股是介于債券與普通股之間的一種金融工具，優先派分且收益穩定是其主要權利特征。首先，優先股排在普通股之前，公司盈利首先應支付債權人的本金和利息，繳納稅金；其次是支付優先股股息；最后才分配普通股股息。無論公司盈利水平如何變化，優先股的股息率不變。第二，剩余資產分配優先。在對公司剩余財產的分配上，優先股股東排在債權人之后、普通股股東之前。
在信托計劃中優先股的設計一般是將信托受益權區分為優先受益權和劣后受益權，受益人也分為A類和B類，分別簽署優先受益資金信托合同和劣后受益資金信托合同，信托收益首先用于分配優先受益權項下的信托利益，在優先受益權項下的信托利益足額分配前，劣后受益人不得分配信托利益。在上海國際信托投資有限公司發行的《濱江花苑股權投資信托計劃》中還直接約定了優先受益權項下的信托利益可以股權形式進行分配。即在大股東違約的情況下，受托人可以提前終止信托計劃，對信托股權進行評估，按評估值根據優先受益權項下信托利益范圍計算優先受益權分配的信托股權比例。股權評估值低于優先受益權的信托利益范圍的，優先受益人按持有的優先受益權份額平均分配信托股權。
股權信托中優先股股權結構的設計是最為有效的風險控制機制之一。與公司中優先股不具有表決權不同的是，集合資金股權信托中的優先股作為我國金融市場的一個創新，在信托期限內，享有重大事項表決權。集合資金股權信托中的優先股設計實際上是具有表決權的優先股。
4 項目信托資金退出機制
股權信托的最終風險來自信托到期但信托資金無法從項目中退出。有效的信托資金退出機制的設計將大大增加信托產品的安全性，從而增加其吸引力，實現有效的資金募集。
信托資金的退出機制應該包括信托資金的退出方式和相應的保障措施。信托資金的退出可以分為個別信托的退出和信托計劃終止時信托資金的整體退出。
個別信托的退出一般不會對整個信托計劃產生破壞性影響，對信托財產造成損失的風險不大，一般情況下，信托公司能夠化解。比如，幾乎所有的信托計劃中都對這種個別退出有相關條款約定，即“本信托項下的財產可以按照公平市場價格與受托人管理的其他形托財產或受托人的固有財產進行交易”。并具體要求在受讓方面，受益人轉讓信托受益權，必須持信托合同和信托受益權轉讓申請書與受讓人共同到受托人處辦理轉讓登記手續。
信托計劃終止時信托資金的整體退出是一個信托計劃設立時要首先考慮的問題。根據股權信托合同的約定，股權管理和處分權可以部分或全部由受托人行使。在股權信托關系中，受托人可能擁有部分股權管理和處分權，此時受托人行使股權的投票權和處分權時要按照委托人的意愿進行；受托人如果擁有全部股權管理和處分權，此時受托人可以根據自己的價值判斷對股權進行獨立的管理和處分。根據受托人對股權擁有權利的不同，信托資金退出的方式可有回購、轉讓等，若由于風險事件的發生，不能按事先約定方式退出，也可以通過拍賣股權方式強行退出。信托資金退出的保障措施通常有關聯方擔保、多方聯保、實物(或股權)抵押、當事方出具承諾函、設置專用帳戶專款專用等。也有非常用方式，比如北京國際信托投資有限公司2006年3月發行的鄭州市土地儲備項目集合資金信托計劃，信用增級方式是：鄭州市人大常委會批準鄭州市人民政府將償付信托計劃貸款資金納入同期同年度財政預算。這是特殊項目的特殊保障方式，只能是特例。
目前，一種對幾乎所有信托資金退出都能起到保障作用的一項保障措施正在討論中，即建立信托保險制度。信托保險制度的概念來源于存款保險制度，在我國目前，還沒有關于信托保險制度的權威定義。但借鑒存款保險制度的定義，我們可以將其界定為：由經營信托業務的金融機構向特定的保險機構繳納一定的保險費，當投保金融機構出現信托財產受損或兌付危機時，由特定的保險機構通過資金援助、賠償保險金等方式，保證其清償能力的一種制度安排。建立信托保險制度的最根本目的是為了保護信托投資者的利益，實現及時兌付。由于信托投資過程中可能存在違規行為，而且本身也面臨著諸多不可控因素，信托投資出現不能按時回款，或者項目失敗等情況是可能發生的，而到期支付的剛性和信托憑證缺乏流動性的特點使信托公司極有可能無法按期兌付，信托保險制度的產生可以通過保險的形式為信托機構清償債務，避免出現兌付危機。
當然，要防范股權投資模式下融資企業道德風險，除了上文所說的事后補救措施外，還應該建立事前防范措施。比如完善限制性契約，在契約中明確限制資金用途，并規定信托公司按照持股比率對項目公司有監督權力，對于企業從事不合信托公司意愿的過高風險的投資項目，信托公司有權終止契約關系；同時，信托公司可以要求購買方及項目公司定期提供會計報表來反饋其經營活動信息，并有權對涉及的聯保方、購買方及項目方的賬目進行審計和檢查，從而使信托公司對項目進行有效監督，及時掌握項目方的投資策略和經營管理動向，從而有效地防范相關方的違約行為。
關鍵詞：證券交易所；公司化改制；治理邊界
一、 世界各國主要交易所改制基本情況
從1993年～2007年各國主要交易所均完成公司化改制，同時通過國內、國際并購，形成了若干交易所集團。據筆者統計全球主要32家交易所的公司化改制情況、并購情況和治理模式現狀情況，基本情況如下：
1. 以改制完成時間計算，2000年及以前完成改制的為17個，2001年及以后完成改制的為15個，大體為均勻分布的態勢。
2. 1999年～2001年3年間是交易所改制最為集中的時期，有17家交易所在此時間段內完成改制，超過所統計的32家交易所數量的一半。
3. 全球排名前10位的交易所（依WFE最近統計，按市值計算），2000年及以前完成改制的為6個，2001年及以后完成改制的為3個，2001年以后改制的相對偏少，但均為目前排名世界前3位的交易所。
4. 交易所呈現集團化、跨國化的趨勢，世界十大交易所中有5個為跨國集團公司、4個為集團公司。各國主要交易所基本集合于NYSE-Euronext、NASDAQ-OMX、LSE、德意志交易所四個大跨國集團之中。其他國家的交易所一般也整合在一個集團之中。
二、 交易所治理邊界變遷分析
對于全球交易所公司化改制浪潮的成因，學者給出相關分析，包括從治理效率、交易成本、制度創新等方面的研究，如：Hart和 Moore（1996）從治理結構的效率分析入手，認為會員制與公司制在不同條件下都可能缺乏效率，交易所會員利益是否一致、交易所面臨的競爭程度是決定會員制和公司制哪個更有效率的主要因素。在當代條件下，因會員利益不一致程度加深和交易所處于競爭環境之中，外部所有者將會比會員更有效率，外部所有權的組織形式（公司制）更具有優勢。就是其中具有代表性的權威論述。
總結各方學者觀點，交易所公司化改制的原因在于：在電子化證券交易技術出現后，交易所面臨的競爭前所未有的加?。ò▏鴥群蛧H兩方面）。而經濟全球化造成上市資源的擴大和潛在市場的增加，在加劇競爭的同時，也加劇了會員利益的不一致性。在此種情況下，導致會員制交易所治理效率下降和交易成本上升，從而誘發會員制交易所的制度創新。在會員無力也無意義繼續壟斷持有交易所的情況下，外來股東開始持有交易所的所有權，而公司制是適應著這種治理環境變化的最佳制度選擇，可以有效地提高治理效率、降低交易成本，優化整個證券市場，使各方面利益相關者的利益均獲得改善（或者至少是不降低），從而形成有效的帕累托改進，形成新的帕累托最優。因而，全球交易所在短時內選擇并完成了公司化改制。
本文重點不在于分析改制原因或提出新分析觀點，而是在公司制已成普遍事實的情況下，從治理邊界演化角度，分析對比兩種治理模式的主要區別，進而指出公司制交易所將要面臨的治理問題和主要風險，以期對交易所下一步發展的難點做出預判，并用以對相關研究和實踐提供一個有價值的參考。特別是我國交易所也面臨是否進行公司化改制的問題，在改制實施前，通過有效分析，對改制過程的難點和改制后的可能風險進行預判，有較大的現實意義。
交易所面對的治理環境的主要特點如下：
（1）交易所在證券市場的治理環境中處于核心地位，通過交易所，證券交易的主要參與者（融資者、投資者、券商和其他中介機構）才能有效的聯系與運作起來。同時，其他利益相關者（如政府、競爭對手、行業協會等）通過直接（如競爭、合作、互補、監管等）和間接關系（透過證券交易的主要參與者）對交易所發揮影響和作用。
（2）會員制交易所的特點是非營利性（組織目標不以營利為目的，出現運營結余不分紅，只用于服務會員和改善交易所設施）、壟斷性（只有會員有權進場使用交易所的設施）、會員決策平等性（無論會員繳納會費多少，均為一個會員一票）、自律性（交易所自行組織對會員的監督管理）。其它證券市場參與者，只能通過會員才能有效使用某個交易所的資源或服務，均游離于交易所內部治理之外。
（3）公司制交易所的特點是營利性（組織目標明確以營利為目的，盈利可向股東分配）、公開性（理論上任何人都可以使用交易所的資源進行交易）、股權主導性（一股一票）、自律性弱化（因所有人主體的變化，交易所的自律功能弱化，對會員的行業自律監管剝離）。
