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18年后，曾經偃旗息鼓的國債期貨重新啟動，不少人仍對1995年發生的“3.27”違規操作事件心有余悸。究竟重啟國債期貨的益處是什么？其投資者構成是怎樣的結構？影響因素又有哪些？相信了解了這些基本要素，投資者會對這一品種有更好的認識。
規避利率風險
據北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越介紹，國債期貨是國際上成熟的金融期貨產品，也一直是中金所的重要儲備品種。
上市國債期貨能夠為市場提供重要的風險管理工具，形成由債券發行、交易、風險管理三級構成的完整的債券市場體系；為債券市場提供有效的定價基準，形成健全完善的基準利率體系；有利于活躍國債現券交易，提高債券市場流動性，推動債券市場的統一互聯；有助于促進債券發行，擴大直接融資比例，推動債券市場的長遠發展，更好地發揮服務實體經濟的作用。
他認為，國債期貨有助于規避利率風險，我國維持負利率水平已達24個月，投資者和普通百姓面對人民幣外升內貶的雙重風險束手無策；國債期貨有助于推進利率市場化，為債券市場提供有效的定價基準，形成健全完善的基準利率體系。另外，目前國債期貨仿真交易啟動時機成熟，而且其對A股市場無大影響。
機構投資者的天下？
關于國債期貨的投資者構成，國泰君安證券固定收益證券部總經理羅東原曾在“國債期貨投資暨國債期貨重啟運行展望高峰論壇”中表示，國債期貨就是機構的市場。從國外發展情況來看，國債期貨就是機構為主的市場。我們國家在銀行和保險機構在我們國債市場也是重要的機構，銀行現在持有國債現貨比重是67%，其實保險公司持有5%，主要是銀行和保險公司作為國債最大的持有者。
目前國債期貨參與的模式主要是客戶模式，以客戶模式參與，需要銀行在期貨公司開戶，來進行交易。另一個主體是保險公司，保監會目前已經同意保險資金參與國債期貨。但保險公司什么時候參與國債期貨，還需要期待一段時間?？赡苁着鷧⑴c者還是以證券公司作為機構投資者來參與，證券公司債券與資產管理公司發的理財產品將會是國債期貨的主力軍。
再一個主體是基金公司，證監會也公布了關于募集證券投資基金參與國債期貨的指引。目前能夠參與國債期貨主要是股票型的基金，混合型的和債券型的基金，貨幣基金和一些短期的基金還不能參與。期貨公司目前主要是國債期貨的經紀業務。其他的關于信托、社保、企業年金、QFII甚至RQFII目前還在起步籌備階段，允許他們參與的政策還不會很快出來。
除了機構投資者，散戶投資者也可參與國債期貨。據了解，在國泰君安期貨公司，部分做過股指期貨的個人投資者已轉戰國債期貨交易。據國泰君安期貨研究所研究總監陶金峰表示，如果商業銀行和保險進來，國債期貨市場將在三到五年將帶來500-1000億元的增量資金。股指期貨自2010年4月運行三年多以來，市場新增存量保證金（包括占用的和沒有占用的）約為500億-600億元。在今年年底前，他預計國債期貨市場可能會帶來上百億元的存量資金增量。
國債期貨影響因素
目前來看，影響國債和國債期貨價格的因素有以下幾個方面：
一是，經濟周期。在市場經濟中，經濟發展具有周期性，呈現出時而擴張、時而收縮的變化，投資盈利率也隨之上升或下降。國債現券價格的周期性波動也反映到國債期貨價格上，即期貨價格變動也受到經濟周期變化的影響。
二是，宏觀政策。國債現券價格與利率水平是反向相關的，國家經濟形勢趨好時，國債價格通常會下降；國家經濟形勢變差時，國債價格通常會上升。
三是，通貨膨脹。CPI同比增速與中長端利率產品收益率走勢密切相關。2002年至今，中國10年期國債收益率與CPI同比增速的相關系數接近0.7。
四是，貨幣政策、財政政策及流動性傳導。當市場中流動性明顯偏緊時，債券市場、尤其是利率產品收益率將受到較大影響。具體的傳導順序：資金市場 短端利率產品中長端利率產品。此類影響多為短期因素。
五是，債券供求和心理因素國債供給量大，需求減少，在其他因素不變的情況下，國債價格下跌；國債供給量小，需求增加，國債價格上漲。
六是，匯率。若某國匯率幣值上升，在其他因素不變的情況下，該國利率會相對下降。這是因為更多的外資會流入該國市場，降低資金成本，反之亦然。
以上只是對國債期貨影響因素的整體性歸納，當然具體問題需要具體分析，無論是機構投資者還是散戶投資者都需注意風險防范，做好未雨綢繆的準備。
TIPS：
國債期貨的手續費
據了解，中金所在9月2日了《關于5年期國債期貨合約上市交易有關事項的通知》（以下簡稱《通知》）?！锻ㄖ贩Q，5年期國債期貨合約自2013年9月6日起上市交易，首批上市合約為2013年12月、2014年3月及6月合約，掛盤基準價、可交割國債及其轉換因子由中金所在合約上市交易前公布。
《通知》明確，5年期國債期貨合約的手續費標準暫定為每手3元，交割手續費標準為每手5元。為從嚴控制上市初期市場風險，5年期國債期貨各合約的交易保證金暫定為合約價值的3%，交割月份前一個月中旬的前一交易日結算時起，交易保證金暫定為合約價值的4%，交割月份前一個月下旬的前一交易日結算時起，交易保證金暫定為合約價值的5%。上市當日各合約的漲跌停板幅度為掛盤基準價的±4%。
從2012年2月13日國債期貨仿真交易聯網測試啟動，8家金融機構參與首輪聯網測試，其后向全市場推廣到2013年4月，國債期貨的上市獲證監會批準，再到今年6月獲國務院的批準，被視為未來債券市場“最佳對沖工具”的國債期貨，可謂是在宏觀政策層面完成了充分的預熱。而相比于十八年前被驟然叫停的“老國債期貨”，目前國債期貨在微觀交易結構設計上的變化，卻仍舊值得市場仔細揣摩。
另一方面，面對已經與十八年前截然不同的資本市場，國債期貨交易的參與主體擴容，以及由此對金融期貨發展帶來的新契機，亦將在相當程度上催生更為多元化的資本交易模式，并推動不同細分領域金融機構的全新合作。
