時間：2023-09-06 16:54:02
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關鍵詞：債權融資 股權融資 硬約束 債券市場
目前，我國上市公司的長期資金來源主要包括內部融資和外部融資兩個渠道，其中內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權融資。
內部融資是指在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等而增加公司資本。內部融資不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現金流量；同時由于資金來源于公司內部，不發生融資費用，使內部融資的成本遠低于外部融資。
公司生產經營活動的正常運轉以及擴充生產能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節約、靈活性強的優點，而且可以發揮財務杠桿的作用。但銀行貸款的財務風險較高、限制條款較多，籌資數額也有限。
公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產品，其早期是和貸款聯系在一起的。不同的人或機構之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式，是債務人與債權人兩者之間的行為。債券在本質上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化，是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數多到一定程度，從而產生交易的需求，最后從發行時便設計出公開市場交易的機制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產品。
相對于股權融資，債券融資的融資成本較低，可以發揮財務杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務風險較高、限制條款多，且籌資數額有限。因為對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，我們把二者統稱為債權融資。
股權融資亦即公司發行股票融資。對公司而言，發行股票所籌集的資金屬于長期自有資本；對股東而言，所持股份代表對公司凈資產的所有權。相對于債權融資，股權融資有著自己的優勢（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負擔固定的利息費用，從而大大降低公司的財務風險；由于預期收益高，易于轉讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權融資也存在著不可避免的缺點，如發行費用高、易分散股權等。
從以上論述可以看出，債權融資關系中，銀行或公司債券持有人對公司的資產只具有求償權，而不具有控制權。理論上，對公司資產擁有控制權的是股東，即股票持有人。而事實上，在一個完善的市場中，股東對公司的控制權并不是絕對的或靜態的。
我們可以簡單地分析一下：股東在公司正常經營狀況下對公司具有實際控制意義，而當公司經營業績不佳或當公司資產不足以支付債務本金和利息（即公司處于破產狀態）時，債權人就有可能接管對公司的控制權。從這個意義上講，公司的所有權是一種狀態依存所有權：當公司能正常支付債務的情況下，股東是公司的所有者，債權人無權干涉和控制公司；而當公司到期不能足額支付債務時，債權人就有可能借助《破產法》、《合同法》成為公司資產的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務就成為股東與債權人轉換控制權的分水嶺。
銀行的債權控制對公司及其經理存在激勵和監督作用。當公司違反債務契約或資不抵債時，債權人可以通過處理抵押資產，迫使公司破產等方式來行使控制權，對經營者構成硬約束。這就是說債權人對公司的控制通常是通過受法律規范的破產程序來進行的。大多數國家的《破產法》都規定債權人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產拆開賣掉，收益按債權的優先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況，后一種情況更為債權人所采納，這時在職經營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權人和經營者等就是否對負債公司的資產及負債重新進行調整、組合和處理的協商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產公司可能被重組。典型的債務重組是“債轉股”，延期償債，減免債務本金和利息，注入新的資本等；典型的資產重組包括剝離不良資產，引入新的管理制度，改變經營方向及采用更合適的生產技術等，重組也有可能更換公司經營者。
通過以上比較分析，我們可以看出，債權融資在法律上對公司經營者構成了一種硬約束。而股權融資由于投資者必須自擔風險，似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上，資本成本對管理者融資行為同樣會構成一種硬約束，使得公司股權融資成本大于債權融資成本。在發達國家的資本市場上，經營者都能明顯感到股權融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現金回報，無意中放棄了自己的投資回報權利，以致于股權融資的資本成本形同虛設，公司管理者可以以遠低于市場利率（也同時是債券融資的融資成本）的融資成本（有時甚至是惡意的零融資成本）進行股權融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長期資本融資方式的選擇上，出現了與西方國家截然相反的公司融資偏好。
二、現代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析
如上所述，就各種融資方式來看，內部融資的成本遠低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發達國家的金融市場經過長期的演進與發展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即公司融資將根據成本由低到高的順序，按內部融資債權融資股權融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之，公司籌資先依靠內部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優先選擇債權融資??銀行貸款或發行債券，資金仍不足時再發行股票籌資。
上述融資定律在西方發達國家得到了普遍驗證。1970～1985年，美國、英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均是公司內部留存收益，分別占本國融資總額的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是對外負債，分別占本國融資總額的41．2％、25％、24％、27．5％。整個西方7國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市場最發達的美國，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過發行債券來回購自己的股份，使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5％的公司發售新股，平均每20年才配售一次新股。
