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［關鍵詞］融資融券；初始保證金；維持保證金；Markov鏈；強行平倉
［中圖分類號］F832 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2012）13-0031-03
2010年3月31日,融資融券交易試點正式在上海證券交易所和深圳證券交易所展開,標志著我國證券信用交易進入了新時代。1988―2007年,日本東京證券交易所融資融券交易額占整個市場交易金額的12%~21%；1999―2007年,我國臺灣融資融券交易額比重達到了33%~56%(開昌平，2010)。融資融券交易增加了券商的獲利途徑,成為繼傭金、資產管理以外的第三大收入來源(開昌平，2010)。我國兩市建立之初存在融資融券交易,后由于缺乏監管,違規頻繁,于1996年被證監會禁止(周遠寶,程曉，2009)。重開交易后,隨著券商之間競爭的逐漸展開,如何在這個曾經違規頻繁的市場上設置科學有效的監管體系,在風險可控的條件下提供充足的流動性,便成了理論界和實務界共同關注的焦點問題之一。
為了監管融資融券交易,各國都制定了詳細的保證金體系,但其理論依據和實現手段都未得到清楚的闡述。傳統融資融券交易各環節相對獨立,缺乏統一的風險控制目標,無法根據客戶個性化的擔保物組合及市場價格的變化準確調整券商面對的違約風險。本文采用發出追繳通知條件下,券商通過強行平倉獲得負收益的條件概率(CPNR)作為風險度量指標。CPNR既考慮了客戶違約的可能性,也考慮了強行平倉時市場價格的不確定性。采用樣本學習方法構造Markov 鏈,為CPNR 的計算提供一個廣泛適應和易于處理的價格模型。在券商事先確定的風險控制目標下,針對客戶個性化的擔保物組合及當前市場價格,基于CPNR 風險度量方法設置個性化自適應最小成本保證金體系,以控制交易風險和最小化投資者機會成本。
1 模型的建立
1.1 符號假設
證券交易所規定的最低初始保證金比例記作m,證券交易所規定的最低維持保證金比例記作w,融資者在開始融資時交納的保證金為Q0(現金)加δP'0(是用于抵押的股票的數量,并且大于等于零),r單期利息率,T合約的壽命,Pi股票在第i天的收盤價格,wi第i天實際的維持保證金比例。
1.2 模型建立
2 實證研究
我們選取上海交易所上證180中的156只股票進行了實證研究,股票數據從股票上市開始到2010年4月30日結束,并且對我們的模型進行了樣本外檢驗,發現根據我們模型設置的保證金體系下,有96%的股票可以通過檢驗,效果非常好。下圖是以SH600000股票為例計算出的一份壽命為30天的合約70天的初始保證金比例和維持保證金比例以及抵押股票所占比率的大小變化,不難發現初始保證金比例大概在58%,維持保證金比例在112%左右。通過我們的動態保證金模型也說明目前國家制定的有關融資融券的兩個保證金比例是非常謹慎的(初始保證金50%,維持保證金130%)。
SH600000連續70天計算結果,從上往下依次是股票價格,初始保證金比率,維持保證金比率,用于抵押股票所占總保證金的比率
3 結 論
本文采用樣本學習方法構造 Markov 鏈,為 CPNR 的計算提供一個廣泛適應和易于處理的價格模型。在券商事先確定的風險控制目標下,針對客戶個性化的擔保物組合及當前市場價格，基于 CPNR 風險度量方法設置個性化自適應最小成本保證金體系,以控制交易風險和最小化投資者機會成本。本文在融資融券交易的風險度量方法、保證金體系設置方法、交易流程設計和流程風險管理等方面具有鮮明的特色和創新,具有重要的理論意義與實踐價值。
參考文獻：
［1］開昌平. 融資融券業務對我國證券市場的影響［J］. 中國金融,2010(4):56-58 .
［2］周遠寶,程曉.次貸危機對證券公司融資融券業務風險控制的啟示［J］.經濟師,2009(10)：84-85.
［3］Fortune,Peter. Margin Requirements,Margin Loans，and Margin Rates：Practice and Principles［J］. New England Economic Review，2000(9)：19-44.
（一）外匯局變“寬進嚴出”為“均衡管理”
國家外匯管理局1月5日《個人外匯管理辦法實施細則》明確表示，放寬個人年購匯額度，將有利于更好滿足境內個人的用匯需求，藏匯于民。與此同時，對境內個人和境外個人結匯也將實行年度總額管理，個人年度結匯總額為5萬美元。
（二）外資銀行改制，原外匯業務資格直接承繼
2007年3月底，國家外匯管理局下發的《關于外資銀行改制所涉外匯管理有關問題的通知》指出，改制后的外商獨資銀行可以承繼原外國銀行分行已經獲準經營的即期結售匯、遠期結售匯、人民幣與外幣掉期以及其他人民幣對外幣衍生業務、外匯市場會員等資格。
（三）新資本協議指導意見三年后實施
2007年3月13日，銀監會下發《中國銀行業實施新資本協議指導意見》?！兑庖姟芬幎ǎy監會自2010年初開始接受新資本協議銀行申請，新資本協議銀行從2010年底起,開始實施新資本協議。根據《意見》，短期內中國銀行業尚不具備全面實施新資本協議的條件，中國銀行業實施新資本協議應堅持按大型商業銀行和中小銀行分類實施、允許各家商業銀行實施新資本協議時間先后有別，以及資本計量方法分步達標的原則。
（四）銀監會出臺系列措施深化中國農村金融改革
2007年1月29日，銀監會《村鎮銀行管理暫行規定》、《村鎮銀行組建審批工作指引》，《貸款公司管理暫行規定》、《貸款公司組建審批工作指引》，《農村資金互助社管理暫行規定》、《農村資金互助社組建審批工作指引》等行政許可實施細則文件，規范村鎮銀行、貸款公司、農村資金互助社的設立與退出、組織機構、公司治理及經營行為，規范其組建審批的工作程序，切實貫徹《關于調整放寬農村地區銀行業金融機構準入政策更好支持社會主義新農村建設的若干意見》的精神。
（五）銀監會發通知嚴禁信貸資金流入股市
股市行情的一路上揚，使投資者獲利同時，也引發了監管機構對于潛在風險的進一步擔憂。銀監會目前已基本明確，將對違規資金進入股市展開清查，并著手研究防范資本市場風險向銀行轉移的問題。據悉，金融機構已接到《關于進一步防范銀行業金融機構與證券公司業務往來相關風險的通知》。一季度，部分商業銀行已根據該份文件，開始部署貸款違規挪用的自查工作。多種跡象表明，目前股市中的部分資金來源于銀行。這些資金通過委托貸款、不明目的消費貸款等等方式流入了股市。而股市具有高收益、高風險的特征，一旦進入股市的信貸資金出現虧損，將給投資者和銀行帶來嚴重損失。
