時間：2023-09-07 17:29:49
序論：在您撰寫金融資產定價方法時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
近三十年來，以大規模交易的金融期權、期貨為代表的金融產品創新，成為國際金融領域中最引人矚目的一幕。如何給期權等金融資產定價，也就隨之成為了現代金融理論研究和實踐運用中的最前沿和時尚的問題。
金融資產定價的主要方式一般有四種：偏微分方程定價方法（PDE）、二叉樹期權定價法（BOPM）、蒙特卡羅模擬定價方法（MCS）和等價鞅測度定價方法（MPM）。其中，等價鞅測度定價方法是求解精確定價公式的最簡單方法，是現代金融工程理論界和實務界不可或缺的定價工具。因此，研究金融資產的等價鞅定價方法具有十分重要的理論和現實意義。
一、基本概念
1. 鞅（martingale）
鞅是一個滿足一定條件的隨機過程。金融資產的價格變動過程與布朗運動有關，布朗運動是一個鞅過程，這意味著，金融資產的價格運動與鞅相關。然而，一般情況下，金融資產的價格變化，在給定的信息集下，并非完全不可預測。因此，大多數金融資產的價格運動不是鞅。
由于鞅是用條件期望來定義的，而條件期望的計算總是基于某種概率分布和特定信息集合。我們如果能找到某一種概率分布，把金融資產的未來價格用無風險收益率貼現之后，轉變成一個鞅，則所謂的資產定價基本原理就可用于現實的金融產品定價工作中。
2. 等價鞅測度（Equivalent Martingale Measure）
概率測度的轉化要通過Girsanov定理來實現。該定理表明，不同的概率測度之間是可以相互等價轉換的，而聯系等價概率測度之間的紐帶就是Novikov導數，Novikov導數是某個濾波下的鞅。在P測度下，其的期望值可轉化為Q測度下示性函數的期望值，實際上，這是一個概率。該概率測度Q就是等價鞅測度。
二、等價鞅測度方法的發展
“鞅”這個名詞首先由法國概率學家Lévy在1939年引進，并作了若干奠基性的工作。后來由美國概率學家Doob發揚光大。鞅在金融經濟學中的應用是隨著Harrison和Kreps(1979)、Harrison和Pliska(1981)的兩篇經典論文的發表開始的。在論文中，作者建立了經濟學中的無套利、完全市場等概念和鞅分析理論中的等價鞅測度概念、鞅表示定理之間的聯系，為鞅分析理論在期權定價理論中的應用開辟了道路。
Dalang R C，Morton A，and Willinger W(1990)，Schachermayer W(1992)以及Kabanov Y M，Kramkov D O(1994)等分別用不同的方法對市場無套利條件下任意基本資產價格的等價鞅測度定價作了進一步研究。Yan H，Liu S(2003)在假設原概率測度即為等價概率鞅測度的條件下，推導了股票價格的期望增長率以及泊松跳躍過程的參數均為變函數時，歐式期權的價格公式。
薛紅，彭玉成（2000）、田蓉，柴俊（2003）分別研究了等價鞅在未定權益定價和外匯期權定價中的應用；李娜，柴俊，陳勇（2005）對支付已知紅利股票的歐式期權定價的鞅方法做了進一步研究；彭勃,杜雪樵（2007）研究了支付紅利股票的跳擴散過程下期權定價的鞅方法；鄒杰濤，汪海燕，于海濱，吳潤衡（2009）、熊炳忠（2009）則分別對公司負債的鞅定價以及平方根連續履約價選擇權的鞅定價做了探索性研究。
三、金融資產的等價鞅測度定價方法的原理（以支付紅利的股票為例）
在金融經濟學中，經常假定支付紅利的股票價格St滿足下列隨機微分方程：
這里μ稱為漂移率，σ是波動率，q是紅利率，wPt是概率測度P下的標準布朗運動。
通過Girsanov定理，將概率測度P轉換為概率測度Q之下的隨機過程，此時，支付紅利的股票價格St滿足下式：
對比兩式可知，在概率測度Q下，原來的μ已被無風險利率r取代，但原來標的資產的波動率并未受到概率測度轉化的影響。因此，稱概率測度Q是風險中性的概率測度，即等價鞅測度。
很多時候在風險中性的概率測度Q下求期望很不容易。因此需要再次利用Girsanov定理，將風險中性概率測度Q轉化為與之等價的另一種風險中性的概率測度R。這種定價方法稱為等價的鞅測度定價方法。
等價鞅測度概念能夠很好地說明為什么在公式Black-Scholes中不含有標的股票的預期收益和投資者的風險偏好。在金融市場均衡中，每種股票在等價鞅測度下的預期收益率正好是無風險收益率。所以，無論投資者是風險厭惡或者是風險愛好者，運用等價鞅測度，他們都將按照同一風險收益率r來衡量標的資產的收益。
參考文獻
[l] BLACKF，SCHOLES M. The Pricing of options and Corporate Liabilities [J].Journal of Political Economy,1973,81(7):637-655.
[2] HARRISON J, KREPS P M.Martingales and Arbitrage in Mul-tiperiods Securities Markets [J].JEeon Theory,1979,20(2):38-48.
[3] 李娜,柴俊,陳勇.支付已知紅利股票的歐式期權定價的鞅方法[J].華東師范大學學報（自然科學版）,2005(12):132-134.
［關鍵詞］金融資產；公允價值；計量機制
一、引言
2008年國際金融危機的根源是美國等國實體經濟和虛擬經濟之間的結構失衡導致資產泡沫擴大，風險蔓延和經濟失控。經濟能否健康發展，風險能否可控，其關鍵之一是金融資產公允價值的定價機制[1]。
金融資產的公允價值計量機制是關于金融資產的公允價值計量的原理、結構、關系和功能構成的系統。研究金融資產的公允價值計量機制具有重要的現實意義。
二、研究綜述
金融資產是持有方擁有的一切可以在有組織的金融市場上進行交易、具有現實價格和未來估價的，證明債權債務關系的合法憑證。
公允價值是在計量當天，市場參與者在有序交易中出售資產收到的價格或轉移資產付出的價格(FAS157par.5)。公允價值是以市場為基礎的定價，不是由特定主體確定的定價;公允價值是由假想交易(現行交易價格的非實際價格)形成的估計價格[2]。
自1952年馬科維茨（Markowitz）提出資產組合理論（MPT），資產計量研究便拉開序幕。有代表性的研究有： 1970年，威廉·夏普(William Sharpe)提出資本資產定價模型 CAPM。1973年， RobertMerton建立了資產期權定價公式。1976年，Ross得出：資產的預期收益可表示為多個宏觀經濟因素的“線性組合”。1979年，布理登（Breeden）建立了基于消費的資本資產定價模型（CCAPM）。1994年，Shefrin提出行為資產定價模型（BAPM）。2007年，Peter提出了動態異質模型[3]。2008年，HULL給出確定金融衍生產品價格的方法[4]。
在國內，陸靜，唐小我( 2006) 構造了基于流動性風險的多因素定價模型( LA- CAPM) [5]；孫有發(2007)提出了隨機波動定價模型[6]；易榮華， 李必靜 (2010)從四類定價因素入手分析股票定價模式[7]。
在上述研究中，人們囿于金融資產公允價值計量模型與方法，而對其定價原理、結構和影響因素研究不夠，迄今未發現有一個完整的金融資產公允價值計量體系，即金融資產公允價值計量機制。
三、金融資產公允價值計量機制
（一）金融資產公允價值的定價原理
