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關鍵詞：債券息差 信用違約互換息差 基差交易
2010年11月，中國銀行間市場正式開始交易信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）兩類產品，標志著中國信用衍生品的誕生。通過對國際市場中信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）進行本土化設計，CRMA和CRMW成為中國版的信用風險緩釋產品。
中國版CDS的誕生借鑒了發達市場的先進經驗。CDS近似合成了其標的債務的信用風險特征，這在價格層面反映為CDS與信用債券在信用利差上具有對應關系，在風險層面提供了CDS與債券相互對沖的理論依據。然而，CDS與債券的差異性使其信用利差的分析相當復雜。一方面，CDS與債券在產品結構、市場機制、供需因素等方面的差異，會影響二者信用利差間的關系。另一方面，債券的信用利差有多種衡量尺度，其中有些基于國債市場，有些基于利率互換市場，這些尺度與信用債券的市場報價、利率對沖、風險監控等多個方面聯系緊密，而CDS的出現也為債券的信用利差帶來新的衡量尺度。債券的多種信用利差和CDS息差在投資分析和交易管理的實踐中極為重要，本文將對CDS息差和各種債券息差的度量、聯系、應用進行梳理，并分析其對于中國信用市場的借鑒作用。
CDS息差
從現金流的角度，CDS合約類似于保險合同：信用保護買方（Protection Buyer）向信用保護賣方（Protection Seller）支付保費（Premium），以購買關于某個債務人（或稱參考實體）或其債務的違約保護，當違約發生時，信用保護賣方向信用保護買方提供違約賠付，同時信用保護買方終止向信用保護賣方支付保費。
保費（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保費或頭款（Upfront Premium），和隨后定期交付的票息（Coupon）。在2009年國際信用衍生品市場進行重大改革之前，大多數CDS沒有頭款，票息在CDS交易時商定，因而這些CDS在交易初始點是平價的。平價CDS的年化票息率稱為CDS息差（CDS Spread），該值隨市場而變動。當CDS息差很大（接近或超過1000基點）時，常用的保費結構是：CDS交易初始交付商定的頭款，隨后按年化500基點的票息率定期交付保費。CDS在存續期內票息不變，而市價隨市場上的CDS息差而變。
債券的信用利差
固定票息債券在債券市場中占主導地位，其信用利差有多種度量尺度，主要包括國債息差（Spread-to-Treasury）、插值國債息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、資產互換息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、債券隱含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。對于具有嵌入期權的債券，如可回購債券（Callable Bond）、可回售債券（Puttable Bond）、可轉債（Convertible Bond）等，還有期權調整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期權的影響。鑒于篇幅，本文暫不討論帶有期權性質的債券息差。
在上述信用利差中，國債息差和資產互換息差直接對應于對沖利率風險的交易組合；插值國債息差和I-息差簡單易行地度量相對于無風險收益率曲線的信用風險溢價；Z-息差則細化度量這一溢價；債券隱含CDS息差針對利用CDS對沖信用風險的交易組合，估算與債券價格對應的CDS息差。表1對這些信用利差進行了簡要總結。
表1 幾種常見的債券信用利差
名稱 含義 無風險利率標桿 無風險利率類別
國債息差 信用債券收益率
減標桿國債收益率 標桿國債的收益率 國債
插值國債息差 信用債券收益率
減國債收益率曲線內插值 國債收益率曲線在期限匹配點的內插值 國債
I-息差 信用債券收益率
減利率互換曲線內插值 利率互換曲線在期限匹配點的內插值 Libor
資產互換息差 借助利率互換將信用債券固息現金流置換為浮息現金流（Libor+息差）時， 浮息現金流相對于Libor的息差 利率互換曲線 Libor
Z-息差 相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價 利率互換曲線 Libor
債券隱含CDS息差 在違約回收框架下與債券價格對應的CDS息差 利率互換曲線 Libor
（一）國債息差
國債息差是信用債券到期收益率與標桿國債到期收益率之差，標桿國債常選為期限與信用債券最相近的新券（on-the-Run）。國債息差是投資級債券常用的報價方式，這說明投資級債券與國債的密切聯動，市場參與者常做空標桿國債以對沖信用債券的利率風險。
（二）插值國債息差和I-息差
在國債息差中，標桿國債的期限常不精確等于信用債券的期限。為克服期限不匹配的缺陷，可以計算國債收益率曲線在信用債券期限點的線性插值，插值國債息差就等于信用債券的到期收益率減去這一線性插值。如果用利率互換曲線取代國債收益率曲線，可以類似地計算出I-息差。
插值國債息差和I-息差都基于特定期限點的收益率，信用債券中不同時點的現金流都用相同的利率折現，這就忽略了信用債券現金流具體時間分布（如票息與本金的比例等）與無風險利率曲線具體形狀（如陡度等）的相互作用。資產互換息差、Z-息差和債券隱含CDS息差都克服了這一缺陷。
（三）資產互換息差
對于許多投資級債券的投資者而言，資金成本是基于Libor的浮動利息，為了匹配資產與負債的現金流，需要將所投債券的固定票息置換為浮動利息。為滿足這一需要，可以將固定票息債券與固定—浮動利率互換（Fixed-for-Floating Rate Swap）疊加為浮動票息的合成債券，這種交易組合稱為資產互換（Asset Swap）。
最常用的資產互換結構稱為平價資產互換（Par Asset Swap），這種結構采用與債券等面值的利率互換，債券和利率互換的總價格等于債券的面值（或稱平價）。當債券價格P偏離平價時，利率互換應向相反方向偏離平價，使組合的總價格處于平價。假設債券的固定票息為C，利率互換將固定利率C置換為浮動利率（Libor+ASW），其中ASW即為資產互換息差，其計算基于資產互換初始時買賣雙方折現現金流相等這一關系，即：
