時間：2023-09-04 16:24:46
序論：在您撰寫資產證券化投資時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
最初“玩”資產證券化的當屬美國，最早可以追溯到20世紀70年代初。當時用以證券化的資產，主要是個人住房抵押貸款。歷經三十多年的成長，房貸證券的流通量已超過美國的聯邦債券，成為美國債券市場的“主力軍”。美國資產證券化成功的經驗，迅速“國際化”到世界其他地方。亞洲地區雖然起步較晚，但發展速度并不慢。日本、韓國、我國臺灣和香港地區的資產證券化都開展的非常迅速。資產證券化的標的資產，從最初的個人住房抵押貸款，逐漸發展到包括信用卡應收款、機構按揭貸款、汽車貸款等資產，甚至發展到石油和天然氣儲備、電影和歌曲版權、未來應收機票款、國際電話費等。從金融資產證券化的角度講，其交易之所以受到推崇，不僅在于它可以使貸款尤其是長期貸款具有更好的流動性，還在于其可以溝通貨幣市場和資本市場不僅在于可以改善金融機構資產的質量，還在于可以分散信用風險，緩解資本充足率8%要求的壓力，提高金融系統的穩定性和安全性。
由于不同國家或地區制度環境的不同，資產證券化交易的結構也有所不同。但是，無論多么復雜，資產證券化交易結構一般都涉及以下方面：1.資產出售方/發起方；2.特殊目的實體；3.信用增級機構；4.服務機構；5.投資者。
由此，似乎可以給資產證券化下一個簡單的定義，那就是：資產證券化是金融機構或其他類型的實體，將其能夠產生未來現金流的資產組成一個資產池，并以其為基礎向投資者發行證券（廣義的證券）進行融資。
那么資產證券化涉及哪些會計問題呢？以上述簡圖為例分析如下：
l提供按揭貸款的機構（比如說商業銀行）將按揭貸款“賣”給按揭公司，這個所謂的賣的過程是真賣還是非賣（即是否為真實出售）？如果是真賣，那么就應確認資產出售損益，否則就會使問題變得復雜。比如說，是部分真賣還是根本就是形式上的“賣”。不同的情形，對應著不同的會計處理。
l按揭公司再將按揭貸款轉讓給特殊目的實體，這個過程也會出現一個真賣還是非真賣的問題，只不過此時的買家不再是按揭公司，而是特殊目的實體。就我國的現實情況而言，要開展資產證券化業務，似乎只有選擇信托方式，即特殊目的實體最可能表現為一個信托賬戶或信托計劃。既然是這樣，接下來的問題便是，信托賬戶作為一個特殊的會計主體，它又該如何進行會計處理呢？進一步講，特殊目的實體（信托）作為一個獨立的會計實體，是否應納入按揭公司合并會計報表范圍呢？
l特殊目的實體受讓按揭貸款后，需要將其“證券化”。只有這樣，才能最終將按揭貸款“賣”出去。此時，買家成了廣大的投資者。正如前述，在我國現實情況下，特殊目的實體最可能表現為特殊目的信托。因此，投資者最后買到的將是一份一份的信托受益憑證。當投資者買入信托憑證時，將現金資產支付給特殊目的信托，而特殊目的信托又將收到的現金支付給按揭公司，按揭公司又將其轉付給按揭貸款提供者。如此一個循環下來，按揭貸款提供者便將信貸資產“變現”了。實務當中，這個過程實際上是同步完成的。對于特殊目的信托而言，倒是沒有什么很特殊的會計問題。恰恰是信托受益憑證持有人，遇到該如何對受益憑證所附著的收益權進行核算的問題。
l如果我國采用特殊目的信托方式進行資產證券化，那么還會牽涉到信托投資公司該如何核算的問題。試想一下，信托公司在信托計劃設立、信托資產管理、信托資產收益分配等方面都承擔著重要的任務。在資產證券化業務的全過程中，信托投資公司也有一個如何進行會計處理的問題。
盡管上述問題解決起來都不容易，但將其理清便可算是走出了一大步。本文認為，解決上述問題可以有以下思路：
第一，關于資產真實出售標準問題。如果只是一般意義上的資產出售，即一手交錢一手交貨，出門之后不能再找回賣家，那么事情就變得很簡單，也用不著去討論了。問題是資產證券化是一種結構化創新工具，交易結構的設計往往比較復雜。否則美國安然公司怎么能把人“繞”糊涂了呢？在資產證券化結構日趨復雜的今天，要擬定出一套合理的會計規范，不能為復雜的結構所繞住，而應該抓住其中風險和報酬是如何分配的這個關鍵。如果與所轉讓的資產所有權相關的風險和報酬沒有從賣家轉移到買家，那么無論將結構設計的多么復雜，也不能確認資產是“真”的賣出了。至于如何來判斷資產所有權上的風險和報酬轉移出去了，則必須從資產買賣合同的條款以及資產證券化方案中的信用增級方式等，來加以分析和判斷。會計標準不可能定到使市場中的每項交易都能非常方便的“對號入座”，但在基本原則之下盡可能詳細以便于操作，則是非常必要的。
第二，關于特殊目的實體本身的核算和合并報表問題。特殊目的實體如果表現為一個公司制企業，那么其本身的會計核算問題不會顯得太難。但是，如果表現為一個信托計劃或信托賬戶，那么也將其視作一個公司制實體來進行會計處理、也獨立編制財務會計報告，就不太容易讓人接受了。目前，我國的信托公司在對信托計劃進行會計核算時，大多數就不是這樣處理的。那么，較為合理的選擇是什么呢？答案應是將信托賬戶或信托計劃作為一個獨立的會計實體來對待，并獨立地編制財務會計報告。只有這樣，才能將信托投資公司自身的資產與信托資產獨立開來，這既是信托法所要求的，也符合會計核算的基本原理。因為，信托資產本來就不是信托投資公司的。
至于特殊目的實體是否納入按揭公司合并會計報表范圍的問題，取決于特殊目的公司是否受按揭公司的控制。如果受按揭公司控制，自然而然地就應納入合并會計報表范圍。問題是，如何才能判斷按揭公司是否能夠控制特殊目的實體。這是一個國際上極富爭議而又沒有很好解決的問題。想當初美國安然公司如此多的特殊目的實體因為會計準則的某些“不完善”而導致資產和負債風險沒有恰當地納入合并報表，真讓人后怕！這方面問題的復雜性在于如何界定控制權的存在。是否必須要有實際持股甚至比例還要超過50%才表明控制權的存在？是否可以通過股權比例以外的因素來界定控制權的存在？因為不是所有情況下都會存在股權因素，比如特殊目的信托，與一般的股份公司根本就不是“同類”組織。如果將此問題延伸開去，將很難三言兩語說清楚。但無論如何，值得認真考慮通過股權比例以外的多種因素來界定控制權存在。美國公認會計原則和國際財務報告準則在這方面已經有較深入的探討。
第三，關于信托受益憑證持有人對收益權的核算問題。如果將通過支付對價取得的信托受益憑證類比到某種金融債券，那么其核算問題就不會太難。問題是信托受益憑證持有人持有的受益憑證，與一般金融債券（比如國債）是有本質區別的。受益憑證具有“一定”的“股權”性質，因為持有信托憑證者對信托資產擁有剩余權。那么為何又只是“一定”呢？因為該憑證的持有者不能對信托資產的運用、處分施加影響，而只能根據信托計劃的約定實施監督。從這個意義上講，信托受益憑證持有者對受益權的核算類比“成本法”核算長期股權投資，可能較為合理。
關鍵詞：PPP 資產證券化 ABS
當今無論在經濟發展還是金融領域，“PPP”（政府和社會資本合作）和“資產證券化”均是最火熱的名詞，而它們相結合產生的“PPP項目資產證券化”從2016年下半年開始常見諸報端。
