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一、資產證券化的起源和發展
資產證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時承擔美國大部分住宅抵押貸款業務的儲蓄金融機構,主要是儲貸協會和儲蓄銀行,在投資銀行和共同基金的沖擊下,其儲蓄資金被大量提取,利差收入日益減少,而使其競爭實力下降,經營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面,政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場,以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的。1968年,政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”,從此開全球資產證券化之先河。
80年代以來,隨著世界的飛速發展,資產證券化的內含和外延也發生了變化。資產證券化的概念按以下順序擴展:住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產證券化。
所謂住宅抵押貸款證券化,是指住宅抵押貸款的發放機構將其所持有的抵押貸款資產,匯集重組成抵押貸款組群,經過擔?;蛐庞迷黾?,以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式,住宅抵押貸款的原始發放者將其貸款資產從資產負債表上消除(因為發行的是無追索權的債券),同時得到了現金或其它流動性較強的資產。相比而言,銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多,它包括汽車貸款、信用41經濟導刊1999年第2期購買價格真實交易余款退回卡應收賬款、機貸款和其它商業貸款等銀行資產,均可作為證券化的對象。被證券化資產的原有者不僅指商業銀行等貸款機構,還可以是企業等非金融機構。并且被證券化的資產可以突破信用資產的范圍,擴展到其它的資產形式。至此,資產證券化的概念已不僅指一種實際過程,而在更重要的意義上成為一種具體十分豐富的理財觀念和方式。
二、資產證券化的操作原理
(一)資產證券化過程中的參與者資產證券化作為一種新興的金融工具,由于它具有比傳統融資方式更為經濟的優點,因而近年來發展迅速,被證券化的金融資產種類越來越多,證券化交易的組織結構也越來越復雜,一般來說,資產證券化過程的主要參與者有:發起人、特設信托機構(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。資產證券化的基本結構如圖1所示。圖1揭示了資產證券化的基本結構是發起人將交易的金融資產組合與發起人完全剝離,過戶給特設信托機構進行運作,信托機構將金融資產經過信用評級后在資本市場上發行資產支持證券,確保有關資產現金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。
(二)資產證券化的操作步驟
資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟:
1 確定資產證券化目標,組成資產池。發起人一般是發放貸款的金融機構,首先自身的資產證券化融資要求,根據清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等,將應收和可預見現金流資產進行組合,根據證券化目標確定資產數,最后將這些資產匯集形成一個資產池。
2 組建特設信托機構(SPV),實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體,注冊后的特設信托機構的活動必須受的嚴格限制,其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后,與發起人買賣合同,發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構(SPV)。這一交易必須以真實出售(TrueSale)的方式進行,即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參于清算,資產池不列入清算范圍,從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來,投資者就不會再受到發起人的信用風險。
3 完善交易結構,進行信用增級(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者,改善發行條件,特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級,使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SVP安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失,所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平,成為資產證券化成功與否的關鍵之一。
4 資產證券化的評級。資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據,因而構成資產證券化的又一重要環節。資產證券化的評級與一般債券評級相似,但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險,而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級,一般地,資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度,這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。
5 安排證券銷售,向發起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后,由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券(ABS),銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構(SPV)從投資銀行處獲取證券發行收入,再按資產買賣合同中規定的購買價格,把發行收入的大部分支付給發起人。
6 證券掛牌上市交易,資產售后管理和服務。資產支持證券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市,從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理,負責收取、記錄由資產池產生的現金收入,并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金,交給特設信托機構,由其對積累金進行資產管理,以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后,還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后,若有剩余,按協議規定在發起人和SPV之間進行分配,整個資產證券化過程即告結束。
(三)資產證券化收益與風險分析
1 資產證券化對各參與者的收益分析
(1)發起人:資產證券化的發起人通常是金融機構,也可以是其他類型的公司。資產證券化可以給發起人提供更低的融資成本、較低的經營杠桿、用來擴展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產負債管理,使得金融機構能夠更充分地利用現有的能力,實現規模經濟。通過證券化的資產在公開市場中出售,金融機構可迅速獲得流動性。
