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企業價值評估，是一種經濟評估方法，目的是分析和衡量企業的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人或企業管理者改善投資決策或管理決策。發展至今，已經建立了一套較為完整的企業估值方法體系。該體系包括以資產為基礎的估值方法、以盈利能力為基礎的現金流量折現法、以市場可比為基礎的相對估值法以及運用相機索取權估價概念的期權定價法這四大類主要企業估值方法。
一、資產評估法
企業價值評估中的以資產為基礎的估值方法也稱成本法或資產評估法。資產評估法不是將企業作為一個整體來考察其整體價值，而是拆分稱為一組單獨存在的資產，再將單項資產相加得到的總和，也就是說企業每一項資產的價值加總即可得到企業整體的價值。這樣看來，資產評估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設前提的。資產評估法的假設條件就是由那些整體性較差的資產構成的企業，它作為一個整體的價值增加能力很難進行預測或者根據歷史數據其盈利較低，另外一個很重要的前提就是這些構成資產的重置成本現時可以準確無誤的得到，方便將各項資產的成本加總以計算出企業價值。一般的思路主要有賬面價值、清算價值、重置價值等。
賬面價值是會計上較為常見的概念，通常是指會計科目在資產負債表中的賬面余額減去該科目的備抵項目所得的凈額。
清算價值指的是當企業不再持續經營，“清算”這種情況發生時，企業的所有資產主動或者被動變賣時的價值之和。
重置價值的字面含義是重新購置相同資產所需的成本，但同時也包括重新建造相同資產的情況，是指確定目標企業的單項資產的重置成本，扣除資產的有形損耗、經濟艇值和功能性賠值與折舊，作為目標企業凈資產的現行市場價值。
二、現金流量折現法
以盈利能力為基礎的現金流量折現法的思路是，一項資產的價值是將該項資產所能獲取的未來經濟收益流現值的進行加總，而得到的價值總和，其中，現金流量折現法中的折現率所反映的是通過投資該項目或企業而獲得的預期企業收益的投資回報率。該方法就是通過預測目標企業未來所能產生的經濟收益，根據獲取這些經濟收益面臨的風險所要求的回報率作為折現率進行折現，從而計算出目標企業的市場價值。
根據企業現金流量的選擇不同，本文將貼現法分為企業自由現金流量折現法、股權自由現金流量折現法、紅利折現法以及經濟增加值（EVA）折現法。而每一種方法均可以分為穩定增長模型、二階段增長模型和三階段增長模型。
三、相對估值法
相對估值法的基本原理是“同價理論”，即兩種相同或類似的資產應該具有一樣的價格，該方法通過考察同一行業中類似的企業在市場上的定價來估計待估值企業的價值。使用相對估值法的前提是市場是有效且完備的，因為在這個前提下，可比企業的公允價值才接近其內在價值，從而使估算出的待估值企業價值接近其內在價值?？杀裙九c待估值公司價值的關聯通過價格乘數來體現。價格乘數是某一股票的市價與某一基本面指標的比值，最常見的價格乘數是市盈率。在相對估值法中，企業價值通過價格乘數乘以對應的變量數據來估算。常用的價格乘數包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。
四、期權定價法
期權是一種在特定日期內（到期日或成熟日）或者在它之前根據預定價格（執行或實施價格）購買或出售約定資產的權利。期權的標的資產可以是諸多金融或者實物資產中的任何一種。期權是一個比較抽象的概念，無法通過直接比較的方法對期權進行定價。當兩項資產具有相同的風險和預期現金流是，就可以稱這兩項資產是等價的，而等價的資產必然有等同的價格，否則，套利行為就會產生。據此，我們可以構建一項資產組合，使其風險和預期現金流與待估期權相等，通過計算等價資產組合的價格來確定期權的價格。
期權估值法的一般步驟為：首先是分析企業情況、識別期權；其次，根據期權特征構造應用框架和選擇期權定價模型；接下來確定參數和變量；最后帶入參數和變量進行計算，估算企業價值。
期權定價模型主要分為二項式定價模型和布萊克―斯科爾斯定價模型。前者基于一種簡單的資產價格運動過程，該過程認為在任意時間，資產的價格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價模型與以往期權定價模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價模型成為一種實用的期權定價方法，因為它只依賴于可觀察到的或可估計出的變量，從而使模型避免了對未來標的資產價格概率分布和投資者風險偏好的依賴，投資組合的收益完全獨立于標的資產價格的變化。
參考文獻：
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[5]劉琨.淺析私募股權投資基金的估值方法[J].公司治理，2012，（04）.