2016年底，國家發展改革委和證監會聯合《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（以下簡稱“《通知》”）；今年2月，被譽為第一單PPP項目ABS（即“信貸資產證券”）的“新水源污水處理服務收費收益權資產支持專項計劃”在私募報價系統發行落地；隨后上交所、深交所等對優質PPP項目資產證券化建立綠色通道，證券業協會的會議上提出“對PPP項目資產證券化即報即審，絕對優先”，PPP項目資產證券化引起了市場的廣泛關注。至今，各地區上報國家l展改革委的擬資產證券化PPP項目共41單。
國家大力推動PPP項目資產證券化的背景
（一）PPP目前投資額較大，亟待盤活存量
自十八屆三中全會以來，PPP模式在全國得到快速發展。單從財政部入庫的PPP項目情況來看，投資及落地規模均已可觀。根據財政部公布的數據，截至2016年12月末，全國入庫的PPP項目共計11260個，投資額高達13.5萬億元，約為2016年我國GDP的18%，項目數量和投資額分別較年初大幅增長61%和66%。其中，入庫項目已進入簽約落地階段的有1351個，投資額2.2萬億元。未來隨著PPP模式進一步推廣，投資規模會更大，需要采取相應措施盤活存量資產，加強流轉，這有利于PPP的健康發展。
（二）PPP項目期限長、現金流穩定，適宜采用資產證券化盤活存量資產、進行融資
PPP項目投資經營期限一般在10年以上，有些甚至達到30年，時間跨度長提高了社會資本方或項目公司的融資難度和成本。但是，在特許經營階段，項目公司一般會根據前期簽訂的協議，按照約定的價格按期收取經營費用，這部分現金流較為持續和穩定。資產證券化最本源的含義是融資人將流動性較差但能夠持續產生現金流的資產出售并予以證券化，實現融資并提高資產流動性，PPP項目天然適合作為資產證券化的優良標的。ABS發行的票面利率一般較銀行貸款存在一定的成本優勢，PPP作為國家大力推廣的模式，且本身就有政府方參與其中，隱含了部分政府信用，通過資產證券化的方式融資更節約了融資成本。
PPP項目資產證券化投資領域
PPP由財政部和國家發展改革委兩套體系主管，各自有其PPP項目庫。國家發展改革委主管傳統基礎設施領域的PPP項目，財政部主管公共服務領域的PPP項目。
國家發展改革委文件提到，傳統基礎設施包含七大領域：能源、交通運輸、水利、環境保護、農業、林業以及重大市政工程，并對上述七大領域包含的項目類別作出了具體說明；根據財政部相關文件，公共服務領域包含能源、交通運輸、市政工程、農業、林業、水利、環境保護、保障性安居工程、醫療衛生、養老、教育、科技、文化、體育、旅游等。對比來看，公共服務領域包含傳統基礎設施及科教文衛等領域。
對于國家發展改革委主管的PPP項目，未來一段時間，將主要是前述提及的各省市所上報41單項目用來資產證券化，經過各省市的初步篩選，上報的41單項目屬于當地比較優質、各項流程操作規范的PPP項目，包含污水垃圾處理項目21單，公路交通項目11單，城市供熱、園區基礎設施、地下綜合管廊、公共停車場等項目7單，能源項目2單。由此來看，主要集中在污水垃圾處理、公交等領域，對應國家發展改革委指定的七大傳統基礎設施領域當中的環境保護與交通運輸等領域。
對于財政部主管的PPP項目證券化的范圍，主要是在財政部三批PPP示范項目中選擇。根據財政部數據，截至2016年12月末，財政部示范項目共計743個，投資額1.86萬億元。其中，已簽約落地363個，投資額9380億元；落地率49.7%。行業分布方面，落地的363個示范項目中，市政工程類180個，占50%；交通運輸類37個，占10%；生態建設和環境保護類30個，占8%；水利建設類項目21個，占6%；教育、醫療、養老三類合計36個，占10%（見圖1）。
綜上，未來一段時間，投資者主要面臨污水、垃圾處理，公路交通以及供熱供氣供水等領域的PPP項目ABS，目前企業類ABS涉及上述領域的非PPP項目ABS均已發行過多單。
PPP項目ABS基礎資產的形式與交易結構
首批獲得上交所掛牌轉讓無異議函的三筆PPP項目ABS，基礎資產基本是收費收益權。未來，收益權類PPP項目ABS成為主要的發行品種，除此之外，PPP項目ABS的基礎資產還有哪些形式？
首先，一個PPP項目有多個參與方，雖然PPP項目參與方式及操作模式各異，但項目參與方構成性質與對應職責基本一致：政府、社會資本、金融機構、項目公司、承包第三方，他們扮演的職責分別是：社會資本或項目公司負責PPP項目的建設（也可能再承包給第三方）、運營以及特許經營時段結束后移交給政府或政府指定方，金融機構提供資金（項目公司組建以及項目公司成立后建設運營的融資），政府或政府指定方負責監督項目質量以及在特許經營時段結束后從項目公司或社會資本處接手PPP項目。根據PPP項目參與機構在項目中的職責，一個PPP項目ABS被打包的基礎資產可能包含幾種，參見表1。
其中，社會資本能夠提供的增信措施包括：差額補足、對投資者的投資份額進行回購、對項目公司提供的增信措施進行擔保等。
PPP項目ABS還款來源分析
（一）項目本身運營產生的收入
不僅僅是PPP項目ABS，所有基礎資產為收費收益權的ABS，投資者都需關注基礎資產未來產生的現金流情況。當前，此類ABS未來現金流的預測基本是按照“目前收費狀況+影響未來收支因素”的框架進行。PPP項目收入回報機制包括使用者付費、可行性缺口補助和政府付費三種支付方式。三種支付方式下投資者的關注點有所不同（參見表2）。
表2 PPP項目支付方式及對應投資者關注點
支付方式 具體形式 ABS投資者主要關注點
使用者付費 最終消費用戶直接付費購買公共產品和服務 如果使用者數量較多，單一使用者對項目現金流影響均較小情況下，則需關注該PPP項目每年現金流的穩定性及在當地的壟斷性、對使用者的“粘性”，如目前或者未來當地出現替代性產品等導致使用者分流等，現金流會減少；
如果使用者數量較少，個別使用者對項目現金流影響較大，則需關注使用者的信用情況，特別是費用占比較高者
可行性缺口補助 使用者付費不足以滿足社會資本或項目公司成本回收和合理回報時，由政府以財政補貼、股本投入、優惠貸款和其他優惠政策的形式，給予社會資本或項目公司經濟補助 要同時關注使用者與政府信用，先看使用者付費與“項目成本+合理回報”的差額；如果使用者付費不足以覆蓋，則要看政府給予差額補助的方式與程度
政府付費 政府直接付費購買公共產品和服務 完全轉變為政府信用，需關注當地經濟和財政收入、支出情況：根據財政部規定，每一年度全部PPP項目需要從預算中安排的支出責任，占一般公共預算支出比例應當不超過10%。政府每年支出總計為：社會資本方承擔的年均建設成本+年度運營成本+合理利潤
（二）項目本身現金流不足的，社會資本或者政府提供增信
目前，交易所發行的收費收益權類ABS，基礎資產未來預期產生的現金流在正常情況下對優先級ABS本息的覆蓋倍數基本在1.1倍以上，區間下限不是太高，而影響現金流的因素本身就很多。加之PPP項目運營時間一般很長，時間暴露風險較高，因此PPP項目ABS除去項目本身產生的現金流作為第一還款來源外，有必要設置差額補足等增信條款來對沖償付投資本息不足的風險。
PPP項目ABS增信方一般為項目公司的股東，即社會資本（或其關聯方）與政府。因PPP項目是最近幾年推行發展，且《通知》要求各省級發展改革委上報的PPP項目社會資本參與方為行業龍頭企業，上報國家發展改革委的41單PPP項目ABS社會資本方資質較好。而對于差額補足方為政府的ABS，則又變成了分析當地經濟發展與財政收支情況的問題。
