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序論：在您撰寫項目投資的評價方法時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
關鍵詞：項目后評價；方法；應用
投資項目后評價又稱為項目事后評價，是指在項目建成投產并達到設計生產能力后，通過對項目前期工作、項目實施、項目運營情況的綜合研究，衡量和分析項目的實際情況及與預測情況的差距，確定有關項目預測與判斷是否正確并分析其原因，從項目完成過程中吸取成功經驗和失敗教訓，為提高項目投資效益提出可行的對策和措施。
1 投資項目后評價的主要方法
目前，投資項目后評價的主要方法有：有無對比法、層次分析法、因果分析法等。另外，邏輯框架法、成功度法、調查法等也時有應用。
1.1 有無對比法
有無對比法是指將項目實際發生的情況與若無項目可能發生的情況進行對比，以度量項目的真實效益、影響和作用。而對比的重點是要分清項目的作用和影響與項目以外因素的作用和影響。這種對比適用于項目的效益評價和影響評價。包括前后對比，預計和實際對比，有無項目的對比等。后評價中的效益評價任務是要剔除那些非項目因素，對歸因于項目的效果加以正確的定義和度量。由于無項目時可能發生的情況，往往無法確切地描述，后評價時只能用一些方法近似度量項目的作用。
通常情況下，項目的效益和影響評價要分析的數據和資料包括：項目前的情況、項目實施前的預測效果、項目的實際效果、無項目時可能實現的效果、無項目的實際效果等。項目的有無對比不是前后對比，也不是項目實際效果與項目前預測效果之比，而是項目實際效果與若無項目實際或可能產生的效果之比。有無對比需要大量可靠的數據，最好有系統的項目實測資料和有效的統計資料，在進行對比時，先要確定評價內容和主要指標，選擇可比的對象，通過建立比較指標的對比表，用科學的方法收集資料。
1.2 層次分析法
層次分析法是一種模擬人的分析、判斷及決策過程的理論方法。其基本思路是根據問題的性質和要達到的目標，將研究對象和問題分解為不同的組成因素，按照各個因素之間的相互影響以及隸屬關系自上而下、由高到低排列成若干層次結構，在每一個層次上依照某一特定準則，根據客觀實際情況對該層次各因素的權重值，通過排序結果對問題進行分析和決策。通過這種方法可以把定性分析和定量分析有機結合起來，并且使復雜的問題顯得層次分明、相互清楚，便于逐個處理。因此，將層次分析法用于那些多準則、多目標，又難以全部采取定量化處理的復雜的社會經濟問題，能取得比較滿意的效果。
1.3 因果分析法
因果分析法是采用因果圖的方式來實現對項目的后評價方法。過去因果分析曾被用于分析和評價產品質量，即通過分析查找造成質量問題原因的一種有效工具，因為一種產品質量問題的產生往往不是一個或幾個原因造成的，而可能是由于大大小小、錯綜復雜的一系列原因共同作用所產生的結果。同樣，在對一個項目進行后評價時，往往也遇到這種情況，即由于若干因素的共同作用，在項目的設計、施工建設、運行管理過程中，使得實際指標與前評估階段預期的目標產生一定的差距，以至于影響到項目實施的總體目標。
在這些復雜的原因中，它們又不是以同等的效力作用于項目上，必定有主要和起關鍵作用的原因，也可能有次要的或一般的原因。在項目后評價中，對上述這些原因不能一概而論，必須從這些錯綜復雜的原因中找出起關鍵作用的原因，因果分析圖就是這樣一種分析和尋找影響項目主要技術經濟指標變化原因的簡便有效的方法。
因果分析法包括3個步驟。（1）做圖。即從后評價項目中找出所要分析的問題，畫出一條從左至右的帶有箭頭的粗線，作為主干，表示要分析的問題，在箭頭的右側寫出所要分析的問題。（2）進行原因分類。將項目實施情況考察中收到的信息和意見進行整理分類，一般是按問題的性質和屬性來分。（3）進行重要原因的標定。如某公司的生活區道路及地下管網改造項目，由于該項目是公共設施方面的項目，其建設實施將對項目周邊地區和居民的日常工作和生活帶來許多影響，對附近地區的發展也將產生作用和影響，因此在進行后評價時，可采用因果分析法，認真聽取各方面的意見，集思廣益，便于全面準確地找出問題產生的因果關系，為準確評價項目創造條件。
1.4 其它方法
邏輯框架法是一種概念化評價項目的方法，即用一張簡單的框圖來清晰地分析一個復雜項目的內涵和關系，使其更容易被理解。將幾個內容相關、必須同步考慮的動態因素組合起來，通過分析其間的關系，從設計策劃到目標、目的的確定來評價一個項目的相關情況。其核心是被評價項目各因素間的邏輯關系。
成功度法。依靠項目后評價專家的經驗，再根據被評價項目各方面的相關情況，通過系統準則或目標判斷表來評價項目的總體的成功程度，成功度評價以用邏輯框架法分析的項目目標的實現程度和經濟效益分析的評價結論為基礎，以項目的目標和效益為核心，對項目進行全面系統的評價。
調查法。項目后評價離不開通過可靠的社會調查得到相關的信息和資料，投資項目經濟效益的好壞，特別是對社會和環境的影響，必須通過社會調查來完成。調查法一般分為間接調查法、直接調查法及利益群體分析法3類。
2 投資項目后評價的主要方法評述
有無對比法是投資項目后評價最常用和最基本的方法，將項目前期的可行性研究和評估的預測結論以及初步設計時的技術經濟指標，與項目的實際運行結果及在評價時所做的新的預測相比較，用以發現變化和分析原因。對比的目的是找出變化和差距，為提出問題和分析原因找到依據。這種對比可以揭示計劃、決策和實施的質量，是項目后評價時必須遵循的原則。
層次分析法的應用范圍十分廣泛，許多社會經濟問題均可以歸結為層次決策問題，如國家或企業資源開發利用政策分析，經濟發展計劃管理與規劃，項目投資評價，企業經營管理，企業發展規劃、產業規劃與政策研究，部分行業進行系統分析與評價等。運用層次分析法分析問題時思路清楚，可將決策者的思維過程和主觀判斷系統化、數量化和模型化，不僅能簡化對問題的系統分析與計算，而且有助于決策者保持其思維過程和決策準則的一致性，采取相應的措施，進行反饋控制。層次分析法通常作為一種定量化的分析方法應用于投資項目后評價中。
因果分析法要通過項目投產后的實際運行效果和原來對項目的預期效果進行對比，發現偏差，分析偏差產生的原因，評價這種偏差對項目產生的影響。該方法簡單，并且能直觀地描述目標產生的偏差及影響因素。在項目后評價過程中，還需要對導致項目產生偏差的主要因素進行定量分析，確定其影響程度，用以指導以后的投資決策，因果分析法通常與其他方法聯合使用。使用因果分析法時，要充分聽取不同意見，注意分析的條理性，分清原因的主次關系，并注重實地調察。
目前，邏輯框架法是把項目管理的諸多方面組合起來，進行綜合分析和評價，盡管還沒有成為我國投資項目后評價的主要方法，但該方法也有其明顯的優點，在后評價中將逐步得到推廣和應用。成功度法是相對比較復雜的后評價方法，但是其評價結論準確，能較快地掌握項目的整體情況，應用范圍還是很廣的。調查法由于后評價人員還沒有把其上升為一種科學、系統的理論高度加以應用，因此影響了調查法在項目后評價中的推廣應用。
3 結束語
投資項目后評價是一項系統工程，涉及項目的面很廣，時間跨度較大，在我國開展項目后評價的時間較短，國外的經驗又不能全搬照抄，因此投資項目后評價的方法就需要不斷的探索和研究，在工作中不斷加以完善和提高，建立適合行業特點的后評價體系，并通過共同努力使其達到應有的水平和高度，以提高投資效益和決策能力。
關鍵詞：展會項目；模糊綜合評價法；層次分析法；隸屬度
0 引言
企業投資項目是指企業將一定數量的資金或資產投入到某種具有特定目標的對象或事業，以獲取一定的經濟效益和社會效益的任務。對企業投資項目進行科學的評價與分析，是實現項目決策科學化，提高項目效益及其經濟持續性發展的關鍵。企業投資項目從項目資產的構成來分，可以分為有形資產較多的實體項目及無形資產較多的價值服務項目。