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠鼎創業投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設投資開發總公司 200020）
【摘要】作為一個迅速發展并已具備較大規模的行業——PE 行業在會計實務處理上嚴重滯后，傳統的“長期股權投資成本法”的會計計量方法受到市場的質疑和挑戰。文章從PE 行業特點和會計計量模式應用現狀入手，提出對PE 投資應按“可供金融資產”進行分類并按“公允價值”進行后續計量。在此基礎上，對市盈率（P/E）估值模型的應用思路提出了建議。
【關鍵詞】PE 會計計量 公允價值 估值
一、問題的提出
（一）PE 行業發展現狀
私募股權投資是通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，通過上市退出、股權轉讓等方式出售股權獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內PE 投資機構獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構成立。尤其是在創業板推出后，PE 行業得到井噴式增長，在2011 年達到高峰，行業當年投資總金額達到276 億美元。截至2012 年年底，國內有限合伙制私募股權投資基金數量已達到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導社會資源的優化配置、推動產業結構升級、平衡區域經濟發展、促進中小企業成長等方面的作用，使其在經濟發展和金融體系中扮演著重要角色，呈現方興未艾的發展趨勢。
隨著PE 行業規模的急劇擴大和資本市場的發展，市場各方需要準確的PE 投資業務的會計信息。因此，會計準則制定機構和行業監管部門有必要對PE 行業的會計核算進行統一規范，以準確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE 行業的健康發展。
（二）目前實務中PE 業務的會計分類和計量
根據原《企業會計準則》規定，對于股權投資的會計核算通常可以分為長期股權投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業會計準則第2號——長期股權投資》（自2014 年7 月1 日起執行），基本明確該類私募股權投資應該分為金融工具。
1. 會計分類。目前實務中，國內PE 機構通常是將PE 項目股權投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資”。主要依據是：（1）PE機構作為財務投資人，一般在被投資企業持股比例較低，對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續、有效的市場報價。
2. 后續計量。基于對PE 投資業務會計分類的上述判斷，目前在會計實務中，對PE 投資業務的后續會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權投資持有期間，如果不出現較大風險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標的企業通常是處在成長期的中小企業，內外部環境的影響會導致企業價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續會計計量，則會導致：（1）不能及時和準確地反映PE 投資項目的資產價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風險控制，當發生對標的企業估值出現較大不利影響因素時，企業不能及時地發出預警信息。（3）不利于對項目責任人進行考核。
二、PE 投資業務的會計后續計量模式選擇
（一）PE 投資業務的特點分析
PE 投資業務具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業務是一種風險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權價值增值收益，通常不會控制企業，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業增長是否達到預期，或者是否需要提前退出規避風險。（4）投資人的關注和風控要求高。
（二）會計分類和后續計量
1. 會計分類。PE 投資從性質上劃分屬于權益性投資，但由于其具有風險投資特征，且對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業務的確認、計量和相關信息的披露應參照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》。根據PE 投資業務的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權可直接分類為可供出售金融資產。
2. 后續計量。按照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》規定，可供出售金融資產應按“公允價值”進行后續計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。因此，PE 機構應當在股權投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續計量，以準確核算和反映各個會計期間企業的價值。
由于PE 投資持有的股權在沒有完成上市前，其標的企業的股權交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數的設定和數據的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業的價值進行估值，是會計實務中需要解決的主要問題。
三、公允價值估值模型的選擇
（一）常用的估值模型
“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應用基礎，以保證數據的相對可靠性?；谑找娣ê褪袌龇ǖ脑u估原理，實務中較常用的方法有現金流折現法和相對價值法。
1. 現金流量折現法?，F金流量折現法是對企業未來的現金流進行預測，選擇合適的折現率，將未來現金流量折合成現值的方法?；竟饺缦拢?/p>
式中：p 代表企業的評估值；n 代表企業的經營期；CFt 代表企業在第t 年產生的現金流； r 代表折現率。
該方法的優點在于理論上可以反映行業趨勢、公司策略和經營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調整的影響；缺點在于基于大量假設和主觀判斷，無法相對準確地估測企業未來現金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數據質量不高。
2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數法或可比交易價值法，是利用可比企業的市場定價來估計目標企業價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設前提是存在一個支配企業市場價值的主要變量，并根據這個變量找到一組類似企業，通過相關指標求得目標企業的評估價值，通過比較來判斷目標企業價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業價值= 標的企業實際凈利潤× 可比市盈率倍數(P/E)
該方法的優點在于可變參數只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數據、交易數據和行業數據，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結構、協調效應、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎。
（二）PE 估值模型的應用思路
1. 方法選擇。由于現金流量折現法所需要的參數基于大量假設和主觀判斷，并且對大多數標的企業來說，其未來現金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務中應用意義不大。而相對價值法卻能彌補現金流量折現法的不足：一是可變參數少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業最近一期私募所確定的P/E 倍數是完全的市場行為，反映了標的企業的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發展，其可比公司或可比交易的數量規模、數據來源不斷擴大，市場對標的企業行業估值倍數的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務中比較可行。由于PE 投資的企業多數為處于細分領域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產公司，資產賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內并購市場，尤其是對成長型企業，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數中，企業的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數的確定。具體到PE 投資的標的企業，我們建議采用該標的企業最近一次融資或股權轉讓的P/E 倍數作為計算參數，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內的PE 行業發展已相當市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標的項目，會有多家PE 機構參與競標，并會進行詳細的盡職調查。因此，我們可以認為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經過市場競爭和商務談判得出的，其交易確定的市盈率倍數最具有公允性。（2）與業內常用的行業市盈率相比，采用標的企業最近一期股權交易結果，能夠規避個體企業價值與行業平均水平的差異，最能體現標的企業的實際價值。隨著時間的推移，標的企業的價值會受到企業經營戰略、資產業務結構、核心團隊，以及市場對標的企業所處行業估值變化等因素的影響。因此，在實務中我們可以通過估測一個調整系數對之前確定的市盈率倍數進行修正。基本公式為：
企業價值= 標的企業實際凈利潤× 市盈率倍數(P/E)× 調整系數
上式中由于是采用標的企業最近一期股權交易形成的市盈率倍數，在企業內部環境未發生重大變化的情況下，調整系數的運用只需考慮外部大環境因素的變化，復雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結合企業業務結構、核心團隊、商業模式等方面的變化因素，對調整系數進行修正。
外部環境影響系數主要體現外部環境變化對標的企業所處行業的估值變化。實務中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數變動來確定。
參考文獻
[1] 國際私募股權和風險投資估值理事會. 國際私募股權和風險投資估值指引[S].2010.