金融資產公允價值定價原理不可能憑空產生，產業資本向金融資本發展的演變過程昭示了：金融產品“源自”實體產品，因此，金融資產定價與實體產品定價同源，所以，同理。根據公允價值的定義，公允價值是以市場為基礎的定價，市場由“看不見的手”左右，所以，金融資產公允價值定價應遵循“供求定價”原理。
從金融資產公允價值定價的現實基礎角度看，即使在社會主義國家也沒有純粹的計劃經濟，即使是西方資本主義國家也沒有純粹的市場經濟，事實上，都是一個市場多一點還是計劃多一點的問題。從現實上看，目前“市場多一點”成為不爭的現實?；谶@一認識，金融資產定價應以市場為基礎，遵循“供求定價”原理。公允價值是由市場供求決定的同類資產的脫手 “市場價格”。如果市場上的同一項資產在第一對交易主體之間達成一個價格（最高價），在第二對交易主體之間達成另一個價格（最低價），那么，在第三對交易雙方信息對稱的情況下，經過雙方討價還價，成交價格不會是最高價，也不會是最低價，應該是中位價，而中位表示的是平均的理念。因此，參照同類資產定價可以理解為以同類金融資產的平均價作為這類金融資產的公允價值。
我們來論證一下上述“平均理念”，第一，在經典的威廉·夏普(William Sharpe)先生的CAPM模型中，資產期望收益率實際上也是一個平均數，因為在概率論中，期望本身就是均值。第二，既然公允價值作為由假想交易形成的估計價格，當然是需要點估計的，而最一般的點估計就是認為總體平均數約等于樣本平均數，這樣，這個估計價格同樣是平均數。
在市場失靈的情況下，投資者的情緒波動大、行為顯著地從眾，經濟主體的有限理性變得更加有限。此時，“救市”成為政府“該出手時就出手”的必然選擇，政府通過干預供應和需求對公允價值計量進行“制度安排”。
但是，根據公允價值的定義，公允價值不是由特定主體確定的價格，當然也不是由政府確定的價格，由政府的“制度安排”得出的“干預價格”同樣不能作為金融資產的公允價值，而只能是對市場價格的“調整”，這仍然離不開以市場這一基礎。總之，金融資產定價遵循“供求定價”原理。
（二）結構
金融資產公允價值應該是個什么樣的結構？眾所周知，價格是價值的表現，通過研究金融資產價格的結構就能夠了解金融資產公允價值的結構。亞當·斯密 認為“利己心和競爭的作用使產品的價格和成本不會相差太大”[8]，這意味著價格與成本之差存在，這個差數實際上是毛利潤。雖然在亞當·斯密時代，還沒有出現金融資產公允價值計量問題。但是，我們根據上述商品價格和成本的關系，可以推理出：商品價格的基本結構是：成本+毛利，從而，金融資產公允價值的基本結構也是“成本+利潤”。
（三）影響金融資產公允價值的主要因素
“看不見的手”決定金融資產公允價值，這在上面已述。除此之外，影響金融資產公允價值的主要因素有：
1.金融資產公允價值計量的會計準則
金融資產公允價值計量的會計準則雖然已有三個層次定價法，但在第一層次和第二層次的定價，其定價方法有待經過實踐檢驗并進一步修訂；在第三個定價層次上，企業有了較大的定價“自由空間”，由此容易產生金融資產“泡沫”，從而影響到金融資產的公允價值。具體來說，由于企業法人治理結構有待完善等原因，當企業有定價權時，管理層通常會選擇有利于完成公司受托責任的定價策略，以達到既定的目標；當管理者面臨政治影響時，出于降低政治成本的需要，通常會選擇低政治成本的定價方案；企業為了自身利益，在有機會時，通常會充分利用外部性，盡可能地選擇利潤最大的定價方案。在存在信息不對稱的情況下，企業有可能面臨管理層的“道德風險”和“逆向選擇”等等，這些無不影響到金融資產的公允價值。
2.投資者行為
投資者信心波動、投資者心理上的贏利期望、投資者的從眾行為，這些都會使交易中的金融資產價格隨之發生波動，投資者的情緒波動越大，金融資產價格波動越大。當數量巨大的投資者普遍具有從眾行為時，金融資產交易價格會表現出相應的“集中趨勢”，導致金融資產價格的大起大落，金融資產公允價值也會非理性地“船隨漿動”。
3.估價模型與計量方法
“種瓜得瓜，種豆得豆”，選擇什么樣的估價模型就得到什么樣的估價，采取什么樣的計量方法就會得到什么樣的金融資產價格。由于估價模型確定欠妥或計量方法選擇不當，會使得金融資產“公允價值”和公允相去甚遠。
4.利率和匯率變動
利率和匯率調整是金融管理的弒手锏之一。由于公允價值是一個折現值，根據未來收益折現來計算，現值直接受到資本市場上的利率大小和外匯市場上的匯率高低影響，通過直接影響現值，間接影響金融資產的公允價值。
5.社會與人心穩定
在穩定壓倒一切的執政理念下，政府為了保障社會與人心穩定，會采取一些非市場的辦法，對金融資產定價格進行間接或直接的干預，比如，直接提供某些金融產品，此時的金融資產價格是政府的“維穩價格”而不是公允價值。
6.金融、經濟與法律制度
市場價格機制在國家的金融經濟法律制度框架內，按照其自身的規律來運行，但是，市場價格機制并非萬能。因此，政府有時必須對金融資產實行“價格規制”。在政府對金融資產的市場價格進行調控的過程中，應把政府及其官員的活動納入法制的軌道。如果法制不健全，尋租活動屢禁不止，就會破壞金融資產的市場價格機制運行的環境，從而影響金融資產的公允價值。
（四）功能
金融資產公允價值計量機制的功能就是保障金融資產價值的公允。通過“刨掉”金融資產的泡沫，促進金融資產交易的有序和公平，為利益相關者提供可靠并且相關的公允價值會計信息，有助于管理與決策，提高經濟主體抗風險能力，促進金融資產的優化配置。
第一，依據金融資產公允價值定價原理和公允價值會計準則，使會計人員處理公允價值會計業務時有理有據，從而提高會計信息的可靠性，保障公允價值會計的“信息質量”。
第二，通過為投資者、債權人等利益相關者提供金融資產公允價值會計信息，為利益相關者決策提供支撐，有助于發揮公允價值會計的“決策支持”功能。
第三，依靠金融資產公允價值計量機制，特別是對虛擬資產計量的規制，可以“刨掉”虛擬資產的“泡沫”，保障會計信息的可靠性，有利于平衡實體經濟和虛擬經濟之間的結構關系，提高經濟主體應對金融風險的能力。
第四，通過發揮金融資產公允價值計量機制的市場價格功能，實現資本市場中金融資產的優化配置，提高金融資產效率。
四、完善金融資產公允價值計量機制的對策與建議
（一）緊緊抓住“刨掉金融資產泡沫”這個“牛鼻子”
金融危機的問題出在哪里？實際上出在“泡沫”上，“泡沫”又來自何方？主要來源于“虛擬資產”上面?！疤摂M資產”是企業已經實際發生的費用或損失，在企業持續經營的條件下，將企業已經實際發生的費用或損失列作待攤、遞延等“虛擬資產”項目，之后在持續經營期間按一定方法分期攤銷轉作費用時，抵減該期間的利潤，并相應抵減應交的所得稅，有的企業利用虛擬資產賬戶作為“蓄水池”，不及時確認、少攤或不攤銷已經發生的費用和損失，粉飾會計報表，虛盈實虧、假盈真虧的現象屢見不鮮。比如，某上市公司，三年以上賬齡的應收賬款凈額巨大，債務人被清盤，公司存貨凈額、其他長期應收款、待攤費用、長期待攤費用、待處理流動資產凈損失巨大，公司凈資產為負值。
“刨掉”金融資產泡沫是拉牛出泥潭的“牛鼻子”，抓住了這個“牛鼻子”，牛出泥潭就沒問題了。因此，一方面要完善公允價值會計準則，修訂公允價值計量方法；另一方面，要加強會計人員的公允價值會計業務技能培訓，提高會計人員處理公允價值會計業務的能力，強制進行“虛擬資產”的內外部審計，嚴查應收賬款凈額，存貨凈額、其他長期應收款、待攤費用、長期待攤費用、待處理流動資產凈損失等項目，擠掉水分。
（二）完善企業法人治理結構