卷土重來
根據業已披露的信息，在合約設計上，本次中金所首推的是5年國債期貨。就國債期貨的國際發展經驗而言，5年期是較為成功的產品之一。同時，其對應的可交割國債的范圍為4至7年，存量達到1.977億元，這為國債期貨流動性提供相對充足的保障。并且這部分國債還包含5年期和7年期兩個關鍵期限國債，發行量穩定，而商行持有國債久期基本在5年以內。
此5年期的國債期貨合約采用名義標準券設計，即票面利率標準化、具有一定期限的虛擬券。這在現貨市場中不存在，也沒有交易。但采用實物交割，規定一定標準的一籃子國債均可用于交割，從而可以擴大可交割國債的范圍，增強價格的抗操縱性，減小交割的逼倉風險。
目前重啟國債期貨的基本前提均已具備。一方面，國債期貨推出的前提條件是基礎產品的存量要大，基礎產品的交易市場要相對成熟。只有基礎產品發展到一定程度才能推出衍生產品。如果基礎產品量小，而衍生產品太大，則會造成操縱基礎產品價格，從而在衍生產品市場獲利的惡性事件。另一方面，當基礎產品發育到一定階段之后，客觀上就對衍生產品有需求。比如持有大量國債的機構投資者，就有規避利率風險的需求。
“過去幾年中國債券市場經歷了爆發式增長，大量的機構，尤其是以保險公司及公募基金的債券型基金為代表的機構投資者，對于國債衍生品有著極強的以對沖套保為目的的投資需求。另一方面，國債市場的發展，也使得機構操縱國債價格的難度急劇加大。尤其是過去幾年中，債券市場的價格形成機制日趨完善，這些都是國債期貨得以推出的關鍵要素。”一位保險資管公司內部人士指。
風控
談及國債期貨的重啟，則不能避開十八年前國債期貨被驟然叫停的歷史教訓。
回顧“327”國債事件，多位期貨及券商業內人士均認為，老國債期貨在制度設計上的漏洞，無疑應是最該被汲取的教訓。例如，老國債期貨保證金制度的不完善，使得保證金不足也可以隨意開倉。同時，投資者本身的內控機制不完善，相對復雜的投資者構成，使得不少市場參與者根本無從建立良好的風控機制。當然，利率的市場化水平不高也是誘發危機的一個重要的原因。
事實上，此次國債期貨進行了較長時間的仿真交易，其目的也是希望借此在交易機制和風險控制方面預作經驗積累。同時，中金所此前推出的股指期貨，也為其推出國債期貨做了有益的嘗試。
從風險控制來看，中金所設立了漲跌停板制度，這主要基于2007年以來，銀行間和交易所歷史數據表明，5年期國債價格日波動幅度小于1%的概率為99.7%。同時，2%的最低保證金水平完全可以覆蓋一個跌停板。當合約臨近交割月份時，交易所還將分階段逐步提高該合約的交易保證金標準。另外，此次的交易草案中還設立了持倉限額制度，對于投機交易的客戶某合約在不同階段單邊持倉限額。
因而，從合約設計和風險控制來看，新國債期貨在強化風險控制的同時，卻也在相當程度上對于期貨市場上傳統的波段投資技巧加以抑制，這也在一定程度上消減了部分中小期貨公司對國債期貨的交易熱情。
然而，盡管新國債期貨已經在風險控制方面多有設想，但其實際成效依舊難言樂觀。
“要注意的是與股指期貨相比，國債期貨的投資主體有較大的區別，股指期貨主要是股票市場上的機構投資者，而國債現貨市場上的交易主體主要是銀行。我國目前的金融體系還主要是以銀行為主導的，銀行出現巨大的風險，則會對整個金融體系造成巨大的風險。而國債期貨市場的杠桿率高，若出現大的波動，則可能超出參與主體的承受范圍。因而，更應該加強各個層次的監管，使各個監管主體各司其監管之責?！敝袊嗄暾螌W院李永森教授表示。
另外，從風險來講，機構投資者在進行套期保值的同時，也會進行投機。相對于現貨市場來講，國債期貨杠桿更大效益更高，面臨的風險也要遠遠超過現貨市場。雖然機構投資的風險意識以及利率市場化的程度都在提高，但僅僅靠監管者和市場規則，重啟后的國債期貨依舊有可能出現系統風險。李永森教授指出，“這還需要投資者完善本身的風險內控機制，比如前后臺、頭寸的控制及止損的問題等。”
受益者
2010年，中金所推出股指期貨，在彌補金融期貨空白的同時，也給期貨市場帶來了一場質變。首先，一批期貨公司被證券公司收購，成為所謂的“券商系期貨公司”，現在已經成為行業內的中堅力量。其次，在券商系期貨公司的帶動下，期貨行業內掀起了一場增資的熱潮。另外，與股指期貨配套的IB制度打通了股市和期市，吸引更多的個人投資者和機構投資者參與期貨市場。而國債期貨的推出也有類似的效果，加強期貨市場和現貨市場的聯動，為期貨市場的發展注入新的活力和契機。
而今，隨著國債期貨的重啟，類似的行業井噴效應極有可能再度出現?！笆紫仁瞧谪浌鞠Ｍ璐送黄贫嗄陙淼陌l展瓶頸，通過證監會對期貨市場的資格準入，獲取新的穩定收入來源?！币晃黄谪浌緝炔咳耸糠治龇Q，“另一方面，本身從事債券私募業務的機構，也有可能全面升級自己的盈利模式，將傳統的依賴行業發展趨勢的對沖，變革為真正依靠短期市場波動和國債期貨工具進行的對沖，從而更多地使用波段操作，進而提升債券市場整體的活躍度。”
國債期貨仿真交易已連續運行10多個交易日了，其正式上市也是大勢所趨。那么，究竟什么樣的投資者適合參與國債期貨呢？操作上又以何種策略為好呢？
“期貨是一種風險對沖工具而不是大眾性的投資工具，什么樣的需求運用什么樣的投資工具是理財的一項基本原則。就散戶而言，一般債券持有量很小，而且基本是到期兌現以保證本金安全和取得利息收入，對沖債券持有風險的意愿和需求很小。”中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍在接受《金融理財》記者采訪時表示。
期貨本身作為一種高風險的資本市場，需要投資者有更高的抗風險能力，這也是大多數普通投資者所不具備的，當然有一定專業能力、經濟實力和風險承受能力較強的成熟投資者還是可以參與其中的。他提醒投資者，期貨杠桿放大收益，也放大風險，金融期貨品種表現更為明顯，投機者尤其個人投機者應有充分的認識。