關鍵詞：企業估值 巴菲特護城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系
一、私募股權投資估值方法概述
私募股權投資行業對企業價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現方法，如現金流折現方法（DCF）、期權定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構對投資項目經常使用的估值方法進行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構是投資企業的未來，是對企業未來的經營能力給出目前的價格。企業價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標企業的凈利潤。市盈率可以通過參考對標企業或競爭對手的市盈率或目標企業所處行業的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業的預期增長率。
（二）P/B法（市凈率法）
市凈率即市場價值與凈資產的比值，或者說是每股股價與每股凈資產的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產。
（三）P/S法（市銷率法）
市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變為每股銷售收入。
（四）DCF法（自由現金流折現法）
自由現金流是指一個企業在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現金流。
二、私募股權投資傳統估值方法論的局限性
私募股權投資行業并不存在放之四海而皆準的估值方法，根據筆者實際工作經驗，投資機構甚至融資企業都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當年或者下一年度預測凈利潤數乘以一定P/E倍數進行估值，這種估值方法存在較大的局限性。
首先，企業估值是一個系統性工程，不能以單一維度進行判斷。企業的價值不應只是體現在財務指標上，還存在于企業經過多年發展與積累所形成的護城河上，這是企業能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產生良好盈利的企業，但沒有形成足夠的護城河使自身具有競爭優勢與壁壘的，仍然無法長期生存。
其次，僅以財務數據作為指標靜態地判斷企業價值，而忽視了企業所生存的土壤――整個行業的周期波動性，將可能導致企業發展與投資預期嚴重偏離。光伏組件行業的發展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數據，而沒有對整個行業周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風險與不確定性。
最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠遠偏離了真實的企業價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應用過程中的優勢與劣勢，應當區分不同的行業以及不同類型的企業，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進行綜合判斷。
三、私募股權投資系統性估值方法論
筆者通過所在投資機構的鍛煉與培訓，并在總結了上述估值方法的優劣勢后，形成了一套較為科學、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內容。
（一）基于巴菲特護城河理論，建立多維度估值體系
巴菲特曾說過：“在商業上，我尋求有著無法突破的‘護城河’保護的經濟城堡?！卑头铺靥岢龅淖o城河理論主要是指四個方面：無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢。具體來看，無形資產，是指帶來定價權或促進客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術創新，限制競爭的法定許可、認證，評價無形資產最關鍵要素，是看它們到底能給企業創造多少價值以及能持續多久；客戶轉換成本，是指客戶黏性，與客戶的業務結合、財務成本和重新培訓時間成本都會影響客戶黏性；網絡效應，是指隨著用戶人數的增加，產品或服務的價值也在提高；成本優勢，是指低成本的流程優勢、更優越的地理位置、獨特的資源優勢和相對較大的市場規模。
護城河之所以能增加企業的價值，在于它們可以幫助企業長時間地保持盈利狀態。引入巴菲特護城河理論，就是要在基于財務數據的估值模型基礎上，增加無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業長期存續并保持盈利的能力，以及基于企業形成的護城河所推導出的合理估值。
由于護城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務模型可以量化估值結果。但是可以通過橫向與行業競爭對手進行比較，從而判定目標企業是具有寬護城河、窄護城河還是無護城河。
（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業周期節點
艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認為市場走勢不斷重復一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規模的趨勢分成九大類，最長的超大循環波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數小時之內的走勢。但無論趨勢的規模如何，每一周期由8個波浪構成這一點是不變的。
一般行業周期是簡單地分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業周期發展規律，忽視了行業發展過程中可能發生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權投資市場，判斷行業周期的發展規律，適時把握投資節點，以動態的方式看待企業價值變化，從而使得企業估值更加契合行業發展周期，也更具有長期的合理性。
為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業估值，筆者結合自身工作，以下以新能源汽車行業為例進行說明。下圖是筆者及所在公司團隊通過對我國新能源汽車行業長期的觀察與研究所得出的行業周期圖。
圖1 我國新能源汽車行業周期圖
如果在新能源汽車行業進行股嗤蹲剩在明確了整個行業發展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業的企業經歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優勝劣汰，具有護城河優勢的企業將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進行投資，一方面企業經歷前一段上升浪的快速發展后，若僅僅以財務模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業風向即快速下跌，基于財務模型的估值由于未預見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導致估值泡沫破滅。
（三）綜合利用多種估值方法工具
筆者結合自身工作經驗，談談不同估值方法工具存在的使用誤區，以及應該如何綜合利用多種財務模型工具進行估值。
首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標的邏輯是當投資機構收購一家企業時，愿意為企業現在的利潤支付多少倍數，這個利潤應該剔除所有非經營性、不可持續的利潤，得到一個經營性可持續的利潤。使用P/E進行估值時，若考慮的是企業的可持續盈利能力，則P/E是一個可用的比率。