反觀我國上市公司，股權融資偏好極為強烈，表現在公司融資首選配股或發行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促使投資者轉換，從而最終獲得股權資本；不得已才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無處可用，又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。
股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25％，而且長期債務少甚至沒有長期負債。表1是我國上市公司融資結構構成。從表1可以看出，1993～1999年期間，權益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現了73％的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱，發展比例極不協調。
我國上市公司融資結構構成
項目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
上市公司數 183 291 323 530 745 851 949
募集資金額（億元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64
募集資金占籌資比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3
借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1
其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6
資料來源：據巨靈證券信息系統及歷年《中國證券報》相關數據計算整理。
顯然，我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為，造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。
在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權融資，而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權比投資債權的風險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現金分紅權利）和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：
1．資本成本難成硬約束
首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而忽視現金回報，造成上市公司股權融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權融資便大開方便之門，即使公司業績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經過一番資產重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制?？梢哉f，中國公司管理者熱衷于股權融資，一方面體現了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。
2．股權分裂也強化了股權融資的偏好
我國資本市場的股權分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現存的是一種以國有股為主導的“一股獨大”的公司股權結構，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權結構下，流通股股東對經營者的約束機制就難以落到實處。股權分裂，除了影響對公司管理層的有效監管外，還強化了股權投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購買價格，在增發時國有股、法人股股東放棄認購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的。換言之，同股不同權，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內部控制人的意愿得以執行。這是公司惡意圈錢行為的內在根源。
3．我國證券市場缺乏強有力的退市機制
由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經濟價值，從而引發市場參與者的投機熱情經久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權融資的成本約束也就無從談起。
三、解決我國上公司股權融資偏好的措施與途徑
通過上述分析可以看出，解決我國公司股權融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現股票全流通，利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產機制，早日形成資本成本的硬約束機制。不過，根據最近證券市場發展的新情況，我們認為大力發展債券市場，鼓勵上市公司發行公司債，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結構的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關各方提供了良好的機遇。
去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務上分析，其原因首先與其不菲的收益有關。如2002年7月神華集團有限責任公司發行的公司債券發行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業銀行以無條件不可撤消連帶責任保證方式為該債券提供全額擔保。
一個重要的變化是，公司債發行已供不應求，完全轉變為賣方市場：6月19日國家電力公司發行的40億電網債中，15年期債券固定利率達到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網債在發行之前就有機構紛紛預定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機構大戶都搶不到足夠的訂單。
其次，這兩年股市低迷也促使市場各方反思各種融資方式的利弊。一段時間以來，上市公司的增發不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發行公司債成了第一選擇。
關鍵詞:債權融資 股權融資 硬約束 債券市場
一、目前我國上市公司長期資本主要融資方式及其比較
目前,我國上市公司的長期資金來源主要包括內部融資和外部融資兩個渠道,其中內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分;外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權融資。
內部融資是指在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等而增加公司資本。內部融資不需要實際對外支付利息或股息,不會減少公司的現金流量;同時由于資金來源于公司內部,不發生融資費用,使內部融資的成本遠低于外部融資。
公司生產經營活動的正常運轉以及擴充生產能力的要求,都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外,相當多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比,銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節約、靈活性強的優點,而且可以發揮財務杠桿的作用。但銀行貸款的財務風險較高、限制條款較多,籌資數額也有限。