其中，固定票息債券的面值假定為100，和分別表示固定附息債券和浮動遠期Libor互換利率的日算函數（Day-count Functions），表示Libor折現因子，表示Libor的遠期利率 （通常為3個月或者6個月）。
從資產互換息差的計算公式可以看出，不同于I-息差，資產互換息差對于票息的折現是基于利率互換曲線在相應時點的利率，因而依賴于利率互換曲線的形狀。資產互換中的利率互換獨立于債券，如果在債券到期日之前出現違約，利率互換不會隨之自動終止。與此相應，在資產互換息差的計算中，債券價格對于平價的偏離所對應（互換）現金流的折現率是無風險利率，這是資產互換息差區別于I-息差和Z-息差之處，其結果是債券價格偏離平價時資產互換息差的變化較為緩慢。
（四）Z-息差
Z-息差是相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價，或者說，假如以（即期收益率+Z）為折現率折現債券各期現金流，折現值之和等于債券的市場價格P，則Z便是Z-息差。Z-息差滿足等式：
其中，債券的面值和票息分別假定為100 和C，表示付息的頻率，是第j個付息時間點，為時間點的Libor即期收益率。
與資產互換息差一樣，Z-息差考慮了債券現金流時間分布與無風險利率曲線形狀（如陡度等）的共同作用。與資產互換息差不同的是，在Z-息差的計算中，所有現金流都按有風險利率折現，因而Z-息差比資產互換息差能更精確地反映信用風險。
（五）債券隱含CDS息差
以上討論的各種債券信用利差從不同角度反映了信用債券在收益率上的風險溢價，計算框架局限了它們與CDS息差的可比性，精確比較債券和CDS，需要在統一的違約與回收框架下折現債券和CDS在幾率權重下的所有現金流，這與收益率風險溢價框架的一個關鍵不同之處在于對回收現金流的顯性處理。在違約與回收的統一分析框架下，從債券價格推導出的對等CDS息差被稱為債券隱含CDS息差。
債券隱含CDS息差的計算過程分為兩步：首先，假定回收率（Recovery Rate）為，從債券的現價P得到債券隱含的風險中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）隨時間的變化函數；然后，利用得到的生存概率函數和假定的回收率計算隱含CDS息差。
生存概率函數與違約強度（Default Intensity） 有如下關系：
債券價格與生存概率函數的關系為：
其中，是時間的無風險折現因子，是債券的第i個付息時間點，是債券第i個付息時間點的日算函數。如果對于違約強度的時間曲線形狀作一定的假設（如常數違約強度），就可以從單個債券價格推導出違約強度和生存概率函數。在債券的到期日為T的假設下，債券隱含CDS息差ICDS的公式為：
（六）債券息差比較
以上債券六種息差從不同角度反映了債券的信用風險溢價，并與市場報價、對沖等環節聯系在一起。表2從與CDS息差的可比性角度比較了這些債券息差。
表2 幾種常見的債券信用利差比較
名稱 是否精確匹配基準利率期限 是否計入利率曲線形狀影響 現金流折現利率是否一致 是否對接CDS息差分析框架 可比性 復雜度
國債息差 否 否 是 否
插值國債息差 是 否 是 否
I-息差 是 否 是 否
資產互換息差 是 是 否 否
Z-息差 是 是 是 否
債券隱含
CDS息差 是 是 是 是
從無風險利率標桿類別看，國債息差和插值國債息差基于國債，其它息差都基于與Libor對應的利率互換曲線。CDS和其他衍生品的估價也基于Libor，所以在比較債券和CDS時，較多應用基于Libor的債券息差，包括I-息差、資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。
下面用一個簡單的例子說明I-息差、資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差的大小關系。假設利率曲線是水平的，年化Libor利率為5%，有一只5年期簡單債券的年化票息為12.5%。首先，由于利率曲線是水平的，即短期、中期和長期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。這樣，只需要比較資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差即可，它們隨債券價格變化的曲線見圖1。圖1顯示，這三種息差在債券處于平價（面值）時是相等的。當債券偏離平價時，這三種息差出現分化：當債券處于折價（低于面值）時，債券隱含CDS息差高于Z-息差和資產互換息差；當債券處于溢價（高于面值）時，債券隱含CDS息差低于Z-息差和資產互換息差。
圖 1 資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差隨債券價格的變化
（編者注：去掉縱軸數據中的千分符）
影響CDS息差與債券信用利差偏離的因素
及相關投資策略
（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析
由于CDS近似合成了其標的債券的信用風險特征，因此理論上，CDS息差應與其標的債券的年化信用風險溢價（亦即債券信用利差）相當。但從市場來看，CDS息差與債券信用利差時常會出現短暫的偏離，甚至某些時候偏離會持續很長的時間。
CDS息差與債券信用利差發生偏離的成因是極其復雜的。接下來，本文主要從CDS與債券在產品結構、市場機制、供需因素等方面來梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡要地列出了一些主要因素。
表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素
影響基差方向 源于CDS 源于債券
正向 “最廉價交割”
可轉債發行 債券折價
債券賣空障礙
負向 對手違約風險
結構化信用衍生品市場
違約事件排除債務重組
“軋空”
債券溢價
資金成本
1.CDS包含“DS包含 資料
由于在現實中CDS通常對應一攬子可交割債券，買家傾向于選擇市場價格最低的券種來進行交割，這種“最廉價交割”原則有利于信用保護買方，因而傾向于推高CDS息差。
2.違約事件排除債務重組
2009年的后危機CDS改革在北美市場將債務重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護賣方，因而傾向于壓低CDS息差。