（六）千億企業年金獲準投資債市
2月28日，央行與勞動保障部聯合了《關于企業年金基金進入全國銀行間債券市場有關事項的通知》，《通知》的為企業年金基金在銀行間債券市場安全、有序地進行債券投資、交易奠定了制度基礎。此次的《通知》，主要從參與銀行間債券市場交易的制度安排以及債券托管賬戶開立的條件、程序和交易管理等方面，對企業年金基金提出了明確要求。
《通知》的意味著企業年金投資銀行間債券市場的渠道將被完全打開，非金融類企業的企業年金進入銀行間債券市場將獲放行。同時，企業年金基金進入銀行間債券市場有利于拓寬其投資渠道、促進資產保值增值；企業年金基金的進入增加了銀行間債券市場投資者類型，將促進市場需求的差異化、多樣化，有利于市場交易效率的提高。
（七）國家外匯管理局調整2007年度金融機構短期外債管理
為進一步加強外債管理，嚴格控制短期外債規模，進一步規范金融機構借用短期外債的行為，維護國家經濟金融安全，促進國際收支基本平衡，國家外匯管理局《關于2007年度金融機構短期外債管理有關問題的通知》?！锻ㄖ纷?月1日起實施。
通知決定，從如下三方面對2007 年金融機構的短期對外借款管理政策進行調整：一是調整金融機構短期外債指標核定范圍;二是調減2007年度金融機構短期外債余額指標，明確指標調減的要求及步驟，鼓勵金融機構通過國內貨幣市場拆借、掉期等方式增加外匯資金來源;三是規范對外資銀行分行轉制為法人機構后其短期外債指標的核定和管理、外匯業務批發分行短期外債指標的使用與管理，以及外資銀行因合并、分立等原因需要對短期外債指標進行跨地區調整等問題。
二、市場動態與經營現狀
（一）銀行業不良貸款繼續保持“雙降”
據銀監會最新統計，截至2006年12月末我國主要商業銀行（4家國有商業銀行和12家股份制商業銀行）不良貸款繼續保持“雙降”。截至2006年12月末，主要商業銀行五級分類不良貸款余額為11701.8億元，比去年初減少494億多元；不良貸款率降至7.51%，比去年初下降1.38個百分點。全國12 家股份制商業銀行不良貸款余額990.17億元，不良率2.96%，分別較年初下降310.58 億元和1.80個百分點，實現整體“雙降”。資產規模500億元以上的11家城市商業銀行不良貸款余額259.07億元，比年初下降50.09億元，不良率約6%，比年初下降約1.7個百分點，也實現了整體“雙降”。
（二）保費收入繼續增長
2007年1～3月，全國保險保費收入1964.5億元，同比增長22.7%。其中財產險業務原保險保費收入514.9億元，同比增長38.8%;壽險業務保險保費收入1314.6億元，同比增長19.3%；健康險業務保險保費收入91億元，同比增長1.4%;意外險業務保險保費收入44.1億元，同比增長13.2%。截至3月底，保險業總資產達到2.24萬億元，比年初增加2709億元。截至3月底，保險資金運用余額20444.8億元，比年初增加2660億元。其中銀行存款6344.1億元，占比31%；債券9910.2億元，占比48.5%；股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3%。(見圖表28)
（一）《中華人民共和國外資銀行管理條例》正式
銀監會2006年11月20日《中華人民共和國外資銀行管理條例》。條例分七章73條，分別是：總則、設立與登記、業務范圍、監督管理、終止與清算、法律責任、附則。條例自2006年12月11日起施行。條例明確規定，監管當局按照中國的入世承諾，取消外資行人民幣業務的地域和客戶限制，鼓勵外資銀行設立或者將現在的分行轉制為在中國當地注冊的法人銀行。并將對法人銀行和未轉制的外資行分行，根據審慎監管原則，區別對待。外資銀行分行在吸收中國居民的零售存款等人民幣零售業務方面，將比法人銀行受到更多限制。
條例還明確表示,將對法人銀行全面實施國民待遇原則，實施與中資銀行統一的監管標準，但條例明確表示將給與外資行一定的寬限期。條例明確規定，對于在中國當地注冊的外資銀行分支機構（法人銀行）,將全面實施國民待遇原則，允許其經營全面的外匯業務和人民幣業務，包括人民幣批發業務和零售業務。而外資銀行的分行，可以繼續做人民幣批發業務，但小額的零售業務將受到一定限制，只能吸收100萬元以上的居民個人定期存款。
（二）保險資金可投資銀行股權，不設上限
2006年10月17日消息，經國務院批準，保監會了《關于保險機構投資商業銀行股權的通知》，首次對保險機構投資銀行股權有關事宜,作出了明確的政策規定?！锻ㄖ访鞔_，包括保險集團（控股）公司、保險公司、保險資產管理公司在內，各保險機構可以投資境內國有商業銀行、股份制商業銀行和城市商業銀行等未上市銀行的股權。投資資金的來源可以是公司資本金、負債期限10年以上的責任準備金等保險資金及保監會認可的其他資金?！锻ㄖ愤€強調，“保險機構進行重大投資，一般不超過兩家商業銀行”。
（三）國庫現金管理正式啟動
2006年11月10日消息，財政部、人民銀行在京舉行“中央國庫現金管理商業銀行定期存款主協議簽字儀式”。符合條件且自愿參與中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務的記賬式國債承銷團、憑證式國債承銷團、公開市場業務一級交易商中的商業銀行總行，參加了簽字儀式。據了解，目前，為積累經驗，國庫現金管理操作采取商業銀行定期存款和買回國債兩種方式，以商業銀行定期存款為主要方式，在取得成功經驗后，逐步擴大到國債回購和逆回購等其他多種方式。
（四）銀監會調整放寬農村地區銀行業金融機構準入政策
銀監會2006年12月22日消息，銀監會制定了《關于調整放寬農村地區銀行業金融機構準入政策更好支持社會主義新農村建設的若干意見》（以下簡稱《意見》）。《意見》中準入政策調整和放寬的具體內容為:（一）放開準入資本范圍。積極支持和引導境內外銀行資本、產業資本和民間資本到農村地區投資、收購、新設以下各類銀行業金融機構。（二）調低注冊資本，取消營運資金限制。（三）調整投資人資格，放開境內投資人持股比例。（四）放寬業務準入條件與范圍。（五）調整董（理）事、高級管理人員準入資格。（六）實行簡潔、靈活的公司治理?！兑庖姟分屑訌姳O管的主要措施為：（一）堅持“低門檻、嚴監管”的原則實施審慎監管。（二）根據農村地區新設銀行業法人機構的資本充足狀況及資產質量狀況，適時采取差別監管措施。（三）引導和監督新設銀行業法人機構的資金投向。（四）建立農村地區銀行業金融機構支農服務質量評價考核體系。
（五）銀行系QDII購匯額度可循環使用
