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一、基于金融去杠桿視角的供給側結構性改革基本架構
供給側結構性改革對于金融行業有兩層含義：一是金融行業或金融市場本身的供給側結構性改革。二是產業部門為對象的供給側結構性改革中，金融政策和金融產品的支持。
關于第一層含義，由于我國存在金融抑制、有金融深化的內在需求，部分融資需求尤其是中小企業無法得到有效滿足，政府需要加大金融結構性改革，增加金融有效供給，降低企業融資成本。金融抑制是由于政府對融資渠道進行控制，例如配給制等各種管制，導致融資需求得不到滿足，實體經濟發展受限。實際上，我國存在一定程度的金融抑制，具體表現為實際利率過高、融資渠道集中。對于金融行業的供給側結構性改革雖然自身不是五大任務的內容，但隨著降成本、去杠桿的種種改革，融資渠道將更加豐富，金融層面自身的供給側改革也水到渠成。
關于第二層含義，2016年2月16日，人民銀行等八部委印發《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，對這層含義做了詳細解答。金融層面的支持可以體現在以下幾個方面：一是銀行融資方面，需要對資金周轉出現暫時困難但仍具備清償能力和市場競爭力的大中型企業，通過調整貸款期限、還款方式等措施，緩解企業債務壓力；對于暫時困難、未來現金流有合理市場預期的工業企業，通過債務重組等方式降低杠桿率；進一步推進信貸資產證券化，支持銀行通過盤活信貸存量加大對工業的支持力度。二是直接融資方面，支持符合“中國制造2025”和戰略性新興方向的制造業企業，在各層次資本市場進行股權融資。三是提升各類基金支持能力，加快組建新興產業創業投資引導基金，積極運作國家中小企業發展基金和現金制造產業投資基金。
對于降杠桿中的金融支持，一是逐步實現打破剛性兌付和產能淘汰，以市場的手段完成企業部門的淘汰或重組，核銷壞賬或將負債轉移到高效的企業中去；二是通過優化融資結構、發展直接融資以及盤活存量的各種金融安排來實現。不良資產證券化作為金融機構（尤其是銀行）盤活存量的重要方式對供給側結構性改革之降杠桿有較大作用。
二、不良資產證券化支持供給側結構性改革的內在邏輯
（一）不良資產證券化的內涵
不良資產證券化就是發起人將這部分資產出售給SPV，由SPV 對所受讓的不良資產進行一定的結構安排，分離和重組資產的收益并增強資產的信用，再轉化成以該資產支持的可供自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者的過程。
（二）不良資產證券化支持供給側結構性改革的價值分析
1.運用資產證券化模式的背景：去杠桿過程中不良資產攀升。隨著我國宏觀經濟進入“新常態”，經濟由高速增長轉為中高速增長，中國經濟可能陷入痛苦的調結構、去杠桿化階段，經濟下行期去杠桿過程中，金融風險暴露不可避免，不良資產持續上升。
2.不良資產證券化化解金融風險的價值分析。第一，與信貸資產證券化相同，不良資產證券化能夠提高銀行資產端流動性，促進不良資產出表。而更重要的是，不良資產證券化還能減輕不良資產對于商業銀行資本金及利潤侵蝕，提高處置效率，改善銀行整體資產質量。第二，通過將銀行長期貸款打包出售，不良資產證券化能夠幫助銀行改善“短借長貸”的期限錯配情況。通過盤活存量資產，加借貸周轉效率，能夠更好地為實體經濟提供支撐。第三，與銷售給AMC相比，不良資產證券化能夠幫助銀行享受處置收益，目前政策要求銀行自持不得低于單只產品發行規模的5%份額，如若實現超額回收，則還能享受相應超額報酬，較高的預期收益率能夠幫助銀行在不良處置上獲得高于預期的收入，一定程度上實現“變廢為寶”。
3.不良資產證券化降杠桿的條件。第一，不良資產證券化不是直接化解債務，而是通過加速資產處置，為最終降低杠桿率提供有利條件，同時，銀行通過存量盤活，在不增加信貸存量的情況下支持補短板。第二，如果證券化產品最終的銷售方向是從銀行到銀行，則宏觀降杠桿、盤活存量的目的大打折扣。這需要培育買方市場，通過標準化評級、擴大質押式回購范圍以及推行市場化的發行方式，來增加證券化產品對其他投資者的吸引力。第三，有些基礎資產不能真實出表，原始資產所有人必須為證券化產品提供擔保，提高了企業的或有負債和資金成本，已經背離了去杠桿、降成本的初衷。恰恰是非信貸類的基礎資產，其證券化對去杠桿有更大的作用，因此，需要從法律法規和會計規定的配套方面著手，方便更廣泛的證券化創新。