提高中小股東進入監事會的比例，通過協調，發揮股東大會、董事會和監事會的功能。推行合理的信息公開制度，以消除信息不對稱現象，從源頭上治理管理層可能的“道德風險”和“逆向選擇”。完善管理層受托責任績效評價體系，專門制定針對虛擬資產審計的責任目標，建立健全對管理層的約束與激勵機制，對不正當利用虛擬資產或增加資產泡沫的行為進行約束，對在抗風險方面取得成效的管理層進行獎勵。
（三）著力對治負的外部性
對治負的外部性的辦法是“堵和導”兩種辦法?！岸隆笔鞘蛊髽I打消利用負外部性獲利的成本遠遠大于收益，使企業知損而后退，具體可通過在金融監管條例中增加對虛擬資產運用的一些限制性條件和產生虛擬資產泡沫時經濟處罰條款?！皩А笔遣扇〗鹑谡撸瑢⑵髽I負外部性導向正的外部性，具體來說就是對具有正的外部性的企業給予政策上的優惠。
為了對治企業負的外部性，可以適度引入金融業競爭機制，打破壟斷局面，形成有利消減負的外部性的局面，從而消解負外部性對金融資產公允價值的影響。
（四）善用利率杠桿
“給一個杠桿，可以撬動整個地球?！?利率調節是金融資產公允價值計量機制控制中的關鍵環節，直接影響到金融資產公允價值的大小。 金融資產公允價值本質上是一個未來現金凈流量的現值，決定這個現值大小的主要就是折現率，通過調整利率可以直接影響折現率，通過折現率影響計算結果，從而實現對金融資產公允價值的調控。從宏觀層面上說，如果市場上資產泡沫膨脹，那么可以通過調高利率、緊縮銀根對流通中貨幣規模實施控制，比如說“次貸”量的總量控制，總量控制住了，起一點泡沫也成不了金融危機。
（五）形成金融資產公允價值計量的協調機制
以“刨掉”金融資產泡沫為主線，把會計準則制定機構、金融證券監管委員、會計師事務所、審計委員會、會計學會、物價局和企業行業委員會聯系起來，由金融證券監管委員牽頭，開展金融資產公允價值計量協作調研，通過職責分工明確的分項治理和有序協作綜合治理，最終形成較為完善的金融資產公允價值計量協調管理機制，發揮其去泡沫、控風險、保經濟和惠民生的重要作用。
［參考文獻］
［1］劉玉廷.我國會計準則國際趨同走向縱深發展階段——中國企業會計準則與國際財務報告準則持續趨同路線圖解讀［J］ .財務與會計，2010，(6).
［2］葛家澍.公允價值的定義問題——基于美國財務會計準則157號公允價值計量［J］ .財會學習，2009，(1).
［3］Peter， B. H . ， Hommesa， C. H . ， M anzan， S. . ehavior al heterog eneity in stock pr ices［J］ .Jo urnal ofEconomic Dynamics and Contro l， 2007， 31 : 1938- 1970.
［4］HULLJ.C.：Optionsfutures and other Derivatives［M］.prentice hall，2008.
［5］陸靜，唐小我.基于流動性風險的多因素定價模型及其實證研究［J］ .中國管理科學，2006，(14).
［6］孫有發，張成科，高京廣，鄧飛其.現代證券定價模型研究［J］ .系統工程理論與實踐，2007，(5).
［關鍵詞］金融資產；公允價值；計量機制
一、引言
2008年國際金融危機的根源是美國等國實體經濟和虛擬經濟之間的結構失衡導致資產泡沫擴大，風險蔓延和經濟失控。經濟能否健康發展，風險能否可控，其關鍵之一是金融資產公允價值的定價機制[1]。
金融資產的公允價值計量機制是關于金融資產的公允價值計量的原理、結構、關系和功能構成的系統。研究金融資產的公允價值計量機制具有重要的現實意義。
二、研究綜述
金融資產是持有方擁有的一切可以在有組織的金融市場上進行交易、具有現實價格和未來估價的，證明債權債務關系的合法憑證。
公允價值是在計量當天，市場參與者在有序交易中出售資產收到的價格或轉移資產付出的價格(fas157par.5)。公允價值是以市場為基礎的定價，不是由特定主體確定的定價;公允價值是由假想交易(現行交易價格的非實際價格)形成的估計價格[2]。
自1952年馬科維茨（markowitz）提出資產組合理論（mpt），資產計量研究便拉開序幕。有代表性的研究有： 1970年,威廉·夏普(william sharpe)提出資本資產定價模型 capm。1973年, robertmerton建立了資產期權定價公式。1976年，ross得出：資產的預期收益可表示為多個宏觀經濟因素的“線性組合”。1979年，布理登（breeden）建立了基于消費的資本資產定價模型（ccapm）。1994年，shefrin提出行為資產定價模型（bapm）。2007年，peter提出了動態異質模型[3]。2008年，hull給出確定金融衍生產品價格的方法[4]。
在國內，陸靜，唐小我( 2006) 構造了基于流動性風險的多因素定價模型( la- capm) [5]；孫有發(2007)提出了隨機波動定價模型[6]；易榮華, 李必靜 (2010)從四類定價因素入手分析股票定價模式[7]。
在上述研究中，人們囿于金融資產公允價值計量模型與方法，而對其定價原理、結構和影響因素研究不夠，迄今未發現有一個完整的金融資產公允價值計量體系，即金融資產公允價值計量機制。
三、金融資產公允價值計量機制
（一）金融資產公允價值的定價原理
金融資產公允價值定價原理不可能憑空產生，產業資本向金融資本發展的演變過程昭示了：金融產品“源自”實體產品，因此，金融資產定價與實體產品定價同源，所以，同理。根據公允價值的定義，公允價值是以市場為基礎的定價，市場由“看不見的手”左右，所以，金融資產公允價值定價應遵循“供求定價”原理。
從金融資產公允價值定價的現實基礎角度看，即使在社會主義國家也沒有純粹的計劃經濟，即使是西方資本主義國家也沒有純粹的市場經濟，事實上，都是一個市場多一點還是計劃多一點的問題。從現實上看，目前“市場多一點”成為不爭的現實。基于這一認識，金融資產定價應以市場為基礎，遵循“供求定價”原理。公允價值是由市場供求決定的同類資產的脫手 “市場價格”。如果市場上的同一項資產在第一對交易主體之間達成一個價格（最高價），在第二對交易主體之間達成另一個價格（最低價），那么，在第三對交易雙方信息對稱的情況下，經過雙方討價還價，成交價格不會是最高價，也不會是最低價，應該是中位價，而中位表示的是平均的理念。因此，參照同類資產定價可以理解為以同類金融資產的平均價作為這類金融資產的公允價值。
我們來論證一下上述“平均理念”，第一，在經典的威廉·夏普(william sharpe)先生的capm模型中，資產期望收益率實際上也是一個平均數，因為在概率論中，期望本身就是均值。第二，既然公允價值作為由假想交易形成的估計價格，當然是需要點估計的，而最一般的點估計就是認為總體平均數約等于樣本平均數，這樣，這個估計價格同樣是平均數。
在市場失靈的情況下，投資者的情緒波動大、行為顯著地從眾，經濟主體的有限理性變得更加有限。此時，“救市”成為政府“該出手時就出手”的必然選擇，政府通過干預供應和需求對公允價值計量進行“制度安排”。
但是，根據公允價值的定義，公允價值不是由特定主體確定的價格，當然也不是由政府確定的價格，由政府的“制度安排”得出的“干預價格”同樣不能作為金融資產的公允價值，而只能是對市場價格的“調整”，這仍然離不開以市場這一基礎?？傊鹑谫Y產定價遵循“供求定價”原理。
（二）結構
