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關鍵詞：行政事業單位；固定資產；管理問題；浪費損失
行政事業單位作為非盈利服務性組織機構在社會上起著巨大的作用，社會的正常運轉往往需要行政事業單位的輔助。但因為行政事業的特殊屬性，單位本身不生產產品和提供有償服務，不會從社會活動中獲取資本，所以其用于運轉的資本主要來源于國家的國用資產的劃撥。但由于單位對固定資產管理不重視、部分人員思想觀念錯誤、財務管理核算機制過時、缺乏有力的監督機制等原因，在對單位內國有固定資產管理中出現不少問題，造成了公共財產的損失情況嚴重，因此，如何加強行政事業單位的固定資產管理成了急需解決的問題。
一、行政事業單位固定資產管理存在的問題
（一）行政事業單位對固定資產的重視程度不夠
鑒于行政事業單位的非盈利性，所以并不會像企業對成本控制、資產管理等一樣進行嚴格把控。單位內部普遍缺乏對固定資產管理的重要性的認識，甚至有部分領導也錯誤的認為，作為行政事業單位只需要把單位本職工作做好即可，單位內的固定資產隨意使用，不夠用便申請國家劃撥。另外對固定資產也沒有很好的保管使用，像單位的設備、辦公用品、車輛不愛惜，毀損情況嚴重，造成了不必要的財產損失。還有對向國家申請物資隨意，導致大批沒必要申請的物資批發下來處于閑置狀態，也屬于固定資產的浪費的表現。
（二）單位內部人員對固定資產使用不恰當
行政事業單位的工作人員屬于國有資產的使用者，基本上也都會涉及到單位固定資產的使用。在對固定資產使用過程中，部分員工存在思想觀念不正確：對物資浪費毀損時有發生；對使用的機器設備缺乏保養護理意識；利用職務便利，將公共物資用在私人用途或占為己有等現象也會發生。這些問題都加速了單位固定資產的毀損和折舊，更嚴重的是，這部分員工不正確的思想觀念沒有得到及時糾正，還將會把不良影響帶到整個單位。
（三）財務部門對固定資產核算機制存在缺陷
財務部門在對行政事業單位固定資產進行核算時，存在許多不合理或者過時的地方，不正確的會計核算方法必然會造成單位物資在賬面上的錯誤，賬實不符：譬如在計算固定資產入賬價值的時候，沒有計算固定資產運輸、安裝的人工費用；不依法計提固定資產的折舊，固定資產的賬面價值和凈現值相差甚遠；與固定資產建造發生的相關利息支出沒有計入固定資產入賬價值，而錯誤的計入了當期費用支出。以上種種不合理的記賬方式造成了固定資產會計核算的失真，不能真實反映單位固定資產的真實情況。此外，因為事業單位特殊的招聘機制，新加入的財務人員往往缺乏專業實戰經驗，不能有機地將理論和實踐相結合。若是沒有按照國家統一的會計核算方式計量，大多數情況下做賬便會存在漏洞。單位對固定資產的有效控制就會受到負面影響。
（四）缺乏監督機制對行政事業單位固定資產的使用進行監查
固定資產的合理使用效率低，是由于部分資產使用者觀念思想錯誤，單位內部管理力度不夠，會計核算存在不合理和漏洞，此類問題主要還是因為缺少有力的內部監督機制，權利缺少了相對應的制衡機制，權利必然會無限放大，并超出原有權利以外。同樣，行政事業單位的固定資產也是這個道理，使用合理合法使用固定資產是國家賦予這類單位的權利，但是因為缺少了制衡機制，這個權利就會泛濫，固定資產的使用就會超出合理合法的范圍。
二、行政事業單位加強固定資產管理對策
（一）從整個單位角度全面提升對固定資產管理使用的重視程度
雖然有別于企業單位性質，行政事業單位在財務管理方面相對欠缺。但站在為人民服務的角度，有效合理地利用國有資產，是對人民群眾信任的尊重，也能減輕國家負擔。所以全面提升對整個單位的正確的財產管理使用意識非常有必要?！缎姓聵I內部控制基本規范（試行）》（以下簡稱規范）也提出需要進一步提高行政事業單位內部管理水平。很顯然，固定資產的管理屬于行政事業單位內部管理的重要模塊，單位必須有足夠的意識去提高。在整個單位宣傳固定資產對于單位的重要意義，樹立嚴肅對待固定資產管理，妥善使用辦公工具，愛護公共財產的良好風氣。
（二）樹立正確的價值觀，避免不必要的物資索取和浪費
利用國用資產的支持進行辦公室是行政事業單位員工的權利，但是合理使用，妥善維護，愛惜公共物資也是單位員工應盡到的義務。針對部分員工對單位固定資產不合理使用的情況，首先應該從精神層面上對其進行教育改造，樹立正確的價值觀，榮辱觀，使其認識到固定資產對于單位的重要性和意義所在；其次，對于已經發生的固定資產不合理使用，必須進行批評教育，因為個人原因造成的單位物資損失損壞需要追究責任；最后教導員工要有節約意識，不隨意申請不必要的物資分配，造成國有資產的閑置浪費。
（三）優化財務部門固定資產管理機制，提升財務人員專業能力
行政事業單位在對固定資產進行管理的過程中，財務部門起著絕對的主導作用，準確的核算記錄和財務報告能夠使單位有效的了解單位固定資產的使用情況，合理規劃出下一會計期間的預算。在《規范》中也指出了行政事業單位在經濟管理過程需要注意規范的預算、收支、采購、資產管理等問題，這些問題也對固定資產的管理有指導作用。這就要求財務部門工作人員必須提高專業水平，定期對財務工作人員進行再教育培訓，了解最新的財會法律法規，及時對單位財務管理制度進行合理優化調整，剔除不正確的核算方式，找出并解決相關財務管理里的漏洞，盡可能的做到賬實相符，使有關固定資產的財務報表能夠真實反映固定資產的使用情況、剩余價值，方便單位有效地安排預算，國家合理地分配物資。
（四）建立相關監督機制，平衡權利和義務
有力的監督機制能夠有效的避免固定資產使用權利下放造成的不合理使用。通過建立監督機制，使得行政事業單位內部權利和義務達到一種制衡效果。可以專設監督部門對固定資產的使用進行跟蹤檢查，對違規違法的使用行為形成威懾力，從源頭上杜絕問題的產生；并定期對各相關部門固定資產使用情況進行評估分析，對使用情況存在異常的部門進行調查，查明原因并開出審查報告以作處理，增強固定資產使用的透明度。最終使行政事業單位的固定資產逐步走上科學規范化的道路。
三、結論
行政事業單位在對固定資產的管理上一定要做到：在思想上嚴格要求，端正價值觀，樹立正確使用固定資產的風氣；制度上，統一規范固定資產會計核算機制，培養財務工作人員專業素養，提升工作能力；紀律上，實行嚴格的監管機制，對固定資產的使用進行有力的監督，在單位內部達到一個權力和義務的平衡。在《規范》中也屢次提到行政事業單位在管理過程中，與固定資產相管理有關聯的條款，這說明了國家對國有資產規范管理的重視。只有通過加強對固定資產的科學管理，才能讓這部分財產得到有效使用，在維持單位的正常運轉的同時減輕國家財政負擔，騰出節余的國有資產用于其他有需要的地方，形成良性循環。
參考文獻：
[1]張金福.行政事業單位固定資產管理淺析[J].行政事業資產與財務，2015（31）.
關鍵詞：資產定價；傳統資產定價理論；行為資產定價理論
文章編號：1003―4625(2007)01―0011－04
中圖分類號：F830．49
文獻標識碼：A
資產定價理論是現代金融理論的核心內容，也是研究最系統、成果最豐富的領域之一。從1900年Bachelier開始研究到現在的一個多世紀中，有關資產定價的研究汗牛充棟，并出現了百花齊放，百家爭鳴的局面，這種局面催生出了諸如現代資產組合理論、資本資產定價理論、行為資產定價理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統資產定價理論階段和行為資產定價理論階段兩個階段。無論是傳統資產定價理論還是行為資產定價理論都對金融理論和實踐產生了巨大的影響。
一、傳統資產定價理論階段
傳統資產定價理論階段的特征是資產定價理論大都基于傳統金融學的若干假設提出，這一階段出現了很多卓有影響的理論，如最優投資組合理論、資本資產定價理論(CAPM)、無套利定價理論(APT)和消費基礎的資本資產定價理論(CCAPM)等。這一階段是資產定價理論的產生和發展階段，開創了資產定價理論專門研究的先河，為后續的行為資產定價等理論的產生和發展提供了堅實的基礎。
(一)現代資產組合理論(modern portfolio theory，MPT)
Markowiz于1952年提出現代資產組合理論以減少投資者總量風險。其風險分散原理是：多種證券組合的總收益等于個別證券收益的加權平均，而組合的總風險可以比個別證券風險的加權平均小?，F代資產組合理論的出現標志著現代金融學這一學科正式確立。
Markowiz的模型以資產回報率的均值和方差作為選擇的對象，而不去考慮個體的效用函數。一般來說，資產回報率的均值和方差并不能完全包含個體作選擇時所需要的信息。但是，在假設效用函數為二次的或者資產回報率服從正態分布的前提下，個體的期望效用函數能夠僅僅表示為資產回報率均值和方差的函數，從而，投資者可以只把資產回報率的均值和方差作為選擇的目標。“均值――方差模型”自提出以后得到了長足的發展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對稱信息、流動性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權重受限制時的最優投資組合問題。盡管均值――方差不能用來完全刻畫個體的偏好，但由于其靈活性以及經驗上的可檢驗性，應用較為廣泛。
(二)資本資產定價理論(capitalasset pricing model，CAPM)
在Markowitz工作的基礎上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨立地得出了資產均衡定價理論(CAPM理論)。該理論是金融學的支柱之一，自提出以來就一直是實證金融關注的焦點，得到了廣泛的應用。
CAPM的貢獻在于，運用均值與方差的概念并利用求極值的簡單思想，推演出一個對應于各種特定風險下的投資資產組合可行機會集合曲線(porffolioopportunity set，即資本市場供給)，和一個由投資者根據相應的風險資產與無風險資產構成的風險資產組合(即資本市場需求)，把證券的超額回報率與市場證券組合的回報率聯系起來，并用β系數描述單個證券與整個市場的關系，以及β系數與證券的收益率和風險的關系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場參與者的完全理性、市場的無摩擦性、風險可計量性、投資者為價格接受者等嚴格的假設前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實踐上面，臨挑戰。
楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關假設，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進行推廣，證明當投資者具有二次效用或是收益率服從聯合正態分布的時候，推廣模型的結論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎上用時間序列的分析方法對證券收益率的預測作為未來證券收益率的估計，不僅能得出與CAPM類似的結果，而且避免了CAPM對收益率必須服從正態分布的限制，使其應用更為廣泛，同時可以有效地反映證券市場的時變特性。
(三)套利定價理論(arbitrage pricing theory，APT)
除CAPM理論外，另一種重要的定價理論是由Ross(1976)在20世紀70年代中期建立的套利定價理論(APT)。套利定價理論是建立在多因素進行個體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機會，套利者使市場更具有效率。
CAPM是建立在一系列假設之上的非常理想化的模型，這些假設包括Markowitz建立一期最優投資組合模型時所作的假設。APT所作的假設則少得多(APT的核心是假設不存在套利機會)。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經濟中其他因素的聯系，將資本資產定價從單因素模式發展成為多因素模式，為證券走勢分析提供便利。因此，從模型的真實、準確度來講，套利定價模型所得出的預期收益的數據的實用性比資本資產定價模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風險的大小，還能告訴他風險來自何處，影響程度多大。可以說，APT是復雜化多元化了的CAPM，在內涵和實用性上更具廣泛意義，既是對CAPM的肯定，更是一種補充和修正。
李佼瑞(2002)運用APT模型對深圳成分股中的34種股票數據進行檢驗，發現股票市場的非系統風險對股票的價格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價模型對我國股票市場的數據進行實證檢驗，得出了公司規模、市值與賬面價值比以及市盈率對股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對不同因素的敏感程度來判斷股票價值是被高估還是低估，從而選擇投資、調整投資組合的努力都不會有成果的，股價的未來走向是任何人都不能事先預知的，所以股票價格的變動是隨機的且不可預測的。
(四)消費基礎資本資產定價理論(consumption capital asset pricing model，CCAPM)
繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden
(1979)提出消費基礎資本資產定價模型，其核心思想是把投資視為對消費的一種保障，本質是交換經濟下一般均衡理論在資本市場的延伸。
CCAPM通過使用資產收益率與總消費增長率的協方差來描述風險，不僅引入了投資者的效用函數，而且能夠在資本資產定價模型中同時考慮消費和投資的決策，把產品市場、要素市場和金融市場上的各種變量通過消費和投資的關系聯系起來，從而簡化基本定價方程，使得證券的期望超額回報率和證券的超額回報率與消費之間的協方差相聯系，由此獲得對資產組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風險利率之謎(weil，1989)等金融市場“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個證券組合其回報率與總消費完全正相關。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。
二、行為資產定價理論階段
(一)產生背景
有效市場假說和理性人假說是傳統金融學的基本前提。傳統金融學家法瑪堅持，市場是效率市場，資產的市場價格是一個公平合理的價格，體現了它的真實價值，而另外一些金融學家則認為，市場并非效率市場，資產的市場價格并非總是資產的公平合理的價格，市場可能對資產估價得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場上的資產價格應該就是其真實價值的體現，然而，大量研究表明，市場上存在很多異常現象，如風險溢價之謎(equity premium puzzle)、股票市場波動之謎(stock manet volatil―ity puzzle)、無風險利率之謎(risk―free rate puzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savage puzzle)、 日歷效應(Calendar effect)、均值回復(Mean rever－sion)、期權微笑(Options smile)等，很難以傳統的金融學來解釋。
行為金融理論是在克服傳統金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀80年代以來，行為金融學在對金融市場中各種異常現象的不斷探索中蓬勃發展，通過借鑒心理學、行為學、社會學等其他學科的理論方法對傳統金融理論的基本假設及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀最后十幾年來最迷人的研究領域之一。
行為資產定價理論是行為金融理論之核心。行為資產定價理論基于人類理性的有限性套利有限性(Limits of Arbi－trage)提出，更加符合實際資本市場和投資者的情況，被視為是更具體化與現實化的資產定價理論。行為資產定價理論從解釋實際市場現象和接受實證檢驗的需要出發，對傳統資產定價理論作了開創性的拓展，從而更加符合實際和更具有解釋力，因此其后續研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產定價家族。這個家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產定價模型(behavioral asset-phcing model，BAPM)
(二)行為資產定價模型(behavioral asset-pricing model，BAPM)
為了更好地對資產進行定價，Shefin和Statman(1994)構筑了行為資產定價模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa―tion traders)，一類是非理性的噪音交易者(noise traders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴格按標準CAPM行事，不會受認知偏差的影響，不同個體之間具有良好的統計均方差，而且通過套利使資產價格趨于理性價值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時常犯認知偏差錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差。
將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產定價框架是BAPM的一大創舉，兩類投資者在市場上相互影響，共同決定了資本市場的價格。噪聲交易者的存在導致噪音估計的發生和形成噪聲交易者風險(Noise Trader Risk，NTR)。“理性”的信息交易者無法“量化”這一新的風險因素，只能在真實風險之上再加上額外的風險，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預期收益決定于行為β系數，即正切均方差效應資產組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關，正切均方差效應資產組合并非市場組合。
(三)行為資產定價理論的擴展
Bakshi和Chen(1996)研究基于財富偏好的資產定價理論，通過求解基于消費偏好的消費――投資組合模型，得到了相應的資產定價模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費和財富都是其效用函數中的變量，那么投資者不但關心其消費的波動，也關心其財富的波動。因此，投資者持有風險資產，不但要對沖資產的消費風險，而且要對沖資產的財富風險。利用財富偏好可以很好地解釋無風險利率之謎，但是很難解釋股票溢價之謎。
Sundaresan(1989)研究丁基于習慣形成的資本資產定價模型。習慣因素引入資產定價主要體現在效用函數的重新構造上。Sundaresan的模型通過向效用函數中引入不同的習慣測度指標，使之可以運用現實的數據來檢驗習慣和資產定價之間的關系?；诹晳T形成的資本資產定價模型可用于解釋無風險利率之謎。
Abel(1990)提出了基于追趕時髦的資本資產定價模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費增長率都進入資產定價方程，所以代表性投資者的追趕時髦行為會影響經濟中所有資產的均衡收益率。在基于追趕時髦的資產定價方程中，通過調整參數可以得到低水平的無風險債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價之謎和無風險利率之謎。但是研究表明，參數的調整將對該模型的穩定性造成影響。
Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產定價模型。嫉妒是指投資者的效用函數定義在投資者自己的當前消費水平和當前的經濟中的平均總消費水平之上。嫉妒與追趕時髦都具有消費外在性，只是外在性影響偏好的時間不同，追趕時髦的消費外在性是滯后的，而嫉妒型的消費外在性是即時的。
Kahneman和Tversky(1992)認為投資者不但厭惡風險，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎上，認為投資者不但規避消費風險，還規避財富的損失。他們通過對定義在消費和財富波動下的效用函數修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產定價模型。
(四)行為資產定價理論的應用
理論的價值在于應用。理論用來指導實踐并接受實踐的檢驗。從資產定價理論產生的那一刻起，它就嘗試著用來指導實踐。正如前文所述，行為資產定價理論對傳統資產定價理論作了開創性的拓展，行為資產定價理論從解釋實際市場現象和接受實證檢驗的需要出發，從而更加符合實際和更具有解釋力，所以資產定價理論發展到行為資產定價理論階段后，極大地推動了資本市場的繁榮和發展。
Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現因子內生決定下的資產定價模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現因子不再是常數，而是利率水平和投資者收入的函數效應。這些變量的隨機性將會使得主觀貼現因子隨機波動，從而增加了資產價格的波動性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現因子的波動稱為情緒波動，并進一步研究了主觀貼現因子的波動對均衡股票價格的定量影響。通過計算他們發現，投資者情緒的較小波動，可以引起股票價格的很大波動，從而解釋了股票市場的過度波動性。
在我國的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價格波動項的行為資產定價模型發現，股市存在一種風險控制機制，這種機制允許股票存在溢價與風險，但溢價與風險都會在一個合理的范圍內波動，即溢價存在一個臨界點，當溢價在臨界點之下時，追逐風險將會帶來高收益；但是溢價的上升高于臨界點時，追逐風險，溢價卻減小了。這種內在的風險與收益之間的調節機制可以避免股市大起大落的風險。
姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動性因素納入股票橫截面收益的關鍵影響因素，構建了基于流動性風險調整的行為資產定價模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價、交易頻率和市場效率等因素以流動性偏好形式對資產價格的影響機理。
王敬，張瑩(2006)利用資本資產定價模型與行為資產定價模型，對不同時期的上證50成分股中的40支股票進行實證研究，發現行為資產定價模型不具有普遍適用性，在股價處于較高價位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優于CAPM，而在低價位時期，市場中存在著負噪音，此時資本資產定價模型更有效。
三、行為資產定價理論與傳統資產定價理論的比較
從以上綜述可以看出，傳統資產定價理論與其有區別也有聯系。兩者的區別可以用一句話簡單揭示：傳統資產定價理論是為了說明資產真實定價是什么，行為資產定價理論則是研究資產應該如何定價。
傳統資產定價理論為行為資產定價理論的產生奠定了雄厚的基礎，而行為資產定價理論是對傳統資產定價理論的修正和完善。因此兩者的聯系也顯而易見：行為資產定價理論并不否認金融市場參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產定價理論不排斥理性假定。早期的資本資產定價模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個統一的簡單的未來現金流的貼現方式加以解決，但行為資產定價理論并不接受投資者僅僅權衡收益――風險的兩分法決策，而是考慮一個現實的投資者的行為本質究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時不僅要權衡收益風險，而且決策本身要受到消費習慣、財富稟賦、對損益的態度等的影響，這就使得金融學的研究更貼近投資者的真實狀態。也就是說，在行為資產定價理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學中其他理論不同，行為資產定價理論更傾向于承認投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個悖論：正是因為市場上普遍存在的不斷犯錯的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經常的；同時正是噪音交易者的存在導致了風險資產的價格與其內在價值的背離是持續的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的?？梢哉f，行為資產定價理論可以看作是對傳統資產定價理論的延伸，行為資產定價理論與傳統金融學是兼容的。
四、結論
關鍵詞：資產定價；傳統資產定價理論；行為資產定價理論
資產定價理論是現代金融理論的核心內容，也是研究最系統、成果最豐富的領域之一。從1900年Bachelier開始研究到現在的一個多世紀中，有關資產定價的研究汗牛充棟，并出現了百花齊放，百家爭鳴的局面，這種局面催生出了諸如現代資產組合理論、資本資產定價理論、行為資產定價理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統資產定價理論階段和行為資產定價理論階段兩個階段。無論是傳統資產定價理論還是行為資產定價理論都對金融理論和實踐產生了巨大的影響。
一、傳統資產定價理論階段
傳統資產定價理論階段的特征是資產定價理論大都基于傳統金融學的若干假設提出，這一階段出現了很多卓有影響的理論，如最優投資組合理論、資本資產定價理論(CAPM)、無套利定價理論(APT)和消費基礎的資本資產定價理論(CCAPM)等。這一階段是資產定價理論的產生和發展階段，開創了資產定價理論專門研究的先河，為后續的行為資產定價等理論的產生和發展提供了堅實的基礎。