三、不良資產證券化在不良資產經營中的運用方式剖析
（一）首輪不良資產證券化的國內實踐（2005～2008年）
2005～2008年，我國共發行了4單不良資產證券化產品，具體如表1：
不良資產證券化與正常信貸資產證券化的根本區別在于現金流和基礎資產價值的差別。不良資產證券化現金流的回收更具有不確定性，從而帶來基礎資產價值的不確定性。所以，與“正常資產”相比，不良資產證券化是以資產打折之后的價值作為“正常資產”價值，并依據該折后資產設計證券化產品。雖然對于投資者來說，在產品投資安全性方面不存在本質區別，但是對于產品設計及交易管理都提出了更高的要求，比如針對資產池未來可回收的現金流情況要做充分披露，通過樣本構建、樣本調查、樣本估值和估值推廣四個步驟，預測資產池未來可回收的現金流。此外，不良資產證券化產品有時增設資產服務顧問，作為外部機構監督貸款回收，以保證投資者利益。
（二）新一輪不良資產證券化試點開啟（2016年）
2016年5月19日，中行及招行推出不良貸款證券化首期試點產品，16中譽1期及16和萃1期，規模分別為3.01億及2.33億，優先檔利率分別為3.42%與3%，兩檔產品均實現超額認購，其中中譽1期次級檔由信達資產管理公司認購，和萃
1期次級檔由其他機構投資者認購。
中國銀行16中譽1期基礎資產主要為中國銀行山東銀行的不良類公司貸款，發行規模3.01億，入池資產規模12.5億，折扣率為24.01%。其中，貸款主要集中于山東地區，且前五大借款人占比超50%，集中度較高，然而抵押貸款余額占比達81%，為資金回收提供了充分保證。招商銀行16和萃1期基礎資產則創新性使用信用卡消費類不良貸款，發行規模2.33億，入池資產規模21億，涉及超6萬筆借款，集中度較低，然而由于信用類貸款無抵押擔保，基于審慎原則，折扣率定為11.09%。
此次產品是自2016年2月人民銀行等八部委提出重啟不良資產證券化試點后的首次嘗試。雖然規模較為有限，但釋放出積極信號，拓展商業銀行不良處置方式，進一步減輕資本消耗壓力，為商業銀行資產質量提升注入一劑強心針。
四、實施不良資產證券化面臨的瓶頸
目前，不良資產證券化的發展獲得了一定的政策支持，并且作為化解金融風險的重要手段，不良資產證券化在助力供給側結構性改革中扮演重要角色。然而，由于不良資產證券化存在一定的局限性，導致實施不良資產證券化面臨瓶頸。
第一，資產證券化法律制度框架不完善，缺乏頂層設計。目前，資產證券化業務缺乏國家層面的統一法規，仍然以試點管理辦法及一系列不同監管機構的通知為主要依據，不同的監管機構在具體細則理解上存在差異，限制了業務大規模發展。第二，資產證券化流程不夠完善，合約設計較簡單。美國和韓國的資產證券化不論在流程設計還是在合約制定等方面都比較完善。與此相比，我國四大AMC和商業銀行缺乏資產證券化的經驗積累，存在一定的流程設計不夠完善和合約設計過于簡單等問題。第三，中小銀行難以具備不良資產證券化的資格和能力。目前，我國四大AMC基本以2～3折收購銀行不良資產，銀行虧損較嚴重。如果實行資產證券化，銀行可以獲得資產回收帶來的后端利潤分成，所以，銀行作為不良資產證券化的發起人具有較強動力。但是，國內中小銀行相對大型國有銀行資產質量壓力相對更大，資產證券化動機更強，但這些中小銀行尚不具備不良資產證券化的資格和能力。第四，證券化產品投資者結構單一，不良證券化缺乏合適的投資者。目前，證券化產品多以銀行互持為主，投資者結構單一。從不良資產證券化投資者來看，目前國內缺乏合意的投資者。規章制度不完善和信息嚴重不對稱限制了一些機構投資者的進入。當前的情況是，銀行之間普遍存在相互持有對方發行的資產證券化產品的現象，即違約風險并沒有被有效分散，而是仍集中在銀行體系內部，失去了不良資產證券化的意義。
五、總結與建議
高杠桿和過剩產能導致的增長陷阱，以及可能引發的債務和通縮的螺旋式下降，使得去杠桿成為供給側結構性改革的核心內容。商業銀行以資產證券化業務為抓手助力供給側結構性改革，還應積極推動資產證券化市場配套制度的建設和優化，以做大資產證券化市場規模，為改革提供更大的“騰挪空間”。Wind數據顯示，目前我國資產證券化市場余額已達4000億元，但與93萬億元的信貸資產規模、44.8萬億的債券市場規模及美國等發達經濟體的證券化市場規模相比，仍有巨大的發展潛力和成長空間。