公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證。債券屬于直接融資,銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產品,其早期是和貸款聯系在一起的。不同的人或機構之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式,是債務人與債權人兩者之間的行為。債券在本質上也是借錢與還錢,但其與貸款的根本區別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化,是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸,即提供資金的人數多到一定程度,從而產生交易的需求,最后從發行時便設計出公開市場交易的機制,逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產品。
相對于股權融資,債券融資的融資成本較低,可以發揮財務杠桿的作用,同時可以保證股本對公司的控制權。但與銀行貸款有著類似的缺點,即財務風險較高、限制條款多,且籌資數額有限。因為對于融入資金的公司來說,債券融資與銀行貸款有相似的特點,我們把二者統稱為債權融資。
股權融資亦即公司發行股票融資。對公司而言,發行股票所籌集的資金屬于長期自有資本;對股東而言,所持股份代表對公司凈資產的所有權。相對于債權融資,股權融資有著自己的優勢(本文僅指普通股),如:股票屬公司的永久性資本,不需要償還,也不必負擔固定的利息費用,從而大大降低公司的財務風險;由于預期收益高,易于轉讓,因而容易吸收社會資本等等。但股權融資也存在著不可避免的缺點,如發行費用高、易分散股權等。
從以上論述可以看出,債權融資關系中,銀行或公司債券持有人對公司的資產只具有求償權,而不具有控制權。理論上,對公司資產擁有控制權的是股東,即股票持有人。而事實上,在一個完善的市場中,股東對公司的控制權并不是絕對的或靜態的。
我們可以簡單地分析一下:股東在公司正常經營狀況下對公司具有實際控制意義,而當公司經營業績不佳或當公司資產不足以支付債務本金和利息(即公司處于破產狀態)時,債權人就有可能接管對公司的控制權。從這個意義上講,公司的所有權是一種狀態依存所有權:當公司能正常支付債務的情況下,股東是公司的所有者,債權人無權干涉和控制公司;而當公司到期不能足額支付債務時,債權人就有可能借助《破產法》、《合同法》成為公司資產的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務就成為股東與債權人轉換控制權的分水嶺。
銀行的債權控制對公司及其經理存在激勵和監督作用。當公司違反債務契約或資不抵債時,債權人可以通過處理抵押資產,迫使公司破產等方式來行使控制權,對經營者構成硬約束。這就是說債權人對公司的控制通常是通過受法律規范的破產程序來進行的。大多數國家的《破產法》都規定債權人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式:一種是清算,即把公司的資產拆開賣掉,收益按債權的優先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況,后一種情況更為債權人所采納,這時在職經營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組,即由股東、債權人和經營者等就是否對負債公司的資產及負債重新進行調整、組合和處理的協商過程。如果重組后的價值大于清算的價值,破產公司可能被重組。典型的債務重組是“債轉股”,延期償債,減免債務本金和利息,注入新的資本等;典型的資產重組包括剝離不良資產,引入新的管理制度,改變經營方向及采用更合適的生產技術等,重組也有可能更換公司經營者。
通過以上比較分析,我們可以看出,債權融資在法律上對公司經營者構成了一種硬約束。而股權融資由于投資者必須自擔風險,似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上,資本成本對管理者融資行為同樣會構成一種硬約束,使得公司股權融資成本大于債權融資成本。在發達國家的資本市場上,經營者都能明顯感到股權融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上,廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現金回報,無意中放棄了自己的投資回報權利,以致于股權融資的資本成本形同虛設,公司管理者可以以遠低于市場利率(也同時是債券融資的融資成本)的融資成本(有時甚至是惡意的零融資成本)進行股權融資,而投資者卻仍趨之若鶩,從而在長期資本融資方式的選擇上,出現了與西方國家截然相反的公司融資偏好。
二、現代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析
如上所述,就各種融資方式來看,內部融資的成本遠低于外部融資,因此它是公司首選的融資方式。西方發達國家的金融市場經過長期的演進與發展,已形成了較完善的公司制度。在該制度下,各種融資方式的成本拉開了明顯的差距,所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(The Pecking order Theory),即公司融資將根據成本由低到高的順序,按內部融資債權融資股權融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之,公司籌資先依靠內部融資,再求助于外部融資。在外部融資中,公司一般優先選擇債權融資――銀行貸款或發行債券,資金仍不足時再發行股票籌資。
上述融資定律在西方發達國家得到了普遍驗證。1970~1985年,美國、英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均是公司內部留存收益,分別占本國融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是對外負債,分別占本國融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%。整個西方7國,股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市場最發達的美國,股票融資比例最低。到1984~1990年,美國大部分公司已基本停止股票融資,甚至通過發行債券來回購自己的股份,使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5%的公司發售新股,平均每20年才配售一次新股。
反觀我國上市公司,股權融資偏好極為強烈,表現在公司融資首選配股或發行;如果不能如愿,則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券,設置寬松的轉換條款,促使投資者轉換,從而最終獲得股權資本;不得已才是債務,而且首選短期貸款,長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資,卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢,資金到手后,因無處可用,又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。
股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25%,而且長期債務少甚至沒有長期負債。表1是我國上市公司融資結構構成。從表1可以看出,1993~1999年期間,權益性融資的比例一直維持在較高的水平,特別是1997~1999年出現了73%的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱,發展比例極不協調。