大有不同
較之于股指期貨，國債期貨的避險功能和價格發現功能將更為明顯，參與者機構化特征將更為顯著，對投資者專業性的要求也更高。
“作為一種專業化避險工具，國債期貨更適合機構投資者。當然，有一定經濟實力和風險管理經驗的成熟投資者也可以參與其中。”光大期貨研究所所長葉燕武坦言，相對股票市場和商品市場而言，個人投資者對國債市場和交易規則缺乏了解，國債期貨的定價機制相對于商品期貨和股指期貨較為復雜，一般投資者想要掌握并非易事。
具體而言，盡管國債期貨仿真交易合約與大部分期貨產品一樣實行保證金制度、每日無負債結算制度等。交易上實行多空雙向及T+0的模式，并有每日最大價格波幅、持倉限制等一整套風險控制制度。但是細讀合約可以發現，國債期貨也與商品期貨大有不同：
首先，國債期貨每手合約價值100萬元，但最低保證金只要3%，因而相應的杠桿也較高。但其波動顯著低于股指期貨，且其漲跌停比例為2%，僅為股指期貨漲跌停的五分之一。一旦極端性風險到來，將受到交易限制的制約而終止交易，從而達到了抑制極端風險的效果。
其次，未來國債期貨實盤交易亦可能實行合格投資者制度，且交易中面臨保證金比例上調的可能性。類比股指期貨，2006年剛推出仿真交易時的最低交易保證金比例設定為8%，但隨后隨著市場走勢逐步上調至20%；實盤推出后，最低交易保證金確定為12%。
再次，由于仿真合約最小變動價位為0.01個點，每張合約最小變動100元。表面上，每張國債期貨合約短線操作最小盈虧比股指期貨要大了不少(后者為60元/最小價格跳動)，但實際國債現貨每日波動幅度很小，這將限制期貨品種的日內價格波動，并不適宜過于頻繁短線操作。
從隔日行情考察，國債現貨隔日波幅多集中在1%甚至0.3%以內，對應預計每張期貨合約的隔日結算盈虧也在數千元水平。這樣來看，國債期貨投資價值并未像股指期貨那樣誘人。
除此之外，國債期貨標的合約的設計也與商品期貨存在較大差異，其中最重要的三點：一是最后交易日不同，股指期貨合約到期月份的第三個星期五，國債期貨是第二個星期五；二是交割方式不同，股指期貨是現金交割，國債期貨是實物交割；三是交割日期不同，股指期貨與最后交易日是同一天，國債期貨是最后交易日的連續三個工作日，原因在于與債券交易結算規則相匹配。
從合約月份上來說，國債期貨交易的是最近的三個季月合約（三、六、九、十二季月循環），股指期貨交易的是四個合約，當月、下月及隨后兩個季月；從標的物上來看，國債期貨的標的物為面值100萬人民幣、票面利率為3%的5年期名義標準國債，股指期貨的標的物則是滬深300指數。
參與門檻
一手最低僅需3萬元保證金，引發了國債期貨參與門檻偏低的爭議。
趙錫軍提醒，個人投資者對國債期貨仿真合約3%的保證金比例應有一個全面、正確的認識。目前仿真合約采用100萬元的票面面額，3%最低保證金水平，加上期貨公司增收保證金比例部分，大約5萬元左右能做一手，與銅、黃金的水平相當。
表面上看，國債期貨比股指期貨資金門檻似乎有所降低，也因此引起不少中小投資者的興趣。事實上，國債期貨的參與門檻不低。當前，股指期貨實行適當性制度，開戶門檻在50萬元，適當性制度在股指期貨上已經取得了成功的經驗，因此，國債期貨也會實行適當性制度，可以預見其開戶門檻不會低于股指期貨。
就保證金而言，3%的比例是由國債現貨市場的波動特點決定的，國債現貨日內波動一般很小，隔日波動也大多在1%以內，但由此帶來的較高的杠桿率也意味著更大風險，市場一旦出現較為劇烈的波動，可能帶來較大損失，對此個人投資者要有足夠的心理準備。
根據國際上國債期貨的成功經驗以及國內期貨合約的設計，從操作方式來看，國債期貨最適合三種操作的投資者：以套保為目的的商業銀行和保險公司；以獲取穩定收益為目的的期現套利投資者以及跨期套利投資者，由于現券交易相對不活躍，國債期貨更適合跨期套利；日內交易者，目前來看國債期貨仿真合約基本沿某一均值上下波動，日內交易者來說比較容易把握其波動規律。但是國債期貨趨勢波動并不明顯，單邊投資者的操作空間可能較小。
量力而行
相比權證這類博弈性衍生產品，國債期貨是最為初級的風險控制產品。它受很多因素的影響，同時又有很大的局限性――畢竟是在國債價格上做文章，與基礎利率以外的因素關聯性很小。CPI、貨幣供應量、國家信用、全球經濟環境還有政府財政收支等都是影響國債期貨價格波動的主要因素，而最核心的因素是利率因素：其價格與利率走勢相反，利率漲得越高，國債價格下滑幅度越大。
簡單而言，購買國債期貨相當于看空利率走勢，也就是預期利率下滑。賣空債券期貨則相當于看漲利率走勢，也就是預期利率上漲。
從影響國債價格因素的角度來看，葉燕武建議投資者重點關注央行的貨幣政策和公開市場操作，國債期貨直接反映市場利率變化，國內存貸款利率不是由市場交易產生，而是由央行規定，所以央行的貨幣政策對于國債期貨價格影響是最重要的。
其次，市場資金狀況也值得國債期貨投資者關注，投資者可參照上海銀行間同業拆借利率SHIBOR的走勢，對國債期貨走勢進行判斷。
另外，經濟發展也可以作為投資者的參考?！袄仕奖举|上是經濟發展對于貨幣的需求程度，經濟發展過快時利率一般將上升，反之經濟低迷時，利率則一般會下降?！比~燕武說，但對于投機者，國債期貨仿真合約的最小變動價位為0.01個點，每張合約最小變動100元，但國債期貨的漲停板是2%，總體來看，國債期貨日內價格波動較小，并不適宜做高頻短線交易。
“投資國債期貨最大的技巧在于對跨合約價差以及期現基差的把握上。日內投資者可利用統計工具通過找出國債期貨日內波動規律獲利；趨勢投資者則最好選擇自上而下的投資方法，把握加息減息周期以及利率市場當中的季節性因素。”
【關鍵詞】國債期貨 全面風險管理
一、時代背景
