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根據2011年6月審計署《全國地方政府性債務審計結果》的數據，截止到2010年底全國地方政府性債務余額為10.7萬億，其中2012年到期債務占比17.17%，而2013年-2015年到期償還的分別占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期償還的占30.21%。因此，2012年成為地方政府性債務償債的重要年份，也將對今后債務清償產生重要影響。龐大的地方債務已經引起中央政府高度關注，國務院總理在今年政府工作報告別提到要加強地方政府性債務的管理和風險防范。近日，更是有媒體報道稱銀監會正在研究允許國內銀行對地方政府貸款進行大規模滾轉，將一些地方債到期日延后四年。筆者認為，地方債展期無助于問題的根本解決，只是將風險延后，治理地方債還需要制度層面的改革，資產證券化這一結構性融資工具有可能成為化解地方債的一道良方。
一、地方債的前世今生
地方債包括地方政府負有償還責任的債務、地方政府負有擔保責任的債務，以及其他相關債務，如政府融資平臺公司、經費補助事業單位和公用事業單位為公益性項目舉借的債務等。實際上，根據1995年實施的《預算法》規定，“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發債”。因此，在2011年國務院批準上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發債試點之前，地方政府是不允許直接負債的。但由于1994我國開始實施分稅制財政管理體制，根據事權與財權相結合的原則，將稅種統一劃分為中央稅、地方稅、中央與地方共享稅，建起了中央和地方兩套稅收管理制度，并分設中央與地方兩套稅收機構分別征管，在核定地方收支數額的基礎上，實行了中央財政對地方財政的稅收返還和轉轉移支付制度等。分稅制造成地方政府財政稅收大為減少，但地方政府的投資沖動絲毫沒有減弱。因此，以地方融資平臺公司為主要方式的地方政府間接舉債模式得到大規模推廣。特別是2009年，為了應對國際金融危機沖擊，中國進行了積極的財政政策，啟動了4萬億的投資工程。地方政府為配套資金，從而進行了一波最大規模舉債。2009年至今已過3年，這些債務的集中到期給地方政府帶來巨大償債壓力。
二、資產證券化在中國的發展現狀
在中國，資產證券化自2005年試點，至今分為兩部分：一部分是銀行系統內展開的信貸資產證券化和不良資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場進行交易；另一個是證券系統展開的企業資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統掛牌交易。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批、在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則。銀行系統的資產證券化程序是：承銷商牽頭做好申報材料后首先向銀監會申報，取得開展證券化業務的資格認可，之后再向人民銀行提出在銀行間債券市場發行的申請。而券商系統的資產證券化程序是：承銷商牽頭做好申報材料后直接向證監會申報，取得核準批文后再向交易所提出交易流通的申請。
根據統計，截至2012年3月31日，銀行間資產證券化產品共發行45只，發行規模597.05億元。而滬深交易所市場資產證券化產品共發行33只，發行規模197.26億元。值得注意的是，銀行間市場自2008年信元重整資產證券化發行后至今沒有新的產品出現，而交易所市場自2006年之后，于2011年批準了遠東二期專項資產管理計劃資產支持受益憑證和南京市城建集團所屬公用控股污水處理收益專項資產管理計劃。顯然，銀監會、證監會對西方國家資產證券化產品導致的金融風險引起足夠重視，但也在風險可控的情況下摸索前行。
就已發行的資產證券化產品看，認購情況難以樂觀，二級市場流動性不足。筆者認為，主要原因是資產證券化背后的基礎資產權屬不清晰，難以進行標準化，投資者對價值難以判斷。同時，這些資產證券化的上市產品同類不多，缺乏可比性，定價困難。另外，中國缺乏高風險的機構投資者，好的資產發行者不愿意證券化或者定價較低投資者不愿購買，而差的資產證券化定價較高但投資者更不會感興趣，發行者和投資者難以找到合適的平衡點。
三、市政建設項目資產證券化的可行性
按照資產化的設計原理，只要有未來穩定現金流的資產均可證券化。華爾街也有一句流傳甚廣的名言：“如果有一個穩定的現金流，就將它證券化?！蹦壳?，國內的地方債主要用于了地方融資平臺的市政建設項目等公益性基礎設施建設，而這些市政建設項目的回收期較長，但大部分有共同的特點：通過政府回購或隱性補貼的形式實現未來收益以覆蓋建設成本。因此，將優良的市政建設項目資產證券化是解決地方債的一條途徑，而且國內已有先例，如2006年發行的江蘇吳中集團BT項目回購款資產管理計劃，以及南京城建污水處理收費資產支持受益憑證一期和二期。筆者認為，將優質市政建設項目資產證券化至少有以下好處：首先，資產證券化能夠較好地解決地方融資平臺公司資產現金流和債務不相匹配的問題。其次，資產證券化融資具有較強的針對性，可根據不同風險資產設計個性化的融資方案。最后，資產證券化能夠分散銀行體系的風險，幫助銀行分擔流動性管理和支持實體經濟發展的壓力。
四、市政建設項目資產證券化的嘗試
前文所述，江蘇吳中集團和南京城建集團已對市政建設項目資產證券化進行了嘗試，也為今后其他地方和不同項目資產證券化提供了有益參考，在時機成熟時，有助于這種模式的推廣，真正解決困擾中國的地方債問題。
南京市城建集團第一期資產證券化產品既南京城建污水處理收費資產支持受益憑證于2006年7月14日發行，是國內第一單市政設施資產證券化產品，在深圳證券交易所掛牌交易，實現融資7.21億元。該產品分成4個不同期限的受益憑證，由上海浦東發展銀行提供擔保，經中誠信證券評估有限公司綜合評定取得了AAA的信用評級，平均年資金成本約為4%，遠低于同期銀行貸款利率，所募資金全部投入南京市江心洲、城東、仙林等污水處理項目，使南京主城區污水處理規模由70萬立方米/日快速增長至131.5萬立方米/日，有力推動了南京環保模范城市的建設。
2011年底，南京市城建集團第二期污水處理收益專項資產管理計劃獲得中國證監會核準，是2009年證監會鼓勵上報資產證券化產品后國內首單市政基礎設施資產證券化產品。根據中國證監會的核準要求，該次計劃期限為5年，發行規模為13.1億元，將全部面向機構投資者銷售。所募資金將用于南京市城東、橋北、鐵北等污水處理系統管網建設和城鄉水環境治理，為南京創建生態城市助力。
五、未來擴展市政建項目設資產證券化的思考
目前，大規模推進市政建設項目資產證券化還存在一定的困難，發行制度層面和投資者引入方面都需要進行多方面的改進。筆者認為，嘗試實行下列幾項措施有助于市政建設項目資產證券化的開展。
1、產品盡量標準化，有利于可比研究。資產證券化產品設計靈活，個性化強。為匹配項目現金流情況，目前大多數產品的期限多樣，有短期和長期之分，短期的限于幾個月，長期的也有幾年，但期限月份和年份不統一，導致缺乏可比性，存在定價難題。建議資產證券化產品在個性化的同時盡量標準化，比如產品期限上限于6月的整數倍，如6月、1年、2年、2.5年等，有利于投資者對期限利率的可比研究。
2、中介機構歸位盡責，對基礎資產現金流情況切實監管。由于資產證券化的償還保障取決于基礎資產的未來現金流實現程度，基礎資產已實現真實出售，與發行主體法律上無關聯。因此，資產證券化的中介機構承銷商、律師、評級和會計應切實負起責任，保證資產證券化產品投資人的合法權益。在制度層面上，建議在基礎資產監管、現金流審計和按期披露基礎上，各中介應督促發行人加強現金流的回收，如因中介機構監管不到位原因導致現金流出現異常，中介機構應在各自收入一定比例上承擔連帶責任。
3、交易場所互聯互通。目前證監會和銀監會批準的資產證券化產品分別在交易所市場和銀行間市場交易流通，極大的阻礙了資產證券化產品的流動性。建議監管層在今年國務院統一部署下，盡快打通債券市場的交易場所，讓雙方市場的合格投資者均可購買對方的資產證券化產品。在交易形式上，探索多種掛牌和交易模式，使資產證券化產品不再局限于大宗交易，也可探索主辦承銷商對產品進行雙邊報價，提高產品的流動性。
4、建立統一的償債基金。建議對所有資產證券化產品的發行主體收取一定比例的資金永久性歸集于資產證券化產品償債基金，以應對資產證券化產品的個別償債風險。由于市政建設項目資產證券化募集資金用于地方政府基礎設施建設，實際上承擔了政府財政資金的職能，建議市政建設項目資產證券化發行單位所在的地方政府也應上繳一部分資金永久性歸集于資產證券化產品償債基金，切實加強投資者的投資信心，也有助于整體上降低產品的發行利率，間接降低地方政府的市政建設成本。