3.債券賣空障礙
正基差套利的投資策略是借助在回購市場賣空債券來實施的，然而債券常難以借到，短期回購的延續也存在很大不確定性，賣空債券有時成本很高，這些困難會妨礙正基差交易的實施，因而會維持正基差的延續。
4.對手違約風險
當出現違約時，CDS保護買方面臨著CDS保護賣方無法賠付的風險，即對手違約風險，因而CDS保護買方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機CDS改革試圖通過完善信用衍生品清算機制和其他的一些措施來降低對手違約風險。
5.結構化信用衍生品市場
2008年全球金融危機爆發前，結構化信用衍生品發行量的膨脹增加了單體CDS保護的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機發生后，結構化信用衍生品市場的大幅萎縮使這一效應明顯減弱。
6.資金成本
做多信用市場的兩大途徑是購買債券和出售CDS保護。購買債券占用的資金一般遠高于提供CDS保護占用的資金。當資金成本升高時，金融機構在做多信用市場時會更傾向于選擇出售CDS保護這一方式，這種選擇會壓低CDS-債券基差。
7.可轉債發行
在信用環境惡化時，進行可轉債套利的投資者傾向于購買CDS保護來對沖可轉債的信用風險，因而新可轉債發行的消息有時會推高CDS息差。
8.“軋空”（Short Squeeze）
許多CDS保護買方并不持有可交割債務，違約發生后，需要購買現貨以完成CDS實物交割，從而推高現貨市場價格，給CDS保護買方帶來損失，這種在CDS市場中的“軋空”風險傾向于壓低CDS息差?！败埧铡憋L險隨著CDS市場規模的增大而上升，2005年以來形成的新交割程序將實物交割和現金交割的過程進行合理統籌，在一些超大型企業倒閉的嚴峻考驗中，有效地防范了“軋空”風險，保證了市場的相對平穩和交割的順利進行。
9.債券對于平價的偏離
在計算CDS-債券基差時，最常用的債券息差是資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會因債券偏離平價產生誤差，但資產互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關系的分析表明，當債券處于折價時，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當債券處于溢價時，收益率息差高于CDS息差?？梢?，CDS息差與資產互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價時存在正向偏差，在債券處于溢價時存在負向偏差。
除此之外，市場的其他供需因素、信用衍生品市場和現貨市場的交易成本差異、流動性溢價、日算函數與付息頻率、累計利息等因素都可能會影響CDS-債券基差，具體影響應視情況而定。
（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略
由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會出現偏離，兩者的差額被稱為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見策略便是基差交易（Basis Trade）：當CDS息差顯著低于債券息差時，可以通過同時購買債券和CDS保護來獲取息差收益（假設對手風險很?。?，這種策略稱為CDS-債券的負基差交易（Negative Basis Trade）；當CDS息差顯著高于債券息差時，可以做空債券同時賣出CDS保護來獲取收益，這種投資策略被稱為正基差交易（Positive Basis Trade）。
結論與啟示
債券和CDS是國際信用市場中的基石性產品，是許多投資策略和風險管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產互換、國債對沖信用債等手段在交易風險管理中已被廣泛應用。雖然與結構化信用衍生品等復雜產品相比，債券和CDS相對簡單，但在國際信用市場上基于這兩種產品的交易和管理已形成豐富而精細的知識和經驗體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產品的投資、交易、風險管理、業務管理領域都占有重要的地位。
本文探討的分析方法和理念，對于我國信用市場具有一定的參考價值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國應用，在實施中對基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術應用，如資產互換、可轉債套利、結構化信用衍生品等，在我國信用市場尚未出現，但從發展的眼光來看，仍值得我國金融機構學習和借鑒。
參考文獻
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[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.
作者單位：周大勝 興業銀行投資銀行部
如果股票收益更高，為什么要將資金分散投放到股票、債券和銀行存款？如果本國股票市場或債券市場極度火爆，為什么還要投資到海外市場？
投資的第一要務就是要分散投資組合，“不要把雞蛋放在一個籃子里”。以股票和現金兩種資產為例，現金資產往往利息有限，但是本金安全；股票則有漲有跌，可能賺得多也可能虧得慘。因此，當你在股票投資上賺了錢，應該將部分盈利落袋為安。有些投資者采用了一種簡單的分散投資策略，那就是一旦其股票投資翻倍，就立即將一半紙面財富換成現金，而將另外一半留在股市投機。
現資組合理論指出，投資于多種不完全正相關的風險資產，可以降低投資組合的總體風險。國內投資者拿出一部分資產投資海外市場來對沖完全投資于境內的風險是一種方法。發達國家在新興市場大量投資，就是希望通過分散風險獲得較高回報，即便新興市場的風險仍然較高。
麥肯錫公司的前日本咨詢顧問大前研一（Kenichi Ohmae）曾因《無國界的世界》（The Borderless World）一書而聞名，在他看來，未來的全球經濟可以分成三個相對獨立的區域（美洲、 歐洲和亞洲）?；诖?，他就采用了一種非常巧妙的投資策略為自己理財。他的收入主要是日元，所以他就拿出三分之一投資到美元資產上，三分之一投資到歐元資產上。這一策略保證了他的資產均勻分布在全世界。顯然，這三個區域同時陷入經濟危機的可能性不大。這樣，他就較好地分散了自己資產組合的風險。