國債期貨是衍生金融工具的一種，產生于20世紀70年代的美國。價格發現、規避風險、多元配置是國債期貨的主要功能。這對于完善金融市場體系，豐富投資者金融工具的選擇，防范非系統性金融風險具有重要意義。
20世紀90年代中期，由于期貨市場制度不健全、投資者自律意識薄弱以及監管層監管不到位等原因，我國期貨市場因“3·27”國債事件的爆發而處于長期關閉整頓的狀態。當今，我國國債期貨所處的時代背景已與過去有了很大不同，國債市場規模龐大，參與者眾多，品種齊全。同時，市場制度與相應的法律法規也趨于完善。重推國債期貨，各方面條件都已成熟。
2013年9月6日，五年期國債期貨合約在中國金融期貨交易所正式上市交易。這意味著我國在推動利率市場化改革，建立多層次資本市場的道路上邁進了重要一步。
二、國債期貨全面風險管理的內涵
關于全面風險管理的內涵，國際上較為通用的是美國COSO（全國虛假財務報告委員會的發起人委員會）2004年的《全面風險管理框架》。該報告通過三個維度的立體框架，深入分析和控制了企業風險管理的復雜問題。參考COSO報告，我們認為整個國債期貨的風險管理分為三個不同層級的風險要素，不同層級的風險要素構成整個國債期貨風險管理體系。各層級相互制約、交叉管理，根據風險的來源、類型、影響程度等因素，能夠全面準確地管理整個國債期貨所面對的風險，確保國債期貨平穩發展。
（一）國債期貨全面風險管理三個維度的立體框架
依據《巴塞爾協議Ⅲ》的相關劃分以及風險特點的不同，國債期貨面臨的各類業務風險主要分為信用風險、市場風險和操作風險三種。三大風險共同構成第一層級的要素；依據相關主體所處的不用地位以及看待問題的不同角度，國債期貨市場分為市場參與者、交易所以及監管層三類主體。三大主體共同構成第二層級的要素；借鑒COSO-ERM框架的管理要素，我們認為國債期貨全面風險管理體系應由風險識別、風險評估、風險應對等八個模塊組成。模塊共同構成第三層級的要素。同時，根據不同主體的風險爆發的可能性、危害性、可控程度等因素綜合考量，將風險分為高、中、低三檔。
（二）國債期貨不用層級的風險要素
1.第一層級的要素
（1）信用風險
主要是指由于交易對手沒有及時履約而導致的風險。主要分為交割前風險和交割風險。國債期貨交易由于實行交易對手雙方的保證金制度以及逐日結算制度，信用風險相對較低。但并不排除由于外部不利因素的沖擊或交易方自律意識薄弱而產生的風險。
（2）市場風險
主要是指因價格、利率、匯率等的變動而導致其價值發生變動的潛在風險。目前，價格風險和利率風險是國債期貨的主要市場風險。價格及利率的不利變動，會使相關主體產生較大的價值損失，嚴重時會導致對手方發生違約。
（3）操作風險
主要是指由于系統設置不完善、人員操作失誤或內控制度不健全等內部原因或是外部事件影響造成的業務錯誤而產生損失的風險。相對于信用風險和市場風險而言，操作風險存在于期貨交易的各個環節，因此發生頻率極高。由于期貨交易系統的復雜性，操作風險一旦發生，對整個市場的沖擊很大，且難以恢復。
2.第二層級的要素
市場參與者
隨著我國債券市場的多元化發展以及利率市場化改革步伐的加快，為了規避由此帶來的各種潛在金融風險，機構投資者成為參與國債期貨的主力軍，是國債期貨風險管理的主要對象。
商業銀行、保險公司及公募基金作為我國國債的主要持有機構，由于其巨大的頭寸及風險敞口，其對利率浮動的敏感性最強，利用國債期貨這一金融衍生工具進行利率風險管理的動機也最強。私募基金、券商資管、信托計劃及QFII等理性機構投資者，往往會因資產的多元化配置策略而部分持有國債等低風險品種，其投資國債期貨的動機也多為套利。部分風險偏好強的機構投資者、較大的散戶進入國債期貨市場，多為投機心理，其操作風格靈活多變，善于規避監管，是國債期貨爆發潛在風險的主要源頭。
交易所
我國國債期貨的主要交易場所是中國金融期貨交易所，主要交易品種為面值100萬元人民幣、票面利率3%的名義的中期國債，以百元凈價報價，最小變動單位為0.002元，每日最大波動限制為上一交易日結算價的±2%，最低保證金為合約價值的2%。
考慮到歷史因素及控制市場風險，我國國債期貨保證金標準較高，期限套利成本也響應提高，從而有效地控制了投資者的交割數量，有效防范流動性風險，限制投機者的風險，降低市場參與者的違約率。因而，交易所層面的風險因素并不大。
監管層
國債期貨重啟之后，其規模存量、交易規則、參與主體等都與之前有了較大差別，同時，《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》以及《期貨經紀公司管理辦法》等相關法律法規也已相繼出臺。
巨大的存量規模意味著一旦風險爆發，其危害必然巨大，而交易規則的不確定，意味著風險的不確定，同時，市場參與主體更多，操作手法也更加復雜多變，這加大了監管難度。各個新的法律法規的出臺，要求監管當局積極學習，努力掌握新的監管要求與方法，這也對監管層提出了更高的要求。如果不積極適應新的制度，將造成市場無序，進而爆發風險。
3.第三層級的要素
（1）環境與目標設定
環境設定包括外部環境（市場、法律、文化等）和內部環境（組織架構、參與者等），是國債期貨全面風險管理的基礎。外部環境決定了市場的交易背景，內部環境決定了交易的穩定性。
目標設定是國債期貨交易的前提，這包括了參與者、交易所及監管層三者各自目標的設定。參與者要考慮目標收益，交易所更注重交易的公平有序，監管層的目的在于有效防范風險爆發。
（2）風險監督與識別
如今，國債期貨所處的監管環境已與過去有了很大不同，且由于交易本身的復雜性與靈活性，需要相關主體同步掌握交易規則及相關法律法規，能夠快速、及時地把握市場動向，發揮持續監管效力。