(一)現代資產組合理論(modernportfoliotheory，MPT)
Markowiz于1952年提出現代資產組合理論以減少投資者總量風險。其風險分散原理是：多種證券組合的總收益等于個別證券收益的加權平均，而組合的總風險可以比個別證券風險的加權平均小。現代資產組合理論的出現標志著現代金融學這一學科正式確立。
Markowiz的模型以資產回報率的均值和方差作為選擇的對象，而不去考慮個體的效用函數。一般來說，資產回報率的均值和方差并不能完全包含個體作選擇時所需要的信息。但是，在假設效用函數為二次的或者資產回報率服從正態分布的前提下，個體的期望效用函數能夠僅僅表示為資產回報率均值和方差的函數，從而，投資者可以只把資產回報率的均值和方差作為選擇的目標。“均值——方差模型”自提出以后得到了長足的發展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對稱信息、流動性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權重受限制時的最優投資組合問題。盡管均值——方差不能用來完全刻畫個體的偏好，但由于其靈活性以及經驗上的可檢驗性，應用較為廣泛。
(二)資本資產定價理論(capitalassetpricingmodel，CAPM)
在Markowitz工作的基礎上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨立地得出了資產均衡定價理論(CAPM理論)。該理論是金融學的支柱之一，自提出以來就一直是實證金融關注的焦點，得到了廣泛的應用。
CAPM的貢獻在于，運用均值與方差的概念并利用求極值的簡單思想，推演出一個對應于各種特定風險下的投資資產組合可行機會集合曲線(porffolioopportunityset，即資本市場供給)，和一個由投資者根據相應的風險資產與無風險資產構成的風險資產組合(即資本市場需求)，把證券的超額回報率與市場證券組合的回報率聯系起來，并用β系數描述單個證券與整個市場的關系，以及β系數與證券的收益率和風險的關系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場參與者的完全理性、市場的無摩擦性、風險可計量性、投資者為價格接受者等嚴格的假設前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實踐上面，臨挑戰。
楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關假設，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進行推廣，證明當投資者具有二次效用或是收益率服從聯合正態分布的時候，推廣模型的結論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎上用時間序列的分析方法對證券收益率的預測作為未來證券收益率的估計，不僅能得出與CAPM類似的結果，而且避免了CAPM對收益率必須服從正態分布的限制，使其應用更為廣泛，同時可以有效地反映證券市場的時變特性。
(三)套利定價理論(arbitragepricingtheory，APT)
除CAPM理論外，另一種重要的定價理論是由Ross(1976)在20世紀70年代中期建立的套利定價理論(APT)。套利定價理論是建立在多因素進行個體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機會，套利者使市場更具有效率。
CAPM是建立在一系列假設之上的非常理想化的模型，這些假設包括Markowitz建立一期最優投資組合模型時所作的假設。APT所作的假設則少得多(APT的核心是假設不存在套利機會)。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經濟中其他因素的聯系，將資本資產定價從單因素模式發展成為多因素模式，為證券走勢分析提供便利。因此，從模型的真實、準確度來講，套利定價模型所得出的預期收益的數據的實用性比資本資產定價模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風險的大小，還能告訴他風險來自何處，影響程度多大。可以說，APT是復雜化多元化了的CAPM，在內涵和實用性上更具廣泛意義，既是對CAPM的肯定，更是一種補充和修正。
李佼瑞(2002)運用APT模型對深圳成分股中的34種股票數據進行檢驗，發現股票市場的非系統風險對股票的價格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價模型對我國股票市場的數據進行實證檢驗，得出了公司規模、市值與賬面價值比以及市盈率對股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對不同因素的敏感程度來判斷股票價值是被高估還是低估，從而選擇投資、調整投資組合的努力都不會有成果的，股價的未來走向是任何人都不能事先預知的，所以股票價格的變動是隨機的且不可預測的。
(四)消費基礎資本資產定價理論(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)
繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消費基礎資本資產定價模型，其核心思想是把投資視為對消費的一種保障，本質是交換經濟下一般均衡理論在資本市場的延伸。
CCAPM通過使用資產收益率與總消費增長率的協方差來描述風險，不僅引入了投資者的效用函數，而且能夠在資本資產定價模型中同時考慮消費和投資的決策，把產品市場、要素市場和金融市場上的各種變量通過消費和投資的關系聯系起來，從而簡化基本定價方程，使得證券的期望超額回報率和證券的超額回報率與消費之間的協方差相聯系，由此獲得對資產組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風險利率之謎(weil，1989)等金融市場“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個證券組合其回報率與總消費完全正相關。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。
二、行為資產定價理論階段
(一)產生背景
有效市場假說和理性人假說是傳統金融學的基本前提。傳統金融學家法瑪堅持，市場是效率市場，資產的市場價格是一個公平合理的價格，體現了它的真實價值，而另外一些金融學家則認為，市場并非效率市場，資產的市場價格并非總是資產的公平合理的價格，市場可能對資產估價得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場上的資產價格應該就是其真實價值的體現，然而，大量研究表明，市場上存在很多異?，F象，如風險溢價之謎(equitypremiumpuzzle)、股票市場波動之謎(stockmanetvolatil—itypuzzle)、無風險利率之謎(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日歷效應(Calendareffect)、均值回復(Meanrever－sion)、期權微笑(Optionssmile)等，很難以傳統的金融學來解釋。
行為金融理論是在克服傳統金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀80年代以來，行為金融學在對金融市場中各種異常現象的不斷探索中蓬勃發展，通過借鑒心理學、行為學、社會學等其他學科的理論方法對傳統金融理論的基本假設及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀最后十幾年來最迷人的研究領域之一。
行為資產定價理論是行為金融理論之核心。行為資產定價理論基于人類理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合實際資本市場和投資者的情況，被視為是更具體化與現實化的資產定價理論。行為資產定價理論從解釋實際市場現象和接受實證檢驗的需要出發，對傳統資產定價理論作了開創性的拓展，從而更加符合實際和更具有解釋力，因此其后續研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產定價家族。這個家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產定價模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)
(二)行為資產定價模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)
為了更好地對資產進行定價，Shefin和Statman(1994)構筑了行為資產定價模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一類是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴格按標準CAPM行事，不會受認知偏差的影響，不同個體之間具有良好的統計均方差，而且通過套利使資產價格趨于理性價值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時常犯認知偏差錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差。
將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產定價框架是BAPM的一大創舉，兩類投資者在市場上相互影響，共同決定了資本市場的價格。噪聲交易者的存在導致噪音估計的發生和形成噪聲交易者風險(NoiseTraderRisk，NTR)。“理性”的信息交易者無法“量化”這一新的風險因素，只能在真實風險之上再加上額外的風險，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預期收益決定于行為β系數，即正切均方差效應資產組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關，正切均方差效應資產組合并非市場組合。
(三)行為資產定價理論的擴展
Bakshi和Chen(1996)研究基于財富偏好的資產定價理論，通過求解基于消費偏好的消費——投資組合模型，得到了相應的資產定價模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費和財富都是其效用函數中的變量，那么投資者不但關心其消費的波動，也關心其財富的波動。因此，投資者持有風險資產，不但要對沖資產的消費風險，而且要對沖資產的財富風險。利用財富偏好可以很好地解釋無風險利率之謎，但是很難解釋股票溢價之謎。
Sundaresan(1989)研究丁基于習慣形成的資本資產定價模型。習慣因素引入資產定價主要體現在效用函數的重新構造上。Sundaresan的模型通過向效用函數中引入不同的習慣測度指標，使之可以運用現實的數據來檢驗習慣和資產定價之間的關系?；诹晳T形成的資本資產定價模型可用于解釋無風險利率之謎。
Abel(1990)提出了基于追趕時髦的資本資產定價模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費增長率都進入資產定價方程，所以代表性投資者的追趕時髦行為會影響經濟中所有資產的均衡收益率。在基于追趕時髦的資產定價方程中，通過調整參數可以得到低水平的無風險債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價之謎和無風險利率之謎。但是研究表明，參數的調整將對該模型的穩定性造成影響。
Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產定價模型。嫉妒是指投資者的效用函數定義在投資者自己的當前消費水平和當前的經濟中的平均總消費水平之上。嫉妒與追趕時髦都具有消費外在性，只是外在性影響偏好的時間不同，追趕時髦的消費外在性是滯后的，而嫉妒型的消費外在性是即時的。
Kahneman和Tversky(1992)認為投資者不但厭惡風險，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎上，認為投資者不但規避消費風險，還規避財富的損失。他們通過對定義在消費和財富波動下的效用函數修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產定價模型。
(四)行為資產定價理論的應用