(2)特設信托機構(SPV):特設信托機構是一個中介機構,它購買發起人的原始信用產品,加以整合,然后出售包裝后的證券。SPV以某種價格購買信貸資產,通過將它們包裝成市場交易商品,而增加了信貸資產的價值,然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售,SPV幾乎將信用風險都分散給投資者承擔,這樣使得SPV降低其所有者權益成本,因為這些資產將不再出現在資產負債表中。
(3)信用提高機構:信用提高機構可以是母公司、子公司或者其他金融機構,它可以是擔保公司或者保險公司。它作為一個第三方實體更適合于使這類交易成為“真實出售”,信用增級機構通常按比例收取一定的服務費用,如按擔保金額的0 5%收取。
(4)投資銀行:資產證券化為投資銀行開辟了一項新業務。投資銀行在資產證券化過程中充當承銷商的角色,并獲得其發行收入。
(5)投資者:證券化過程為投資者在市場中提供了一個高質量的投資選擇機會。由于大多數組合資產都是由許多小額信用資產集合而構成,促進了組合的多樣化,即使其中的一兩個貸款違約,也不會對整個組合有質的影響。而且許多組合資產保持地理區域多樣化,因此,某一地區的經濟的低速發展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產的績效,而且投資者通過購買不同的組合資產的部分證券而能夠避免地理和行業的集中帶來的風險。由于信用評級由第三方執行,然后公布等級,投資者不用自己去分析每個發起人的資信,這也處理方式要素表1表內處理與表外處理比較是吸引投資者的一個優勢所在。
2 資產證券化的風險分析
由于資產證券化非常復雜,每一次交易無論怎樣被相當好的結構化,并被徹底地加以和精確地用文件證明,都仍然存在一些風險。常見的資產證券化風險有如下幾種:
(1)欺詐風險:從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道,由于欺詐的發生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風險的發生。
(2)法律風險:雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素,但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風險因素,事實上法律風險是資產證券化過程中一直伴隨且起關鍵作用的一種風險。
(3)金融管理風險:資產證券化是金融管理發展的高峰,它代表了履約、技術和結構技巧的完美的平衡。如果任一因素發生故障,整個交易可能面臨風險。我們把這種風險稱為金融管理風險,主要包括參于者不能按協議進行交易,設備不能按要求運作如電腦故障,以及交易機制出現故障等。
(4)等級下降風險:從已有的證券化實例中人們已經證實,資產證券化特別容易受到等級下降的損害,因為資產證券化交易的基礎包含許多復雜多樣的因素,如果這些因素之一惡化,整個證券發行的等級就會陷入危險境地,從而對市場產生巨大的影響。
除了上述幾種風險之外,還存在一些其他風險,諸如政策性風險、財產和意外風險、合同協議或證券失效、對專家的依賴風險等等。所有這些風險都不是彼此獨立地存在著,而是相互聯系的。這些證券化風險的影響及發生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風險,分析它們的規模,審查減少風險的,以及正確估計那些減少風險的手段的有效性。投資者在任何資產證券化過程中,應閱讀資產支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件,了解他們的責任范圍,查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書。要對證券化結構中存在的大量風險進行防范,最重要是看信用增級的手段,是否有一家信譽卓著的銀行或保險公司提供百分之百的擔保。
(四)資產證券化涉及的和稅收
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收和等問題是資產證券化成功與否的關鍵所在,它們涉及到證券資產的合法性、盈利性以及流動性,關系到每一參與者的利益,資產證券化的動機和結果。
1 資產證券化的會計問題
資產證券化交易在會計處理上,主要考慮兩方面問題:(1)被證券化的資產和相關債務是否應該被分離出資產負債表,即是表外處理還是表內處理的問題,這里還包括會計確認問題,即收益和損失的確認;(2)合并問題,即特設信托機構(SPV)是否需要和證券化發起人合并財務報表的問題。
對于是否把被證券化的資產和相關債務分離出資產負債表這個問題,主要取決于該證券化行為被當作銷售處理還是擔保融資處理,這是發起人(賣方)所關心的一個關鍵問題,因為不同的處理會對發起人的財務報表產生重大影響,這種影響可列表如下:
在了解了上述影響之后,我們來比較一下傳統會計處理方法和近年來最新采用的合成方法對資產證券化所產生的后果。
最典型的證券化傳統會計確認方法當然要屬“風險與報酬”分析法了。按照這種方法,如果發起人仍保留已轉讓資產的絕大部分收益和風險,則證券化交易視同擔保融資,證券化資產仍繼續被確認為一項資產,通過證券化所募集的資金被確認為發起人轉讓了相關資產的絕大部分收益和風險,那么該證券化交易被作為銷售處理,所轉讓的資產轉移出資產負債表,所募集資金作為一項資產轉讓收入,并同時確認相關的損益(即表外處理)。在“風險與報酬”分析法下,金融工具及其所附屬的風險與報酬被看成是一個不可分割的整體,因此,如果發起人仍保留證券化資產相關的一部分風險和報酬,且被保留的這部分被判斷為很重要的話,則發起人在其資產負債表上仍然要繼續確認這項資產,同時將來自于證券化資產的轉讓所得稅為擔保負債的結果。但在當今金融技術飛速,使得基于基本金融工具上的各種風險與報酬能被有效地分解開來,并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體,分散給不同的持有方。毫無疑問,“風險與報酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應,這很明顯與會計所追求的“公允(TrueandFair)反映”背道而馳。同時“風險與報酬”分析法中“絕大部分”的判斷,定質容易定量難,它要求辨認和估價證券化過程所帶來的各種風險和報酬所保留或轉讓部分是否占有絕大部分,這無疑會增加實際操作上的難度和主觀性。
由于傳統的會計確認方法的局限性,使其難以適應越來越復雜化的金融環境,從而給金融交易的進一步創新與有效管理帶來了諸多不便,因此,迫切需要會計模式的改進與創新。正是在這種環境壓力下,美國第125號財務會計準則(SAFSNo.125):《轉讓和經營金融資產及金融負債的取消會計》(AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities)突破傳統框框,另辟蹊徑,采用了“金融合成分析法”(FinancialCompo nentApproach)。按照這種方法,在涉及金融資產轉讓的情況下,應該將已經確認過的金融資產的再確認和終止確認的問題與因金融資產的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題嚴格區分開來。換言之,對已經確認過的金融資產因發生轉移性的交易所面臨的再確認或終止確認的處理,取決于轉讓方的銷售意圖,也即決定一項資產交易能否進行銷售處理要看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方,而非看其交易形式。
在資產證券化交易中,由于發起人與特設信托機構(SPV)有著千絲萬縷的利益關系,SPV是否應該合并入發起人財務報表當中,也成為證券化會計一個亟需解決的問題。一旦SPV被視為發起人的子公司而合并入發起人的財務報表,那么,兩個獨立法人實體也就被視為一個實體,兩者之間的交易也就變成了經濟實體內部交易,必須從合并報表中剔除出去,這或許是證券化設計者所不愿看到的,因為一旦合并,發起人與SPV個別報表中原先不管怎么確認,作銷售處理也好,作融資處理也好,對合并報表來說,得出的結果是相似的,進行復雜的金融安排,并不會實現原先所期望的結果。