20世紀70年代，美國投資銀行家萊維斯?S?瑞尼爾首先定義和使用了資產證券化的概念。資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產的集合中的所有權利益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本的所有權利益或債權有更多的流動性。
基礎資產的現金流分析是資產證券化的核心原理：現金流的基礎作用決定了其在資產證券化的核心地位，作為資產證券化的核心特征之一，基礎資產所產生的現金流的可預期性是資產證券化的先決條件。因為基礎資產的現金流可預期性是確定資產所支撐證券的價值的關鍵，并且它也是評級機構對企業進行信用評級的依據。從本質上講，證券化的支持基礎并非資產本身，而是被證券化的資產所產生的現金流。資產證券化的前提條件是具有可預期的穩定的現金流，因此才確定了基礎資產的現金流分析在資產證券化原理中的核心位置。
第一，資產重組原理。其最重要的內容之一是對資產的選擇，資產原始權益人確定資產證券化目標是在自身融資需求的基礎上進行的，重組自身所擁有的能夠產生未來現金流的資產形成一個資產池。因為只有特定的資產才適合于證券化，企業必須對資產加以選擇。資產證券化的支撐基礎是從整體資產中“剝離”出來的適合證券化的特定資產，并且所選擇的基礎資產的范圍也并非限于某一企業的資產，而是將不同地域、不同企業的資產加以組合形成證券化資產池，證券化資產池可以避免單一資產所帶來的風險和收益不確定性。
第二，風險隔離原理。資產證券化交易的構建應當保證發起人的破產不影響到特殊目的實體的正常運營，進而保證資產擔保證券持有人能夠按時償付。在證券化過程中，應用風險隔離原理實現破產隔離，進而順利實施證券化。資產證券化真實地將證券化的基礎資產出售給有特別目的的機構（該機構一般不會破產），因此，由資產的原始所有人破產所帶來的風險不會轉嫁給證券持有者。證券化交易的風險只與證券化資產本身有關，而與資產原始持有人所帶來的風險無關。
第三，信用增級原理。為了確保順利實施證券化，提高在資產證券化過程中資產支撐證券的信用級別，信用增級原理的運用是其重要特征之一。它可以吸引更多的投資者，減少發行的成本。而為了提高發行證券的信用級別，就需要增級整個資產證券化交易。
二、分析資產證券化融資的風險收益
作為一項新的融資工具，資產證券化在企業收益上的優勢主要體現在增加新的融資渠道、降低企業成本和優化資本結構等三個方面。
第一，增加證券化企業的融資渠道，保障企業的自由現金流量。作為在金融市場上深化市場機制的產物，資產證券化是一種更高效的融資手段，它是以資產預期收益為導向的。資產證券化基本避免了原始權益人的綜合資信對證券化資產預期收益的影響，而以現金流量穩定的資產為支撐進行證券融資，解決企業籌集資金的問題，拓寬企業的融資渠道。
第二，降低企業成本。資產證券化是一種低風險、多樣化資產組合的融資手段。與傳統融資方式相比，具有利益高、成本低的特點。
一是減少融資成本，基于企業資產證券化所使用的資產都是能夠帶來預期穩定現金流量的優質資產，比企業直接發行證券的成本要低，因此降低了融資成本；二是降低交易成本；三是降低企業財務成本，降低企業陷入財務困境的幾率，規避企業財務風險；四是減少企業的資本成本。
第三，提高企業持續增長能力，增加企業價值，增強企業財務管理的靈活性。
三、分析企業資產證券化融資的風險
資產證券化的發起人在打包出售資產時，必須保證其自有資產未來預期具有穩定的現金流，如此才能保障按時支付投資者的本金和利息。但在資產實際證券化過程中，融資資產往往具有潛在的風險和波動性，這些風險主要包括提前償付風險和信用風險。
（一）提前償付風險
它是指在證券存續期前由于某些不確定因素致使發起人不得不提前償還投資者的行為所帶來的風險。毫無疑問，這一行為必然會對企業的現金流、企業的生產經營產生較大影響，同時提前償付行為還影響到資產支持證券的定價。
（二）信用風險
它是指資產證券化參與主體違背其所承諾的各種合約由此可能帶來的損失，它產生于資產證券化的信用鏈結構之中。信用風險體現在證券化資產所產生的現金流無力支持本金和利息。資產支持證券的承銷商及代表投資者管理和控制交易的托管人是投資者在整個資產證券化交易的過程中最信賴的兩方，任何一方違約都必然會給投資者帶來巨大的風險。
四、資產證券化融資中所遇到的會計制度方面的問題
（一）真實銷售的確認問題
根據我國現行的《企業會計制度》，其在商品銷售收入確認原則的相關規定無明確規定在證券化資產的轉讓過程中處于帶有追索權和剩余權益返還的情況，這一漏洞缺乏法律保護。而《試點規定》規定：發起人轉移信貸資產95%以上的風險和報酬時，或者發起人放棄對該信貸資產的控制權，可以確認為真實銷售，資產便可以轉出發起人資產負債表。由此可見，《試點規定》明確給出了風險和報酬分析法及金融融合成分分析法兩種確認方法。
（二）初始確認和終止確認的標準問題
在我國目前實行的《試點規定》中規定了發起人的終止確認和SPV的初始確認標準，即真實出售的實現也意味著發起人在交易日對證券化資產終止確認，這些會計準則不但無法明確金融資產的終止確認標準，而且也不可能確定其初始確認標準。
五、推動我國資產證券化的政策建議
作為一種新的融資工具，資產證券化所具有的獨特優勢使得世界各國快速發展資產證券化，不斷擴大融資規模。證券化品種日益增多解決了企業在資金上的難題，同時也滿足了投資者的需求。盡管我國的資產證券化發展較晚，主要是金融機構或大型工商企業，但我國經濟發展的良好形勢為其創造了良好的生長環境，在中國的發展前景可觀，其在中國經濟發展的舞臺上的作用必然越來越重要。作為我國的新興事物，其還受到我國法律、制度等方面的限制，借鑒國外發達國家在資產證券化方面的成功經驗，結合我國特色社會市場經濟的具體國情，筆者總結出以下幾方面的建議。
第一，結合我國市場經濟發展的特點，結合資產證券化運作的具體要求，制定并實施針對資產證券化業務的相關法律條例，實現資產證券化的法律化、制度化管理，為資產證券化的發展創造適宜的法律土壤。
第二，降低債券發行的限制條件，擴大其規模，積極發揮政府的主導作用，加強市場監管及基礎市場建設，完善對市場和投資產品的級別評價，為證券化打造一個良好的市場發展平臺。
資產證券化是指將一組流動性較差，但可產生可預期的相對穩定的現金流的資產，經過一系列重整組合，并采用一定的信用增級措施來提高其信用質量或評級，以該資產組合預期產生的現金流為基礎在金融市場上發行流動性較好、信用級別較高證券的過程。運作機制是指在人類社會有規律的運動中，影響這種運動的各因素的結構、功能及其相互關系，以及這些因素產生影響、發揮功能的作用過程和作用原理及其運行方式。也是引導和制約決策并與人、財、物相關的各項活動的基本準則及相應制度，更是決定行為的內外因素及相互關系的總稱。資產證券化交易程序復雜，運作參與主體較多，各主體相互聯系、相互作用，形成了運作網絡，要保證資產證券化交易目標和任務真正實現，必須建立一套協調、靈活、高效的運行機制?；谇笆龇治?，資產證券化網絡運作機制是指在資產證券化交易過程中，由金融監管機構、中介服務機構、專業服務機構以及各參與主體等組織按照一定的規則和協議相互連接，相互合作，以減少證券化交易過程中的各種風險，提高資產證券化交易績效的交易管理方式。
二、資產證券化網絡運作模型的構建
由于資產證券化是一項設計精巧的結構性融資活動，交易結構復雜，參與主體較多，運作程序繁瑣，因此資產證券化各參與組織可以看作復雜網絡組織的模塊化組織進行分析。
1.資產證券化網絡運作組織構成
原始債務人：在與原始權益人簽訂的債權債務合同中承擔債務的一方，債務人在資產證券化過程中主要是按照合同來履行義務。原始權益人（發起人）：在與原始債務人簽訂的債權債務合同中享有債權的一方。在資產證券化過程中，發起人把需要證券化的基礎資產出售給SPV，進而實現基礎資產的風險與收益的重組優化。特殊目的載體(SPV)：在資產證券化過程中，首先發起人將資產組合轉讓給獨立的中介機構，并由這家獨立的中介機構發行證券，最終達到融資的目的。SPV是介于發起人和投資者之間的中介機構，是資產支持證券的真正發行人。SPV是一個法律上的實體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服務商：它一般由發起人或發起人自己指定的銀行來承擔，對資產項目及其所產生的現金流進行監理和保管：負責收取這些資產到期的本金和利息，將其交付予受托人；對過期欠帳服務機構進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關特定資產組合的財務報告等。受托管理人：在資產證券化中，受托管理人主要是作為發行人的向投資者發行證券，并將權益資產的應收款轉給投資者，另外受托人需要將服務商提供的報告進行確認并轉交給投資者。其主要職責是：一是作為發行人的人向投資者發行證券；二是將權益資產的應收款轉給投資者，并且在款項沒有立即轉給投資者時，有責任對款項進行投資；三是受托人應對服務商提供的報告進行確認并轉給投資者。投資者：作為資產支持證券的最終購買者，主要有尋求長期投資機會的保險公司、養老基金和退休基金，需要分散經營風險的商業銀行以及謀求高于債券回報的安全投資機會的個人和機構投資者等。信用評級機構：在資產證券化交易過程中，信用評級機構的主要作用是對將要發行證券的風險與收益進行評價，并給出證券的信用等級，為投資者的投資決策提供合理、可靠的依據。國際上主要的信用評級機構除了標準普爾和穆迪外，還有惠譽、達夫菲爾普斯。信用增級機構：它主要是使一個投機級證券的信用等級提高到投資級，進而能夠進入到高級資本市場進行融資。一般信用增級機構包括：政府機構、保險公司、金融擔保公司、金融機構、大型企業的財務公司等。中介服務機構：它主要為資產證券化的融資提供各類業務指導、充當顧問，中介服務機構主要有會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等。金融監管機構是指對金融證券市場進行監督管制的機構，如證監會、銀監會、保監會以及法律監管部門等。