（作者單位為中國信達資產管理股份有限公司海南省分公司）
參考文獻
不良貸款資產證券化，就是通過對不良資產池中的不良資產進行處置并產生相關處置回收，用于償付資產支持證券的業務過程。
不良貸款資產支持證券的定義是，發起機構將不良貸款信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該不良貸款所產生的現金支付資產支持證券收益的證券化融資工具。
二、不良貸款證券化的發展歷程
截止2016年，全國的不良貸款雖有所減少，不良余額降至1.51億元，但不良率仍高達1.74%，新一輪不良處置已拉開序幕。
雛形（2005年以前）：
工商銀行寧波分行2004年4月發起的面值為26.19億元的不良資產證券化項目可看作是我國商業銀行不良貸款證券化的雛形。
發展（2005年至2008年）：
2005至2008年期間，我國共發起了“東元06”、“信元06”、“信元08”、“建元08”四單不良資產證券化產品，規模總計約133億元。
停止（2008年至2016年）：
2008年至2016年期間，我國未有任何商業銀行開展不良資產證券化，相關業務進入了發展低谷。在這幾年中，各家商業銀行處置不良的方式主要為批量轉讓，即將不良資產債權打包出讓給資產管理公司。
重啟（2016年之后）：
2016年5月，中國銀行發行了名為中譽2016年第一期不良資產支持證券，意味著停止8年之久的不良資產證券化重新啟動。
三、不良資產證券化的業務模式
通過對過去各家商業銀行發行情況的研究，各期不良資產證券化的主要交易結構大同小異。以建設銀行2016年9月20日發行的建鑫2016年第一期（見附圖）為例，對不良資產證券化的交易結構進行簡單分解。
建鑫2016年第一期不良資產證券化交易結構
（一）參與主體
不良資產證券化的參與機構主要分為兩類：核心機構和服務機構。核心機構分為發起機構和受托機構。服務機構數量較多，主要有主承銷商、流動性支持機構、財務顧問、資金保管機構、登記托管機構、信用評級機構、會計顧問及法律顧問等。
（二）交易流程
不良資產證券化大致分為三個交易流程：
一是前期準備。發起機構根據要求確定發行的證券化資產池，受托及服務機構完成信托設立、資產評估、增信措施確認等工作。
二是承銷發行。一般情況下，發行人為信托工作，其主要任務就是委托其他機構向目標市場銷售優先檔和次級檔債券。
三是后續管理。發起機構作為資產服務機構，采用與表內信貸資產相同的處置要求，進行日常管理及資產處置，將回收的現金打入資金托管賬戶，用以償付本息。
四、不良資產證券化的獨特作用
雖然核銷、批量轉讓、不良資產證券化的目的均在于處置不良，但相比而言，不良資產證券化具有其他處置方式無法企及的獨特作用：
第一，有助于提高銀行內部存量不良資產的流動性和處置效率。目前各家銀行的不良資產的處置手段無非分為四種：一是司法催收，二是核銷，三是重組，四是批量轉讓。經濟下行期，不良資產催收、重組等難度顯著加大，處置效率進一步降低，而批量轉讓又受制于資產管理公司。比較而言，不良資產證券化是公開、透明的市場化批量處置手段，既能實現快速處置，又能提高資產回收率。
第二，有助于分散金融體系風險，豐富金融產品供給。不良資產證券化有利于緩解金融風險過度集中于銀行體系的壓力，也為社會投資者提供了更多的投資選擇。
五、不良資產證券化重啟后的新特點
近期各家商業銀行均采用了不良資產證券化手段對存量不良進行處置，雖然總體上與2008年前發行的產品相似，但仔細對比可以發現，重啟后的產品具有以下幾個新的特點：
第一，優先檔收益保障程度較過去產品大幅度提高。例如建鑫2016年第一期不良資產支持證券中，優先檔規模4.40億元，優先檔發行利率3.30%，全?鋈瞎罕妒?達2.68。而優先/次級的結構設計，為優先檔提供信用增級。此外，入池資產抵質押水平充足以及過渡期累計部分回款都為優先檔收益提供了保障。
第二，創新流動性支持。建鑫2016年第一期中，中證信用增進股份有限公司作為流動性支持機構，當基礎資產自身無法償付當期優先檔資產支持證券利息，由流動性支持機構進行補足。
建鑫2016年第一期中，次級檔規模為2.38億元，全場認購倍數達4.00，最終整體發行溢價達10%，刷新小額投資理財項目次級檔證券發行溢價率的紀錄。
六、我國不良資產證券化面臨的主要障礙