其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標。P/B指標的邏輯是判斷現在的股價占企業每股凈資產多少比例，若股價低于每股凈資產或雖然高出但溢價較少，投資機構對企業估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權或分紅的行為可以直接影響到企業凈資產的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由現金流折現）。幾乎所有的自由現金流折現模型都需要預測3-5年的未來的自由現金流，然后出現一個“終止值”（Terminal Value）。預測3-5年的財務數據準確性非常低。在絕大多數情況下，自由現金流折現模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現率比較敏感，將折現率下調1%，企業估值可能上升1倍?？梢岳眠@個模型進行逆向思維，反推現在估值處于什么水平。
最后，綜合利用多種估值工具判斷企業價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業目前資產值多少，利用P/B指標并輔以重置成本工具進行判斷；（2）現在企業的正?；麧櫴嵌嗌伲蕹淮涡岳麧?，利用P/E指標并輔以EV/EBIT工具；（3）企業成長性如何，需要判斷企業的護城河以及行業的周期性。
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[關鍵詞] 新會計準則 上市公司 估值方法
我國新會計準則自2007年1月1日起開始頒布實施，上市公司此后的季報、半年報及年報都按照新會計準則進行披露。這相當于改變了確認股東權益和凈利潤的標準。而由于會計信息的專業性較強，對財務指標不甚了解的投資者，或者按照老思維對新信息加以利用，或者對新信息的了解不全面，無法正確使用這些信息?？v觀各類專業性財經媒體，大家討論最多的仍然是新準則對會計利潤的影響，是多了還是少了，這僅是“只知其一”，而對“如何利用這些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多業內人士也將準則變化帶來的會計利潤增長視為新的投資機會。在普遍使用的PB、PE指標上，如果市場中普遍仍然用使用舊會計準則的信息的思維來指導投資決策，勢必會將投資帶入“歧途”。這些誤用其實根源于沒有回答清楚一個問題，那就是：會計信息和股票估值之間的關系，或者說新準則下，應該如何利用新會計信息來進行股票估值？如何看待新舊準則信息之間的變化對估值的影響？會計利潤的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文試圖從專業估值的角度厘清這些問題，并就新會計準則對2007年報及公司估值的影響進行研究，以方便投資者更好的把握投資機會。
一、新準則對絕對估值法的影響
絕對估值模型使用的是現金流的貼現，而新會計準則并不實際改變現金流，因此，即便新準則下凈利潤有重大改觀，只要公司的現金流并無實質變化，公司的股票估值應該不受影響。值得一提的是，不同會計規則下可能導致實際繳納的所得稅金額（這是一項真實的現金流出），但是如果會計準則和所得稅法二者各自按照自身標準來計算利潤和應納稅所得額，則此項并不會影響所得稅現金流。鑒于上市公司投資類業務所占比重逐漸加大，按照區分不同業務估值的原則，以下我們分開來闡述新準則信息對絕對估值法影響。
1.公司正常的經營業務的估值。公司正常經營的業務仍然采用歷史成本計量，使用凈利潤來估計公司自由現金流，應注意非現金支出部分的調整；或者在推算未來經營活動現金流時要謹慎對待這些調整和變化，因為從理論上推斷現金流并沒有改變。
2.投資類資產的估值。新會計準則下投資類資產主要包括：交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資資產、投資性房地產和長期股權投資五項。其計價基礎也有不同，其中：前三項是按照公允價值計價，投資性房地產可以按照歷史成本核算，也可以按公允價值計價（但同一公司只能采用一種模式對所有投資性房地產進行后續計量，不得同時采用兩種模式。上證50成分股的上市公司均采用歷史成本核算），而長期股權投資則是從屬于被投資對象的計價屬性，從比例上看主要采用歷史成本計價。因此，按照計價屬性不同，我們將投資類資產進一步細分為長期股權投資和公允價值計量的投資。
A.長期股權投資的估值：無論是以成本法及權益法核算，長期股權投資均對應于被投資實體的經營業務，因此其估值方法與前述主營業務估值并未二致，無非是乘以對應的投資比例。需要注意的是：如果對被投資方有重大影響或控制關系，則在估值時可以考慮投資主體出于自身戰略安排考慮對被投資方可能實施的影響。
B．公允價值計量的投資項估值：這類資產已經按照公允價值進行計價，其定價模式為：
其中FV即其公允價值；RC是未來各期對公允價值估計的偏差調整項。如果公允價值較客觀的反映了其資產現值，即未來偏差項較小，后續加總項可以忽略。當然，一旦發現上市公司對這些資產的計價信息有失公允，估值時應該使用后續的偏差調整項進行重估，或者直接使用合理的公允價值。
二、新準則對相對估值法的影響
筆者對2007年上市公司披露的凈利潤和股東權益信息進行統計，根據前述第一部分的相對估值法，以PE為例來測算如何利用新會計準則信息對股票進行估值。
首先根據2007年報信息，對上市公司各利潤組成部分進行分類，然后按照新的估值方法估值。鑒于投資收益的成分復雜（有價差收益、分紅收益等等），需要根據附注披露的詳細內容詳細劃分，筆者對上證50成分股投資收益分為三部分進行了統計，包括：1.按成本法核算的投資收益（含委托貸款收益、債券投資收益）；2.按權益法核算的投資收益；3.價差實現收益，包括：出售交易性金融資產、出售可供出售金融資產、出售持有至到期投資收益、股權投資差額攤銷、處置股權投資收益、債券買賣收入和其他投資收益。結果如表1：
表1 投資收益來源
考慮到公允價值變動收益也屬于價差收入（未實現部分），我們把這部分收益（2007年度為-4.93億元）加到上表的價差收益中，各部分所占比重如下圖，我們發現很突出的特點是價差收收益占總投資收益的比重基本是七成，這一比重之高是出乎人們意料之外的。
進一步，我們將以上拆細的投資收益與利潤表中其他來源的收益匯合到一起，將全部利潤組成劃分五種類型：1.主業凈利潤；2.成本法收益；3.權益法投資收益；4.價差收益；5.營業外收支。表2是根據這種分類對上證50指數成分股2007年報統計的結果。
從上證50全樣本看，主營業務利潤所占比重為79.11%，價差收益為13.54%；其中非金融類主營業務利潤占比達91%，權益法投資收益占比為5.28%，營業外收支有1.76%；金融類公司主營業務利潤僅占三分之二，近四分之一的收益屬于價差收益，成本法收益占6.79%，可見上證50指數成分股的利潤構成明顯的體現了公司的業務特征，這些績優藍籌股非金融類公司的經營重點放在主業和權益投資上，而金融類資產的收益來源則表現為價差收益和財務投資收益，占據三分之一的份額。當然，本文僅以上證50成分股為例來研究對估值的影響，他們不代表其他上市公司的收益質量也保持如此之高的水平上，投資者需要用以上方法具體檢查。
表2 利潤各組成部分占比
我們假設以主營業務的PE倍數為30（成本法收益倍數同），權益法收益倍數為5，價差和營業外收支的倍數為1，以此來大致測算舊準則下30倍的PE倍數的偏差。結果（表3）發現，從中位數看舊準則下PE法股價為17.94元，而新準則下PE法股價只有12.68元，差異率大概在-3.63%，即在當前的收益機構情況下，新準則下PE法大概比舊準則下PE法下調3.63%；而從均值上也顯示出這種規律，但差異率有所擴大，下調了17.48%。這些績優藍籌股尚且如此，對收益質量遜色的上市公司的相對估值，投資者更應該警惕估值方法是否合理。
表3 新舊估值方法差異比較（PE）
三、總結
綜上，針對07年報中會計信息的新變化，我們對絕對估值和相對估值的調整方法進行了闡述，尤其投資者應該使用修正的相對估值法來解讀這些新變化對估值的影響。以上證50成分股為例，鑒于2007年中國良好的宏觀經濟環境和牛市的影響，沿用舊準則下估值法會高估公司股價，這一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位數大概為0.84%-3.63%）?？紤]到上證50成分股的收益質量和主營突出程度在所有上市公司中處于領先地位，適應新準則信息的估值方法對其他上市公司產生的影響將會更大，投資者需要謹慎檢查估值方法采用的恰當性。
需要特別指出的是：從理論角度，新會計準則的使用應更有助于揭示被投資對象未來的收益分布和風險水平，縮小人們的預測及判斷誤差，以做出更合理的投資決策。我們期待新準則對會計信息有用性的提升效應，當然這是一個有待于時間檢驗的實證問題。本文旨在特別強調，如何在估值中去正確解讀新準則的這些特征和變化，因為在一個新舊更替的時候一些投資者或許更容易墨守舊準則下的估值方法，而忽視新內容的變化，或者在諸多新變化之前有無所是從之感，導致決策失誤。