2.資產證券化網絡運作模型構建
各模塊化組織間的如物質、信息、服務、資金等聯系，各結點與結點間的復雜關系一起構成資產證券化網絡運作系統，圖中原始債務人、發起人、特殊目的載體SPV、投資者是資產證券化網絡運作的核心運作主體，是必不可少的模塊化組組織；資產增級機構、資產評級機構、承銷商、服務商、委托管理人是運作過程中的中介服務機構，為核心運作主體提供信息、咨詢等服務，這幾個模塊化組織根據具體的情況可以被替代；證監會、銀監會、保監會以及法律監管部門等金融監管機構對資產證券化網絡運作過程進行監督管理，規范網絡運作市場，提高證券化交易效益?？梢詮囊韵聨讉€方面來理解資產證券化運作網絡：第一，資產證券化運作網絡是由具有決策能力的資產證券化運作參與組織結點以及結點之間的交易連結方式、信息溝通方式、服務方式等構成的具有網絡結構的整體系統。第二，每個結點之間的聯系、整個網絡的交易與運作以及相互遵守的協議規則在一定程度上影響到資產證券化網絡的運作績效。第三，資產證券化網絡能夠有效實現證券化交易目標，通過各組織結點之間信息服務、物質資金的傳遞與合作，達到降低交易風險、提高交易利潤的目的。資產證券化運作網絡可以看成是以降低交易風險、提高交易利潤為目標，證券化各運作參與組織結點之間相互聯系、相互監督、相互作用，其間進行著信息、服務、物質等傳遞與流動，通過雙向或多向的各種關系連接，構成的組織有機體。資產證券化運作網絡主要是在市場的推動下，在政府的引導監管下形成的，它的規?？纱罂尚。覄討B變化，隨具體環境變化而變化。
三、資產證券化網絡運作組織特性分析
資產證券化運作網絡是證券化各參與組織結點之間相互聯系、相互監督下，通過雙向或多向的各種關系連接，構成的組織形式。從模塊化組織視角來看，資產證券化運作網絡是由多結點模塊組織構成的復雜網絡組織。
1.資產證券化網絡運作組織理論分析
關于資產證券化的網絡運作，我們從組織理論視角分析證券化網絡組織與結點組織的特性問題，不僅有利于證券化網絡運作整體的效率，而且有利于結點組織靈活應變能力的提高。根據Langlois的觀點，文章認為資產證券化的網絡運作具有雙重性目標，一方面資產證券化的網絡運作依靠與不同的結點組織相互合作與分享來降低風險，進而推動資產證券化的運作與交易；另一方面資產證券化運作網絡的各模塊化組織基于自身利益最大化，不斷提升自身競爭力，是相對獨立的交易組織實體。資產證券化運作網絡結點組織的雙重特性，使得網絡運作組織的整體目標與各結點組織的個體目標通常不一致。因此，我們需要建立資產證券化的網絡運作機制，從而協調資產證券化運作網絡的網絡組織整體性和模塊組織獨立性之間的矛盾，進而達到二者目標的辯證統一。但是，目前的組織理論無法協調資產證券化網絡運作組織的整體性達到最優與模塊化組織的局部性最優之間矛盾。因此，文章利用網絡整體性與模塊獨立性雙重性特征的思想，為具有異質性質的資產證券化網絡運作組織之間的合作交易運作提供了可能。
2.資產證券化網絡運作組織雙重特性分析
隨著網絡經濟以及知識經濟的發展，模塊化組織獨特的結構，使其在創造“新組合”或需求創造方面具有特殊的優勢。資產證券化網絡運作組織中的結點模塊本身是獨立的組織，但又與其他的各模塊組織進行相互作用，構成了證券化網絡運作組織的整體性與模塊組織獨立性的雙重特性。
（1）資產證券化網絡運作組織的網絡整體性
資產證券化的運作交易組織是由各個模塊組織共同作用而形成的復雜網絡組織。一方面，各個模塊組織要與運作網絡中的其他模塊組織相互作用與聯系，才能實現資產證券化交易的目標。離開了資產證券化運作網絡，不僅不能獲取網絡中的各種資源如信息、服務、資金等，證券化交易目標便不能實現。另一方面，資產證券化的運作網絡通過整合利用各個模塊組織的資源，促使資產證券化的復雜網絡組織實現耽擱組織不能實現的“涌現性”的價值效應，離開了運作過程中的各模塊組織，資產證券化的各運作主體便不成為網絡組織。因此資產證券化運作過程中的模塊組織是運作網絡組織的重要組成部分，具有網絡整體性的特性。
（2）資產證券化網絡運作組織的模塊獨立性
與一般的一體化組織相比，模塊化組織能夠調動內部各利益主體的積極性，進而創造更高的組織績效與價值。資產證券化的模塊化組織本身就是為減少交易風險、提高組織利潤的目標而努力的相對完整的利益主體。資產證券化的模塊化組織在參與證券化網絡整體的交易運作的同時，它也在為實現利益最大化而不斷努力。模塊化組織相對于資產證券化整體運作網絡組織來說，是其中的一部分，但對于其他模塊化組織，它卻是相對獨立的完整的主體。資產證券化運作網絡組織具有特殊性，運作網絡中的結點組織具有高度的異質性，他們在組織文化、組織目標、運營方式、績效標準等方面表現出不同的特性，因此運作網絡整體性目標與模塊組織目標可能存在不一致性，傳統的組織理論無法解決此問題，網絡組織中的結點模塊組織的雙重特性為該問題的解決提出了新的分析視角。
四、資產證券化網絡運作機制的設計
資產證券化網絡運作機制是在參與證券化交易運作過程中的各模塊化網絡組織相互作用、相互聯系運行和操作的原理和方法。資產證券化交易參與主體較多，交易運作結構復雜，我們對資產證券化的網絡運作機制將從利益分配機制、監管擔保機制、風險分擔機制以及激勵約束機制四個機制進行深入分析。
1.利益分配機制
利益分配機制是資產證券化交易運作的原動力。在資產證券化的交易運作過程中，運作參與組織的各自利益目標并不一致，如果利益分配機制設計不當，很可能導致運作組織的個體利益偏離整個運作網絡的整體利益的方向。因此，資產證券化的利益分配機制設計的目標，就是在確保運作網絡整體利益最大化并合理保障各個運作參與組織的個體利益的條件下，盡可能地減少運作組織的個體利益方向偏離的程度。資產證券化運作參與組織是建立在共同的利益基礎之上，整個運作網絡要得到健康的發展，需要平衡每個參與組織付出與收益的比例。因此一般按照平等互利、風險與利益相匹配、公平兼顧效率等原則進行利益分配機制的構建。利益分配是資產證券化的整個運作流通過程中的，各參與主體的所獲得的利益之比。在整個資產證券化運作交易過程中由兩個步驟組成：一是由原始債權人將原始債務人的債務資產出售給證券化機構；二是由證券化機構對債務資產進行一系列的重組后，發行證券，使投資者進行購買。因此，在這兩個步驟中，完成了各參與組織的利益分配和風險分散。按照我國資產證券化運作機制構建的市場基礎，資產證券化運作過程中的利益分配主體主要包括原始債務人、原始債權人和資本市場上的投資者。資產證券化融資工具不僅為原始債務人和原始債權人提供了充裕的資金來源，而且為原始債權人降低了一些風險。原始債務人和原始權益人的利益主要來自本金、利息以及利率差價帶來的收益。針對原始債務人和原始債權人的利益問題，主要是通過降低貸款利率、放寬借貸條件等方法來擴大享受這種利益的利益主體的范圍，以保證原始債務人和權益人的利益能夠得到維持；投資者主要的利益來源是資產的增值部分以及利率差價帶來收益，針對投資者的利益分配問題，主要是通過提高資本投資率、健全資本市場、利率市場化等方法來提高資本投資者的積極性，保證資產證券化的正常運作；作為非利益主體的其他中介服務機構主要是利益服務費用的獲取。
2.風險分擔機制
資產證券化的風險分擔機制主要是橫向風險分擔機制。橫向風險分擔機制主要是借助投資、借貸等以及應用各種金融工具，進而將投資中的各種風險進行重新配置轉移，最終實現“高風險高收益，低風險低收益”。橫向風險分擔可以規避非系統性風險，通過投資者持有多種資產組合來實現。資產證券化過程中產生的風險通過在各個證券化市場的參與主體之間進行轉移和配置，最終實現風險的有效分擔。要實現風險有效分擔必須做到：證券化過程中產生風險的相關信息需要在市場參與主體之間進行充分暴露和揭示；資產組合中的資產價格需要低相關性；投資者必須是成熟且理性的，如果證券化市場的投資者具有較為成熟的投資行為與心理，并且對證券化過程中產生的風險具有正確的認知，就不會有過強的投機行為；證券化市場的金融監管必須充分有效等。風險分擔機制是資產證券化運作的內在推動力，由于在資產證券化交易過程中存在著信息不完全、信息不對稱、道德風險、投機行為和不確定性等因素，因此風險性較大。然而通過資產證券化風險可以在市場各參與主體之間進行轉移和重新配置，過程如下：風險有效分擔的前提下，基礎資產質量有保證下，基礎資產風險轉移到SPV證券發行人；經由信用評級和信用增級機構對SPV證券發行人的資產組合進行信用評級與增級，資產組合存在的風險轉移給投資者，實現風險有效分擔。