2006年12月28日消息，國家外匯管理局公布的《商業銀行代客境外理財業務外匯管理操作規程》明確，投資購匯額度可以循環使用，累計購匯與累計結匯之間的差額（收益部分除外）不得超過國家外匯局核準的購匯額度?！兑幊獭分赋?，境內機構不得以債務性外匯資金購買商業銀行代客境外理財產品。境內居民個人以自有外匯資金購買商業銀行代客境外理財產品的，不得直接使用外幣現鈔，只能使用本人存放于境內銀行的外幣現鈔存款和現匯存款。贖回款和分紅款由境內托管賬戶或經商業銀行賬戶劃轉至原外匯存款賬戶或指定賬戶，不得直接提取現鈔或結匯。境內機構以自有外匯資金購買銀行代客境外理財產品的，贖回款或分紅款由境內托管賬戶或經商業銀行賬戶劃回境內機構的原外匯賬戶。
（六）人民銀行調整個人外匯管理政策
人民銀行2006年12月31日《個人外匯管理辦法》（以下簡稱《辦法》），對個人外匯管理政策進行了調整和改進?！掇k法》自2007年2月1日起施行。此次政策調整的重點包括：一是對個人結匯和境內個人購匯實行年度總額管理。二是對個人貿易外匯收支給予充分便利。三是明確個人可進行的資本項目交易，規范了相關外匯收支活動。四是不再區分現鈔和現匯賬戶，對個人非經營性外匯收付統一通過外匯儲蓄賬戶進行管理，對外幣現鈔存取和攜帶的管理進行了規范。同時，《辦法》對現行個人外匯管理相關規定進行了梳理，廢止了原來有關個人外匯的16個管理規定。
二、市場動態與經營現狀
（一）銀行業改革進入分類推進階段
銀監會副主席唐雙寧2006年10月22日出席“中國商業銀行改革與創新高級論壇”時表示，下一階段的商業銀行改革將按三類分別推進。首先，對于已經進行財務重組并順利實現上市的銀行，一是進一步完善公司治理，實現從形似到神似的轉變；二是全面推進金融創新，提高核心競爭力，縮小與國外銀行的差距；三是追求市值最大化，不斷提高盈利能力，實現可持續發展。其次，對于目前未上市但財務基本達標的商業銀行，一是加強風險管理和財務管理，鞏固財務成果，并在此基礎上進一步改善各項指標，提高風險管理能力；二是對這一類中已完成股改的銀行應做好其他配套改革，未股改的銀行要積極推進股份制改造；三是加強信息披露和市場約束，提高透明度，為上市做好準備，最終接受資本市場的檢驗。再次，對各項財務指標未達標的商業銀行來說，當前主要任務則是進行財務重組，優化財務狀況，同時做好其他工作。
（二）保費收入繼續增長
2006年全年中國保險業保費收入共計5641.5億元，同比增長14.4%。其中，財產險為1509億元，人身險4132億元。賠付總額為1438.5億元，其中財產險為796億元左右，人身險642億元左右。2006年保險公司總資產1.97萬億元，比2005年底增長29%;保險業共支付賠款和給付1438.5億元，全年實現投資收益955.3億元，收益率達到5.8%，比2005年提高2.2個百分點，為近3年最好水平。保險深度2.8%，保險密度431.3元。(見表42)
（三）股市轉強，券商傭金收入大幅提高
關鍵詞：時變參數；遺忘因子；Kalman濾波；置信區間
中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）03-0153-02
1 引言
基于核估計的歷史模擬法是標準歷史模擬法的改進，它給出了可以評估VaR精度的標準誤差信息，即VAR準確性下降的原因――模型原因或市場條件變化原因，并克服了樣本容量選取困難等缺。其本質是對標準歷史模擬法中直方圖的推廣，給出平滑形式的概率密度估計。
關于資本資產定價模型中Beta系數的時變性已經有很多文獻討論過，盡管單因數的資本資產定價模型經歷近20年仍然具有強大的生命力，但是就刻畫預期收益率的截面特性而言，多因素模型被證明比其更符合經驗數據。國外Swhwert and Seguin利用單因素模型得到時變的Beta值，他們發現均值調整收益與公司規模有關，若考慮到收益誤差的異方差性，相關性更加明顯。根據資本資產定價模型，若要求出某種股票在均衡情況下的收益，必須了解其風險指標，即Beta系數值。如果根據該種股票收益和市場組合收益的歷史數據，則我們就可以由如下資本資產定價模型：rit+ai+βirmt+εi（其中rit和rmt分別是第i支股票收益率和市場組合收益率）求出Beta值。通常根據Beta的值可以將證券進行分類，我們將貝塔值大于1的證券稱為進取型證券，在牛市時，這樣的證券價格上升速度比整個市場價格上升更快，而在熊市中，比整個市場的證券價格上升也更迅速；若貝塔值小于1，我們稱其為保守型證券，其收益波動的幅度小于整個市場收益波動的幅度；若貝塔值等于1的證券成為中性證券，就平均值而言他們的價格隨市場變化而波動。 CAPM的一個突出優點在于，它能夠以無風險利率加風險益價的簡單方式來估計出特定的股票（股票組合）一個時期的預期回報率。在實際的金融市場中Beta受到多種因素影響而表現出相當的不穩定性。如果股票的系統風險增加，Beta也會增加，如果系統風險降低，則貝塔值將減少。另外，公司的財務和運營決策也會改變公司股票的Beta值，因此要保持其值不變和穩定，是不可能的，用帶時變性的參數模型來改進單一的CAPM是合理的。為此，本文主要對CAPM模型進行改進，考慮Beta的時變性和隨機性。
2 模型及算法理論介紹
(1)金融市場風險值（VAR）測量的算法理論過程。
本文選取高斯核即標準正態分布密度函數作為損益的概率密度估計。概率密度函數的核估計表示為：
f^(x)=1nh∑ni=1kx-xihj
其中，n是樣本容量，h是窗寬，k(x)=12πe-x22。
根據核估計窗寬最佳選擇理論：h過大會引起過度平滑，偏誤較大，但是估計的方差卻好。而h過小會引起光滑不足，方差過大，但是偏誤卻好。因此窗寬的選取應兼顧偏誤和估計量方差，具體說h選取應該使誤差平方的期望值達到最小，即極小化：
E(f^h(x)-f(x))2=(Ef^h(x)-f(x))2+Var(f^h(x))
可以證明在一般正則條件下，上式極小化的任何h取值一定與n-15成正比。比例因子依賴于數據的真實分布。通過計算的最佳窗寬為：
h=1.059σn-15，其中n是樣本容量，σ是樣本標準差；
（2）根據高斯核密度估計計算市場風險值
由核密度估計算，第j次序統計量的密度函數，
gj(x)=n!j!(n-j)!f(x)F(x)j-1(1-F(X)n-j)
其中，f(x)=1nh∑ni=1k(x-xih),F(xi)=∑im=1f(xm)
其均值就是市場風險值，從估計的標準誤差，可以給出市場風險值的置信區間。
3 金融市場風險動態分析
假若時變系數B滿足如下方程：
B(t)的平均值是Mb=0.51850935186693。根據分類商業類證券可認為是保守型證券，從圖中也可以看出貝塔值并不穩定，而是隨時間無規律擺動。
參考文獻
［1］戴曉鳳，晏艷陽.現資學［M］.長沙：湖南人民出版社，2003.