金融資產公允價值應該是個什么樣的結構？眾所周知，價格是價值的表現，通過研究金融資產價格的結構就能夠了解金融資產公允價值的結構。亞當·斯密 認為“利己心和競爭的作用使產品的價格和成本不會相差太大”[8]，這意味著價格與成本之差存在，這個差數實際上是毛利潤。雖然在亞當·斯密時代，還沒有出現金融資產公允價值計量問題。但是，我們根據上述商品價格和成本的關系，可以推理出：商品價格的基本結構是：成本+毛利，從而，金融資產公允價值的基本結構也是“成本+利潤”。
（三）影響金融資產公允價值的主要因素
“看不見的手”決定金融資產公允價值，這在上面已述。除此之外，影響金融資產公允價值的主要因素有：
1.金融資產公允價值計量的會計準則
金融資產公允價值計量的會計準則雖然已有三個層次定價法，但在第一層次和第二層次的定價，其定價方法有待經過實踐檢驗并進一步修訂；在第三個定價層次上，企業有了較大的定價“自由空間”，由此容易產生金融資產“泡沫”，從而影響到金融資產的公允價值。具體來說，由于企業法人治理結構有待完善等原因，當企業有定價權時，管理層通常會選擇有利于完成公司受托責任的定價策略，以達到既定的目標；當管理者面臨政治影響時，出于降低政治成本的需要，通常會選擇低政治成本的定價方案；企業為了自身利益，在有機會時，通常會充分利用外部性，盡可能地選擇利潤最大的定價方案。在存在信息不對稱的情況下，企業有可能面臨管理層的“道德風險”和“逆向選擇”等等，這些無不影響到金融資產的公允價值。
2.投資者行為
投資者信心波動、投資者心理上的贏利期望、投資者的從眾行為，這些都會使交易中的金融資產價格隨之發生波動，投資者的情緒波動越大，金融資產價格波動越大。當數量巨大的投資者普遍具有從眾行為時，金融資產交易價格會表現出相應的“集中趨勢”，導致金融資產價格的大起大落，金融資產公允價值也會非理性地“船隨漿動”。
3.估價模型與計量方法
“種瓜得瓜，種豆得豆”，選擇什么樣的估價模型就得到什么樣的估價，采取什么樣的計量方法就會得到什么樣的金融資產價格。由于估價模型確定欠妥或計量方法選擇不當，會使得金融資產“公允價值”和公允相去甚遠。
4.利率和匯率變動
利率和匯率調整是金融管理的弒手锏之一。由于公允價值是一個折現值，根據未來收益折現來計算，現值直接受到資本市場上的利率大小和外匯市場上的匯率高低影響，通過直接影響現值，間接影響金融資產的公允價值。
5.社會與人心穩定
在穩定壓倒一切的執政理念下，政府為了保障社會與人心穩定，會采取一些非市場的辦法，對金融資產定價格進行間接或直接的干預，比如，直接提供某些金融產品，此時的金融資產價格是政府的“維穩價格”而不是公允價值。
6.金融、經濟與法律制度
市場價格機制在國家的金融經濟法律制度框架內，按照其自身的規律來運行，但是，市場價格機制并非萬能。因此，政府有時必須對金融資產實行“價格規制”。在政府對金融資產的市場價格進行調控的過程中，應把政府及其官員的活動納入法制的軌道。如果法制不健全，尋租活動屢禁不止，就會破壞金融資產的市場價格機制運行的環境，從而影響金融資產的公允價值。
（四）功能
金融資產公允價值計量機制的功能就是保障金融資產價值的公允。通過“刨掉”金融資產的泡沫，促進金融資產交易的有序和公平，為利益相關者提供可靠并且相關的公允價值會計信息，有助于管理與決策，提高經濟主體抗風險能力，促進金融資產的優化配置。
第一，依據金融資產公允價值定價原理和公允價值會計準則，使會計人員處理公允價值會計業務時有理有據，從而提高會計信息的可靠性，保障公允價值會計的“信息質量”。
第二，通過為投資者、債權人等利益相關者提供金融資產公允價值會計信息，為利益相關者決策提供支撐，有助于發揮公允價值會計的“決策支持”功能。
第三，依靠金融資產公允價值計量機制，特別是對虛擬資產計量的規制，可以“刨掉”虛擬資產的“泡沫”，保障會計信息的可靠性，有利于平衡實體經濟和虛擬經濟之間的結構關系，提高經濟主體應對金融風險的能力。
第四，通過發揮金融資產公允價值計量機制的市場價格功能，實現資本市場中金融資產的優化配置，提高金融資產效率。
四、完善金融資產公允價值計量機制的對策與建議
（一）緊緊抓住“刨掉金融資產泡沫”這個“牛鼻子”
金融危機的問題出在哪里？實際上出在“泡沫”上，“泡沫”又來自何方？主要來源于“虛擬資產”上面?！疤摂M資產”是企業已經實際發生的費用或損失，在企業持續經營的條件下，將企業已經實際發生的費用或損失列作待攤、遞延等“虛擬資產”項目，之后在持續經營期間按一定方法分期攤銷轉作費用時，抵減該期間的利潤，并相應抵減應交的所得稅，有的企業利用虛擬資產賬戶作為“蓄水池”，不及時確認、少攤或不攤銷已經發生的費用和損失，粉飾會計報表，虛盈實虧、假盈真虧的現象屢見不鮮。比如，某上市公司，三年以上賬齡的應收賬款凈額巨大，債務人被清盤，公司存貨凈額、其他長期應收款、待攤費用、長期待攤費用、待處理流動資產凈損失巨大，公司凈資產為負值。
“刨掉”金融資產泡沫是拉牛出泥潭的“牛鼻子”，抓住了這個“牛鼻子”，牛出泥潭就沒問題了。因此，一方面要完善公允價值會計準則，修訂公允價值計量方法；另一方面，要加強會計人員的公允價值會計業務技能培訓，提高會計人員處理公允價值會計業務的能力，強制進行“虛擬資產”的內外部審計，嚴查應收賬款凈額，存貨凈額、其他長期應收款、待攤費用、長期待攤費用、待處理流動資產凈損失等項目，擠掉水分。
（二）完善企業法人治理結構
提高中小股東進入監事會的比例，通過協調，發揮股東大會、董事會和監事會的功能。推行合理的信息公開制度，以消除信息不對稱現象，從源頭上治理管理層可能的“道德風險”和“逆向選擇”。完善管理層受托責任績效評價體系，專門制定針對虛擬資產審計的責任目標，建立健全對管理層的約束與激勵機制，對不正當利用虛擬資產或增加資產泡沫的行為進行約束，對在抗風險方面取得成效的管理層進行獎勵。
（三）著力對治負的外部性
對治負的外部性的辦法是“堵和導”兩種辦法?！岸隆笔鞘蛊髽I打消利用負外部性獲利的成本遠遠大于收益，使企業知損而后退，具體可通過在金融監管條例中增加對虛擬資產運用的一些限制性條件和產生虛擬資產泡沫時經濟處罰條款?！皩А笔遣扇〗鹑谡撸瑢⑵髽I負外部性導向正的外部性，具體來說就是對具有正的外部性的企業給予政策上的優惠。
為了對治企業負的外部性，可以適度引入金融業競爭機制，打破壟斷局面，形成有利消減負的外部性的局面，從而消解負外部性對金融資產公允價值的影響。
（四）善用利率杠桿
“給一個杠桿，可以撬動整個地球。” 利率調節是金融資產公允價值計量機制控制中的關鍵環節，直接影響到金融資產公允價值的大小。 金融資產公允價值本質上是一個未來現金凈流量的現值，決定這個現值大小的主要就是折現率，通過調整利率可以直接影響折現率，通過折現率影響計算結果，從而實現對金融資產公允價值的調控。從宏觀層面上說，如果市場上資產泡沫膨脹，那么可以通過調高利率、緊縮銀根對流通中貨幣規模實施控制，比如說“次貸”量的總量控制，總量控制住了，起一點泡沫也成不了金融危機。
（五）形成金融資產公允價值計量的協調機制
以“刨掉”金融資產泡沫為主線，把會計準則制定機構、金融證券監管委員、會計師事務所、審計委員會、會計學會、物價局和企業行業委員會聯系起來，由金融證券監管委員牽頭，開展金融資產公允價值計量協作調研，通過職責分工明確的分項治理和有序協作綜合治理，最終形成較為完善的金融資產公允價值計量協調管理機制，發揮其去泡沫、控風險、保經濟和惠民生的重要作用。
［參考文獻］
［1］劉玉廷.我國會計準則國際趨同走向縱深發展階段——中國企業會計準則與國際財務報告準則持續趨同路線圖解讀［j］ .財務與會計,2010,(6).