一般家庭則采用產品分散化策略，他們將資產的三分之一投入到房產上，三分之一投入到股票，最后的三分之一則購買債券和以現金形式存放。房產投資是對沖長期通脹風險的良好工具之一。大部分年輕人家庭最終會發現，一生做出的最好的長期投資決策，就是擁有自己的房產。
一個家庭為什么要將流動資金投放到股票、債券和銀行存款呢？道理非常簡單，債券和銀行存款通常比股票風險低。但如果本國的股票市場或債券市場正極度火爆，為何還要投資海外呢？
對這個問題的回答，可能需要借鑒日本的經驗教訓。我們可以做一個比較：如果一個日本人將所有資產投資到國內的股票和債券市場，另一個日本人將所有的資產投資到全球股票和債券市場，二者究竟有何不同？或者我們也可假設，第三個日本人持有一半的國內資產、一半的國外資產，看看結果將會發生什么？這里，我使用基金經理們常用的MSCI Japan Index 和MSCI Global Index分別測算日本和全球股票的收益率；而使用Citi WGBI Indices來測算日本和全球債券的收益率。
結果是發人深省的。以1985年到2007年為例，日元兌美元匯率在22年里從1∶240升到1∶120。從1985年到1990年，日本經濟存在明顯的泡沫，股票市場一路高歌猛進。1990年，日經指數達到34000點，而今天該指數也才恢復到16000點。許多人可能認為選擇日本樣本有失偏頗，這也是為什么我要用長達22年的時間跨度來分析，看分散投資的策略是否奏效。
假設第一個日本人持有日本股票和日本債券各半；那么，在這22年間，他的累積收益率用日元來算為195%，而用美元來算為518%。后者收益率高，是因為日元對美元升值。
如果第二個日本人分散投資到全球市場，股票和債券各占50%，那么過去22年的投資收益率，按日元計算是371%，按照美元計算應該是889%。這一策略的收益率，差不多是完全本地化投資的日本人收益率的兩倍。
如果第三個日本人，將一半資產投資在國內市場，而另一半投資到國外股票和債券市場上，結果又會怎樣呢？他的累積收益率按照日元計算是285%，如果按照美元計算，應該是708%。顯見，收益率還是比第一個日本人要高出很多，但是低于第二個日本人。
我們討論的是世界第二大經濟體的投資者在不同投資策略之下截然不同的業績。在過去長達22年的時間里，即便是這個強大的經濟體，一樣經歷了從泡沫到緊縮的經濟周期。那些固執地認為堅守本國市場的投資者應該明白，他們不可能比一個全球化的投資者做得更好。分散投資是真正有價值的選擇，不可以只是由于感情的原因進行投資。
不過，必須謹慎解釋這些數據，因為收益率的計算依賴于你的入市和退市時機。如果每個人都有先見之明，那就應該將所有資金投放在日本市場，并在1990年日本股市達到高峰時候退出；然后再將所有資金轉移投資到國外資產上。
【關鍵詞】企業籌資渠道 籌資方式 組合策略
企業在維持正常的經營活動的過程中，具有一定的資金支持是非常必要的，在企業資金籌措的過程中，籌資渠道指的是企業的資金來源，而籌資方式則指的是企業取得資金的具體方式，一般情況下，企業的籌資渠道是客觀存在的，而企業的籌資方式則與企業的主管行為有直接的關系，對于同一渠道的資金，其籌措方式可以有多種，企業在實際運行過程中，應用何種籌資方式，對于企業的發展是非常必要的，本文就主要針對其各種籌資渠道及籌資方式進行簡單分析，并提出幾種常用的組合策略。
一、企業籌資渠道
企業在發展過程中，需要依據自身的實際經營狀況，結合可持續發展需要，并通過科學合理的預測及決策手段，應用一定的方式在相關渠道中進行資金的籌集，目前企業資金籌集過程中，常用的籌資渠道有：國外及港澳臺資金、企業自留資金、居民個人資金、其他企業資金、非銀行金融機構資金、銀行信貸資金、國家資金幾種。
二、企業籌資方式
籌資方式主要是指企業在資金籌集過程中應用的具體方法與手段，目前企業常用的資金籌集方式有：融資租賃、發行公司債券、利用商業信用、銀行借款、債務資金、留存收益、發行股票、吸收直接投資、權益資金等，對各種籌資方式的優缺點進行簡單分析。首先，吸收直接投資主要是指：企業通過協議的方式，籌集自然人、法人、政府等的直接投入資本，以此來形成一種企業資本的籌資方式，企業應用吸收投資的方式所籌集的資金通常分為吸收社會投資、吸收法人投資、吸收國家投資幾種形式，這種形式的資金具有固定的發行程序，對于企業信譽的提升具有積極的作用，并且能夠很快的形成較強的生產能力，這種形式的資金沒有固定的還本付息壓力，所以具有較小的財務風險，但是其籌資的成本比較高，并且具有產權關系模糊、容易分散企業控制權的缺陷。
股票是一種股份有限公司為了籌集權益資本所發行的一種有價證券，這是相關的持股人擁有公司股份的有效憑證，根據不同的標準，可以對股票進行各種不同類型的劃分，這是股份公司常用的一種有效的籌資方式，但是在股票發行的過程中，應該嚴格依據《證券法》、《公司法》來執行，所采用發行與推銷方式要能夠與相關的法律規定中的發行程序相符，依據既定的定價方法進行確定發行，股本沒有固定的股利負擔，不需要進行償還，在滿足企業資金需求、保證企業長期、穩定、持續發展具有非常重要的作用。
債務資金是企業從金融機構或者是銀行借入的需要還本付息的資金，通常情況下，根據借款時間的長短，可以分為長期借款與短期借款兩種類型，與其他籌資方式相比，這種籌資方式的籌資速度比較快，并且籌資彈性大，但是在借款的過程中具有較大的限制，籌資的成本及風險相對較高。
債券是工商企業、金融機構、政府等機構直接向社會籌資時，向投資者所發行的、承諾依據一定的利率支付利息并依據約定條件償還本金債權、債務的有效憑證，債券的本質是作為債的說明書而存在的，具有一定的法律效應，這是一種直接的債務關系，這種籌資方式的成本相對較低，對于保證股東對公司的控制權具有非常重要的作用，能夠有效的轉移通貨膨脹風險，但是由于應用債券的方式進行資金的籌集屬于債務資本，企業具承擔還本付息的法定義務，如果企業的發展不好，將會導致其資金困難加大，具有較大的資金籌集風險，對于企業的發展具有一定的影響。
融資租賃是租賃公司依據承租企業的相關要求，融資購買設備并在合約時間內將相關設備提供給承租企業使用的一種信用行的業務，通過這種方式，企業能夠快速的獲得所需要的資產，并且具有較少的限制條件，能夠有效的緩解企業的資金風險，但是其承租成本較高。