我國上市公司融資結構構成
項目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
上市公司數 183 291 323 530 745 851 949
募集資金額(億元) 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64
募集資金占籌資比例(%) 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3
借款占比(%) 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1
其他(%) 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6
資料來源:據巨靈證券信息系統及歷年《中國證券報》相關數據計算整理。
顯然,我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖,這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為,造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識,不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善;二是我國的資本市場進出不自由,特別是缺乏退市機制。
在成熟的價值投資型市場中,如果公司管理者大肆進行股權融資,而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時,就會出現原股東回報率下降的情況,后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層,或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目(俗稱用腳投票),造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購,以此形成對公司管理者有效的約束(硬約束)。投資股權比投資債權的風險要大,因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益(現金分紅權利)和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備,從而形成我國資本市場的特有缺陷:
關鍵詞：股權融資；債券融資；資本市場
一、引言
現階段，股票、債券等金融工具是企業獲取融資的常用方式。所謂金融工具，本質上屬于可以買賣的媒介，基本分為兩類，一是現金工具，二是衍生鞏固。現金工具是指價值取決于市場、能夠隨時買賣的金融工具，比較典型的有證券（如股票）、貸款及存款。衍生鞏固包括場外交易（OTC）衍生品及交易所交易衍生品兩種。本文以J公司為例，采取案例分析法對企業在金融市場利用金融工具進行的融資展開分析，希望能夠為其他研究提供參考。
二、J公司概況
（一）J公司簡介
J集團股份有限公司（以下簡稱J公司），始創于2006年11月，是一家電商企業，定位為“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”，經營范圍涵蓋零售、數字科技、物流、健康、保險、云計算等多個領域，其4大核心業務為零售、數字科技、物流、技術服務。
（二）J公司的股權結構
根據J公司的2019年度報告，目前J公司的股權結構如表1所示。從表1可以看出，J公司的最大股東是丁機構，持有525192715股，持股比例17.9%，擁有投票權4.6%。而丁機構由T公司100%控股，因此，可認為T公司是J公司的最大股東。J公司的創始人甲為第二大股東，共持有445907423股，持股比例為15.8%，擁有投票權73.4%，其中，14.8%的股權通過乙機構（一家海外公司，由甲通過信托基金擁有，甲是該公司的唯一董事）持有。丙機構持股1.0%，享有5.1%的投票權，但雙方約定投票權歸屬于甲，因而甲總共掌握了J公司78.5%的投票權。上述數據表明，盡管股權由于投資者的進入被稀釋了，但甲依然能夠在絕對程度上控制J公司。2016年，戊機構將旗下某品牌并入J公司，換得對方約5%的股份，但目前戊機構擁有289053746股，憑借著9.8%的持股比例成為J公司的第三大股東，享有2.5%的投票權。
三、J公司的融資情況
（一）J公司的融資歷史
自2006年創立以來，J公司的物流、金融、健康等各項業務發展態勢良好，從小柜臺成長為擁有近萬名員工的上市企業，發展規模不斷擴大，業務范圍越來越廣。同時，J公司通過不斷獲取融資為公司規模和業務擴大提供資金支持。從創立到上市的幾年時間里，J公司共進行了6次融資，其投資主體不斷增多，投資主體有風險投資人和企業，表2簡要概括了J公司的歷次融資情況。
（二）J公司的主要融資方式
1.風險投資從J公司的融資歷程來看，從創始后到上市前，J公司的資金主要來源于外部融資，融資渠道主要是風險投資。從2007年到2014年，J公司的投資人主要為今日資本、DST、老虎基金等，融資資金也多由上述機構提供。今日資本、DST屬于典型的風險投資企業，主要為在初創階段的新興互聯網企業、高科技企業提供投資，其主要出發點是看中了新興企業具備的高速成長潛能。2.私募股權融資私募股權融資是指非上市融資人以非公開方式，從特定投資人獲得權益性投資的融資方式。全球大部分股票市場針對股票發行設置了一定的門檻，如我國要求發行股票的公司不僅要連續3年盈利，而且資產規模必須達到5000萬，這樣嚴格的條件將不少民營中小企業拒之門外，因而私募股權融資成為有股權融資訴求且需要大量資金的民營中小企業的主流選擇。J公司在2014年5月于納斯達克上市之前，除了風險投資以外，私募股權融資也是J公司重要的一大融資渠道，融資額占比也相對較高。從融資類型來看，丙機構、T公司等企業對J公司的投資屬于私募股權投資。J公司在2011年到2013年以驚人的速度發展，這讓不少私募股權投資者看到了其發展潛力，因而在2011—2014年J公司通過發售普通股在私募股權市場進行融資，期間共發行了6次普通股，累計發行了8億股。J公司由于在2011年對資金需求較大，一年內DSTGlobal與紅杉資本對J公司進行了多次融資，并且在2013年，DSTGlobal對J公司追加了投資。在2013—2016年，我國電子商務企業數量不斷增加，亞馬遜、蘇寧易購、易迅等電商企業遍地開花。2016年，戊機構將旗下某品牌并入J公司換取了5%左右的股份，以此迅速增加了J公司的資金。原本丙機構旗下的某品牌在被并入J公司之前與其零售核心業務存在競爭關系，但該品牌被戊機構并入了J公司，J公司不僅獲得了新一輪融資，還消滅了一個競爭對手，擴大了市場份額，穩固了自身在電子商務零售版塊的市場地位。3.發行公司債券2014年5月22日，J公司在美國納斯達克掛牌上市，此后采取了新的融資方式——發行公司債券進行融資。2016年4月，J公司公告稱將發行10億美元債券，交易場所為新加坡證券交易所（新加坡證交所）。其中，5億美元屬于2021年到期的中期債券，票面利率為3.125%，剩余5億美元屬于2026年到期的長期債券，利率為3.875%。在2016年7月6日，J公司被準許公開發行總額不高于30億元的債券。2020年1月8日，J公司公開稱將發售10億美元債券，交易場所為新加坡證交所，用于一般公司用途及再融資，本次發行債券中有7億美元屬于2030年到期的10年期債券，票面利息為3.375%，剩余3億美元屬于2050年到期的30年期債券，票面利息為4.125%。據估算，扣除發行費、傭金等必要費用后，J公司可以借助債券這一金融工具在資本市場獲得9.883億美元左右的凈現金。在發行公司債券后，融資人需要向購買債券者支付利息，并在一定期限內將本金歸還給債券購買者，但融資人不需要與債券購買者分享剩余利潤。公司債券作為資本市場中與股票并駕齊驅的金融工具，在為企業籌措資金方面扮演著重要角色。以本金償還期限為依據，債券可分為短期、中期與長期債券[1]。從J公司融資歷史來看，其發行的都是長期債券。4.公開發行股票2014年5月，J公司以19美元的發行價在納斯達克掛牌發售了107738460股ADS（包括93685620股ADS和14052840股ADS超額配售權），募集了20.47億美元，占總股本的7.87%。2020年6月18日，J公司在香港聯交所上市，募資297.71億港元用于供應鏈關鍵技術創新，以進一步提升客戶體驗和運營效率。股權融資即融資企業通過發行股票獲得資金，這種融資是將大型上市企業的公司股權轉化為股票形式，然后通過股票市場讓出股權，從而獲得資金，投資者需要承擔不能收回本金的風險[2]。但如果該企業的效益較好，那么投資者將享有剩余利潤的分享權。在資本市場公開發行股票與發行債券獲取融資的不同之處在于，前者的投資者無法向融資人要求還本付息，但可以向融資人要求分享剩余利潤。即股票發行人出現虧損時，不需要對股東遭受的損失承擔責任，而債券發行者即便出現虧損也需要償還購買債券者的本金和約定的利息。但是，對于盈利的公司來說，相比發行債券，公開發行股票要付出更大的融資成本。