相對于一般的不良資產處置手段，資產證券化的意義不僅僅在于不良資產化解，更拓寬了債券市場的廣度與深度。因此，有效發展資產證券化的意義重大，但這種發展也面臨著各種各樣的困難與障礙。
第一，配套法律制度有待健全。雖然出臺了《不良貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》等制度文件，加強了制度建設，但在實際運作上依舊存在較多法律障礙。
第二，投資主體的培育有待深入。一是合格投資者不足。目前不良資產證券化產品大多于銀行間市場發行流通，其他金融行業投資者參與程度不高，缺乏次級檔的專業機構投資者。二是各個主體的專業水平尚未達到發達國家的水準。大多數機構均未發行或參與過不良資產證券化，缺乏相關經驗及專業人才，容易發生操作風險。三是產品流動性不足。沒有真正建立起有效的二級交易市場，參與主體和產品種類單一，發行規模較小，很大程度影響了市場的發展及壯大。
第三，證券定價技術和市場管理能力有待提高。不良資產支持證券的定價主要取決于該資產池未來一段時間內的現金流收入，由于該現金流是主觀對未來資產處置的預期判斷，具有較大的不確定性，因此定價技術難度極大。轉讓價格過度低于賬面價值，易引發對銀行資產流失的擔憂，過高也會降低對投資者的吸引力，因此相對平穩及合理的定價是各家商業銀行每一期發行成功的前提。不良資產證券化在組建及處置過程中，還需聘請大量的中介機構。
資產證券化是近年世界金融領域是重大的創新之一，對相關國家的證券市場和國民經濟的發展產年了積極深遠的影響。因此，深入、系統地了解資產證券化的運作機制積極影響，對于我們認識資產證券化重要性和促進資產證券化在中國的發展，特別是激活國有商業銀行大量沉淀資產，具有重要作用。本文主要講解了什么是證券化，包括證券化的主要參與者、程序以及風險等；同時，介紹了證券化過程中資產池構建的思路。
[關鍵詞]
證券化；不良資產；SPV；資產池
一、資產證券化研究現狀與發展趨勢
資產證券化有廣義和狹義之分，通常我們在學術論文或者財經專著中看到的是狹義的概念即：資產證券化是指缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。
其實質是將基礎資產產生的現金流包裝成易于出售的證券，將可預期的未來現金流的立即變現。證券化表面上是以資產為支持，但實際上是以資產所產生的現金流為支持的，圍繞該定義，證券化具有三個本質特征，即資產重組、破產隔離和信用增級。
二、資產證券化的交易過程
（一）資產證券化的主要參與者
資產證券化的主要參與者有：
1. 發起人：資產原始權益人也即有融資需求的人。
2.特設機構（Special Purpose Vehicle，SPV）
特設機構（SPV）是證券化過程的核心機構。SPV代表投資者承接債權出售者的資產，并發行證券化的收益憑證或證券，是證券化產品的名義發行人
3.投資銀行
投資銀行即證券承銷商，為證券的順利發行進行有效地促銷，確保證券發行成功。
4.托管者
托管者即資產池的管理公司，也稱服務人。托管者通常由資產出售者自身或指定的機構來承擔。托管者的作用是負責收取到期本金和利息，將其轉交給SPV，并負責追收那些過期的應收賬款，確保資金的及時、足額到位。
5.信用增級機構
所謂信用增級，就是發行人運用各種手段與方法來保證能按時、足額地支付投資者利息和本金的過程。信用增級可以補償資產現金流的不足，使證券化產品獲得“投資級”以上的信用評級。
6.信用評級機構
信用評級機構通過審核資產池能承受的風險強度，然后賦予合理的評級，以方便投資者對信用風險進行定價并作出相應的決策。
（二）資產證券化的交易程序
具體而言，資產證券化的操作流程主要包括以下步驟：
第一、重組現金流，構造證券化資產
發起人根據自身的資產證券化融資要求，確定資產證券化目標，對未來能夠產生的現金收入流的信貸資產進行分析，決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等并將應收和可預見現金流資產進行組合，對現金流進行重新分配等步驟來確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。資產池的建立是資產證券化的核心步驟。
第二、組建SPV，實現真實出售，達到風險隔離