參考文獻:
關鍵詞：私募股權；財務風險；內容；管控；措施；研究
一、私募股權投資企業財務風險分析
(一)私募股權投資工作中存在的問題
私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業價值進行評估，但是部分國有企業資產流失嚴重，估值較低，導致投資收益較差，投資者難以實現經濟效益最大化目的；民營企業由于財務制度不透明，財務監督機制缺失，導致企業價值估值工作難以順利開展，沒有充分使用貼現現金流方法的優勢，沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業沒有認識到企業市場股票價值的重要性，沒有根據公司股票的凈現值或參考市場交易價格綜合定價，導致企業的實際市場價值難以得到準確的計量，使得投資者難以辨別優秀企業，投資風險增大。
(二)來自投資者的風險
投資者可以是自然人也可以是法人，投資法人內部的專業人員素質越高，資金網絡越完善，投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之，就會給私募股權投資帶來阻礙，降低投資收益，加大私募股權投資中的非系統性風險。投資者可能會給私募股權投資企業的帶來信用風險和操作風險。部分企業內部缺乏完整合理的信息支持體系，沒有采用信息化管理系統對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析，沒有對投資者的資金狀況、專業能力、可靠性和誠信程度等進行調查，也沒有及時建立投資者實名檔案，對投資者的信用狀況不了解，給私募股權投資活動帶來風險，合約資金無法按時按量到賬，呆賬壞賬問題時常出現。
(三)來自企業運營工作中的風險
私募股權投資是一種復雜的投資方式，需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業，并和融資企業進行多方談判，及時著手準備法律協議，再根據雙方的協議來安排資金入賬工作，這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力，交易成本較高，需要支付大量的管理費用。同時，投資者還需要對國家的相關政策和法律法規進行了解，并要及時跟進市場的發展情況，進而權衡項目融資的盈利性、經濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中，企業要及時更新技術和管理模式，提高企業的創新能力，降低由于技術故障引起的風險。企業在運營過程中要根據自身的實際情況來選擇成熟技術還是創新技術，無論是那種技術都要注重風險防控，對項目技術、設備可靠性、生產效率和質量、產品設計和生產標準等因素進行風險評價，識別控制技術風險。
(四)外部環境中的風險
根據公司金融相關理論知識可知，企業開展投資活動會面臨系統性風險和非系統性風險。對待不同的風險，企業要從不同的角度對其進行分析。外部環境對私募股權投資企業帶來系統性風險，企業內部風險即非系統性風險，非系統性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理，如果是系統性風險，則只能依靠國家從宏觀層面入手，完善金融市場制度，規范金融市場行為等措施來降低，企業投資者往往不能通過自身的努力來消除系統性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環境保護風險等等，外匯風險又可以分為不可轉移風險或者匯率波動風險。環境保護風險是企業在開展私募股權投資時，部分國家借口資源保護要求企業承擔環保成本，進而給企業帶來經濟效益損失風險。
二、私募股權投資企業開展財務風險管理的措施
(一)做好風險評估工作
私募股權投資企業要開展財務風險管理工作，首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上，根據項目風險的特點采用定性和定量分析方法，預測風險的大小和破壞程度。企業要對風險進行評估，將風險劃分為不同的等級，根據風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業要了解風險事件發生的概率，要明確風險事件發生涉及的范圍和危害程度，可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業要做好風險評估工作，首先就要熟悉風險評估的內容，并要根據財務工作業務性質來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質量，選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數，因此企業要合理選取風險評估指標，可以運用財務信息建立計量回歸模型，采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用，以便的得出有效的規范性分析，為私募股權投資企業風險管控工作提供依據。企業在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取，對項目進行風險評估的方法很多，常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等，企業要結合自身的風險管理情況來合理選擇。
(二)明確財務風險管理原則和重點
私募股權投資企業開展財務風險管控工作，就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業風險管理工作具有約束和導向作用，企業開展風險管理工作要符合企業總目標要求。企業戰略目標是經營活動的出發點和歸宿，風險管理活動也要符合企業戰略目標的要求。企業要在不同的投資項目的風險和收益進行權衡，要根據企業實際情況來選取最佳的籌資方式，企業要注重優化自身的資本結構，慎重使用財務杠桿，降低企業的財務風險系數。其次，企業要明確財務風險管理控制的重點，要根據重點防控內容來選取金融工具，提高企業資金的使用效率，降低企業的籌資成本。企業的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業資金周轉能力和償債能力等因素，企業在開展風險防控工作時要對不同經營環節中工作重點進行分析，因為企業在不同的環節和階段有著不同的工作重點。
(三)細分財務風險管理權責，重視合同
私募股權投資企業開展財務風險管控工作，要細分財務風險管理權責，要以風險識別作為風險機制設計的依據，根據風險識別得出的規范性分析來建立健全風險管理機制，設計出風險分擔結構。企業要重視風險管理工作的分配，可以根據不同的風險管理工作內容將權利和責任進行配比，將項目當事人作為風險分擔的主要負責人。其次，企業私募股權風險處理的核心環節之一就是項目風險和項目當事人之間以合同方式形成的額對應關系，這在一定程度上有利于企業構建風險約束機制，保證投資結構的穩健性。企業可以積極構建風險約束機制，將合同作為風險處理的首要手段和主要形式之一，將風險管理工作具體化，保證合同效力運用的最大化，并以合同的方式明確規定當事人承擔多大程度的風險，使私募股權投資企業財務風險得以規避。
(四)對私募股權投資風險進行全程管理，完善內控機制
在不同的階段，私募股權投資企業開展財務風險管理工作的手段是不一樣的。在風險防控的前期階段，私募股權投資企業要認真了解相關的法律法規，并要了解相關的經濟法律和優惠政策，對經濟環境和政治環境進行調研，設定不同的指標對投資環境進行等級評估，以便為企業做出最優的投資決策提供標準。在私募股權投資企業營運階段，企業要不斷更新管理理念，建立市場跟蹤機制，及時了解市場發展動向，對風險實行靜態和動態的聯合管理，積極開拓國內外市場，加速企業發展，在市場競爭中成為強者。企業要可以運用合同和保險等方式對風險進行管控，與其他私募股權投資一起分享財務信息，并對風險信息進行分析評估，并要確保資金的及時供應，創新企業私募股權投資方式。企業在做出投資決策時可以上報管理層審核，也可以將風險外部化，實現風險轉移。同時，企業要完善內控機制，做好內控工作，財務內控機制直接影響到企業風險系數的大小，內控工作質量高，企業的財務風險就會降低，因此企業要重視內控工作的作用，加強對財務工作的監督控制。
參考文獻：
[1]王怡靚.民營企業引入私募股權基金的效應分析[J].經營管理者,2010(1).