3.監管擔保機制
資產證券化整體運作績效的提高，必須在科學有效的監管擔保機制下才能取得。資產證券化網絡運作是由原始債務人、原始債權人、投資者、中介服務機構和政府的行政監管部門等共同構成的開放的網絡運作系統，是極其復雜的多方博弈的世界。由此可見，資產證券化市場的高效運行離不開有效的監管擔保機制。資產證券化的監管擔保機制是指證券化網絡運作過程中，監管擔保各機構中對證券化運作參與組織通過制度安排相互影響、相互協調，共同發揮作用。監管擔保機制是資產證券化運作的重要一環，對于資產證券化的正常運作具有重要作用。該機制包括監督機制和擔保機制。監督機制用來監督資產證券化運作過程的越軌行為，保障交易主體的合法權益及運作的正常進行，它由法律部門、證監會、銀監會、保監會等政府管理部門監督和財務審計等行業協會監督組成。擔保機制主要是降低資產證券化運作的可控風險，保證資產證券化正常運作，它包括政府部門擔保、商業保險公司以及經營組織機構三重擔保體系。監管擔保機制是資產證券化交易市場正常運作的關鍵環節之一，而我國尚沒有較為成熟的監管機制，因此針對資產證券化網絡運作機制的監管擔保機制有如下思考：應結合我國資產證券化運作市場監管擔?，F狀，借鑒國外立法經驗，建立科學合理的監管擔保法律規范體系；應以強化功能監管和市場約束為導向，明確我國三類機構（證監會、銀監會、保監會為主導的政府管理部門監管和由行業協會及交易所負責的自律監管）的監管職責以及政府部門擔保、商業保險公司以及經營組織機構三重擔保機構的職責；建立資產證券化監管擔保信息中心，統一開發證券業監管的操作系統，來取代落后的用手工操作的監管擔保工具，以實現統一管理、信息共享、降低監管擔保成本和提高監管擔保效率，同時加快資產證券化監管擔保的電子網絡建設，實現運作交易過程的監管擔保網絡化，增強服務功能和提高監管擔保水平；為增加資產證券化監管擔保的透明度，我國還應盡快構建證券化信息披露制度的框架等。
4.激勵約束機制
激勵約束機制，即激勵約束主體根據組織目標、人的行為規律，通過各種方式，去激發企業和人的動力，使企業和人有一股內在的動力，迸發出積極性、主動性和創造性，同時規范企業和人的行為，朝著激勵主體所期望的目標前進。激勵約束機制是資產證券化在運作交易過程中為實現整體目標效益最大化，進而達到個體利益最大化而設計的機制。激勵約束機制主要針對資產證券化各個交易主體的共同目標，分析各交易主體采取積極行為的誘導因素集，從行為導向制度、行為幅度制度、行為時空制度及行為歸化制度等方面構建一套具有法律、行政效力和道德約束力的激勵約束制度體系，以導向、規范和制約資產證券化運作過程中各交易主體的行為，使交易主體的個體目標與資產證券化交易運作的共同目標達到最大程度的和諧一致，來實現整體利益最大化和個體利益最大化的統一。
五、結論
【關鍵詞】融資資產證券化 創新發展
2014年10月2日，國務院辦公廳《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號），明確指出政府債務的融資主體僅為政府及其部門，地方政府融資平臺公司不能再以政府的名義舉債，這意味著一直以來承擔政府融資功能的融資平臺將轉型向市場化發展，其政府融資功能被剝離。
為推進經濟結構戰略性調整、加強薄弱化環節建設、促進地方經濟持續健康發展，迫切需要地方政府創新融資機制。而資產證券化具有節約資本、分散風險、盤活存量和降低社會融資成本等諸多優點。在地方政府融資平臺的政府融資功能被剝離，地方政府舉債實施限額管理的預算約束下，地方政府應該積極嘗試和探索融資的渠道創新――資產證券化。
一、資產證券化是地方政府融資的新渠道
隨著地方政府債券自發自還的推行，地方政府融資平臺到了剝離政府融資職能，進行市場化運營的轉型期。在這種情況下，地方建設亟需新的融資渠道，融資平臺公司需要規范化運營，資產證券化被認為是一個良好的融資渠道。從理論上講，資產證券化是一種直接融資方式，具有降低融資成本、優化財務結構、融資規模靈活、等融資優勢。通過完善制度，建立健全機制，積極支持地方政府通過資產證券化方式融資，成為地方政府融資的現實需求。
（一）政府投資建設項目存在龐大的融資需求
地方公共基礎設施覺、民生領域建設、市政工程建設都需要大量資金，在財政收入增速減緩的背景下，僅依靠財政資金顯然無法滿足，資產證券化，特別是城鎮化建設項目資金證券化是一個良好的融資渠道。
（二）資產證券化作為一種成熟的融資模式，能有效盤活存量資產
地方政府多年投資形成的國有資產，大量沉淀固化，沒有充分得到開發和利用。資產證券化作為一種成熟的融資模式，可以為政府投資建設項目籌集大量的建設資金，同時能有效盤活存量資產，實現地方經濟的良性循環和快速發展。
（三）地方政府投資建設項目能產生穩定的現金流收入，符合資產證券化的要求
政府投資建設項目大多屬于公用基礎性的，生命周期長，經營性項目大都能產生持續穩定的現金流收入和投資收益水平。這些項目投資期限長流動性弱但現金流比較穩定，符合資產證券化的特點。
（四）借助融資平臺，企業資產證券化徹底化解地方政府債務整體風險
資產證券化除了有效降低融資成本以外，利用資產證券化可以解決融資平臺資產負債率較高和現金流緊張等關鍵性約束瓶頸，有利于降低融資平臺負債率，有助于減輕地方政府債務壓力。
二、地方政府資產證券化的障礙及其問題
（一）融資平臺公司資產與地方政府資產無法分割、權屬模糊
一是最終資產并不直接反映在平臺公司。地方政府融資平臺以融資為主要功能，融資投入具體項目時，資產歸屬于政府而不是融資平臺公司，資產權屬不能分割和明確。二是資產收益與債務支出錯配。資產收益不能由平臺直接獲取，而債務本息必須通過平臺償還，形成了事實上的路徑錯配。
（二）地方政府通過資產證券化融資與融資平臺公司轉型方向存在矛盾
按照相關規定，資產證券化的發起人是企業，而新預算法出臺之后，地方政府只能在債務限額內通過發行債券融資。因此地方政府通過融資平臺公司進行資產證券化融資，存在法律和政策上的障礙。當前融資平臺公司的運作大都是由地方政府注入資產而形成的，同時兼有營利性業務和公益性業務。按照相關規定，融資平臺公司通過資產證券化方式融資屬于企業行為，與地方政府沒有關系。如果按照實際操作來看，轉型后的融資平臺公司應該作為資產證券化的發起人，不符相關的規定，而且融資平臺公司轉型也就沒有了意義。
（三）基礎資產產生的現金流無法保持穩定
未來穩定、可預測的現金流是實施資產證券化的關鍵所在，但在現實情況是，部分公益性基礎設施現金流不能充分保證，部分準經營性項目收費現金流只是在歷史統計數據的基礎上進行預計的未來收入，部分經營性項目的未來現金流還會受到工程建設和經營風險等多種因素的影響。
（四）地方政府債務和地方政府融資平臺所涉及資產被列入負面清單
出于防范風險的要求，2014年12月，中國基金業協會《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”和“以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產”被列入了負面清單。在地方政府融資平臺承擔的政府性債務得到妥善解決前，融資平臺項目的資產證券化要慎重對待。
三、地方政府資產證券化的發展建議
（一）進一步理順地方政府與融資平臺的關系，推動政企分開
融資平臺與地方政府的關系需要進一步理順和規范，政企分開是地方融資平臺公司轉型的核心問題。要逐步將政府職能和企業職能相分離，讓企業充分融入市場環境。政企分開是地方融資平臺公司防范各類風險的起點階段。
（二）推動地方政府融資平臺股權結構改革，注入變革活力
地方融資平臺公司市場化的進程之中，應當考慮積極引入民營資本，注入變革活力。將融資平臺存量項目轉型為政府和民營資本合作項目，引入民營資本參與改造和運營，大力推動地方政府融資平臺與政府脫鉤，進行市場化改造，對減輕融資平臺債務壓力，具有重的意義。
（三）拓寬資產證券化基礎資產的范圍，擴大市場規模
從目前的試點經驗看，監管部門對基礎資產過于嚴格的限制，導致各方參與動力不足。而且，在利率市場化加速推進的背景下，優質資產的較低收益率對潛在投資人的吸引力也不夠。為有效擴大資產證券化市場的規模，有必要適度擴大基礎資產范圍，在風險可控的前提下，盡可能減少對基礎資產的限制性要求。
（四）資產證券化PPP模式相結合，推動公私合作
由政府和社會資本合作項目（PPP項目）的投資、運營及回報周期偏長，期限通常至少10年，甚至長達20年到30年，難以滿足現階段社會資本的風險偏好?？蓪①Y產證券化和PPP模式相結合，特許經營權或收費權進行資產證券化，讓風險收益相匹配的資金在資本市場上完成對接，以化解社會資本進入PPP模式的流動性及期限障礙。
參考文獻
[1]王躍.我國資產證券化縱深探析[J].西南金融.2014（9）.
【關鍵詞】資產證券化 融資 北部灣
一、引言