SPV是資產證券化的關鍵性主體，它是連接著發起人和投資者的機構。組建SPV的目的是實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”，即最大程度地降低發行人的破產風險對證券化的影響。
第三、完善交易結構，進行信用增級
為完善資產證券化的交易結構，SPV要完成與發起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同、與發起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議、與券商達成承銷協議等一系列的程序。同時，SPV還要對證券化資產進行一定風險分析并采取相應措施來吸引投資者。
第四、資產證券化的信用評級
信用增級后，特設機構再次聘請信用評級機構對未來資產能產生的現金流進行評級，以及對經過信用增級后擬發行的資產支持證券進行評級，將評級結果向投資者公告，然后委托證券承銷商負責向投資者銷售證券。
需要特別說明的是，這里所說的流程只是資產證券化的一般流程，在實際操作中，可能每個案例都會有些不同。
三、我國商業銀行不良資產證券化資產池的設計
商業銀行不良資產證券化中的資產池是各種貸款的組合。從本質而言，是被證券化的不良資產未來現金流的分割重組過程，實質上被證券化的不是資產本身，而是不良資產所產生的現金流。資產池的質量是資產證券化成功的關鍵。所以篩選目標資產構成資產池是進行證券化的第一步。
中國商業銀行不良資產的總量仍舊巨大，質量仍舊參差不齊，合同違約率很低，對其未來現金流的預測難度比較大。由于按照回收能力來篩選難度較大，不妨首先篩選原始債務人并做粗略分層：
（1）無還款能力且無發展前景；
（2）近期有能力償還利息，有一定發展前景，但是債券債務關系不明確；
（3）近期有能力償還利息，有一定發展前景，缺乏有效的實物資產相對應貸款；
（4）近期有能力償還利息，債券債務關系清楚，擁有有效的實物資產相對應貸款，有一定發展前景。
第一類屬于“損失類”，應該進行破產清算，盡量減少損失。第二類與第三類資產因給予必要支持與監督，采取等待沖銷的方式。第四類才是實施證券化來解決還款問題的資產，特別是對于因職務負擔過重影響財務狀況的企業。
其次，對資產數量質量與原始債務人的數量也應有相應的要求。信用風險是我國商業銀行不良資產證券化面臨的最大風險。應采取多樣化借款者，同類化，明確界定支付模式，可預測的現金流量，拖欠和違約率低，清算值高等原則，并且資產數量與原始債務人的數量也應相對較多，以使信用風險最大分散化。
另一方面，在實踐組建資產池的過程中還應考慮投資者對產品的偏好問題。由于不良資產本身的違約風險過于偏大，可以考慮加入優質債券或權益資產或實務資產，與不良資產搭配組建，特別是在優先級產品之中。一來可以增加信用評級，二來可以增加不良資產證券化的處理速度。
參考文獻：
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資產證券化是指將缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。
二、不良資產證券化過程中的風險
資產證券化具有很多優點，但是在資產尤其是不良資產證券化的過程中面臨很多的風險。主要有下面幾種風險，是商業銀行在不良資產證券化過程中要密切注意的。
（一）信用風險
信用風險是指由于借款人或市場交易對手違約而導致損失的可能性，它也包括由于借款人信用評級的變動和履約能力的變化導致其債務的市場價值變動而引起的損失。在商業銀行不良資產證券化業務中，信用風險即由于證券化各參與主體信用狀況惡化從而違約導致損失產生的可能性。按照證券化參與者的情況，信用風險可分為債務人信用風險、發起人信用風險和第三方信用風險。
（二）技術風險
技術風險是指不良資產證券化的過程中遇到的技術問題產生的風險，包括資產池構建風險、破產隔離風險、信用增級風險。
1、資產池構建風險
資產池構建風險是指證券化資產池構建過程中，可證券化資產選擇是否合理，給證券化交易主體造成損失的可能性。資產池質量的高低直接決定著證券化的成敗。一般來說，證券化的資產組合應滿足三個原則：第一、分散性原則，避免資產過度集中于某一地域引起局部風險，從而影響資產證券化的整體風險。第二、規模性原則，利用規模經濟的效應，擴大資產組合的規?？梢愿蟪潭鹊胤謹傎Y產證券化過程中產生的固定成本，會有效降低交易成本。第三、可預測性原則，資產組合進行構造時，一般選擇的資產要具備某種特征，使得這些資產組合的未來現金流能被預測。