[2]東明、陳浪南：私募股權基金的分階段投資策略研究[J].經濟經緯,2009(3).
[3]汪波，馬海靜，李小敏.中國私募股權投資的現狀與風險分析[J].商場現代化，2008.
關鍵詞:私募股權;財務風險;內容;管控;措施;研究
一、私募股權投資企業財務風險分析
(一)私募股權投資工作中存在的問題
私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業價值進行評估,但是部分國有企業資產流失嚴重,估值較低,導致投資收益較差,投資者難以實現經濟效益最大化目的;民營企業由于財務制度不透明,財務監督機制缺失,導致企業價值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現現金流方法的優勢,沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業沒有認識到企業市場股票價值的重要性,沒有根據公司股票的凈現值或參考市場交易價格綜合定價,導致企業的實際市場價值難以得到準確的計量,使得投資者難以辨別優秀企業,投資風險增大。
(二)來自投資者的風險
投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內部的專業人員素質越高,資金網絡越完善,投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之,就會給私募股權投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權投資中的非系統性風險。投資者可能會給私募股權投資企業的帶來信用風險和操作風險。部分企業內部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析,沒有對投資者的資金狀況、專業能力、可靠性和誠信程度等進行調查,也沒有及時建立投資者實名檔案,對投資者的信用狀況不了解,給私募股權投資活動帶來風險,合約資金無法按時按量到賬,呆賬壞賬問題時常出現。
(三)來自企業運營工作中的風險
私募股權投資是一種復雜的投資方式,需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業,并和融資企業進行多方談判,及時著手準備法律協議,再根據雙方的協議來安排資金入賬工作,這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費用。同時,投資者還需要對國家的相關政策和法律法規進行了解,并要及時跟進市場的發展情況,進而權衡項目融資的盈利性、經濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中,企業要及時更新技術和管理模式,提高企業的創新能力,降低由于技術故障引起的風險。企業在運營過程中要根據自身的實際情況來選擇成熟技術還是創新技術,無論是那種技術都要注重風險防控,對項目技術、設備可靠性、生產效率和質量、產品設計和生產標準等因素進行風險評價,識別控制技術風險。
(四)外部環境中的風險
根據公司金融相關理論知識可知,企業開展投資活動會面臨系統性風險和非系統性風險。對待不同的風險,企業要從不同的角度對其進行分析。外部環境對私募股權投資企業帶來系統性風險,企業內部風險即非系統性風險,非系統性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理,如果是系統性風險,則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場制度,規范金融市場行為等措施來降低,企業投資者往往不能通過自身的努力來消除系統性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環境保護風險等等,外匯風險又可以分為不可轉移風險或者匯率/，！/波動風險。環境保護風險是企業在開展私募股權投資時,部分國家借口資源保護要求企業承擔環保成本,進而給企業帶來經濟效益損失風險。
二、私募股權投資企業開展財務風險管理的措施
(一)做好風險評估工作
私募股權投資企業要開展財務風險管理工作,首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上,根據項目風險的特點采用定性和定量分析方法,預測風險的大小和破壞程度。企業要對風險進行評估,將風險劃分為不同的等級,根據風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業要了解風險事件發生的概率,要明確風險事件發生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業要做好風險評估工作,首先就要熟悉風險評估的內容,并要根據財務工作業務性質來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質量,選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數,因此企業要合理選取風險評估指標,可以運用財務信息建立計量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用,以便的得出有效的規范性分析,為私募股權投資企業風險管控工作提供依據。企業在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取,對項目進行風險評估的方法很多,常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等,企業要結合自身的風險管理情況來合理選擇。
(二)明確財務風險管理原則和重點
私募股權投資企業開展財務風險管控工作,就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業風險管理工作具有約束和導向作用,企業開展風險管理工作要符合企業總目標要求。企業戰略目標是經營活動的出發點和歸宿,風險管理活動也要符合企業戰略目標的要求。企業要在不同的投資項目的
風險和收益進行權衡,要根據企業實際情況來選取最佳的籌資方式,企業要注重優化自身的資本結構,慎重使用財務杠桿,降低企業的財務風險系數。其次,企業要明確財務風險管理控制的重點,要根據重點防控內容來選取金融工具,提高企業資金的使用效率,降低企業的籌資成本。企業的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業資金周轉能力和償債能力等因素,企業在開展風險防控工作時要對不同經營環節中工作重點進行分析,因為企業在不同的環節和階段有著不同的工作重點。 (三)細分財務風險管理權責,重視合同
私募股權投資企業開展財務風險管控工作,要細分財務風險管理權責,要以風險識別作為風險機制設計的依據,根據風險識別得出的規范性分析來建立健全風險管理機制,設計出風險分擔結構。企業要重視風險管理工作的分配,可以根據不同的風險管理工作內容將權利和責任進行配比,將項目當事人作為風險分擔的主要負責人。其次,企業私募股權風險處理的核心環節之一就是項目風險和項目當事人之間以合同方式形成的額對應關系,這在一定程度上有利于企業構建風險約束機制,保證投資結構的穩健性。企業可以積極構建風險約束機制,將合同作為風險處理的首要手段和主要形式之一,將風險管理工作具體化,保證合同效力運用的最大化,并以合同的方式明確規定當事人承擔多大程度的風險,使私募股權投資企業財務風險得以規避。
[關鍵詞] 私募股權； 股權投資； 對賭協議； 制度環境； 優先股； 投資合同
李有星馮澤良： 對賭協議的中國制度環境思考
2013年7月
浙江大學學報（人文社會科學版）
近年來，私募股權投資在我國呈現出朝氣蓬勃的發展態勢。一方面，大量境外私募股權基金進入我國市場從事投資業務，取得了豐厚的回報；另一方面，國內私募股權基金經過十多年的發展，開始在相關領域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環境也在不斷改善中。2005年股權分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業法》承認有限合伙等，均為私募股權基金提供了更好的投資環境。
對賭協議是私募股權投資經常使用的一種契約工具，又稱為估值調整協議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達成協議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如約定的條件不出現，融資方行使他的另一種權利。通常形式是，當企業業績出色時，投資者支付更多的對價；當企業經營狀況不理想時，投資者要求股權轉換、回購或者補償。因此，對賭協議實際上是期權的一種形式[1]73。盡管對賭協議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險，遭遇發展瓶頸。
一、 對賭協議產生的原因
經濟形勢的變化使投資者不得不關注影響目標公司價值的風險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護相關的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協議主要運用于創業時期的風險投資，但有時候在成熟型企業、并購以及股權分置改革中，也可能出現對賭協議的身影
例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創業投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業投資，凱雷投資控股徐工集團屬于并購投資，而華聯綜超的股權分置改革則屬于對賭協議在股改中的運用。。
（一） 因企業估值困難而產生對賭協議
對目標公司業績的預測是投資者估值、投資的主要依據。但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業績與實際業績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。對賭協議產生的最初目的就是調整企業估值。
1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業的大股東往往兼任企業的經營者，控制企業的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業價值。雖然投資者在投資前會對目標公司進行法律盡職調查、財務盡職調查、管理盡職調查以及資產評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調查中獲得的信息是完整的。對賭協議向處于信息優勢地位的融資方施加業績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復雜繁冗的盡職調查相比，簽訂對賭協議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優勢的管理層的利益與企業未來發展狀況綁定，迫使他們留在目標公司，保證企業的持續發展[3]16。