四、J公司融資渠道的利弊分析
縱觀J公司的融資歷程及融資渠道發現，其融資軌跡為成立初期以風險投資為主，發展中期進行私募股權融資，最后在資本市場進行股權融資和債券融資。在此過程中，J公司的發展規模不斷擴大，市值也與日俱增，這在一定程度上增強了投資人的信心，有利于J公司在金融市場中獲得新的融資。作為新型行業，J公司在成立之初既面臨著資金不足的問題，又缺乏足夠的風險應對能力，但擁有成長速度快的優勢。此時，J公司為快速獲得資金選擇了接受風險投資。與通過股票、債券等形式獲取融資相比，風險投資對融資者的要求較低，且手續簡單，有助于企業在短時間內獲取資金[3]，推動公司經營狀況向好發展。在公司發展中期，J公司從T公司、戊機構等獲得了私募股權融資。一方面，J公司有著電子商務企業的顯著特點，前期靠“補貼用戶”的模式占領市場，培養用戶習慣，獲得壟斷地位，因而有著較大的資金需求；另一方面，在2014年5月之前，J公司并未上市，因而很難獲得股權融資和債券融資，且由于持續虧損難以獲得銀行貸款，而債務性融資會加重企業的還款還息壓力，因此，在私募股權市場獲得融資更符合J公司的實際情況。但在私募股權市場進行融資同樣會給企業帶來一定的風險，融資者在選擇私募股權融資時應深度考慮投資者的意圖，做好股權結構設計，以此防止喪失對企業的控制權。在上市后，J公司開始在資本市場公開發行股票和債券進行融資。雖然企業的規模在市場上獲得一定認可后會建立一定的信用，可以一定的利率水平發行債券進行資金補充[4]，但發行債券并非是因為資金短缺。對企業而言，發行債券會使股價出現波動，并非是獲取資金的最佳出路。因此，J公司在上市短短幾年內多次選擇發行債券來獲取資金，在某種層面上反映了J公司面臨著一定的資金壓力。資金壓力一方面來源于J公司連年虧損，另一方面是其構建的家電和生鮮冷鏈一體化網絡、加碼智慧物流領域等業務擴展使資金需求增加。從財務報表上來看，J公司發行債券的主要目的是緩解因長期虧損帶來的資金壓力。J公司2015年的年度報告顯示，當年的年營業收入為1810.42億元，同比增長58%，但在增長之外，J公司的虧損也不容忽視。在當前的市場環境中，企業可以采用的融資方式基本上有3種：發行股票、發行債券及向銀行貸款。綜合來看，債券是其中最優的融資方式，原因在于：第一，發行股票或多或少地會稀釋股權，甚至可能導致企業的實際控制權易主，影響企業經營的穩定性[5]；第二，向銀行貸款的貸款條件較高，手續相對較為復雜，且貸款利息較高。因此，對于J公司而言發行債券融資是一種較好的融資方式。
參考文獻
[1]劉娥平,施燕平.盈余管理、公司債券融資成本與首次信用評級[J].管理科學,2014,27(5):91-103.
[2]王會娟,魏春燕,張然.私募股權投資對被投資企業債務契約的影響研究[J].山西財經大學學報,2014,36(10):24-34.
[3]陳耀剛,姜彥福.風險投資或自我積累：初創期企業的融資策略選擇[J].科研管理,2002(5):93-98.
[4]劉興坤,王桂香.談金融工具創新與金融市場的發展[J].云南財經大學學報(社會科學版),2009,24(2):82-84.
關鍵詞：小微企業；融資方式；民間融資
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-01
一、常見的小微企業融資方式
1.民間借款。小微企業由于自身的缺陷要想在銀行獲得資金是比較困難的，而且結合小微企業自身的特點，大部分的小微企業資金缺口額度一般都在數十萬級，而且時間一般在10天以內，主要是一些短期資金需求，主要用于工資支付、購買原材料、支付應付賬款等。如果小微企業想要獲得銀行的貸款，則必須要完成相關手續，很多小微企業資料不齊全，較難獲得貸款，同時金融機構審批貸款的時間也較長，超過這個時間小微企業的融資需求也降低了，因此較多的小微企業選擇民間借貸?，F在主要的民間借貸途徑有：小額貸款公司、民間借貸中介、親戚朋友處借錢等，雖然民間借貸獲得資金的成本較高但是對小微企業來說通過其它途徑獲得資金比較困難，民間借貸途徑對小微企業來說無疑更加便捷，而且由于小微企業經營規模小，融資規模也較小，周轉速度快，因此，即使融資成本較高，小微企業仍然能夠消化。但是民間借款也面臨著高利率帶來的薄利潤，薄利引起的高風險，融資方式是否合法等考驗，某些民間融資方式需要法律法規、會計制度等體系的完善，這樣才能保障債權人和債務人的利益。
2.銀行貸款。銀行貸款是小微企業獲得資金的一種重要方式，針對小微企業的需求，銀行專門設置了小微企業融資服務機構，提供多種類型的貸款。2012年年末，央行數據顯示[1]，中資銀行（不含農村商業銀行、農村合作銀行和村鎮銀行）及主要農村信用社、農村商業銀行和農村合作銀行、城市信用社和外資銀行人民幣小微企業貸款余額11.58萬億元，同比增長16.6%，比上季度末低4.1個百分點，增速分別比同期大、中型企業貸款增速高8個和1個百分點，比同口徑企業貸款增速高3.3個百分點，高于各項貸款增速1.6個百分點。年末小微企業貸款余額占全部企業貸款的28.6%，與上季度末持平。全年人民幣企業貸款增加4.75萬億元，其中小微企業貸款增加1.64萬億元，占同期全部企業貸款增量的34.6%，比前三季度占比低0.4個百分點。
從央行數據可以看出不管是國內的大型銀行還是外資銀行都極力拓展小微企業貸款業務，但是對于銀行來說，發展小微企業業務還是面臨著諸多問題。小微企業的貸款額度較小，抵押、信用擔保、會計制度等不健全，都是銀行提供小微企業貸款的障礙。而且銀行自身在提供小微企業貸款方面的準備也不充分，銀行必須有適應小微企業貸款的程序、風險評估體系等配套機制?？傮w來看，銀行的小微企業貸款業務是值得銀行投資的長期業務。
3.融資租賃。融資租賃是集融資和融物于一體的一種特殊融資方式，形式多樣，手續簡單，而且可以在短時間內獲得需要的設備使用權，而且償還時間較長。融資租賃的融資時間往往接近這項資產的使用壽命期限，因而使得小微企業可以把償還同營業收入結合起來，緩解了小微企業的還款壓力，另外融資租賃屬于表外業務，對企業應用其它融資方式有非常大的好處。
4.信用擔保。小微企業難獲得融資有個重要的原因就是擔保品不足的問題，信用擔保就可以幫助小微企業解決這個問題，如果被擔保人不能按約履行債務，則由擔保人進行代償，這種方式既解決了小微企業融資中的信用不足問題，也分散了金融結構的融資風險，使小微企業獲得融資變的容易。當然在為小微企業提供信用擔保的過程中，也需要解決擔保提供者和小微企業之間信息不對稱的問題。小微企業由于財務制度不健全、信息透明度低等缺陷信息不對稱問題更甚，通過建立小微企業集群，成員抱團向銀行貸款，共擔風險的方式可以降低擔保者的風險也可以提高小微企業獲得貸款的幾率。
5.資產典當融資。典當融資方式對小微企業來說是一種非常便捷靈活的融資方式。典當行接受的抵押、質押物范圍非常廣，而且對典當戶來說手續非常簡單，限制性條件也少，對緩解小微企業短期資金短缺發揮作用越來越重要的作用。當然典當融資的融資成本比銀行貸款高，而且只能緩解臨時性的資金短缺問題，而且小微企業由于規模小、資產少通常較難找到不易貶值的抵押物，但是典當融資比民間融資成本低，而且可以幫助小微企業緩解燃眉之急，所以這種籌資方式對小微企業來說還是比較有效的。