（三）其他增信措施
PPP項目ABS的投資者還可以關注ABS是否設置其他的增信措施以在現金流惡化時生效。比如對于以PPP項目公司為原始權益人的ABS，是否以其特定期間內應收賬款的收費權作為質押；以社會資本為原始權益人的ABS，是否以其持有項目的公司股權作為質押；基礎資產涉及的建筑等不動產是否用來抵押等。
PPP項目ABS的風險
對于PPP項目資產支持證券，除去面臨一般ABS常見的風險外，因為PPP項目的特殊性，投Y者還面臨一些其他風險，這些風險最終會導致至少PPP項目失敗或提前結束，基礎資產滅失，或者預期現金流改變，對產品端的本息覆蓋程度降低。
（一）政策風險
政策風險主要表現為PPP項目合同簽訂后，政府出臺的相關規定或政策使得特許經營項目不能按照原定方案或合同繼續執行。
（二）政府信用風險
PPP項目中的信用風險不僅涉及項目公司、社會資本方，有些也與政府違約有關。例如，前幾年某污水處理項目中，項目簽訂后當地政府認為價格不公平，又單方面要求重新談判來降低承諾價格。
（三）項目公司運營風險
上述某污水處理項目，發生過項目公司處理的污水沒有排到指定地方而回流到自來水當中的事件，造成居民自來水水質被污染。上述兩個原因，最終導致該項目失敗。安全運作是PPP項目成功運行的基石，在引進社會資本專業領域經驗、技術的同時，還要加強政府的監督作用，保證項目質量，防止出現重大問題。
（四）PPP項目運作經驗不足
PPP在我國運作尚未成熟，相關經驗不足，加之項目期限較長，導致項目簽訂時的條款制約后續的實際運營，并產生后續條款修改的可能，接著會對項目本身的現金流產生影響。
（五）競爭性項目出現
如泉州刺桐大橋項目中，大橋建成后初期，連通了晉江兩岸，車流量穩定，車輛通行費穩步增長。但后續泉州市又修了6座大橋。而2004年后，該市大橋中只有刺桐大橋在收費，為了節約費用，人們紛紛在其他大橋通行，影響車輛通行費收入，2016年起，刺桐大橋停止收費。
（六）法律合規風險
在PPP項目識別、準備、采購、執行、移交各環節以及項目進行資產證券化過程中，不合規的操作以及法律瑕疵也會影響基礎資產的有效性。
投資者應對風險的建議
（一）利用各種途徑，做好信用主體的資質評審工作
通過評級報告、相關研究報告、公司內部的信用評級系統以及新聞報道等途徑，做好PPP項目ABS參與主體的信用評審工作：針對社會資本方及項目公司，除與一般企業信評一樣分析其經營、財務狀況外，更應關注其在PPP項目所涉及領域的運作經驗，如某知名體育場PPP項目提前結束的原因，部分就是因為社會資本方缺乏大型體育場館的管理經驗；針對政府方，可利用以往城投債分析搭建的信用評級體系，關注其所在地的經濟、財政與以往信用履約情況，對敏感地域、行政級別較低政府方應加強把關。
（二）分析PPP項目現金流預測的合理性
針對收費權類ABS，一般會由第三方評估機構做預測并形成報告，投資者首先應厘清第三方機構的現金流預測框架，然后分析相關假設與增長率等預測背后的邏輯。同時，應將標的評估結果與可比項目進行對比，評估結果過于樂觀時需要警惕。
（三）法律合規團隊參與，防范法律風險
在進行信用審查的同時，公司法律合規團隊也應參與進來，核實PPP項目從發起到落地以及做成資產證券化過程中合同的效力、相關賬戶的真實性，并指出未來可能對本息償付產生重大影響的條款。
（四）加強與各方的溝通
目前選股的兩個緯度，一個是行業上的，一個是區域上的。區域上，市場目前炒作“振興題材”。但是客觀地說區域振興概念很難持續，一方面是地方政府缺錢，另一方面是自上而下合邏輯的貫徹好的標的進行投資較難。隨著地方土地財政的減少，我們認為區域投資的緯度未來一段時間不在于“振興概念”，而在于“地方資產證券化主題”。
未來選股方向在于地方國企
隨著土地收入和財政收入的減少，而各地方政府競相提出N萬億投資口號的情況下，一方面地方政府會打銀行的主意，另一方面則會打證券市場的主意，地方政府必然會將其當地國企資產“證券化”，在IPO通道受阻的情況下。必然通過并購重組進行，特別是地方國有資產實力雄厚的省市，比如上海、北京、天津、重慶、武漢、山東、江蘇、陜西等。這涉及眾多地方國企，足以影響市場的估值。我們認為未來幾個月的選股思路就在于此。
從行業緯度來看，經濟基本面呈現喜憂參半的局面，我們總結為是“三暖三冷”：政府暖，民間冷；國內暖、國外冷；宏觀暖、微觀冷。經濟基本面在通往復蘇的道路上，充滿了矛盾和混沌的狀態。
隨著項目資金到位和天氣轉暖，3-4月份基建項目將大范圍開工，水泥、鋼鐵、機械等重要的工業品都進入了需求旺季。3-4月份是一個重要的觀察時間點。本周開始我們會在全國多個地區進行調研，主要是了解基建項目的開工進展情況和對相關行業的實際拉動作用。
3月中旬后水泥消費進入旺季，上周水泥銷量開始逐日增加，但價格大部分持平，仍在低位運行。旺季開始并沒有帶動水泥價格提升。背后的邏輯是：量的增加不一定能帶來價格增長，更重要的是開工率和產銷率指標。只有量增加到供需緊張的程度才能驅動價格提升，并最終使水泥企業毛利率提升。行業研究員的判斷是2季度之前應該都是在臨界點之前徘徊，十分正向拉動效應并不明顯。
繼續關注“早周期”行業
值得注意的是，上周鋼鐵貿易商庫存出現了下降，在鋼價已低于行業平均成本的情況下，社會庫存的下降對國內鋼價止跌企穩具有積極意義。本輪鋼價、開工率和社會庫存間的博弈關系告訴我們：在產能嚴重過剩的背景下，全年鋼價更可能是在成本線附近起伏，鋼企效益不可能太樂觀。但考慮短期的波動觸底和估值水平，不建議再大幅減持鋼鐵與煤炭板塊。
關于有色近期的走勢，我們和很多投資者做了交流。金屬期貨市場對基本面的風吹草動很敏感，資本市場對期貨價格的波動也很敏感。我們現在處于一個對信號非常敏感的時期，但來自基本面的信號往往是混淆和缺乏持續性的。對于流動性泛濫將導致通脹，所以應該開始超配資源股的說法，投資邏輯上是沒有問題的。但是只有通脹使得名義利潤大幅度增長才是有色股飆升的基礎，對工業金屬而言。基本面需求是皮，流動性沖擊是毛。在目前需求不足，產能過剩的背景下，有色價格更可能是在成本線附近起伏，至少上半年看不到效益的樂觀情況，我們覺得在目前已經整體漲幅很高(反映了流動性預期)的情況下，進一步持續上漲(反映業績增長預期)為時太早。
關鍵詞：風險隔離機制 spv設計 資產轉讓 增級措施
資產證券化是集合一系列用途、質量、償還期限相同或相近，并可以產生大規模穩定的現金流的資產（或貸款），對其進行組合包裝后，以其為標的資產發行證券進行融資的過程。它的基本運行程序是：商業銀行將其持有的資產賣給spv，從spv那里回收資金；spv以這些資產為支撐發行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產證券的本息，以及證券化的其它費用由借款人償付的貸款本息來支付。
簡言之，資產證券化就是將缺乏流動性、但預期能產生大規模穩定現金流的資產包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數情況下發起人自身的資產狀況并不理想、難以涉足資本市場來融資。證券市場籌資功能的實現依靠投資者的參與，因此，資產證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強對投資者權利的保護。