2、破產隔離風險
破產隔離風險是指證券化資產"真實出售"與否，以及給證券化交易主體造成損失的可能性。破產隔離風險中的一個重要問題是 SPV 的設置問題，國際上 SPV 的組建形式主要有公司形式和信托形式兩種。采用公司形式時，則SPV是發起人專門設立的一個"空殼公司"，只擁有名義上的資產和權益，自身并不擁有職員和場地設施。這是違背我國《公司法》的規定的，由此可見，我國的 SPV 只有采用信托形式是可行的。但是目前我國的信托制度不夠完善，信托業務發展不充分，不良資產證券化業務能否真正的充分利用好信托這一形勢還存在很大的疑問。
3、信用增級風險
信用增級是資產證券化的基本技術之一，也是資產支持證券不同于傳統證券的特征之一。信用增級利用內部或外部信用的支持來保證投資者應該得到的未來現金流，信用增級分為內部增級和外部增級兩種形式，內部增級的方式主要包括信用分層、超額抵押、儲備基金等；外部增級方式主要包括政府擔保、關系方擔保等。目前，我國《擔保法》對采用超額抵押和政府擔保方式進行信用增級有著較大的限制。我國《擔保法》第 8 條規定："國家機關不得為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或者國際經營組織貸款進行轉貸的除外。"
（三）環境風險
商業銀行不良資產證券化的環境風險包括經濟環境風險、法律環境風險、政治環境風險。經濟環境風險是指宏觀經濟運行狀況給各交易主體造成損失的可能性。經濟環境風險包括市場風險（利率風險、匯率風險）和通貨膨脹風險。法律環境風險是指法律制度的不完善給各交易主體造成損失的可能性。政治環境風險主要是指戰爭、政局動蕩以及政策變化等因素引致的風險。政治環境風險的不確定性通常并不直接導致虧損，但可通過影響其它風險造成損失。
（四）操作風險
新巴塞爾協議征求意見稿中對操作風險的定義是，由不完善或有問題的內部程序，人員及系統或外部事件所造成損失的風險。從這項規定出發，可以將操作風險分成四類，（1）人員因素引起的操作風險，包括操作失誤、違法行為（員工內部欺詐、內外勾結）、違反用工法、關鍵人員流失等情況；（2）流程因素引起的操作風險，分為流程設計不合理和流程執行不嚴格兩種情況。
三、減少商業銀行不良資產證券化過程中的風險的對策
從上面的分析中能夠看出在我國現行的市場條件及法律環境下，開展商業銀行不良資產證券化業務會面臨諸多的風險，為了極力避免各種風險，努力推進此項業務的良好發展，本人認為應主要從以下幾個方面著手。
（一）健全法律法規體系
國家應通過制定專門的"不良資產證券化條例"，對發行銀行不良資產支持證券做如下規定：第一、對適合證券化的銀行不良資產進行嚴格的法律限定，可以證券化的銀行不良資產有兩類：第一類應該是未來具有良好收益，但現在流動性差的沉淀性資產；第二類應該是質量相對較好的、采取批發方式處置的不良資產本身，此種處置方式也可以產生穩定的現金流，但必須要對銀行不良資產本身進行信用增級或實行政府信用擔保；第二、對銀行不良資產的"真實銷售"進行法律界定。第三、對債權轉讓作出相關規定，形成一整套關于不良資產證券化的制度規定。
（二）完善金融監管體
在金融混業經營漸成風潮的背景下，我們應當本著前瞻性、現實性、有效性的原則制定有關監管法律法規，建立高效、規范、安全的市場體系。具體至資產證券化，在集中精力制定好市場規則、建立完善監管法律法規的基礎上，建立以強制信息披露為中心的監管框架。監管機構重點履行兩種職能：一是對信息披露進行監管，二是對虛假、欺詐行為進行處罰，從而保持最低限度的干預和管制，而將更多的選擇自由留給市場。
（三）規范發行主體的經營行為，創造良好的信用環境
為防止商業銀行道德風險，必須制定相應的手段促使金融機構提供真實、準確的信息，同時，資產處理公司應提高其信息組織和處理能力以正確選擇證券化方案和提高投資者對證券的信心。為了防止發生違約風險，使不良資產證券化價格能充分地反映收益性和安全性的有機統一，需要提高透明度，使投資者能夠及時了解不良資產支持證券發行主體的經營情況，形成有效的價格機制。
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說明：大型商業銀行主要包括包括中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行。其他類金融機構包括政策性銀行及國家開發銀行、外資銀行、非銀行金融機構和郵政儲蓄銀行。