同時，包括信用風險、市場風險、流動性風險、交易風險以及法律風險等風險類型也產生了較大變化，這也要求監管方需熟悉各種類別的風險，在整個過程中能夠對風險進行有效判斷、識別，在此基礎上對風險進行事前預警和合理處置。同時，市場參與方為有效控制風險，風險識別也是重要一環。
（3）風險評估與處置
國債期貨的風險評估需要根據參與者的風險偏好，在內部評級模型的基礎上，結合當前市場狀況，定量地計算出某一風險要素爆發的可能性，這能夠為之后的風險處置提供有力參考。
處置可以從定性與定量兩個方面進行，首先，根據風險要素本身的風險信用等級，確定風險爆發的性質與影響范圍；其次，根據風險模型定量計算出的結果，精確處置風險。
三、結論及應用
國債期貨全面風險管理體系框架模型包含了國債期貨三種維度下共計九種風險類型，涵蓋了國債期貨運行過程的前、中、后各個環節。能夠較為全面的防范、發現、分析和處置風險。由于不同維度層面整體、同一維度不同個體之間的風險溢出水平各不相同。不同維度、不同風險類型的組合構成多種風險情形。這就需要我們在具體運用過程中，嚴格遵循事前、事中、事后的次序，防范在先，監管及時，處置合理。
（一）建立良好的市場環境及交易機制
（1）政府、交易所及行業協會等相關管理計劃應相互協作，根據市場環境的變化，及時頒布符合市場運行規律的法律條文，保障參與各方的權益。（2）要構建公開、透明的交易體系，全面披露各個環節的信息，使得交易雙方信息對等。（3）要健全保證金制度、持倉限額制度、大戶報告制度以及分級結算制度等風險控制制度，合理設定保證金比例及持倉量，提高交易雙方的違約成本，降低投資者信用風險。（4）要加快培育國債現貨市場，擴大現貨市場規模，豐富現貨品種與期限結構，為國債期貨市場提供一個合理的價格波動預期，從而抑制市場過度投機行為。
（二）遵循先定性，后定量，再處置的風險應對原則
首先，根據風險爆發的特征，判斷風險爆發所屬的業務類型（信用風險、市場風險、操作風險等）、相關主體（市場參與者、交易所、監管層等）及模塊（環境與目標設定、風險監督與識別、風險評估與處置等），將風險在每一個維度上合理歸類，大致估計風險爆發的嚴重程度。在此基礎上，根據風險計量模型及實際影響，使用壓力測試，計算出最好和最壞的情形，將風險鎖定在一個量化的范圍內，定量計算產生的損失。最后，結合風險性質、影響后果及已頒布的法律法規，對相關責任機構和責任人，進行合理處置。
（三）引進事后評價和改進機制
在風險事件結束后，根據問題的源泉、發生地點、風險類型及影響范圍，對此進行一個總體的評價。在此基礎上，對每一個維度的風險因素逐一進行評價。相關責任方進行有針對性的基礎知識及業務技巧教育，尤其是要培育整個國債期貨市場的風險管理文化，引導各方理性參與市場。逐步完善國債期貨全面風險管理體系框架模型的各個模塊，定期將對比模型理想狀況與現實情況，并做出相應改進，推進其理想化、合規化進程，使得整個模型不斷的自我糾正，自我發展，自我完善。保證我國國債期貨市場平穩、持續、健康運行。
參考文獻
[1]邱剛.我國國債期貨的風險管理研究[J].現代物業（中旬刊），2010（06）.
對于家庭比較富裕的老人，進取、穩健與保守理財產品的投資比例可以保持在3比5比2；對于家庭收入較低的老人，可以對半分，穩健、保守產品各占流動資產一半。
富爺爺股票被套
華叔今年58歲，是廣州某金融投資公司的副總，剛剛做了幸福的爺爺。華叔年薪20萬元，另外還有5萬—15萬元的年底分紅。華叔與老伴目前住在廣州越秀區一套價值300萬元的大面積住宅中，家有流動資產大約120萬元，其中，股票市值38萬元（被套了12萬元），偏股基金20萬元，存款60多萬元。華叔再過兩年就要退休了，請問如何長線規劃？
理財師點評：
理財不必太保守
招商銀行廣州分行的高級理財師李春晨認為：華叔家資產總額超過了400萬元，收入高昂、職業穩定，并有比較豐富的投資理財知識。對于華叔這類老人來說，不必采用過于保守的投資方式，穩健多元投資，反而更有利于家庭資產的健康發展。反觀華叔的投資，兩頭大，中間小，缺少穩健投資產品；建議減少存款與基金的份額，轉買50萬元的銀行理財品、偏債基金或黃金。
而對于股票被套的難題，建議華叔以時間換空間，中線投資，等待解套。目前全世界經濟都在筑底，中國的貨幣、財政政策也將趨向寬松，有利于股市的回暖。但在未來半年時間中，投資市場的不確定性仍強，不建議購買太多的進取型理財產品。
對于所有類似華叔、家境相對富裕的老年人，李春晨建議，中線投資的配置比例應為3比5比2，分置于進取、穩健與保守理財。
窮爺爺除了存款只有國債
林伯74歲，住在廣州越秀區，退休前是某中學的內務工作者，目前月退休金約有3000元，與老伴住在一套100平方米的25年樓齡老房中，老伴收入較低，月退休金不足1800元。林伯目前家庭流動資產總額為29萬元，是辛苦半生的積蓄，15萬元的定期存款，5萬元的國債，剩余的9萬元原來也是存款，剛剛到期了。林伯一共有4個孫子，每年的“利是封”都是比較大的數字，林伯希望調整投資，手里能寬松一些。
理財師點評：
借理財品提高收益率
廣州農商銀行的高級理財師余青林十分理解林伯保守投資的初衷，因為收入偏低、積累不多，且夫妻年事已高，林伯只敢買國債和存款。不過，在全球推行量化寬松貨幣政策的情況下，貨幣貶值在所難免，林伯也需要提高投資收益率，才可能對抗貨幣信用風險。對于林伯來說，建議增加穩健投資產品，可減少定期存款數額，購買5萬元的銀行理財產品與5萬—10萬元的黃金，讓40%～50%的資產放在穩健領域，提高整體收益率。
余先生認為，對于老年人來說，所有理財產品中，國債與黃金最適合老年人投資，存款與銀行理財產品是其次的選擇，存款的收益率太低，不適宜貨幣寬松時代，銀行理財品的收益率不夠穩定、需要挑選。而股票、偏股基金、期貨、外匯產品，均不太適合老年人。