資產證券化過程中，威脅投資者利益的主要是破產風險，尤其是發起人的破產和spv自己的破產。風險隔離機制就是為隔離上述風險所設的“防火墻”，主要涉及spv的組織形式和資產轉讓的形式。增級措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產生的現金流。因此，資產證券化要著眼于風險隔離機制的構造和增級評級這兩個環節加強對投資者權利的保護。
spv的設計
spv（special purpose vehicle）就是一個特殊目的法律實體，完全是為了融資而設立的臨時機構，但又必須能獲得國際上權威資信機構授予的較高信用等級。根據標準·普爾公司的定義，spv是一個不可能因其自己的行為而導致破產，并且與任何有關當事人的破產充分隔離的實體。
（一）spv的特征
spv一般是獨立于其它金融機構的非銀行金融機構，可能由第三方設立，也可能是發起人的全資子公司。它主要有以下特征：
1.spv是一個特殊的法律實體。spv是發起人在實現其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，近乎一個“空殼公司”，只擁有名義上資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和設施。但它必須在法律上是一個獨立于發起人的法人實體。
2.spv是一個臨時機構。spv系因證券化業務而設，也將因其預期目的的達到而解散。因此，它的業務僅限于證券化。
3.spv是一個“空殼公司”。其基礎資產由發起人提供，資產的現金流管理委托給信托機構，證券發行由證券承銷商包辦。
4.spv是一個“不破產實體”。證券化前必須經過嚴格測算，以確保資產所產生的現金流足以支付證券本息和證券化的其它費用，故spv在正常運作情況下一般不會破產。通過“真實銷售”，證券化資產法律上的所有人是spv，有效隔離了銀行的破產風險。
5.成本最小化原則。資產證券化是一種收益空間較小的證券業務，因而在其各個環節中必須追求成本的最小化?；谏鲜隹紤]，spv的凈資產不能太大，不能擁有自己的人員和設施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。
總之，spv的實質意義不過是在“破產隔離”的設計上，在表面形式上卻只能是一個小規模的公司。它可能連自己的經營場所都不需要，甚至只需一個法律上的名稱即可。
（二）spv設計中需注意的問題
1.spv的組織形式。選擇一個既能擔當起spv職責、稅負又小或沒有納稅義務的組織形式是非常重要的。在實踐中，spv一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國的情況來看，spv極有可能采用公司形式。為保護投資者權利，應保證發起人的破產不會累及spv。如果spv是銀行的全資子公司，當二者存在過度控制或不利影響、關系曖昧或極度復雜時，在發起人破產時法院可能將spv的資產與發起人合并。因此，spv不僅要在形式上獨立，還需采取一些其它措施，如獨立從事業務、有獨立的辦公場所、管理人員和財務制度、獨立支付成本和費用、避免關聯交易等。
2.spv組建地的選擇。spv既可在發起人所在地組建，也可在其他地區注冊。一般情況下，選擇注冊地除要考慮稅收、法律監管的因素，還要考慮破產法的規定，以及該地區政策的穩定性。
3.spv設計中的風險隔離問題。spv作為銀行與投資者之間的中介和證券的發行人，是資產證券化交易結構的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產轉讓給投資者，是因為設計了一個不破產的spv，阻斷了銀行破產給投資者帶來的風險，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠離破產風險，構造spv時須做到這幾點：
spv經營范圍的限制。經過嚴格測算的證券化業務風險不大。為防范風險，spv的章程、協議應嚴格禁止其從事與證券化無關的任何其它經營和投融資活動，避免發生與證券化無關的負債。
債務范圍的限制。為防范風險，spv除履行資產轉讓這一債務及相關擔保義務債務外，一般不應發生任何其他與證券化無關的債務和提供其他擔保。
spv破產的限制。自愿性破產常是債務人逃廢債務的慣用伎倆，獨立董事制度是限制自愿性破產的一個重要措施。spv的董事會中應至少有一名獨立董事，必須有獨立董事的同意票才能申請破產。使spv獲得破產隔離效果的另一技術性措施是spv的結構由兩類股票組成，規定必須在這兩類股票的持有人都同意時才能提出自愿破產申請，而其中一類股票被抵押給spv證券的持有人或者由他們控制。破產程序啟動前一定時間內證券本息的支付可能因破產程序的啟動而被法院撤銷或宣告無效，因此，spv一般與其債權人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內不得對spv提出破產申請，以此來限制spv的非自愿性破產。
當然，除上述措施外，還有對spv的其它相關限制，如不得用發起人的資產設立抵押等，來確保spv的獨立性和不破產地位。
資產轉讓
隔離發起人破產風險的另一個措施便是確保被轉讓資產的真實出售，但發起人因出售所得可能要涉及所得稅問題，使證券化的成本提高。因此，資產轉讓的目的是既要實現風險隔離，又要富有成本和效率優勢。
資產轉讓的方式一般有債務更新、從屬參與和真實銷售三種。所謂債務更新是指先終止發起人（商業銀行）與債務人（貸款人）之間的債務合約，再由spv與債務人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來替換原來的債務合約。從法律角度來看，債務更新的實質是合同的轉讓，可以滿足“真實銷售”的要求，但手續較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數債務人的情況，不適于債務人眾多的資產的證券化。
從屬參與是發起人以附追索權的方式向spv融資，基礎資產不發生轉讓，發起人與債務人的合約一直有效，spv與債務人之間無合同關系。spv發行證券融資，發起人以其所持有的資產為擔保向spv融資，在原始債務人履行債務后，發起人再向spv償還借款，spv再以此支付證券本息。從屬參與實際上就是擔保融資，在大陸法系，這其實是以債權出質的權利質押。在這種模式下，spv資產的取得過分依賴原始債務人償付，必須防范原始債務人故意使財產減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風險。盡管各國破產法都承認別除權，但別除權的行使非常麻煩，且在超額擔保情況下，超額擔保部分還是會被列入發起人的破產財產。因此，從屬參與并不能完全隔離發起人的破產風險，所發證券也將難以吸引投資者。
相比之下，真實銷售是較為理想的選擇。真實銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發起人的資產負債表，而且在破產隔離的實現上也更為徹底。從法律角度來看，真實銷售屬于債權的轉讓。但至于什么樣情況下構成一個真實銷售，需要法院通過個案分析予以確定。