在國外，住房抵押貸款是最普遍實現證券化的資產，而我國住房抵押貸款剛剛起步，沒有相當規模的住房抵押貸款的積累，難以形成具有相似條件、違約率及提前清償率的抵押貸款組群，無從推行資產證券化并且銀行發放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗階段，缺乏經驗，沒有形成統一的貸款標準和貸款格式[5]。另外，由于我國城市商業銀行股權結構失調，國有企業控股比例偏高，不良資產大部分是與當地政府、國有企業相關的一些呆賬壞賬，產權不明晰且幾乎不可能產生可預見的現金流，缺乏可證券化的必要條件?？梢?，城市商業銀行所占市場占有率較低，資產規模小，住房抵押貸款發展不完善，許多不良資產無法進行證券化，現階段進行資產證券化的基礎還過于薄弱。
2.城市商業銀行缺乏高素質人才技術支持不足。我國正處于銀行高速發展階段，對于專業人才的需求較為旺盛。由于地域局限、薪酬待遇等因素的影響，與國有商業銀行相比，城市商業銀行在人才引進方面處于劣勢。大量的本科、碩士畢業生將國有商業銀行作為首選，城市商業銀行難以獲得優秀的人才支撐，一些崗位職工的受教育程度、專業素養、技術水平不能滿足職位要求。資產證券化是一項程序復雜、技術要求高、專業化程度高的技術，不僅要求技術人員具備極高的專業素養，而且要精通法律、會計、稅務等各方面知識，由此看出，城市商業銀行缺乏這方面的高級人才，現階段還無法為資產證券化的實施提供有效的技術支持。
3.城市商業銀行缺乏基礎資產定價能力。資產證券化過程中基礎資產的定價十分重要，與一般金融資產考慮未來現金流和折現率定價的方法不同，基礎資產的定價相對更加復雜。在對基礎資產的定價過程中需要考慮利率、償還期限、提前償付、資本市場運行狀況等多種因素[6]。在我國，城市商業銀行的不良資產主要是與當地政府、國有企業相關的呆賬壞賬，這部分資產幾乎不會產生現金流，與這部分資產相關的歷史數據也不完整，不能很好地服務于定價模型。此外，我國城市商業銀行也缺乏相關方面的高級人才，無法為定價提供有力的技術支持。
（二）從外部環境來講
1.信用評級制度不健全，缺乏可信賴的評級機構。信用評級是資產證券化過程中非常重要的一步。信用評級機構能否準確合理的對資產支持證券進行評級及信用評級機構的聲譽、可信度，很大程度上決定了投資者對該種證券的需求。目前，我國在信用評級方面還存在很大的問題，缺乏像國外穆迪、標準普爾一樣的被普遍接受、認可的評級機構。當前我國評級機構規模小，業務范圍狹窄，專業性較差，許多評級機構組織形式不完善，內部管理控制還有待加強，難以形成統一的評級標準，不能給出獨立、客觀、公平為投資者信賴的評級結果，這無疑將使資產證券化的效果大打折扣。
2.資產證券缺乏有效、穩定的需求主體。資產證券化過程的成功離不開有效、穩定的需求主體，只有將資產證券推銷出去，資產證券化過程才算完成。從國外的發展經驗來看，機構投資者風險承受能力較強，資金實力較為雄厚，是資產證券的最主要的購買者，然而在我國，社會保障基金、證券投資基金、保險公司、商業銀行、信托機構等機構投資者的情況不容樂觀，難以形成長期穩定的需求。此外，我國法律也對保險公司、社會保障基金等的投資渠道進行了嚴格限制，一定程度上也限制了對資產證券的需求。
參考文獻
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【關鍵詞】不良資產證券化 案例分析
上個世紀80年代，美國最早運用資產證券化技術來解決不良資產。由于資產證券化具有改善企業的流動性、提高銀行資本充足率等優點，不良資產證券化在當時美國以及其他發達國家逐漸盛行。但是，由于人們對于不良資產證券化產品的盲目樂觀，忽略了實踐上的管理，致使不良資產證券化的風險超出了可控的范圍。違約不期而至，最終導致了系統性的金融危機。我國在2008年以前也曾在建行、信達資產和東方資產管理公司進行過4次不良資產證券化試點。但在2008年金融危機來臨之時，監管部門出于謹慎考慮，全面叫停了包括不良資產證券化的所有資產證券化業務。近一年來，由于我國銀行業的不良貸款余額和不良貸款率的大幅攀升，重啟不良資產證券化的呼聲愈來愈高。2016年5月19日，我國金融監管層重新啟動了不良資產證券化試點。中國銀行和招商銀行分別發行“中譽2016―1”和“和萃2016―1”兩款不良資產證券化產品。目前，我國在不良資產證券化業務方面實踐時間短、經驗有所欠缺，我們還需要分析和攻克不良資產證券化在實踐上的難點，多積累經驗，為將來不良資產證券化的普及做好準備。