近年來，我國經濟的高速發展和市場經濟機制完善，投資項目日益增加。對投資項目進行科學評價已成為項目投資前的必備工作，其中以有形資產較多的實體投資項目為主要研究對象，對于這類投資項目的評價方法的研究也逐步成熟。但是對于無形資產較多的投資項目，像展會、博覽會等的評價方法的研究尚未發展起來，主要是因為對于項目中較多的無形資產無法定量化，因此在使用以往的評價方法時會出現評價精準度較低甚至失真的情況。隨著項目評價方法體系的不斷發展和完善，一些可以用于將定性指標定量化處理的方法逐漸出現在國內外學者的視野中，同時得益于大批學者對于投資項目評價方法的大量研究和創新，類似于模糊綜合評價法、蒙特卡洛模擬法、層次分析法等評價方法在實際操作中得到很大的應用和推廣。同時，類似于展會、博覽會等價值服務項目也越來越多的成為眾多投資企業青睞的對象。2010年的上海世博會，舉世矚目，成就一時美談，也將中國會展業的發展推向了一個新的高峰。因此選擇合適的項目評價方法并加以改進，在保證較高的評價精準度的前提下，實現定性指標定量化的研究成為評價此類項目的關鍵。
本文以展會項目為例，對企業投資項目評價方法的選擇進行分析，旨在通過對此類無形資產較多的投資項目的評價方法的選擇研究，提出如何合理選擇此類項目的評價方法并加以改進以最大限度地滿足定性指標定量化及評價精準度兩方面的要求。
1 文獻綜述
1.1 投資項目評價方法綜述
綜觀現有投資項目評價研究文獻，投資評價理論方法的發展可分為四個階段：第一階段是以凈現值法（NPV）為代表的傳統投資評價方法；第二階段是以加強傳統投資評價方法對不確定性的分析能力為目標的風險分析技術；第三階段是以B1ack和Scholes（1973）的期權定價理論為基礎,并由Myers（1977）首次將其用于實物投資決策而形成的實物期權（Real Option）方法；第四階段是在期權定價理論方法基礎上,利用博弈論思想和建模方法形成的期權博弈（Option Games）方法[1]。投資項目的評價方法理論均在原有理論的基礎上有了很大的發展，在一定程度上也彌補了原有方法在某一方面的缺陷，但是總體來講不同的評價方法成立的前提假設存在差異，適用的條件也存在差異，導致評價結果的差異。因此根據項目的特點選擇適合的評價方法顯得尤為重要。
現行的投資項目評估體系通常將投資多目標綜合評價體系分為風險評估子系統和效益評估子系統。目前國內外對于投資項目評價方法的應用主要分為以下幾類：（l）在該問題研究的起步階段，主要以投資項目的財務資料為基礎，采用技術經濟學的一些原理與方法進行評價決策，典型的方法為凈現值法；（2）依據現代管理理論進行評價決策的綜合評價方法，比如層次分析法（AHP）、專家打分法、模糊評價法、主成分分析法等[2]，這些是目前使用相對較多的方法；（3）將金融資產定價模型，主要包括CAPM模型和期權定價模型[3]，運用于企業投資項目的評價決策；（4）應用數學理論與方法，如數學規劃、灰色函數及仿真等對企業投資項目的評價決策進行量化分析。研究存在的不足主要在于對于無形資產的評價不夠重視、評價指標體系的不標準以及隸屬度函數確定的方法存在缺陷。
由于運用不同的評價方法對投資方案原始數據的處理、權數的確定、對評價方法本身掌握的標準以及采用的計算方法的不同，同時由于單個評價方法在使用時存在較大的限制和缺陷，因此需要我們根據項目特點，選擇合適的投資項目評價方法的組合，揚長避短，把多種評估方法的評估結果兼容起來對研究對線進行判定。
1.2 展會項目評價綜述
目前對于展會項目的前期評價研究較少，主要集中在后期的展會績效的評價，研究的角度也是基于展會籌辦方或者第三方監管部門。國外對于展會的評價體系在逐步成熟地發展中，其中以德國的FKM組織、法國的的國際展覽聯盟（UFI）及美國的成熟展會公司的評價最為成熟。以美國為例，美國參展公司對展覽會常使用34種評估標準，其中14項被普遍認為非常重要。這16項標準可以歸為4類：即參展企業質量、參加數量、展出位置和展出管理。
在國內，主要以《中國人民共和國商業行業標準SB／T 10358-2002專業性展覽會等級的劃分及評定》作為展會評價的主要指標，該評定將專業性展覽會的等級評定分為四個級別，由高到低依次為A級、B級、C級、D級。等級的劃分是以專業性展覽會的主要構成要素為依據，包括：展覽面積、參展商、觀眾、展覽的連續性、參展商滿意率和相關活動等方面。其中對專業展覽會等級的具體評定標準做出規定。這個規定是采用對專業性展會各構成要素的評分來最后確定其等級的，所有構成要素的滿分是720分，其中“展出凈面積及特殊裝修展位面積比”一項分值為150分，“參展商”一項的分值是70分，“觀眾”為100分，“展覽連續性”占50分，“參展滿意率”占150分，“相關活動”占80分。在附錄中還規定，A級的最低分數線是546分，B級為420分，C級是216分，D級則為108分。2003年末，為了促進展覽城市辦展環境的優化，幫助和引導城市會展業的發展定位，經濟日報聯合國務院發展研究中心、中國社會科學院、商務部國際經貿研究院、全國城貿聯等單位的專家學者及業內人士組成專家組，制定了國內第一個“展覽城市辦展環境評價指標體系”。這一指標體系綜合了區域經濟、城市競爭力、會展經濟等多方面的研究成果，應用了22項與辦展環境相關的指標，力圖對我國的城市展覽環境有一個較客觀和科學的評價[4]。盡管如此，國內對于展會的評價體系仍處于沒有系統性的狀態，需要很多方面的改進和完善。
在展會評價方法的選擇上，由于展會項目中無形資產的大量存在，并且構成了對展會評價體系的重要內容，而傳統的評價方法對展會“價值”或“服務水平”等無形資產指標無法進行準備的定量評價，同時評價方法的精準度也不能得到保證，因此對于我國展會項目的評價一方面要結合以往的評價指標體系研究成果，對展會投資項目進行界定，在此基礎上對該項目進行評價方法的選擇；另一方面需要根據項目特點對評價方法進行改進以提高評價效果的精準度。
1.3 小結
投資項目評價方法的多樣性及差異性需要與特定的評價對象相符合才能正確實施評價，進而保證評價的精準度。在上文的綜述中不難發現，展會項目的特殊性要求研究者在對其評價時要能合理地分析各種評價方法的優缺點，揚長避短，以最合適的評價方法組合完成評價。其中，難點就在于展會項目中眾多無形資產的評價，因此合理確定評價方法組合是影響展會評價成敗的關鍵。為后續研究方便，本文結合前人研究文獻對展會投資項目界定如下：風險投資企業以一定數量的資金或資產投入到某特定的展會中去，以獲取一定的經濟效益和社會效益。對于展會投資項目來講，于其他項目不同之處在于投資的不確定性增強、項目評價困難等。
2 展會投資項目評價方法的選擇
2.1 基于展會項目指標分類的評價方法選擇
自1999年以來對于展會項目的評價就成為國內外學者研究的熱點，但至今尚未形成一套成熟的理論體系，主要是由于展會項目的特殊性，它不僅具有其他投資項目的普遍特征，另外還包含了由很多無形資產構成的因素，諸如品牌因素、價值因素等。在前人的研究中對于展會項目的評價主要是從基礎性指標、產業特性指標及品牌無形資產指標[5]三方面入手的。接下來本文就三類評價指標的特點進行分析，并在此基礎上總結展會項目評價方法選擇的標準。
基礎指標可以分為兩類：一類是所有展會項目所共有的，包括客觀的、有形的硬性指標，例如展覽面積、參展人數等；另外一類是所有投資項目共有的指標，如財務指標等?；A指標具有客觀性、時效性和普遍性。對于基礎指標的數據采集一般可通過審計公司或者政府監管部門獲得，數據的可靠性及客觀性可以得到保證。鑒于展會項目的基礎指標具有客觀性強，可得性高的特點，因此傳統的評價方法即可實現，比如財務評價可采用投資回收期法，凈現值法等，對于財務風險的評價可以采用蒙特卡洛模擬法進行；對于展會項目共有的硬性指標可利用模糊綜合評價法實現等?？偟膩碇v，展會項目的基礎指標在評價時適用的評價方法眾多，因此在選擇的空間相對較大，在后續分析中可以根據以下兩類指標的特點選擇整體適用性最高的方法進行評價。展會項目基礎指標的特點決定了其評價方法可多選性的特點，但同時也應注意在數據采集、數據處理中的客觀和實事求是，進而保證評價結果的精準度。