本文用圖示方式展現兩者治理邊界的異同。圖1是會員制交易所的治理邊界，圖2是公司制交易所的治理邊界。直觀上，兩者最大差別在于：
（1）會員制交易所面臨的治理環境較為簡單，會員制交易所內部治理有較強封閉性，外部各利益相關者之間的關系也較為簡單、清晰。
（2）公司制交易所面對的治理環境較為復雜，不再局限于一個區域或一國之內，而呈現網絡化、國際化的態勢。其內部治理有較強的開放性，情景更為復雜，與會員制最大的差別是股東呈現多元化的趨勢，因而其內部治理的困難程度有所上升。同時在外部環境中，國際證券市場的形成是與歷史情況的最大差別，也是提升治理復雜性的主要原因。
（3）交易所改制中，在股權結構方面采取了分散化的取向（在股東構成和數量構成上均如是），這也是“非互助化”的核心內容。交易所原所有權人如直接轉換為股東，唯一變化只是會員券商擁有了交易所收益的分配權，這對交易所現有的體制沒有實質性的改變。歷史上，采用私人公司（非公眾公司）形式的交易所也曾存在過，但在所有權相對集中于同一類型人群和組織的情況下，該模式并不能減少成員間的交易成本或增加其實質受益，反而可能增加不一致性和決策成本，因此并未成為主流，而且其本質仍是互助化的（因為非營利組織可以看作會員共有的企業的特殊形式，僅是沒有收益分配）。目前的非互助化的公司制，有效擴展了治理參與者數量，形成了新的制衡局面，會員券商在讓渡交易所的所有權的同時，獲得成本的節約（或者說是利益的提升），而其他選擇持有交易所所有權的組織或個人也從中獲益，這可能才是推進交易所迅速完成此輪公司化改制的關鍵。
目前對會員放棄交易所控制權的原因分析較多，但其他證券市場參與者和利益相關者，在會員放棄對交易所控制權的時候，為何會選擇持有交易所的控制權（所有權）是一個較少涉及的研究點。本文限于篇幅所限，無法展開更多的論述，只在這里指出幾個較少被提及之處，它們是交易所治理模式和邊界發生變化的關鍵點（在圖1、圖2中是無法體現出來的）：
（1）會員制交易所提供的產品（服務）內容發生了顯著變化。會員制交易所的核心產品（服務）是交易場地，以及圍繞場地向會員提供的配套服務。而公司制交易所的核心產品是電子交易系統，或者說是交易撮合為主的直接交易服務。
（2）服務內容的變化使公司制交易所與會員制交易所相比的客戶情況發生了顯著變化。會員制交易所的直接客戶只是會員券商（同時也是交易所的控制人、所有人），其他參與者實際上是會員券商的客戶，而不是交易所的直接客戶。而公司制會員交易所的客戶范圍擴大至券商、融資者、投資者、其他中介機構等全部的證券市場參與者。
三、 交易所治理邊界變遷引發的相關治理問題
1. 外部治理日益復雜化。隨著經濟全球化，國際證券市場逐步形成，公司化改制后的交易所，特別是并購整合后的、國際化的證券交易集團，所面臨的外部治理邊界極大擴展，外部治理環境日益復雜化。首先要應對不同國家的監管制度要求，其次也要應對不同國家政治、經濟、文化的重大差別，所需要的治理成本支出和治理難度將有所上升。
2. 內部治理復雜性和難度增加。因為控制人（所有權人）同時是直接客戶，且客戶直接在交易所內接受服務，可隨時對交易所的運作和管理人員行為進行監管，會員制交易所的內部治理問題并不突出。現在電子交易已成為主要手段，交易場地僅存有象征意義（很多交易所已關閉實體交易場地），在現場的直接監管已很難實現。同時，所有權人變化，不再以券商為單一的所有權團體，股東構成分散、股權分散。因此，一方面股東利益不一致造成的決策難度和決策成本增加將是一個重要問題。同時，另一方面，因為股權分散和決策及監督成本提升，與其他股權分散的公眾公司一樣，交易所的管理人員將擁有更多的日常決策權利和控制權利，成本、道德風險等經典的治理問題，將是交易所的所有權人不得不面對的問題。
3. 政府監管和行業自律的加強和調整。交易所改制，政府監管的難度有不同方向的變化。一方面，公司制交易所，特別是上市公司，可被現有公司監管框架覆蓋，政府可以掌握的公開信息更多，使得政府對其監管的手段有所增加。但另一方面，公司制的逐利性，將使政府對交易所的監管的重要性進一步上升，有進一步加強的需要。特別是國際并購后的證券交易集團公司，引起跨區域、跨國家監管問題，各國政府在此方面的合作、協調和適應也將是不得不面對的問題。
同時，行業自律監管方面，會員制交易所原來實行的是內部自律監管，交易所的自律體系完全是內設的，包括對交易規則、交易過程本身、會員行為等的自律監管，完全由交易所負責。這一方面是交易所的成立和自律監管早于政府監管出現的歷史原因造成的，另一方面也是證券行業的專業性和特殊性所決定的。但交易所公司化改制后，因其公司制、營利性和股權分散，對會員的專門監管職能外設。
4. 其他新興治理問題?？鐕▍^域）治理、網絡治理（包括對電子交易網絡自身治理，及使用網絡手段對交易所的治理兩個維度）、企業社會責任等新興治理問題，也將是公司制交易所不得不面對的主要問題。這在會員制交易所時期也是基本不存在的問題。
四、 我國交易所公司化改制面臨的問題和挑戰
目前，上海、深圳兩個交易所均有公司化改制的意向。這種改制，是在政府和交易所管理人員的作用下推進的，其目的原則上是增強交易所的活力，進而優化我國證券市場。但是，如果改制的制度設計不充分或沒有實質性的內容，則改制可能不會起到應有的作用，甚至在打破現有的治理平衡后，可能會出現反面效果。以下幾個問題可能會是關鍵：
1. 股權結構設計，或者說是做好各方面的利益調整和重新劃分（包括所有權、經營權、收益分配權等），是我國交易所改制的首要課題。如果只是簡單進行一個組織形式的名義改變，實施控制人員仍是政府或政府操控的組織或個人，只在名義上將會員制改為公司制，則與目前狀況沒有本質改變。如設計不當，造成各利益相關者的沖突加劇，進行而影響到交易所的正常運行和相關工作開展，無疑將會起到負面的效果。
2. 目前我國的行業協會（中國證券業協會）基本處于形同虛設的狀態，有效發揮其在交易所和證券市場治理中的作用，特別是行業自律監管作用，也是伴隨交易所公司化改制必須同時落實的關鍵問題。一個有效的、獨立的、專業的行業監管，將對以營利為目的的公司制交易所起到良好的監督作用，同時也能有效降低政府監管成本。但由于我國一直沒有行業自律的實際運作，即使賦予行業協會足夠的監管職能，自律機構能否盡快實際發揮作用，可能會是重大的問題，必須提前做好相應準備（如自律監管制度、專業監管人員等的準備和培養），否則可能會影響交易所公司化改制的順利推進。
3. 依我國的政治、經濟、文化環境的現狀，政府能否有效的讓渡權利（比如日常業務監管權利、企業上市的決定權等）至行業自律組織和交易所，以及如何穩定有效讓渡，是最為關鍵的問題。雖然目前高度政府集中的情況下，市場和相關證券市場參與者的活力無法煥發，整體治理效率低下，但是至少保持一個相對穩定態勢，形成現實有效平衡。交易所公司化改制如實質性推進，則政府的相關調整必須同時展開，這方面的規劃和風險規避措施必須提前有效制定。政府一方面應切實放權，但另一方面也要抓住核心關鍵，特別是要保證改制的相對平穩實施，避免形成“一抓就死、一放就亂”的極端局面。
與國際交易所歷史悠久的行業自律傳統、相對較高的專業水平和環境相比，我國交易所改制的起點是有極大不同的，必然面臨獨特的問題，不可能照搬國際經驗，必須對困難有足夠的判斷和預警措施。政府作為目前交易所的實際控制者，必須調動各利益相關方積極性，做好相關制度再設計，及有關權利和權益的再分配，從而形成有效的帕累托改進。否則，交易所改制可能會是無用功，甚至起到負面效果。
五、 結論和建議
綜上，本文對交易所公司化改制中的治理邊界變遷問題做了簡要分析，并指出其中若干關鍵點。事實上，相關的每一個問題如深入分析，均有更多的研究（下轉第96頁）需要展開。本文限于篇幅和側重點，在此只能提出研究的可能要點和方向，希望對相關研究者和實踐者有一定的啟發幫助作用。
同時，本文認為，公司制理論上是交易所發展的正確方向，但我國交易所公司化改制，必須要參考國際經驗、結合中國實際，提前做好制度設計。特別要對股權結構有效設計，對加強行業自律監管、放寬政府管制等有充分準備。否則，只會是名義上由會員制改為公司制，事實上沒有任何改進；甚至在輕易打破現有平衡狀態后，可能產生負面效果。
參考文獻：
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基金項目：天津市社科規劃項目“國企高管薪酬管理制度與分配改革研究”（項目號：TJGL-980）資助。
關鍵詞：產業資金；公司合作（PPP）；新型城鎮化；運作模式
一、引言
根據國務院印發的《國家新型城鎮化規劃（2014-2020 年）》的發展目標，國內的城鎮化率在2020年有望達到 60%左右。據測算，倘若在2020年實現國內城鎮化率60%的目標，累計的投資資金總量預計在40萬億元以上。