理論的價值在于應用。理論用來指導實踐并接受實踐的檢驗。從資產定價理論產生的那一刻起，它就嘗試著用來指導實踐。正如前文所述，行為資產定價理論對傳統資產定價理論作了開創性的拓展，行為資產定價理論從解釋實際市場現象和接受實證檢驗的需要出發，從而更加符合實際和更具有解釋力，所以資產定價理論發展到行為資產定價理論階段后，極大地推動了資本市場的繁榮和發展。
Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現因子內生決定下的資產定價模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現因子不再是常數，而是利率水平和投資者收入的函數效應。這些變量的隨機性將會使得主觀貼現因子隨機波動，從而增加了資產價格的波動性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現因子的波動稱為情緒波動，并進一步研究了主觀貼現因子的波動對均衡股票價格的定量影響。通過計算他們發現，投資者情緒的較小波動，可以引起股票價格的很大波動，從而解釋了股票市場的過度波動性。
在我國的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價格波動項的行為資產定價模型發現，股市存在一種風險控制機制，這種機制允許股票存在溢價與風險，但溢價與風險都會在一個合理的范圍內波動，即溢價存在一個臨界點，當溢價在臨界點之下時，追逐風險將會帶來高收益；但是溢價的上升高于臨界點時，追逐風險，溢價卻減小了。這種內在的風險與收益之間的調節機制可以避免股市大起大落的風險。
姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動性因素納入股票橫截面收益的關鍵影響因素，構建了基于流動性風險調整的行為資產定價模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價、交易頻率和市場效率等因素以流動性偏好形式對資產價格的影響機理。
王敬，張瑩(2006)利用資本資產定價模型與行為資產定價模型，對不同時期的上證50成分股中的40支股票進行實證研究，發現行為資產定價模型不具有普遍適用性，在股價處于較高價位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優于CAPM，而在低價位時期，市場中存在著負噪音，此時資本資產定價模型更有效。
三、行為資產定價理論與傳統資產定價理論的比較
從以上綜述可以看出，傳統資產定價理論與其有區別也有聯系。兩者的區別可以用一句話簡單揭示：傳統資產定價理論是為了說明資產真實定價是什么，行為資產定價理論則是研究資產應該如何定價。
傳統資產定價理論為行為資產定價理論的產生奠定了雄厚的基礎，而行為資產定價理論是對傳統資產定價理論的修正和完善。因此兩者的聯系也顯而易見：行為資產定價理論并不否認金融市場參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產定價理論不排斥理性假定。早期的資本資產定價模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個統一的簡單的未來現金流的貼現方式加以解決，但行為資產定價理論并不接受投資者僅僅權衡收益——風險的兩分法決策，而是考慮一個現實的投資者的行為本質究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時不僅要權衡收益風險，而且決策本身要受到消費習慣、財富稟賦、對損益的態度等的影響，這就使得金融學的研究更貼近投資者的真實狀態。也就是說，在行為資產定價理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學中其他理論不同，行為資產定價理論更傾向于承認投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個悖論：正是因為市場上普遍存在的不斷犯錯的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經常的；同時正是噪音交易者的存在導致了風險資產的價格與其內在價值的背離是持續的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的?？梢哉f，行為資產定價理論可以看作是對傳統資產定價理論的延伸，行為資產定價理論與傳統金融學是兼容的。
摘 要 本文以20世紀六七十年代的經典資本資產定價模型為研究起點，這一時期提出的資產定價模型構成了資產定價理論研究的基本范式。后續很多新的資產定價模型都是在它們基礎上派生出來的。進入90年代以來，資本資產定價模型主要是圍繞解釋CAPM異象來進行的，因此本文主要從模型修正方面來討論這個問題。最后鑒于近幾年來行為金融在解釋資產定價異象上越來越有成效，本文又介紹了行為金融學方面的一些模型，并且指出傳統金融學與行為金融學將進行結合來促進資本資產定價模型的發展。
關鍵詞 資本資產定價模型 多要素CAPM 行為金融學
資產定價理論是金融理論的一個核心內容，是20世紀金融領域最受矚目的前沿課題。著名的資產定價模型CAPM、APT和期權定價模型，它們為確立資產定價理論在金融理論的顯赫地位奠定了堅實的基礎。但是，在資產定價理論近半個世紀的發展歷程中，還有很多重要的模型例如零貝塔CAPM、Merton（1973）的多要素資本資產定價模型等目前雖然在實際中還沒有得到廣為運用，但其理論價值卻非常重大。同時各種資產定價異象的發現也同時促進了結合心理學、社會學等研究的行為金融的興起。行為金融對建立在理假設基礎上的傳統資產定價理論的研究范式提出了嚴峻挑戰。行為金融認為投資者并不完全是理性的，非理性投資可以影響資產價格。運用過度反應或反應不足等基本工具，行為金融從另一個視角對各種異象進行了全新闡釋。進入90年代以來，傳統資產定價理論的支持者和行為金融學家圍繞資產定價異象的解釋更是展開了激烈的論戰。其他基于理性基礎的資產定價模型或者行為模型可以取代CAPM在金融學中的地位嗎？這些問題似乎不能簡單地回答。基于這一點，本文嘗試從資產定價理論演進發展的角度來探討這些問題。因為只有比較全面地了解資產定價理論是如何產生和發展的，了解這些理論存在的缺陷及其實證檢驗上的限制，才可能中肯地得出一些結論。
一、 Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）的資本資產定價模型（CAPM）
在 Markowitz 的資產組合理論基礎上，Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）分別獨立地提出了著名的資本資產定價模型，即CAPM。CAPM的本質是存在無風險資產和無限賣空的資產組合理論。它不僅僅考慮了單個投資者的決策，還考慮了加總他們確定市場均衡。在資產組合理論中，資產的價格外生地給定，且不受任何投資者的影響。給定這一價格，投資者形成他的概率分布，并且允許投資者的預期不相同，但是CAPM也有很多缺陷，概括起來主要有以下幾點：一是CAPM是一個靜態的單期模型，在現實情況中，投資者往往面臨的是動態的多期的情況，假設與現實嚴重不符。二是資產收益率必須是線性相關的是CAPM 的一個隱含假設，排除了一種日益重要的金融工具－衍生證券的定價。因為衍生證券的收益率往往表現出很強的非線性關系。三是CAPM 中還有一個假設仍然受到批評：即假設所有資產是可市場化的。雖然由外國法規問題導致的某些投資限制在國際CAPM中得到了考慮，但是，諸如人力資本是不可市場化的。因此，市場組合不能準確的確定。
二、Black（1972）零貝塔 CAPM
Black考察了最初的CAPM，他發現，無論是無風險資產的存在還是投資者以無風險利率借款和貸款的要求都不是該理論成立的必要條件。然而，當不存在無風險資產時，就會產生CAPM的另外一種不同的形式。他的觀點如下：無風險資產的貝塔為0。由于無風險資產的收益不存在波動性，因此它不會隨市場一起變化。假設能創造一個與市場無關的投資組合，那么它的貝塔就是0?？梢哉f零貝塔CAPM比CAPM前進了一步，但是0貝塔組合必須依靠賣空才能實現，在現實中，并非所有的投資者都可以進行賣空的操作。許多機構投資者是被禁止賣空或者在賣空方面受到限制。
三、Fama 和 French 的三因子模型
CAPM 在實證檢驗上的連續受挫使得很多人對傳統單貝塔CAPM理論的正確性產生了懷疑。尤其是70年代末以來，盈余報酬率效應、規模效應、賬面市值比效應等大量異象的發現更是對這一理論造成了嚴重的沖擊。這些研究發現很多貝塔之外的變量尤其是公司特征的變量可以更好地預期收益率。相關研究還表明，股票收益率在特定時間段顯示出某種變化規律。如“長期收益率反轉效應”和“短期慣性效應”。由于傳統的CAPM明顯不能通過貝塔差異解釋上述現象，因此它們被稱為“異象”。Fama和French 以1963－1990為樣本期運用橫截面回歸法研究貝塔與收益率的關系，結果發現兩者之間并不相關，甚至在控制了規模變量后，貝塔與收益率的關系仍然不顯著。而股本市值和賬面市值比兩個變量聯合起來可以更好地解釋股票平均收益率的橫截面差異。CAPM異象的一個重要的解釋是CAPM 錯誤設定了。Fama和French首先研究了這一問題。他們認為，CAPM異象之所以存在，是因為CAPM中缺乏考慮其他必要的風險因子。基于FF（1992）得出的股本市值（ME）和帳面市值比（BE/ME）變量可以更好地解釋股票平均收益率橫截面差異的結論，他們在隨后1993年的論文中進一步證實了CAPM 異象可以用一個三因子模型來解釋。這三個因子分別是（1）市場超額收益率（Rm-Rf）；（2）股本規模因子（SMB）；（3）帳面市值比因子（HML）。
四、行為金融學對CAPM異象的解釋
（一）“規模效應”和“價值效應（或帳面市值比效應）”的行為解釋
Barberis和Huang（2001）以“損失厭惡”和“心理帳戶”的概念來解釋個股收益率行為。他們考慮了兩種情況：第一種情況是投資者關心個別股票，對于個別股票價格的波動有損失厭惡的傾向，而且決策會受到前一次的投資績效所影響。他們將這種情況稱為個別股票的心理帳戶。第二種情況是投資者關心整個投資組合，對于整個投資組合價格的波動會損失厭惡，決策會受到前一次的投資績效所影響，他們將這種情況稱為投資組合的心理帳戶。他們認為個別股票的折現率是股票過去的績效的函數，假如股票過去的績效很好，因為私房錢效應，投資者會認為這個股票風險較低，而用較低的折現率折現未來的現金流量。在這種情況下，因為較低的折現率會推升價格股利比，所以導致下一期的報酬較低，這也使得股票收益率波動變大。
（二）“短期慣性效應”和“長期收益率反轉效應”的行為解釋
行為金融學家通常運用過度反應或反應不足理論對“收益率反轉效應”和“慣性效應”作出解釋。最早提出市場長期過度反應概念的是De Bond和Thaler（1985，1987）。他們認為新信息出現時，投資者并沒有依照貝葉斯所提出的客觀方法調整他們的預期，而是高估新信息的重要性，低估舊有的與較長時期的信息，換言之，他們對結果的概率評估，是根據所謂的“代表性原則”，而不是根據歷史概率所作的客觀計算。結果股價不是漲過頭就是跌過頭，不論收益、股利或其他客觀因素發生什么變化，反彈都必然可期。Shiller也認為資產價格所具有的過度波動，其實就是市場過度反應的現象。
主流金融學對于資產定價理論的檢驗以及資產定價異象的解釋陷入困境時，行為金融學的出現及發展無疑為新的金融研究提供了思考方向。利用展望理論，行為金融能比較好地解釋傳統預期效用理論與實證結果的分歧。另一方面，行為金融認為投資者的非理并非是隨機發生的，市場發揮套利機制的作用相當有限，因此，傳統金融理論賴以生存的基礎――有效市場假說并不成立。無疑，自展望理論和有限套利理論提出之后，行為金融的影響力及地位日益提高。利用這兩個工具，考慮到非理決策的影響，行為金融為解釋資產定價異象也提出了很多新的資產定價模型。應該注意的是，行為金融不應該與傳統金融相排斥和對立。行為金融理論過于專注個體行為而忽略了市場的客觀條件，而傳統金融理論則著眼于客觀的市場狀況，忽略了“人性”。因此，適當與平衡地結合二者是未來金融研究的一個可行且合理的發展方向。在資產定價研究方面，金融學家Shefrin和Statman提出的BAPM已經朝這一方向邁開了第一步。相信未來會有更多這樣的研究出現。
參考文獻：
[1]威廉.F.夏普著.投資組合理論與資本市場.胡堅譯.北京:機械工業出版社.2001:94-141.
關鍵詞：投資者情緒 馬爾可夫轉換 金融研究方法創新 文化和社會特質性研究
當前提高資產定價理論對國內外股票市場的解釋力，具有重要的理論現實意義，然而很少的理論能與實證證據完全一致，最為經典的資產定價理論也不例外，在實踐中出現了許多經典資產定價理論無法解決的“異象”。經過近二十年的迅猛發展，行為金融學成為對現實金融市場最具解釋力的一種新理論。行為金融學有兩個現實的理論基礎：有限套利和投資者心態分析（金融心理學）。投資者心態和行為因素的表現形式是投資者情緒（investor sentiment）。投資者情緒一直是行為金融學解釋市場異象的主要理論基礎之一。