產業特性指標，具有濃厚的行業特色，主要是對展覽會項目的整體進行評估，包括展覽前臺工作和后臺工作，涉及對展覽環境、展覽主題、展臺設計與裝飾、廣告及公關宣傳力度、展會后勤服務、展會的即時效果及潛在效果，展會的社會效果及經濟效果等，屬于展會價值評價的一部分。這部分指標行業區別度大，并且絕大多數屬于主觀性的軟性指標。因此這類指標具有主觀性強、標準不統一、測量難等特點，是否能實現對于該類指標的采集和量化是選擇評價方法的關鍵因素。因此在評價方法選擇上的首要要求就是能根據實際情況盡量將軟性指標的信息量化處理，在保證信息完整性和準確性的前提下才能進行后續的項目評價。因此在評價方法選擇上，可供選擇的方法有因子分析法、層次分析法、模糊綜合評價法以及兩種方法結合使用的方法。對于以上幾種方法的優缺點分析如下：因子分析法利用李克特量表將軟性指標量化處理，能在很大的程度上保證定性指標的量化處理程度，同時處理過程和評價過程簡單易于操作，缺點在于量化處理的過程中主觀性太強，沒有采取一定的措施盡量避免主觀性造成的差異；對于模糊綜合評價及AHP方法，首先對評價指標進行了分層處理，確定了權重，同時在模糊綜合評價時，利用隸屬度函數方法在一定的程度上對于主觀性造成的差異進行了最小化處理，同時該方法體系中還包括一些驗證方法，進一步保證了評價結果的精準度，缺點在于計算繁瑣，工作量大。因此總的來講，對于展會項目的行業特性指標，將定性指標定量化處理是關鍵，在此基礎上權衡各方面的意見選用不同的評價方法。
品牌無形資產指標，是從品牌資產的認知度、美譽度和忠誠度三個維度來衡量展會項目的無形資產，同樣也屬于展會價值評價的一部分，該類指標具有難量化、難評價等特點。在數據采集方面與產業特性指標的不同之處在于品牌無形資產的評價要集合消費者的看法。對于無形資產的評價在項目評價中暫無前例可循，在評價方法的選擇上首先要結合展會項目的特點及無形資產的評估中應注意的問題，遵循《資產評估準則-基本準則》、《資產評估準則—無形資產》和《企業價值評估指導意見（試行）》等有關評估準則的相關規定。同時品牌無行資產又存在不同與其他無形資產的特點，它的調查對象為消費者，需要結合消費者的反應和企業的情況進行的綜合評價，因此以往只適用于企業技術、專利等的單方面的評價方法，諸如市場法、收益現值法和成本法等均不適用于品牌資產的評估，綜合以上分析，本文認為可采用模糊綜合評價和AHP相結合的方法對于品牌的認知度、美譽度和忠誠度進行評估，一方面該方法可以對這些定性信息定量化處理，另一方面將信息分層處理，確定權重，也在一定程度上避免了主觀性差異造成的影響，缺點在于消費者群體這個樣本很大，打分過程可能會耗費大量的人力、物力和財力。
結合上述三類展會項目評價指標特點的分析，接下來本文指出了針對展會項目評價方法的選擇標準：第一，能夠客觀地進行數據采集；第二，能夠根據展會特點實現定性指標的定量化分析；第三，能夠綜合全面對展會項目進行評價；第四，能夠保證評價結果的精準度。因此按照對于展會項目指標的三種分類，在對展會項目進行評價時可采用組合的方法，如模糊綜合評價和AHP結合、AHP-ANN相結合等組合方法，利用方法的互補性，揚長避短。
2.2 模糊綜合評價模型介紹
例如模糊評價的指標因素即C層因素共有m個,C = {c1,c2,…,cm}。評價等級選用常用的五個等級V = {v1,v2,v3,v4,v5},即{優、良、一般、較差、差},對單因素ci（i =1,2,…,m）做評判,通過前述方法得到單因素ci對等級vj（j=1,2,…,5）的隸屬度rij,即因素ci的單因素評判向量ri=（ri1,ri2,…,ri5）,這樣m個因素的評價向量就構造出一個總的評價矩陣R。即每個被評價對象確定了從C到V的模糊關系R,矩陣為:
一般將其歸一化使∑rij=1。然后根據層次分析確定的C層因素對于總目標A的權重有P=A*R。將P歸一化,可得P''=p''1+p''2+p''3+p''4+p''5=1。
模糊綜合評價的結果是被評價事物對各等級的模糊子集的隸屬度,它一般是一個模糊向量,而非一個點值,因為它能提供的信息比其他方法更為豐富,若對多個事物比較并排序,就需要進一步處理,即計算每個對象的綜合分值,按大小排序,按序擇優。比如對上述5個等級,好為100分、較好為50分、一般為25分、較差為12·5分、差為6·25分?？梢愿鶕Ω鱾€等級的隸屬度計算出綜合得分,即S=■p''j×Sj，S為相應的分數。
2.3 評價方法的改進
以上本文分析了基于不同分類指標的評價方法的選擇問題，在解決了方法選擇問題之后，如何保證評價結果的精準度又是一個本文重點解決的問題，因此在結合以上評價方法的選擇分析的基礎上，以模糊綜合評價和AHP相結合法為例，本文認為提高評價結果的精準度重點在于把握隸屬度函數的確定問題。
隸屬度的確定方法通常有以下兩類，一是根據數據特點選用法國的卡夫曼教授曾經確定的28種隸屬度函數；二是采用專家打分法確定隸屬度。此外為了提高隸屬度確定的精準程度可以根據行業或者同類公司情況模擬隸屬度函數進而確定隸屬度。
對于基礎類指標，由于其客觀性強，同時很多指標存在行業標準值；而對于行業特性指標，其行業特性較強，行業差別及評價標準也較大。因此對于這兩類指標在隸屬度確定時應采用第三種方法：根據行業標準值及同行業多家公司估算隸屬度函數。其原理如下：利用統計學方法建立符合實際的隸屬度函數。設在某一區間的樣本觀察值為Xl，X2，…，Xn，由于樣本觀察值來自總體，故反映了總體的客觀實際。區間兩個端點的隸屬度是己知的，如圖4一2中所示，“好”的隸屬度，100為1，50為0，即該區間內“好”的隸屬函數一定通過兩點:（100，l），（50，0）。由于確定一條曲線至少需要三個點的坐標，因此除兩個端點外，還需要找出另一個點?？紤]樣本均值這個特殊點，隸屬度應該要反應指標之間的對比程度，因此某一區間內的樣本均值的隸屬度應該是0.5那么選取參數a，b，C的值，從而確定該區間上的隸屬度函數。
此外還應注意的是對于行業特性指標的評價，由于專家的權威性較高，因此在打分時可以采用專家打分法而后根據不同行業進行區分評價，在同一行業內根據專家打分模擬隸屬度函數，盡量規避由于行業不同對評價結果造成的影響，同時也提高了評價結果的精準度。
對于品牌資產指標，由于其調查對象為消費者，數據量較大，因此樣本可以假設為來自正態分布的樣本，在確定隸屬度時可以采用法國的卡夫曼教授曾經確定的正態型隸屬函數g（x）=e- （x-μ）2/2o2。
綜上分析，基于不同指標分類進行了方法的選擇問題的分析，在評價結果精準度的問題上，結合不同的指標特點進行了改進，進一步保證了結果的準確性。
3 結論
本文通過對展會項目的評價方法的研究，分析了定性指標較多，存在大量無形資產的展會項目在評價方法的選擇方面應注意的問題及在提高展會項目評價結果精準度方面應采取的措施。以基于指標分類的評價指標選擇為例對于三類展會項目指標：基礎性指標、行業特性指標和品牌資產指標，根據不同的指標特性選擇不同的評價方法，并推薦了該類項目評價的方法組合，模糊綜合評價法和AHP相結合的方法，利用方法間的互補性，揚長避短。此外對于如何保證評價結果的精準度問題，本文同樣以各類指標特性為依據在隸屬度的確定上進行了適當的改進，對于基礎類和行業特性指標根據行業標注值和同類公司的數據進行模擬估算隸屬度函數，以提高隸屬度確定的準確性。
魚和熊掌常是不可兼得的，本文在提高隸屬度的精確性上有了一定的方法改進，但是同時增加了工作量和計算量，處理過程相對繁瑣，消耗的時間較長。因此在選用時需根據評價方的要求及展會項目的情況選擇綜合合適的方法進行項目評價。此外，本文是基于不同分類指標的評價方法選擇和改進，針對性較強，在后續展會項目評價問題的研究中可以根據實際情況加以改進。
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關鍵詞:財務評價;收益率;方法;價值;收益率