本文采用多變量的DCC－MVGARCH(1，1)模型來考察不同市態下我國股市、債市以及匯市三者間的動態相關及其波動的溢出效應。DCC－GARCH模型是Engle等(2002)提出的，該模型不但能克服以往多元GARCH模型不足，有著良好計算優勢，且能研究在不同時期的市場信息等因素影響下，多種金融資產之間的動態相關特征。其基本設定形式如下:
二、實證分析
(一)數據說明及描述性統計本文分別選取上證綜指、中國國債總指數以及人民幣有效匯率指數的對數收益率(分別表示為:R1、R2、R3，且Ri=ln(當天指數收盤價/前一日指數收盤價)，i=1、2、3)來表征我國股市、債市和匯市的價格變動情況。其中上證綜指數據取自wind數據庫，中債總指數據取自中國債券信息網。為了與股市和匯市所代表序列相一致并能更好地體現人民幣的對外價值與相對購買力，因而本文選取人民幣有效匯率指數作比，數據來源于銳思數據庫。作為經濟晴雨表的象征，我國股市自2005年7月人民幣匯改后迎來一輪牛市上漲行情，上證綜指于2007年10月16日報收6124的歷史高位后狂跌至2008年10月28日的1664點，之后，上證指數大多位于2000－3000點間振蕩。為了研究在不同市態下我國股市、債市、匯市的價格互動的異化現象，本文將樣本區間劃分為:階段一(牛市)，2005年7月22日－2007年10月16日;階段二(熊市)，2007年10月17日－2008年10月28日;階段三(振蕩市)，2008年10月29日－2013年1月10日。各階段模型變量描述性統計結果如表1所示:由表1的均值與標準差的檢驗結果可知，債市與匯市波動要遠小于股市波動，且由股市收益率均值可見，階段一股市普遍處上漲態勢，而階段二則大部分處下跌趨勢。偏度與峰度的檢驗結果均表明三個變量不符合正態分布的特征，這也可從JB統計量看出。另外由Q統計量可知各變量都存在一定的自相關性，且ADF檢驗的結果表明各變量均為平穩序列。
(二)模型參數估計結果基于DCC－MVGARCH(1，1)模型分別對三個階段我國股市、債市及匯市的相關性及波動溢出效應進行檢驗。波動溢出效應的參數估計結果如表2所示;三個不同市態下的股市、債市及匯市間的動態相關性如圖1、2、3所示。從表2可知，各階段βi(i=1、2、3)均在1%水平上顯著，且各αii，t(i=1、2、3)也較為顯著，這些都表明股市、債市及匯市均存在ARCH效應，即方差時變與波動持續性。就第一階段(牛市)中αij(i，j=1，2，3;i≠j)的估計結果而言，該期間股市與債市的雙向波動溢出效應較為明顯(α12、α21均顯著);股市的波動增加會促進債市的波動(見α12)，可能的原因是股市的波動意味著市場風險增大，導致資金在市場間的轉移。而牛市下并不存在匯市對股市的波動溢出效應，僅對其自身與債市有一定的影響，這與第二、三階段的檢驗結果一致，即不同市態下均存在匯市對債市的溢出，且振蕩市情形下還存在匯市與債市的雙向溢出效應。綜合第三階段振蕩市態下的情形以及α13、α31的大小可見，相對而言匯市對股市的波動溢出效應要更顯著，也更強于股市對匯市的溢出，這與高海霞等(2007)的研究結論一致。這或是由于相對于股市所傳遞出的信息，匯市的波動更為關注債市傳遞的市場利率信息(這也有賴于匯率決定的利率平價理論)、貨幣供應以及對外貿易等。綜合三個階段的結果可知，除階段一外，其余時期α12、α21均不顯著，即股市與債市間波動溢出效應并不很顯著(這與王璐等(2009)、王斌會等(2010)的結論一致)，二者間的價格傳遞效應較弱，這是由于我國債市仍存在較嚴重的市場分割現象(分別存在交易所及銀行間市場，兩市的交易主體及品種等方面有較大差異)以及流動性等因素的影響，使得債市的信息反映不如市場流通及有效性較高的股市。綜合圖1、2、3可知，三市場間動態相關性存在較大波動，且大小形成鮮明對比。牛市期間三對相關性由大到小排序為:股市與債市、債市與匯市、股市與匯市;熊市期間相關性排序為:股市與匯市、股市與債市、債市與匯市;振蕩市態下相關性排序為:債市與匯市、股市與債市、股市與匯市。這是因為對處于第一階段及之后的第二階段，人民幣剛經歷匯改，形成了較明顯的升值態勢，因而該階段人民幣匯率收益率普遍為負，而股市收益率在牛市期間普遍為正，熊市期間普遍為負，債市指數的收益率則較為穩定。所以，牛市期間，股市與匯市收益為負相關，而熊市期間，股市與匯市收益相關性從三者間最小一躍成為最大。相對而言，牛市期間，股市與債市的相關性稍好(大部分介于0－0．2之間)，而在熊市與振蕩市情形下，二者動態相關性較弱，這是由于經歷2007年的通脹年后，債市行情在第二階段處于大起大落態勢，因而與股市相關性較差，且方向不一致。同時，在振蕩市態下債市與匯市間的相關性最高，且呈現一定的正相關。這或是由于振蕩市態下股市波動較大，且收益方向不一致，而匯市在經歷2008年金融危機以及2010重啟匯改后依然表現出升值的趨勢，且該階段債市的波動相對小于前兩期，因而該階段債市與匯市的相關性更強。
(三)風險傳染的異化分析———考慮市場間溢出效應與否的比較基于DCC－GARCH模型分別對不同市態下的我國股市、債市、匯市三個金融市場間的風險傳染進行比較分析，其結果如表3、4、5所示。其中，表3給出的是基于DCC－GARCH模型得出的條件方差求得的單市場VaR值，失效天數為當天實際收益率超出所預測的收益率VaR區間的天數總和，失效率為失效天數與樣本觀察期的比;LR統計量及其p值是檢驗模型擬合優度及有效性的回測檢驗(Kupiec，1995)。表4給出的則是不考慮其他市場波動影響下的獨立方程所測得的單市場VaR值。由表3可知，在95%和99%的置信度下，股票、國債及匯市的指數收益率的VaR失效率幾乎都小于給定的失效率，同時LR統計量也顯示所測得的結果除了振動市95%置信水平下的匯市收益率風險值存在一定的高估外，其余都拒絕了顯著異于給定置信度的原假設，說明DCC－GARCH模型給出的擬合結果較為合理，而不考慮其他市場波動影響的單方程模型給出的結果大部分顯著異于所設定的置信水平，說明模型可靠性較差?？梢?，由于考慮了其他金融市場波動的影響，基于DCC－GARCH模型所測得的VaR值均要大于單方程所測得的VaR值，即不考慮其他市場波動影響會存在一定程度風險低估。同時也側面反映出，不考慮其他市場波動影響，三個市場能接受較低的損失收益率;其余相關金融市場波動確實在一定程度上增加了單市場的風險，即存在市場間的風險傳染現象，應引起投資組合風險管理的重視。