投資者情緒有著不同的定義形式，Shleifer等（1998）認為影響交易者形成投資理念和價值取向的認知過程就是投資者情緒。Mehra和Sah（2002）認為投資者情緒反映的是投資者對未來股價波動的主觀偏好，尤其是反映在風險偏好上。Brown和Cliff（2004）認為投資者情緒可以定義為投資者對股票的總體樂觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認為投資者情緒可以定義為投資者的投機傾向。黃德龍等（2009）認為投資者情緒包含著投資者的投機性需求和對上市公司前景的樂觀程度，前者反映了投資者對資本市場（虛擬經濟）的預期，后者反映了投資者對基礎市場（實體經濟）的預期。深入研究投資者情緒理論，對深化投資者行為的研究，提高資產定價理論對股票市場的解釋能力，推動金融研究方法的創新與發展，及加強對中國股市的金融監管，有著重要的理論與現實意義。
從資產定價與行為金融相結合的角度進行研究
對投資者情緒的研究已經成為行為金融學研究的熱點問題，采用資產定價與行為金融相結合的角度去研究投資者情緒，應該是現在和未來一段時期內的研究重點，目前研究主要在投資者情緒對股票市場異象的實證研究上，缺少采用投資組合模型體系對投資者情緒的研究，這也是行為金融學今后的一個研究方向。通過對投資者情緒理論的研究，來發展資產定價的理論及其范式轉換與演進，構建反映投資者行為模式的情緒資本資產定價模型，并發展相應的行為金融理論。應該是有著重要的理論和現實意義的。并且，基于資產定價與行為金融相結合及情緒投資組合的研究相互聯系、相互促進，構成了未來研究投資者情緒的基本研究體系。
（一）理論的研究
范式是由美國哲學家庫恩（Kuhn）（1962）提出來的，具體是指它是作為一種科學習慣及一種學術傳統和作為一種依靠成功示范的工具、一種解決疑難問題的方法，經濟學范式包括假設前提、思想邏輯、技術路線，以及相應的實證檢驗。各種經濟學范式的區別就在假設前提的不同，許多理論上的突破都是在對已經有的理論模型假設前提的放松基礎上突破的，馬科維茨（1952）提出的資產投資組合理論，標志著現代金融學的誕生，其核心思想是提出了均值-方差模型，獨創性地采用風險資產的預期收益率和以方差衡量的風險來研究資產選擇問題，為金融資產定價分析提供了技術平臺。之后投資組合理論開始向動態投資組合理論的發展方向前進，比較典型的研究有Li和Ng（2000），以及基于模糊理論的投資組合模型，代表性的有Watada（1997）、Tanaka和Guo（1999）、Wang和Zhu（2002）、曾建華和汪壽陽（2003）、秦學志和吳沖鋒（2003）等。在馬科維茨（1952）的基礎上，托賓（1958）提出了兩基金分離定理。夏普（1964）和林特納（1965）提出了資本資產定價模型（Capital and Asset Pricing Model，CAPM），從而可以利用市場組合為各種風險資產定價。羅斯（1976）提出了套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，APT），針對APT理論的爭論主要集中在模型是否具有可檢驗性。由于研究視角不同，計算方法各異，不同學者得到的定價因素也相差甚大。以法瑪和弗蘭茨的三因子模型最為著名，將抽象的APT理論化為具體的帶有普遍實踐意義的實證模型。在無風險資產存在的前提下，法瑪和弗蘭茨（1993）建立的三因素模型為：
針對CAPM及其理論基礎的缺陷，西方學者開始把資產價格的形成過程與經濟個體動態的跨時期效用最大化行為結合起來，在動態的環境中研究資產定價問題。默頓（Merton）與跨期資本資產定價（Intertemporal CAPM，ICAPM）、盧卡斯的CCAPM模型、考克斯的一般均衡CCAPM、和羅斯等人通過研究經濟個體的跨時期消費-投資選擇行為，利用經濟個體在動態環境中的最優化行為規則，提出了新的定價思路和模型——基于消費的資本資產定價模型，建立起一個純粹的一般均衡分析框架。在這個基礎上，考克雷（Cochrane，1997）又將所有的資產定價模型都進行了總結，統一到阿羅早就提出的隨機貼現因子（SDF）思想上來，實現了資產定價理論的一般均衡大一統（于春海，2006），從而使資產定價的新古典范式得到完美表達。
（二）現代經典資產定價理論的缺陷
經典的資本資產定價理論研究范式的重要特征在于，充分重視了嚴謹的數理邏輯分析與推導，但在其中起決定性的還是它賴以出發的假設前提。它的四個理論假設分別是，市場參加者的完全理性、信息的完全性、市場的無摩擦性和風險的可計量性，然而在現實中卻無法成立但是經典資本資產定價也是有它的不足，其中之一就是以有效市場的假設作為前提即投資者都是理性的，然而在現實生活當中，人們的理性認知能力畢竟受到心理和生理上思維能力的客觀限制，從而使得人的行為理性是有限的，而絕非完全理性。同時，假設投資者對風險厭惡是相同的，這些模型大多忽視了對投資者實際決策行為的心理因素分析，認為投資者都是同質的，由于崇尚數量模型，一系列嚴格的假設前提使其在投資實踐中難以有效運用，而且在實踐中出現了許多資本資產定價模型所無法解釋的異象，越來越受到人們的質疑。
傳統的資產定價理論表明經濟學家能在加總的水平上完全的忽略個人投資者的非理。但是這種爭論不被行為金融所采納，其認為投資戰略可能受投資噪聲、投資心理學或投資者情緒的影響。一些噪聲交易者的模型由此發展起來并論證噪聲對股票價格的影響（De long et al，1990）、（Yan，2010）。例如，Yan（2010）提出了噪聲模型，這種模型指出個人偏見經常不能夠被加總水平所取消。噪聲模型的短處是噪聲信息很困難識別，并且不能衡量，經常不能被實證檢驗。行為金融理論就是在對經典資產市場理論的質疑和挑戰中發展起來的，行為金融學更好地解釋了諸如“股權溢價之謎”、“封閉式基金之謎”等金融市場的異象。因此，采用行為資產定價與經典資產定價范式的相互融合的研究方式就顯得更為迫切和需要。
（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產定價研究范式
經典資產定價理論發源于微觀領域，其研究范式長期以來局限于微觀領域，及微觀變量向宏觀變量的傳導研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經濟學家看來，政策因素屬于政治經濟學和公共經濟學領域。而文化因素更是在相當長一段時間內都未引起金融學家甚至是經濟學家的重視。文化因素一直是社會學研究的穩固陣地，經濟學一直未有較深入的涉及過。對于中國股市來說，一直就有政策市的說法，股票市場的價格波動，受政府各項政策的影響很大，同時，在我國的投資文化當中，向來就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對投資者的投資決策會產生深遠的影響。這也增強了我國股市的投機傾向。
人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關，并且對宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產定價研究范式，就顯得十分重要。中國股市正處于“新興+轉軌”的階段，當前我國經濟正處于轉型時期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會使得公眾自我控制問題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產定價范式，對于發展我國的股票市場在理論和實踐上是有著重要的意義的。
身份價值認同一直是社會科學研究的范疇。但是，隨著經濟學研究的深入，經濟學者們逐漸發現，在經濟學研究中考慮身份、價值與認同是解決一些重要的問題的必要途徑。為什么不同的國家有不同的價值和行為方式（文化）？換言之，為什么不同的社會類型（社會范疇）的人行為方式有系統性的區別？這些問題都是傳統的經濟學所不能解釋的，而又常常被歸結為“文化因素”、“社會心理因素”，或者為“非理性的行為”。投資者情緒與其身份價值認同往往密切相關。如果一個社會投資者的身份認同過于多樣化，資產的價格波動也就不可避免地更頻繁，規律性更差。因此考慮微觀包括投資者情緒與宏觀相結合包含政策、文化的資產定價理論范式是十分必要的。
基于從行為資產定價與經典資產定價相結合的創新研究展望
（一）行為資產定價模型的推導
謝弗林和斯塔特曼（1994）提出了行為資產定價模型（BAPM），傳統CAPM模型的范式沒有包括噪聲交易者的行動，在BAPM模型中引進了噪聲交易者和信息交易者相互作用的市場資產定價理論。傳統CAPM認為噪聲交易者的非理對市場的影響可以忽略，即認何一種資產的必要報酬率可以表示為無風險報酬加上補償其風險的附加報酬（風險溢價）。具體的為： Eri=rf+βiC（ErMC-rf）。其中：Eri是資產i的期望收益率；rf是無風險收益率；ErMC是市場投資組合的期望收益率；βiC是資產i的收益率變化對市場組合收益率變化的敏感度指數。BAPM仍然在均值-方差理論框架下，但引入前面分析的噪聲交易者行為，通過一個市場行為組合，對風險進行分析，具體如式：Eri=rf+βiB（ErMB-rf）。其中：ErMB是市場行為組合的期望收益率；βiB是資產i的收益率變化對市場行為組合收益率變化的敏感度指數。BAPM與CAPM主要區別是βiB、ErMB、βiC、ErMC，這正代表了兩者對市場的不同理解。BAPM不僅考慮了信息交易者，又考慮了噪聲交易者。因此它就不僅反映了市場理的基本風險，也反映了非理的噪聲交易者風險。BAPM模型產生了行為β，如果模型考慮了噪聲交易者，那么BAPM的估價就不再是噪聲的，只反映了一個較低的風險，可以認為標準β將高于行為β。所以，可以定義NTR為標準β與行為β之間的差異。
（二）基于投資者情緒的資本資產定價模型的建立
當前，投資者情緒的系統性作用已經被理論和實證研究所證實。一些實證研究已經證實投資者情緒對股票收益有系統性的影響（Baker和Wurgler，2006、2007；Baker er al.，2012；Brown和Cliff，2004；Kumar和Lee（2006）；Kurov（2010）；Lee et al（1991）；Liao（2011）；Schmeling（2009）Verma和Soydemir（2009）；Yu和Yuan（2011）。另一方面，一些情緒資產定價模型已經發展起來證實投資者情緒在系統性資產定價模型中的作用，如Yang和Yan（2011），和Yang（2012）。但是，相關的情緒資產定價模型僅僅聚焦在同質情緒并沒有考慮異質情緒以及股票市場不同類型投資者（如機構投資者和個人投資者）的相互作用。
與以往研究不同，我們研究情緒資產定價模型基于消費基礎框架（Campbell和Viceira，1999）。基于消費基礎的資產定價模型有兩個顯著特點：一般性和統一性。所謂一般性是指該理論將消費選擇理論拓展到了不確定性領域，可以將傳統的消費選擇理論視為該理論的特例。所謂統一性是指該理論對CAPM、現代資產組合理論等資產定價理論進行了整合，建立了資產定價的一般性分析框架，因此，在研究投資者情緒資產定價模型時，基于消費基礎的框架進行研究。這個模型的一大優勢是它準許把模型工具發展到異質情緒的考慮當中。并且消費基礎的資產定價模型是一種普遍的分析框架，包括CAPM、APT和MPT。
我們的模型特征區別于以往的許多情緒資產定價模型。首先，需求函數展示受投資者情緒影響的風險資產的需求函數。第二，假定情緒函數是指數型情緒函數，一種分析情緒均衡價格的分析框架考慮了進來。它可以分解成理性的部分和情緒的部分（情緒驅動的），情緒部分對資產定價起著關鍵性的作用，投資者情緒將會導致價格偏離內在價值，并且將產生高的波動率和價格泡沫。第三，我們考慮了理性投資者和情緒投資者的內部互動。
基于消費基礎框架的模型，我們提出了基于異質情緒的動態資產定價模型。動態情緒資產定價模型證實異質情緒對股票均衡價格有重要的影響。首先，為了檢測Friedman（1953）的論證，理性投資者能取消非理性的投資者，我們考慮一個理性投資者和一個情緒投資者的經濟模型。這個模型證實情緒投資者的財富份額超過理性投資者，當投資者情緒接近于股票業績。這個結果與傳統的論證不一致。第二，在有一個樂觀投資者和一個悲觀投資者的經濟模型當中，樂觀情緒對股票價格的影響部分的由悲觀情緒所補償。異質情緒的凈影響取決于投資者財富的比例和情緒水平。一搬來說，不等于0。投資者情緒仍舊對均衡有影響。最終，在許多投資者的經濟模型當中，均衡的股票價格是股票價格的財富加權平均，并且異質情緒減少了財富分布的波動，增長了股票收益的波動性，減少了股票收益的均值回歸。這個模型提供了對均值回歸金融異象的部分解釋。
假定投資者i有對數的偏好，這意味著效用函數U（.）是ln（.）。投資者i的最優化消費者問題是，0
情緒收益rts可以由下式給出：
1.基于看漲、看跌情緒的數學模型?？紤]一種兩期一階段模型在t=0，1。在經濟當中有兩種可交易的資產：一只無風險的債券和一種股票，交易發生在0階段，并且股票支付紅利在1階段，考慮到無風險的債券假定在完美的彈性供給，并且利率rf設定為外生的，這種股票是正態的一種形式，在t=1階段要求正的紅利v。紅利假定是對數形式的正態分布。lnv：。股票收益是r=ln（v/p0）在t=1階段，在這里p0是在t=0時的股票價格。股票價格p0是由股票供給和需求價格均衡時所決定的。