中圖分類號:F23
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)09-0149-01
1 傳統財務評價動態評估方法
1.1 動態投資回收期法
動態投資回收期是指在考慮貨幣時間價值的條件下,以投資項目凈現金流量的現值低償原始投資現值所需要的全部時間,其公式為:∑Ptt=1NCEt(1+i)-t=0
其中,i為折現率,計算出的P即是項目的動態投資回收期。該指標的計算,要通過現金流量表計算折現的凈現金流量和累計折現凈現金流量。求出的動態投資回收期與行業標準動態投資回收期或行業平均動態投資回收期進行比較,低于相應的標準認為項目可行。
1.2 凈現值法
凈現值法是對項目進行財務評價非常重要的一種方法,也是較為常用的方法。凈現值是特定方案未來現金流入的現值與未來現金流出的現值之間的差額。凈現值法就是指在計算期內,按一定的折現率計算的各年凈現金流量現值,然后求出他們的代數和,記作FNPV。
表達式為:FNPV=∑nt=0NCFt(1+i)t 式中:n為投資涉及的年限,i為貼現率。
當FNPV>0時,說明項目用它的凈效益抵付了相當于用折現率計算的利息以后,還有盈余,通常從財務的角度考慮,項目是可行的。當FNPV=O時,說明凈效益正好抵付了用折現率計算的利息,這時要分析計算凈現值時所選擇的折現率。如果折現率大于銀行的長期貸款利率,那么認為項目是可行的,反之,則認為項目不可行。當FNP/k0時,認為項目不可行。1.3 IRR法
1RR法也就是內部收益率法。財務內部收益率是項目投資實際可望達到的報酬率,這一報酬率使投資項目的凈現值為零,也叫做內含報酬率。它實際上可以揭示項目貸款利率的最大限度。對投資項目進行決策評價時,凈現值法和內含報酬率法是兩種較好的評估方法。據國外統計資料表明,企業界往往更偏愛使用IRR法。在實用中IRR法與凈現值法使用的比約為3:1,主要在于IRR采用百分比表示,可以與資本成本比較決定項目的取舍,比較直觀。IRR法的計算公式為:∑nt=0NCFt(1+IRR)t=0
計算出的財務內部收益率與國家規定的基準收益率進行比較,如果前者大于后者,則說明項目的盈利能力超過國家規定的最低標準,因而是可行的。
2 傳統投資決策評估方法的缺陷
由于投資項目不可逆,或有投資的出現,投資結構的復雜性,以折現現金流(DCF)為基礎的一系列傳統投資決策評估方法的基礎假設面臨著嚴重的挑戰。折現現金流方法的缺陷主要存在以下幾個方面:
2.1 難以確定一個適當的折現率的問題
運用折現現金流方法,首先應該對一項資產的所有未來的現金流進行分析,并使用適當的折現率來計算它的現值。這個折現率反映了風險水平,但是這種方法只是直觀上比較適用和簡單,確定適當的折現率是非常困難的,如果一個項目包含了很大的不確定性時,為了反映一個商風險的貼水,將適用一個高的折現率。
2.2 忽視了項目投資中決策柔性的價值
所謂決策柔性,是指當項目的外部決策環境發生變化時,決策者可以改變或調整原先初始選擇的靈活性,這種決策柔性是具有價值的。傳統折現現金流方法假設未來的變化總是按決策之初既定的環境發生,不論是對未來的現金流還是所需采用的風險折現率,都未考慮管理者對未來變化的適時調整。
2.3 忽視了項目投資中等待的價值
傳統折現現金流方法在對某一特定項目決策時有一個假設,那就是在某一時點上若項目凈現值大于零則執行項目,若項目凈現值小于零則拒絕該項目,永不執行。折現現金流方法只對是否進行投資進行決策,而不考慮項目投資時機的選擇問題。然而,很多項目投資具有可延遲性,項目非競爭性的特征決定了對某個企業來說,項目可以現在投資,也可以等待一段時間,當項目有關的不確定信息進一步明朗后,再行決定投資與否。許多信息的不確定性會隨時間的推延而最終得以消除,因此,選擇投資的時機不同決策時得到的信息支撐就不同,項目的風險和收益就會發生變化。
2.4 忽視了項目投資中戰略的價值
對一個企業而言,項目投資可以分為一般項目投資和戰略項目投資。傳統折現現金流方法的適用范圍僅限于一般項目投資,凈現值大于零接受,而凈現值小于零則拒絕。戰略項目投資并不十分注重現在或者短期內的經濟效益,而相對注重的是項目長遠的利益和長足的發展。用傳統折現現金流方法對戰略項目初始投資進行評價,結果凈現值往往是負的,這不等于說該項目沒有投資意義,傳統的折現現金流方法不能為這些著眼于末來的投資決策提供理論支持。
3 財務評價動態評估方法的改進
3.1 調整凈現值法
凈現值是一個絕對數指標,只能反映擬建項目是否有利,不能反映實際盈利水平。要克服這一缺點,需要其他指標與之配合。另外無論哪一年哪一種現金流量,折現率都采用固定值可以對財務凈現值法進行改進,給不同的現金流量賦予不同的折現率,然后計算出一個綜合的凈現值,能夠對項曰進行更加正確的評價這種方法就是調整凈現值法。計算公式如下:
式中m代表凈現金流量的種類,ik代表第k種凈現金流量的折現率。
3.2 修正的內部收益率法
IRR的求取內含很多因素都是要通過人為確定的,帶有人為不確定性,很容易造成決策失誤。另外,每個項目都只有一個凈現值和一個獲利能力指數,但在特定的情況下,內部收益率卻可能不只一個。因為內部收益率的求解公式是一個n次方程。國外學者提出了修正的內部收益率法:這種修正的內部收益率法假定項目預期年限中所有的現金流入都以要求的收益率作為再投資收益率,直到項目終止。首先,用投資者要求的收益率求出每年稅后現金凈流入(ACIF),及項目期末的將來值(FV)。然后,再用投資者要求的收益率作為貼現率計算項目現金流出(ACOF)的現值(PV),如果初始投資是唯一的現金流出,則初始投資就是項目現金流出的現值。最后,使項目現金流入終值的現值等于現金流出現值的貼現率即為修正的內部收益率(MIRR)。
3.3 項目的期權價值
有些投資項目耗資巨大,回報期長,如果用傳統項目評估方法來衡星,凈現值往往為負值,實物期權把與其引發的選擇機會(增長、等待、改變投入產出等)聯系在一起,可以為企業投資提供理論依據。這種方法的思想是在靜態NPV的基礎上,對投資者所擁有的管理靈活性價值進行量化,然后以兩者的和作為項目的修正后價值。這種方法實際是對凈現值法的進一步發展,能夠更加準確合理的衡蠼項目的實際價值。但這一方法目前仍處于理論探討階段,有待進一步的研究。
參考文獻
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在全球氣候變暖的背景下，降低碳排放成為全球關注的焦點。目前，國際上主要采用兩種減排機制碳稅與碳交易，力求使碳排放的外部成本內部化，迫使企業降低碳排放，促進低碳經濟的發展。而財務評價是項目可行性研究的核心，在全球發展低碳經濟的背景下，將碳排放的外部成本納入到項目的財務評價體系，不僅是甄選低碳項目的關鍵，而且也是減排機制有效運轉的保證。
碳排放是一個典型的外部性問題，而如何將外部環境效益納入到項目的評價體系，從財務的角度來看，大致可以劃分為兩個類別:一是將環境效應與財務效應并列，采用綜合評價的方法;二是將環境效應納入財務效應之中，通過財務評價的方法進行項目評價。
項目的綜合評價方法。平衡計分卡作為財務與非財務相結合的評價方法，被運用到項目的評價之中，比如H area et a1 2008)采用數據包絡分析①CA)的方法進行研發項目的評價，而賈立江、范德成(2012)更是在平衡計分卡的基礎上加入了環境因素，采用層次分析法和群組決策特征根法(
項目的財務評價方法。它是從投資人，即股東與債權人的角度，對項目的投入、收益與風險進行的評價，是投資人財務決策的主要方法。20世紀50年代建立的貼現現金流量方法①CF)至今仍然被廣泛使用，但M yew 1977)提出的實物期權方法(RO A)對傳統凈現值法(
二、碳交易機制的種類
(1)總量控制機制