［2］葛家澍.公允價值的定義問題——基于美國財務會計準則157號公允價值計量［j］ .財會學習,2009,(1).
［3］peter, b. h . , hommesa, c. h . , m anzan, s. . ehavior al heterog eneity in stock pr ices［j］ .jo urnal ofeconomic dynamics and contro l, 2007, 31 : 1938- 1970.
［4］hullj.c.：optionsfutures and other derivatives［m］.prentice hall,2008.
［5］陸靜,唐小我.基于流動性風險的多因素定價模型及其實證研究［j］ .中國管理科學,2006,(14).
［6］孫有發,張成科,高京廣,鄧飛其.現代證券定價模型研究［j］ .系統工程理論與實踐,2007,(5).
摘 要 近些年來隨著我國社會主義市場經濟的發發展，我國金融市場正在為了適應經濟發展現狀進行一系列改革，而其中利率市場化就是這一金融改革浪潮中的一個重要一步，利率市場化影響到了金融系統的各個環節，尤其是對金融工具創新的影響比較大，因此對其研究也就顯得越來越重要。
關鍵詞 利率市場化 金融工具創新 影響
隨著世界金融市場的發展，必然會帶來金融創新，而證券化就是金融創新的結果之一，而金融工具的創新在這場金融市場創新變革中就顯得異常的搶眼。在我國加入世貿組織以后，我國經濟發展的國際化程度在不斷的加深，我國也在積極的應用國際市場上先進的管理方式，對金融工具的創新也是一樣。在我國，金融工具的創新受到很多因素的應先，尤其是利率的市場化程度，因此我們要加強對利率市場化的研究。
一、金融定價原理及利率
金融工具就是一種能夠在金融市場上進行交易的金融資產，而金融工具的形式不同，它們所承擔的金融風險也是不同的。在金融工具創新過程中，金融資產定價又是一個重要環節。金融市場通常都是存在一定風險的，而利率風險是金融資產所面臨的市場風險中的基本形式，同時利率收益是任何一個金融投資者所追求的最終目標，所以，金融資產在定價時要充分考慮利率的因素。
1.期權定價
期權是一種衍生的金融工具，它能夠實現套期保值并且轉移金融風險，所以，對它的定價一直是金融界關注的重點。期權定價的研究方法通常分為風險中性定價法以及二叉樹定價法等，其中二叉樹定價法所表示的是期權定價原理，由于期權是一種衍生的金融工具，所以其價值就可以通過標的物股票的預訂價、價格等情況以及當時所處的市場利率水平來進行決定，正因如此，標的物股票再加上無風險證券就可以實現期權的復制，因此，二叉樹定價對期權具有重要的意義。
2.期貨定價
因為我國實施了利率市場化，所以原來金融工具的風險和收益都具有較強的不確定性，而我們所進行的科學預測就會受到這種不確定性的嚴重影響，也會導致資產出現不確定的損失，因此，具有保值性的金融工具創新就顯得越來越重要，那么期貨與遠期就是這樣一種金融工具。
二、利率市場化條件下的金融工具創新
1.金融工具創新影響因素
首先，隨著我國金融市場加入國際市場步伐的加快，我國進行金融工具創新也是勢在必行。其一，是為了提高自身的競爭力，在激烈的市場競爭中獲得發展，所以，各個銀行都在積極創新，這是金融工具能夠實現創新的動力源泉。其二，銀行也發展的市場競爭空前的激烈，再加上外資進入帶來的壓力，導致銀行機構不得不面對風險參與競爭，以此來提高自身的盈利能力，所以銀行機構必須進行經營方式的改變，也就帶動了金融工具的創新。
其次，在影響金融工具創新因素中，最重要的因素要數利率市場化。第一，利率通常都是資金使用成本的基準，也是資金的時間價值。那么，如果利率水平受到國家調控的管制，那么，就會導致整個金融市場創新形勢受到極大的束縛，因此，利率市場化就實現了金融市場的自主創新，自由空間變大。第二，金融資產定價與利率的關系是異常密切的，從中我們不難看出不論是債券、股票等原生性的金融資產還是期貨、遠期、期權等衍生性的金融資產，其資產的運行和定價都同市場的均衡利率有著不可分割的關系。利率如果在非市場化的條件下，那么利率就呈現一種僵化的狀態，將無法靈活的反映出市場上的資金供需關系，也就不能夠作為金融資產定價的基準，因此，我們國家所實施的利率市場化極大的推動了金融市場的發展，擴大了發展空間。第三，金融工具創新是需要一定技術支持的，而金融資產定價就完全可以成為這一技術支持。如果金融資產的價格失去了客觀性，那么新金融資產將很難正常運行。
2.利率市場化對金融工具創新影響的表現
我國實施利率市場化之后，原來的金融壟斷現象就被徹底的打破了，新一輪的創新競爭將會在金融業中重新展開，市場競爭讓他們認識到，先進的服務手段、金融工具對客戶需求的滿足程度等都是他們在激烈競爭中求得發展的重要因素。同時，利率市場化實施之后也會將國有企業中這種只考慮企業資金可得性而忽視企業資金投入成本，從而不計成本的隨意獲取銀行資金的狀況徹底改變，同時也會在一定程度上推動企業的制度改革，實現企業和銀行的密切合作，共同創新金融工具。
利率市場化實施后，銀行存款和貸款之間的利差將會縮小，而中間業務收益比例將會逐漸增大，中間業務所使用的金融工具將會持續的創新出新的形式，金融工具創新渠道也會被擴展，最終會形成在中央銀行調控下的商業銀行微觀收益工具以及金融資產合理定價的統一整體。
3.拓寬金融工具創新的途徑
根據以上分析，我們不難看出，要想進一步推動我國金融工具的創新，我們必須加快我國金融市場的利率市場化改革步伐。首先，遵循市場運轉規律，構筑新型利率體系。其次，要按照經濟利益誘導的原則進行利率體系構建。再次，向國際市場靠攏，實現利率期限的拉長、利率檔次的簡化，利率結構系數的規范等。最后，還要重視對利率市場化過程中相關的配套經濟以及金融進行改革。
三、結束語
利率市場化是對我國金融市場價格機制的形成起到了一定的規范作用，而我國金融工具創新將會在市場化條件下不斷的開展，新型交易產品會將會不斷的出現在金融市場當中，同時金融工具的創新業會為金融也的發展帶來新的方向。所以金融市場主體要不斷研究利率市場化條件下的金融工具創新途徑以及方法，為金融市場的可持續發展做出貢獻。
參考文獻：
[1]王臨彥.金融工具創新的優點以及思考.現代商業.2007（23）.