資產證券化作為一種融資手段的創新，是市場經濟發展的必然選擇，自美國1968年第一次發行轉移證券開始迄今已經有將近四十年的歷史，資產證券化取得了巨大的發展。據有關數據統計，截至2004年底美國的資產證券化規模就已達到7萬億美元左右，資產證券化產品已成為美國固定收益證券市場所占份額最大的品種，截至2005年第二季度約占美國固定收益證券市場總規模的30%，資產證券化產品成為美國固定收益證券市場最主要的增長動力。在歐洲，英國的證券化水平代表了最高水平，歐洲最初的證券化交易發生在1985年，美洲銀行英國金融有限公司在倫敦金融市場安排發行了總額為5000萬美元的住宅抵押貸款支持證券，英國于1987年第一次由英國抵押公司發行了住宅抵押貸款支持證券。而在整個20世紀90年代，全球資產證券化市場增長率年均增幅在30%以上，在主要發達國家，資產證券化甚至躍居主流融資技術之一，即便是起步較晚的亞洲，其發展勢頭也相當迅猛。目前日本、韓國和中國香港等地資產證券化發展迅速。
相對而言，我國的資產證券化起步比較晚，但在監管當局的大力推進和金融機構的積極參與下，也開始試點。1992年海南“地產投資券”項目的啟動標志著我國證券化嘗試的開始。1996-2002年，珠海高速、中遠集團和中集集團先后進行了離岸證券化的嘗試。2003年，中信信托投資公司接受了中國華融資產管理公司不良資產信托項目，進行了資產證券化的探索。2004年4月，中誠信托投資公司作為受托人，以信托模式對中國工商銀行寧波分行的不良資產進行了資產證券化探索。2004年1月31日，國務院了《國務院關于推進市場改革開放和穩定發展的若干意見》，明確提出要“積極探索并開發資產證券化品種”。2005年2月，國家開發銀行、中國建設銀行的試點方案最終獲得批準。2005年年底，國家開發銀行41.7727億元的信貸資產支持證券和中國建設銀行30.19億元的個人住宅抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行，是我國首批政策規范下的資產支持證券，標志著信貸資產證券化試點工作取得了階段性成果。此外，2005年也有兩期中國證監會批準的券商集合理財專項管理計劃產品面世。截至2006年12月，我國證券化產品累計發行規模達471.51億元。
因此，了解資產證券化的基本原理，借鑒資產證券化的核心技術，探討北部灣開發中資產證券化融資的可行性，對北部灣經濟的發展具有十分重要的意義。
本文在介紹了資產證券化基本運作流程的基礎上，對北部灣現有的條件、環境、資源等進行具體的分析，并對在國內已經成功實施的資產證券化項目，如中遠集團航運收入資產證券化、國家開發銀行發行“開元”證券、珠海高速公路未來收益資產證券化等進行比較分析，借此探討資產證券化模式在北部灣開發中的可行性問題。
二、資產證券化的定義及其分類
1、資產證券化的定義
資產證券化，是一種以資產為信用的、結構性的融資方式，具體來說就是指通過結構性重組，將缺乏流動性但具有未來現金流收入的信貸資產構成的資產池轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券。其最終目的是發行證券、籌集資金，它代表了特定資產組合，即證券背后有具體的資產作為支撐，證券的收益來自特定的基礎資產。廣義的資產證券化，包括債務證券化和資產證券化。
2、資產證券化的分類
根據產生現金流的資產證券化類型不同，常常把資產證券化劃分為資產支持證券和住房抵押貸款證券。MBS與ABS之間最大的區別在于：前者的基礎資產是住房抵押貸款，后者的基礎資產是除住房抵押貸款以外的其他資產。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體可以細分為以下幾個品種：汽車消費貸款、學生貸款證券化；信用卡應收款證券化；貿易應收款證券化；設備租賃費證券化；基礎設施收費證券化；保費收入證券化；中小企業貸款支撐證券化等等。從資產質量看，分為不良貸款證券化和優良貸款證券化；從貸款種類看，可分為住房抵押貸款證券化、以水電氣、路橋等收費收入為支持的基礎設施貸款證券化、汽車消費貸款證券化等等；從貸款的形成階段看，可分為存量貸款證券化和增量貸款證券化；從貸款的會計核算方式看，可分為表內貸款證券化和表外貸款證券化等等。
三、資產證券化融資模式的優勢
資產證券化融資作為一種先進的金融工具，具有提高資產的流動性和信用等級，緩解原始權益人的流動性風險壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進資本市場的發展，有效地轉移和規避風險的作用，其創新優勢有如下方面。
1、表外融資
資產證券化融資方式相對于傳統證券化的融資方式，是一種不計入企業資產負債表的表外融資科目。其獨特的表外融資方法，使資產負債表中的資產經組合后成為市場化投資產品。在負債不變的情況下改善信貸資產結構，利用結構融資技巧提高了資產的質量，使公司的資產成為高質資產。
2、資產證券化有效地解決了企業信用不足與企業資金需求的矛盾
目前，在企業資信水平日趨下降、企業資金流動性差、經營成本不斷提高的情況下，已嚴重制約了中國企業的良性循環和發展，影響了國家刺激內需以拉動國民經濟增長及宏觀經濟決策的有效實施。
3、資產證券化融資效率高
資產證券化使企業具有明顯的融資優勢、規模優勢、成本優勢、風險轉移優勢、股東權益優勢。資產證券化應用范圍廣，凡有可預見收入支撐和持續現金流量的，經過適當的結構重組均可進行證券化融資。例如，當企業通過資產證券化能夠發行信用等級高于其自身信用等級的債券時，就比直接發行公司債券更容易籌集到低成本的資金，降低資金的絕對成本。
4、資產證券化是分散風險的有效手段
資產證券化融資模式實現了投資者與企業的雙贏。一是分散經營風險，提高企業投融資效率，并由此推進資本市場的規范化發展。二是資產證券化融資，由于獲得高評級的證券，發生違約破產的比例很低，可以使投資者放心，投資者可以獲得高于普通儲蓄的投資回報率，同時省去了分析證券風險收益的成本，使投資的安全性大為提高。
四、北部灣（廣西）開發中資產證券化融資模式的可行性
根據發展經濟學的觀點，資本形成是經濟發展的核心問題，在區域經濟發展的過程中，盡管技術、勞動力、資源、資本等全部生產要素在經濟發展中的作用越來越重要，但是資本是勞動力和技術因素發展和推廣的重要條件，是促進區域經濟增長與發展的“助推器”。因此，要加快北部灣（廣西）地區經濟的發展，就離不開大量的資金支持，而僅僅依靠政府財政的投入并不能滿足經濟發展的需求，因此本文探討在北部灣開發中引入資產證券化的融資模式的可行性，以此來拓寬資金的來源渠道。下面本文將從資產證券化的基本操作流程出發，分析北部灣（廣西）地區資產證券化融資模式的可行性。
五、證券化的基本操作流程（見圖1）
1、構建可證券化的資產組合
交易發起人在分析自身融資需求的基礎上，通過發起程序確定用于證券化的資產并將其組合成資產池。資產池應有下列特征：資產可以產生穩定的、可以預測的現金流收入；原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用表現記錄良好；資產應具有標準化合約文件，即資產具有很高的同質性；資產抵押物的變現價值較高；債務人的地域和人口統計分布廣泛；資產的歷史記錄良好；資產池中的資產應達到一定規模，從而實現證券化交易的規模經濟。
目前，北部灣（廣西）經濟區的重點項目建設有：北海銀灘、中石油欽州煉油、沿海港口的基礎設施建設（如欽州港10萬噸級航道擴建工程，防城港20萬噸級泊位及配套15萬噸級航道工程）以及高速公路等基礎設施的建設等，根據資產池的特征，這些項目資產都可以組成證券化的資產池。如，對高速公路建設而言，通過資產證券化將高速公路未來資產提前套現，將有利于大幅度改善現行財務指標，如降低資產負債率、提高自有資金的充足率等，從而使高速公路獲得更大的融資空間。
2、將資產池出售給SPV
所謂的SPV是特殊目的載體（special purpose vehicle）的英文縮寫，它是一個中介機構，可由發起人或第三方設立，接受發起人轉讓的資產池，直接發行資產支持證券，或者把資產進一步轉讓給信托機構，由后者發行資產支持證券。通過SPV可將發起人的資產和發起人的破產風險相隔離，從而可以以資產為信用而非企業信用進行權益出售或債權融資。
組成資產池之后，需將其出售給SPV，一般有三種售賣形式：第一，債務更新，即先行終止發起人與資產債務人之間的原合約，再由SPV與債務人之間按原合約還款條件訂立一份新合約來替換原來的債務合約，從而把發起人與資產債務人之間的債權債務關系轉換為SPV與債務人之間債權債務關系。債務更新一般用于債權組合涉及少數債務人的情況。第二，轉讓，亦稱讓與，是指通過一定的法律手續把待轉讓資產項下的債權轉讓給SPV，發起人與資產債務人的原合同無須更改、終止。在通常情況下，資產權利的轉移要以書面的形式通知資產債務人，否則，資產債務人會享有終止債務支付的權利。轉讓是一種手續簡單的轉移方式，也是證券化過程中最常用的資產出售方式。第三，從屬參與，在這種方式下，SPV與資產債務人之間無合同關系，發起人與資產債務人之間的原債務合約繼續保持有效。資產也不必從發起人轉移給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者貸款，再轉貸給發起人，轉貸金額等同于資產組合金額。投資者向SPV的貸款以及SPV向發起人的貸款都附有追索權。SPV償還貸款的資金來源于資產組合產生的收入。