二、其他融資方式
1.股權出讓。股權出讓可以通過產權交易市場在公開市場以及非公開市場籌集，現在已經有400多家公司在中小企業板公開市場籌集資金，但是小微企業的數量大大地超過了上市公司的數量，還是有絕大多數的公司無法通過公開的市場籌集到資金，而且公開籌集的融資成本很高所以對小微企業來說非公開市場交易成本、信息披露要求都不高更適合小微企業籌集資金。而且對小微企業所有者來說，股權出讓面臨著管理權的分散，這對希望全面掌握企業控制權的所有者來說不是一種很好的選擇。
2.吸引風險投資。風險投資把資金投向那些新興的、具有巨大潛力的企業，主要是高新技術產業，因此風險投資有一定的行業限制。風險投資他是一種權益資金，雖然不需要擔保、抵押，甚至投資公司會為企業提供技術、管理等方面的支持，但是也正是因為這樣的特點企業面臨著管理權限的削弱、籌資成本較高等問題，因此選擇時需要慎重考慮。吸引風險投資在高新技術產業中已經慢慢地為中國的企業熟悉，相信在不久的將來將會成為中國高科技型小微企業籌資的重要途徑。
國家針對不同行業以及不同類型的小微企業還有其他鼓勵性的資金提供方式，比如中小企業法杖專項資金、中小企業國際市場開拓資金等。隨著《中華人民共和國中小企業促進法》、《中小企業信用擔保資金管理辦法》等法律法規的實施以及各級政府各種政策的制定，小微企業的融資環境也將得到改善。在外部融資環境改善的同時，小微企業應該不斷拓寬自己的視野，結合企業發展的需要更好地利用常規籌資方式以及一些新的籌資方式。
參考文獻：
[1]中國人民銀行.2012年金融機構貸款投向統計報告.中國人民銀行網站，2013-1.
（一）
在市場經濟條件下，企業要維持正常的生產經營并求得發展，需要不斷地籌集到資金。從企業資金來源的構成來看，企業成長的資金主要來源于兩方面：內部資金積累和外部資金投入。內部資金是指企業留利和折舊資金，由于現階段我國企業的留利水平低，企業發展主要依靠外部資金，而外部資金需要從金融市場上籌集，其中短期資本通過貨幣市場籌集，長期資本則通過資本市場籌集，按照資金是否在供求雙方調劑，可以把長期資金的籌集方式劃分為兩種方式，即直接融資和間接融資。所謂直接融資，是指不通過金融中介機構，由資金供求雙方直接協商進行的資金融通。通過商業信用、企業發行股票和債券方式進行的融資均屬于直接融資。間接融資則是由企業通過銀行和其他金融中介機構間接地向資本的最初所有者籌資，它的基本形式是銀行或非銀行金融機構從零散儲戶或其他委托人那里收集來的資本以貸款、購買企業股票或其他形式向企業融資。
直接融資和間接融資兩種方式的優劣如何，長期以來在理論界一直存在分歧。有的學者認為銀行的信貸范圍比較廣泛，使得融資具有相對集中性，從而可以調節資金的供求與運轉，開發多種金融商品與融資渠道，使融資成本相對降低、金融風險減小。同時，由于金融機構掌握融資的主動權，能對企業構成信貸約束，有利于信貸資金的合理流向與配置。因此他們得出結論認為間接融資具有相對優勢。而有的學者從發展中國家的國情出發，認為在發展中國家，銀行對企業的低息貸款往往以銀行虧損為代價，使企業的融資成本較淡薄，企業對資金的不合理占用上升，銀行呆帳、壞帳大量增加，由此來看間接融資的成本從總體上并不比直接融資低。其次，銀行對企業的信貸約束，在發達國家里是“硬約束”，然而在發展中國家，政府經常干預銀行信貸計劃，使銀行信貸約束趨于“軟化”，容易產生拖欠貸款現象，使銀行信貸資金不能有效運轉，從而加大了金融體系的系統風險。由此他們認為，間接金融優勢論只適用于發達國家，而在發展中國家，直接融資方式則具有相對優勢。
從實踐中看，各國在融資方式安排上都是二者并舉的。不過，不同國家往往由于歷史傳統和發展階段的不同而各有側重。美國和英國等老牌市場經濟國家由于擁有發達的資本市場，資源配置接近完全競爭，往往形成以資本體系為基礎的直接融資方式為主的模式。而在日本、韓國等亞洲國家，產業發展受政府指導性計劃干預，金融與產業間建立起政府參與的風險共擔機制，銀行在企業參股，積極參與企業經營，銀企之間是一種生死攸關的鏈條式傳遞關系。這樣其融資模式只能是以信用體系為基礎的間接融資，非金融企業很少有機會利用資本市場來籌資，只能轉向通過商業銀行這種信用中介。因此，直到本世紀70年代，英美等國通過企業債券和股權進行的直接融資約占企業外部融資的55.60%，通過銀行中介的間接融資占40--—50%，而日本等亞洲國家則相反，日本的間接融資在外部融資中所占的比重約為80—95%，直接融資只占15—20%。70年代以后，情況才發生了緩慢的反向變化：英美企業增加了間接融資比重，日本企業則增加了直接融資的比重。
（二）
改革至今，我國在從計劃經濟體制向市場經濟體制過渡的歷史條件下，在市場機制逐步完善的過程中，企業融資方式也在不斷發生變化。在傳統的計劃經濟體制下，國家財政代表政府直接注資主導國民經濟運行，并通過各種指令性計劃和行政手段牢牢控制著社會資金的配置和流向，金融的市場化性質被否定，完全成了計劃經濟的附庸工具，這時，根本談不上企業自主地選擇市場化融資方式。
隨著體制改革的進一步深化，國民經濟的流程和運行結構發生了重大的變化，主要表現在：（1）國民收入分配格局中，國家財政參加國民收入分配的比重從1978年的30.9%下降到1997年11.5%，從生產建設型財政逐步轉變為舉債和吃飯型財政，而同時國民收入分配向企業和個人傾斜的趨勢不斷加強，導致財政配置資源的能力下降。（見表1） （2）在金融與企業的關系中，金融由原先作為財政的“出納”轉向逐漸獨立，并擔當企業融資中介，通過“居民儲蓄存款ü銀行貸款給企業ü形成企業的負債資產”這樣的間接融資方式成為社會投融資的主渠道，政府則從過去的對信貸規模和利率的嚴格控制轉到現在的通過存款準備金率 、再貼現率和利率等金融杠桿來調節社會資金配置。由直接影響和決定著企業資產負債結構的固定資本投資來源結構來看，銀行貸款的比重逐年提高，特別是1985年“撥改貸”全面推開后，國有企業的大部分固定資產投資和幾乎所有流動資金都依靠信貸資金。（見表2）從表2中可以看出，1980年以后信貸資金占企業固定投資來源的比重始終在23%以上，而自籌資金中也有一部分事實上來源于信貸資金。這樣，在經濟運行中便形成以銀行間接融資為主導的融資方式，而成為一種以社會資金為支撐、國家銀行集中借貸、國家辦企業的“借貸型經濟”，表現出貨幣計劃經濟的特征。
國民收入分配結構轉變（%）
1980 1985 1990 1995 1996 政府 29 27 23 11 10 企業 6 7 8 28 29 居民 65 66 69 61 61 摘自 “1997中國經濟形勢分析與預測”
表2 國有企業固定資產投資來源（%）
1981年 1985年 1990年 1994年 1995年 1996年 投資總額 100 100 100 100 100 100 國家預算收入 38. 6 23. 98 13. 20 4.93 5.00 4.62 國內貸款 13.6 23.04 23.62 25.46 23.66 23.65 利用外資 5. 4 5.27 9. 11 7.11 7.89 6.73 自籌資金及其他 42.4 47.71 54.06 62.51 63.45 6 65.00 摘自1997年＂中國統計年鑒＂