但是，目前城鎮化進程所需要的資金總量遠遠大于國內的財政投入，以往地方政府通過土地出讓金或依托地方融資平臺舉債，來實現基礎設施項目的開發。但是，近年來房地產市場日趨低迷，土地出讓金收入逐漸減少，與此同時城投債規模的迅速擴張也給地方財政的問題埋下了潛在的隱患。在此背景下，依托PPP（Public-Private Partnership，我國政府稱“政府和社會資本合作”）模式，在城鎮化進程中引入社會資本，有望成為緩解地方債務危機，提高資源配置效率的有效手段。
在新型城鎮化進程中，破解融資難的問題成為了PPP能否獲得推廣的關鍵所在。正式基于此問題，本文對PPP產業基金的相關制度和運作模式進行深入分析，為解決PPP融資難的問題提供了一個有效的解決模式。
二、PPP產業基金設立的意義
（一）產業基金的定義
目前，國內尚未對產業基金的做出明確的定義。通常，產業基金是一個對還沒有上市的企業進行提供經營管理服務的利益共享和股權投資，共擔風險的集合投資制度。產業基金對于企業來說，是一種較為新穎的融資方式，與銀行貸款相比，具有門檻較低、資金使用靈活、資金量充裕的優點，因此近些年來，越來越受到各級地方政府以及企業的重視。
（二）產業基金的優勢
第一：通常產業基金追求是長期穩定的投資回報，這與城鎮化進程中基礎設施項目資金規模較大，投資回收期長的特點不謀而合。采用PPP產業基金的融資模式，不僅拓寬投資者的投資渠道，使得民間資本得以充分利用，而且可以做到與基礎設施項目建設的無縫銜接。
第二：PPP產業基金所提供的資金可以使項目發起人資產出表，避免了項目發起人過高的資產負債率，從而保證了公司的穩定營運。與此同時，產業基金與一般的股權投資相比，具有多種退出通道，在一定程度上保證了投資的流動性?；鸸就ㄟ^雇傭項目運作經驗豐富的基金管理人，提高了項目的運行效率，也進一步提高了投資可靠性以及投資者的積極性。
第三：資金籌集時間靈活。產業基金可以在成立后， 根據建設資金需求分期募集，資金的使用與募集盡量在時間上匹配，既可以提高資金使用效率，還可以降低基 金融資成本。
三、PPP產業基金的制度設計
（一）產業基金的形式
通常，產業基金的組織形式可以劃分為：有限合伙制產業基金、契約型產業基金、公司型基金。近些年來，有限合伙制產業資金成為國際上股權投資的主要模式。因為在有限合伙制產業基金具有基金組織較為靈活、不需繳納企業所得稅等優點。在該制度下，普通合伙人投入少量的資金，并對其投資活動承擔無限責任，從而可以有效的激勵基金管理人，保證項目的穩定高效運行。有限合伙人不參與基金的具體經營管理，對投資活動承擔有限責任，但具有監督普通合伙人的權利。
在有限合伙制基金制度下，基金產品的風險和收益更佳匹配，弱化了在公司型基金制度下可能產生的委托風險?；谝陨戏治?，PPP產業基金的設立形式采用有限合伙制為宜。
在PPP產業基金的結構設計中，可參照有限合伙制基金的通常設計。社會資本作為普通合伙人（GP），負責具體的項目審核和基金管理。追求長期穩定收益的金融投資者，如企業年金、社會養老金、保險資金及基金等，可作為有限合伙人（LP）享受優先分紅的權利，但不參與基金的具體運作并只承擔有限責任。
（二）產業基金的投資對象
在基金投資對象的選取上，PPP產業基金通常以具有穩定現金流的經營性PPP項目為主要的投資標的。對于是否投資準經營性或非經營性PPP項目，則需要考慮地方政府提供相應的補償措施之后，該項目是否還存在盈利的空間。大體而言，適合PPP產業投資基金的投資項目通常具有以下特點，項目規模較大、受眾廣泛，消費者議價能力較弱，對價格較為不敏感，例如高速公路、電力工程等領域；同時，該投資項目市場化程度較高，不容易受到政策的波動性影響。
四、PPP產業基金的運作模式
第一：在項目前期從經濟、行業等方面對項目進行可行性研究，篩選符合要求的項目。盡可能的追求投資回報是PPP產業資金的必然要求，因此在投資項目的選取上，必然有著嚴格的要求。在項目運作的前期，在篩選項目上，應當從財務回報、法律合規、項目的行業屬性、項目的市場容量等諸多方面對投資項目進行詳細的可行性研究，確保意向的投資項目能夠產生穩定持續的現金流，確保投資者的投資回報率能夠得到滿足，將投資項目的風險盡可能將到最低，嚴格的將不符合要求的項目排出在外。
第二，在基金的確立階段，要對PPP合同的具體細節進行磋商，確保各種執行的細節。2014年，財政部印發《政府和社會資本合作項目政府采購管理辦法》，文件中詳細規定，社會資本可通過多種方式參與PPP項目，例如公開招標、邀請招標、競爭性談判或磋商和單一來源采購等。特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）的股權結構會因為PPP產業基金的進入而產生一定程度的變化。所以，從SPV的招投標階段，初選階段以及后期的競爭性談判等階段，應當對PPP產業基金的參與機制進行研究與談判。具體來說，談判應當包括產業基金如何進入、退出通道、是否可以增資減資等機制，以及產業基金作為少數股東應如何參與SPV 的管理等。
第三，在項目的營運階段，特殊目的公司（SPV）將會與各建設單位簽訂合同，組織項目的建設工作。PPP產業基金作為特殊目的公司（SPV）的股東之一，有權參與項目開發、有權監督項目運營。在項目的營運階段，根據項目建設的需要，產業基金也可在后續階段繼續募集資金，為項目建設全過程提供資金保障。
第四，特許期滿后，項目公司應向政府轉讓項目的經營權和所有權，并辦理SPV的清算手續。
五、結論
近些年來，隨著地方投融資體制的不斷改革，社會資本相比較以往有更多的機會參與基礎設施項目的投資，PPP模式也將會得到越來越廣泛的運用。本文分析了PPP的融資難的問題， 并提出產業基金進入PPP這一模式，并詳細分析了PPP產業基金的優勢、制度的設計、以及運營各階段需要注意的問題，為今后推廣 產業基金在PPP項目中的應用提供理論上的參考。
參考文獻：
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【關鍵詞】大型出口企業 并購目標
一、大型出口企業面臨的新形勢
受金融危機影響,國際市場的萎縮給穩定外需帶來了巨大困難,國際貿易摩擦和保護主義進一步抬頭。尤其是國際主要結算貨幣美元對人民幣的不斷貶值,給中國的外貿行業帶來了很大的不確定性。一向以產品價格優勢贏得市場的我國出口企業在人民幣升值等因素影響下面臨著更嚴峻的國際環境。WTO數據顯示:2008年,我國遭受反傾銷、反補貼調查分別為73起、10起,連續14年成為反傾銷調查最多的國家,連續3年成為遭遇反補貼調查最多的國家。
2009年,我國將要進一步擴大對外開放,轉變對外經濟發展方式,走以質取勝、集約化、多元化的發展路子,努力保持出口穩定增長,增加進口先進技術、關鍵設備、重要能源原材料,提高利用外資質量,進一步完善人民幣匯率形成機制等,更加積極穩妥地實施“走出去”戰略,在對外開放中不斷提高我國經濟的國際競爭力和抗風險能力。目前,我國經濟回升的基礎還不穩固,國際金融危機對我國的不利影響并未減弱,外需嚴重萎縮的局面仍在持續,一些行業、一些企業生產經營還比較困難。
此外,隨著新勞動法和社會保障制度的逐步完善,我國原材料價格、運輸成本及勞動力成本等也都出現了不同程度的提高,不斷增加著我國出口企業的出口成本,壓縮著越來越小的利潤空間。
面對國內外環境的嚴峻考驗,對于大型出口外貿企業來說,除了充分利用金融機構提供的各項外匯避險工具,及時調整出口商品結構等措施外,筆者認為,通過選擇合適的目標企業進行并購重組也不失為一種消除不利環境因素,提升自己綜合競爭力的有效途徑。
二、并購類型及目標企業的選擇
(一)從規避匯率風險角度考慮
從國際分工格局來看,相對于發達國家以研究開發和服務業為主來講,中國作為發展中國家以制造業為主,出口產品多集中在低端,產品替代性強,需求彈性大,競爭優勢不強等領域,競爭方式也主要通過價格手段。這種貿易結構和戰略極易受到匯率水平變動的影響。
人民幣升值提高了我國出口商品的外幣價格,直接削弱了我國出口產品的價格競爭優勢,對于大型出口企業來說,大量的匯兌損失不斷蠶食著企業的利潤。
因此在選擇并購目標時,我們可以從降低匯率風險角度出發,順應國家鼓勵進口的宏觀政策,橫向并購一些以進口為主的外貿企業,尤其是那些進口國家鼓勵類商品的外貿企業,以開發和拓展進口業務獲取匯兌收益,對沖匯兌損失風險。
當然,出口企業也可以靠自身發展進口業務。但筆者認為,沒有或者很少接觸進口業務的大型出口企業要想發展壯大自己的進口業務來對沖匯率風險,提升競爭力,絕不是件易事,這可能需要較長的時間,在熟悉業務流程和尋找出口商等方面也要付出較大的代價。而直接并購合適的進口企業則符合“競爭優勢雙向轉移理論”,即將優勢企業的競爭優勢“送出去”,或將被并購企業的競爭優勢“拿進來”,既發揮自身作為大企業的行業優勢,又能吸收目標企業新形勢下的比較優勢,何樂而不為。
(二)從降低企業出口成本的角度考慮