商業信用是一種在商品交易過程中，由于延期或者是預收貨款而形成的一種企業間的借貸關系，這是一種企業應用預收貨款、賒購商品等交易行為籌集的短期債權資本的籌資方式。
三、常用幾種籌資組合策略
目前的市場環境中，企業面臨著激烈的市場競爭，在其發展過程中，逐漸朝著多元化的方向發展，應用單一的籌資渠道與籌資方式已經難以很好的滿足企業的發展需要，這就需要在實際應用中，綜合考慮企業的實際發展情況，應用合理的籌資組合策略，對于企業的發展具有積極的作用。
（一）一般的籌資組合策略
一般的籌資組合策略是指企業的正?；I資組合策略，這是企業通過其長期的資金所形成的長期資產，通過籌集短期的資金，來形成短期資產的籌資組合策略，在這種籌資方式下，每一種資產都有一種與其期間大致相同的籌資方式相對應，在這種籌資組合策略之下，企業的臨時流動性資產所導致的短期波動性需求能夠通過短期資金來滿足，長期資產所導致的資金需求則是通過長期資金來滿足。
（二）保守籌資組合策略
這種籌資組合策略注重籌資風險的控制，在這種籌資策略之下，企業的資金需求中，不管是長期的資金需求還是短期的資金需求都是通過長期資金籌集來滿足，這能夠有效的降低企業的債務風險，但是企業需要負擔數額較大的資金成本，不利于企業經濟效益的提升。
（三）冒險籌資組合策略
該種組合策略中，企業的臨時性資金需求通過短期資金融通來滿足，一部分永久性資金需求也是通過短期資金籌集來滿足，這能夠有效的降低企業的資金成本，但是企業的債務風險也大大提升。
四、結束語
本次研究中主要對企業的籌資渠道、籌資方式等進行了簡單介紹，并簡單介紹了企業常用的幾種籌資組合策略，對于企業的資金籌集具有一定的參考作用，有利于企業的可持續發展。
參考文獻
在當今全球資本市場上，對沖基金（Hedge Funds）已成為衍生品的重要交易者。
與共同基金（Mutual Funds）一樣，對沖基金也是代客理財與投資。但是，共同基金是公開募集的基金，監管當局一般都制定嚴格的監管規定。美國有關法律規定，共同基金的每份基金都必須公平定價，每份基金在任何時候都可以贖回，限制使用財務杠桿率，不允許建立空頭倉位等等。
與共同基金不同，對沖基金不采取公開發行方式，只對個人融資，是私募基金。因此，對沖基金不受監管規定約束，可以自由自在地研究、開發更加復雜的、非常規的投資策略。
對沖基金的收費標準很高，而且與基金業績掛鉤。常用的收費辦法是，按基金規模的1~2%收取傭金，再加按基金投資利潤的20%進行分成。
進入21世紀以來，對沖基金發展較快。2004年全球對沖基金總額約1萬億美元，2007年增加到13860億元美元。從地域分布來看，北美有4777只對沖基金，資產為9020億美元，占65%；日本有270只對沖基金，資產為360億美元，占3%。
對沖基金的投資策略一般都包括運用衍生品的投機頭寸和套利頭寸。因此，對沖基金經理首先會完成三方面的工作：一是對基金面臨的風險進行估值；二是分析、決定哪些風險是可以接受的，哪些風險是必須采取對沖措施的；三是確定用衍生品交易對風險進行對沖的策略。
具體來講，對沖基金交易策略中典型的投資方式可有五種。
一是可轉換債券套利，即在建立可轉換債券多頭倉位的同時，建立標的股權的空頭倉位；
二是投資削價證券，即買入破產公司或為破產關閉公司發行的有價證券；
三是投資新興市場，即購買發展中國家或新興市場經濟國家企業發行的債券和股票，以及政府債券。
用杠桿調久期提收益
從季度末所有基金資產組合情況來看，組合中權益類、固定收益類、金融衍生品投資、買入返售金融資產、銀行存款以及其他資產占基金總資產的比重之和為100％，而單獨一項固定收益類資產占基金凈值的比重卻可以超過100％，說明基金經理在報告期末使用了融資杠桿，放大收益的同時進一步也放大了風險?；鹗褂萌谫Y杠桿的程度是分類中非常關注的一項，而體現基金經理放大程度的指標則可以是(資產凈值-股票-債券)／資產凈值，如果為負的情況比較嚴重，說明基金經理積極使用杠桿策略。
以三季度報告的數據為例，債券基金中建信穩定增利、嘉實超短債、中信穩定雙利、益民多利債券、天弘永利債券等均使用了一定程度的杠桿策略，其債券資產占凈值的比重分別高達152.18％、128.17％、123.63％、119.76％和117.52％，債券投資的市值大幅超過基金資產凈值本身。
在債券市場中，基金經理最常用的辦法是通過質押式回購來借入資金，而其融入的資金余額法規規定通常不能超過基金凈值的40％，其大量使用融資杠桿的目的通常是建立在對未來利率預測的基礎上試圖改變整個組合的久期，實現組合較高的收益。2008年三季度債券市場的資金面得到極大的緩解，以保險和基金為代表的新增資金大量涌入債券市場，同時三季度后期全球進入降息周期使得債券市場做多的人氣暢旺，長債收益率大幅走低，三季度長債指數呈現大幅攀升的局面。
與年初債券基金保持短久期策略不同的是，三季度多數債券基金已悄然加長組合的久期分享長債的上漲。以嘉實超短債為例，基金經理闡述該基金在報告期內抓住市場的上行機遇，充分利用杠桿資源，較為迅速地提升了組合久期，并不斷進行券種的優化。截至2008年9月30日，嘉實超短債三季度凈值上漲1.95％。由于其契約中對久期的規定不超過一年，其收益率比多數普通債券基金偏低，但與投資偏激進的一些債券基金相比，其穩健的收益使它在三季度獲得大量的資金凈流入，基金經理也在報告中坦言，期間規模的波動一定程度上限制了組合收益的提升。如何在提高收益的同時兼顧資金的流動性，是短債基金長期以來面對的問題。
倉位限制左右短期業績
關鍵詞：利率定價 債券
一、原有的管制利率對我國債券市場發展的制約
過去我國實行管制利率政策，較低的存款利率增加了商業銀行的收入，但也限制了利率作為資金價格的作用，不利于提升資金運用效率。盡管我國的利率改革開始于1995年，但至今關鍵利率仍然受到管制。我國的管制利率政策制約了債券市場的發展，主要表現在以下三個方面。
第一，債券發行利率并不完全是債券市場資金供求關系的體現。央行控制了零售市場（金融機構吸存和放貸市場）利率。一年期存款利率仍為債券發行利率的一個基本決定和比照因素，并且債券發行方式中采取的單一價格招標方式、確定招標基數和利率上限等規定都與利率管制的基本背景是分不開的。因此，利率管制下的債券發行利率不是債券市場供求關系的真實反映。
第二，管制利率下的金融結構限制了債券市場的發債主體和市場規模。在利率管制的條件下，因為商業銀行資金成本低，競爭優勢大，國有商業銀行壟斷了全社會近60%的金融資產。這嚴重限制了債券市場的發債主體的結構，有政府支持的企業和國有企業發行的債券占債券市場的絕大部分。