2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標企業進行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進行了盡職調查，且融資方完全披露相關信息，他們也可能在企業價值的問題上存在分歧
國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎，且還可細分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權投資和創業投資》，（廣州）中山大學出版社2011年版，第130131頁。?；诶硇匀思僭O，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業的價值產生不同意見；當然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數帶有一定的主觀性，計算結果也會出現偏差。考慮到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進合作，實現雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業績為標準，如果企業業績好于預期，則可以調整至較高的估值；如果業績低于預期，則相應地調低企業估值，這與對賭協議的形式剛好一致。因此，在對賭協議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業[2]6768。
（二） 因不利的現實環境而產生對賭協議
完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權投資發展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現實環境迫使投資者廣泛運用對賭協議保障自己的投資。
1.不利的法制環境。私募股權投資者屬于財務投資者
投資者可分為戰略投資者與財務投資者。戰略投資者是指出于戰略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務投資者是指以獲利為目的，在適當時候進行套現的投資者。大部分私募股權投資者屬于后者。，買入股權的目的是適時擇機套現。因此，私募股權投資者不愿意過多參與公司的經營活動，但同時又希望公司取得良好的業績，以幫助自己實現經濟利益。在法律允許的情況下，私募股權投資者喜歡設置優先股，享有公司的大部分股權但不參與投票。然而，正是在優先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙?！吨腥A人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責任公司是以“同股同權”為原則構建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責任公司設置優先股，但也沒有明確承認優先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責任公司優先股相關的投票權、分紅權、協議回購權、股權期權等問題同樣沒有任何規定。因此，一般默認有限責任公司不能設置優先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉換成股權，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進入企業之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權投資者的投資面臨巨大的風險，需要采用對賭協議來彌補制度的不足。談判過程中，私募股權投資者與原股東達成一些交易文件，附加傳統的優先股所帶有的部分權利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優先權在契約責任下得以實現[4]118119。對賭協議實際上成了投資者應對不利法制環境、保護自己投資的一種契約工具。
2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業提供大量的上市機會，保障財務投資者以該方式退出目標公司。過去，私募股權投資者將境外上市作為首選的退出方案
根據畢馬威（KPMG）在2008年4月的調查，我國香港地區和美國納斯達克是私募股權IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內企業境外上市的問題上相關部門態度反復，規制較多，限制了這些企業和投資者的出路，部分企業轉而尋求在國內交易市場上市
2006年，國務院六部委聯合《關于外國投資者并購境內企業的規定》，導致國內企業通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權投資基金傳統的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發達的國家或地區相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業中退出。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權進行回購。這樣，對賭協議關于股權回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。
二、 對賭協議與法律制度的互動
我國現有的資本市場和制度環境促進了對賭協議的發展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創新對賭協議的形式，以應對投資中可能出現的法律風險。從這個意義上講，對賭協議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。
（一） 離岸對賭規避境內法律
過去一段時間，大多數私募股權投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內企業，境內企業股東以境內企業的股權交換境外殼公司的股權，最后境內企業原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內企業的股東[5]162。這種設立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規避境內法律等。離岸公司一般設在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區等，這些國家或地區屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機制。大量有實力的私募股權投資者均來自普通法系國家或地區，熟悉相關法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。
蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機構在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權的A類股和一股僅1票投票權的B類股。同年9月，蒙牛乳業發起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業務聯系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機構出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機構提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業66.7%的股份。在完成公司治理結構的設計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機構約定，如果蒙牛乳業一年內沒有實現承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權，并可以更換蒙牛乳業管理層；如果蒙牛管理層實現了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股
第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機構又進行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權基金的募集與運作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權設置使投資者可以取得目標公司大部分的股權，卻不實際控制公司，這一股權安排是后來雙方對賭的基礎。但在我國公司法的框架下，這種股權設置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優先股的國家或地區設立離岸公司進行對賭。
2005年10月，國家外匯管理局《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，明確境內居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關投資活動管制的放開。但2006年8月，國務院六部委出臺《關于外國投資者并購境內企業的規定》，規定境內企業設立離岸公司并返程投資的，需報商務部審批；此類公司境外上市的，需經我國證監會批準。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》，要求外資私募股權基金在華投資需根據單個項目走報批程序，獲得審批后才能結匯。這些規制措施導致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發展。
（二） 增加對賭主體，保障投資安全
對賭協議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構成比較復雜，可以包括目標企業、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業大股東一般兼任經營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協議時，可以以自己的股權為籌碼進行對賭[6]134?，F實中一些創業者自身的經濟實力非常薄弱，卻對風險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導致對賭失敗后無法支付巨額補償；甚至有一些創業者在引入投資后立即套現退出，給投資者造成巨大損失。因此，風險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風險。