相較而言，在不同市態下股市的市場波動都要明顯高于債市與匯市，這也可從標準差看出;同時熊市下的三個市場波動要高于牛市情形。就擬合效果和失效率的情形而言，牛市與熊市下模型測度的效果好于振蕩市的情形，這說明當市場趨勢性明顯的情況下，模型跟蹤效果較優;而趨勢不明朗的情形，模型擬合效果較差。為分析投資組合的風險管理問題及多市場間的風險傳染，進一步計算三個市場的組合VaR，結果如表5和圖4所示，其中，DCC:95%指的是基于DCC－GARCH模型所測得的條件方差－協方差陣根據相應權重計算而來的95%置信水平下的組合VaR值(圖4中S、X分別指上下區間);SWA:95%指的是將表4中未考慮其他市場波動影響下的單方程所測得的三個金融市場的VaR值進行簡單的加權平均，即PVaR=w＇VaR，w指的是三個市場的權重，本文以(1/3，1/3，1/3)為例。由表5可知，DCC給出的結果無論何種市態還是何種置信度下均大于簡單加權平均的結果，標準差的結果也一樣，這可從圖4中直觀看出，也與上文的分析一致，即考慮了其他市場波動影響的投資組合波動性更大，對風險管理的難度也更大。并且，牛市與熊市兩個趨勢明顯市態下的模型擬合結果依然要優于振蕩市態下的情形。由LR回測檢驗的結果和失效率來看，DCC模型給出的組合風險值存在一定的高估，而單方程給出的簡單加權平均失效率依然是都要高于預設的置信度。綜上可知，不考慮金融市場間的風險傳染性，將會傾向于低估風險;金融市場間的波動會增加并引致其他市場的風險，對于投資組合風險管理這點不應忽視。
三、結論與啟示
本文采用多元DCC－MVGARCH(1，1)模型分析了不同市態下我國股市、債市以及匯市三者間的動態相關及其波動的溢出效應的異化現象，并對相應的溢出風險進行了量化測度，結論表明:在不同市態下，我國股市與債市間的信息傳遞效應較弱，這源于我國債市仍存在較嚴重的市場分割與流動性較弱等現象，使得債市的信息反映不如市場流通及有效性較高的股市;相對于股市信息，匯市的波動更為關注債市傳遞的市場利率信息、貨幣供應以及對外貿易等，因而使得匯市對債市的溢出效應要更顯著于對股市的。不同市態下，三個金融市場間的動態相關性存在明顯異化現象:牛市期間，股市與債市的相關性稍好，而在熊市與振蕩市情形下，二者動態相關性較弱;牛市期間，股市與匯市關聯性為負;而熊市期間則為正，這也與人民幣匯改及升值態勢有關。進一步的風險傳染的異化分析表明，DCC－GARCH模型的風險測度效果較好，不同市態下股市的市場波動都要明顯高于債市與匯市，當市場趨勢性明顯的情況下，模型跟蹤效果較優;相關金融市場間的波動溢出效應不但增加了單市場的風險，同時也增加了組合的風險;不考慮市場間的波動溢出效應會傾向于低估市場風險，即市場間存在風險傳染現象，應引起投資組合風險管理的重視。本文的研究可見，自人民幣匯改以來，隨著熱錢不斷涌入使得我國匯市的波動日益增強，匯市與股市、債市間的波動溢出性也日益顯著，在投資風險的管控中除了關注股市與債市間的相關性與投資轉移、資產配置外，還應密切注意匯市波動對股市、債市的影響。
而針對債市與匯市間在不同市態下相關性與溢出效應，央行在采取利率工具調度匯市時應考慮其風險的傳染，同時也應進一步完善債市的發展與監管，提高債市的整體銷量。同時，在不同的市態下，我國股市、債市及匯市間的波動溢出及風險傳染效應不盡相同，且三者間的相關性呈現正負的時變波動性，因而對于同時投資于不同金融市場的投資者而言，需對市場間的動態關聯性及風險傳染予以重視，若將牛市、熊市與振蕩市態下的樣本合成一起研究則有可能得不出穩健的結論甚至得到錯誤的判斷。本文的結論也佐證了在不同的經濟周期，組合投資的風格應有所不同;投資者應當根據不同市態下各金融市場間動態相關性與風險傳染效應的不同，進行資產配置的優化與風險管理。
【關鍵詞】人民幣；匯率波動；金融市場
一、引言
經濟全球化的發展加大了國際金融市場對人民幣匯率的影響程度，使得人民幣匯率波動呈現常態化。2010年以來，人民幣一直處于升值狀態，對我國金融市場的發展造成強大的考驗，直到2014年以后才開始出現升值和貶值的波動狀態。人民幣匯率波動常態化對金融市場的影響較大，無論是貨幣市場還是資本市場，都是人民關注的焦點。因此，本文試圖分析人民幣波動常態化對我國金融市場的影響，以期為降低我國金融市場受到的國際金融市場的沖擊力，營造更健康、更穩定的金融市場發展環境。
二、人民幣匯率變動情況
1994年，我國開始外匯管理體制的改革，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。2005年7 月，我國進行了匯改，參考一籃子貨幣進行匯率調節，同時宣布人民幣匯率調整為：1美元兌8.11元人民幣。2005年匯改之后，人民幣匯率一直是比較穩定的逐漸升值。2005年5月，1美元兌7.998元人民幣，人民幣對美元匯率破8。2007年5月，中國人民銀行宣布銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五。2010年6 月第二次匯改，人民幣匯率進一步升值，2011年10月跌破1：6.35。人民幣1995年至今在走勢圖如下所示。
自2010年匯改以來，人民幣不斷升值，直到2014年1月，人民幣匯率為6.0990，達到低估后，人民幣開始波動，到2014年底人民幣匯率為6.1369，出現小幅度的貶值，2015年6月，人民幣匯率為6.1136，基本與2014年底持平，因此2014年至2015年6月期間，人民幣匯率處于穩定狀態；但是2015年6月后，人民幣開始貶值，到2015年12月，人民幣匯率為6.4078，2015年6月至12月期間貶值速度較快；到了2016年，人民幣持續貶值，但速度變緩，2016年6月，人民幣匯率為6.5889，到2016年11月28日，人民幣匯率達到6.9176，突破6.9大關，人民幣不斷貶值。綜上所述，在2005年匯改之后，人民幣呈現常態化波動。
三、人民幣匯率波動常態化對金融市場的影響
1.人民幣匯率波動對銀行業的影響
從現實情況來看，人民幣匯率波動對銀行業的影響較大，具體來說，匯率下降，人民幣升值將從以下幾個方面影響銀行業，首先，人民幣升值將造成外貿企業的盈利下降，因此將會影響到外匯企業對銀行的貸款質量，其次人民幣升值將會促進大量國際游資流出，將會影響到我國金融體系的穩定，同時對銀行造成一定的沖擊，最后有利于壯大外匯市場交易，給銀行帶來新的利潤增長點。人民幣匯率上升，人民幣貶值后，將會促進銀行外幣業務規?？浯螅型嵘惩馊谫Y存在的匯率收益，同時大量境外資金的流入將會影響的貸款規模。綜上歲數，匯率波動常態化對銀行既是挑戰，也是進一步發展的機遇，匯率波動加劇了行業的競爭，因此銀行需要把握匯改創新節奏，穩中求進，提升外匯資金業務產品的創新能力，著眼雙向波動應對挑戰，立足風險管理搶抓機遇。