單一出口外貿企業的出口成本主要是出口商品國內的采購成本。一般來說,除了商品本身的質量等因素外,采購成本即采購價格的形成主要取決于出口商品生產企業與出口企業的價格談判。而通過價格談判往往很難使最終的采購價格達到最低。因此,筆者認為,可以通過延伸產業鏈,縱向并購出口商品的生產企業,從而降低出口商品的成本,使原來生產企業賺取的利潤轉化為出口企業的自身利潤。從另一個角度講,出口成本的降低有時候還能夠在保證一定利潤的前提下降低出口價格以增強出口商品的競爭優勢,擴大市場份額。
(三)從稅收協同效應角度考慮
2008年1月1日起實施的《中華人民共和國企業所得稅法》規定:企業納稅年度發生的虧損,準予向以后年度結轉,用以后年度的所得彌補,但結轉年限最長不得超過5年?？梢?我國稅制是采用非對稱方式的,而且這種非對稱性非常強。強烈的非對稱性將導致公司進行并購的節稅效應明顯,具有很強的稅收激勵效果。
因此,無論是橫向并購進口企業,還是縱向并購生產企業,我們都應該充分考慮并購中稅收協同效應的運用。
一般來說,對規模大、底子好、抗風險能力強的出口企業,可以選擇一家虧損企業作為目標企業進行并購,通過盈利與虧損的相互抵消,實現企業所得稅的減免。如果并購中出現虧損,并購企業還可以實現虧損的遞延,推遲所得稅的繳納,贏得貨幣時間價值,相當于獲得了一筆無息貸款。
然而,采取該項策略不能只顧眼前利益,而要有長遠眼光。目標企業雖然近期虧損,但應當有足夠的發展潛力,可以被盤活,不能給并購企業造成消極影響而使其陷入困境。
三、企業并購中其他方面的考慮
除了根據自身特點選擇合適的目標企業外,具體并購過程以及并購后的重組融合也是需要慎重把握的關鍵。比如在并購過程中,選擇怎樣的支付方式,進而采取何種經濟有效的融資渠道;并購完成后如何對企業進行生產、銷售、人員、文化等方面的整合,發揮1+1>2的經濟協同效應,都是值得大型出口企業經營者反復推敲、思考的問題。
(一)選擇合適的支付和融資方式
選擇合適的支付和融資方式對并購雙方的收益都會產生顯著的影響,恰當的支付方式與融資方式能以最低的成本實現足夠大的控制力。在并購活動中,企業的融資方式與支付方式相互關聯,是并購活動成敗的關鍵。一是鑒于融資行為對企業資本結構的重大影響,企業應根據并購動機和雙方資本結構合理確定融資方式。國內企業融資單一,股權性融資較為困難,多以債務性籌資為主,加之支付方式多以現金和承擔債務為主,經常會出現融資危機。二是資金的籌措方式及數量大小與并購方采用的支付方式相關,并購支付方式又是由并購企業的融資能力決定的。并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益的攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況,對并購支付方式進行結構設計,將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合,以取長補短來滿足收購雙方的需要。
(二)實施并購以后的文化整合
文化是企業控制權的根本標志,并購尤其是目標企業涉及跨國并購,必將涉及不同國家和地區的文化傳統差異,無論是文化替代還是融合,這一過程必然存在著眾多隔閡與沖突,如果有乘數效應的企業文化處理不好,將直接影響并購成功與否。近幾年國內外的并購實踐就證明了這一點。筆者以為,通過從整合溝通、跨文化培訓、文化整合團隊3個方面實現跨越雙方文化的鴻溝,融合雙方優秀的企業文化因素,形成新的企業文化。
1.有效的整合從溝通開始,溝通的形式分為內部溝通和外部溝通兩個方面。前者主要指內部員工,后者主要指利益相關者,包括媒體、政府、客戶、供應商等。對兩者的溝通,內容上可以內外有別,但基本口徑要保持一致。此外溝通要與受眾坦誠相見,將大家關心的問題吸納整理出來,將并購的前景和采取的措施講明白,將可能出現的困難講清楚。溝通形式可以不拘一格,通過多種渠道進行,包括企業高層與員工對話,文件公告,網上傳播,問卷調查,私下切磋等。溝通的最終目的是要使絕大多數員工理解和支持并購。員工的理解和支持是文化整合成功的必要前提,因為他們本身就是文化的載體。
2.跨文化培訓。溝通可以解決員工對并購的認識問題和態度問題。但是如何適應新的管理體制和文化背景迥異的新同事,僅有溝通是不夠的,需要對所有員工進行培訓?？缥幕恼媳举|是讓文化背景迥異的雙方或多方彼此接受和適應。除了跨文化知識的培訓,還需要引導員工學會妥協。要通過文化兼容性分析提醒員工,妥協是文化整合的必要條件。同時文化整合是個長期的過程,需要企業雙方付出時間和保有耐心,需要并購雙方高層以及雙方員工的溝通、妥協,切不可操之過急。
3.文化整合團隊。文化整合是一項艱難的工作,不僅需要整合技能和藝術,還要有堅強有力的領導和專門的團隊,缺一不可。整合的基本功能是進行跨越部門的組織協調。如果沒有強有力的領導,沒有政策的支持,就難以協調成功。由于整合的專業性和龐大的工作量沒有一個專業的團隊,是不可能完成這項艱巨任務的。
主要參考文獻:
[1]中華人民共和國企業所得稅法.
[2]李開孟.企業并購的類型及操作要點[J].中國投資,2008(1):112-115.
第一、談談工業土地的兩種獲取方式，招拍掛和收購。
根據國家工業土地招拍掛制度，招拍掛需進行土地預審，預審內容包括產業類別、規模、用地條件以及投資額、稅收貢獻等等，因此企業在獲取土地的同時，將承擔很多附加條件，變相增加了土地獲取成本。并且國家為了確保18億畝耕地紅線，控制土地供應量，招拍掛土地往往要先由地方政府及主管部門申請土地指標，加上土地預審的時間，想要獲取招拍掛土地的周期至少在12個月以上。
獲取周期長是招拍掛土地的劣勢，其優勢在于土地成本相對低廉，而且是空地，可以根據企業的意愿自主開發，能充分發揮土地價值。但是要注意的有兩點：一是工業用地的年限，50年是工業用地的最高年限，根據相關規章制度，主管部門是有權利調低年限的；二是工業用地的價格，目前國內工業用地普遍按照最低價格出讓，主管部門同樣是有權利調高出讓價格的（可參考《關于實施全國工業用地出讓最低價標準》）。2013年末及2014年，上海、北京等地陸續推出縮短工業用地出讓年限、先出租后出讓等試行辦法，2014年國土部也出臺了首部專門就土地節約集約利用進行規范和引導的部門規章。相信未來國內一線城市的工業土地供應將越來越嚴格，1.5線及2線城市的熱點區域工業土地供應也將在幾年之后開始收緊。
收購二手項目，是通過市場行為，以土地及建筑為標的進行的交易。優勢在于運作周期可以很短，3-6個月完成收購，適合企業起步階段快速擴張及全國布局，缺點是國內工業土地市場化程度低，除了北上廣深、成都、重慶等地，其他城市二手市場資源少，活躍度很低，相對的資產價格偏高。
第二，談談工業地產項目信息的獲取
在經濟學領域，貨幣的定義是交易的媒介，而在工業地產投資過程中重要的媒介則是市場顧問（行）、政府招商局、政府投促辦以及企業投資部門，項目資源通常都是來自以上幾種途徑。
對于項目資源獲取工作最重要的就是人脈，借用六度空間理論，任何兩個素不相識的人，通過一定的方式，總能夠產生必然聯系或關系。項目獲取的過程，就是通過各種渠道不斷地去積累人脈的過程。項目獲取的過程，也是不斷去結交朋友的過程。因為每一個投資項目，時機的不同，決策也將完全不同，因此需要以結交朋友的態度對待他人，建立良好的關系，等待合適的時機來臨。
第三，談談工業地產項目的選取
如何選取項目，核心因素一般包括：獲取成本、城市級別、區位交通、產業氛圍、資產增值預期、客戶需求等。
因為工業生產、物流都是與產業、經濟、消費都是緊密關聯的，項目考察時，如車站和機場的規模、客流量；出租車的整潔、運營規范程度；城市房價；城市有幾條環路；城市人口的數量、組成等等，也都是間接判斷一個項目優劣的因素。
另外還有兩個很重要的選取標準，
（一）政府是否有作為、工作是否有力度。此點主要針對一手項目，因為一手項目通常都是在不成熟的開發區內，區域未來是否有發展絕大程度上要依靠政府工作。
（二）轉讓方的做事風格。此點主要針對二手項目，因為二手項目即使進行盡職調查，如果轉讓方有意隱瞞負債和重大合同也是很難查出來的，此時對轉讓方做事風格的評判將會對交易決策起很大的作用。
第四，談談工業地產項目的交易
（一）首先談談一手項目：
雖然國內有18億畝耕地紅線的限制，但全國各地新的開發區、已有開發區的擴展區仍舊如雨后春筍般層出不窮，有了土地政府就要招商引資，因此政府招商部門主動找到企業的情況比較常見，尤其在每年年初是政府招商的高峰期。
1、自我介紹。
介紹包括兩方面，一方面是公司背景介紹，一方面是擬投資項目介紹（需符合產業定位、入區條件），這一步的要點是可以適當夸大，但不要夸張，突出強調一下己方的實力，描繪一下雙方合作的良好發展前景，當然高大上的接待場所、適當級別的商務宴請也是必不可少的環節。補充一下，政府招商引資的“歷史”已經很悠久了，政府的見識和經驗是不可小覷的，沒有一些實實在在的定心丸給到政府，即使吹得天花亂墜，也不見得有效。定心丸是指已經成功運營的項目或者能落戶的實體企業，這一點就要求企業有一定產業基礎或者前期通過收購項目積累一些資源。