2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協議書》。協議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協議為目標公司及其原股東均設定了契約責任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠低于《增資協議書》設定的目標。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設對賭主體的做法并沒有得到法院的認同。一審和二審中，該案對賭協議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認同對賭協議的效力。最高院判決認為，《增資協議書》第7條第2項中約定的補償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司和公司債權人的利益，該部分條款無效。但《增資協議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，合法有效
參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標公司自己參與對賭的合法性
由于判決書缺乏詳細的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協議無效”第一案，對整個私募股權投資行業具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協議無限擴展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。
（三） 對賭協議的法律保障有待提升
私募股權投資尤其是風險投資，是高風險高收益的行業，其在世界范圍內的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發展。然而我國歷來并不具備高風險高收益的商業文化，法律制度對風險投資的接納能力也非常有限。計劃經濟時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業吸收風險并降低不確定性。改革開放以后，在企業層面，經營者對風險自擔認識不足；法律與政策層面，規制措施并不鼓勵風險偏好者[7]269。
成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業法》做出了一些調整，提高了我國法律制度對高風險的容忍度
調整措施主要表現在降低有限責任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設立一人有限責任公司、引入有限合伙企業等。，但整體而言，現有商事法律制度對風險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認有限責任公司優先股制度，導致對賭機制無法展開；國家對私募股權投資規制較多，影響其運作效率。根據畢馬威在2008年的調查，52%的私募股權投資者認為監管發展（regulatory development）是私募股權投資行業面臨的主要障礙
參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。
非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強制性規范，因而具有重要指導意義。但我國一直固守企業使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權益；要么是借款給公司企業成為債權人而享有要求債務人還本付息的權利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進行定性，然后根據合同性質判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實為借貸”、“名為聯營、實為借貸”等方式，否認“投資合同”的效力，實際否認通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領域意思自治的原則，不利于風險投資、股權投資者的權益保護，也說明我國在對賭協議的法律保障上有提升空間。
三、 對賭協議制度供給的建議
現實制度束縛了對賭協議的運用，影響到私募股權投資在我國的發展。在完善對賭協議的制度供給時，應當注意提供更靈活、更符合商業習慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應當盡可能尊重商業判斷，此外還可以引導行業協會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。
（一） 完善公司法律制度
《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業環境的構建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責任公司能否設置優先股等問題做出明確規定。優先股是對賭協議的基礎，在沒有優先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優先股，則投融資雙方可以約定優先股在一定條件下轉化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務，投資者可以控制公司并更換管理層。關于優先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優先股股東的權利和普通股股東的權利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實踐中，不少投資者在離岸公司設置優先股，并沒有出現什么問題。因此可以說，有限責任公司設置優先股的理論和實踐障礙已被掃除。
經濟發展的重要動力來自創新，相對寬松的制度環境可以減少束縛、鼓勵創新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風險偏好，方便投融資雙方設置對賭條款，進而有利于商業發展[10]8182。實際上，2005年的《創業投資企業管理暫行辦法》第15條就已經對創業投資企業的優先股有所放開，只是表述上采用了“準股權”的說法
《創業投資企業管理暫行辦法》第15條規定：經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。?！豆痉ā吠耆珱]有必要在優先股問題上繼續束縛有限責任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責任公司依法創設不同類型的優先股，在董監事選任、否決權等方面對優先股做特殊規定，并且允許目標公司與投資者約定在一定條件下協議回購股權。
（二） 對投資合同的特殊保護
從合同法適用的角度，對賭協議是一種射幸合同，適用合同法規則，因此許多學者都從民法的思維出發論證對賭協議的合法性
一些學者基于當事人意思表示是否真實、內容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償等因素，判斷對賭協議的合法性。也有學者指出，射幸合同不能從等價有償的角度去衡量其公平性，參見崔建遠《合同法》，（北京）北京大學出版社2012年版，第33頁。。應當注意的是，對賭協議不是一般的民事合同，而是需要特殊規則予以規范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業并期望完全依賴投入企業、發起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務就成為純粹的權利人，期待著約定利益或利潤的實現，因而投資合同是一種獲取權益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務
Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領域的合同應當得到法律的特殊關照。對賭協議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權投資者通常不參與企業經營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風險。如果企業管理層在融資后急于套現而非努力經營企業，則投資者將面臨嚴重損失。因此，在衡量當事人的利益時，應當充分考慮企業引入投資的背景環境，通過合理的權利義務分配來約束投融資雙方。
引入風險投資的企業往往處在一個“跳躍點”上，它急需一筆資金，如果該企業成功實現了目標，該筆資金相對企業價值來說只是一個較小的數額[12]26。企業到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復雜的商業因素，依靠敏銳的眼光和專業的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項就對合同標的的價值做出判斷，可能并不符合商業環境中的實際情況。在投資領域，風險越大，收益也越大。對賭協議涉及的投資的實際價值應該根據以下公式進行判斷：實際投資價值=投入資金×風險+其他付出
根據該公式，投資標的的風險越大，實際投資價值越大。同時，投資者為目標公司提供的其他支持，如重組指導、商業機會等，都應當計算在內。。法官應當綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復雜多變的商業環境中，結合商業習慣衡量當事人的權利義務。
（三） 制定風險投資示范合同
針對風險投資市場信息不對稱、高風險、高不確定性等特點，美國創業風險投資協會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創業風險投資示范合同
參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標準化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風險，減少糾紛發生的概率。盡管對賭協議是根據個案進行設計的，在許多情況下無法提供統一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強制轉換條款、回購權條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關股權設置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎上設計出新的合同條款。
提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產品，私人不愿意生產。為此，可以借鑒美國的做法，由行業協會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權投資行業雖然發展迅速，但缺乏強有力的行業協會引導
我國私募基金行業協會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協會是我國第一家以“私募基金”命名的行業協會，協會的行業引導作用有待加強。。建議由政府主管部門牽頭，加強私募股權投資領域行業協會的建設，引導協會制定投資示范合同，供行業內部參考和交流。
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