隨體制改革的深化，這種以銀行為主渠道的融資體制產生出新的問題，可以從兩方面分析：其一，國有企業的資產負債率逐年上升，目前國有企業的固定資產負債率平均為70%，流動資金負債率已達到平均80%，從總體上看將變成風險極高的全負債運行企業，甚至是資不抵債企業。這一方面是由于企業融資幾乎只有通過銀行，其資產的資本金部分沒有資金來源和注資渠道而無法注入；另一方面是由于這種間接融資方式為主的體系并非建立在如發達國家一樣的理性約束的基礎上，與融資體制相配套的良性的經濟運行機制尚未建立。十幾年來，以放權讓利為主的國有企業改革在發揮企業主觀能動性的同時，又在一定程度上形成國有企業吃銀行信貸資金的“大鍋飯”的不良傾向，造成國有企業大量舉債經營，不重視資金使用效益，形成資金負債結構的失衡，加大了國有企業改革的困難。其二，由于體制原因，銀行必須保證國有企業重點資金的需要，而國有企業借款不負經濟責任，甚至只借不還、負盈不負虧，使銀行的信貸約束逐漸軟化，企業的低效益與高負債經營引起的嚴重的虧損，不可避免的要引起銀行的呆帳壞帳。據測算，目前不良貸款占銀行向國有企業貸款余額的25—30%，四大國有商業銀行的逾期、呆帳、壞帳貸款占全部貸款的20%，如果這一狀況得不到改善，國有商業銀行的資本金將消耗殆盡。同時，行業和企業結構調整中的死帳亂帳問題，以及前些年一度出現的“泡沫”經濟破碎后的沉淀問題（如高檔房地產積壓），都集中反映到了銀行，貨幣銀行體系中積累了愈來愈多的不良資產，形成日益巨大的通脹壓力，銀行貨幣體系內長期、潛在的系統風險越來越大，導致社會資源配置使用的低效率和宏觀經濟經濟運行的極不穩定?，F在，我們實際靠政權威信、政府信譽使國有商業銀行具有較強的資金吸納能力，如果某些客觀條件發生變化，商業銀行系統風險及其經濟社會后果是難以想象的。
這些問題從深層次看，實質是市場經濟與國有制經濟實現形式之間的矛盾，出路只能是進一步深化改革，實現由計劃融資向市場融資的轉變，發揮市場機制在貨幣資金分配中的基礎性作用。
(三 )
在市場化的融資體系中，直接融資與間接融資兩種方式各有長短，二者相互補充，相互促進，相互平衡。要解決目前國有企業和銀行面臨的問題，最佳選擇就是大力發展直接融資，將國有企業的資本化籌資活動徹底推向市場。
一、國有企業改革需要發展直接融資
企業融資渠道的拓寬、企業負債結構的優化、投資項目資本金的實行都有利于直接融資規模的擴大。目前，我國國有企業的資本金嚴重缺乏，已成為影響改革大局的嚴重問題。目前三分之一以上的國有企業資本金比率低于10%，有些企業甚至是全負債經營。國有企業資本金嚴重缺乏，已愈來愈影響到企業的發展、金融系統的正常運作乃至整個國民經濟的良性循環。
[關鍵字]房地產房產融資信托基金資本市場
房地產企業融資是以房地產企業為對象而進行的融資，主要圍繞房地產企業開發、經營、消費等活動而展開。要使房地產企業融資暢通無阻，就要達到融資對象的專門化、融資對象的過程化、融資標的二元化、融資運作的工程化。只有使房地產企業融資得到保證，才能使房地產企業得到順暢、穩健并有效的發展。
一、房地產企業融資現狀
1、銀行還是融資的主要渠道
房地產作為一種高投資、長期高資金占用的行業，其發展必然受制于資金供給。目前，我國房地產融資的渠道主要來自間接融資，即銀行的貸款，直接融資渠道還不多。全國房地產銀行信貸依賴水平在50%左右，而部分大型城市開發商對銀行信貸資金的依賴度已超過80%。大量銀行資金的介入促進了房地產業的快速膨脹。在目前的房地產資金鏈中，銀行基本參與了房地產開發的全過程。通過住房消費貸款、房地產開發貸款、建筑企業流動性貸款和土地儲備貸款等、房地產市場中各個環節的市場風險和信用風險向銀行傳遞。央行和銀監會力圖控制房地產金融風險，直接來自商業銀行系統的房地產開發貸款受到了嚴格的控制，銀行進入了“惜貸”時代。房地產開發投資的融資渠道仍然比較單一，直接或者間接的銀行信貸仍然是房地產融資的主要方式，至少70%以上的房地產開發資金仍然來自商業銀行系統。
2、房地產信托業快速發展
房地產開發商借助權威信托責任公司專業理財優勢和運用資金的豐富經驗，通過實施信托計劃，將多個指定管理的開發項目的信托資金集合起來，形成具有一定投資規模和實力的資金組合，然后將信托計劃資金以信托貸款的方式運用于房地產開發項目，為委托人獲取安全、穩定的收益。
3、境外資金
充分利用境外資金。境外投資者看好中國市場的中、長期投資。據國家統計局公布的《國民經濟和社會發展統計公報》顯示，2004年，房地產行業外商直接投資合同項目達到1767個，合同金額134.9億美元，占全部合同金額（1535億美元）的8.79%；實際使用金額59.5億美元，占外商直接投資總額（606億美元）的9.82%。房地產業是除制造業外，外商直接投資最多的行業。因為中國持續高速發展以及日漸提高的國際地位，使投資者認為中國大陸市場的透明度和資金流動性將會得到改善。外資銀行在融資方面的設計，貸款還款條款的制定方面非常靈活。
4、房地產基金
由于國內房地產基金政策尚未有突破，因此，還沒有標準的房地產基金，但海外房地產基金和國內的各種準房地產基金已經開始了在國內房地產市場的運作。發展房地產基金，給房地產企業帶來了生機，一方面房地產企業通過獲得房地產產業基金的投資，大大拓寬了融資渠道，減少了對間接融資的依賴，從而降低了經營風險；另一方面，房地產產業基金的投資機制，能促進房地產產業基金的投資機制，能促成房地產投資的理性化發展。
5、上市融資
上市作為融資渠道來講，房地產企業上市的很少，大部分都是通過買殼、重組來上市。買殼上市就是指一些非上市公司通過收購一些業績較差，籌資能力弱化的上市公司，剝離被收購上市公司的不良資產或其他資產，注入自己的優質資產或其他資產，形成新的主營業務，從而實現該公司間接上市的目的。
6、典當融資
典當行可以利用其方便、快捷的業務特點，積極參與中小企業融資貸款業務。隨著我國監管部門對房屋抵押典當的等不動產項目的解禁，房屋正在成為今天典當行最大標的業務。今年上海、天津等經濟發達城市所在地的房地產主管部門率先出臺了典當行開展房地產抵押業務的政策，天津市更將在建商品房、期房劃入典當行可涉足的領域。這為各省規范合法地進行房屋抵押登記帶來了更多的盼望。
二、房地產融資存在的問題
隨著市場競爭的加劇，越來越多的房地產開發商深切體會到資金已是一個嚴重制約企業發展的瓶頸。作為資金密集型的行業，解決好房地產融資問題已經迫在眉睫。目前，我國房地產企業在融資過程中存在的主要問題有:
1、房地產融資各種方式均有局限性
房地產企業融資方式有兩種：一是內部融資。即開發企業利用企業現有的自有資金來支持項目開發，或通過多種途徑來擴大自有資金基礎。內部融資不需要實際對外支付利息或股息，即不發生融資費用，內部融資的成本遠低于外部融資，因此是首選的融資方式。內部融資主要包括自有資金和預收的購房定金或購房款。房地產企業單純依靠內部融資是不能滿足資金需求，更多的資金是通過外部融資獲得。二是外部融資。外部融資成為房地產企業獲取資金的主要方式。目前主要渠道有發行股票、股權投資、發行企業債券、銀行貸款、房地產信托、利用外資、合作開發、產業基金等。
銀行貸款由于央行“121號”文件的規定，其對項目開發程度和開發企業自有資金的要求不是多數開發企業短期能夠達到的。信托融資相對銀行貸款受政策限制少、靈活、創新空間大，但信托產品尚沒有一個完善的二級市場，難于流通。一般房地產開發的項目獲取發行的可能性較小。發行股票及上市過程長，手續復雜，成本較高，對企業資質的要求更為嚴格，大多數的房地產開發商無法接受和實現。股權投資雖然可以充實自有資金，但一般房地產企業注冊資本金額較小，不會輕易出讓控股地位，也不會甘心將大部分的開發收益拱手相讓，所以在實踐中也難推行。由于國內產業基金無法可依，暫不允許存在。養老和保險基金又不準直接涉足房地產，海外基金在國內運作10年來狀況并不理想。因此對基金也不能被寄予厚望。
2、融資結構單一，方式有限
房地產開發、消費過程都離不開銀行支持（在中國現有的金融體制條件下）。房地產業是資金高度密集的行業，沒有資金就沒有房地產。投資規模大、周期長等特點使房地產開發、投資需要大量資金，因此，房地產企業最關心的問題是融資。房地產貸款在國內主要有三種形式：第一種是房地產開發流動資金貸款,主要用于補充企業為完成計劃內土地開發和商品房建設任務需要的流動資金；第二種是房地產開發項目貸款,主要為具體的房地產開發項目提供生產性流動資金貸款；第三種是房地產抵押貸款，是開發商以擬開發的土地使用權或房屋產權做抵押而向銀行取得貸款。這三種貸款方式的期限都很短，無法適應房地產開發周期的需要。因此，目前我國房地產金融市場化的程度仍有待提高，相應的房地產貸款方式也有待創新和拓寬。
3、法律法規不健全，影響融資渠道拓展
從2003年開始，國家開始對一系列金融政策進行調整，以引導房地產的健康發展。以規范房地產信貸為主要內容的“121”號文件對房地產業界造成較大沖擊，給習慣了以往“借貸開發”的開發商們當頭一棒——頓感資金吃緊。在這種背景下，中國房地產企業開始尋求新的融資途徑。