理想的資產轉讓是一個外觀上是真實出售，而實際是擔保融資的交易；一個在破產法和會計制度上被認為是真實出售，而在稅法上被認為是擔保融資的交易。因此，為保護投資者的權利，監管部門應加強對資產轉讓的監管。
信用增級和信用評級
真實銷售有利于隔離發起人的破產風險，但由此可能使spv喪失對發起人財產的追索權，證券本息的償付只能孤立地依靠資產產生的現金流，這就必然蘊含另一種風險：如果原始債務人違約怎么辦？如果原始債務人提前還款造成現金流不穩怎么辦？因此，spv常采用外部增級和內部增級這兩種信用加強措施來提高證券的信用等級。否則，spv這一空殼公司所發的證券定將難以吸引投資者。
外部增級是指由發起人以外的第三方提供信用增級工具，其常見形式有：由銀行提供信用證、保險公司提供保證函或者擔保公司提供擔保等，甚至還可以由第三方提供享有次級請求權的貸款。
內部增級主要通過對spv資本結構的設計來實現。其常見形式有：一是將spv發行的證券劃分為優先級和次級證券，次級證券必須在優先級證券完全得到清償之后才能獲償。次級證券由追求高收益并愿意承擔高風險的投資者、發起人和為spv提供信用的人所持有。次級證券的存在加強了優先證券的信用等級。二是由發起人向spv提供擔保。實際上，證券化多由發起人提供信用擔保。在證券的本息不能支付時，由發起人補償，投資者還可以就其向發起人追索。但這種提供追索權的資產轉移很容易被認定為融資擔保，采取這種手段必須極其謹慎。三是由發起人為所轉讓的資產提供超額擔?；蛘叽蛘鄢鍪邸４藭r，證券化資產所產生的現金流量大于證券本息支付所需的現金量，這樣，spv就可以利用轉移來的多余財產為證券支付提供保證。
由于債務人存在違約的可能，資產產生的現金流是不穩定的，甚至可能會“斷流”。因此，當spv無法按時支付證券本息時，就需有人為其墊支，即為spv提供流動性便利，以保證支付的及時性。
采取了信用增強和流動性便利措施后，就可以對證券進行評級了。評級時首先要遵循對普通證券信用風險評估的基本準則，其次要就spv的違約可能性、spv承擔責任的條件和能力、關聯方破產對spv的影響這三個方面進行評估。由于采取了一系列信用增強措施，證券的信用等級多能達到投資者所認可的級別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達到aaa級，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。
初次評級后，評級機構還需要對證券在整個存續期內的業績進行“跟蹤”，及時發現新的風險因素，并做出是否需要升級、維持原狀或降級的決定，以維護投資者的利益。
相比于普通證券，資產證券的風險性更高。設計不好，易造成證券化操作的失敗。監管不利，易損害投資者權利。保護投資者意即保護市場，因此，應切實保護好投資者權利。
參考文獻：
1.何德旭.中國金融創新與發展研究[m].北京:經濟科學出版社,2001
2.符啟林.商品房預售法律制度研究[m].北京:中國政法大學出版社,2001
關鍵詞：風險隔離機制SPV設計資產轉讓增級措施
資產證券化是集合一系列用途、質量、償還期限相同或相近，并可以產生大規模穩定的現金流的資產（或貸款），對其進行組合包裝后，以其為標的資產發行證券進行融資的過程。它的基本運行程序是：商業銀行將其持有的資產賣給SPV，從SPV那里回收資金；SPV以這些資產為支撐發行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產證券的本息，以及證券化的其它費用由借款人償付的貸款本息來支付。
簡言之，資產證券化就是將缺乏流動性、但預期能產生大規模穩定現金流的資產包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數情況下發起人自身的資產狀況并不理想、難以涉足資本市場來融資。證券市場籌資功能的實現依靠投資者的參與，因此，資產證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強對投資者權利的保護。
資產證券化過程中，威脅投資者利益的主要是破產風險，尤其是發起人的破產和SPV自己的破產。風險隔離機制就是為隔離上述風險所設的“防火墻”，主要涉及SPV的組織形式和資產轉讓的形式。增級措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產生的現金流。因此，資產證券化要著眼于風險隔離機制的構造和增級評級這兩個環節加強對投資者權利的保護。
SPV的設計
SPV（SpecialPurposeVehicle）就是一個特殊目的法律實體，完全是為了融資而設立的臨時機構，但又必須能獲得國際上權威資信機構授予的較高信用等級。根據標準·普爾公司的定義，SPV是一個不可能因其自己的行為而導致破產，并且與任何有關當事人的破產充分隔離的實體。
（一）SPV的特征
SPV一般是獨立于其它金融機構的非銀行金融機構，可能由第三方設立，也可能是發起人的全資子公司。它主要有以下特征：
1.SPV是一個特殊的法律實體。SPV是發起人在實現其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，近乎一個“空殼公司”，只擁有名義上資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和設施。但它必須在法律上是一個獨立于發起人的法人實體。
2.SPV是一個臨時機構。SPV系因證券化業務而設，也將因其預期目的的達到而解散。因此，它的業務僅限于證券化。
3.SPV是一個“空殼公司”。其基礎資產由發起人提供，資產的現金流管理委托給信托機構，證券發行由證券承銷商包辦。
4.SPV是一個“不破產實體”。證券化前必須經過嚴格測算，以確保資產所產生的現金流足以支付證券本息和證券化的其它費用，故SPV在正常運作情況下一般不會破產。通過“真實銷售”，證券化資產法律上的所有人是SPV，有效隔離了銀行的破產風險。
5.成本最小化原則。資產證券化是一種收益空間較小的證券業務，因而在其各個環節中必須追求成本的最小化。基于上述考慮，SPV的凈資產不能太大，不能擁有自己的人員和設施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。
總之，SPV的實質意義不過是在“破產隔離”的設計上，在表面形式上卻只能是一個小規模的公司。它可能連自己的經營場所都不需要，甚至只需一個法律上的名稱即可。
（二）SPV設計中需注意的問題
1.SPV的組織形式。選擇一個既能擔當起SPV職責、稅負又小或沒有納稅義務的組織形式是非常重要的。在實踐中，SPV一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國的情況來看，SPV極有可能采用公司形式。為保護投資者權利，應保證發起人的破產不會累及SPV。如果SPV是銀行的全資子公司，當二者存在過度控制或不利影響、關系曖昧或極度復雜時，在發起人破產時法院可能將SPV的資產與發起人合并。因此，SPV不僅要在形式上獨立，還需采取一些其它措施，如獨立從事業務、有獨立的辦公場所、管理人員和財務制度、獨立支付成本和費用、避免關聯交易等。