總量控制機制，即排放權貿易機制(Em isson Trad-ing)，如歐盟的EU ETS。本文將以歐盟的EU ETS來介紹總量控制機制的基本內容。首先，制定一定時期的碳排放總量標準，EU ETS是以歐盟2003年制定的排放貿易指令為依據確定一定時期的碳排放總量目標的，一般以三年為一期，2005-2007年為每年2 2.9億噸CO2, 2008-2012年每年為20.8億噸CO2, 2013-2020年為每年20.4億噸。其次，確定碳排放源并分配額度(EU A)，在確定了控制總量以后，關鍵是將總量分配給各個碳源的排放者，而額度的分配目前主要有免費方式和拍賣方式，考慮到碳交易市場化的發展情況和大眾的可接受程度，在碳交易市場化發展初期基本都是以免費方式為主的，拍賣方式的極少。最后，允許排放權的自由交易，獲得排放權額度者，可以視自己對碳排放的需求，對額度進行靈活的處理，如果有多余，可以在交易市場賣出，如果額度不夠，則可以在交易市場買入。
(二)基準與信用機制
基準與信用機制又分為兩種，即清潔發展機制(CDM)和聯合履約機制(JI)，本文以CDM為例說明其主要內容。CDM下，首先需要制定基準，基準是指如果沒有該CDM項目，采用其他項目時的碳排放量水平;其次由有關管理機構測定一個CDM項目的碳排放量水平;最后對于低于基準的CDM項目，根據其低于基準的額度發放信用配額(CERs)。 CERs與EUA構成碳交易市場上兩個最基本的交易對象，并以此為基礎衍生出相關的期貨、期權等金融衍生品。
三、碳交易機制對投資項目財務評價因素的影響
(一)對項目現金流量的影響
在以往的項目財務評價中，項目的現金流量只涉及投入、產出，不涉及排放。碳交易機制下，碳排放變成項目投資的硬約束。根據碳交易對項目現金流量的影響情況，又分為直接影響和間接影響。直接影響是指碳交易行為本身對現金流量造成的影響，即通過碳額度的買賣帶來的現金流量的變化;而間接影響則是由于實施碳交易機制以后，企業為了應對碳交易機制的減排約束，采取一些措施所帶來的影響，比如企業減少化石能源的使用、采用清潔技術、生產綠色有機產品等，使得原有投入與產出的現金流量有所改變。
(二)對項目風險(貼現率)的影響
碳交易機制不僅是一種碳排放外部成本內部化的機制，更是一種碳排放量的控制與約束機制，因此碳交易機制對項目投資而言，會增加一系列的風險，筆者從碳排放、投入與產出三個方而進行分析。
1.碳排放帶來的直接風險因素。碳排放數量的不確定，因為實際的碳排放量與估計的碳排放量可能存在差異，特別在CDM項目中，如果產生的CERs少于合同，還可能導致違約風險;碳交易價格的不確定，從歐盟的碳交易市場來看，碳交易市場配額現貨價格(E U A)在開始交易的2005-2007年出現了大幅的波動，最高價格30歐元/噸CO2，到2007年底為0，使得交易系統與2008年以后呈現出兩個階段，而2008年以后價格基本呈現下降趨勢，2008-2012年每噸CO2的平均價格分別為22,13,14,13和7歐元(王文濤等，2013);項目經營過程中無法獲得碳排放配額的可能，從歐盟的碳交易市場管理情況來看，一些項目由于碳排放未達標，在經營期間不再分配配額。
2.對項目投入帶來的間接風險。在碳交易機制下，企業可能采取清潔技術、使用低碳環保材料，但這些項目的投入，也都存在技術、價格等方而的風險。
3.對項目產出帶來的間接風險。如果項目生產的產品不符合低碳環保要求，可能影響未來的銷路，存在市場風險。
四、基于碳交易的項目投資財務評價方法的改進
項目投資的評價方法，按其對各因素是否確定為標準分類，可以分為傳統的確定型方法(比如NPV等)和不確定型方法，比如實物期權方法。筆者認為，在項目的財務評價方法上，一方而應該把碳交易對項目現金流量和風險的影響，納入到傳統的確定型評價方法中;另一方而應該同時采取不確定型的實物期權評價方法，使項目評價更接近真實的價值。
一、生產項目的投機估算分析
不同的生產項目、不同的生產階段投機估算也有著很大的差異。在生產項目的建議書階段，由于投機估算的精確度相對較低，可以采用匡算法，從而有利于建議書的編制?？锼惴ǖ挠嬎阒饕▎挝簧a能力法、生產能力指數法、系數估算法。可以參照下式：
單位生產能力估算法：I2=N2（I1/N1）P
其中I2表示生產項目所需要的固定資產投資額，I1表示可比項目實際固定資產投資額，N2表示擬建項目生產規模，N1表示可比項目生產規模，P表示物價換算系數。
系數估算法，常用的方法主要有化設備系數法以及主體專業系數法，需要注意的是，主體專業系數法是指以擬建項目中，投資比重大并且與生產能力直接相關的工藝設備投資作為基數，另外根據類似工程的統計資料，從而計算出擬建項目各專業與生產項目工藝設備投資的百分比，從而以此估算出投資項目的所需的工程費用，并進一步計算出整個生產項目的靜態投資。
在可行性研究階段，如果要求較高的投資精度，需要采用更加詳細的計算方法，例如指標估算法。指標估算法是將生產項目分為單項工程或者是單位工程，并按照工程費用的性質劃分為建筑工程、設備購置費用、安裝工程等等。同時，根據投資估算指標，進行各單位以及各工程投資的估算，進行匯總后，進而得出整個工程費用[1]。另外，再按照相關的規定，對生產項目的其他費用、預備費用等方面進行估算，最后形成擬建項目的靜態投資。
在生產項目的其他費用的估算中，對于在合同以及協議中，已經明確的費用需要計算在內，對于未能明確的費用，需要按照國家、行業或者是項目所在地的相關規定進行計算。
二、生產項目的經濟評價方法
（一）項目的財務評價
財務評價是指生產項目遵循現行的財稅制度以及規定，并根據當前的市場價格，對項目在財務上的支出以及收入進行計算，同時，獨立測算本項目在資金投入所能帶來的利潤，不對社會經濟效果進行廣泛考慮。從不同的評價角度出發，財務評價可以分為企業財務評價以及國家財務評價。企業財務評價的主要內容有：投資獲利分析、財務清償能力分析以及資金流動性分析。財務的評價的主要指標眾多，主要包括以下幾種：投資收益率、投資利潤率、財務凈現值以及資產負債率、速動比率等等。下面僅從投資收益率以及財務清償能力展開分析。
1.投資盈利性
投資盈利性是指生產項目基于實際收入與支出，對涉及到生產項目的投入與產出、市場與價格、組織與經營等各種因素，并通過對實際交易年份的收入以及支出對現金流量展開分析，測算出單個代表年份以及整個生產項目壽命期的凈收益以及投資收益率，以此作為整個生產項目獲利能力的評判標準[2]。
2.財務清償能力
財務清償能力是指檢驗生產項目在整個有效壽命期之內，每個年份資金盈虧狀況，以及生產項目對借貸資金的償還能力。其受生產項目的投資盈利能力直接影響，如果企業的盈利能力較強，其償還債款的速度也就越快。對清償能力的分析則需要包括對所有的資金流入以及流出，例如保險費、利息以及股息等等。
（二）項目不確定性分析
不確定分析是指衡量經濟評價的過程中，由于預測與估算數據產生的不確定因素，產生對評價指標的影響，進而了解對項目的可靠性。不確定性分析主要包括盈虧平衡分析、敏感性分析以及概率分析[3]。
1.盈虧平衡分析
盈虧分析主要是指不同生產水平的成本收益之間的關系進行分析與研究，主要是根據生產項目的總成本、收入等各方面的數據，對項目的產量盈虧平衡點進行確定，進而對項目的盈虧與產品產量之間的影響進行預測。盈虧平衡點會隨著項目產量的變化而發生變化。當盈虧平衡點越低時，經營的安全系數也就越高，表示項目的盈利具有更大的可能性；當項目的盈虧平衡點越高時，其所承擔的風險也就越大。
2.敏感性分析
敏感性分析是對一個或者是多個不確定性因素的變化進行預測與分析，從而確定其對生產項目經濟效果的影響。例如，項目投資、建設期、總成本以及項目的壽命期等多種因素[4]。在實際的分析過程中，不需要對每種因素進行確定，只需要找出生產項目的敏感因素，進而對其敏感程度進行確定，并預測生產項目所要承擔的風險。在對生產項目進行經濟評價中，需要對項目內部收益率或者是凈現值等經濟指標采取敏感性分析。
[關鍵詞] 商業項目 投資決策分析 價值工程 模糊評價方法