對于2012～2013年的投資市場，不確定性因素較多，投資機遇也較多；在全球量化寬松貨幣政策的趨勢下，我們并不建議老年人采取過于保守的理財策略，反而建議增加購買偏債基金、銀行理財品與黃金等穩健風格的投資產品，提高收益率的同時，也能提高老年人的生活質量。經濟增速放緩，市場風險大，仍不建議老年人盲目投資股市與匯市。
該如何投資？
1.國債：門檻低投資好選擇
有“金邊債券”之稱的國債，從收益上看，雖然目前國債的收益率處于一個下降的通道中，但仍比定存略高。
從這兩個月國債的發行情況來看，三年期和五年期的國債利率分別為4.76%和5.32%，而同期定存的基準利率分別為4.25%和4.75%。
國債和定存相比還是具備一定的優勢。目前購買國債不宜選擇期限過長的產品。相比之下，三年期品種要優于五年期品種。
投資門檻：
首先購買國債的門檻比較低，相比于理財產品至少5萬元的購買門檻，儲蓄式國債最低可買100元，以100元的整數倍起售。
風險提示：
對于個人投資者購買的儲蓄、憑證式國債，沒有什么收益率變化，風險很小，除非央行連續加息；不過，2012-2013年的市場，貨幣寬松主題，加息可能性幾乎不存在。
入門技巧：
現在電子式國債更受歡迎，一推出就會遭到搶購，要做好早去銀行排隊的打算，記著帶上身份證與該銀行存折備用。
2.貴金屬市場：
可在流動資產中配15%～30%的黃金
老人可在家庭流動資產中配置15%～30%的黃金。從廣州市場來看，黃金公司投資者中，老年人能占到金條投資者數量中30%的比例，而在銀行黃金業務中，20%的投資者年齡也超過了50歲。
老人投資白銀、黃金，應優先購買實物產品，投資型金條、銀條是首選，其次才是紀念型產品與金幣、銀幣，后者比較適用于有收藏愛好的老人。而對于市場上流行的黃金期貨、黃金T+D等放大功能產品，風險過大，老人最好不要碰。紙黃金需要在網上完成操作，比較適合于通曉電腦知識的老人。
投資門檻：
目前廣州市內，雖然有1克、3克、5克的小規格金條，但對于老人來說，建議投資50克以上的金條，投資起點為18000元以上。而白銀投資便宜很多，1公斤產品僅7000多元，但商家要收取較高的手續費，不如投資黃金劃算。
風險提示：
比國債、貨幣基金、存款等較保守，黃金的優勢在于避險能力小，投資風險小。
但國際金銀價格均隨著市場信息而變化，投資未必就能有收益，短期仍存在“被套”風險，老人需要堅持長線投資的原則。
入門技巧：
老人購買金銀時，需要從報紙、電視上了解一下行情，逢低買入才好，追高并不可行。
3.固定收益理財產品：
需求旺盛但不能盲目
據不完全統計，在銀行的個人貴賓客戶里面，老年人占比在35%以上。據介紹，由于多年來的積蓄，廣州市的城市居民里面老年人普遍都有50萬元以上的資金。某商業銀行相關業務負責人說，老年人一般傾向于在銀行理財。
但是與這種情況不相配套的是，目前國內銀行專供老年人的理財產品卻很少，據普益財富統計，截至今年9月27日，華夏銀行、上海銀行、招商銀行共發行29款養老理財產品，資金大多投向債券和貨幣市場，以穩健為主。
投資門檻：
各家銀行理財產品的投資門檻不一，但多數產品的起點都在5萬元以上，少數產品在2萬元—5萬元之間，對于收入有限的老年家庭，購買一只產品已經足夠，不必挑太多。
風險提示：
銀行理財產品也有投資風險，如果沒有被“保底”，也將被套。建議老年人購買大型商業銀行穩健風格、保底功能的理財產品。
入門技巧：
此投資難在如何挑選，去了銀行之后，理財經理勢必要向不懂行的老人兜售他們難賣的產品。建議老人多讀報紙、要有主見，購買那些期限在半年以上的穩健型產品，不要被銀行理財人士的觀念左右。
4.股票、外匯投資：
老人不可迷戀
基本面方面，OECD的領先指標顯示歐元區、中國和英國的經濟增長速度將加快，而印度、巴西和俄羅斯的經濟增長仍將疲軟。OECD稱，9月份衡量34個發達成員國經濟活動的領先指標從8月的100.6升至100.7。中國經濟經歷了今年早些時候的放緩后，從第三季度開始加速，有望繼續保持活躍，對進口類的大宗商品而言，應該會利好長期。
可與此同時，10月以來國內資金緊張局面再現，近期包括財政部、國開行的發債成本均顯著飆升，國債期貨大幅下挫，都印證了央行中性偏緊的貨幣政策導向已對市場預期產生不小影響，這又對金融屬性頗為敏感的貴金屬和基本金屬造成壓力。
日前，ICSG有關金屬的最新消息，顯示在供應方面，全球礦山產能2016年預計增加27.7百萬噸銅/年，而全球冶煉和精煉能力預計將分別增長到22.9百萬噸銅/年和30.1百萬噸銅/年。大多數銅礦產能增長將主要集中在亞洲、非洲和南美洲。有更多新增產能將在非傳統礦業國家出現。另外，冶煉和精煉產能可能集中在亞洲增長。而需求上短期卻跟不上供應增長的步伐，從終端銅消費行業運行情況看，占據國內銅消費近一半的電力行業投資增速有所放緩，中國電網投資下降，說明銅需求增速放緩正被市場驗證。因此，隨著銅市供應逐步轉向寬松格局，銅價仍將弱勢震蕩。
農產品最近有所反彈，本周路透下屬的農業調研機構下調了美國13/14大豆的產量數據，同時上調了美國玉米的產量數據，下調大豆產量的原因是耕地面積的下調；另外昨天當日出口簡報公布了售往中國大豆12.3萬噸的消息，這樣本周對中國的大豆出口增加到了約24萬噸的水平，這些消息進一步支撐了大豆的價格。隨著冬季將至，豆類下游產品的走勢有所走強。目前大型商品基金的頭寸換月已經結束，市場估計這些商品指數的基金仍會繼續持有農產品多頭，特別是今年的農產品價格較為低廉再度成為他們投資的選擇。
2007年5月，我前往美國訪問三大期貨交易所。同行的原本有一位國內期貨經紀公司的老總，但她在臨行前取消了行程，原因是當時有消息說股指期貨“即將推出”，她需要坐鎮指揮。沒想到這一“即將”，居然是將近三年時間。事實上，早在2006~9月份中國金融期貨交易所就已經成立，相關的交易制度和配套措施設計也早已完成。但為何股指期貨總是只聽樓梯響，不見人下來呢?