2.SPV組建地的選擇。SPV既可在發起人所在地組建，也可在其他地區注冊。一般情況下，選擇注冊地除要考慮稅收、法律監管的因素，還要考慮破產法的規定，以及該地區政策的穩定性。
3.SPV設計中的風險隔離問題。SPV作為銀行與投資者之間的中介和證券的發行人，是資產證券化交易結構的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產轉讓給投資者，是因為設計了一個不破產的SPV，阻斷了銀行破產給投資者帶來的風險，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠離破產風險，構造SPV時須做到這幾點：
SPV經營范圍的限制。經過嚴格測算的證券化業務風險不大。為防范風險，SPV的章程、協議應嚴格禁止其從事與證券化無關的任何其它經營和投融資活動，避免發生與證券化無關的負債。
債務范圍的限制。為防范風險，SPV除履行資產轉讓這一債務及相關擔保義務債務外，一般不應發生任何其他與證券化無關的債務和提供其他擔保。
SPV破產的限制。自愿性破產常是債務人逃廢債務的慣用伎倆，獨立董事制度是限制自愿性破產的一個重要措施。SPV的董事會中應至少有一名獨立董事，必須有獨立董事的同意票才能申請破產。使SPV獲得破產隔離效果的另一技術性措施是SPV的結構由兩類股票組成，規定必須在這兩類股票的持有人都同意時才能提出自愿破產申請，而其中一類股票被抵押給SPV證券的持有人或者由他們控制。破產程序啟動前一定時間內證券本息的支付可能因破產程序的啟動而被法院撤銷或宣告無效，因此，SPV一般與其債權人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內不得對SPV提出破產申請，以此來限制SPV的非自愿性破產。
當然，除上述措施外，還有對SPV的其它相關限制，如不得用發起人的資產設立抵押等，來確保SPV的獨立性和不破產地位。
資產轉讓
隔離發起人破產風險的另一個措施便是確保被轉讓資產的真實出售，但發起人因出售所得可能要涉及所得稅問題，使證券化的成本提高。因此，資產轉讓的目的是既要實現風險隔離，又要富有成本和效率優勢。
資產轉讓的方式一般有債務更新、從屬參與和真實銷售三種。所謂債務更新是指先終止發起人（商業銀行）與債務人（貸款人）之間的債務合約，再由SPV與債務人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來替換原來的債務合約。從法律角度來看，債務更新的實質是合同的轉讓，可以滿足“真實銷售”的要求，但手續較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數債務人的情況，不適于債務人眾多的資產的證券化。
從屬參與是發起人以附追索權的方式向SPV融資，基礎資產不發生轉讓，發起人與債務人的合約一直有效，SPV與債務人之間無合同關系。SPV發行證券融資，發起人以其所持有的資產為擔保向SPV融資，在原始債務人履行債務后，發起人再向SPV償還借款，SPV再以此支付證券本息。從屬參與實際上就是擔保融資，在大陸法系，這其實是以債權出質的權利質押。在這種模式下，SPV資產的取得過分依賴原始債務人償付，必須防范原始債務人故意使財產減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風險。盡管各國破產法都承認別除權，但別除權的行使非常麻煩，且在超額擔保情況下，超額擔保部分還是會被列入發起人的破產財產。因此，從屬參與并不能完全隔離發起人的破產風險，所發證券也將難以吸引投資者。
相比之下，真實銷售是較為理想的選擇。真實銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發起人的資產負債表，而且在破產隔離的實現上也更為徹底。從法律角度來看，真實銷售屬于債權的轉讓。但至于什么樣情況下構成一個真實銷售，需要法院通過個案分析予以確定。
理想的資產轉讓是一個外觀上是真實出售，而實際是擔保融資的交易；一個在破產法和會計制度上被認為是真實出售，而在稅法上被認為是擔保融資的交易。因此，為保護投資者的權利，監管部門應加強對資產轉讓的監管。
信用增級和信用評級
真實銷售有利于隔離發起人的破產風險，但由此可能使SPV喪失對發起人財產的追索權，證券本息的償付只能孤立地依靠資產產生的現金流，這就必然蘊含另一種風險：如果原始債務人違約怎么辦？如果原始債務人提前還款造成現金流不穩怎么辦？因此，SPV常采用外部增級和內部增級這兩種信用加強措施來提高證券的信用等級。否則，SPV這一空殼公司所發的證券定將難以吸引投資者。
外部增級是指由發起人以外的第三方提供信用增級工具，其常見形式有：由銀行提供信用證、保險公司提供保證函或者擔保公司提供擔保等，甚至還可以由第三方提供享有次級請求權的貸款。
內部增級主要通過對SPV資本結構的設計來實現。其常見形式有：一是將SPV發行的證券劃分為優先級和次級證券，次級證券必須在優先級證券完全得到清償之后才能獲償。次級證券由追求高收益并愿意承擔高風險的投資者、發起人和為SPV提供信用的人所持有。次級證券的存在加強了優先證券的信用等級。二是由發起人向SPV提供擔保。實際上，證券化多由發起人提供信用擔保。在證券的本息不能支付時，由發起人補償，投資者還可以就其向發起人追索。但這種提供追索權的資產轉移很容易被認定為融資擔保，采取這種手段必須極其謹慎。三是由發起人為所轉讓的資產提供超額擔?；蛘叽蛘鄢鍪?。此時，證券化資產所產生的現金流量大于證券本息支付所需的現金量，這樣，SPV就可以利用轉移來的多余財產為證券支付提供保證。
由于債務人存在違約的可能，資產產生的現金流是不穩定的，甚至可能會“斷流”。因此，當SPV無法按時支付證券本息時，就需有人為其墊支，即為SPV提供流動性便利，以保證支付的及時性。
采取了信用增強和流動性便利措施后，就可以對證券進行評級了。評級時首先要遵循對普通證券信用風險評估的基本準則，其次要就SPV的違約可能性、SPV承擔責任的條件和能力、關聯方破產對SPV的影響這三個方面進行評估。由于采取了一系列信用增強措施，證券的信用等級多能達到投資者所認可的級別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達到AAA級，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。
初次評級后，評級機構還需要對證券在整個存續期內的業績進行“跟蹤”，及時發現新的風險因素，并做出是否需要升級、維持原狀或降級的決定，以維護投資者的利益。
相比于普通證券，資產證券的風險性更高。設計不好，易造成證券化操作的失敗。監管不利，易損害投資者權利。保護投資者意即保護市場，因此，應切實保護好投資者權利。
參考文獻：
1.何德旭.中國金融創新與發展研究[M].北京:經濟科學出版社,2001
2.符啟林.商品房預售法律制度研究[M].北京:中國政法大學出版社,2001
關鍵字：資產證券化；壞賬處理；不良資產；保護投資者
前言