價值工程與模糊評價方法是現代科學管理技術與技術經濟綜合分析方法。價值工程與模糊評價方法廣泛應用于改進產品設計、改進生產工藝、改進生產組織、管理方法和效果評價等多方面。價值工程與模糊評價可以在商業項目決策領域廣泛應用。
一、價值工程與模糊評價方法簡介
價值工程（Value Engineering，簡稱VE），是一種提高研究對象“價值”的科學方法和管理技術。價值工程中的“工程”的含義是指為實現提高價值的目標，而對研究對象的功能和成本所進行的一系列分析研究活動。因此，價值工程可定義為：以最低的壽命周期成本，可靠地實現研究對象的必要功能，從而提高對象價值的有組織的活動。價值工程的研究對象，包括所有為獲取功能而發生費用的事物，如產品、工藝、服務等 。模糊評價方法則是以現代模糊數學為基礎，研究和處理模糊現象、模糊事物的一種評價方法，主要應用于將難以量化的研究對象進行定量分析，做出定性判斷的評價活動。如公共福利實現程度的定性分析等。
二、價值工程與模糊評價方法相結合的主要特點
價值工程與模糊評價相結合是一項通過對研究對象的功能進行分析，從而提高對象價值，然后進行效果評價的有組織的活動過程。其特點體現了價值工程和模糊評價的基本原理和思想方法，主要表現在以下四個方面：
1.著眼于提高項目價值。價值工程與模糊評價相結合既不單純追求降低成本，也不片面追求提高功能，而是以提高它們之間的比值――價值為目標，研究多角度、多項目的最佳匹配，然后進行評價。
2.功能分析是研究的核心。價值工程與模糊評價相結合的方法著重對項目進行功能分析，通過功能分析，明確和保障項目的必要功能，盡可能減少或消除其多余的不必要功能，并補充不足功能，使項目的功能結構更加合理，以達到降低成本提高價值的目的。
3.價值工程與模糊評價相結合是有組織的創造性活動，需要進行系統的分析、研究。項目的價值涉及到投資、收益、管理、成本和政策等，需要調動多方面共同協作，尋找最佳方案。
三、價值工程與模糊評價方法相結合，優化商業項目投資決策的步驟
在投資決策過程中，不同方案間的比較選擇是一個非常重要的環節。以往的一些評價方法主要側重于經濟指標的評價，缺少對實際情況和項目功能的考察，測算出的數據具有片面性，不能全面反映商業項目的情況。利用價值工程與模糊評價相遞進的方法，可以比較準確地評估商業項目的價值功能，測算出工程項目總體功能的優良程度，是一種比較適宜的評價方式，其操作步驟如下：
1.確定各項功能指標及其權重。對于擬建商業項目，在方案比選時利用價值工程原理，可以以方案比選過程作為價值工程的對象，根據商業項目的不同用途和要求，確定功能指標及其權重?，F在假設有甲、乙、丙三種備選方案，假定預期收益（U1）、市場占有率（U2）、期間費用（U3）、綜合指數（U4）為功能評價指標?？梢岳?4打分法或層次分析法（AHP），確定各項評價指標的權重，現假定U1、U2、U3、U4的權重分別為A1(0.38)、A2(0.25)、A3(0.16)、A4(0.21)。
2.求出各被選方案的功能系數Fi（i=甲，乙，丙）。由數位專家組成投資決策方案評審小組，對各方案的功能滿足程度分別用百分制評定打分，將數位專家對于一項功能指標的打分加權，算平均值；得出每個方案各項功能的得分后，按照各項功能指標權重加權，得到各方案的加權總分；然后計算各方案的功能系數F，如表1所示。
3.求出各方案的成本系數（Ci）和價值系數（Vi），如表2所示：從價值工程的角度分析，雖然甲方案相對比較是最佳方案，但三種方案的價值系數差別不大，所得結論缺乏說服力，此時價值工程評選結果失真。因此可以再次利用價值工程評選過程中的數據，運用模糊分析方法，測評出各備選方案的總體功能的優良程度，然后做出選擇。
4.對各投資方案進行模糊分析。首先，建立因素集。令U={ 預期收益（U1），市場占有率（U2），期間費用（U3），綜合指數（U4 ）}。然后建立U的諸因素評價集A，各因素的權重為A (0.38)，A1(0.25)，A2(0.16)，A3(0.21)，權重集為（A1，A2，A3，A4），即A＝(0.38，0.25，0.16，0.21）。
5.建立U的評語集，進行比較分析。評語集是評價者對評價對象可能做出的各種評價結果所組成的集合。本評語集可以在數位專家對各個方案不同打分的基礎上建立，選取一定的規則，針對U的每一個因素，將不同的打分轉換成優、良、合格和不合格出現的概率，總和等于1。這樣不同的方案就會形成不同的模糊評價矩陣R ，對U進行評價，就可以得到模糊綜合評價Qi=ARi（i＝甲，乙，丙）
例如：甲方案中預期收益（U1）的得分為80,它是由100位專家打分的均值，我們可以規定90分以上為優，80分到90分為良，70分到80分為合格，70分以下為不合格，這樣就可以把得分轉換成優、良、合格與不合格發生的概率。可以用同樣的方法將所有功能評價指標轉換成概率形式，這樣就形成模糊評價矩陣R 。如下（數據假定）
因此，Q甲=AR甲=（0.51，0.25，0.15，0.09）。用此方法同樣可以分析出Q乙、Q丙，然后進行比較。
6.對比模糊綜合評價值，確定備選方案。比較各備選方案的模糊綜合評價值，著重考察各方案的優良實現程度，優良實現程度最高的方案為最佳方案。
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關鍵詞：能源項目；投資決策；貼現現金流法；實物期權
中圖分類號：F407.2 文獻標識碼：A 文章編號：1671-9255（2014）04-0037-06
能源項目具有投資金額大、建設周期長、技術難度高、投資風險大等特點，決定能源項目投資效益的第一步就是對能源項目的價值評估。目前，有多種價值評估和投資決策分析方法，包括以貼現現金流法為主的傳統投資決策方法和實物期權方法，每一種方法都有其自身的假設條件和應用效果，為了科學合理的評價能源項目，有必要對各種方法進行綜述分析和比較研究。
一、能源項目的傳統投資決策方法
（一）傳統決策方法
能源項目的傳統投資決策方法主要是貼現現金流法（DCF），通過考慮整個生命周期的能源開發項目的各種利益和成本現金流量的計算方法，并對這些發生在不同時間點的成本和效益轉換在同一時間比較資金的使用時間。DCF評價方法主要有凈現值（NPV）法、內涵報酬率（IRR）法、效益費用比率法。
1.凈現值（NPV）法
凈現值法是指某一能源項目在整個項目開發周期中每年所發生的凈現金流量按一定的貼現率計算，得到凈現值，以此作為投資決策的依據。計算公式如下：
其中，NPV代表該能源資源項目的凈現值，CIt為該能源項目在第t年產生的現金流入，COt為該能源項目在第t年產生現金流出，r為貼現率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據：只有當NPV>0時，該能源項目才能進行投資開發。
2.內含報酬率（IRR）法
內含報酬率法是使某一能源項目在整個項目開發周期內各年凈現金流量現值之和等于零的折現率，它能反映項目為其所占有資金所能提供的盈利率。計算公式為：
其中，IRR為內含報酬率，CIt為該能源項目在第t年產生的現金流入，COt為該能源項目在第t年產生現金流出，r為貼現率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據：設投資者要求獲得的基準收益率為i0，則只有當IRR≥i0時，該能源項目才能進行投資開發。
3.效益費用比率法
效益費用比率法是指某一能源項目在整個項目開發周期內所產生的效益現值之和與費用現值之和的比值，記為CI/CO。計算公式為：
CIt為該能源項目在第t年產生的現金流入，COt為該能源項目在第t年產生現金流出，r為貼現率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據：當CI/CO>1時，能源資源開發項目才具有經濟可行性。
（二）傳統投資決策方法的缺陷