第三，管制利率淡化了利率的資金價格指示功能，利率風險主要表現為政策性風險，使得控制和對沖利率和信用風險的衍生產品如利率期貨、信用違約掉期等缺乏市場，這又反過來降低了整個金融體系對利率風險的控制和抵御能力。因此，我國債券市場的交易機制相對簡單，僅限于現券和回購。這就造成我國債券市場過分突出籌資功能，導致分散資產組合功能、規避風險功能等市場功能的缺失。
二、利率市場化對債券市場的影響
短期來看，利率市場化對債券市場的影響以波動性為主，這是因為微觀主體尚未來得及適應利率形成機制的變化，相關的風險防范、管理工具也尚未完備，因此市場將在波動中成長。長期來看，利率市場化對債券市場的影響以系統性為主，微觀主體對自身投融資行為進行調整，并反映在債券的產品、價格和量等方面，進而對整個市場帶來系統性變化，具體可以總結為以下幾個方面。
1提升債券市場底部收益率
首先，利率市場化有利于改善國債長短端利率的割裂狀況。目前我國國債短端利率已經實現市場化，但我國尚未形成完備的利率傳導機制，短端利率和長端利率存在割裂。利率市場化有利于改變商業銀行的風險偏好和資金配置結構，使得長期國債的交易性需求占據主導，從而在一定程度上解決國債長短端利率傳導的割裂問題。
其次，利率市場化的推進將使基準利率提升，這會提高銀行的資金成本和投資證券的要求收益率，迫使金融機構更多地選擇高收益債。金融系統的風險偏好將會被迫提升，中小企業將獲得更多發行債券的機會，信用債的比例會有所增加，推動一級市場收益率走高。從國際經驗來看，利率市場化通常會導致金融市場利率整體上浮，回歸均衡水平。
再次，利率市場化可能會降低銀行盈利能力，提高銀行的經營風險，這會削弱銀行對債券的隱性擔保能力，增加市場對信用債券違約風險的預期，進而改變信用利差與基礎利率同向變動的局面，信用利差的變動將會更多地受到經濟形勢的影響。
最后，債券收益率波動性也會發生變化。金融市場聯動性加強，價格傳導機制增強，基準利率對金融市場的傳導性更快、更廣，基準利率波動對債券收益率的影響程度也越大。
2加大對信用債券的需求
利率市場化的推進將為債券市場帶來更多投資需求。一方面，對于銀行類金融機構，“金融脫媒”逐步深化必然推動銀行大力發展中間業務及投資業務。債券市場不僅是銀行最為重要的投資場所，也是銀行拓展包括承銷、理財等中間業務的重要渠道。另一方面，利率市場化推動債券收益率走高，將提高債券對非銀行機構的吸引力，增加此類機構的債券需求。此外，利率市場化還將推動債券市場投資者結構調整，改變目前商業銀行投資占比過高、投資者交易風格趨同等問題，促進投資者結構多元化。
3加大中低評級債券供給
利率市場化也將為債券市場帶來更多的供給，吸引更多的發行人參與債券市場融資，利率債與信用債的發行都有望增多。如1974―1983年，日本間接融資比重由94%下降至72%。對利率債而言，利率市場化將增強央行間接調控的力度，政府信用債券的貨幣政策功能將進一步加強。對信用債而言，由于銀行資金成本上升，貸款利率受到牽制也將上升，隨著企業對融資成本的敏感度加強，融資需求將更多地通過資本市場來解決。對大企業而言，由于信用資質優良，通過債券融資可以獲得比貸款融資更低廉的成本，而且還可以通過資本市場提高品牌認知度。對中小企業而言，利率市場化進程的展開以及由此帶來的金融創新，將使目前存在于灰色地帶的民間融資有進入到正規的金融市場（如債券市場融資）的機會。
4提高債券市場流動性
隨著利率市場化的逐步推進，債券市場也得到了大幅發展，僅從交易量上來看，利率管制的逐步放寬刺激了債券市場的流動性的提高。
表1
利率市場化進程的重要時點
5加強信用體系建設和評級公信力
利率市場化后社會信用風險將發生變革，進而使得債券信用風險的定價更為復雜。風險加大則要求金融風險度量方法趨于完善，信用債市場也將因此得到改進?，F階段，評級制度的不合理嚴重制約了目前信用債市場發展，市場表現出對信用評級體系不信任，一旦出現信用環境惡化，市場就會表現出非理性恐慌，就像2011年底的城投債危機，直接抑制了債券市場的流動性和需求。利率市場化可促進信用債評級體系和信息披露制度趨于完善。
6加快債券市場創新進程
利率市場化將為債券市場引入更多元化的投資需求和發行人主體，商業銀行與企業的風險管理需求均會提升。這將直接給債券市場帶來創新動力，出現適合不同類型發行人、滿足不同投資需求的產品，包括信用衍生產品、債券遠期、期貨、互換在內的創新性產品將面臨大好機遇。
三、債券市場在利率市場化過程中的積極作用
發達國家經驗表明，利率市場化過程需要發達的債券市場輔助，債券市場在利率市場化中的積極作用主要表現在以下幾個方面。
1完善金融市場體系和利率結構
債券市場的發展將改善金融市場體系的不平衡狀況，從利率結構、利率形成機制、微觀主體行為、貨幣政策傳導等多個方面優化利率市場化改革的金融環境。2005年以前，我國企業信用類債券品種十分有限，期限多在5年以上，中短端產品缺乏。短期融資券和中期票據等非金融企業債務融資工具的推出豐富了債券市場的利率期限結構，使得資金在長、短期債市，資本市場和貨幣市場間得以自由流動，促進了合理的利率期限結構和信用利差的形成。
2優化利率市場化的微觀基礎
債券市場提高了實體經濟對金融的參與度，推動了企業和銀行等微觀主體行為的市場化。在2004年之前，企業信用類債券余額占GDP比重不足2%。債券市場由政府和金融機構主導，微觀主體只能被動接受利率，利率并不能代表資金的真實價格。但自2005年以來，企業信用類債券占比逐年上升，豐富了債券市場也提高了企業在金融市場的參與度，使得資金分配更加有效。
在債券市場開啟之前，企業只能被動接受銀行的貸款利率。2005年以來，隨著債券市場發展，企業對利率的敏感性隨著直接融資的增加而提升，逐漸形成了利率的市場化反應機制。債券市場的市場化機制對企業具有預算硬約束，促使企業提高投資效率，優化資源配置。債券市場將利率與實體經濟聯系在一起，必將進一步推動利率市場化的進程。
企業債券融資對銀行貸款具有替代效應，對銀行的盈利形成壓力，促使銀行逐步走向多元化服務和市場化經營。特別是信用債的大規模發行將促使銀行業產品、結構、業務模式、風控系統的改革和提高。此外，銀行機構作為企業信用類債券的主要投資人，也將提升利率風險管理能力，為進一步利率市場化提供條件。
3改善貨幣政策傳導，優化中央銀行調控方式