為了將缺乏流動性、但具有未來預期穩定現金流轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資，資產證券化得以應運而生。資產證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產的方式，通過將不良資產證券化，銀行可以提前收回現金，提升不良資產的潛在價值。但是，如果發起人為了減少自己壞賬的風險和成本，而將該筆壞賬通過證券化的流程使其可以在金額市場上銷售，這樣就會使投資者承擔確定的風險。換言之，是發起人將自己壞賬的成本轉嫁給了廣大投資者。這樣絕對不是資產證券化的本意，那么資產證券化能避免壞賬證券化以保護投資者嗎？
一、資產證券化的概況
1970年美國的政府國民抵押協會，首次發行以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券-房貸轉付證券，完成首筆資產證券化交易以來，資產證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創新工具而得到了迅猛發展。①
資產證券化是發起人將缺乏流動性但能夠在未來產生可預見的、穩定的現金流的資產或資產集合（在法學本質上是債權）出售給SPV，由其通過一定得結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②資產證券化將相對不流動的資產轉換成市場可出售的證券，提高了資產流動性，提供了新的融資來源。
可以看出，資產證券化是把缺乏流動性、但具有未來預期穩定現金流的資產集中起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資。在銀行財務管理中，資產證券化是銀行貸款業務適應市場發展而自發產生的新的銀行業務，是對傳統商業銀行業務持有貸款到期、坐等利差實現的革命性變革，屬于金融業務的一種創新。資產證券化不僅使銀行突破了金融管制體系下分業、分地區經營的限制，更重要的是提高了銀行資金的流動性，分散了信用風險，增強了銀行對利率變動的敏感性，更使商業銀行開發新貸款品種的積極性也大為提高。隨著金融工程技術的日益提高，資產證券化的品種會日益增多，交易結構會日益復雜。
二、避免資產證券化淪為壞賬處理的因素
資產證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產的方式，通過將不良資產證券化，銀行可以提前收回現金，提升不良資產的潛在價值。銀行在資產證券化以實現不良資產流通起來的過程中，是否會淪為壞賬處理的工具呢？如果在構建資產證券化的過程中，未考慮到壞賬的問題，或者說沒有設計規避壞賬假借資產證券化的名義來轉嫁風險的因素，那么資產證券化產生的初衷就蕩然無存，其存在的價值也就會失去根基。
（一）不良資產不同于壞賬
銀行如果出現壞賬，確實會造成銀行的損失，影響銀行的信貸資本和資產的流動性。這筆不能收回的賬款是否可以以不良資產的名義來實現證券化呢？當然不能。
從不良資產與壞賬的區別來看，壞賬是已經確認應收而又不能收回的應收賬款。而銀行的不良資產（常稱為不良債權），其中最主要的是不良貸款，是指銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。也就是說是那些銀行發放的貸款不能按預先約定的期限、利率收回本金和利息。
從不良資產進行資產證券化來看，之所以資產證券化從問世以來一直被視為解決銀行不良資產的最佳途徑是因為資產證券化確實能夠將銀行資產負債表上的信貸資產由表內移至表外，從而提高銀行資產的流動性和盈利性，但不良資產證券化是有嚴格的前提條件的：被證券化的資產必須具備良好的未來預期收益，要有未來的現金流量作為保證。因此并不是所有的不良資產都能證券化。
可見，銀行進行資產證券化是為了解決那些欠缺流動性的資產，實現已經逾期回收的貸款的回籠，同時，對資產證券化還進行可限制，所以，理論上是不允許確定不能收回的壞賬進行證券化。
（二）信用增級降低壞賬處理的可能性
信用增級是指在資產證券化中被用以防范風險、保護投資者的技術。③信用增級既可以由發起人通過超額擔保、購買從屬證券和設置利差賬戶等形式提供，也可以由第三人（通常是保險公司、金融擔保公司和銀行）通過保險、擔保和簽發信用證等形式提供。一般，在證券化的過程中，SPV與信用增級的提供人簽訂信用增級合同或者讓償付協議，明確信用增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付的條件和信用增級提供人可以獲得信用增級費用。④
信用增級并不是從形式上是證券化的不良資產從表面上顯示為良好資產，以吸引投資者，其實，證券化的資產通過信用增級，可以使投資者即使發生信用風險的情況下，也能實現證券權益的實現。是為了提高資產信用級別，增強證券對投資者的吸引力，減輕和化解資產的信用風險，并在實質上為投資者的利益提供保護。
信用增級確實可以保護投資者的投資回報的權益，但是，有一點可能會被忽視，就是潛在的審核功能。試想，有誰會愿意為確實不能回收的壞賬來進行信用增級呢？為了減少自己的風險，肯定也會進行必要的形式審查。比起水平參差不齊的投資者而言，顯然，專業從事資產證券化信用增級的提供者更可能識別是否是壞賬。
（三）真實銷售減少壞賬處理的可能性
SPV是指接受發起人的資產組合，并發行以此為支持的證券的特殊實體。SPV的原始概念來自于防火墻的風險隔離設計，它的設計主要為了達到"破產隔離"的目的。破產隔離是為避免發起人的破產風險和SPV的破產風險危機應收款，確保投資者的合法權益，這要求SPV需采取"真實銷售"的方式從發起人處購得應收款。真實銷售要求發起人將與擬證券化資產有關的權益和風險或控制權一并轉移給SPV，是SPV獲得對資產的合法權利。這也意味著SPV在交易之后既有權獲取資產的收益，還需要承擔資產的損失。
關于真實銷售可以減少壞賬處理可以從非真實銷售角度來思考。例如，證券化資產剩余利潤抽取利潤不屬于真實銷售，它是一開始并沒有確定發起人對資產的責任，而是若資產發生損失，發起人就愛予以彌補；資產在償還投資者權益后又剩余，發起人舊雨衣獲取。這種非真實銷售行為是SPV對發起人有追索權，這種情況下，即使發起人進行壞賬證券化，對SPV也不會有什么壞處，畢竟在資產發生損失時，SPV可以從發起人處獲得補償。顯而易見，如果不采用真實銷售模式，會極大地增加發起人通過證券化來處理壞賬的可能性，而嚴格要求SPV發行的資產是通過真實銷售而得的，其對該資產承擔相應的風險，可以有效減少壞賬處理的可能性。
三、總結
從理論上講，構建資產證券化時確實禁止壞賬處理，并且在現實運行中，也會通過一系列關聯的制度設計來避免壞賬證券化，如必須真實銷售的要求、信用增級機構的把控。這些都會降低投資者的投資風險，保護投資者的投資回報的權益。但是，任何制度的設計在它的運行過程中都會有所漏洞，換言之，資產證券化并不能百分百確保在實踐中不會存在壞賬的證券化，可是資產證券化從其理論構架和制度設計上是可以盡量避免壞賬處理的。
參考文獻：
①http：///link？url=UNzjKjkChkW8tj8zQVek3qgcCkbyhFyRdelLb4mnESSQROEnwu26AigrReUZtg5k
②洪艷榮，資產證券化法律問題研究[M]：6.