以貼現現金流法為主的傳統投資決策方法的最大優點是它考慮了資金的時間價值，能動態反映能源項目的經濟價值。但是它也有著天生的缺陷和不足，主要體現在以下幾個方面：
1.沒有考慮不確定性與投資價值的關系
能源項目具有較大的不確定性，其投資和發展面臨著市場環境的變化，利用凈現值法對能源項目投資決策的計算步驟是：首先，確定項目開發周期中每年所產生的凈現金流量；然后，根據能源項目的風險大小確定貼現率；最后，計算出項目的凈現值，判斷是否進行投資。由于預測能源項目長期的現金流很難，且能源項目未來現金流量容易受能源價格、市場利率、通貨膨脹率、匯率、國家政策等不確定性因素的影響，因此，當能源項目面臨未來的不確定性越大，凈現值法則越不可靠。
2.確定貼現率具有主觀性
凈現值法中最重要的就是確定貼現率，貼現率是受到企業資本結構、行業風險、通貨膨脹率等因素影響，反映了項目所具有的風險，貼現率的高低會影響投資者對能源項目的投資決策。然而，能源項目折現率往往是管理者依據自身經驗而確定的數值，反映著管理者的預期，具有較強的主觀性。
3.容易忽視具有長期戰略意義的項目
從長遠看，能源項目的投資建設事關國家能源戰略布局，是國民經濟穩定運行、人民安居樂業的物質保障。若僅以貼現現金流法對項目進行評估，可能會因凈現值為負或內含報酬率低于基準收益率而否定該項目投資，對國家經濟、人民生活、企業經營帶來長遠損失。因此，在對項目進行投資決策時應注意考慮項目具有的長遠戰略價值。
4.忽略了投資者的柔性管理
在能源項目具有的不確定性越大的情況下，投資者的積極主動管理就顯得越重要。在項目投資實施的過程中，投資者可根據能源項目的自身情況和市場環境的變化對項目做出相應調整，即柔性管理。而傳統投資決策方法是假設未來的管理均在項目開始投資時就已確定，從而忽略了投資者的柔性管理。
5.忽視了項目投資決策的不可逆性和可延遲。
傳統的投資決策方法的一個重要假設是資本投資具有可逆性，認為市場條件沒有預料的好，可以很容易撤出項目，收回初始投資。而現實中的投資項目一般流動性差，存在沉沒成本，特別是能源項目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本將無法收回，成為沉沒成本，而已建設的一些工程或購置的特種設備也無法按原價進行出售。
二、實物期權法的特點
由于傳統投資決策方法無法較好地處理柔性管理和提高能源項目在不確定性環境下的投資價值，實物期權理論便逐漸進入理論界和實務界的視野。實物期權理論是金融期權理論在實物資產期權的延伸，是對傳統凈現值法的改進，是從一個新的視角去看待不確定性。實物期權理論本質上是一種思維方式，它考慮標的資產的凈現值與不確定性所隱含的期權屬性。傳統投資理論中，認為不確定性會降低資產價值，但實物期權理論認為，如果投資者能有效管理投資項目，則不確定性將會增加項目的價值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了實物期權思想，他們認為在不確定環境下不可逆投資決策中延遲投資是具有價值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“實物期權”（Real Option）一詞，他認為柔性管理和金融期權具有一些類似的特點，如對一項實物資產的看漲期權是賦予企業擁有按約定價格購買標的資產的權利而非義務；同時，看跌期權是賦予企業擁有按約定價格出售資產的權利。[2]期權價值的核心就是其權利和義務的不對稱。如同金融期權一樣，在對項目進行投資分析時，利用實物期權理論擴大收益和限制損失。但與金融期權相比，實物期權和金融期權的差別主要表現在以下4個方面：
（1）非獨占性。金融期權具有所有權的獨占性，而實物期權則不同。雖然有些實物期權也具有獨占性，但在多數情況下，項目的投資機會可能被多個競爭者所擁有，即實物期權可以被多個投資者擁有，也意味著實物期權具有競爭性。（2）非交易性。期權的交易性包括兩方面，即標的資產的交易性和期權本身的交易性。對于金融期權來講，由于標的資產和期權都在是市場上公開交易的，具有一個比較有效的市場。而實物期權則不同，其標的資產幾乎不存在交易市場，此外，實物期權本身也不能單獨進行交易。（3）先占性。由于實物期權的非獨占性或競爭性，率先執行實物期權往往可以獲得先發優勢，取得戰略主動權，從而實現實物期權的最大價值。（4）先后相關性。對于金融期權來說，期權到期時的價值完全取決于標的資產的市場價格和執行價格，與其他因素無關。而在多數情況下，企業或項目開發所擁有的各種實物期權之間存在先后相關性，即一個實物期權的執行價值不僅取決于當時自身的特征，而且還與其它尚未執行的實物期權有關，即實物期權具有復合性。[3]
三、實物期權的類型及計算方法
（一）實物期權的類型
實物期權理論經歷了三十多年的發展和實踐，已形成較為完善的理論體系。實物期權的總價值（ENPV）是實物資產未來產生的現金流的凈現值（NPV）與實物期權的價值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源項目所隱含的實物期權大致可以分為如下幾種：
1.延遲期權
當項目的外部和內部環境出現較多問題，決策者認為該項目的前景不容樂觀時，決策者有權推遲投資，以獲得更多的市場信息和技能，直到外部和內部問題減少到決策者可以控制時再進行投資，從而降低項目失敗的風險，這項權利就是延遲期權。例如，當能源價格未來趨勢不明確，投資決策者有權決定推遲能源開發。只有當能源價格上升幅度足夠大，決策者才會投資；如果能源價格發生持續下跌，將會放棄投資項目。因此，未來能源開采項目具有的投資機會價值為max（V-I1，0）其中，V類似于期權到期的市場價格，表示項目預期的現金流現值，I1類似于期權到期時的執行價格，表示項目投資支出。其投資條件為：V>I1，即只有當項目預期的現金流現值V大于投資支出時，投資才具有價值。
2.擴張投資期權
能源項目投資者擁有根據項目實際進展和市場情況來決定在未來增加投資、擴大規模的權利。擴張投資期權具有重要的戰略性意義，例如，當能源價格或其他市場條件優于預期，則投資者可以通過再增加成本IE來擴大生產規模（x%），這類似于支付執行價格IE，得到初始規模額外的x%的擴張期權，其價值為V+max（xV-IE，0）。
3.收縮投資期權
收縮投資期權是與擴張投資期權相對應的實物期權，即項目投資者有權在未來時間內減小項目的投資規模，以降低投資風險。如投資能源項目后，能源市場條件變得比預期的差，則投資者可以將生產規模減小c%，類似于看跌期權的標的資產是項目初始規模c%的那一部分，執行價格為潛在的執行成本（IC），價值為max（IC-cV，0）。
4.放棄期權
在未來時間內，如果項目的收益不足以彌補投入的成本或市場條件變壞的情況下，投資者有權放棄對項目的繼續投資，以控制繼續投資的可能損失。例如，當投資能源項目后，由于能源價格非常低或其他原因，投資者可以向放棄投資，以清算價值為執行價格的放棄期權。該期權可以看作是投資項目的現值為V，執行價格為清算價格或最優轉換用途的價值（A）的美式看跌期權。該期權可以使管理者得到的價值為max（V，A）。
5.增長期權
項目投資者通過初始投資獲得成功后，獲得未來成長的機會，而擁有在未來一段時間進行新的投資機會的權利。例如，由于技術進步，在能源開發項目中發現了新的資源或新的副產品，這是基于投資者做出最初的投資，否則不能獲得發現新資源或新的副產品的機會。
6.轉換期權
項目投資者擁有根據市場情況轉換項目的投入要素或產出品的權利。以石油冶煉為例，若把石油冶煉設備設計為可以選擇使用多種能源（例如燃料油、煤氣或電力），而且還可以將原油轉化為多種產品（例如汽油、油或聚酯），則投資者可根據其投入要素和產出品的價格波動，選擇在未來將投入轉化為最便宜的投入，或將產出轉換為將來最有利可圖的產出品。
7.復合期權