2、入區條件/風險控制
投資強度、稅收貢獻一定是所有投資企業最頭痛的問題，近些年政府的“胃口”暴漲，強度要求從100萬/畝到300萬/畝，稅收要求從10萬/畝到30萬/畝只用了大約三年的時間。對企業來說，理想的狀態是爭取只做預期不做承諾，若要承諾絕不附帶違約責任。為了達到這個理想狀態就需要在第一步時給予政府足夠的信心。反觀政府需求，有時要的是工程形象，有時要的是政績和企業名氣，有時要的是稅收，如何更準確的把握政府的核心需求是企業要費心思研究的課題。
如果實在說服不了政府，對企業來說就成為風控尺度把握的問題了，因為如果深究，地方政府簽署的投資協議約定入區條件是否具有法律效力是個待考量的問題，而且簽署投資協議一定程度上是違背土地招拍掛制度的。另一方面，中國政府5年一次換屆，即使簽署了協議，未來是否會有人來追究企業責任，也是待考量的問題。市場上由于企業稅收或者投資額達不到而導致土地被收儲的情況幾乎沒有發生過，即使發生，雙方也是本著協商的態度解決，強制收儲的可能性微乎其微，之所以有些企業敢于承諾替政府引進其他行業的龍頭企業，或者政府要求10萬稅收，企業敢于承諾30萬，一定程度就是考慮到了以上兩點因素，輔以政府公關，認為風險可控。
3、優惠政策
優惠政策一般有幾種：固投補貼（其實就相當于土地款返還）、貸款貼息、基礎設施配套費補貼（約70-110元/平方米不等）、科技扶持補貼、稅收返還（地方留成部分，大約2免2減半）
如何為企業爭取最大程度的優惠政策呢？最簡單使用的途徑有兩個，需要有一定人脈關系，一是通過業內咨詢，了解競爭對手的優惠條件；二是通過政府多條招商渠道咨詢。
4、深挖細節
做一手項目比較有趣的地方就在于細節，因為每個一手項目都不盡相同，永遠不知道會出現什么新的問題。舉個例子，曾經操作過的一個項目，項目介入時間較早，由于政府給予支持及優惠力度較大，公司決定投資。但在操作過程中，由于單期土地面積不能超過300畝需分兩期土地供應；且地塊呈梯形不便于切割；且地上有高壓線路橫穿；且地塊無準確紅線圖；且公司希望一期土地靠近主路等等原因，通常只有2-3頁的投資協議，變成了厚厚的30頁的投資協議，協議厚度幾乎可以媲美股權交易，談判過程也是異常艱難，但事后回味也是樂在其中。
5、政府關系維護
協議的簽署只是階段性的工作成果，后期土地的相關基礎配套建設，優惠政策的落實，項目開發報批報建手續的辦理等等大量工作都需要政府給予支持，后期如何與政府保持良好的合作關系也是重中之重。
（二）二手項目以股權交易為例，
1、簽署MOU
MOU有幾個比較核心的內容，一是收購標的，首先要明確收購的標的都包括哪些資產，尤其是股權收購的時候，收購范圍是否包括一些附屬資產，如空調、辦公設備以及其他的一些設備，如果不包括就要在交接前進行表內資產的財務處理，約定不明，后期有可能會產生分歧和糾紛；二是價格，MOU的價格有兩種描述方式，約定一個明確的價格或者約定一個價格區間；三是價格調整因素，這點很重要，一定盡量把能夠預見的，會引起交易價格變化的因素寫齊全，如或有負債、資產缺陷等等。四是排他期，約定在公司簽署MOU后一定期間內，轉讓方不得與其它意向方進行接觸，保障公司權益。
2、盡職調查
盡職調查需要轉讓方事先充分披露信息，各專業安排對接人員，因為盡調是個需要全體動員的工作，通常由投資部門組織，其他職能部門負責人參與，包括財務盡調、法務盡調、工程盡調、市場盡調，如果事先安排不充分，很容易導致盡調團隊無功而返，浪費人力物力。
盡職調查可以由內部完成，也可以聘請第三方咨詢公司，如果是基金類的公司或者公司未來有計劃要對接資本市場，通常會選擇后者，相對來說比較有公信力。
財務盡調，主要核查土地款支付情況、租賃合同及收入確認、帶息負債及抵押、對外擔保、稅務、職工薪酬履行情況等等。二手項目通常簡單的做法就是只收購土地及房產，其它資產需要剝離，包括員工關系，收購前確定清楚目標公司有哪些負債及擔保，調整財務報表，最為最終交易價格確認的基礎。關于或有負債及擔保，舉個例子，在杭州做過的一個交易，經過盡調了解到當地的私人企業非常流行在彼此之間做短期的借款和擔保，合同通?？赡苤挥袔醉摷?，很難徹查，因此在交易結構設計上留了20%的尾款，12月后支付10%，24月后支付10%，爭取避免相關風險。
法務盡調，主要核查公司歷史沿革、合同履行情況（包括負債、抵押/質押、擔保、租賃等等）、訴訟等等。其實法務盡調和財務盡調有很多交集，盡調期間需要兩個團隊通力配合。
工程盡調，主要核查開發手續、建筑物及現場調查（道路、建筑、消防、電氣等）、設備使用維修保養情況等等，工程盡調發現的一些資產缺陷會是交易階段用來調整交易價格的主要依據。
市場盡調，主要核查項目所在地的同類物業的供需情況，為項目后期運營以及投資決策做參考依據。市場盡調需要的是對市場的了解，主要是對信息的匯總，相對來說專業性并不是很強，即使是咨詢機構做出來的市場報告可能實用性也不強，有時并不一定會比企業內部盡調更實用。
3、交易協議
根據盡調了解的負債以及資產情況，開始擬定交易協議。
（1）意向金，盡調通常在排他期內完成，如果進入協議起草階段，意味著雙方有意繼續交易，同時協議起草也將會耗費一定的時間，轉讓方通常會在此時或者稍晚一些的時間里提出支付意向金的要求。比較常見的操作手段是將意向金匯入雙方設立的共管賬戶中。
（2）先決條件，盡調肯定會發現很多瑕疵，包括合同方面、資產方面、財務方面等等，有些瑕疵是必須在交易進行之前處理的，譬如：交易受讓方不承繼的負債、交易前股權結構的調整、稅務機關出具的稅費清繳證明、員工關系安置等等，雙方達成一致處理意見后作為先決條件記入交易協議。
（3）付款流程，通常的做法，首期款支付至共管賬戶后辦理工商變更登記，變更完成后轉至轉讓方賬戶；二期款支付至共管賬戶后進行交接，交接完成后轉至轉讓方賬戶；尾款，預留12至24月。
（4）交接，通常交易雙方會確定一個交易基準日，以此時點來確認資產報表，以及將目標公司公章進行共管，界定基準日前后的權利義務歸屬（也有以股權轉讓完成之日為基準的）。
第五，談談工業地產項目的運營
在中國，工業地產不是地產行業的主流，工業地產的火熱大概是從2010年左右伴隨著電子商務和物流行業的發展才開始，行業內的企業大致可以分為兩個類型，一類是激進的在全國范圍內拿地、收購項目，以普洛斯和嘉民為主；一類是仍處在彷徨階段，開發了一些項目，卻理不清盈利模式，不敢邁出下一步。
為什么普洛斯、嘉民如此激進？一方面是他們有充裕的資金，普洛斯、嘉民有外幣基金的支撐，加上良好的退出渠道；另一方面是他們有龐大的客戶資源。相比較國內的很多企業，很多在拿自有資金投資工業地產，開發一兩個項目后資金就難以為繼，很多企業也因此退出該行業，或改為銷售模式。還有一些國內的企業，解決了資金的問題，以持有項目運營為主，但是因為深度不夠，在退出渠道和客戶這兩方面又遇到了問題，遲遲難以邁出擴張的步伐。
文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X(2009)10-0037-09
一、問題提出
隨著我國企業購并數量和規模的不斷擴大，對企業購并的學術研究也日益成為熱點和焦點，積累了相當豐富的研究成果。從目前已有的研究成果來看，大部分學者都按照西方嚴格意義上的“購并”概念，在研究對象上主要以“上市公司”控制權轉移為對象而展開研究，絕大多數研究文獻將所有購并行為作為同一研究對象，在研究方法上也更多地側重于應用事件分析法、會計分析法而進行實證研究、分析，從而試圖為國內企業成功進行購并提供理論上的指導和借鑒。
但在企業購并的實際操作過程中，各種因素錯綜復雜，千變萬化，不確定性很強，并非數字衡量所完全能涉及的。企業購并是一項技術性、策略性很強的經濟活動，理論上的論證和實際中的具體操作往往存在著很大的差距，多數參與購并的企業缺乏購并的實踐經驗。因而如果沒有科學的理論指導，沒有可供參考和借鑒的操作性實踐借鑒，要想進行成功的購并是很困難的。那么如何從企業角度出發，指導其成功購并，使得他們既不違反有關的法律法規，又能給購并雙方帶來收益，從而滿足日益增長、日趨復雜的企業購并需要，已經成為理論研究的一個新的訴求和發展方向。
本文正是基于這樣一個理論發展的現狀，針對我國目前企業購并成功率低且經驗匱乏的現實狀況，以不同類型的目標企業為研究對象，即對以上市公司和非上市公司兩類不同企業為購并目標企業的購并行為進行解析，對比分析了兩種不同類型的目標企業在具體的購并實務和操作過程中所可能存在的差異，希望對從事企業購并實際操作與理論研究的人士有所裨益。
二、以上市公司和非上市公司為目標企業的購并