③邵樂，淺析信貸資產證券化[J]2004，3：27
關鍵詞：資產證券化；地方政府；保障房；棚改區
近年來隨著經濟社會的不斷發展，地方政府所承擔的經濟建設任務越來越重，所需的資金量也逐年加大。面對一些地方政府近年來財政收入增速逐年放緩、財政支出需求逐年增加的實際情況，如何利用資產證券化等先進的技術手段拓寬資金來源，保障政府投資項目的建設，是一個值得探索的命題。筆者擬以保障房建設項目、棚改區建設項目為例，進行一個簡單的方案設計，探索資產證券化在前述領域的應用前景。
一、資產證券化簡介
資產證券化是近40多年來國際金融領域最重要的金融創新和金融工具之一。自問世以來，發展非常迅速。而在我國，資產證券化還是一個較為新鮮的事物。
1、概念
資產證券化（ABS，Asset Backed Securitization）是指把缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。
資產證券化中所指的資產是指原始權益人因過去的交易事項所取得和控制的經濟權益，范圍幾乎沒有限制，只要能夠產生收益的資產均可以進行資產證券化。
2、運作方式
一個基本的資產證券化交易過程通常包括三個主要交易主體：原始權益人（發起人）、特設信托機構（SPV，Special Purpose Vehicle）以及投資者。
投資銀行把這三個交易主體組織起來，構建成為一個嚴謹有效的交易結構：原始權益人（發起人）將自己擁有的特定資產以“真實出售”的方式出售給特設機構（SPV），SPV獲得該資產的所有權，并向投資者發行以該資產的預期收益為擔保的資產擔保證券，用證券出售所得支付購買發起人資產所需的價格，同時用對該資產的所有權來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。投資者出資購買了證券后，定期得到SPV分配的本金及利息。
SPV在資產證券化交易過程中起關鍵作用，是整個業務的載體。SPV之所以被稱作“特設機構”，就在于SPV只能購買發起人的資產，不能夠進行其他業務。這就保證了其是一個不能破產的實體，從而完全保障投資者的利益。
在整個交易過程中，為了保證投資者的利益，SPV還需要通過信用增級機構對資產進行信用增級。信用增級是用于確保發行人按時支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，是提高資產擔保證券交易質量和安全性的一項關鍵技術。
3、經濟意義
從微觀上看，資產證券化能夠提高資產的流動性，從而有效改善發行人的資本結構，同時作為一種新的融資渠道，有效降低了融資成本。
從宏觀上看，資產證券化實現了規模經濟，提高了金融體系的運作效率，并改進了信息不對稱的程度，降低了交易成本的同時，為發起人增加了新的融資渠道，為投資者增加了新的投資渠道。
二、地方政府進行資產證券化的探索
住房和城鄉建設部《關于做好2013年城鎮保障性安居工程工作的通知》提到“2013年全國城鎮保障性安居工程建設任務是基本建成470萬套、新開工630萬套”。同時督促各地方政府抓緊落實、加快進度?！锻ㄖ愤€要求積極推進棚戶區（危舊房）改造，到“十二五”末期，力爭基本完成集中成片棚戶區改造。
對于新建保障房項目，通常財政資金作為項目資本金僅占整個項目總投資的20%至30%，剩余70%至80%的建設資金需要通過銀行貸款等渠道籌措解決。通常情況下，由于保障房項目存在利潤低、抵押擔保不足以及貸款期限過長等問題，商業銀行在信貸資源偏緊的情況下，更傾向于綜合回報高、周期短的項目，因此保障房建設企業承擔了相當大的資金籌集壓力。而對于棚戶區改造，現階段地方政府遇到的問題是，實現棚戶區改造，需要政府投入巨量的財政資金進行基礎設施投資、改造、升級。在基礎設施完備之后，棚戶區才有進一步的價值提升可能。
因此，在財政資金壓力較大的現階段，在不增加政府債務的前提下，以現有資產所能夠帶來的未來一段時期的收益作為標的物，可以進行資產證券化的探討與嘗試，簡要操作模式及特點如下：
由保障房或棚戶區改造建設管理企業作為發起人，將保障房、配套商業地產、停車位以及未來指定年限（如20年）可獲得的房屋租金等能夠明確帶來現金流的資產出售給SPV。SPV將上述資產組合形成一個“資產池”，并以該“資產池” 的預期收益作為擔保標的物向投資者發售擔保證券。并用證券出售所得支付購買上述資產所需的價格，同時用對該資產的所有權來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。
保障房或棚戶區建設企業作為發起人，可以一次性獲得原本需要未來數年才能夠逐步獲得的資金，從而有效緩解現階段的建設資金壓力。同時，將通過資產證券化獲得的資金投入到現階段建設中，又能夠保證下一個保障房或產業布局的盡快實現，從而盡早帶來現金流的輸入，促成建設發展的良性循環。
按照資產證券化的要求，資產的全部收益（扣除固定的服務費后）首先用于對證券投資者進行分紅，因此作為投資者，在持有該項證券期間，可獲得穩定的固定收益。
通過組建“資產池”，可以較為靈活的調整資產證券化中的標的物—資產。新形成的符合資產條件的資產可以動態的進入“資產池”，同時如果“資產池”中原有的資產發生產權變更等事項，也可以靈活的將其從“資產池”中移出。在保證穩定收益的前提下，資產證券化中的資產可以進行必要的調整。
三、面臨的困難
資產證券化近十年來在我國受到了很多專家學者的呼吁，但是始終未有實質性推進。無論是信貸資產證券化，還是以REITS為代表的房地產（不動產）類信托，實際進入可操作階段的例子屈指可數。而制度性困境是阻止其進一步發展的困難之一。
縱觀整個資產證券化的過程，無論是法律主體地位、稅收主體、交易結構安排，還是資產管理、評估、信托等相關層面，都缺乏相應的法律安排。缺乏行之有效的法律規范，直接導致了資產證券化的無法大規模推廣。
以稅收政策為例，按照目前的稅收政策，整個資產證券化過程中出現的兩個交易過程—資產“真實出售”以及投資者購買證券，各方都需要繳納較高的稅費，產生了重復征稅的問題。這使得資產證券化產品的利潤被攤薄，凈回報率的降低無法吸引到到社會投資者。
困境之二在于資產證券化在我國推廣過程中的“生不逢時”。2008年前后，就在國內對資產證券化進行廣泛討論的時候，以美國為主的西方國家爆發了由次級抵押貸款大規模違約引發的經濟危機。由于經濟危機的原因，國內對以資產證券化為核心的金融創新產生了懷疑，同時在制度的創新上更加趨向于謹慎保守。這在相當大的程度上也阻礙了資產證券化的進一步推廣。
四、總結