隨著債券市場發展，銀行信貸在融資總量的占比降低，針對銀行信貸的貨幣政策效果將逐漸減弱，通過市場化手段實現貨幣政策意圖的公開市場操作將逐漸增加。債券市場的發展為貨幣政策執行提供了有效渠道，改善了貨幣政策傳導機制，符合利率市場化的要求，也為利率市場化條件下的央行調控貨幣市場積累了經驗。
4產品創新為利率市場化提供保障
利率市場化將使市場利率波動性增大，市場參與者暴露在更大的風險中。利率互換，信用風險緩釋工具等風險管理工具為控制和轉移風險提供了產品基礎。未來可能會推出的國債期貨、利率期權、利率聯動債券等風險管理工具，將進一步豐富投資者的信用風險管理手段。隨著固定收益證券品種的日趨豐富，利率衍生產品的發展將推動金融工具的創新，進一步繁榮金融市場，也往往成為利率市場化改革的突破口。
四、債券投資中的利率風險衡量和利率風險防范
1利率風險衡量
宏觀經濟變動、貨幣政策調整、市場利率波動等因素都會引起債券市場的收益率水平波動，利率的變動進而會影響固定收益證券的價格和利息收入的再投資收益。所以如何衡量利率風險并進行有效的防范對沖，是債券投資的關鍵主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。
久期是衡量債券利率風險的重要指標，用于估算市場利率發生某一給定的小幅變動（通常小于1%）時，債券價格變化的程度。幾種尤為重要的種類是麥考利久期、修正久期和有效久期。但由于對利率期限結構平坦且收益率曲線是平行移動的簡單假設，使得久期模型在實際應用中存在一定的局限性。
凸性描述了價格/收益率曲線的彎曲程度，也是債券價格對收益率的二階導數，主要是用來估計沒有被久期反映的價格變化。凸性幾種尤為重要的種類是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性適用性較廣泛。
與久期與凸性分析對市場利率單一因素進行分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，結合設定的各種可能情景的發生概率，研究多種因素同時作用時對債券價值可能產生的影響。情景可以人為設定（如直接使用歷史上發生過的情景），也可以從對市場風險要素歷史數據變動的統計分析中得到，或通過運行描述在特定情況下市場風險要素變動的隨機過程中得到。
2控制利率風險的投資策略
防范利率風險包括被動的投資策略和主動的投資策略。
被動投資策略的選擇是基于對債券市場有效性持正面看法的情況下選取的。消極的債券組合管理者通常把市場價格看做均衡交易價格，因此投資者并不試圖尋找低估的品種，而只關注于債券組合的風險控制。一般而言，消極投資策略追求的目標主要有三類：一是為將來發生的債務提供足額資金；二是獲得市場平均回報率，即獲得與某種債券指數相同（相近）的業績；三是在既定的流動性和風險約束條件下追求最高的預期收益率。被動的投資策略包括以下幾種：買入并持有策略、指數化策略、免疫策略。
積極的債券管理者認為債券市場并非那么有效，所以明智的投資人總是能夠把握機會獲得超過市場平均收益的超額回報。此類投資者認為市場無效主要體現在債券定價錯誤和市場利率波動的可預測性?；诖?，債券管理者進行債券選擇，力圖識別定價錯誤的債券或對市場利率做出精確的預測以把握市場時機進行買賣。積極的債券管理策略一般都是這兩種方法的結合使用。主動的投資策略包括對沖策略、水平分析策略和騎乘收益率曲線策略。常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、階梯式策略和杠鈴式策略三種。
3控制利率風險的操作要點
投資經理負責識別和衡量投資組合的利率風險，并結合投資組合的安全性、流動性和效益性目標以確定相應的投資策略。雖然各機構之間，這個過程會根據其風險承受能力的總體目標和可接受的水平有所不同，但投資經理可以采取一些通用的操作要點以確保其目標的實現。這些措施包括但不限于：
（1）建立整體績效目標和設定風險承受能力水平，包括明確風險管理的崗位職責，設定可接受的利率風險上限等。
（2）確定短期和長期安全性和流動性需要，以采用適當的投資組合結構。
（3）制定管理利率風險的控制體系及指引，包括有關投資和交易活動的具體授權和限制，內含期權證券的使用以及從賬面上實現收益和虧損的政策。這樣，投資組合經理可以決定可行的投資目標，并在不同投資策略和投資組合結構之間作出明智的選擇。
（4）建立測量工具/基準，以確?？冃繕说膶崿F，并確定風險承受程度不會超出控制。
（5）建立處理突發、意外且超過該機構的可接受的風險承受能力水平的利率風險的處理流程。這些措施包括建立程序直接管理的正在增加的風險，以及及時就潛在風險進行溝通。
五、基本結論
在利率市場化的大環境下，外部利率風險管理工具的風險，相關市場的建立和流動性、收益率曲線的連貫性以及有效性的加強，都為利率定價和風險防范提供了更多的工具和風險管理的機遇；而任何主動或被動策略的執行，更需要系統性的投資流程的建立和管理，進而使得證券投資中利率定價和風險管理的內外部條件的成熟，不斷促使投資者、企業、金融機構更好地面對宏觀經濟及政策風險，維護金融市場以及經濟建設的穩定。
參考文獻
在對沖基金界，固定收益套利策略常被形容成“壓路機前撿硬幣”。不同于進行方向性投資、以期獲取豐厚利潤的全球宏觀策略，固定收益套利是利用相似投資工具之間微小的定價異常獲利，其價格變動通常以基點來表示（1個基點等于0.01%）。而為了識別微小的價格變動，必須借助復雜的數學模型來篩選定價失效現象，尋找套利機會。
由于標的價格變動微小，該策略通常會運用高杠桿來提高收益率，以滿足對沖基金的絕對回報要求。1998年美國長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）的倒閉，使得固定收益套利策略從默默無聞走向廣為人知，固定收益套利的高杠桿特征也受到前所未有的關注。
LTCM：成敗皆因高杠桿
LTCM成立于1994年，其團隊陣容堪稱豪華：公司創始人約翰·梅里韋瑟（John Meriwether）曾在20世紀80年代華爾街最具權勢的固定收益產品公司—所羅門兄弟公司（Salomon Brothers）擔任副董事長兼債券交易部主管，兩位合伙人麥倫·休斯（Myron Scholes）和羅伯特·默頓（Robert Merton）都是諾貝爾經濟學獎得主。其他主要成員還包括原所羅門兄弟公司數位著名的債券交易員。
LTCM最初專注于固定收益套利，利用復雜的數學模型在美國、日本及歐洲主要國家的政府債券中尋求套利機會。其成功吸引了越來越多的資金，由此帶來的對外投資壓力日益增加，然而，有利可圖的債券套利交易機會卻慢慢耗盡。這導致其鋌而走險，轉向更為進取的交易策略，運用幾乎與債券套利相同的高杠桿轉戰股票及衍生工具市場。