拓展房地產企業融資渠道的建議
2004年的金融政策重點是控制過熱行業的信貸規模和提高準入門檻。對于房地產行業來講，2004年是“政策年”、“宏觀調控年”。2004年實行與房地產行業有關的金融政策主要有四項:
中國印鑒會頒布調整存款準備金率。中國人民銀行決定從2004年4月25日起，提高存款準備金率由7%提高到7.5%。
國務院4月27日發出通知，決定適當提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產開發固定資產投資項目資本金比例。鋼鐵有25%即以上提高到40%即以上；水泥、電解鋁、房地產開發（不含經濟適用房項目）均有20%即以上提高到35%即以上。
2004年9月2日，中國銀行業監督管理委員會頒布《商業銀行房地產貸款風險管理知音（征求意見稿）》，其中規定，商業銀行對個人住房貸款的發放，應將眉筆住房貸款的月房產支出與收入比控制在50%以下（含50%），月所有債務支出與收入比控制在55%以下（含55%）；房地產貸款余額與總貸款余額比不得超過30%。
2004年10月29日中國人民銀行宣布上調人民幣基準利率，把1年期基準貸款利率從5.31%上調0.27個百分點，至5.58%；將1年期存款利率從1.98%升至2.25%，升幅為0.27個百分點。同時確定貸款利率可以浮動，最高上浮系數為貸款基準利率的2.3倍。
關鍵詞：市場經濟 企業并購 融資方式 對策
并購是企業實現快速擴張的重要戰略舉措。從本質上說，并購是企業一種高風險投資活動，該項風險投資活動的根本目標是實現企業價值最大化?，F在企業并購規模越來越大，并購金額越來越高，在國際上企業并購甚至高達幾百億美元。成功的并購需要雄厚的資金支持，沒有資金支持的并購最終會失敗，然而企業僅靠自有的積累資金很難完成并購，必須憑借外部融資來完成并購。因此，企業并購需要對外融資，對外融資就需選擇合適的融資方式來幫助企業完成并購。
一、我國企業并購的主要融資方式
1內源融資。內源融資是指企業通過自身生產經營活動獲利并積累所得的資金。內源融資主要指企業提取的折舊基金、無形資產攤銷和企業的留存收益。內源融資是企業在生產經營活動中取得并留存在企業內可供使用的“免費”資金，資金成本低，但是內部供給的資金金額有限，很難滿足企業并購所需大額資金。
2外源融資。外源融資是指企業通過一定方式從企業外部籌集所需的資金，外源融資根據資金性質又分為債務融資和權益融資。
（1）債務融資。債務融資是指企業為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。債務融資包括商業銀行貸款和發行公司債券、可轉換公司債券。債務融資相對于權益性融資來說，債務融資不會稀釋股權，不會威脅控股股東的控制權，債務融資還具有財務杠桿效益，但債務融資具有還本付息的剛性約束，具有很高的財務風險，風險控制不好會直接影響企業生存。在債務融資方式中，商業銀行貸款是我國企業并購時獲取資金的主要方式，這主要是由于我國金融市場不發達，其他融資渠道不暢或融資成本太高，此外，并購活動也往往是政府“引導”下的市場行為，解決國有企業產權問題，比較容易獲取國有商業銀行的貸款。（2）權益融資。權益融資是指企業通過吸收直接投資、發行普通股、優先股等方式取得的資金。權益性融資具有資金可供長期使用，不存在還本付息的壓力，但權益融資容易稀釋股權，威脅控股股東控制權，而且以稅后收益支付投資者利潤，融資成本較高。
二、我國企業并購融資存在的問題
1. 并購融資渠道狹窄，融資方式單一。中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資，貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行，但由于受到貸款用途的限制（不能進行股票交易），一般也只限于非上市企業并購中使用。西方企業的并購融資活動，由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。
2.商業銀行貸款融資不充足。從商業銀行貸款可以彌補企業內部融資的不足，但從商業銀行貸款也非易事，通常商業銀行需對擬貸款的企業進行嚴格的審查和控制，包括對并購企業的財務狀況、信用狀況、發展前景的審查，甚至還約定了一些限制性條款，只有那些實力強的企業才能得到商業銀行的支持。但現實中商業銀行在并購企業融資中未能發揮應有的促進作用。
3. 債券籌資受阻。債券需要有較大的吸引力，以吸引投資者。但債券的發行受制于國家控制的規模，企業無法根據環境和自身的需要決定融資行為。國家對債券發行有嚴格的準入條件和審批程序，如《企業債券管理條例》規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄存款利率的40%?！碑斻y行利率下降，購買債券的吸引力也將下降。
4. 資本市場體系不完善。影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小，資金供給充裕，使得股價規模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現。
三、我國企業并購融資中存在問題的對策
l. 完善相關法規、產業政策。就我國當前的現實情況而言，企業并購融資困難首要在于外部約束，為促進企業并購，更廣地拓展融資渠道，應努力為融資創造良好的環境。在前面論述過我國有關的法規對并購融資的影響，特別是對增發新股和發行股票的限制，致使一些企業被排除在外，《證券法》、《公司法》以及相關的條例、通知等為并購提供了基礎，隨著并購在我國的發展，其法規仍有不足之處，需進一步完善，相應放松對并購融資的限制。
2. 加快我國資本市場的結構調整。目前證券市場結構失衡，企業（上市公司）偏好權益性融資，債券市場發展緩慢，特別是企業債券出現發行難、交易清淡等問題。因此，有必要從制度上推進債券市場的發展，為企業并購開拓更多的融資渠道。人們可以直接通過證券市場的運作，達到接管某一企業管理的目的。這比通過中介機構評估和審查，再與被并購企業的主要股東和管理層進行艱苦的討價還價相比，已是天壤之別。
3. 發揮并購基金在并購中的作用。企業并購基金是共同基金的創新品種，在20世紀80年代美國企業的并購中發揮了作用它既具有共同基金所共有的“集體投資、專家經營、分散風險、共同收益”的特征，又因具有明確的投資方向而獨具特色，表現出高收益、籌資快、并能為企業并購服務的特點?；饦I務在我國證券市場的發展剛剛起步，而并購專項基金更是空白，但這一組織形式更能為我國企業所理解和接受。
4. 優化融資支付方式。資金的籌集方式與支付方式有關，以現金支付的資金籌集方式壓力最大，通?？刹扇》制诟犊罘绞揭跃徑赓Y金緊張的局面。并購企業可以根據自身的情況對支付方式進行設計，合理安排融資方式的組合，比如：公開收購中的兩層出價，第一層以現金支付，第二層以混合證券為支付方式。采用這種形式是出于對交易規模大、買方支付現金能力有限的考慮，可以維持合理的資本結構，減輕巨額還貸壓力，以降低風險。同時可誘使目標企業股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達到獲取目標企業控制權的目的。
5. 擴大債券融資比例。債券市場往往是容量最大的證券市場，目前我國正在對企業債券市場進行相關調研，而且相關管理辦法的修改也將出臺?？梢灶A期新辦法將就公司債的一些基本原則，以及相應的發債主體資格問題，發債額度限制問題，發債審批程序問題等做出突破，以加速整個債券市場的發展。這不僅可以為并購活動提供融資市場，同時為整個證券市場的融資提供有效的基準利率和風險溢價。
總之，我國企業的兼并收購還處在初級階段，與其相關的產權制度、產權交易市場、信息披露制度、中介機構等都尚未發育成熟。但是，隨著我國市場經濟體制改革的進一步深化，借鑒國際企業并購成功的經驗、失敗的教訓，我國企業并購作為資本市場資源配置和優化的重要手段，必然會逐步向市場化、規范化、國際化的方向發展。
參考文獻：