能源項目投資的每一階段并非相互獨立的，而是具有先后相關性。每一階段的投資都賦予投資者擁有對后續投資的一個期權，其價值是以后階段的價值，其成本是進入下一階段所必須的投資成本支出。
（二）實物期權的計算
1.假設前提
（1）資本市場是完善的，沒有交易成本。即能源投資市場是充分自由且有效的情況下，項目中所嵌套的期權的獲取或是放棄不會產生成本。該假設基礎是建立在無套利原則之上的。（2）能源價格服從幾何布朗運動。設任意一種能源價格p，在風險中性環境下有以下隨機過程：
其中，σP為能源價格變動的瞬時標準差，dZP為維納過程增量，并服從N（0，1）分布。（3）無風險利率r為確定的常數。（4）標的資產不分紅。 2.實物期權的計算方法
實物期權價值主要有三種計算方法：偏微分方程式法、模擬方法與二叉樹法。
（1）偏微分方程式法
偏微分方程式法是指以偏微分方程和其邊界條件為基礎對期權價值進行數學表達的一種數學方程，它將連續變化的期權價值與可參考證券的市場價格變化聯系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：
其中，
C為看漲期權的價值；S0為標的資產現在的價格；K為看漲期權的執行價格；r為無風險收益率；σ為標的資產收益率的方差；T為期權合約的有效期；N（d1）、N（d2）分別為標準正態分布隨機變量小于d1、d2的概率。
（2）模擬方法
模擬方法是將資產價格從當前價格到未來期權到期日之間可能的價格變化路徑給列示出來，確定每種路徑終點的最優策略，并計算其收益。然后將這些收益值進行平均，再將平均值貼現到現在得到期權的現值。最常用的是Monte Carlo模擬方法，它能夠處理實物期權應用中很多方面的問題，包括復雜的決策規則以及期權價值與標的資產的復雜關系，而且模擬分析由新增加的不確定性因素所帶來的計算量比其他數值方法小。
（3）二叉樹期權定價模型
在一個多階段的二叉樹模型中，假設在每個時間點，標的資產價格都有兩種變化可能（上升或下降）。t=0時，資產具有初始價值S0，在一個較短時間段內t=1時，資產價格上升為Su概率為p，價格下降到Sd概率為1-p；在t=2時，資產的價值可能為Suu、Sud、Sdd，以此類推。
在二叉樹期權定價模型中，可根據到期日的結果分布，沿著二叉樹倒推出實物期權在t=0時的價值。
四、實物期權在能源項目中的研究與應用
實物期權方法最早應用于石油、天然氣、銅礦等自然資源領域，隨后在企業價值評估、風險投資、企業并購與破產及研發項目評價等領域也得到廣泛應用。本文主要論述實物期權方法在能源投資項目的研究與應用。
國外學者對實物期權方法的研究和應用都較早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次運用期權定價技術對油氣儲量價值進行評估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次將資產定價方法與實物期權分析方法聯系起來，在充分考慮礦山經營靈活性的基礎上，從礦山最優化開采的角度建立了礦山投資價值評估方法，但該方法由于其微分方程過于復雜，無法獲得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基礎上提出了在石油勘探開發領域應用期權估價法的經典模型，將此方法應用于評價對油氣資源何時開發，是最早的實物期權在油氣投資決策中應用研究。[6]隨后，Frimpong和Whitinng（1997）從礦產資源開發項目的可行性研究角度出發，建立了礦山價值的評估方法。[7]Kemma（1993）以殼牌公司為研究對象，對期權估價法在實踐操作方面進行了研究，這是首次在公司決策應用的嘗試。Pickles、Smith（1993）利用二叉樹模型對石油資產估價進行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司為例，對Paddock，Siegel和Smith（1988）模型進行了擴展，提出了評價油氣公司價值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）闡述了實物期權在四步解決過程：構造應用框架；期權定價模型的實現；結果的檢查；必要時進行再設計。這四個步驟使得實物期權理論具有很強的實踐性。[8]Dias、Antonio（2004）研究運用實物期權方法在油田開發時的投資規模和投資時機。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）擴展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模擬方法進行求解，該模型考慮了便利收益的隨機變動，實證研究主要集中在礦產品價格和便利收益的隨機變動行為上。[10]
國內學者對實物期權的研究始于20世紀90年代末。陳小悅、楊潛林（1998）最先引入實物期權的概念，將期權定價理論引入實物投資領域，介紹了實物期權的基本分類 ， 并使用離散模型和連續模型對實物期權進行估值。[11]柳興邦（2002）引入實物期權方法進行油氣勘 探經濟評價，并對凈現值法和實物期權方法進行了比較，認為實物期權方法更適合油氣勘探經濟評價工作。[12]張能福、蔡嗣經（2002）對礦山投資項目中的投資時間長、價格波動大等不確定性進行了分析，認為這些不確定因素常常導致現金流量法低估礦業工程的投資價值，運用期權定價理論評估礦業工程投資機會是合理的。[13]高世葵、黃大忠（2004）綜述分析了油氣勘探項目的各種經濟評價方法，包括傳統方法和實物期權法，并用實物期權評估了石油勘探項目的不確定性所帶來的投資機會柔性管理的期權價值。[14]張磊、胡城翠（2007）對煤炭資源實物期權價值進行分析，驗證實物期權方法比傳統的煤炭資源開發投資評價方法更能提高煤炭資源資產的價值。[15]黃生權、陳曉紅（2006）根據礦業投資項目的投資特征 ，分析了礦產品價格和成本的隨機性，運用實物期權理論，建立了礦業投資最佳時機決策模型，并運用實例驗證了模型的有效性。[16]王曉麗（2010）通過采用GARCH（1，1）模型對B-S期權定價模型中的波動率參數進行預測，可以更精確地對期權進行定價，從而更好地服務于企業的并購決策。[17]李松青（2010）認為以DCF法為主的各種礦業權價值評估方法對礦業活動的不確定性考慮不周，不能科學的對礦業權價值進行評估，實物期權理論可以研究礦業權價值評估問題。[18]張雪梅、戴桂鋒（2013）根據實物期權理論對傳統凈現值定價模型進行了修正，提出了延遲期權定價模型，并結合礦業投資價值評估闡述了該模型的應用價值和方法。[19]
五、結語
本文在論述有關能源項目投資決策方法的基礎上，分析和比較了傳統評估方法和實物期權法，現將當前評估方法的特點及其未來發展的趨勢總結如下： （1）傳統項目評價方法未考慮項目的高風險性、高投入性以及不可逆性，忽略了項目投資的靈活性價值。傳統項目評價方法低估了能源投資項目的價值，對投資項目不能科學合理的評價，會導致企業做出錯誤的投資決策。以凈現值為代表的傳統決策方法對于不確定性較高的項目的投資決策缺乏科學性、合理性以及有效性。
（2）能源項目投資隱藏著多種期權性質，這些期權并非相互獨立、互無關聯而是相互影響、相互作用，不同期權之間構成了復合期權。在運用實物期權理論進行能源項目投資決策分析時，關鍵在于發現和挖掘出項目中所隱藏的期權，只有正確判斷其隱含的期權性質，才能對項目投資決策做出正確的評估。
（3）實物期權的理論研究已逐漸趨于成熟，其運用范圍也逐漸得到擴大，一些學者將實物期權的思想方法運用到投資決策、自然資源價值評估、無形資產評估、企業并購、股票定價等方面。
總之，實物期權的柔性操作策略所具有的價值，正逐漸被學者和投資者所重視、研究和應用，相信實物期權方法在投資決策、價值評估、資產定價等方面將發揮越來越重要的作用。
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