一、金融資產減值準則改革背景介紹
2008 年全球金融危機的爆發，現行國際會計準則特別是IAS39――金融工具會計準則開始被投資者、監管機構、政府質疑，G20要求國際會計準則理事會（IASB）與美國財務會計準則委員會（FASB）為代表的全球通用會計慣例制定機構降低金融會計準則的復雜性，完善貸款損失準備的確認盡快達成共識，統一金融資產減值準則，以盡量減少金融工具會計準則對金融市場波動的影響和提高對金融市場的信心。
2009 年11 月12 日，國際會計準則理事會（IASB）了《國際財務報告準則》IFRS9――金融工具，決定將分為金融資產分類和計量、減值方法、套期會計三個階段進行并最終取代現行的IAS39 的內容。為此IASB 于2009 年11 “金融工具：攤余成本和減值”的征求意見稿，采用預期損失模型核算金融資產的減值。2011年1月了“金融資產減值準則的補充文件”，FASB 和IASB 提出達成共同模式將現行的已發生損失模型改為折中的預期損失模型，新的減值模型將帶來信用損失衡量方法的根本性轉變，將在會計理念上和銀行實務上帶來極具爭議的變化，雖然目前最終的正式文本尚未出臺，各國在確認金融工具減值的方式上存在著一些不同的看法，我國也應關注和研究國際會計準則變化所帶來的影響，有必要深入了解其原理，分析實施可能遇到的問題，及時采取應對措施。
二、金融資產減值模型發展
其一，金融資產減值已發生模型（Incurred Loss model）。國際會計準則第39 號――《金融工具：確認和計量》（IAS39）采用實際損失法計提金融資產減值準備，其規定：當且僅當存在客觀證據表明一項金融資產（或一組金融資產）初始確認以后發生的一個或多個事項（“損失事項”）導致該資產發生了減值，并且該損失事項（或多個損失事項）影響了可靠估計該金融資產或該組金融資產的預計未來現金流量時，該金融資產或該組金融資產發生了減值，并產生了減值損失；未來事項引起的預計損失，無論發生的可能性有多大，都不予以確認。已發生損失模型以客觀證據為基礎， 具有較高的可靠性， 其應用比較廣泛。但是也有一定缺陷，減值損失的確認具有滯后性，并且該模型在經濟景氣時容易低估可能的損失而未能充分提取準備， 相反， 在經濟衰退時， 又傾向于多提準備而高估損失， 因而存在順周期性。
其二，預期損失模型 （Expected Loss model）。采用預期損失模型是《金融工具：攤余成本和減值》征求意見稿正式實施的基礎。該征求意見稿適用于所有以攤余成本計量的金融工具，并基于預期損失模型（預期現金流量法）來支持以攤余成本計量。核心是以攤余成本計量金融資產的初始賬面金額，應以考慮未來預期信用損失的現值為基礎確定。在該方法下，確定用于金融資產后續計量的實際利率時要考慮預期信用損失，將預期信用損失作為預期現金流入的抵減項。在后續期間，企業對金融資產的預期現金流量（包括預期信用損失）進行持續評估，如果預期現金流量發生變化，則相應調整金融資產的賬面價值。該模型在估計以攤余成本計量金融資產的未來現金流量時，不僅需考慮已發生的損失，還要考慮未來的損失。新的減值模型更好地反映了貸款人進行初始貸款決策時的經濟狀況以及貸款人在資產存續期內預期賺取的利息收入， 體現了貸款的經濟實質和貸款人管理信用風險的方法。此外， 為增加信息的透明度， 提高信息質量和可比性， 征求意見稿還規定了詳細的列報和披露要求， 并取消了有關減值跡象的相關規定，使得信用損失大規模出現的時間與市場預期同步，使損失確認和各期利潤更為平滑， 在收入與損失的配比方面也比較合理。
其三，修正后的預期損失模型（Revised Expected Loss model）。根據IASB金融資產減值準則改革階段，IASB認為預計的信用損失可以用來確定金融資產實際利率，所以，在IASB的最原始的草稿意見中，確定用于金融資產后續計量的實際利率時要考慮預期信用損失，將預期信用損失作為預期現金流入的抵減項，因為IASB 覺得這個實際利率是最能夠反映貸款交易的經濟實質。而FASB則認為預計的損失必須能夠包括在該金融資產年限中所有的可預計的信用損失，所以FASB提出的方案是要求企業在預計自身金融資產的現金流量，只要預計其存在多大的信用損失都應該計提，因為這樣可以解決在處于經濟周期中衰退期時少計提和遲提信用損失的情況。為了解決減值模型的爭議，IASB和FASB花費了大量的時間和精力來討論希望達成最后的共同意見。IASB在繼續強調金融資產的定價和信用損失之間的聯系時也意識到在某些情況下，過分集中在資產期限的前期預計信用損失，有可能在這些損失真正發生的時候，提取的預計的損失不足以達到真正的損失。FASB仍舊強調必須確保提取的預計損失能夠足夠的涵蓋當損失真正來臨時的損失，確認在可預見的未來確認可預見的所有信用損失。最后，達成了新的修正的預期損失模型。這個模型將金融資產分成兩種“好的（good）”和"壞的（bad）”，IASB和FASB對“壞的”金融資產是這樣定義的：即若某種金融資產或是金融組合的可收回性變得不確定，持有該資產的信用管理目的已經發生改變并且從借款人得到的固定還款已經不能彌補該金融資產的部分或者所有的成本，那么該項資產就不能再用時間為基礎的方法來分攤確認信用損失。這樣金融資產就分為兩類:若是好的，則根據IASB提出的預期損失模型計算，并且在這個模型中模引入了最小損失限額（floor），這個最小損失限額強調了FASB提出的充分的資產減值損失，不能少于在可見未來12個月的預期損失額，該種方式下則計提的信用損失是這兩種方法下計算出來的最高值；若分為壞的金融資產，則根據FASB的建議立即計提所有的可預見的信用損失，見表1。
新的修正的預期損失模型，平衡了IASB和FASB在金融資產減值模型上的分歧，給世界提供共同的金融資產減值模型，盡管IASB和FASB還未正式文件，并還在對金融資產減值模型細節進行商榷，但是這種模型的提出基本已成定局，如何在細節上進行完善，如何在世界各個國家進行推廣仍舊需以時間，其解決了FASB強調的要對風險進行完全控制，同時也滿足了IASB要在金融資產定價模型和考慮信用損失下的實際利率的平衡。新的預期損失模型提出，在一定程度上降低了金融危機下公允價值對金融波動的放大作用，簡化了金融資產減值的方法，消除了在已發生損失模型下的順周期效益，但是同時也對金融機構提供了更高的技術要求，需要更加完善的金融資產定價系統來支撐，加大了金融機構的貸款成本。而對于整個注冊會計師行業提出了更高的要求，需要更加完善的專業判斷能力和金融專業知識，也提高了整個審計的成本。對于我國來說，我國已經實現了與國際財務報告準則的實質性趨同，金融資產減值也是我國會計實務中面臨的疑點難點，我國應密切關注國際會計準則動向，積極參加IASB關于金融資產減值的全球征稿，認真分析差異，研究國內金融工具會計實務，積極尋找適合中國國情的金融資產減值模型。
參考文獻：
［1］IASB.Exposure Draft Financial Instruments:Amortised Cost and Impairment， November 2009.