無論采取何種方式，資產的出售均要能確保為“真實銷售”，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算，資產池不列入清算范圍，從而達到破產隔離的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。
北部灣（廣西）開發中資產證券化過程的一個關鍵是確定發起人和組建特設信托機構（SPV）。而我國對發起人的設定為：銀監會頒布的《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》中，資產證券化的范圍限于由金融機構持有的信貸資產、符合條件的機構僅包括商業銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農信社以及管理活動受銀監會監督的其他金融機構等，并未涵蓋商務部監管下的租賃公司、公共事業公司及非銀行政府機構。央行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》中，出現了資金保管機構這一專門保管資金的角色，其職能是從傳統資產證券化的受托人職能中剝離出來的，也是作為我國特殊環境下的特設產物。因此，在目前的信貸資產證券化法規框架下，只有銀行業金融機構有資格作為資產證券化的發起人。政策性銀行、商業銀行、資產管理公司等在內的銀行業金融機構是信貸資產證券化的主角。
目前，北部灣（廣西）經濟區正在積極籌建專門的區域性金融機構，根據經濟發展的需要，加快審批沿海地區城市商業銀行的建立。同時為推進地區經濟的開放開發，在國家發展戰略指導下，正抓緊組建北部灣發展銀行，發展多種形式的地方金融機構，使其能滿足中小企業的資金需求和發展需要。因此，在北部灣（廣西）開發中如果引入資產證券化融資模式，其發起人的確定也將不會是其進行改融資模式的障礙。
3、信用增級和信用評級
SPV獲得了資產組合的產權憑證后，需要引入其他信用，以便分擔和降低風險。通過信用增級，能夠極大地提升資產的信用水平，從而吸收更多的投資者，并相應降低融資成本，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。
信用增級的方式主要有三種：第一種方式為真實隔離或破產隔離，通過剔除掉原始權益的信用風險對投資收益的影響，提高了資產支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優先證券和次級證券，即通過把資產支撐證券分為兩類，使對優先證券支付本息先于次級證券，付清優先證券本息之后再對次級證券還本，這樣就降低了優先證券的信用風險，提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔保，即特設機構向信用級別很高的專業金融擔保公司辦理金融擔保，由擔保公司向投資者保證特設機構將按期履行還本付息的義務，如特設機構發生違約，由金融擔保公司代為支付證券的到期本息。
資產證券化的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行，評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般地，資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。
在借鑒海南房地產資產證券化項目和珠海高速、中遠集團和中集集團先后進行的離岸證券化等的基礎上，北部灣（廣西）地區資產證券化在信用評級和信用增級上，可通過由實力強大的、信用等級高的銀行提供流動性支持或支付保證。
4、證券的銷售和向發起人支付
在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信托機構（SPV）從承銷商處獲取證券發行收入后，按約定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。至此，發起人的籌資目的已經達到。如中遠集團的資產證券化項目，由其投資銀行設立的信托機構在美國資本市場發行資產支持證券之后，將發行資產支持證券的收入，通過某商業銀行CACSO賬戶轉入到中遠集團某子公司賬戶上。因此，在北部灣（廣西）經濟區的資產證券化項目，也可以通過其設立的某一信托機構在市場上發行資產支持證券，然后將收入轉入其賬戶上。
5、掛牌上市交易及到期支付
資產支持證券發行完畢到證券交易所申請掛牌上市后，即實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶（如2005年國家開發銀行就是由本行為發起人，中誠信托有限責任公司為ABS證券發行人，商業銀行（中國銀行）作為資金保管人）。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構（SPV），由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和特設信托機構之間進行分配。至此，整個資產證券化過程即告結束。
目前，雖然北部灣（廣西）經濟區上市公司數量并不多，規模也不算大，但隨著中越“兩廊一圈”的構建、中國―東盟“一軸兩翼”區域合作新格局的提出，北部灣（廣西）經濟區的發展面臨著許多有利條件和良好機遇，隨著地方商業銀行的規范設立，外資銀行的逐漸進入，從而提高了北部灣（廣西）經濟區資產證券化的支持力度。
總之，目前北部灣（廣西）經濟區機遇疊加，在充分把握這些機遇基礎上，把外部條件和內在動力有機地結合起來，通過資產證券化，拓寬資金來源渠道，有效地解決資金短缺問題，從而加快自身經濟的發展。
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《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》中明確了企業財務公司是可以進行信貸資產證券化金融機構之一。財務公司在依托集團，服務集團的基礎上，將給成員單位發放的貸款形成的信貸資產信托給受托機構，由受托機構向投資者發行資產支持證券，以該資產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。
近年來信貸資產證券化發展迅猛，從三方面可以看出：
第一，政府的政策引導。2015年國家出臺了一系列支持措施。 2015年3月人民銀行公告【2015】第7號宣布“推行銀行間市場信貸資產支持證券注冊發行制度”指出在注冊有效期內符合條件的受托機構和發起機構可自主分期發行信貸資產支持證券，形成一次注冊多次發行的機制安排。此舉大大簡化了信貸資產證券化的發行流程。同年5月，國務院常務會議進一步推進信貸資產證券化，發起機構也從國有銀行和股份制銀行轉到城市商業銀行、農商行、信托公司和財務公司等。
第二，宏觀經濟形式的推動。資產證券化是一種創新金融模式。過去幾年，中國經濟以高速運轉的狀態發展，帶來產能過剩的負面影響。調整是必要的，央行提供了寬松的資金和市場環境。寬松的環境為金融機構投融資的創新提供了豐厚的土壤。
第三，市場參與表現出空前熱情。在政策引導和宏觀形式的推動下，發起者的范圍由銀行擴大到城市信用社、農村信用社、郵儲銀行、金融資產管理公司、企業集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司及事業單位的公積金中心等?；A資產的“多元化”使得基礎資產的范圍擴大到不良資產、不良資產收益權轉讓、信用卡分期及事業單位公積金。
二、集團財務公司資產證券化模式
（一）集團財務公司資產證券化的收益
財務公司資產證券化的基礎資產來源于對企業集團成員單位的貸款，據中國財務公司協會統計數據，截至2015年三季度，行業貸款存量總額為1.45萬億元，不良貸款率為0.06%，資本充足率達到22.82%，撥備覆蓋率為1913.46%，信貸資產規模大、質量高，具備同質性，現金流穩定。通過對符合條件的基準資產實施證券化，財務公司能夠將這類貸款置于資產負債表之外，及時獲取現金，加速資金周轉。在不改變負債總額的情況下，有效改善資產負債結構，提高資產流動性。
（二）集團財務公司資產證券化存在的風險
1、行業風險
目前我國的財務公司大多數為單一行業的集團附屬的財務公司，各個成員單位的最終控制人為集團，從而造成入池資產的行業風險度集中度高，也會出現一個實際控制人的資產證券化現象，不符合入池資產行業和地域分散性。
2、定價風險
為了提升集團資金的集中管理程度，財務公司往往會給予成員單位優惠的貸款利率和高于市場利率的存款利率。這無疑與利率市場化這種由市場供需決定存貸利率的發展趨勢向背離，縮小成員單位的存貸利差，信貸資產證券化產品的定價受到限制，存在不能滿足信貸資產在市場上發行價格的可能。
3、自留風險