LTCM的失敗正在于濫用了高杠桿。1998年9月，成立僅4年的LTCM，原有股本縮水90%至4億美元，卻有超過 1000億美元的債務，實際杠桿率超過250倍，衍生金融工具頭寸的名義價值更高達1.25萬億美元左右。
即使擁有豪華的明星陣容，這家在當時“大到不能倒”的公司，最終也沒能逃脫倒閉的厄運。最終在美聯儲施以援手，同時LTCM的主要債權人出資36億美元之后，才得以進行有序的資產清算，避免大規模金融危機的蔓延。
新趨勢：套利與宏觀交易相結合
LTCM是最著名的固定收益套利公司，卻并非最早的一個。成立于1982年的伊利諾伊收益投資者公司（Illinois Income Investors，III）是最早使用這一策略的公司之一。20世紀90年代初，在Coast、Deerfield、貝萊德（BlackRock）的Obsidian基金以及LTCM等對沖基金成立前，開展固定收益套利業務的新公司并不多。1998年的LTCM倒閉事件一度使這一投資策略受阻，直到21世紀初，投資者才逐漸走出濫用杠桿的陰影，于是出現了Platinum Grove、 Endeavour、London Diversified、JWM（由John Meriwether創立）等新的基金管理公司，但2008年的全球金融危機導致這一子行業再次洗牌。
隨著時間推移，人們逐步認識到，濫用杠桿會導致機構不穩，因為各主要發達國家的貨幣政策發生了變化，當前的貨幣政策被扭曲，而正常貨幣政策下的歷史關系（用高杠桿放大微小的價差）不再具有參照意義。為了適應不斷變化的市場環境，有些固定收益套利基金開始結合宏觀交易，并減少杠桿的使用。如今，Alphadyne和Complus等亞洲固定收益套利基金普遍采用這種投資模式，加進一些方向性的貨幣、利率甚至股票指數交易。其中有些基金甚至發展成為多元化策略投資公司，全球五大對沖基金管理公司之一、資產管理規模（AUM）超過360億美元的Brevan Howard資產管理公司就是其中的佼佼者。
模式：
運用復雜的數理模型進行交易
從廣義上講，固定收益套利基金分為宏觀型和微觀型。宏觀型基金經理往往會為了規避單個公司的信用風險，而專注于政府債券、掉期交易及其衍生品。其投資過程與基金經理對通脹和貨幣政策的宏觀假設密切相關，針對的是收益率曲線顯示的某些模式變化。而微觀型基金經理則通常忽略宏觀因素，重視自下而上地比較不同債券，如個別政府附屬機構發行的債券、公司債券以及同一家公司的資本結構中的不同資產。本文中所探討的固定收益套利策略僅限于宏觀型基金。
一般而言，固定收益市場是套利等相對復雜的投資策略的沃土，原因有四：一是不同投資品種間缺乏統一的定價；二是各種固定收益品種之間存在多種價格關系；三是非理性但可預見的供需關系對特定資產價格的影響；四是有些固定收益證券難以分析。
為了獲得不同標的之間的價差，固定收入套利策略的基金經理在投資過程中通常要運用復雜的定量模型來進行篩選和情景分析，并構建投資組合、實施風險管理。首先，這些模型需要處理大量數據，通常會做均值回歸分析，即將當前價格與歷史價格進行比對，根據當前價格相對于長期平均價格的偏離程度，預測當前價格回歸至平均水平時的回報潛力。其次，對這項交易面臨的各種潛在回報或損失進行情景分析，從而確定頭寸規模和風險管理。在構建投資組合時，應重視各種不同交易品種之間的相關性，所以通常會構建協方差矩陣。第三，在風險管理中，納入風險價值（VaR）等定量指標以及敏感性分析。由于固定收益投資品種在各種市場條件下都具有良好的流動性，這一策略很適合使用這類風險管理工具。
值得說明的是，就杠桿水平而言，由于各種投資品種的期限不同，價格敏感性也迥異，因此，投資組合的杠桿水平通常以10年期國債等值來表示，從而使各種不同的投資品種更具可比性，比如，兩年期國債的10年期國債等值大約是0.22x， 五年期國債的10年期國債等值大約是0.54x。
三種常見的套利策略
成熟市場上，在新發國債和已發國債間進行套利交易是最典型的固定收益套利策略。美國財政部定期拍賣長期國庫券、中期國庫券及短期無息國庫券。最近發行的定期國債稱為“新券”，具有更好的流動性，而其他債券則為“老券”。盡管只是期限（如30年和29?年）和流動性的不同，這兩種債券仍然會存在微小的“價差”（收益率之間的差別，圖1）。通過跟蹤“價差”的變化和預測潛在的流動性變化（例如拍賣一種新國債來取代當前的“新發”債券），投資者有可能利用“價差”的變化來獲利。
另一種常見的固定收益套利交易對象是泰德價差（TED）。泰德價差指相同期限的美國國庫券期貨與歐洲美元利率期貨之間的價差，它反映了投資者對美國財政部及國際頂級銀行相關信貸質量的預期。泰德價差在金融危機時期通常會擴大，這種現象通常被稱為“安全投資轉移”，如2008年金融危機時，泰德價差曾超過3%（圖2）。相反，隨著市場環境的改善和流動性的增加，泰德價差會逐漸縮小。1993年成立的芝加哥對沖基金管理公司Springfield（后更名為Deerfield），最初就以此作為主要策略。
第三種常用策略是收益率曲線（Yield Curve）套利，即在收益率曲線的某些點上做多，而在另一些點上做空，比如，投資者做多5年期國債，而同時做空2年期國債與10年期國債。這種交易通常會買入那些收益率極高區域、處于收益率曲線上的扭結點（Kink）上的便宜債券，而做空其他區域的到期債券。
債券使用收益率（yield）來定價，除了利用不同收益率的價差、收益率曲線上不同時點獲利外，也可以利用收益率曲線的形態（即趨于陡峭或平緩）來獲利。如基于特定經濟假設，可能導致貨幣政策或通脹預期的改變，收益曲線預計會變陡或變平緩，此時，應購買因這種變化受益最多（或受損最少）的債券，同時，做空受益最少（或受損最多）的債券。在當前市場環境下，由于主要發達國家采取量化寬松政策，很多投資者預計通脹會在某個時點回歸，因此，最近收益曲線趨陡交易較為常見（圖3）。也就是說，當通脹上升時，長期債券受損最多，短期債券受損較少，受通脹保護的債券受益最多，相應的策略便是做多短期債券和做空長期債券。
從整體表現看，固定收益套利策略基金5年內的凈收益高于HFRI基金加權綜合指數，但從1990年以來的表現看，則遜于后者（附表、圖4）。究其原因，1990-2000年是股票市場的大牛市（有些人更認為牛市延至2007年），而固定收益套利策略沒有參與其中，因而收益遜于參與股票市場的加權綜合指數。