現行的合并與實務是以母公司對關聯公司活動的實際控制程度作為判斷合并與否的依據,而不是注重于法定持股比例的多少,凡是對關聯公司的經營活動和財務活動有重大控制權的都被列為合并范圍之列。顯然,問題的實質在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發起人的一個準子公司,通常有以下3個判斷標準:
(1)SPV為發起人帶來收益與發起人真實的子公司無實質性差異;(2)發起人直接或間接地控制著SPV,并從SPV的凈資產中獲利;(3)發起人擁有與這些利益相關的風險。
只要符合其中之一,就可判斷為準子公司。這就意味著,如果發起人擁有相當比例的剩余權益,把SPV納入合并范圍似乎更符合會計慣例。
2 資產證券化的稅收問題
資產證券化的稅收問題和會計問題一樣十分重要,直接影響證券化的成本問題,可能導致可觀的稅收費用。
關于資產證券化過程中所產生的稅務問題,在不同的國家各有不同,但總的來說應是本著稅收中性化的原則(即不因證券化少繳稅或多繳稅),使稅收機構和繳稅者都能夠接受。
(1)發起人的稅收問題
當發起人向SPV轉移資產時,有以下兩個稅務問題:
A 如果證券化交易符合銷售資產的條件,那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內而后作為資本利得或資本損失處理。對資本利得是否應當征稅,或是否應對之實行優惠待遇(即課以輕稅),一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。發達國家一般都對資本利得在稅務處理上給予程度不同的優惠,而發展家則很少將資本利得的稅務處理單獨作為一個問題而加以特殊考慮。對資本利得采用輕稅政策,可以達到鼓勵資本流動,活躍資本市場,防止產生投資“鎖住”狀態的目的(即指財產持有人若發現自己有了資本利得,但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅,便可能不愿出售,而形成“鎖住”)。
對于證券化交易產生的資本損失,也有兩種不同的做法,一種是可享受稅收抵免待遇,另一種是由于稅務機關可能認為其出售不是在發起人的正常經營范圍內,因而所產生的損失不可扣稅。
B 發起人向SPV出售資產可能會產生印花稅,稅率即使很低,也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當的安排,把證券化以債務形式進行,則可避免有關的印花稅。
(2)特設信托機構的稅收問題
對于SPV,需要考慮的稅務問題是它是否需要納稅,如果需要,應通過哪些方法來降低稅務負擔。因為在SPV產生稅務費用會增加證券化的整體成本,最簡單的辦法是在避稅天堂(如開曼群島)設立SPV;此外,也可以通過適當的安排,使該公司不被認為在發行地或資產所在地開展業務,從而達到避稅的目的。為了明確SPV的稅務地位,最好的辦法是向有關稅務機關預先確認。
(3)投資者的稅收問題
[關鍵字]資產證券化 特殊目的載體 風險隔離 真實銷售
資產證券化本質上就是將缺乏流動性,但具有可預見性的穩定現金流和收益的資產,分類組合成資產組合,出售給特殊目的的載體一SPV(special Purpose Vehicle),然后由后者購買的組合資產為擔保發行證券,從而實現融資等金融互通的過程。中國內地資產證券化起步于上世紀九十年代初。在1992年,海南省三亞市開發建設總公司以當地丹洲小區內的800畝土地為標的物,每畝折價約25萬元人民幣,發行了總金額2億元的三亞地產投資債券,預售地產開發后的銷售權益這種模式開創了房地產證券化之先河。1996年8月,珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司,利用本市機動車的管理費及外地過境機動車所繳納的過路費作為支持,按照美國資產法律的144A規則發行總額為2億美元的資產擔保證券大獲成功。隨后中遠集團和中集集團都依樣開展相關項目,但這些項目大多采用了離岸證券化的方式。2005年被稱為“中國資產證券化元年”,2005年4月,中國銀監會頒發《信貸資產證券化試點管理辦法》,接著國家稅務總局等機構也出臺了與信貸資產證券化相關的法規。2005年12月,國家開發銀行及中國建設銀行分別以信貸資產及個人住房抵押貸款和為支持,發行了銀行市場第一期的資產證券化產品。2005年12月21日,中國內地首只房地產投資信托基金(RWITs)廣州越秀房地產投資信托基金開始在香港交易所上市交易。近幾年來,我國資產證券化業務發行規模、種類大幅增長,基礎資產涉及信貸資產、不動產、租賃資產、應收賬款、收費項目等等;除了商業銀行和企業之外,資產管理公司、證券公司、信托投資公司均成為新的發起或承銷主體。資產證券化基本流程是:發起人(原始權益人)或者其他投資機構確定可以進行資產證券化的資產,以此構建SPV;再將證券化資產真實出售給SPV或者由SPV主動購買發起人可證券化的資產,然后將這些資產統一匯集,稱之為資產池;進行信用評級和增級后,以該資產所產生的穩定收益利潤為支撐在金融市場上發行有價證券,最后用資產池所產生獲利的現金流來清償所發行的有價證券,這作為一種金融創新產品,在全球化的金融市場大受歡迎,因為其能帶來多方經濟共贏的局面,由于資產證券化產品在設計上有“風險隔離”和“信用擔?!边@兩層制度。更有利于保護投資者的利益。資產證券化為發起人提供了全新的融資渠道,增加了資產的流動性,同時由于證券化資產的“真實銷售”,資產原始權益人可以將該部分資產從資產負債表上剝離而改善資產負債表的結構。資產證券化帶來最核心的變革在于破產成本的降低。資產證券化的核心制度安排,破產隔離的作用就在于降低發起人破產對投資者的影響,這恰恰是人類的聰明才智在制度和法律上不斷完善和進取的真實體現和智慧結晶。
基礎資產的風險隔離是通過兩個步驟完成的:
一、構建SPV,使其成為破產隔離的載體。設立方式有發起人設立和獨立第三方設立這兩種模式。實踐中,前者設立的SPV一般是發起人的全資子公司。因此是否真正做到資產轉移往往受到置疑,在發起人破產清算時,法院就會重新確認資產的歸屬性。在英美法系國家,法院可能使用刺穿公司面紗制度實行實質合并,否認SPV人格,進而否認證券化資產的獨立性,將資產納入破產程序之中,這樣資產證券化的風險隔離目的便宣告失敗。我國法律也已認可這種刺穿公司面紗制度實行實質合并的方式,那么SPV的風險隔離目的便無法達成。相對而言后一種方式,在獨立第三方設立的SPV,法院無法采用刺穿公司面紗制度進行實質合并,因此極大地提高了風險隔離度,符合資產證券化的風險隔離目的。
二、將擬證券化的基礎資產轉移給SPV,實現資產的“真實銷售”,所謂的“真實出售”是指發起人將與擬證券化的有關權益和風險或控制權一并轉移給SPV,使SPV獲得對資產的利益。這種真實銷售是保證能將資產從發起人的破產中隔離出來,使投資者更加關注資產池的質量而不是發起人的信用。在實踐中,各國法律大致分為:一類以英國為模式,對證券化交易的界定重形式而輕實質,即便交易在商業效果和法律性質上與資產擔保的融資相同,但只要金融資產證券化堅持采用銷售形式,法院也可將證券化交易視為銷售。另一類以美國為例,其界定標準重實質而輕形式,即使當事人在合同中表明其意愿是出售證券化資產,但法院審理過程往往忽略當事人的意思表示,而要求交易過程滿足成文法或判例法規定。而影響這種認定的因素有:追索權、贖回權和對剩余的索取權、管理和控制賬戶收入定價機制等,如果存在以下情況將被認定為真實出售:SPV對發起人的追索權不是對資產的履行和信用質量的保證;發起人沒有對所轉讓資產的贖回和回購權,而且對于在投資和收益后的剩余收入,發起人也沒有索取權;SPV有權管理和控制所轉讓財產的賬戶收入,在轉讓資產的定價機制問題上,價格是固定不變等。
一、資產證券化的起源和發展