2.對股票市場的影響
人民幣匯率變動對股票市場的影響具有一定的正相關，即人民幣匯率升高，即人民幣貶值股市將呈現走高趨勢，這是因為人民幣貶值后，國內股票市場對境外的資金吸引力加強，境外資金的不斷流入將推動股票指數走高；當人民幣匯率下降，人民幣升值，人民幣對境外資金吸引力較少，同時促使境外資本撤離，從而致使大量資金流出，股票下跌。這點從近兩年匯率波動與股票指數之間的關系可以看出，2014年下半年到2015年上半年，人民幣不斷升值，匯率持續下降，此時的A股呈現牛市，到2015年6月份到達高峰的5200點；此后隨著人民幣不斷貶值，匯率從2015年6的6.1169（本文匯率指的是美元）到2016年12月份的6.9289，此時的股價也從高峰的5200點跌倒近期的3100點。目前，人民幣對美元的匯率有繼續下跌的勢，其對股市的首要印象任然是利空的，這是因為匯率下降從一定程度上體現了我國經濟的增長速度處于放緩狀態，資金流出，經濟下行。當前，我國股票市場處于快速的發展時期，隨著經濟全球化進程的加快及我國改革程度的加深，我國股票市場與國家股票市場的關系將進一步加強，聯系將更加緊密，人民幣國際化進程大勢所趨。
3.對債券市場的影響
人民幣匯率波動常態化有利于糾正人民幣定價偏差，推進匯率市場化。從歷史上看，人民幣匯率變化不是影響債券市場變化的主導原因，匯率波動與債券收益之間并未呈現顯著的確定關系，當前人民幣持續貶值也沒有扭轉經濟疲弱且資金面穩定的格局，因此債券市場供求關系并未顯著改變。人民幣匯率波動常態化對債券市場的影響有限的原因主要有以下幾點：一是當前我國債券市場開放程度有限，人民幣匯率波動常態化對債券市場影響不大，從近幾年人民幣貶值就可以看出，2012年二季度和2014年上半年人民幣出現貶值，債券市場的收益呈現下行趨勢，但是在2015年初人民幣再次貶值，此時的債券收益率呈現上行趨勢，由此可以看出匯率波動不僅沒有影響債券收益率變化趨勢，也不是債券市場風險定價的主導因素，人民幣貶值并不是推升債券收益率的核心驅動力。二是市場流動性及央行操控政策影響債券市場，理論上來說，人民幣貶值可能從周期定位和流動性層面影響債券市場，但是維持國際收支平衡、穩定金融市場預期是國家的重要目標，因此央行有必要有能力應對流動性缺口。以2012年下半年為例，三季度外匯流入偏少，四季度偏多，因此央行在三季度投放資金，在四季度回籠資金，以穩定金融市場，因此央行出于穩定金融的操控將會淡化匯率波動對債券的影響。
四、結論
綜上所述，人民幣匯率波動常態化通過影響股票市場來影響金融市場，其對銀行業影響有利有弊，對股票市場的影響顯著，而對債券市場的影響很小。這是因為市場流動性何央行政策操控才是影響債券市場的主導因素。從長期來看，人民幣匯率波動常態化是人民幣國際化進程的有效體現，與此同時，也表示者國際金融市場對我國經濟的影響將更加明顯。因此，需要從多個角度、多個方面去思考解決的方法，減少匯率波動對股票市場的沖擊，營造長期穩定、健康發展的股票市場。
參考文獻：
關鍵詞：次貸危機；中央對手方清算；金融衍生產品
JEL分類號：G18 中圖分類號：F831 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）07-0022-05
中央對手方清算是指在衍生產品交易完成后，引入一個中央交易對手，與交易雙方分別訂立兩份新合約取代初始合約，成為衍生產品交易“買方的賣方”與“賣方的買方”，以承擔交易對手風險，并通過提供多邊凈額結算以降低交易各方的風險暴露，從而有效克服了OTC交易在信息披露與交易對手風險管理方面的缺陷和不足。一個運轉良好、抵押充足的中央交易對手覆蓋的交易越多，引發多米諾式違約傳染的可能性就越小，就能更好地分散風險（Norman，2011）。因此。次貸危機以來，各國監管當局在加強金融衍生產品市場監管方面最重要的舉措就是引入中央對手方清算機制，要求衍生產品交易通過中央交易對手來進行清算，改善市場結構，完善金融基礎設施，以更有效地加強對系統性金融風險的管理。
一、中央對手方清算面臨的主要挑戰
作為一種重要的金融基礎設施，中央對手方清算有助于提高市場透明度。加強對交易對手風險的管理，但這種清算機制的引入同樣會面臨一系列的問題與挑戰。
（一）對交易商與交易主體的激勵問題
中央對手方清算可以有效地管理交易對手風險。降低風險暴露，從而降低保證金和風險資本準備要求，但可能會給交易商與交易主體帶來額外成本：
首先。有些交易商可能只有部分合約可以轉到中央交易對手進行清算，這就可能大幅增加其抵押要求，使現有雙邊交易清算下的凈額結算收益消失，盡管從長期的角度來看，隨著中央對手方清算的衍生產品交易的增加，這一問題會逐漸得到緩解，但在短期內會普遍存在。與此同時，在中央對手方清算機制下，初始保證金并不是以雙邊交易為基礎的，還需要交納違約保證基金份額，這就會大大增加交易商的抵押資金成本。IMF的報告顯示各類衍生產品交易轉向中央對手方清算會導致初始保證金和違約保證基金增加1500億美元（見表1），JP摩根的報告顯示會給衍生產品交易中最活躍的16家銀行帶來2210億美元的額外成本（JP Morgan，2010）。這些成本對于一些交易商而言可能會相當大，削弱甚至完全消除了他們參與中央對手方清算的激勵。
假設有2/3的CDS和1/3的外匯、商品、股票及其他衍生產品將轉向中央對手方清算。
其次，對于某些交易主體，如對沖基金、保險公司、非金融類企業等而言，中央交易對手可能很難買下他們的頭寸，因為許多套期保值交易并沒有抵押或保證金，或者提供的不是現金或高流動性證券，或者只是在某些信用事件發生后才需要抵押，這可能是因為交易量小，沒有必要增加抵押的操作成本，而且由于對沖的現金流可能要在數年甚至數十年后才能實現，因而也沒有必要保持充足的流動性來管理每日抵押資產的變動，這樣如果要這些交易提供充足抵押，就會大大增加對沖商業風險的成本。
（二）道德風險與風險管理的激勵問題
中央對手方清算并沒有消除OTC衍生產品交易中的交易對手風險，而是由中央交易對手承擔了這些風險，這就可能會引發一系列的道德風險問題：
首先，從交易商與交易主體來看，一方面，由于交易對手風險由中央交易對手承擔，因而可能會促使他們擴大交易規模，忽視對交易對手信用風險的管理，從而增強金融體系的不穩定性；另一方面，由于某些交易可能會使其承擔更高的保證金要求，或受到更為嚴格的監管，因而可能會與交易對手串謀，隱藏某些交易的信息，不通過中央交易對手進行清算，不履行OTC交易的報告義務，從而帶來更大的系統性風險。