在市場當中，投資者認知到基于異質情緒的股票紅利，一般來說，每一個投資者情緒是不同的，例如，一些投資者高估了股票紅利，而另外一些投資者低估了股票紅利。所以，我們定義了兩種型號的情緒投資者：看漲的情緒投資者和看跌的情緒投資者?？礉q的情緒投資者將高估股票紅利，而與此相對應的是，看跌的情緒投資者將低估股票紅利。假定有一種代表性的情緒投資者，有一種看漲（或看跌）關于v情緒SI。投資者情緒SI是一種內部獨立于S，是一種隨機變量，并且是標準正態分布。均值是S并且方差是σs2。如果SI=0投資者是理性的。如果SI>0，投資者是看漲期權，如果SI
情緒的均值S是一種衡量情緒交易者熊市的平均數，例如，S>0與投資者情緒的看漲期權在牛市的加總水平相一致。并且S
假定情緒紅利Vs滿足lnVs=lnv+f（SI），在這里情緒函數f（SI）是單調增長的情緒指數SI的函數，并且滿足性質如下：如果SI>0，例如，Vs>V；f（SI）>0；如果SI
考慮帶有投資者情緒的需求函數。在時間t=0，投資者基于投資者情緒做組合決定，所以，股票的需求函數θ將受投資者情緒的影響。假定投資者有同樣的對數偏好，這意味著需求函數是ln（）。這個最優情緒投資者在時間t=0假定是：。0
θ=（E（rs）-rf+0.5σ 2）/σ 2=（E（r）-rf+0.5σ 2）/σ2+f（SI）/σ2；σ2=θr+θs在這里θr=（E（r）-rf+0.5σ2）/σ2。θs=f（SI）/σ2
基于同質情緒的投資者，來論證投資者情緒對股票均衡價格的影響，用許多可識別的消費者的代表來解釋。市場清晰的條件隱含著股票的均衡價格在t=0時為P*1跟隨著公式θ×W=P*1。結合方程以及市場出清條件，P*1可以考慮為：
W×f（SI）+W [v-rf ]=W lnP*1+（P*1-0.5W）σ2
當投資者在t=0僅僅持有一只股票并且沒有債券。令W=P*1，那么P*1可以被定義為P*1=e（v-rf）-0.5σ2×ef（SI）=Pre f（SI）=Pr+Pr（e f（SI）-1），Pr=e（v-rf）-0.5σ2，讓FR=Pr，并且FS=Pr（
e f（SI）-1），所以，P*1=FR+FS，這個方程式證實均衡價格能被分解成兩種術語，理性術語FR以及情緒術語FS。理性術語部分是由理性內在價值和理性術語FS所決定的，這可以定義為情緒驅動力，是投資者情緒對資產價格的貢獻度。
很容易獲取下一個，條件SI=0是相當嚴格的，（Baker和Wurgler，2006；Statman，2008）表明一般在金融實驗和實證金融研究中不被保持。下一步，考慮市場穩定性和效率的度量E：得出。例如，當市場的效率是弱式的，（E
為了論證看漲情緒投資者和看跌情緒投資者的內部互動關系，可以考慮一個經濟模型僅僅有一個看跌情緒投資者，他的情緒指數是SI1，以及一個看漲情緒投資者，他的情緒指數是SI2?？吹榫w投資者的財富假定是W1，財富的比例是w，看漲情緒投資者的財富假定是W2，財富的比例是1-w，市場出清條件隱含均衡價格P*3將滿足θ1W1+θ2W2=P*3，這里θ1和θ2分別代表看跌情緒投資者和看漲情緒投資者的需求函數。
結合方程和市場出清條件，均衡價格滿足：
v-lnP*3+wf（SI1）+（1-w）f（SI2）=rf+（P*3/W-0.5）σ2
2. 基于樂觀、悲觀、異質情緒投資者的數學模型。讓我們考慮有兩種型號異質投資者的經濟模型：樂觀投資者（o）和悲觀投資者（p）。在t=0，1時，均衡的股票價格由下式給出：Pt=wt0 Pt0+wtp Ptp
，，λ0和λp分別滿足 ：
基于相似的論證，樂觀（或悲觀）投資者的財富份額傾向于增長，當他事后的投資是正確的，如果他事后的投資是錯誤的，投資者的財富份額傾向于減少。比如，在牛市，在t=1，悲觀投資者的財富份額與樂觀投資者的財富份額相比，是少的。這時，樂觀情緒的影響比悲觀情緒的影響大。均衡價格是高的，并且偏離內在價值。而熊市的情況是恰好相反的。
與此相對照的是，方程證明了樂觀情緒對股票價格的影響能部分的由悲觀情緒所補償。異質情緒（NFS）的凈影響由投資者財富部分和情緒水平共同決定。NFS=wt0 FSt0+wtp FStp，NFS=0是在非常嚴格的條件，投資基金和異質情緒的橫截面收益分布。這時，異質情緒仍然對均衡價格起著決定性影響。
為了論證許多情緒投資者的內部互動?？紤]N種型號異質投資者的經濟模型?；谙嗨频恼撟C，樂觀（或悲觀）投資者的財富份額傾向于增長，當他事后的投資是正確的，如果他事后的投資是錯誤的，投資者的財富份額傾向于減少。并且，財富波動導致股票收益的可預測性。例如，在第一階段的低的股票收益之后，在t=1的時候悲觀的投資者有大的財富份額。這時，在t=1的時候，平均情緒的財富加權平均份額便得更加悲觀，進一步的推動股票價格下跌，導致未來高的收益。所以財富波動減少了股票收益的均值回歸。意味著第一階段的收益和第二階段收益的負關聯性。第二階段的收益是：，第一階段的收益是：，而在那種情況下cor（r1， E（r2））
（三）加強基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產定價研究范式的研究
建立一個基于多學科交叉的基于投資者情緒的研究框架，建立金融學、社會學、經濟學、心理學及文化學等多學科綜合融為一體，及互為基礎、相互研究滲透的范式研究方法及考慮政策、文化因素的資產定價研究范式，以生理學機制為基礎，認知心理學實驗、動態情境模擬和問卷調查、關鍵行為事件等多層次角度，考察我國投資者投資行為的心理機制，為我國行為金融學理論基礎的探索提供堅實的依據。加強金融資源意識和資本市場可持續發展的角度更好地促進金融研究方法的創新與發展。
結論
綜上所述，本文從投資者情緒理論的角度，說明了資本資產定價理論的范式轉換與演進，指出了經典資產定價研究范式的不足，即以有效市場為假設，投資者是理性的，然而在現實當中，市場是非有效的，投資者是有限理性的，甚至在有些情況下是非理性的，投資者情緒理論作為行為金融學研究的重點，基于經典資產定價理論范式研究的不足，提出了改進，結合市場微觀結構的理論發展，將信息不完全性與市場無摩擦性假設打破了?？梢钥紤]幾個主要國家的股票市場，將投資者綜合指數進行測度，加入到資本資產定價模型當中去，來實證證明投資者情緒因子是股票特征因子還是國家間特別的因子。繼續深入研究投資者情緒與市場綜合指數的互動關系，開展情緒綜合指數的應用研究。情緒綜合指數可以用來構建投資組合策略和進行金融風險管理，因此，在這兩個方向上具有很好的應用前景，應該值得開展這方面的研究。關于情緒綜合指數系列的拓展與完善。在側重角度以及數據頻率方面，情緒綜合指數還有拓展余地。此外，中國資本市場是一個迅速成長中的市場，隨著金融衍生品的推出，一些新的更加有效的情緒變量很可能會出現。因此，情緒綜合指數需要不斷完善，與時俱進。
本文從行為資產定價與經典資產定價范式相融合的角度進行了研究，在基于馬科維茨投資組合的不足中，提出了情緒資產定價模型，以及理性投資者和情緒投資者的情緒模型和看漲情緒投資者和看跌情緒投資者的情緒模型。指出了基于投資者情緒的資本資產定價理論研究方法的不足，提出了加強投資者情緒理論與市場微觀結構理論相結合、與非線性資產定價研究相結合、考慮政策、文化的資產定價研究范式與研究方法的創新與展望，當前發展我國股票市場及對股票市場資產定價最重要的就是采用“行為金融+資產定價”相結合的模式進行研究?？傊l展和完善投資者情緒理論創新性研究，加大對投資者情緒的應用性研究，針對投資者情緒變化所造成的股票市場非理性波動，制定相應的投資者教育計劃，對于完善證券市場投資者保護政策，對中國資本市場健康和可持續發展，具有重要理論和現實意義。
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關鍵詞：資產定價理論；價格理論；金融秩序
文章編號：1003-4625(2010)06-0009-05 中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A
資產定價(assets pricing)是指資產所有者為了實現其基本目標而在資產的未來收益和有關風險之間所作的權衡(trade-off)，或者說資產定價理論主要研究投資者最優資產配置和最優風險均衡收益問題。資產定價理論在現代金融學理論體系中占有十分重要的地位，是金融研究中的核心問題，是學術界關注的焦點。經典資產定價理論是以有效市場理論為基礎，假設完全理性的行為人擁有完全相同的信息，且對資產的未來狀態變化擁有準確的預測。因此，至少在理論上不會出現所謂的“異常現象”，更不會發生本質上是定價錯誤的金融危機。而實際上，金融市場時常會出現資產價格泡沫；當前，肇始于美國次級貸款危機的世界金融危機正在深刻地影響世界經濟和金融秩序，甚至導致一些國家金融體系崩潰。這些問題在傳統的有效市場理論框架下不能得到很好的解釋。從這個角度看，資產定價理論顯然存在問題。雖然資產定價理論在許多方面都進行了相關的研究，但是，并沒有針對資產定價理論內在的認識論和方法論上存在的問題進行研究，也很少有對資產定價理論中內在的邏輯悖論進行全面而深入的研究。
一、資產定價理論研究概述
(一)新古典資產定價理論
價格理論是經濟學的基礎，資產定價理論在金融學研究中處于核心地位。資產的一個重要特征是面臨未來收益的不確定性，不確定性構成了資產和金融市場存在和發展的基本特征。然而，“不確定性”本身是無法進行量化分析，必須將其轉化成可以定量分析的范疇。因此，資產收益的不確定性對資產價格形成過程的影響，就成為資產定價理論研究的核心。不確定性和收益是金融學理論和實踐所必須解決的首要問題，對這兩個問題的回答一般稱為資產組合理論和資產定價理論。
現代資產組合理論有廣義和狹義兩種含義。狹義資產組合理論是指由馬科維茨(Markowitz，1952)提出的資產組合理論，這個理論主要是研究追求收益極大化的投資者將如何行事。具體地說，它研究的是投資者應該選擇何種類型的資產作為其投資對象，以及各種資產的投資數量在總投資中的分配。Markowitz認為，在分析追求極大化的投資行為時，不能忽略其不確定性，因為在確定的情況下，投資者實際上都不會更加偏好于一種分散的資產組合。人們在實際上采取的分散投資是為了減少不確定性。所以，不確定性的存在對理性投資行為的分析十分重要。在分析不確定性時，Markowitz假設投資者面對的是已知的概率分布。投資者在進行投資決策時，他主要關心的是風險和收益，因此整個資產組合必須測定風險和收益，方差可作為測量資產組合風險的尺度。由于投資者有期望收益和風險這兩個決策標準，所以投資者的投資組合決策就相當于從帕累托最優期望收益、收益組合方差，即有效邊界上選擇一點。
廣義現代資產組合理論是在狹義現代資產組合理論的基礎上，再增加一些與狹義資產組合理論密切相關的理論。其中既包括Markowitz提出的有效組合決定模型的各種替論，也包括資本市場理論。資本市場理論主要包括資本資產價格理論和金融市場效率理論。其中，金融市場效率理論主要是指有效市場理論；資產定價理論包括：Arrow-Debreu的一般均衡理論，Sharpe和Lintner的資本資產定價理論(CAPM)，Ross的套利定價理論，Black和Scho-les。的跨期五套利定價理論，Merton的跨期最優消費、投資和均衡定價理論，不完備市場中的投資與定價理論，Shefrin和Statman的行為資產定價理論等等。
資本資產定價理論是金融學的支柱之一，由夏普(Sharpe，1964)首創，經林特納(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1965)的擴展而成的一種純交換經濟中的均衡資產定價模型。CAPM是建立在一系列假設之上的非常理想化的模型：1 投資者都是風險規避者；2 投資者遵循均值－方差原則；3 投資者僅進行單期決策；4 投資者可以按無風險利率借貸；5 所有的投資者有相同的預期；6 資產交易時不存在稅收或交易成本。這其中最關鍵的假設是，所有投資者遵循均值一方差原則。在這些條件下，有CAPM的一般形式：Ei＝Ri+(Em－Rf)βim
可見，CAPM說明，投資者通過選擇適當的資產組合，可以得到一個最優的資產組合。具有不同風險承受力的投資者可以選擇不同的投資組合：風險承受力為0和τm(社會分析忍受度)的投資者的最優投資組合，前者為最小方差資產組合，后者是資本市場組合；其他投資者可以在這兩者中進行選擇以獲得適當的組合。此即托賓兩資金分離定理。
CAPM得到的主要結論是：1 市場資產組合是有效的；2 所有有效資產組合等價于市場資產組合(包括借款或貸款)；3 預期收益和臼系數之間存在線性相關關系。
CAPM的假設條件太過嚴格，與實際情況相去甚遠。在克服這些不足的同時，也推動了關于經典CAPM范式的進一步研究。其中比較著名的有：林特納(Lintner，1969)的模型，它側重于實際回報；布倫南(Brennan，1970)的模型，它研究了稅收的影響；默頓(Meaon，1971，1973)引入了投資者對未來投資機會的關注，建立跨期資本資產定價模型(ICAPM)；布萊克(Black，1972)，他考慮了無風險資產；魯賓斯坦(Rubinstein，1974)的模型，研究了更為一般的效用函數；羅斯(1976)的套利定價理論；列維(1978)的模型，引入了交易費用；布理登(Breeden，1979)和盧卡斯(Lucas，1978)通過分析財富和消費之間的關系，著重研究投資者的消費偏好，建立了基于消費的資本資產定價模型(CCAPM)；考科斯、因格索和羅斯(Cox，Ingersoll，and Ross，1985)等將生產技術因素考慮進去，從理性預期均衡中得到資產內生的一般均衡定價模型；默頓(Merton，1987)的模型，討論市場分割；Markowitz(1990)的模型，考慮了對賣空的限制，等等。這些資產定價理論還是在有效市場范式內對資產定價問題的研究。