資產證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時承擔美國大部分住宅抵押貸款業務的儲蓄金融機構,主要是儲貸協會和儲蓄銀行,在投資銀行和共同基金的沖擊下,其儲蓄資金被大量提取,利差收入日益減少,而使其競爭實力下降,經營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面,政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場,以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年,政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”,從此開全球資產證券化之先河。
80年代以來,隨著世界經濟的飛速發展,資產證券化的內含和外延也發生了變化。資產證券化的概念按以下順序擴展:住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產證券化。
所謂住宅抵押貸款證券化,是指住宅抵押貸款的發放機構將其所持有的抵押貸款資產,匯集重組成抵押貸款組群,經過擔?;蛐庞迷黾?,以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式,住宅抵押貸款的原始發放者將其貸款資產從資產負債表上消除(因為發行的是無追索權的債券),同時得到了現金或其它流動性較強的資產。相比而言,銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多,它包括汽車貸款、信用41經濟導刊1999年第2期購買價格真實交易余款退回卡應收賬款、計算機貸款和其它商業貸款等銀行資產,均可作為證券化的對象。被證券化資產的原有者不僅指商業銀行等貸款機構,還可以是企業等非金融機構。并且被證券化的資產可以突破信用資產的范圍,擴展到其它的資產形式。至此,資產證券化的概念已不僅指一種實際過程,而在更重要的意義上成為一種具體內容十分豐富的理財觀念和方式。
二、資產證券化的操作原理
(一)資產證券化過程中的參與者資產證券化作為一種新興的金融工具,由于它具有比傳統融資方式更為經濟的優點,因而近年來發展迅速,被證券化的金融資產種類越來越多,證券化交易的組織結構也越來越復雜,一般來說,資產證券化過程的主要參與者有:發起人、特設信托機構(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。資產證券化的基本結構如圖1所示。圖1揭示了資產證券化的基本結構是發起人將交易的金融資產組合與發起人完全剝離,過戶給特設信托機構進行運作,信托機構將金融資產經過信用評級后在資本市場上發行資產支持證券,確保有關資產現金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。
(二)資產證券化的操作步驟
資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟:
1確定資產證券化目標,組成資產池。發起人一般是發放貸款的金融機構,首先分析自身的資產證券化融資要求,根據清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等,將應收和可預見現金流資產進行組合,根據證券化目標確定資產數,最后將這些資產匯集形成一個資產池。
2組建特設信托機構(SPV),實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體,注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制,其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后,與發起人鑒定買賣合同,發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構(SPV)。這一交易必須以真實出售(TrueSale)的方式進行,即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參于清算,資產池不列入清算范圍,從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來,投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。
3完善交易結構,進行信用增級(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者,改善發行條件,特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級,使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SVP安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失,所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平,成為資產證券化成功與否的關鍵之一。
4資產證券化的評級。資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據,因而構成資產證券化的又一重要環節。資產證券化的評級與一般債券評級相似,但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險,而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級,一般地,資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度,這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。
5安排證券銷售,向發起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后,由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券(ABS),銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構(SPV)從投資銀行處獲取證券發行收入,再按資產買賣合同中規定的購買價格,把發行收入的大部分支付給發起人。
6證券掛牌上市交易,資產售后管理和服務。資產支持證券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市,從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理,負責收取、記錄由資產池產生的現金收入,并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金,交給特設信托機構,由其對積累金進行資產管理,以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后,還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后,若有剩余,按協議規定在發起人和SPV之間進行分配,整個資產證券化過程即告結束。
(三)資產證券化收益與風險分析
1資產證券化對各參與者的收益分析
(1)發起人:資產證券化的發起人通常是金融機構,也可以是其他類型的公司。資產證券化可以給發起人提供更低的融資成本、較低的經營杠桿、用來擴展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產負債管理,使得金融機構能夠更充分地利用現有的能力,實現規模經濟。通過證券化的資產在公開市場中出售,金融機構可迅速獲得流動性。
(2)特設信托機構(SPV):特設信托機構是一個中介機構,它購買發起人的原始信用產品,加以整合,然后出售包裝后的證券。SPV以某種價格購買信貸資產,通過將它們包裝成市場交易商品,而增加了信貸資產的價值,然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售,SPV幾乎將信用風險都分散給投資者承擔,這樣使得SPV降低其所有者權益成本,因為這些資產將不再出現在資產負債表中。