其次，從中央交易對手來看，目前大都采用盈利型的組織模式，有限責任為基礎的股東所有權結構促使其承擔更大的風險，通過降低保證金與抵押資產要求、風險管理標準來吸引清算會員和客戶以獲取更大的利潤，這無疑會大大提高整個金融體系的系統性金融風險。作為衍生產品交易與清算的核心，中央交易對手集中了衍生產品市場的交易對手風險，一旦無法承擔違約損失，就會帶來連鎖反應，導致整個金融市場的崩潰。在金融體系中的關鍵地位決定了中央交易對手很可能會出現“大而不倒”的問題（Koeppl和Monnet，2010），從而引發新的系統性金融風險。
（三）衍生產品合約的標準化問題
進行中央對手方清算的一個基本前提就是清算產品應是標準化程度較高的合約，既包括法律條款，如適用法律、爭議解決機制等，也包括經濟條款，如CDS交易的期限與費率等。不過中央對手方清算要求的標準化程度要低于交易所，以標準化程度最高、流動性最強的OTC衍生產品——利率互換合約為例。對于交易所而言，今天交易的一份5年期的利率互換合約到明天就成為了一份不同的合約，但對于中央對手方清算而言，還是一份標準化的合約。OTC市場的利率互換與外匯衍生產品的標準化程度都比較高，可以直接進行中央對手方清算，但對于信用違約互換（CDS）等信用衍生產品而言，標準化程度較低，如對于信用事件下結算等義務的定義，不同國家或地區與復雜結構CDS合約的標準化等，對于這些條款的標準化都比較困難或產生很高的成本，而且這些產品的標準化很可能會提高對沖信用風險的成本與費用。
（四）多個中央交易對手共存引發的協調問題
從理論上來說，一類衍生產品如CDS只有一個中央交易對手是最優的?？梢允菇灰讓κ诛L險與交易擔保都最小化，而中央交易對手越多，凈額結算的效率會不斷下降，市場參與者的風險暴露與交易擔保要求會不斷增加（Duffie和Zhu，2010），但實際上許多國家和地區都建立了中央對手方清算組織，多個中央交易對手的存在，一方面降低了凈額結算的效率，難以實現規模經濟和范圍經濟，另一方面還會帶來許多新的問題：
首先，不同中央交易對手之間必然會存在著競爭，就可能會通過降低保證金以爭取更多的交易量來獲取利潤，這對清算會員與中央交易對手本身的風險管理是非常不利的，也不利于金融體系的穩定。
其次，不同中央交易對手之間如何進行協調，是簡單的共享數據和信息，還是相互成為清算會員并履行會員的權利與義務，或通過互操作來處理跨市場的交易清算問題？在萊曼兄弟的破產事件中，CME、Eurex和LCH通過互操作有效地降低了萊曼違約的影響。但不同中央交易對手之間的聯系與互操作必然會引發新的系統性風險，在一個中央交易對手遭受大量違約損失時，必然會影響到有聯系、進行互操作的其他中央交易對手。
再次，監管的國際協調問題，在跨市場交易中，各國都要求涉及本國的衍生產品交易應通過本國中央交易對手來進行清算，并向交易登記機構報告，這樣必然會帶來交易商與客戶的雙重清算與報告義務，各國監管機構如何進行協調還需要進一步的磋商和探討。
二、后危機時代國際金融市場中央對手方清算的發展動態
中央對手清算的發展最早可追溯到1892年紐約股票交易所清算中心的建立，到20世紀后期各國的證券交易所都開始紛紛建立自己的中央交易對手，但直到1999年倫敦清算所建立互換清算系統開始進行利率互換合約清算，中央對手方清算才被引入到金融衍生產品市場，不過在次貸危機之前一直都沒有得到足夠的重視。次貸危機的爆發引起了各國監管當局對中央對手方清算的普遍關注，2009年9月二十國集團匹茲堡峰會提出在2012年底之前實現標準化衍生產品都通過交易所或電子交易平臺進行交易，并通過中央交易對手來進行清算。隨后歐美各國相繼推出了在衍生產品交易中引入中央對手方清算的法律規定，大大推動了國際金融市場中央對手方清算的發展。
首先，從國際金融衍生產品市場的發展來看，次貸危機引發了市場參與主體與金融監管當局對交易對手風險的關注，金融衍生產品市場的交易規模因而迅速縮小。特別是CDS等信用衍生產品市場（如表2所示）。隨著中央對手方清算機制的引入與不斷成熟和完善，納入清算的衍生產品交易規模迅速擴大，根據BIS在2011年6月的報告，當前未結清、名義本金為400萬億美元的利率互換交易中，有近50%是通過中央交易對手進行清算的，2.5萬億美元的商品衍生產品中有20-30%通過中央交易對手進行清算，不過30萬億美元的信用違約互換（CDS）產品中通過中央交易對手進行清算的還不到10%，可見中央對手方清算在標準程度較高的利率類衍生產品交易中已得到較為廣泛的應用，但在CDS等標準化程度較低的信用衍生產品交易中的應用還比較有限。中央對手方清算的發展與完善也大大推動了國際金融衍生產品市場的發展，由表2可見，到2011年上半年，國際金融衍生產品市場的規模超過了次貸危機前，特別是標準化程度較高的利率類衍生產品發展更為迅速。
數據來源：BIS李報。
其次，各國中央對手方清算組織蓬勃發展，中央對手方清算機制已經成為了國際金融市場的重要基礎設施，表3給出了2010年國際金融市場上主要的中央對手方清算組織。與此同時，各個中央交易對手的風險管理體系日趨完善，建立了嚴格的市場準入與會員資格標準，限制可接受的抵押資產種類，綜合運用保證金與違約保證基金的方式來沖抵可能出現的違約損失，同時注意保持資產的流動性，以滿足隨時可能出現的現金支付義務。
其他包括商品、能源、貨物、宏觀經濟指數（如通貨膨脹率）等。
再次，中央對手方清算的監管體系不斷完善，歐盟與美國相繼推出了一系列針對中央對手方清算的監管法規。歐洲議會于2010年9月了《歐洲市場基礎作業監理改革提案》（European Market Infrastruc，ture Regulation，簡稱EMIR），提出了金融衍生產品市場的集中清算、交易登記與監管的整體框架，并于2011年7月經歐洲議會審議通過；美國眾議院在2009年7月通過了《衍生產品交易問責制和披露法案》（Defivmive Trading Accountability and DisclosureAct）以加強監管，控制交易風險，同年12月通過了《場外衍生產品市場法案》以強化對金融衍生產品市場的監管并納入了《華爾街與消費者保護法》，2010年5月美國參議院通過了《重塑金融穩定法案》，并在同年6月與眾議院的法案合并為《多德一弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act 0f 2010），從2010年7月開始生效。這些法律法規的與不斷完善，明確了對標準化衍生產品交易的強制性清算要求，為金融衍生產品市場的集中清算、交易登記與報告制度以及對中央對手方清算組織的監管奠定了良好的基礎。