作為一種金融期貨，股指期貨是一種規避市場風險的便利工具。舉個例子，假設某大型基金的經理看空后市，但當前的倉位卻比較高，在現行交易環境下，他只能偷偷地減倉。如果他大規模拋售股票的話，會對股價形成打壓。即便是市場基本面本來不會導致下跌行情，幾個大基金的拋售也可能促使股價下跌。說文雅點，就是“市場預期的自我實現”。在存在股指期貨的情況下，基金經理可以選擇不出售股票，轉而賣空股指期貨。如果未來市場指數下跌，那么基金仍然會因為持有股票而遭受虧損，但在期貨市場上卻會因為賣空而盈利。兩相抵消，基金不賠不賺，這就是所謂的“對沖”。后一種交易模式的優點在于，期貨交易對現貨市場產生的價格沖擊較小，成本相對低廉，而且市場流動性遠高于股票市場。基于這些原因，股指期貨也就成為國際市場上共同基金經理對沖市場風險的常見工具。
但是另一方面，股指期貨也是一種便利的投機工具。通俗地講，股指期貨可以用來進行合法的賭博。假設之前例子中的基金經理管的不是股票型基金，而是債券型基金，那么賣空股指期貨的行為就是一種純粹的賭博。事實上，股指期貨出現的初期在美國許多州是被嚴格禁止交易的，因為股指期貨是以現金結算的，很難從實質上將之與賭博區分開。我有兩個學生曾經在課堂討論時對大市未來走勢產生分歧，于是便約定，滬深300指數每漲或跌一點，一方向另一方支付100元。最后在賭約到期時，一方賠了另一方幾千塊錢。從技術角度看，這兩位同學締結了一份迷你型的滬深300指數遠期合約。但是如果賠錢一方不給錢，贏錢一方即便想訴諸法院的話，恐怕也找不到支持賠償請求的法律。而如果他們是在交易所進行股指期貨交易，就不需要擔心對方是否會違約了。
1993年，上海證券交易所便推出國債期貨交易，這也是我國迄今為止出現過的唯一以金融工具為交割品的期貨。當時的交易活躍程度可稱空前，雖然全國國債存量僅約1000億元，國債期貨每日成交量便有400億元之巨。但1995年爆發的“327”國債事件導致全國各交易所隨后都停止了國債期貨交易?！?27”國債事件是由于期貨多空雙方對賭造成的，以中經開為首的多頭和以萬國證券為首的空頭均囤積了大量頭寸。當財政部公布的信息不利于空方時，絕望中的萬國證券在沒有繳納保證金的情況下拋出面值1460億元的期貨賣空指令，而上交所交易制度上的漏洞使得這一指令得以部分成交。后來上交所決定，1995年2月23日最后8分鐘的國債期貨交易記錄作廢。這也應該是我國現代金融史上唯一一次公開交易記錄作廢，對投資者信心的打擊不言而喻。由此看來，監管機構對股指期貨的推出如此謹慎并不過分。
當前的金融環境遠比1995年復雜，在中國經濟高速發展的同時，各種市場力量也匯集到中國金融市場。當我們看熱鬧似地瞧著浙江游資在山西、海南和迪拜反復折騰時，我們應該想到這幫人會有一天將槍口對準股指期貨。
對沖基金界常用的一種策略是從日本借入資金，然后將之投資于預期收益較高的國家。在西方各國變著法兒要求人民幣升值的背景下，借助合法或非法渠道進入中國投資的日本和美國熱錢不在少數，中國社科院有關機構估計在于億美元以上。再考慮到去年9萬多億的巨額信貸有相當部分沒有進入實體經濟，而是在樓市和股市上轉悠，在這種背景下，推出股指期貨要求監管機構對風險控制有很強的信心。
這里并非危言聳聽，但我敢斷言，將來必然會有因股指期貨投機遭受巨額虧損的機構出現。近年來爆發的國企投機巨虧案件并不在少數。2004年中航油賣空石油期權虧損5.5億美元。2005年國家儲備局銅期貨投機虧損在10億元以上。2009年更是精彩紛呈，中信泰富在澳元遠期投機上虧損190億港元，東航在石油遠期投機(雖然自稱“套?！?上虧損60億元以上，中遠在遠期運費協議上虧損約20億元。凡此種種，族繁不及備載。
究其原因，這些國企虧損事件中當事人不外乎“失德”和“無能”兩種。譬如國儲局的劉其兵，此人在交易技術上無可挑剔，是公認的優秀操盤手，但卻通過偽造文件挪用國儲局的資金為私自進行的交易補充保證金。在釀成大禍之后，劉其兵不是主動向上級求援，而是直接一走了之。中航油事件和中信泰富事件也是公司高管未經董事會授權違規操作造成的。而東航、國航及深南電等公司的衍生品虧損則只能歸于無能一類。三家公司表面上是和外資投行簽訂了石油遠期協議對沖風險，實際上為外資投行提供了石油價格下跌的低成本保險。當油價從100多美元俯沖到60美元時，巨額虧損就出現了。
在進入股指期貨市場之前，機構投資者應具備兩個條件：良好的內控制度和優秀人才儲備，而前者顯然更為重要。1994年巴林銀行的新加坡期貨公司主管尼克?李森被評為年度優秀員工。他在日經指數期貨套利業務中為巴林銀行賺了數千萬美元的利潤，以至于CEO彼得?巴林在年報上寫道：“看來，套利并不是一件很難的事。”隨后不久，便因李森導致的14億美元虧損而宣布破產。事實上，李森從未為巴林銀行賺過錢，只不過把賠錢的交易隱藏在倫敦總部忽略的賬戶而已。2008年法國興業銀行因一名員工違規投資衍生品而導致71.4億美元虧損再次表明，內控制度失效是一種奢侈的消費。