(3)信用提高機構:信用提高機構可以是母公司、子公司或者其他金融機構,它可以是擔保公司或者保險公司。它作為一個第三方實體更適合于使這類交易成為“真實出售”,信用增級機構通常按比例收取一定的服務費用,如按擔保金額的05%收取。
(4)投資銀行:資產證券化為投資銀行開辟了一項新業務。投資銀行在資產證券化過程中充當承銷商的角色,并獲得其發行收入。
(5)投資者:證券化過程為投資者在市場中提供了一個高質量的投資選擇機會。由于大多數組合資產都是由許多小額信用資產集合而構成,促進了組合的多樣化,即使其中的一兩個貸款違約,也不會對整個組合有質的影響。而且許多組合資產保持地理區域多樣化,因此,某一地區的經濟的低速發展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產的績效,而且投資者通過購買不同的組合資產的部分證券而能夠避免地理和行業的集中帶來的風險。由于信用評級由第三方執行,然后公布等級,投資者不用自己去分析每個發起人的資信,這也處理方式會計要素表1表內處理與表外處理比較是吸引投資者的一個優勢所在。
2資產證券化的風險分析
由于資產證券化非常復雜,每一次交易無論怎樣被相當好的結構化,并被徹底地加以研究和精確地用文件證明,都仍然存在一些風險。常見的資產證券化風險有如下幾種:
(1)欺詐風險:從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道,由于欺詐的發生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風險的發生。
(2)法律風險:雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素,但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風險因素,事實上法律風險是資產證券化過程中一直伴隨且起關鍵作用的一種風險。
(3)金融管理風險:資產證券化是金融管理發展的高峰,它代表了履約、技術和結構技巧的完美的平衡。如果任一因素發生故障,整個交易可能面臨風險。我們把這種風險稱為金融管理風險,主要包括參于者不能按協議進行交易,設備不能按要求運作如電腦故障,以及交易機制出現故障等。
(4)等級下降風險:從已有的證券化實例中人們已經證實,資產證券化特別容易受到等級下降的損害,因為資產證券化交易的基礎包含許多復雜多樣的因素,如果這些因素之一惡化,整個證券發行的等級就會陷入危險境地,從而對市場產生巨大的影響。
除了上述幾種風險之外,還存在一些其他風險,諸如政策性風險、財產和意外風險、合同協議或證券失效、對專家的依賴風險等等。所有這些風險都不是彼此獨立地存在著,而是相互聯系的。這些證券化風險的影響及發生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風險,分析它們的規模,審查減少風險的方法,以及正確估計那些減少風險的手段的有效性。投資者在任何資產證券化過程中,應閱讀資產支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件,了解他們的責任范圍,查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書。要對證券化結構中存在的大量風險進行防范,最重要是看信用增級的手段,是否有一家信譽卓著的銀行或保險公司提供百分之百的擔保。
(四)資產證券化涉及的會計和稅收問題
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收和法律等問題是資產證券化成功與否的關鍵所在,它們涉及到證券資產的合法性、盈利性以及流動性,關系到每一參與者的利益,影響資產證券化的動機和結果。
1資產證券化的會計問題
資產證券化交易在會計處理上,主要考慮兩方面問題:(1)被證券化的資產和相關債務是否應該被分離出資產負債表,即是表外處理還是表內處理的問題,這里還包括會計確認問題,即收益和損失的確認;(2)合并問題,即特設信托機構(SPV)是否需要和證券化發起人合并財務報表的問題。
對于是否把被證券化的資產和相關債務分離出資產負債表這個問題,主要取決于該證券化行為被當作銷售處理還是擔保融資處理,這是發起人(賣方)所關心的一個關鍵問題,因為不同的處理方法會對發起人的財務報表產生重大影響,這種影響可列表如下:
在了解了上述影響之后,我們來比較一下傳統會計處理方法和近年來最新采用的金融合成分析方法對資產證券化所產生的后果。
最典型的證券化傳統會計確認方法當然要屬“風險與報酬”分析法了。按照這種方法,如果發起人仍保留已轉讓資產的絕大部分收益和風險,則證券化交易視同擔保融資,證券化資產仍繼續被確認為一項資產,通過證券化所募集的資金被確認為發起人轉讓了相關資產的絕大部分收益和風險,那么該證券化交易被作為銷售處理,所轉讓的資產轉移出資產負債表,所募集資金作為一項資產轉讓收入,并同時確認相關的損益(即表外處理)。在“風險與報酬”分析法下,金融工具及其所附屬的風險與報酬被看成是一個不可分割的整體,因此,如果發起人仍保留證券化資產相關的一部分風險和報酬,且被保留的這部分被判斷為很重要的話,則發起人在其資產負債表上仍然要繼續確認這項資產,同時將來自于證券化資產的轉讓所得稅為擔保負債的結果。但在當今金融技術飛速發展,使得基于基本金融工具上的各種風險與報酬能被有效地分解開來,并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體,分散給不同的持有方。毫無疑問,“風險與報酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應,這很明顯與會計所追求的“公允(TrueandFair)反映”背道而馳。同時“風險與報酬”分析法中“絕大部分”的判斷,定質容易定量難,它要求辨認和估價證券化過程所帶來的各種風險和報酬所保留或轉讓部分是否占有絕大部分,這無疑會增加實際操作上的難度和主觀性。
由于傳統的會計確認方法的局限性,使其難以適應越來越復雜化的金融環境,從而給金融交易的進一步創新與有效管理帶來了諸多不便,因此,迫切需要會計模式的改進與創新。正是在這種環境壓力下,美國第125號財務會計準則(SAFSNo.125):《轉讓和經營金融資產及金融負債的取消會計》(AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtinguishmentofLiabilities)突破傳統框框,另辟蹊徑,采用了“金融合成分析法”(FinancialComponentApproach)。按照這種方法,在涉及金融資產轉讓的情況下,應該將已經確認過的金融資產的再確認和終止確認的問題與因金融資產的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題嚴格區分開來。換言之,對已經確認過的金融資產因發生轉移性的交易所面臨的再確認或終止確認的處理,取決于轉讓方的銷售意圖,也即決定一項資產交易能否進行銷售處理要看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方,而非看其交易形式。
在資產證券化交易中,由于發起人與特設信托機構(SPV)有著千絲萬縷的利益關系,SPV是否應該合并入發起人財務報表當中,也成為證券化會計一個亟需解決的問題。一旦SPV被視為發起人的子公司而合并入發起人的財務報表,那么,兩個獨立法人實體也就被視為一個經濟實體,兩者之間的交易也就變成了經濟實體內部交易,必須從合并報表中剔除出去,這或許是證券化設計者所不愿看到的,因為一旦合并,發起人與SPV個別報表中原先不管怎么確認,作銷售處理也好,作融資處理也好,對合并報表來說,得出的結果是相似的,進行復雜的金融安排,并不會實現原先所期望的結果。
現行的合并理論與實務是以母公司對關聯公司活動的實際控制程度作為判斷合并與否的依據,而不是注重于法定持股比例的多少,凡是對關聯公司的經營活動和財務活動有重大控制權的都被列為合并范圍之列。顯然,問題的實質在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發起人的一個準子公司,通常有以下3個判斷標準:
(1)SPV為發起人帶來收益與發起人真實的子公司無實質性差異;(2)發起人直接或間接地控制著SPV,并從SPV的凈資產中獲利;(3)發起人擁有與這些利益相關的風險。
只要符合其中之一,就可判斷為準子公司。這就意味著,如果發起人擁有相當比例的剩余權益,把SPV納入合并范圍似乎更符合會計慣例。
2資產證券化的稅收問題
資產證券化的稅收問題和會計問題一樣十分重要,直接影響證券化的成本問題,可能導致可觀的稅收費用。
關于資產證券化過程中所產生的稅務問題,在不同的國家各有不同,但總的來說應是本著稅收中性化的原則(即不因證券化少繳稅或多繳稅),使稅收機構和繳稅者都能夠接受。
(1)發起人的稅收問題
當發起人向SPV轉移資產時,有以下兩個稅務問題:
A如果證券化交易符合銷售資產的條件,那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內而后作為資本利得或資本損失處理。對資本利得是否應當征稅,或是否應對之實行優惠待遇(即課以輕稅),一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。發達國家一般都對資本利得在稅務處理上給予程度不同的優惠,而發展中國家則很少將資本利得的稅務處理單獨作為一個問題而加以特殊考慮。對資本利得采用輕稅政策,可以達到鼓勵資本流動,活躍資本市場,防止產生投資“鎖住”狀態的目的(即指財產持有人若發現自己有了資本利得,但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅,便可能不愿出售,而形成“鎖住”)。
對于證券化交易產生的資本損失,也有兩種不同的做法,一種是可享受稅收抵免待遇,另一種是由于稅務機關可能認為其出售不是在發起人的正常經營范圍內,因而所產生的損失不可扣稅。
B發起人向SPV出售資產可能會產生印花稅,稅率即使很低,也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當的安排,把證券化以債務形式進行,則可避免有關的印花稅。
(2)特設信托機構的稅收問題
對于SPV,需要考慮的稅務問題是它是否需要納稅,如果需要,應通過哪些方法來降低稅務負擔。因為在SPV產生稅務費用會增加證券化的整體成本,最簡單的辦法是在避稅天堂(如開曼群島)設立SPV;此外,也可以通過適當的安排,使該公司不被認為在發行地或資產所在地開展業務,從而達到避稅的目的。為了明確SPV的稅務地位,最好的辦法是向有關稅務機關預先確認。
(3)投資者的稅收問題
關鍵詞:合同能源管理;資產證券化
中圖分類號:F832 文獻標識碼:A 文章編號:1006-1428(2011)06-0109-03
一、合同能源管理簡介
合同能源管理(Energy Performance Contracting EPC)是一種市場化的節能機制。在這種運作模式下,節能服務企業為能源用戶的節能改造項目進行融資,并提供從能源審計、項目設計到項目施工、運行管理的一條龍服務。EPC項目的合同模式主要有兩種:在“節能效益分享型”模式中,節能服務企業按照一定比例分享合同期內項目產生的節能收益;在“節能量保證型”模式中,節能服務企業在實現約定的節能量的情況下獲得一筆固定的收益。如果項目成功,企業獲得的收益在覆蓋項目成本的基礎上還有一定的盈余.這就是企業的利潤;如果項目失敗,企業獲得的收益不足以覆蓋項目成本,節能服務企業承擔相應的損失。
合同能源管理的意義在于引導資金流向最具潛力的節能領域,以金融服務帶動技術服務,在實現相關主體利益的同時實現社會環境效益。在這種模式中,節能服務企業主要發揮資源整合的作用。它一方面尋找具有節能潛力的能源用戶,另一方面尋求資金和工程施工單位,然后將三者結合到一起。最后,能源用戶、投資者、以及節能服務企業共同分享節能收益。近年來我國節能服務產業經歷了快速的發展,2009年EPC項目投資總額為195.32億元,較上一年增長67.37%。2010年,國家發改委等四部委聯合出臺了《關于加快推進合同能源管理促進節能服務產業發展的意見》,從補貼、稅收、會計制度以及融資四個方面給予EPC項目以及節能服務企業支持。據估計,未來我國的節能服務市場的規模有望達到4000億元。由此可見,作為節能服務的主要模式,EPC項目對資金有著巨大的需求。
二、我國資產證券化的實踐
我國境內資產證券化(Asset-Backed Securitization,ABS)的試點始于2005年,試點分兩個方向展開。一個方向以銀行信貸資產作為證券化的基礎資產。2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》,確定了我國開展信貸資產證券化的政策框架。同年12月,首期開元證券和建元證券在銀行間市場發行,兩者分別以國家開發銀行發放的公司貸款和中國建設銀行發放的個人住房抵押貸款為基礎資產,發行規模分別為41.78億元和30.18億元。截至2008年底,全國共有信貸資產證券化業務16單,發行總規模為619.85億元。試點的另一方向以未來收益作為證券化的基礎資產,其依據為《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》中的專項資產管理計劃(SAMP)。此類資產證券化的實踐集中于2005至2006年,基礎資產包括水電氣項目、路橋收費及公共基礎設施、市政工程、商業物業租賃和企業大額應收款等。
三、EPC項目證券化融資的動因與基礎資產的基本條件
我國EPC項目面臨著一些融資難題,而資產證券化恰好可以應對這些難題。目前EPC項目的主要融資渠道仍然是銀行信貸,但這一融資途徑存在以下兩方面的問題。其一,企業本身的信用水平阻礙了優質EPC項目的融資。我國節能服務企業以中小型民營企業為主,這些企業普遍缺乏抵押品和信用記錄。銀行出于對風險的考慮.對節能服務企業及其EPC項目的貸款持保留態度。其二,通過借貸開展項目給企業帶來很大的負擔。EPC項目前期投人大,回報周期長,這使得企業資金周轉速度慢,長期背負大量債務。證券化融資恰好可以應對這兩個問題。首先,資產證券化的“破產隔離”原理可以實現基礎資產(EPC項目)信用與原始權益人(節能服務企業)信用的互相分離。當原始權益人破產清算時,其債權人對已經被出售的基礎資產沒有追索權,這就使得優質的EPC項目變得更具有吸引力。其次,資產證券化屬于表外融資,項目實施后債權債務關系存在于能源用戶與證券投資者之間,節能服務企業可以擺脫債務負擔。
EPC項目作為基礎資產,滿足證券化所需具備的基本條件。在證券化融資模式中,基礎資產所需具備的基本條件是能夠產生預期的穩定的現金流。在一個EPC項目中,節能改造前的基準能源開支與節能改造后的預期能源開支的差額就是項目的正向現金流。在傳統的融資方式中,正向現金流可以被分為三個部分(見圖1):第一部分由能源用戶保留,是其按照合同規定享有的節能收益;第二、三部分由能源用戶支付給節能服務企業,第二部分用于覆蓋項目成本,第三部分是節能服務企業的利潤。在證券化操作中,真正支持債券的是上述的第二部分現金流,這個部分相當于傳統融資方式中用于支付銀行貸款本息的資金。而第三部分現金流可以作為一個緩沖帶,項目現金流總量在一定范圍內的波動只會影響企業利潤.不會影響對債券的償付。采用這種“部分現金流”證券化的方式可以排除環境、設備、管理以及能源價格等因素的干擾,穩定支持債券的現金流。
四、交易結構與流程設計
基于EPC項目的資產證券化的基本模式是:節能服務企業與能源用戶簽訂合同并將合同中指定的“部分現金流”出售給特殊目的機構(Speeial PurposeVehicle,SPV);SPV匯集眾多項目的“部分現金流”并構建資產池;證券公司基于資產池設計并發行債券:節能服務企業利用發行債券所募集的資金實施節能改造項目;項目完成后能源用戶向托管銀行支付第二部分現金流,托管銀行向投資者支付債券本息。
(1)節能服務企業通過能源審計和項目設計.計算出節能改造項目總成本(融資額度)和項目所能產生的總收益。
(2)第三方技術機構對能源審計和項目設計進行審核,出具“技術可行性意見書”。