(二)行為資產定價理論
行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，它是和有效市場理論相對應的一種學說，主要內容可分為套利限制(limits of arbitrage)和心理學兩部分。行為金融學理論認為，證券的市場價格并不只由證券內在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。而且投資者是有限理性的，是會犯錯誤的；在絕大多數時候，市場中理性和有限理性的投資者都是起作用的(而非標準金融理論中的非理性投資者最終將被趕出市場，理性投資者最終決定價格)。
行為金融學理論的主要貢獻在于打破了傳統經濟學中關于人類行為規律不變的前提假設，將心理學和認知科學的成果引入到金融市場演變的微觀過程中來。行為金融學家和經濟心理學家們通過個案研究、實驗室研究以及現場研究等多種實證研究方法的運用，使得人們對于經濟行為人的各種經濟行為的特征及其原因有了進一步的認識。
行為資產定價模型[BAPM，Shefrin和Statman(1994)]放松了完全理性人的約束條件。在BAPM中，投資者被分為兩類：知情交易者(informationtraders)和噪音交易者(poise traders)。知情交易者即CAPM下的投資者，他們從不犯認知錯誤，而且不同個體之間表現有良好的統計均方差性，相當于理性經濟人；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。兩類交易者互相影響共同決定資產價格。當知情交易者起主導作用時，價格呈現效率，市場是有效的；當噪音交易者起主導作用時，價格沒有效率，市場是無效的。BAPM中資產預期收益決定于其行為貝塔(behavioral betas)，即正切均方差有效(tangent mean-variance-efflclent)資產組合的貝塔。因為噪音交易者對價格的影響，正切均方差效應資產組合并非市場組合。該模型的主要問題在于，由于噪音交易者的影響，正切均方差效應資產組合隨時都在變化，而且很難找到它的有效的替代物，使行為貝塔的估計比較困難。
(三)資產定價的基本方法
所有資產定價理論都基于一種思想：資產價格等于未來預期收益的現值；或者以無風險收益率去貼現未來的收益，再加上一個代表風險溢價的誤差因子。為此，資產定價理論中最重要的問題是如何將表示整個市場的變動情況或系統風險總體變動的隨機變量暴露出來。資產定價總體上存在兩種基本分析方法：無套利分析方法和均衡分析方法。
均衡定價法試圖分析隱藏在價格背后的風險來源，它一般著重于分析影響經濟結構的宏觀變量，例如消費偏好、效用函數等。均衡定價法的優點是在原理上解釋一些結構性的問題，例如外部環境變化時價格如何變動。這種方法通過求解一定假設條件下投資者的選擇最優化問題，或者市場處于一般均衡條件下的一組方程，就可得出資產價格的表達式。
無套利(No-Arbitragc)分析方法的基本思想是：在不存在套利機會的無摩擦市場里，當市場均衡時，資產價格與其未來收益一定存在某種必然的內在聯系，即定價規律。從本質上講，金融市場上資產供需平衡關系決定了資產的價值，一旦資產的市場價格偏離了其價值，金融市場上會出現無風險套利機會，投資者會以瘋狂的熱情，極大量的資金構作套利資產組合，迅速破壞原均衡狀態。形成新的均衡狀態。
無套利假設是經濟均衡的必要條件，即達到一般均衡的價格體系一定是無套利的，但是無套利的不一定是均衡的，因而無套利假設沒有一般均衡的要求嚴格，假設要求的信息也比較少，例如適用于一般衍生證券價格的Blaek-Scholes微分方程，僅僅要求幾個容易觀察的變量，為后來風險中性定價原理等理論的發展奠定了基礎。
套利定價理論(APT，Ross，1976)假定資產收益率受N個共同因素(系統風險)和一個特殊因素(可分散的非系統風險)的影響。由于不同資產對N個共同影響因素的敏感程度不同，所以不同資產應有不同的收益率；反之，對共同因素敏感程度相同的資產或金融資產組合在均衡狀態時(即對非系統風險進行剔除后)，將以相同的方式運動，即具有相同的預期收益率；否則，無風險套利的機會便會出現，投資者就會不失時機地充分利用這些機會獲得超額收益，直至其消失。這就是套利定價理論最本質的邏輯。
二、資產定價理論的邏輯悖論
(一)實證中的悖論
首先對CAPM提出挑戰的是“小公司效應”。小公司效應是指小公司股票比大公司股票的收益率高。Reimganum(1981)發現，公司規模最小的普通股票的平均收益率要比根據CAPM模型預測的理論收益率高，且小公司效應大部分集中在1月份。由于公司的規模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現象明顯地違反了有效市場假設。Siegl(1998)研究發現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7％，而且小公司效應大部分集中在1月份。由于公司的規模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現象明顯地違反了半強式有效市場假設。Lakon-ishok等(1994)的研究發現，高市凈盈率的股票風險更大，在大盤下跌和經濟衰退時，業績特別差。市盈率與收益率的反向關系對有效市場理論形成嚴峻的挑戰，因為這時已知的信息對于收益率有明顯的預測作用。
同樣對CAPM提出挑戰并推動經典資產定價理論成果輩出的一個重要原因，是CAPM實證中的一些“異象”(anomalies)。比較著名的有“股票溢價之謎”(the Equity Premium Puzzle，Mehra and Prescott，1985)和“無風險收益率之謎”(the Risk-free Rate Puzzle，Weil，1989)。Kocherlatoka(1996)發現，這些“異象”在很大程度上源于CAPM的三個基本假設：完全市場、無摩擦市場和新古典效用函數。
交易成本是市場不完全的原因之一。Constan-tinides(1986)討論了交易成本對交易的影響后，發現存在一個非交易區間，在每個交易時間，只要風險資產數量對無風險資產數量的比例在這個區間內，就不需要交易；一旦偏離這個區間，投資者就進行交易，使得該比例回到這個區間內。Constantinides和Duffle(1996)利用不完全市場和持久收入波動，研究了持久收入波動風險的影響，得出一個不同于新古典資產定價模型。
針對效用函數形式對資產價格和收益率的影響的研究主要在兩個方面進行。一方面是在效用函數中，把風險厭惡系數和跨期替代彈性分開；另一方面則是改變效用函數的時間可分性假設，在效用函數中考慮跨期消費的相互影響。Weil(1989)，Epstein
和Zin(1989，1991)建立了非期望效用函數。這種效用函數有一個特征：跨期替代彈性與風險規避系數之間可以部分獨立。利用非期望效用函數可以在一定程度上解釋“股票溢價之謎”。Sundaresan(1989)，Constantinides(1990)和Abel(1990a)研究了“習慣的形成”(habit formation)對效用函數的影響，認為投資者今天的消費將對明天消費的邊際效用產生影響。據此，Constantinides(1990)、Ferson和Constantinides(1991)解釋了“無風險收益率之謎”。
表面上看來，經典資產定價理論實證上產生的問題來源于CAPM的三個基本假設：完全市場、無摩擦市場和新古典效用函數。當更深入地考慮這個問題時，可以發現，這些假設恰恰說明經典資產定價理論在認識論和方法論上都存在邏輯悖論。
(二)認識論上的悖論
CAPM的邏輯起點是投資者的個人效用最大化。夏普(1990)認為，效用函數既可以被認為是一個原始效用函數，也可以看做是馮?諾依曼－摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)預期效用的近似值，如果是其他類型的效用函數時，投資者也會按照Markowitz期望效用準則行動。因此，CAPM進行了高度的抽象，從主觀的效用出發得出客觀的資產價值。而在現實世界中，如果人們離開這種高度抽象而有些許偏離的話，那么實際就會與CAPM的理論值相去甚遠。
我們知道，價格是資產成交的價格，是供求雙方達到局部平衡的結果；價值則是該資產內在的本質的屬性，或者說在一定條件下市場整體均衡的結果。關于個別價格和作為整體的價值之間的關系，奧地利學派著名的經濟學家米塞斯(Ludwig Von Mises)在《經濟學的認識論問題》中指出，“經濟行動總是僅僅與行動的人賦予他必須直接從中選擇的那個有限的數量的重要性相一致。經濟的行動與他支配的全部供給對他的重要性無關”，也與“關于人們所能得到的全部供給對人類的重要性判斷無關”。舉例來說，一個人在必須只買一匹馬時，他僅僅需要做出有關一匹馬的價值的判斷，無須關注100匹馬對其值多少，或世界上所有馬的價值幾何的看法，也不會因此改變他的叫價。
(三)方法論上的悖論
CAPM事實上假定現實世界上的資產價格能夠在資產定價模型中被復制出來。CAPM在一系列假設的基礎上，把動態的資本市場上的不確定狀態轉化為靜態的確定狀態，用靜態分析代替動態分析，在此基礎上演繹出CAPM。但是，在考慮到實際的人類行為時，這種方法就會出現問題。當人們試圖用人工的量化模型來代替人類的實際行為時，由于過去、現在和將來的經濟環境的易變性和復雜性，他們就會遇到許多難以克服的方法論問題。而如果現代資產組合理論也和CAPM一樣，把不可用首先方式計量的不確定性轉化為可以用數學方式計量的投資收益的概率分布，當做理性經濟主體在并不知道客觀概率時將按“概率信念”行動，并認為這些概率信念或“主觀概率”完全像客觀概率一樣，這個時候也就忽略了人類有目的的主觀活動與客觀世界的本質上的區別，在方法論上混淆了人的主觀因素和市場的客觀因素之間的關系。
在檢驗CAPM科學性方面也存在認識論和方法論上的悖論。一方面，在理論上，CAPM是對事前預期收益的一種(主觀的)預測，屬于事前分析；另一方面，在實證分析上所使用的數據卻是(客觀的)歷史數據，屬于事后分析。在實證時假設資產的報酬呈正態分布和市場是有效的，將事前的預期形式轉換成事后形式。針對CAPM的這種實證分析方式，羅爾在分析了截面非正態證券業績和CAPM的實證結果后，提出了“羅爾批判”(Roll’s Critique，Roll，1977)，主要有以下三點結論：1 CAPM的唯一合理測試是確定市場投資組合是否具有均值一方差有效性；2 若證券業績按照事后的有效指數計算，則從有效集的數學觀點出發，當偏離證券市場線進行計量時，不存在證券具有正態分布業績；3 若證券業績按事后有效指數計算，則任何投資組合都是可能計量的，這取決于非有效指數的選擇。羅爾批判表明，即使市場是有效和CAPM是成立的，截面證券市場線仍然不能作為計量證券事后業績的方法，而且資產組合的有效性和CAPM的有效性假設也是不能計量的，這是因為人們不可能真正計量市場資產組合的有效性。羅爾(Roll，1977)聲稱，既然真實的市場組合永不可考察，那么CAPM也就永遠不可檢驗，因此CAPM不應被視為用于資產定價的完美模型。這樣看來，有關資產定價的理論與實際出現了不可調和的矛盾。
此外，對CAPM的實證分析還面臨著與EMH的循環論證的問題。CAPM的一系列假設與EMH的假設非常一致，在理論上，CAPM也是分析市場有效性的基本工具，二者具有密切的聯系。如果市場是無效的，CAPM的基本假設也就不再成立，也就不存在所謂的對CAPM的檢驗。因此，CAPM的成立要以EMH成立為條件。那么，在這個范式內進行的實證研究結果表明現實數據與模型預測數據如果存在顯著的差異時，并不能證明CAPM是不成立的，而有可能是因為市場無效所造成的；反之，如果發現了支持CAPM的證據，有可能是因為市場有效所造成的，也不能說明CAPM是成立的。因此，所有在EMH范式內對CAPM的實證研究，都是對CAPM和EMH的循環論證。
總之，CAPM在認識論上存在著混淆主觀和客觀、整體和部分之間的關系；在方法論上，用靜態分析代替動態分析，忽略了二者間的本質差別而放大了其共性，并進行高度抽象，忽略了實際資產交易過程中本來是十分重要的約束條件。這個悖論，直接和間接導致了資產(組合)的交易價格與理論價格上的差別。因此，CAPM在認識論和方法論上存在的悖論就不足為奇了。
三、對資產定價研究的展望
不管是CAPM、APT還是BAPM，所有這些資產定價模型都存在著這樣或那樣難以克服的問題。已有的模型都是建立在諸多假設條件之下的，如果沒有這些假設，那么有關模型也就不復存在，而這些假設有時看來是如此苛刻以至于在現實世界中不能夠完全找到甚至根本就無法找到。這是抽象的理論和具體的實際之間必然存在的悖論!