資產證券化產品通常采用結構化方式發行，例如分為優先檔和次級檔，優先檔又分為優先一檔和優先二檔。以上海汽車財務公司發行的總規模10億元的資產支持證券為例，其優先一檔為8.3629億元、優先二檔為1.137億元。該公司認購全部次級部分5000萬元。央行和銀監會《關于進一步規范信貸資產證券化發起機構風險自留行為》的公告中指出發起人持有最低檔次資產支持證券的比例不得低于該檔次資產支持證券發行規模的5%。該要求對資本的大量占用削弱了資產證券化產品調節財務公司報表的功能。
三、財務公司信貸資產證券化存在的問題
（一）資產池資產質量存在不合格現象
入池基礎資產的信用風險來自于資產池的質量，體現在債務人不能按時或者不能對資產池進行清償，投資者便無法按時獲得預期的收益。有時財務公司對成員單位的貸款存在審批流程簡單、條件寬松，成員單位對外部金融機構債務清償優先于對財務公司債務清償。一旦財務公司將這些資產證券化后，這就成了財務公司的行為，風險便轉移到了投資者身上。
（二）債務人提前償付給財務公司增加現金流管理的難度和再投資風險
債務人有按時還款、提前還款和延后還款的可能，按時還款是最佳，延后還款屬于信用風險，提前還款便出現提前償付風險。當市場利率下降時，債務人存在借新貸還舊貸的情況，以降低債務成本。當債務人提前還款時，財務公司的現金流就會改變，收回的現金面臨再投資的風險，資產證券化產品往往要求入池資產具有穩定的現金流，一旦發生早償會對財務公司、中介機構和投資人造成損失。
（三）對財務公司信貸資產證券化的信用評級體系不完善
權威的信用評級機構獨立客觀的評級是對資產證券化信息披露的重要部分，目前由于市場上財務公司的資產證券化產品不多，對于信用評級機構的存在機制不完善，缺乏獨立性和透明性，體系不健全及評級方法和技術還得不到投資者廣泛認可的現象。
四、針對財務公司信貸資產證券化存在的問題的應對措施
（一）優化入池資產質量，加強對成員單位貸款的審核
由于證券化后將信用風險轉移到了投資者身上，因此財務公司應該加強對貸款的審核和監督，減少不良資產證券化，應對成員單位貸款的嚴格審核標準，規范審核流程。在選擇入池資產時，嚴格審核債務人的信用狀況，按期償付的能力，保證入池資產的優質性，最大程度降低財務公司的違約風險。
（二）制定對提前償付的處罰措施和建立提前償付的測算模型
財務公司應該根據自身資產證券化產品的特點，制定提前償付應對措施。例如收取提前償付的罰金，借款人需要支付一定的罰金以補充提前償付帶來的風險及損失，積累歷史數據及經驗，選取關鍵指標，完善增信系統，建立提前償付測算模型。
（三）大力發展獨立公正權威的信用評級機構，建立適合財務公司資產證券化的評級標準
加快培育廣大投資者普遍接受和認可的信用評級機構，為財務公司的資產證券化建立一個規范、公正、透明的信用評價體系。一是加強行業競爭，提高評級機構的工作透明度。二是提高評級機構的獨立市場地位。三是加強與國際著名的評級機構的合作，學習先進的信用評級方法和技術，建立適合財務公司資產證券化的評級標準。
自20世紀60年代資產證券化在美國取得成功后，西方各國就紛紛效仿，積極推動資產證券化的發展。亞洲是習慣于通過銀行信貸間接融資的地區，自1998年金融風暴以后也開始積極展開資產證券化實踐，并已取得了相當的成功。一時間資產證券化被譽為20世紀最為成功的金融創新，似乎代表了一種新的更為優越的融資潮流。在中國，出于化解銀行不良資產以及融資的需要，理論界和金融實務界也躍躍欲試，對資產證券化的優越性推崇不已。在我國法學界看來，推行資產證券化是大勢所趨，當務之急是盡快掃清各種法律障礙。然而資產證券化真的是有百益而無一害嗎？資產證券化所具有的種種優勢真的僅僅依靠天才的結構設計就能夠實現嗎？在沒有對上述基本問題做一嚴謹的學術分析之前就主張全面清除現有法律障礙，大力推行這一金融創新技術，顯然是有失謹慎的行為。鑒于此，本文將對上述基本問題進行初步探討。
資產證券化的運作原理
資產證券化從其產生至今只有短短40年的歷史，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發展之中，因此人們對資產證券化的認識并沒有達成統一。理論界和實務界基于不同的角度對資產證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產證券化可定義為股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產或財產組合中的所有權利益或其所提供的擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或貸款有更多的流動性。可以認為，資產證券化的核心思想是通過某種手段增加資產的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產的變現能力，而不能增加籌資者的資產總量。但是從公司經營活動來看，現金流占據著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續還是為了拓展公司的經營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現金而不是公司資產的總量，因而增加資產的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與現代商業競爭的高強度與快節奏相適應的，也是資產證券化的經濟合理性之所在。這一核心思想表明資產證券化的目標是將公司未來的資產或現在掌握的不可變現的資產轉變為現金。該目標的實現有賴于出資者的配合，即資產證券化至少需要兩方主體，一方以變現能力比較差的資產為條件換取對方變現能力很強的資產，在現階段主要是換取現金。在這種轉變之中以現金為出資條件的交易主體需要承擔一定的風險，即籌資者提供的資產在到期日的變現價值難以滿足現金出資者的預期要求，資產證券化的交易設計方案在于克服或弱化這種不確定性風險，以吸引出資者的資金。
從擔保法角度看，提供擔保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產或以物權來保護債權，前者如第三人提供保證擔保后者如抵押、質押和留置。但是由于資產證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經營活動和資產情況進行監督，以抵押權等物權來保護債權的方法仍不能避免籌資者破產后對出資者利益的威脅，因此傳統的擔保手段已經不能滿足資產證券化的需要。金融創新就在變革擔保手段的方向上得以展開。有學者指出資產證券化是建立在投資組合原理、風險隔離原理和信用提高原理三大金融學原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現金與變現能力差的資產在交換過程中出現的風險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據投資組合理論，對有風險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預期收益率的情況下，可以使證券組合的風險低于單獨持有任何一種證券的風險。在資產證券化中，通過將資產性質、債務人類別等影響資產風險的因素不同的資產組成一個整體，使各資產的風險互相抵消，從整體上提高證券化資產收益的穩定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產轉移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產為基礎向外籌資，投資者將現金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產作為自己收回投資的資產保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發生投融資法律關系，以此避免籌資者破產對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經營活動，其擁有的資產又是經過組合使資產風險相互抵減后的資產，破產風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。第三層次的措施就是通過專門的擔保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔?；虺~抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎向投資者籌資，實際上是以更多的資產為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔的風險成正相關關系，而在資產證券化中投資者能夠獲得比一般的擔保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔的投資風險大為減少，所以通過資產證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產證券化為人所稱道的最重要的原因。
資產證券化對債權人利益的影響