非上市公司，在西方國家也稱之為私募公司(Private Company)，一般是指股票不向社會公開發行，只向特定投資對象募集資金，其股票一般也不在證券交易所掛牌交易的股份有限公司。在我國，非上市公司一般是指其股票不在滬深證券交易所上市交易的股份有限公司，與國外相比，我國的非上市公司因其特定的歷史形成背景和獨特的運行機制而頗具現實復雜性，是我國市場經濟轉軌過程中的特殊產物。目前中國的非上市公司大多是成長型企業――民營股份公司、家族型企業、國有中小型公司，這些企業作為經濟活動的主體，有其特有的特色、優勢和活力所在，它們在適應市場需求、調整產業結構和產品結構、推進自主創新，并進而推動國民經濟整體從“制造”向“創造”轉型有著重要的積極意義。以他們為目標企業的購并和重組也是中國企業加快培育現代產業集群，在關聯產業、上下游企業之間建立聯合發展，并進一步做大做強的重要途徑。
與非上市公司或私募公司相對的是上市公司或公募公司，其英文名稱是Pubic Company，指的是股票面向社會公開發行的股份有限公司，由于其股票一般在證券交易所掛牌上市，因此，在西方國家，公募公司實際上等同于上市公司。與非上市公司相比，我國上市公司一般都是所在行業的龍頭性企業，特別是一些國有企業，他們在國內有著在資源、規模、制度等方面的優勢。截止到目前為止，A股市場的上市公司中，央企占據了18％，地方國企占據了46％，兩者合計占據整個A股上市公司比例的64％，因此這兩類企業的購并行為和以他們為目標企業的購并活動往往會對行業產生重大影響，是解決同行競爭、完善戰略布局和延伸產業價值鏈的一個重要途徑。
就中國的現實狀況而言，在目標公司的選擇問題上，過去由于殼資源的稀缺以及購并市場的不成熟，對于上市公司、甚至是一些績效較差的上市公司的收購曾一度頗為盛行。2005年8月24日五部委聯合《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，宣告股權分置改革全面啟動?！肮蓹喾种谩钡慕K結，意味著資本市場領域市場化時代的來臨，“中國價值購并元年”隨之到來。伴隨著“中國價值購并元年”的到來，無論是收購方還是被收購方，企業價值的增損都已成為購并戰略、交易結構以及后期整合的最重要度量，企業在購并過程中對目標企業的選擇問題上也更為慎重，更傾向于多元化和戰略性的考慮。事實上，我國企業目前普遍規模不大，行業集中度小。各行業都存在較大的投資機會，都存在被收購的可能，因而我國購并市場中，目標公司的類型分布也日益多元化，可供選擇的范圍日益廣泛。
當然，在企業收購的實務當中，兩種類型的目標公司又有可能都存在著自身的特點和一些固有的問題。例如，我國的許多上市公司是由原國有企業主要發起人設立的，原國有企業或國有資產管理部門理所當然地成為上市公司的第一大股東。這樣政府就可以通過對上市公司董事會或其高級經理人員的人事任免而將政府的意志強加于上市公司，我國上市公司的這種“政企不分”是由我國特定的歷史條件所決定的，這不僅影響了企業的生產經營，同時也極大地影響了以公司的產權重組和資產重組為表現形式的購并重組的發生。而對于以非上市企業為購并目標的購并活動而言，由于這種在我國股份制發展和改革過程中所出現的特有的企業形式，在公司治理結構、制度設計和激勵方式等諸多方面仍存在著一些深層次的矛盾與問題，亟待規范。
事實上，以上市公司和非上市公司兩種不同類型的企業作為目標公司的購并活動，各有利弊，各有其行為規范和準則，在實際操作過程中也存在著諸多差異，值得我們關注。
三、主并企業購并績效改善對策：目標企業類型差異下的對比與分析
大量研究結果表明，實踐中購并的失敗率極高。那么，究竟為什么有如此多的購并以失敗告終呢?實務操作中導致購并失敗的關鍵性因素都有哪些?防范購并失敗的關鍵性階段又是哪一階段?在防范失敗或者試圖將失敗的可能性降到最低的同時，又要采取哪些可行的措施才能進而實現價值創造和價值增值呢?本文將基于如上對目標企業所進行的分類，從上市公司和非上市公司兩類不同的目標企業出發，對于實踐中影響購并績效的諸多因素做一個對比和分析，從而試圖為處于購并迷霧中的監管層和企業決策者提供更具實際意義的政策和操作性建議。這里，我們將充分考慮有可能導致“購并失敗”的不同要素之間的相互滲透和關聯性，從制度―市場―法律等外部環境維度、產業―供應鏈―中介結構等鏈接維度以及信息披露―價值評估―公司治理等內部維度三個層面，構建出一個比較
綜合性的研究框架，然后針對框架中可能造成購并失敗風險的諸多層面和紛繁因素做一個對比和分析，對于一些可能對購并實踐有一定指導和借鑒意義的問題廓清，以期對我國購并市場的健康發展和降低企業購并失敗率提供理論上的詮釋和實踐上的參照。具體的分析框架見圖1所示(作者整理繪制)。
(一)基于I―M―L外部環境維度的對比與分析
企業購并活動是一個異常復雜的過程，這不僅表現在所可能涉及到的企業內部因素紛繁復雜，對于企業外部因素的考察和關注同樣至關重要。實際上，除了企業本身的因素以外，制度環境的變更(Institutional Reform)、資本市場的效率(Market Efficiency)、法律環境的完善(Law Environment)等宏觀外部環境因素都對購并后企業的績效起著關鍵作用(以下我們簡稱為I―M―L分析)，是購并全過程不可或缺的一個重要組成部分。事實上，我國特定的制度環境、市場環境和法律環境正在經歷著實時性的重大變化，所以購并雙方對于我國特定的市場環境和制度環境也必須予以更多的實時性動態關注。事實上，企業所運作的宏觀環境中所可能蘊藏的諸多不利因素，諸如融資環境支持不力、法律制度不健全、缺乏必要的配套機制和國家產業政策調整所可能帶來的震蕩等，都可能是導致購并失敗的重要因素，企業在購并的全過程必須對這些宏觀層面的因素密切加以關注。具體說來，這些制度、市場和法律環境的變遷對于上市公司或非上市公司目標企業而言，又略有不同。
1．制度環境和市場環境
對于上市公司而言，最大的制度和市場環境變遷莫過于具有劃時代意義的股權分置改革，它對中國資本市場的各個方面都產生了強烈的影響，也深刻地影響到了購并活動本身。二元結構是發展中國家普遍存在的一種經濟現象甚至是社會現象，如經濟二元結構、產業二元結構到地區二元結構、社會二元結構等等。中國的股票市場是在經濟體制逐步從計劃經濟向市場經濟轉變的歷史進程中誕生的，所以應運而生的“二元式股權結構”成為中國股票市場的一個重要特點。這種特定經濟形勢之下和特殊發展階段的產物曾一度成為中國股票市場發展的一個桎梏。始于2005年的股權分置改革，為企業購并活動提供了更好的市場環境，隨著全流通上市公司數量的不斷增加，購并可能成為市場的特征之一，產業資本在二級市場的活躍度也將大大增加。在這種情形之下，全流通股中的績差上市公司，其殼資源的價值已經大幅降低，所以以此類型企業為收購目標的企業，必須實現購并基本理念上的轉變，他們更多地應該站在戰略的視角關注基于一定戰略目標的戰略性收購，并進而實現規模的擴張和經濟資源的整合，成為優勢資源的吸納器，而不是僅僅為了“圈錢”或為了上市而上市。此外，對于以上市公司為購并目標的企業來說，有一點是特別值得注意的，就是全流通雖然創造了一個更有利的制度和市場環境，但它本身并不能自動帶來公司治理結構的完善和核心競爭力的提高，購并重組的難度依然存在。
同時，對于以非上市公司為收購目標的購并活動而言，特別是非上市公司之間的購并活動，產權交易市場的構建也為非上市公司的并購重組提供了價格發現的平臺，是完善、健全的資本市場體系不可或缺的重要組成部分。根據北京盈科律師事務所的調查顯示，目前許多省市的產權交易機構或股權托管機構都在非上市股份有限公司股權托管的基礎上，探索性地開展非上市股份有限公司股權轉讓業務。上述這些機構進行的非上市股份有限公司股權轉讓業務，與證券市場公開發行的股票交易有根本區別，主要是沿用國有股權或其他性質股權進場轉讓的方式和交易規則，通過信息披露最終達成協議轉讓，所以加快建設統一標準、規范運作、全國聯網的產權交易市場也成為當務之急。
2．法律環境
就購并的法律環境而言，總的說來，與非上市目標企業的購并立法相比，上市目標企業的相關購并立法相對完善。例如，2006年1月1日，《公司法》和《證券法》正式實施，兩法的實施對我國資本市場購并重組將產生重要的影響。兩法的修訂，為購并市場創造了良好的制度和法律平臺，上市公司購并進入新的歷史時期。2006年9月8日，商務部、證監會等六部委制定的《關于外國投資者購并境內企業的規定》正式實施，該《規定》既遵從了國際慣例又充分體現了中國企業的切身利益要求，同時對中介機構和上市地選擇以及國家經濟安全等諸多方面都給予了充分注意和規制，是一部立法價值取向積極、有利于國際經濟合作和促進中國企業走向世界的“準法律”。但是，另一方面，由于中國購并市場的發展時間仍然較短，無論是在購并市場的操作經驗積累，還是購并立法的完善程度方面，均處在摸索階段。在目前中國購并的實務操作過程中，各種法律上已經賦予收購方的經營權、處置權，主并方常常并不能順利得到，從而使主并方不得不付出來自資產、人員、債務等方面的沉重的整合資本，主并方俗稱“購并碉堡”，是中國現有的制度性制約因素，也是導致購并高失敗率的一個重要外因。此外，由于上市公司屬于公眾公司，所以有關上市公司的收購其影響力也較大、波及范圍廣泛、情形復雜，除需要執行特殊規定以外，主并方對于《上市公司重大資產重組管理辦法》③、《上市公司收購管理辦法》等法律文件的具體內容都應全面了解和掌握。