(3)能源用戶與節能服務企業簽訂一種專用于證券化的節能服務合同。合同將每個支付周期內項目產生的現金流分為三個部分(見圖1):第一部分是能源用戶的收益;第二部分由項目成本、無風險利率利息以及一定的風險溢價構成;第三部分是節能服務企業的收益。
(4)SPV購買一定時期內(一個季度或者半年)眾多企業的EPC項目的第二部分現金流。
(5)證券公司基于這些EPC項目的預期現金流設計出相應的資產支持證券,引入商業銀行對證券進行擔保,聘請信用評級機構對證券進行評級,向投資者銷售證券。
(6)發行證券所募集的資金由證券公司回流至節能服務企業。節能服務企業獲得資金后實施節能改造。
(7)節能改造完成后,項目開始產生預期的現金
流。第三方技術機構再度介入,定期對節能量進行測量,出具“測量與認證報告書”。
(8)在每個支付周期內,能源用戶按照合同規定獲得第一部分現金流,并直接向托管機構支付第二部分現金流,在滿足第二部分現金流的基礎上向節能服務企業支付第三部分現金流。
(9)托管機構收到第二部分現金流之后向投資者支付本息。
五、EPC項目資產證券化的要點
一、中小企業信貸資產證券化的風險
中小企業信貸資產證券化風險主要是信用風險,包括違約風險與提前償付本息風險:
1.違約風險 違約風險是借款人在合同規定的還款周期內不能按時償還本息,導致基礎資產池的現金流收入下降的風險。中小企業多數是民營企業,通常存在經營管理不規范、財務會計制度欠缺、主營業務不明確等問題,違約風險往往明顯高于大企業。2.提前償付本息風險 提前償付風險是借款人在合同規定的還款周期內提前償還本息,導致基礎資產池的現金流收入欠穩定的風險。在整個在償還期的后半段,本金償還為主要償還部分。提前償付行為將使信貸資產證券化后期發生無現金流支持或現金流不充足難以維系償付,導致SPV無法向投資人支付本息。
二、風險評估模型
本案例涉及固定早償率模型。固定早償率(CPR)是以抵押品余額為條件來測算早償率。單月清償率(SMM)是一個月內提前償還的抵押貸款額度占原計劃抵押貸款本金的總額度的比率,公式為:SMM=(當月實際償還額一當月計劃償還額 )/(月初未償還額一當月計劃償還本額)
CPR是用年率表示的SMM,它們之間的換算公式為:
SMM值與CPR值與本金提前償付的風險成正比,值越大意味著債務人提前償付貸款本金的概率風險越高。
三、浙元08一期產品的風險控制分析
浙元08一期產品是浙商銀行于2008年發行、額度為6.96億元的中小企業信貸資產支持證券,其基礎資產池由浙商銀行發放的中小企業貸款構成。產品分為優先A(評級AAA)、優先B(評級A)和次級檔(未評級),金額分別為5.50億元(占比79%)、0.66億元(占比9.5%)和0.80億元(占比11.5%),前兩檔到期日為2009年7月26日,第三檔到期日為2009年10月26日,期限均不超過1年。
(一)基礎資產池的構建 浙元08一期入池資產均是浙商銀行的正常類貸款,客戶資信優良且抵押品足額,貸款本息償還方式是利息按月償付或按季償付,本金按合同約定到期一次還清,屬于銀行的優質信貸資產。單筆貸款的本金額度限定在50萬到4000萬之間,單個借款人的入池貸款本金比重最高是5.74%,前5大借款人貸款本金額度比重之和是27.28%,未出現貸款集中于少數借款人的情況,可抑制貸款集中性風險的發生。
(二)交易結構的風險緩釋 浙元一期證券采用優先級/次級權益的交易結構設計,即通過現金流有效分層實現內部信用增級。優先A級證券的本息償付順序在優先B級與次級證券之前,而優先B級證券的本息償付在優先A級之后,但在次級證券之前。
(三)投資者資質優良 在優先A級中,12.72%的投資者為非銀行金融機構,其中交銀施羅德貨幣基金占比7.27%,該基金擁有較強的銀行業背景,信用風險識別和抗風險能力較強;在B級證券中,75.03%的投資來自兩家信托公司,其中中信信托占比37.56%,中融國際信托占比37.46%,兩者在信托領域均有較高資質。
四、產品風險控制的不足
1.借款人的行業分布 本單產品的入池貸款所對應的借款人行業分布在紡織品與皮革制造業、零售業、建筑與房地產業、餐飲與居民及其他服務業等13個行業門類,紡織業與皮革制造業未償還本金占比為26.67%,建筑與房地產業未償還本金占比為15.56%,機械制造業占比為13.33% ,前三個行業未償還本金加總占比達55.29%,占資產池比例在一半以上。綜上,借款人行業分布存在一定的行業集中度,且行業與宏觀經濟聯系緊密,隱藏著較大的行業風險。
2.借款人的區域分布 借款人全部集中在浙江省境內,借款人未償還本金額度在杭州地區、寧波地區、金華地區和湖州地區的占比分別為51%、19.7%、13.2%和9.3%,前3大區域占比之和達到84%,集中度屬于高級別水平。
五、浙元08一期產品的風險管理建議
針對上述分析暴露出的問題,本產品可采取以下風險管理措施:
(一)完善債務人的信用風險管理 針對違約風險,主要利用商業銀行征信系統中的企業信用記錄,強化對債務人的借款動機及還款信用、能力的審查,對于早償風險管理,可以設定特殊貸款合同條款,比如鎖住、對提前償付征收罰金等條款。鎖住是銀行貸款合同約定,貸款發放后一段時間內禁止提前償付,可有效防范債務人提前償付風險;提前償付罰金條款,是指在鎖定還款期到期后,債務人提前還款必須支付罰金彌補貸款者(或投資者)損失。具體是根據提前償付額度乘以一定百分比計算出提前償付罰金,并且這個百分比是伴隨著時間而逐步下降。
(二)完善交易結構設計 應遵照基礎資產的分散化原則來構建資產池, SPV需要對購入資產合理配置,并做到防止某類資產比重過高,降低資產風險集中度,以規避同類行業資產過多引起資產相關性偏高的風險,降低資產波動性風險,將損失降到最低。
(三)提高外部信用增級措施 產品已實現高檔級/低檔級的分層結構、儲備資金、超額擔保等內部信用增級措施,但外部信用增級措施明顯不夠。外部信用增級一般以第三方機構提供擔保,如多方出資建立風險資金池、保險公司提供擔保、現金抵押儲備等方式擔保,當損失達到特定額度,第三方機構承諾給第一層級證券提供損失保護。如通過購買企業貸款保險,把風險轉嫁給保險公司,給全部債務人的還款提供擔保:SPV與銀行簽訂協議,約定出售貸款的銀行對企業貸款質量提供擔保,一旦出現企業主動違約情形,SPV對貸款出售銀行是具有追索權。
參考文獻
>> 企業知識產權管理中的問題與對策 煤礦資源整合中的風險和對策研究 資源整合中的財務風險管理控制 我國企業跨國并購中的資源整合風險與對策 文化創意產業中的知識產權保護問題與對策 知識產權貿易中的問題與對策 基于SWOT分析法的數字圖書館知識產權風險管理研究 萊蕪中小企業知識產權管理中的問題與對策 淺論科研院所知識產權管理中的問題\原因與對策 行業繼續教育數字化學習資源的知識產權管理研究 基于數字資源整合與信息技術融合的地理知識表達 淺論信息資源數字化傳輸中的知識產權保護 淺析數字圖書館資源建設中的知識產權保護問題 知識產權質押貸款風險分析與對策 知識產權文化與企業知識產權戰略 我國公共數字文化資源整合中信息組織方式的調查分析與優化策略 知識產權質押的風險及防范對策 我國歷史文化資源的知識產權保護與開發 科技檔案資源在企業知識產權文化發展中的作用 淺析知識產權證券化的風險與對策 常見問題解答 當前所在位置:l.
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關鍵詞:資產證券化 瓶頸 模式
資產證券化是指發起人把未來能產生穩定現金流的資產經過結構性重組成一個資產集合(asset pool)后,通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售或轉讓給一個遠離破產的特別目的載體(SPV),由SPV向投資者發行資產支持證券(ABS),投資者持有ABS但并不直接投資發起人(企業)的資產,ABS的本息償還來源于基礎資產產生的現金流(而不是發起人經營活動產生的現金流)。通過資產證券化,不僅可以解決資產的流動性風險,同時也實現了企業的融資意圖。
目前,我國企業面臨的融資困境實際上是一個企業融資工具選擇與資本結構優化之間的矛盾,即企業的融資工具選擇沒有實現企業價值最大化,運用資產證券化融資技術可以巧妙地解決這一矛盾,基于此,筆者在此簡要闡述我國企業實施資產證券化融資的瓶頸及發展模式。