在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產有關，人們本能地會追問：難道通過復雜的結構設計就能“憑空”降低融資成本？資產證券化的優越性是否建立在第三人利益受損的基礎上？資產證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關注的是籌資者的債權人包括潛在的債權人的利益是否因此而受損。在沒有擔保的情況下，債務人的全部資產就構成債權人債權受償的財產基礎，因此我們需要關注的問題是，籌資者可用來償債的資產是否因資產證券化而減損？
在現有法律制度下，債務人可用于清償債務的資產只能通過兩種方式發生減損——資產總額的減少或在資產上設立擔保物權。在資產證券化中，籌資者需要將有關資產的所有權轉讓給特殊目的實體，但該資產的使用或管理和服務通常仍由籌資者進行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關資產的所有權。資產轉移的隱秘性為籌資者侵害債權人利益提供了可能。根據Lopucki教授的觀點，債務人通過資產證券化，可以把公司有價值的資產的所有權轉移給特殊目的實體，由于采取了破產隔離的結構設計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔責任，法院難以否認持有資產的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權人只能就籌資者自身的資產受償。同時債務人可以將轉讓收益分配給其股東，由于股東數量眾多且分散，加之破產法對法院追溯債務人破產前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產證券化本身可能會成為債務人抗拒執行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對那些可能產生大規模侵權責任的公司尤其如此。從保護債權人的角度看，此時的問題是法院是否應該否認該資產轉讓行為的效力，即拒絕承認破產隔離的效果，使籌資者的債權人直接追及所轉讓的資產。
Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產證券化的學者們的強烈反對。White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學、藥品和環保等容易產生大規模侵權責任的行業的公司資產負債資料后認為，公司的資產負債沒有惡化的趨勢；并且認為，在無意之中，合同債權人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產證券化的影響而展開，因而其觀點對資產證券化與平等保護債權人的問題缺乏直接適用性。
另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務的資產，相反會為無擔保債權人創造凈收益。首先，資產證券化能夠為籌資者提供新的現金，無擔保債權人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發生，也只有在籌資者破產的情況下無擔保債權人才會因此受損，并且損失的數額應大于籌資者降低了利息費用負擔帶來的補償時才是資產證券化增加的凈損害，同時資產證券化為需要流動資產但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業破產的最主要原因。第三，經驗證據和缺少限制資產證券化交易的反擔保契約的事實表明無擔保債權人自己認為資產證券化提供了凈價值。
筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態的觀點，而沒有考慮到商業活動的復雜性。在籌資者轉讓證券化資產的時點上，該種轉讓與其他的資產轉讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產更具流動性，提高了其償付即期債務的能力。但從動態的角度看，籌資者將轉讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經過法定時期后，這種分配或轉移資金的行為將受到法律承認，債權人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產證券化中的資產轉讓所涉數額巨大，并且轉讓具有隱蔽性，第三人難以發現資產的真實所有權狀況，而仍然認為該資產由籌資者所有，在籌資者無力清償債務時則可能導致債權人期望落空，債權得不到保障。也許有人會認為這個問題只會出現在以實物資產證券化融資的情況下，而現在資產證券化的對象都是已經出現的可以產生穩定現金流的債權資產，如應收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產證券化的結構性融資特性并未將其對象限定于債權資產，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權資產的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權資產進行證券化融資時，并不存在所謂的導致第三人預期落空的問題，但由于證券化融資需要轉讓的資產都數額龐大，這些債權資產無疑都是籌資者的主要資產或極其重要的優質資產，如銀行的商業貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產證券化進一步發展的進程中，甚至出現了以未來可能產生的債權資產進行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流?；I資者的債權人或潛在債權人不可避免地會期望該筆優質資產能夠保障自己的債權得到滿足，但是當債權人向法院主張權利時卻發現這些資產的所有權已經屬于他人，債權人獲得的生效判決很可能無法執行。需要注意的是，由于籌資者的債權資產狀況屬于發起人的商業秘密，合同法告知義務很難涵蓋債權資產的狀況，在發起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據告知義務和欺詐可撤消規則獲得保護；由于信息不對稱，合同債權人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自愿債權人而言，則更是缺乏救濟手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產證券化中，籌資者轉讓的資產價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉移的資產為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態的角度看來，資產證券化也可能會導致籌資者可用于清償債權的資產總額發生減少。在籌資者瀕臨破產的情況下，資產證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權人的資產用來對投資者提供還款保證，有悖破產法的公平受償原則。
初步結論
基于以上分析可以看出，借助于破產隔離的結構設計和信用提高的安排，資產證券化可以成功地降低投資者的投資風險，從而得以降低籌資成本。同時資產證券化又具有秘密轉移巨額資產的特性和超額擔保的性質，這為債務人利用資產證券化損害其他債權人利益提供了新的秘密渠道。不過筆者認為這種危險的存在并不會影響到資產證券化的制度價值，因為上述危險只有在籌資者存在惡意的前提下才會變成現實。一般而言，籌資者進行證券化融資的目的是為了變現資產或籌集資金，進而利用新的商業機會或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經營活動而不是利潤分配。兩者的區別在于公司向商業銀行借貸，商業銀行可以監督借款人的資金投向，而在資產證券化中卻缺乏相應的監督機構，因而籌資者的其他債權人存在利益受損的危險。從本質上說，籌資者通過資產證券化獲得資金并沒有增加自己的債務負擔，只是在自由支配自己的現有資產或預期收入，只有在籌資者因此而破產的情況下其債權人面臨的受損危險才會成為現實損失，因此，在要求籌資者管理層承擔個人民事責任甚至是刑事責任的法律環境中，資產證券化的潛在危險有望得到有效抑制。在筆者看來，資產證券化對第三人的威脅來自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動力通過一定的交易安排為投資者提供全面保護，然而在這種重大利益的博弈過程中，其他債權人卻無法表示意見，甚至無法知曉籌資者的交易安排，從而無法采取措施保護自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強對資產證券化交易的監管將是我們需要考慮的問題。更重要的是，在以實物資產進行資產證券化的情況下，一旦因該實物資產導致侵權，還存在確定責任人是籌資者抑或是特殊目的實體的難題。