對于以非上市公司為目標的購并活動而言，其法律適用規則也較為復雜。長期以來，國家對非上市股份有限公司的股權轉讓，一直沒有制定相應的法律制度。但《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(俗稱“國九條”)、《國家中長期科學和技術發展規劃綱要》、科技部《關于加快發展技術市場的意見》等一系列政策文件的出臺，標志著非上市股份有限公司的股權轉讓的制度框架基本形成。事實上，非上市公司也分為國有公司、特殊行業公司、外資公司等不同類型，其具體適用的法律規則也不盡相同，見表1所示。
第一個關鍵性步驟，對企業成功實施購并交易，為日后順利開展整合掃除障礙、并最終實現價值增值有著不可低估的重要意義。
(二)基于I―S―M鏈接維度的對比與分析
以上我們主要圍繞著影響購并績效的制度、市場和法律等環境因素，針對兩類不同類型的目標企業進行了一些實務性的對比探討和分析。事實上，對購并績效有重要影響的外部因素也包括著諸多中觀鏈接層面上的因素：諸如產業環境(Industrial Environment)、供應鏈關系(Supply Chin)以及中介機構(Medium)等環境要素的分析，以下我們簡稱為I―S―M維度的分析。
1、對產業環境的關注與了解
就產業環境而言，企業所處的產業或要進入的行業是對企業直接影響作用最大的企業外部環境之一。購并的行業不同，并購績效也不同。也就是說，由于行業發展存在著差異化，各行業的投資回報率也不盡相同，在市場經濟中，社會資源總是處于不斷優化配置的過程當中，由投資回報率低的行業流向投資回報率高的行業。此外，由于行業發展受相關政策的影響，該行業購并也會出現波折。某些購并失敗案例發生的重要原因之一就是
沒有對目標公司所處產業進行深刻的分析，發現環境中存在的威脅尋找并購后重整的發展機會；缺乏了解并購環境中的產業政策、稅收政策以及政府在企業并購中發揮的作用，并購是否符合政府意圖關系并購成功與否。就目前我國行業購并發展的現狀而言，根據全球并購研究中心的一份研究報告(2006)顯示：本土企業的購并行為并沒有明顯的目標和產業傾向，大部分是橫向購并，以加強生產集中度和市場份額為目標。因此，我們往往看到越是細分行業，它的購并活動則是越頻繁。其實，企業并購作為一個過程，應遵循先行業后企業，先自身定位后有的放矢搜尋目標的規律。
2．對供應鏈體系的綜合設計與改進
中觀層面的分析也應將購并雙方企業的供應鏈體系考慮在內，具體主要包括后向整合(供應商)與前向整合(客戶)的雙重目標。購并不僅僅是微觀層面的購并雙方企業自身的沖突、磨合、適應最終實現協同效應的過程，也是對雙方的供應商體系和客戶體系進行綜合設計與改進的復雜過程。實際的操作過程可能包括與供應商進行公開、友好地溝通與交流，對供應商體系所提供的原材料的質量標準做出明確、統一的要求，從而完成一個從宏觀到微觀各個方面的資源整合和關系調整；而對客戶體系的設計與改進，則要求企業的營銷部門、銷售部門和后勤部門應重新對消費者、市場和產品進行市場細分，并直接與關鍵性客戶建立聯系，同時協調自己將要提供的產品質量標準，保證為客戶提供高效、優質服務的同時，對銷售和營銷部門進行全面培訓，提高其綜合素質和對新環境的適應能力。此外，還需特別注意的是，即使企業作了極為精心的策劃，有一些風險也是無法預料的，因為整個市場就是一張網，供應商還擁有他自己的上游供應商(二級供應商)、客戶也還有他自己的下游顧客，他們彼此之間的互動和對購并企業的不同預期也同樣會對企業產生一定程度的影響，所以應該將這些不確定性因素考慮在內，給企業留有充分的回旋余地。
以上兩個方面對于可能導致購并失敗的中觀因素的探討，無論是對于以上市公司為目標企業抑或是以非上市公司為目標企業的購并活動都適用，兩者的差異性比較小，所以我們不作為重點討論。事實上，除了以上兩個要素以外，中觀層面的分析還必須將投資銀行、會計師事務所、管理咨詢公司等中介機構包括在內。
3．對中介機構的利用與合作
根據國內學者高良謀、高靜美針對購并失敗的元研究結果顯示，當前針對企業購并績效的諸多研究主要針對企業微觀層面而展開，對于在企業購并過程中發揮著重要作用的中觀層面如中介機構(投資銀行、會計師事務所、管理咨詢公司)與企業之間的相互作用等方面的研究仍然比較欠缺。
事實上企業購并是一項十分復雜的交易活動，企業被視為一種“商品”，經過資產、財務、稅、法律等一系列的結構設計，調整重組之后進入資本市場。這其中必然會涉及到購并價格的確定、購并方案的設計、條件談判、協議執行以及配套的融資安排、重組規劃等問題，其中的任何一個環節出問題，都有可能造成購并失敗的嚴重后果，短期的效果有可能是股票市值的下跌，從而給股東帶來直接的經濟損失；中長期的效果則是給企業購并整合過程直接造成障礙，甚至導致企業財務經營業績低下、股價的持續低迷和整合的失敗。因此，企業購并必須依靠專業性的中介機構及專家去完成目標企業的前期調查、項目評估、方案設計等工作，并在購并的全過程謹慎處理自己與這些中介機構之間的關系。
在處理與中介機構之間的關系方面，以上市公司為目標公司的購并與以非上市公司為購并目標的購并活動相比，其中差異最大的一個方面恐怕就是盡職調查這一環節。盡職調查，又稱審慎調查，是委托方委托獨立的中介機構或由其自身的專業部門，對某一擬進行購并或其他交易事項的目標公司之戰略、行業地位、財務、法律事務、經營活動等所進行的調查、分析。
對于目標上市公司而言，購并盡職調查作為企業購并過程中的關鍵環節，是有效評價目標公司是否實施收購及交易結構設計、降低購并風險的重要手段。特別是在目前金融危機的背景下，調查、核實企業的相關資產、負債及爭議顯得尤為重要，調查時不僅要搞清目標企業現時存在的資產、負債及面臨的爭議，更要查清目標企業未來可能出現的進一步資產貶值、負債擴大及發生潛在爭議的風險，以期對目標企業的狀況做出盡可能準確的評估，避免因事先估計不足而出現收購虧損情況的發生。更進一步講，調查的內容甚至應該包括了解企業對現有及已退休員工的潛在義務，所以在購并前的盡職調查過程中，收購方除了需要財務咨詢公司幫助外，還需要專業的人力資源咨詢公司來參與分析、測算，以確保企業利益得到應有的保護。
對于非上市目標公司而言，總的說來，對目標公司的盡職調查主要內容和方法可能包括以下幾方面：目標公司可持續經營能力調查、目標公司財務狀況調查(會計師事務所負責)、目標公司合法合規事項調查等。在我國，由于許多非上市公司的公司治理結構仍不太完善，所以對于非上市目標企業的盡職調查還可能包括對其公司治理結構的調查一項重要內容。表2給出了對于非上市目標公司進行盡職調查所可能包括的內容：
此外，無論是對于目標上市公司還是對目標非上市公司，有一點還需要特別加以注意：就是無論是中介機構還是咨詢專家，他們通常僅關注對購買過程及購并談判過程的分析，而置購并后整合階段的管理問題于不顧；他們的即時性收益也往往與公司的長遠發展利益不相干，因此依據他們所提供的信息與建議所做出的決策難以確保購并后整合階段的順利開展，因而購并作為一個完整而復雜的過程，高層管理者、決策者和操作者們的支持和始終貫徹是不可缺少的重要保證性因素，僅僅依賴于中介機構和咨詢專家是遠遠不夠的，也極容易導致購并的最終失敗。換句話說，高層管理者、決策者和操作者們與中介機構、咨詢專家們必須是一種平等對話、反復充分溝通的過程，而不是各自分工、各不相干的分角色運作過程。
(三)基于I―E―G內部維度的對比與分析
針對購并內部微觀層面的因素研究可能是三個層面中研究成果最為豐富的一個領域，但也是最為復雜的一個層面。它主要探討購并前企業如何制定合理、可行的購并計劃，如何確定目標企業、評估目標企業的價值潛能；購并后購并雙方新老產品、新舊業務、生產管理與市場營銷等諸多領域的內在聯系是否存在資源共享性，能否科學地使購并雙方相互促進，發揮協同效應等問題。由于內部微觀層面的研究所可能涉獵到的因素紛繁復雜，這里我們也只是從總體上提及一些分析要點，特別是購并實務中上市目標公司和非上市目標公司存在著重大差異的維度，諸如信息披露(Information Disclosure)與目標企業的選擇、價值評估(Evaluation)與購并價值的實現以及公司治理模式(Governance)與整合的實現等維度，以下我們簡稱為I―E―G維度，做了一些探討，以期提供一個框架性的參考。
實際的操作過程也可能包括從信息搜尋、目標企業的選擇與估價等購并計劃的初定到文化與理念、組織戰略、管理體制與組織架構，以及人力資源等諸多方面的購并后整合等諸多環節。通過這一
系列的復雜過程，使雙方企業的真實價值和協同潛能得以反應，使有形資產與無形資產有機地融合，企業的經營結構更加合理，管理體制與組織結構更加完善，人力資源更加高效地得到運用，從而達到企業購并前預期的價值目標。