［2］International Financial Reporting Stardards（IFRS），2007
關鍵詞:金融投資;套利;無套利假設
中圖分類號:F830.591文獻標識碼:A
一、套利的基本概念
套利作為金融經濟學中的一個重要概念。通常被定義為這樣的一個過程:投資者通過在多個市場上同時進行投資活動,在沒有投入實際成本的情況下卻能獲取無風險利潤。傳統意義上主要的套利方式分為三種:跨期套利(時間套利)、跨市場套利(空間套利)和跨商品套利。
跨期套利簡單來講就是當某一商品存在這種情況即:其在不同時期的價格不同(排除正常的時間價值),這時投資者就會利用這種機會本著低買高賣的方式進行交易活動從而賺取利潤?？缡袌鎏桌侵府斖N商品出現由于所處市場的制度、交易方式、法律政策等不同而導致的價格不一致時,投資者利用這種價格的不一致在價格相對較低市場買入,同時在價格較高的市場賣出,從而套取利潤?？缟唐诽桌褪抢脙煞N不同的但相互關聯的商品之間的價格變動進行套期謀利。
二、金融套利的條件
套利行為的前提是套利機會,也就是存在套利條件。市場的非均衡狀態是套利行為得以進行的條件,如果市場運行保持均衡狀態,那么也就不存在套利機會。市場均衡是一個立體的全面的概念,其要求市場中的各個方面、各個要素之間達到協調。這說明市場達到均衡狀態所要求的條件是極其苛刻的,在現實經濟中市場運行的均衡狀態是偶然的、短期的,而市場的非均衡狀態則是必然的、長期的,這就為套利提供了可能。
作為金融投資者其所關注的金融市場由兩部分組成:價格形成機制和金融制度,價格形成機制是市場運行的基礎,是金融市場運行的核心;金融制度是市場順利運行的保障。與之相對應,金融市場的非均衡主要表現在兩方面:價格的非均衡與制度的非均衡。對于金融市場來說,有效的價格形成機制是指依靠市場自身的運作,金融資產的價值能得到充分的發現,體現出合理的絕對價格和相對價格,形成一種價格均衡狀態。有效的價格形成機制能夠使市場達到并保持均衡,此時各種金融資產的價格都是合理的,因而也就不存在利用非正常的價格聯系獲取超額收益的價格套利行為。但實際金融市場的價格形成機制由于種種因素而存在缺陷,造成市場的非均衡,形成了價格間的非正常聯系,這就為價格套利提供了可能。如同價格形成機制的缺陷引起資產價格的非均衡進而產生價格套利機會一樣,金融制度的缺陷同樣會引起制度的非均衡,并為制度套利提供了機會。
三、無套利理論
(一)無套利假設。在1990年與馬科維茨、夏普一起分享諾貝爾獎的另一位經濟學家米勒。他與另一位在1985年獲得諾貝爾獎的莫迪利阿尼對于“公司的財務政策(分紅、債權/股權比等)是否會影響公司的價值”這一主題進行了一系列的研究。他們創造性地提出了無套利假設并以此證明了在理想的市場條件下,公司的價值與財務政策無關的命題。即莫迪利阿尼-米勒定理(MM定理)。以無套利假設為假設條件在金融經濟學領域出現了一系列關于金融資產的定價理論和定價模型。其中,較為成熟的如布萊克-肖爾斯期權定價理論、羅斯的無套利定價(APT)理論等。無套利假設也成為了金融經濟學定理中經典的一條。
所謂無套利假設,是指在一個完善的金融市場中,不存在套利機會(即確定的低買高賣之類的機會)。對于金融投資者通俗上來講就是市場中沒有“免費的午餐”。但是,就像市場均衡假設一樣,無套利假設成立的條件也是極其苛刻的,在現實金融市場中同時滿足其成立的所有條件是極其偶然的,但是無套利假設定理卻給金融投資者挖掘金融市場中的套利機會提供了方法支持。這就是利用無套利定價技術對金融資產進行套利可行性分析。
(二)無套利定價方法。無套利定價方法是以無套利假設為基礎從而對金融資產進行定價,由于所要取得確定的價格是在無套利假設前提下得出的,這就要求所要定價的金融資產不能與其他金融資產組合起來進行套利。從不存在套利機會出發,我們就可以得到這樣的結論:在完善的金融市場上,任何具有相同現金流或現金流價值的資產或資產組合必然有相同的交易價格。如果其中的一種資產或資產組合的價格是事先給定的,即認為是交易價格。那么,其他具有相同現金流的資產或資產組合,其交易價格隨之也就確定了。這樣確定的價格應該是均衡價格。如果不是均衡價格,意味著在這樣的價格之下資產的供求不平衡,交易價格大于或小于均衡價格,所以就存在套利機會。
根據這樣的原理,就得到資產無套利定價的一種方法:將所要定價的資產或資產組合置于一組給定價格的資產或資產組合之中,利用給定價格的資產或資產組合,復制出與所要定價的資產或資產組合相同現金流的資產組合,在不存在套利機會的假設下,所要定價的資產或資產組合的價值,等于復制出的資產組合的價值,而復制出資產組合的價值是已知的,因此所要定價的資產或資產組合的價值也就確定了。
我們以無套利假設為前提,以無套利定價方法對金融資產進行定價分析,從而挖掘金融市場中的套利機會。在這個過程中核心的環節就是對金融資產的復制,能否完美地復制也是對特定金融資產成功定價的前提,復制過程就是通過資產或資產組合使之具有與所要分析的金融資產相同的現金流或現金流價值。這是運用無套利定價法套利中最困難也是最關鍵的一環。
下面就期權市場我們來做一個簡單地模擬:
首先我們設定金融資產:歐式一年期買入期權(執行價格100元)即期價格為18元;某股票一股即期價格為100元(假定一年后價格為S元);一年期貸款利率為8%;歐式一年期賣出期權(執行價格100元)即期價格為10元。
我們設計如下的資產組合,如表1所示。(表1)
從現金流上分析所構成的資產組合的現金流結構表現和歐式一年期買入期權相同,但是其即期價格不一致,這就意味著出現了套利機會,即可以這樣操作,如表2所示。(表2)
這樣,每做一份相應的操作即可套利0.59元。
四、小結
現實市場中的套利自然不像我們所模擬的那樣簡單,在金融學領域中還有著龐雜的套利理論學說和模型。本文所要強調的不是如何進行套利活動,而是培養一個投資者最基礎的套利思維。無套利定價理論是金融市場定價技術中最為基礎的,其理論核心就是運用資產或資產組合的復制技術,這種技術理論可以廣泛地運用于各種金融資產和其衍生產品,也為投資者進行套利投資行為提供了一種基本的方法論。
(作者單位:首都經濟貿易大學金融學院)
主要參考文獻:
[1]陳杰,葉永剛.存在套利收益情況下的衍生產品定價[J].經濟評論,2006.6.
[2]胡昌生,熊和平,蔡基棟.證券投資學[M].武漢:武漢大學出版社,2001.