面對股指期貨，今年新學期開學我可以對學生激情澎湃地說，我們等了N年的金融期貨終于“即將”誕生了。但是正摩拳擦掌的機構投資者和監管者們，你們真的準備好了嗎?日本的區域秩序思維值得借鑒劉群藝
中國的區域戰略似乎并無太多建樹，而日本則不斷提出新概念、新設想與新框架，包括中國在內的其他區域成員則處于應對的被動地位糾，1997年亞洲金融危機以來，中國的大國姿態就倍受贊許。這次席卷全球的金融危機中，中國由于其龐大的外匯儲備和強有力的財政政策而再次成為區域復蘇的希望，韓國與日本都受益于中國的內需市場。在2009年12月簽署的清邁倡議多邊化協議中，中國大陸連同中國香港共占32％的份額，與日本同為最大出資國，表現出中國在東亞區域合作中的核心地位與影響區域合作模式的能力。但是，自中國一
東盟自貿區協議引領東亞區域合作走向后，中國的區域戰略似乎并無太多建樹，而日本則不斷提出新概念、新設想與新框架，包括中國在內的其他區域成員則處于應對的被動地位，因此，借鑒日本的戰略規劃并善加利用，對于我們來說實屬必要。
以前的日本以美國“亞太戰略”棋子的角色出現在國際舞臺上，但這種馬前卒的非獨立色彩在20世紀90年代后逐漸淡化。這一方面是由于國際政治對立格局的消失，另一方面也因為美國從全球化、多邊化到地域化、次多邊化的政策轉變。1999年，中國啟動與東盟的自貿區協議協商過程，就更加促使日本重歸亞洲，構建自己的區域周邊戰略圈?？梢哉f，日本的區域政策轉向并非主動而為，但是一旦轉變，就全面布局，爭取搶得先機，做到后來者居上。
以1999年通商白皮書為界，日本開始采取積極的區域化政策。與中國較為寬松的政策意圖相比，日本的區域政策就顯得原則明確、布局完整。
與中國的FTA(自貿區)政策不的是經濟伙伴關系協定(EeonomicPartnership Agreement，EPA)。雖然日本政府認為FTA和EPA差不多，但無論是最初與新加坡簽訂的“新時代貿易伙伴關系協定”，還是之后與墨西哥、智利、馬來西亞和泰國簽訂的貿易協定，都分明使用與FTA不同的協定框架。EPA是日本對FTA的基本設定，反映出其對于非貿易領域的重視以及推行“日本化”政策的意圖。
與一般的FTA協定相比，EPA走得更遠。根據日本外務省的定義，FTA是指“在特定的國家或地域之間削減或撤除商品和服務貿易的關稅與貿易壁壘，是經濟伙伴關系協定的其中一項內容”；EPA是指“促進特定的兩國或多國之間貿易以及投資的自由化，撤除規制，協調各種經濟制度，強化各領域的經濟關系”。從內容上看，日本與菲律賓簽訂的EPA協定包括商品貿易、原產地規則、海關手續、無紙貿易、服務貿易、投資、自然人的移動、知識產權、競爭和投資環境等條款，其涵蓋范圍遠遠超過T--般的FTA協定。
之所以選擇比FTA更有約束力的EPA，其原因在于：(1)與貿易領域的開放相比，日本更重視對外直接投資的利益；(2)通過簽訂EPA可以有效地在協約國推行政策法律制度的“日本化”。這兩個原因有地域差別，其中第二條主要針對亞洲特別是東亞地區。在簽訂EPA協定之后，日本的市場也往往不會受到太大沖擊，而對于投資的促進作用卻是非常明顯的。在與墨西哥簽訂EPA協定后，日本從墨的進口最多也只增加20％左右，與協定生效前持平，但投資卻在生效后有了非常顯著的提高。另外，日本通過EPA協定還要達到對伙伴國經濟制度的影響，促成“日本化”的形成，這主要還是針對原來與日本有傳統投資與協作關系的東盟國家。在中國與東盟簽訂FTA以及投資協定之后，日本試圖通過比中國更為廣泛的合作來加強自己的影響力。
在貿易領域之外，日本也積極參與東亞區域金融合作框架的構建，現正在實施的金融區域化舉措幾乎都是日本提議的。從亞洲貨幣基金到“清邁倡議”的轉變，亞洲債券基金的建立，以及亞洲貨幣單位的研究，日本的建議都付諸實施L以亞洲貨幣單位為例?！皝喸笨梢哉f是東亞區域金融合作的最終目標，也是至今最有可創性和最有爭議的合作課題。但是，正當中國以及其他國家和地區的學者圍繞理論問題爭論不休的時候，日本卻從2005年開始實施對亞洲貨幣單位(AMU)的實證研究，并計算每日AMU乖離指標和每月的實際乖離指標，以期作為調整東亞地區匯率的一環。為了應對不同的區域合作框架，日本提出的亞洲貨幣單位分為“10+3'’為成員的AMU、“10+6”為成員的AMU-wide和清邁倡議項下的AMU-CMI。從開始研究至今，研究人員還根據每年的貿易數據和通過購買力平價更新后的GDP數據對AMU進行改定，到2009f1~10月已經更新至第5版。雖然日本通過亞洲開發銀行推出亞洲貨幣單位的意圖受到阻撓，但先人為主的做法卻實實在在地可隊影響后來者的思維。