1．信息披露與目標企業的選擇
購并是企業進行戰略性選擇的過程，是企業歷史演進過程中引起戰略問題的事件。為了更好地尋找符合既定戰略目標、同自己的發展戰略相匹配的目標企業，主并企業事先需要制定一個全面細致、切實可行的購并計劃，其核心無非是根據所搜尋的信息選擇目標企業，即選擇什么類型的企業、如何更好地獲悉相關目標企業的各類信息、如何對其進行恰當的戰略定位以及如何確定各方面的保證性條件等等。在這一過程中，信息的獲取途徑、來源、真實性和可靠性等問題成為整個購并計劃以至后期能否成功整合的一個基本依托和重要保證。
目標企業為上市公司或非上市公司時信息搜集途徑是不一樣的，上市公司有公開的信息披露機制，易于獲取，主要是對信息真實性進行判斷。由于我國資本市場發展時間仍較短，上市公司作為資本市場的主體，仍有許多運作不夠規范的地方，對于信息披露也存在著虛假性、信息披露的非主動性、隨意性和滯后性等問題，嚴重地影響了上市公司信息披露的質量。所以在購并計劃制定之初，主并企業對于目標上市公司相關信息真實性的甄別和判斷就顯得十分重要。
對于非上市公司而言，非上市公司規模一般較小，接觸較為容易，但公開信息很少，信息搜集難度較大。在我國的非上市公司中，幾乎都未建立制度化、規范化的信息披露制度和財會公開制度，非上市公司的信息批露也往往具有信息口徑相差懸殊、質量不高、外部約束不強、信息披露不共享等缺點。有時候，一些中小股東尚且無從得知公司募股資金的使用情況、投資狀況、經營管理狀況、財務狀況以及經濟效益狀況，更談不上有效的社會監督。相對于上市公司強制性信息披露而言，非上市公司的信息披露卻具有“選擇性”的特點。企業出于保護商業秘密的考慮，往往不愿對外公開披露信息。因而，對于以非上市公司為目標企業的購并活動，相關信息的獲悉途徑成為一個焦點。上市公司的信息獲得往往可以通過證券交易所以及證券管理機構指定信息披露的網站、報刊等途徑，而非上市公司更多地可能就要通過從非上市公司直接取得或通過其他各種可能的途徑開辟信息獲悉渠道。此外，通過新聞媒體的報道也不失為一個有效途徑，當然，面對各種紛繁復雜的新聞報道，如何去偽存真、去粗取精，既不偏聽偏信、盲動盲從，又適時而動、果敢機智地抓住機遇，可能就不僅要依據于決策者的智慧和洞察力，更要仰仗于整個管理團隊的冷靜思考和精誠合作了。
2．價值評估與購并價值的實現
任何一項購并活動都有其特定的價值目標，因此，企業在確定購并方案和草擬購并計劃時，根據實際情況，正確合理地確定購并價值就成為整個購并決策的基礎。再好的購并方案，如果沒有正確合理的價值預測，也很難實現企業購并的目標。
一般說來，上市公司的市場價值根據股票市場的信息是很容易求得：假設公司的股票全部流通?？梢杂媚衬甑钠骄蓛r乘以流通股票數即得到該上市公司的市場價值。過去，由于我國資本市場存在著股權二元分置的狀況，所以對于不流通股的價值確定往往成為一個難題。股權分置改革的逐步推進改善了二元分置狀態下對股票市場根本原則所造成的扭曲，使得上市公司的估價標準趨于規范和真實，股票價值也更加與市場原則接軌。盡管如此，仍有一點需要特別引起主并企業的注意：就是確定了上市公司的市場價值并不等于就確定了上市公司的全部真實價值。上市公司的市場價值再加上公司負債，才反映了理論上的上市公司資產的全部價值。實踐中，目標上市公司的市場地位、購并整合能力、管理層持股、渠道能力、品牌效應等諸多因素也直接決定了購并是否具有深厚的價值源泉，也應被考慮在內。對上市公司的價值定位，既應注意對公司已實現業績的評價(往往反應在股價上)，又關注對其發展能力和潛在價值的評估，而這些往往需要一個較為科學的綜合評價指標體系，這個體系應該包括一個比較綜合的量化和非量化的綜合分析框架，對購并目標上市公司進行整體價值的綜合初步評估。
對于上市公司的價值評估尚且如此困難，對于非上市公司的價值評估更是一個復雜的過程。對于非上市公司而言，其市場價值并不能通過股票市場直接觀察到，為了求出上市公司的價值我們必須采取其他的方法。對此，國內學者郝成林、劉維慶認為，確定目標非上市公司的自由現金流量非常重要，確定了非上市公司的現金流量現值，就可以確定可接受的最高購并支付價格。具體的做法是，根據對目標非上市公司的自由現金流量的估計和不同的貼現率，將每年的自由現金流量和被購并企業的最終價值進行貼現，從而計算出目標非上市公司的價值。產權交易市場也為非上市公司之間的并購重組提供了價格發現的平臺，是完善、健全的資本市場體系不可或缺的重要組成部分。
當然，在實際估價過程中，應該以理論估價和產權交易市場價格為參照，在充分考慮各方面的影響下，對非上市公司進行正確的定價。實務中，就要做到既要考慮自身的實力，又要考慮目標企業被購并的可能性，進行購并成本和收益的充分比較和估算，以獲取購并價值的利益最大化的實現。
3．公司治理模式與整合的實現
公司的治理結構是公司賴以代表和服務于它的投資者利益的一種制度安排，其主要內容包括：如何配置和行使控制權，如何監督和評價董事會、經理人和員工，以及如何設計和實施激勵機制。一般而言，良好的公司治理能夠利用制度安排上的互補性質，選擇一種結構來降低人成本，并能夠解決、協調公司各方利益分配問題。目前國內的法人治理研究主要集中在上市公司領域，對于廣大成長中的非上市公司，由于非上市公司是我國市場經濟轉軌過程中的特殊產物，如何設計好符合自身需要的法人治理模式還是一片空白。
實務中，無論是對于目標上市公司還是目標非上市公司的購并活動，都必須關注對方的治理結構問題、雙方在治理結構上的差異問題以及雙方未來的公司治理模式問題。特別是對于非上市目標公司而言，由于我國許多非上市公司的公司治理結構仍然很不規范、不合理，具體的治理模式上也存在著諸多差異，所以購并雙方對此必須有一個清醒的認識。此外，購并雙方社會、文化、法規、管理理念、管理規范等要素也必須達成一種共識。特別是購并后的公司治理模式，決定著企業的重大利益群體(股東、董事會、監事會、高管)制度的設置，它不僅會直接影響著高管人員和核心員工的留用，同時也對未來企業的運行起到極其重要的保障作用。在不同的文化和法律環境下，雙方對于同一概念的理解常常會存在較大差異。依據單方面的理解貿然地處理不同群體的關系及其社會責任，常會產生雙方難以接受的后果。
在購并實務中，就要求購并雙方企業必須注重如何通過人的整合來達到購并雙方的良性關聯，這一問題是購并后能否成功實施整合的關鍵性問題。人力資源整合最為重要的出發點就是如何為購并雙方的人員提供可靠的安全保障、公平的晉升機會、優厚的報酬、廣闊的想像力、創造力和發展空間。
其中最為重要的層面有兩個：其一是高層管理者、管理團隊層面，涉及高層接管、高層參與、高層管理互補機制等；其二是與購并雙方企業的員工相關的問題，包括購并方雇員的過渡管理、生產率保持和心理契約重構等問題。
再者，一個科學、可行的公司治理模式之下，也要求有一個更為具體的管理體制與組織結構的整合。管理體制與組織結構的整合是文化整合、人員整合計劃得以進行的前提基礎，購并后整合中的管理體制協調、組織架構重構和模式選擇等也是微觀層面的研究重點；實踐中，管理體制和組織結構整合進行的更為直接和更具效果，是保證購并價值創造目標得以實現的重要制度基礎，也是去除并購后相關利益群體對工作的安全憂慮、權力和資源的喪失、過程的變化、報酬體系的變化以及對未來的不確定性等合作障礙的一個重要依托。
四、小結
“購并”作為企業成長的一種重要方式，從其根本上說，是一種價值活動，不僅涉及價值分配的交易過程，更蘊含著價值創造的整合過程。平淡、瑣碎、貌似常規性工作的并購操作實務背后，是超人的智慧、敏銳的市場洞察力和戰略性的全面設計與通盤考慮，是一個公認的復雜過程。在這一過程中。企業在購并前，必須清楚地了解自己通過購并所要達到的戰略目標，之后根據戰略目標甄別、選擇市場上的目標企業，并根據不同類型的目標企業，對其宏觀環境、中觀環境和微觀環境進行全面的了解，制定較為全面詳盡的購并計劃和一系列具體方案，既包括購并時實施程序方案，又包括購并后的管理整合計劃，以降低購并成本、最大限度地規避購并風險。只有這樣才能保證自己所購并企業能真正為自己所用，達到整合資源、擴大規模、價值創造等根本目的。
由于購并程序較為復雜繁瑣、牽涉方面較多，購并上市目標公司和非上市目標公司的計劃內容和步驟也不盡相同，應該引起我們的充分注意和全面把握。特別是在全球金融危機這一特殊背景下，行業調整、企業洗牌在全球范圍內正如火如荼地展開，國內企業的購并活動也蓄勢待發，必將掀起一個新的浪潮。企業實施購并更要慎之又慎，做好可行性論證，妥善做好各方面的工作安排，在充分利用企業購并成本有可能大幅降低這一有利形勢之下，對目標企業進行全面的了解，對市場做出準確預測，并密切關注不同類型的目標企業所可能引起的整合成本、一些不可預見的費用、機會成本等隱性成本，防止因購并而使自身陷入困境，真正實現價值增值。
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