資產定價模型的發展是基本假設不斷放松求解的過程，但是，直到今天由于資產定價模型的基本假設仍然與真實世界相差甚遠，資產定價還是一個謎。資產定價問題的研究必須擺脫原有理論的羈絆，立足于新的研究范式進行研究。這種新的研究范式要立足于市場參與主體的行為，從市場微觀結構的角度運用實際交易或實驗交易數據進行實證研究，找出影響資產定價的主要因素，為實際投資決策提供理論支持。
那么，資產定價理論又有什么意義呢?
首先，資產定價理論是在一定條件下對金融市場的實際狀況的復制，在理論上來說，能夠在一定程度上反映該資產的理論價值，這個價值的波動性小。而資產的實際價格卻由于種種原因，波動性較大，甚至會產生“泡沫”。所以，利用資產定價理論得出的資產的價值具有重要的參考意義。
內容摘要：本文指出了經典資產定價研究范式的不足及研究投資者情緒的必然性；基于經典資產定價假設的不足，提出了行為資產定價理論與經典資產定價理論相融合的角度去研究投資者情緒，提出了加強投資者情緒理論與市場微觀結構理論相結合、與非線性資產定價研究相結合，采用馬爾可夫可轉換模型研究基于投資者情緒的資產定價、考慮政策、文化的資本資產定價理論的發展與演進。
關鍵詞：投資者情緒 行為資產定價理論 市場微觀結構 馬爾可夫可轉換模型
投資者情緒有著不同的定義形式，Brown和Cliff（2004）認為投資者情緒可以定義為投資者對股票的總體樂觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認為投資者情緒可以定義為投資者的投機傾向。黃德龍等（2009）認為投資者情緒包含著投資者的投機性需求和對上市公司前景的樂觀程度，前者反映了投資者對資本市場（虛擬經濟）的預期，后者反映了投資者對基礎市場（實體經濟）的預期。深入研究投資者情緒理論，對深化投資者行為的研究，提高資產定價理論對股票市場的解釋能力，推動金融研究方法的創新與發展，及加強對中國股市的金融監管，有著重要的理論與現實意義。
基于投資者情緒的資本資產定價理論研究范式與方法的不足
（一）缺乏投資者情緒理論與市場微觀結構理論相結合
如何將投資者情緒作為多因子風險定價模型中的一個重要的因子，用以解釋股票市場衡截面收益以及對股票市場未來收益的可預測性進行解釋，顯得十分重要。當前，我國股市個人投資者所占的比例遠高于機構投資者，這就決定了我國股市投機氛圍濃厚，股票市場非理性因素很高，如何對缺乏理性的股票市場進行資產定價，就需要將行為金融與資產定價結合起來，引進反映投資者情緒變化的指數以及綜合指數，作為一種風險因子，來尋求正確的估價。這對于提高我國股市的資產定價能力，更好地構建股市波動預警機制，提高我國金融監管能力及風險管理水平有著重要的意義。因此應將投資者情緒理論與市場微觀結構理論相結合。如何將流動性因子引入，與投資者情緒結合去對股市收益進行可預測性的研究。
（二）缺乏投資者情緒理論與非線性資產定價研究方式相結合
基于投資者情緒的研究中缺乏采用非線性的定價模式去研究資產定價。隨著時間的變化、牛熊市狀態的變化、宏觀政策的調整和經濟結構可能的變化，能夠造成估計股票資產收益率計量模型內的系數發生變化。不同時期或者區制（regime）對應的模型系數可能會發生改變。而捕捉這種系數變化的重要模型之一，就是帶有狀態變量的區制轉移模型。在這些模型當中，模型中的系數可以隨狀態的改變而變化，狀態或者說區制的變化由狀態變量決定。馬爾可夫區制轉移模型等非線性時間序列模型，在金融計量領域中有著重要的應用。非線性模型的一個重要的表象就是可能出現“狀態”（state）的轉變。這種狀態的轉變，有時候也被稱為“區制”（regime）的轉變，可以用來捕捉金融時間序列模型中可能存在的結構性變化。最常見的區制轉變模型當屬馬爾可夫區制轉移模型（MS），MS模型一般用來捕捉多個結構轉變的情況，其使用的基本理論之一是概率論中的貝葉斯法則。當然，有的時候結構轉變可能出現一次，在這種情況下，經常使用平滑自回歸模型。投資者情緒的變化及其對股票市場的資產定價在牛熊市是不一樣的，因此，采用投資者情緒理論與非線性資產定價研究方式相結合是十分必要的。
（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產定價研究范式
經典資產定價理論發源于微觀領域，其研究范式長期以來局限于微觀領域及微觀變量向宏觀變量的傳導研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經濟學家看來，政策因素屬于政治經濟學和公共經濟學領域。文化因素更是在相當長一段時間內都未引起金融學家甚至是經濟學家的重視。文化因素一直是社會學研究的穩固陣地，經濟學一直未有較深入的涉及過。對于中國股市來說，一直就有政策市的說法，股票市場的價格波動，受政府各項政策的影響很大，同時，在我國的投資文化中，向來就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對投資者的投資決策會產生深遠的影響。這也增強了我國股市的投機傾向。人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關，并且對宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此，考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產定價研究范式，就顯得十分重要。中國股市正處于“新興+轉軌”的階段，當前我國經濟正處于轉型時期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會使得公眾自我控制問題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產定價范式，對于發展我國的股票市場在理論和實踐上是有著重要意義的。
基于投資者情緒的資本資產定價理論研究范式、方法的創新與展望
（一）加強投資者情緒理論與市場微觀結構理論相結合的研究
構建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定價模型，同時將投資者情緒加進去，用以解釋股票市場衡截面收益和預測股票收益。Fama和French（1996）用三個資產組合的收益率作為因子來解釋所有資產收益率的變化：
Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε
其中，Z是資產的超額收益率，Zm是市場組合的超額收益率，SMB是市值小的資產組合與市值大的資產組合收益率之差，HML是高B/M（賬面值/市值）比率資產組合與低B/M比率資產組合的收益率之差。其實證結果表明，除慣性（momentum）之外，三因子模型能解釋許多其他CAPM不能完全解釋的因素。Fama和French認為他們的三因子模型與Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于這一模型脫胎于他們對CAPM的實證檢驗研究，因此可以看作是CAPM的拓展與改進。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基礎上加入第四個因子，即用慣性來解釋資產收益率，并用來評價基金的業績：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三個因子與Fama-French三因子模型相同，第四個因子PRIYR是前一年收益率最高的股票組成的資產組合與前一年收益率最低的股票組成的資產組合收益率之差，也稱為慣性組合的收益率。
第一，考慮一個兩因子定價模型包括市場組合和投資者情緒衡量的變化，即參考Lee et al.（1991）使用了一個兩因子定價模型，包括市場組合和封閉式基金折現率的變化，來估計股票市場衡截面收益，即為：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t
其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可觀測的橫截面的公司數量，對于每一個公司來說，T是時間序列可利用的觀察量的數量；Rj，t代表了資產j在t階段的超常收益；Rm，t代表了在t階段的超常收益；并且Sentt┴代表了t階段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投資者情緒指數的變化?；趨倒烙嫤耲，sent，把股票分成10個情緒敏感性組合?；谌珮颖睛耲，sent進行參數估計，把βj，sent0的股票被分成組合2-9，這里每一個組合有相等的股票數量，同時情緒Beta在各自組合當中是不斷增加的。整個的樣本期，一些股票可能表現出與投資者情緒所預測的相反方向的收益。組合2和組合10分別代表了最小和最大Beta的參數估計。
第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基礎上的三因子定價模型中，加入Sentt┴，即為：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t
第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基礎上的四因子定價模型中，加入Sentt┴，即為：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t
考慮基于資產流動性與投資者情緒相結合的收益生成過程，首先構造基于Amihud流動性測度的計算公式：
其中，Amihudi，t為Amihud所指出的非流動性指標，Ri，d，t和Vi，d，t分別指股票i在第t月的第d個交易日的收益率和交易量（以十萬元人民幣為單位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天數。如果說行為資產定價范式主要改進的是經典資產定價研究范式中的市場參與者完全理性的假設的話，市場微觀結構理論的發展則將信息不完全性與市場無摩擦性假設打破了，在基于投資者情緒的定價中，應該考慮信息不對稱、交易成本與買賣價差的關系，隱易成本、買賣價差與資產定價的關系，基于CAPM的流動性與資產定價模型以及基于買賣價差的費雪消費資產定價和基于法瑪和弗蘭茨（Fama和French，FF，1993）三因子模型的流動性與資產定價模型。將市場微觀結理論的發展與投資者情緒理論結合起來，市場微觀結構理論的發展雖然為資產定價的研究提供了獨特的視角，但市場微觀結構理論的發展也與行為金融學的發展有著千絲萬縷的聯系，比如信息不對稱成本就包含了市場各方對信息的預期，換手率、買賣價差等變量也反映了投資者的許多非理性因素。
為了研究投資者情緒的動態效應，可以研究動態的情緒資產定價模型以及時間變化的情緒效應，把投資者情緒當作一個模糊數，以模糊數學為基礎構建基于投資者情緒的行為投資組合也將是一個可行的方向。
（二）加強基于投資者情緒的股票市場非線性定價研究
股票市場價格波動的具體變化，是非常復雜的研究問題。由于股票市場異象問題的存在，從1952年馬科維茨提出資產組合選擇問題以來，資本資產定價理論（CAPM）和有效市場假說等資本市場理論問題，受到了很大程度上的質疑和挑戰。自20世紀90年代以來，西方學者將行為金融學的理論引進到資產定價理論的研究當中，如行為金融學當中的股票市場非理與非線性資產定價理論的結合，尤其是使用馬爾可夫可轉換非線性模型來預測股票市場的收益，而在行為金融學理論中，最具有代表性的當屬投資者情緒理論。非線性理論對資本市場的定價仍在不斷的發展變化當中，研究主要集中在股票價格是否存在非線性及建立非線性模型來研究股票價格定價及其變動。到目前為止，股票市場的非線性現象得到了實證上的廣泛支持，非線性的資產定價研究為股票市場的價格定價，開辟了一個新的研究框架。因此可以建立基于投資者情緒的股票市場非線性定價，為股票市場定價理論的發展開辟了一個新的研究方向。
（三）加強基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產定價研究范式研究
投資者情緒本身與各國的文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關，并且對宏觀政策的制定有著非常重要的影響。尤其是我國這樣一個處于經濟轉型期的國家，股票市場的價格波動所導致的投資者情緒變化受政策、投資文化的心理影響更大。尤其是我國股票市場投資者的從眾心理是非常嚴重的。因此建立基于多學科交叉的投資者情緒研究框架，建立金融學、社會學、經濟學、心理學及文化學等多學科綜合融為一體，及互為基礎、相互研究滲透的投資者情緒范式研究方法及考慮政策、文化因素的行為資產定價研究模式，深入研究我國投資者的投資行為，對基于投資者情緒的資產定價理論研究是非常重要的。
參考文獻：
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