內容摘要：本文首先介紹金融資產公允價值定價的起源與含義，接著分析了公允價值定價模式下的順周期效應及主要缺陷，而后介紹了應對金融危機各國管理者對公允價值定價的調整，最后提出進一步改進公允價值定價、減輕其對經濟產生順周期效應的具體措施。
關鍵詞：金融資產 公允價值 公允價值定價
公允價值的產生與含義
在資產定價過程中，歷史成本因其可靠、客觀、易取得的特性為各類資產普遍適用。但隨著金融業的快速發展，大量金融資產不斷出現，歷史成本難以準確地反映期貨合約、利率掉期等大量復雜的金融衍生的資產價值。尤其在20世紀80年代美國儲蓄與房屋貸款危機中，部分儲蓄及房屋貸款機構利用歷史成本掩蓋問題貸款，使聯邦政府從破產金融機構接管了約1600億美元有問題的房貸資產，金融資產歷史成本定價引起普遍的爭議。
1990年9月，美國證券交易管理委員會（SEC）主席理查德•C•布雷登在美國參議院的銀行、住宅及都市事務委員會作證，指出了歷史成本定價的財務報告對于預防和化解金融風險作用不大，首次提出了應當以公允價值作為金融資產定價依據。90年代中期，美國即開始將公允價值最先應用于金融資產，1990年SEC前主席Douglas Breeden倡導所有金融機構都采用市場價格報告金融投資，該倡導得到了歐美等多國準則制定機構的響應，目前世界大多數國家對金融資產普遍采用了公允價值定價。
美國財務會計準則委員會（FASB）2006年9月正式的美國財務會計準則第157號―公允價值計量，將公允價值定義為：報告實體所在市場的參與者之間進行的有序交易中出售一項資產所收到的價格或轉移一項負債所支出的價格。國際財務報告準則對公允價值的定義為：公平交易中，熟悉情況的當事人自愿據以進行資產交換或負債清償的金額。我國新企業會計準則對公允價值的定義為：在公允價值計量下，資產和負債按照在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額計量。
公允價值順周期問題的提出
公允價值定價，也稱市值計價，是指金融機構應根據當時同一金融產品或相似產品的市場價格作為金融資產的入賬價值。根據GAAP的要求，金融機構必須每季度用公允價值評估資產負債表上的資產。
按照SFAS 157的規定，金融產品分成三個層次：第一層為有活躍市場交易的金融產品，其公允價值根據活躍市場報價確定；第二層為交易不活躍市場情形下的金融產品，其公允價值參考同類產品在活躍市場中的報價或者采用有可客觀參考支持的價值模型確定；第三層為沒有交易市場的金融產品，其公允價值需要管理層根據主觀判斷和市場假設建立估值模型確定。SFAS l57的規定金融產品“公允價值”計量標準適用的優先級原則，即首先看是否適用第一層的標準，在不適用的情況下再逐級向第二層、第三層順序判斷。
美國次貸危機發生后，眾多金融產品的交易市場全面冰封，“以市值計價”的產品已經沒有市場交易，眾多金融產品從估值適用的第一層直跌到第三層。而在第三層的估值中，在審計師堅持下，金融機構不得不以市場上的“揮淚甩賣價”作為次貸資產的價值，造成了巨額的資產減值。這些天文數字的“賬面損失”影響了投資者心理預期，使市場陷入恐慌性拋售持有次貸產品的金融機構股票的狂潮。
在市場大幅下跌和定價功能缺失的情況下，公允價值計量導致金融機構按市價大幅減計資產，使虧損增加，資本充足率下降，從而加大了資產拋售力度，進而形成“價格下跌-資產減計-恐慌性拋售-價格進一步下跌”的惡性循環，推動并加速惡化了金融危機，公允價值在金融危機中起到了發生器與助推器作用。而在市場高漲時，較高的交易價格導致相關金融產品價值被高估，并推動金融機構繼續擴張，金融資產公允價值定價對經濟運行產生了“助漲助跌”的順周期效應。
公允價值定價的主要缺陷
第一， 定價方法存在較大主觀性。由于在流動性緊缺、市場不活躍情況下，公允價值無法從市場價格中直接得到，此時對公允價值的估計會涉及到金融工具的定價模型和方法，嚴重依賴于模型假設和簡化條件，一些模型設計本身沒有適當把握住復雜金融產品的特性，或者模型輸入本身不是市場上可直接觀測到的變量，存在一定誤差，因而模型風險較大，定價存在很強的主觀性。第二，定價不明確化，尤其是危機時期復雜金融產品在公允價值計量三個層次下的資產重分類。由于市場的流動性緊缺，在美國GAAP公允價值計量的三個層次下，一些復雜金融資產需要進行重新分類層次，由此導致了更多奇異產品的定價出現混亂，一些抵押產品甚至出現了貸款者和借款者對其定價不一致的情況。第三，加大了銀行資產負債表、利潤和損失賬戶的波動性，提高了銀行監管資本的波動水平，進而放大了金融市場的周期性。第四，波動性的增大，可能將造成銀行管理對短期的過于強調，尤其表現在其投資決策中，避免投資于信用評級波動正不斷增大的部門。對于流動性相對稀缺的金融工具，短期決定將進一步加大其公允價值計量的偏差。
應對金融危機公允價值運用的調整
國際貨幣基金組織（IMF）在最新發表的《全球金融穩定報告》指出，采用公允價值會計準則仍然是未來的趨勢，不過該準則有待進一步改進，以減少一些估值技術夸大的影響。如果停止使用公允價值計量，短期內無法找到可以替代的方法，因此，公允價值準則不會被停止使用，但是需要對其進行完善和調整。
為了使經濟和金融界快速從這場金融危機中擺脫，國際會計準則委員會（IASB）宣布從2008年7月1日起追溯調整會計準則。隨之而來的是，各國對于公允價值準則修改的浪潮。美國：2008年9月30日，美國《在不活躍市場下確定金融資產的公允價值》，指出在市場不活躍的情況下，管理層可以采用自己的估值模型和判斷進行計量。該方案雖可避免資產減值帶來的損失，但模型和假設參數的合理性難以確定。日本：允許企業根據買價重新估價證券。日本于2008年10月16日宣布將審查市值計價會計準則，允許企業根據買價重新估價證券。韓國：考慮修改會計準則，放松會計規定。韓國金融服務委員會（FSC）12月22日發表聲明，針對貨幣貶值產生的外債風險，將考慮修改會計準則，放松會計規定。允許大型企業與上市公司將外幣資產等列為避險工具，產生匯兌損益不列入當年盈利。小型企業可以按照年中的匯率來評估資產。通過對記賬匯率的選擇，企業的資產將不受匯率變化的影響，從而促進穩定，同時影響企業的資金信貸渠道，以達到給企業補血的目的。中國：公布了《關于進一步加強中央企業金融衍生業務監管的通知》。旨在防止巨額浮虧，維護國有資產安全，嚴守套期保值原則禁止投機。2009年3月國務院國資委公布了《關于進一步加強中央企業金融衍生業務監管的通知》。其目的在于，金融衍生工具是企業穩定收益、對沖風險、參與國際市場經營與競爭的有效工具，但同時也是一把“雙刃劍”，濫用或運用不當則會放大風險，甚至造成災難性后果。
進一步完善公允價值定價的建議
（一）設立定價準備金或建立動態條款
金融機構應當為基于模型定價的復雜金融產品設置定價準備金，這些準備金應當包含在特殊市場條件下，如市場蕭條時期，公允價值記賬過程中不確定因素的確認與會計計量。這種做法可以明確的反映機構在財務報告中對產品定價過程中不確定性因素的度量，因此，提供了對金融產品更準確的價值評估。金融機構建立動態條款，即對存款性機構資產負債表上貸款組合的賬面價值進行動態調整，并均考慮貸款組合的信用風險。這兩種機制均提供了更準確和公平的價值評估，也有助于緩和當前會計準則的順周期性，以及銀行部門順周期的借貸行為。
（二）發揮中央銀行和銀行監管部門在維持金融穩定方面的作用
考慮到銀行審慎性監管和公允價值會計準則共同存在的順周期性，可以加強監管者、會計制度制定者和中央銀行間的合作。在對會計準則制定的管理過程中，可賦予中央銀行或政策制定者以更主動的角色，使其能更好的理解準則并從宏觀金融穩定的角度對其進行考察。
（三）增加公允價值定價的披露力度和透明度
增加公允價值計量過程的透明度和公允價值信息披露是必不可少的，例如，根據公允價值計量準則，高層次的金融資產的公允價值往往是市場中的交易價格，這種價格往往掩蓋了不確定的市場狀況和經濟環境。因此，僅僅披露公允價值的數值是不夠的，還要披露該項資產的潛在風險、估價方法與假設、市場價格的波動性與敏感性和其他重要的因素等。公允價值的披露必須說明公允價值是通過活躍市場報價確定，還是采用估價技術估算得出。
近年來，我國會計準則與國際會計準則的差距正在逐步縮小，部分銀行已經按照國際會計準則的要求編制會計報告?？傮w上看，我國金融產品單一，利率和匯率還未完全市場化，公允價值會計對金融市場影響仍非常有限。但隨著以公允價值計量的金融資產與負債的比例上升，應不斷地從實踐中摸索和總結經驗教訓，及早防備公允價值定價的負面影響。
參考文獻：
1.高麗陽.公允價值的功與過―源于次貸危機的感想[J].經濟論壇，2009（3）