三、后危機時代國際金融市場中央對手方清算的發展趨勢
（一）清算要求的適用范圍
中央對手方清算已經普遍適用于各種金融衍生產品交易。但歐美各國都規定了一些交易的豁免義務，如外匯即期交易以及一些實物交割的商品交易等，美國還授權給財政部可豁免一些外匯互換和遠期交易的清算義務。此外，對于一些非金融類的工業企業，如西門子、漢莎航空等進行的套期保值交易，由于通過中央對手方清算的成本過高，因此一般也都豁免了他們的清算義務，以保證他們能獲得對商品價格波動進行套期保值的收益。
（二）中央交易對手的組織模式
目前大部分中央交易對手都是盈利型的，如英國的LCH Clearnet是清算集團的成員，美國的EME和德國的Eurex Clearing AG則是交易所建立的清算組織，包括在交易所集團之內，也存在著一些非盈利型的中央交易對手，如加拿大的FINet。由于這種盈利型模式容易引發道德風險，因而英格蘭銀行在2010年12月的金融穩定報告中指出，從風險管理的角度來看，非盈利型的會員制中央交易對手組織將提供更強的風險管理激勵，提出中央交易對手組織應采用會員，制的形式，并加強對資本充足率的管理，實行更嚴格的風險管理標準，以更有效地保持金融體系的穩定。
（三）中央交易對手的風險管理
由于衍生產品市場的交易對手風險集中于中央交易對手，因而中央交易對手對于整個金融體系的穩定有著非常重要的意義，為此，中央交易對手都需要建立完善的風險管理體系。
1、在抵押資產方面，如果只接受最安全、流動性最強的資產可以有效降低風險，但會增加清算會員的成本，而給予清算會員更大的靈活性則會增加中央交易對手的風險暴露，因此，高評級的國債與國庫券往往是首選的抵押資產，一般不接受銀行承兌匯票和信用證作為抵押。股票一般也不能作為抵押資產或者會受到嚴格限制，如規定只能選用主要股票指數的成分股、規定較高的市值折價（如Eurex最低為30%）以及股票占保證金的比例等。
2、在市場準入與會員資格方面，過于嚴格的要求可以有效降低交易對手風險，但會增強清算會員的壟斷性，有可能促使其利用信息優勢來進行搶先交易（Front Running），因而一般都要求清算會員具有充足的財務資源、足夠的運營能力和風險管理能力。CME和LCH等還要求會員必須是金融機構并要求其母公司提供擔保，Eurex則接受不同類型的清算會員。
3、在違約損失的分擔上，由違約會員支付為主的模式可以降低其道德風險，但會增加保證金和抵押資產的成本，由未違約會員支付為主的模式則可能會促使清算會員承擔更高的風險，但可以增強其監督激勵，對中央交易對手的風險管理進行更有效的監督。為了強化自身的風險管理激勵，越來越多的中央交易對手都設置了主順位資本（First Lien Equity）或風險準備，在違約會員的保證金與違約保證基金份額無法滿足違約損失的清償時，首先以主順位資本進行清償，然后再以未違約會員的違約保證基金份額清償。
對于保證金，一般要求覆蓋率達到95%以上。一些中央交易對手，如Eurex和LCH還區分了清算產品的種類作了不同的規定；對于違約保證基金份額，CME等中央交易對手還規定了雙重責任，即在出現違約時，要求未違約會員繳納額外的違約保證基金份額，最高可達初始份額的275%。雙重責任使得中央交易對手在出現大量違約損失時可以得到額外的保護，并能增強清算會員的監督激勵，不過也增加了清算會員的成本；對于未違約會員的違約損失分擔，一般規定按清算會員在違約保證基金中的份額進行分配，CME還要求區分不同類的產品并進行分配，同一類產品的損失由該類產品的違約保證基金來分擔，使得違約損失分擔與清算會員的實際交易活動更為匹配。
此外，由于中央交易對手必須保持一定的流動性來滿足會員違約時的現金支付義務以將違約損失完全轉移、對沖或終結。因而各國的中央交易對手都從不同方面對短期流動性水平作出了規定。一般要求可以從多家金融機構獲得流動性，有些中央交易對手，如LCH為滿足不同幣種產品的清算要求，還規定要持有多種貨幣的流動性資產。
（四）不同中央交易對手的協調與合作
為提高跨市場的清算與結算效率，以降低流通在外的衍生產品頭寸和抵押成本，各國的中央對手方清算組織越來越強調建立與其他機構的互聯與互操作體系，這種聯系不僅包括同一清算集團內的其他中央交易對手，還包括了其他機構，如LCH和CME等，主要通過跨市場保證金協議（Cross-margining Agreement）來實現。CME和期權清算公司之間的協議規定雙方以違約保函的形式共同持有一定的主順位資本來沖抵跨市場清算時可能出現的損失，CME和固定收益清算公司之間的協議規定雙方分別持有保證金，但規定了統一的損失清償計劃。
（五）中央交易對手的監管問題
由于中央交易對手在金融體系中的關鍵作用，各國監管當局非常重視對中央交易對手的監管，主要從以下方面著手：
1、要求中央交易對手在獲得清算授權后，必須滿足一定的資本金要求，如歐盟要求中央交易對手應持有至少5億歐元的永久性、隨時可獲得的資本，美國則沒有提出具體的資本金要求，但規定其財務資源應至少能滿足在可能極端的市場條件下，當清算會員違約而帶來極大金融風險暴露時的支付義務，并應能滿足支付一年運營成本的要求。
2、要求中央交易對手具有補充流動性的途徑，歐盟要求中央交易對手的保證金應能覆蓋頭寸變動風險的99%，并通過開發模型和壓力測試在每日的基礎上根據損失可能性確定應收取的保證金。美國暫時還沒有提出明確的計算方法，但規定保證金應足以沖抵正常市場條件下可能出現的意外損失。
3、對于中央交易對手的所有權模式，各國監管當局還存在著很大的爭議，一些歐盟成員國如德國和法國都要求中央交易對手應具有銀行牌照或為銀行所有，英國則規定必須得到監管當局的授權，這些差異會給跨國界的交易清算帶來一系列問題。
4、美國監管當局還提出了系統中央性中央交易對手（Systemically Important CCPs）的概念，并授權美聯儲和CFTC進行監管，對其清算會員和客戶提出了更高更嚴格的資本金、保證金和抵押資產要求，歐盟則沒有區分系統重要性中央交易對手，可能是因為歐盟認為所有的中央交易對手是同樣重要的。這樣以來，如果美國監管當局認為一些歐盟的中央交易對手是系統重要性的，當這些機構清算在美國交易的產品，或并不是在美國交易，但與美國企業有關的產品時就必須按美國法律執行更為嚴格的資本金、保證金和抵押資產要求。
四、結論與展望