一、資產證券化的基本原理及流程
(一)資產證券化的原理
資產證券化原理包括1個核心原理和3個基本原理。3個基本原理是指資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。
1.核心原理
核心原理是指對被證券化的基礎資產的現金流分析,這是由現金流在資產證券化中的作用決定的。證券風險大小的核心因素是基礎資產能否產生預期穩定的現金收入。如果能夠產生預期穩定的現金流,則以該基礎資產發行的證券還本付息就有保證,否則,還本付息就會出現問題。因此基礎資產可預測的現金流是資產證券化的核心和基礎。
2.資產重組原理
資產重組是資產的所有者或支配者為實現發行證券的目標,運用一定的方式與手段,對其資產進行重新配置與組合的行為。在資產證券化中,資產重組原理的核心思想是通過資產的重新組合來實現資產收益的重新分割,它是從資產收益的角度來進一步對現金流進行分析,重要內容是選擇易于證券化的資產。
資產重組原理包括以下內容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和優化配置原理。
3.風險隔離原理
風險隔離原理指將基礎資產的風險與基礎資產原始人的其他風險隔離開,其目的是降低證券購買者的風險。
根據風險隔離原理,證券購買者只承擔基礎資產的風險,不連帶承擔基礎資產所有者的其他風險。也就是說,證券的風險只與該證券本身的風險相關,而與基礎資產原始所有者的風險無關。風險隔離原理在賣方與證券發行人和投資者之間構筑了一道堅實的“防火墻”。這是資產證券化的重要特點。實現風險隔離的兩個重要條件是:證券化資產的真實出售與在證券化交易結構中設立破產隔離。
4.信用增級原理
信用增級原理是指通過信用增級方式來保證和提高資產證券的信用級別。增加金融資產組合的市場價值。信用增級是資產證券化得以發展的一個重要條件。
信用增級的作用首先在于彌補發行者所提供條款與投資者所需要的條款間的差距。其次,通過信用增級為投資者提供風險分析服務。信用增級以后的債券,信譽高于基礎資產的信用等級,增強了債券的安全性和流動性,既降低了發行成本又有利于銷售。
(二)資產證券化的運作流程
從資產證券化運作流程分析,資產證券化的交易結構包括以下環節:
1.選擇擬證券化資產,組成資產池;
2.創立特殊目的載體(SPV);
3.資產轉移;
4.信用增級;
5.進行信用評級,安排證券發行銷售;
6.獲取證券發行收入,向原始權益人支付購買價格;
7.積累現金流,對資產池實施投資管理;
8.證券到期還本付息,對剩余現金進行最終分配。
二、我國推廣企業資產證券化融資的瓶頸
企業資產證券化的中國本土化進程正在面臨突破,但在目前推行企業資產證券化融資還存在一些瓶頸和約束,這主要表現在市場環境與政策環境的制約。
(一)市場環境的障礙
1.市場供給有限
資產證券化順利交易的基礎之一是必須有充足的可供選擇的證券化資產。目前我國可證券化的資產還沒有形成規模優勢,能夠產生未來穩定現金流的資產數量還比較少,一級市場不發達。目前,我國房地產抵押貸款、銀行應收款、信用卡應收款市場還未完全形成,規模有限,影響到證券組合的結構設計。
2.市場需求限制
新的金融工具能否順利推出,關鍵看投資者的需求。由于我國機構投資者的起步較晚,在資產規模有限的情況下,政府對機構投資者的投資范圍進行了較為保守的限制,法律嚴格界定了機構投資者的準入資格,以目前現有的法規而言,國家對養老金、保險金投資方向的規定限制了它們對資產支持證券的投資,機構投資者成為資產證券化市場的主體還需要國家對機構投資者投資范圍的限制放寬。
3.信用增級和評級問題
資產證券化能否成功的另一關鍵因素是獲得信用評級。近幾年,盡管我國的信用評級機構得到了一些發展,但為了達到一定的信用級別,保證資產證券化融資的成功實施,企業一般趨向于選擇較具權威的國際信用評級機構進行信用評級,尤其是在離岸資產證券化的操作中。資產支持證券的信用增級和評級同樣是我國企業要急需解決的問題之一。
(二)政策環境的制約
1.適宜的司法框架和法律環境是實施資產證券化的基本要素。發展中國家存在的最大障礙之一是國家司法部門的法律框架不適合資產證券化所需的各種法律關系支持。資產證券化作為一種金融工具,必然涉及向資本市場融資,這將遇到以下法律問題:資產證券化所發行的證券屬于何種證券;管轄權歸屬誰;如何發行;向誰發行。這些問題必須從法律上予以認定,方能保證我國資產證券化起步的規范和健康發展。
2.稅收是影響資產證券化是否有利的一個關鍵因素。資產證券化必然會涉及到稅收問題。稅收問題的主要矛盾是,怎樣使資產證券化交易合理避稅,有利于資產證券化的開展以及國家稅務部門堅持稅收中性化原則。主要包括:資產證券化融資收益是否征收所得稅;資產轉讓是否征收營業稅和印花稅;是否征收預提稅。
3.會計確認方法是資產證券化成功實施的保障。對于資產證券化交易過程中的會計處理不同于一般股權融資和債權融資。資產證券化的產品相當廣泛,盡管我國現階段的會計制度正在改革,但現有的會計處理遠遠不能滿足資產證券化的要求。
三、我國實施企業資產證券化融資的模式
(一)我國企業資產證券化的行業與區域選擇
目前國內企業還不能大規模實施資產證券化融資,但企業資產證券化的發展又不能等所有條件成熟了再發展,這就需要找準企業資產證券化的突破口,即選擇一定行業、區域內的企業進行試點。
1.適合企業資產證券化融資的行業選擇
企業資產證券化的前提條件就是被證券化的資產必須具備良好的未來預期收益,要有未來持續的現金流量作為保證。理論上,企業只要擁有具有穩定的未來現金流的資產、且達到一定規模,都可以用資產證券化的方式進行籌資。但由于不同行業的企業其資產分布、資產特征及資產相關利益主體的特性各不相同,資產未來所產生的現金流也具備不同的特征。因此,進行資產證券化的企業具有一定的行業特征。
我國由于大型公用基礎設施、大型企業的貿易應收款(或銷售收入)在我國都有較大規模,具有一定的統計規律,統計資料較完備,現金流相對穩定,信用級別比較高,比較容易剝離,適合進行資產證券化,因而能夠形成證券化資產的有效供給。另一方面,國內企業可以利用資產證券化來釋放資本,增加收益,拓寬融資渠道,緩解資金需求壓力,改善企業資本結構,它們對于資產證券化有很強的需求。
2.企業資產證券化的區域選擇
企業資產證券化的區域選擇主要考慮到我國經濟發展的不平衡。這種不平衡也表現在地區發展的不平衡,如沿海及經濟發達地區,市場化程度和開放程度較高,貿易、基礎設施行業的企業發展較快,已具備一定的經濟規模,可證券化的基礎資產品種多、規模大,證券化資產較易獲得。同時,沿海及經濟發達地區,企業尋求向外發展和融資的意識相對較強,對資產證券化這種新型融資工具的認識接受也較快,加上信用制度相對完善,金融市場比較發達,聚積了較多的金融機構和人才,尤其是保險公司、投資基金、社?;鸬葯C構投資者比較多,機構投資者尋找新型投資工具、進行組合平衡投資的需求較大。
(二)我國企業資產證券化的交易與發行模式選擇
1.企業資產證券化的交易模式選擇
企業資產證券化中最基本的交易是原始權益人、SPV與投資者之間的證券化資產與資金的交換過程。根據證券化資產的轉移方式不同,資產證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售;根據發起人與SPV的關系以及由此引起的轉移次數不同,資產證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售;從資產集合規模的積累方式來看,還有固定和循環交易模式。具體選用何種結構主要根據證券化資產類型、規模、市場條件、法律環境、稅收、管制等因素來確定。
2.企業資產支持證券形式的選擇
由于企業資產證券化過程涉及到不同的第三方服務機構和信用增級方式,交易模式也有諸多選擇,使得資產支持證券的表現形式也比較復雜。根據資產支持證券所具有的現金流特點和償付結構不同,可分為3種基本形式,即過手型證券、轉付型證券和資產支持債券。因過手證券產生于美國二級抵押市場,多用于金融機構的金融資產證券化,因此,企業資產證券化融資一般采用轉付證券和資產支持債券的形式。
參考文獻
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