一、實行不良資產證券化的難點分析與解決辦法
不良資產證券化作為解決不良資產的新方法，盡管在美國等發達地區已經有幾十年的發展光景，其各項流程及產品市場都趨于成熟，但是對于中國來說，不良資產證券化還是一個新鮮的外來品，不論是在理論上還是在實踐上都存在不足。我們應該謹慎的推行不良資產證券化技術，特別要關注以下幾個難點問題：
（一）關于資產池的設計問題
不良資產證券化的資產池是由多個不良貸款匯集在一起形成的一個資產組合。不良資產證券化的本質是以資產池所產生的未來現金流作為支撐而發行新債券的一種證券化方式。所以在設計資產池時應該充分考慮資產池的未來現金流是否能夠被預測。這對于不良資產證券化來說是個難題，因為不良資產的一個特性就是未來的現金流是不確定的，一方面，資產能否收回是不確定的，另一方面，資產能收回多少也是不確定的。如何解決這一關鍵問題？
首先，雖然對于單個不良資產而言未來的現金流是不確定的，但是，當資產以組合的形式出現時，資產組合的未來現金流卻在大數定律的作用下呈現一定的規律性。這就要求資產池的資產達到一定的規模，且具有一定的地區分布。在“中譽2016―1”案例中，我們發現，此次不良資產證券化共有72筆貸款，涉及42個原始債務人。原始債務人分布廣泛，涉及山東省9個地區，包括道路運輸業、其他金融業、電器機械和器材制造業等20個行業，這種篩選入池資產的方法是合理的。
其次，我們分析了解到，銀行的不良貸款分為3類，分別是次級、可疑、損失。另外，根據銀行貸款是否有擔?；虻盅?，可以將貸款分為有擔保貸款和無擔保貸款或者有抵押貸款和無抵押貸款。為了保證資產池的能夠產生未來現金流且能夠被預測，資產池的資產應該為次級貸款和可疑貸款，且應該是有保證貸款或有抵押貸款。從“中譽2016―1”案例中，我們可以看到，該項目的資產占比情況，次級貸款和可疑貸款分別占96.69%和3.31%。在貸款擔保方式方面，保證+抵押的貸款占比80.95%，單單只有保證的占比7.14%，保證+抵押+質押的占比2.9%
所以，我們可以通過選擇次級和可疑的貸款，且行業分布和地區分布廣泛的貸款作為入池資產來解決不良資產未來現金流不能預測的問題。
（二）關于交易結構設計的問題
資產證券化具有較多的交易結構類型，但是由于不良資產具有特殊性，所以并不是所有的資產證券化交易結構類型都適合不良資產證券化。結合國內外經驗，不良資產證券化采用的交易結構一般有三種類型，分別是：商用房產抵押貸款支持證券結構（Commercial Mortgage Backed Security，CMBS）、抵押貸款債務結構（Collateralized Debt Obligation，CDO）、清算信托結構（Liquidation Trust Structure，LTS）。三種交易結構類型又有不同的適用類型。當資產池由無擔保無抵押的不良資產構成時，采用CMBS結構是合適的。而CDO適合于任何類型的不良貸款的證券化。LT結構則適合于采用變現清算方式來處理的不良的資產。在“資產池的設計問題”的討論中，我們總結出入池資產是次級和可疑的且具有擔保或者抵押的貸款，為此，我們應該考慮采用CDO的交易結構類型。事實上，“中譽2016―1”項目也是采用CDO的交易結構（如圖1-1）。
圖1-1
在實踐中，采用CDO結構的最大難點在于如果保證未來現金流充裕，而未來現金流是否充裕關鍵要看資產池的回收率。所以，在實踐過程中一定要安排特定的機構來保證資產池的回收率?！爸凶u2016―1”就做的很好，項目在結構設計時安排中國銀行設立專門的“貸款服務機構”，其職責在于履行基礎資產池日常管理和維護及處置回收、制定年度資產處置計劃和資產處置方案、定期編制資產服務報告等工作，以保證未來現金流充裕。除此之外，保證未來現金流充裕的另一種做法，就是設立一個“流動性支持機構”，該機構的目的是當資產池產生的現金流不足以支付當期證券利息和相關費用時，需向該資產池注資，以保持其流動性維持正常水平。
（三）關于資產信用評級問題
不良資產證券化本身具有復雜的交易結構，一般投資者難以獨立地對其進行風險評估，為了能夠實時的對不良資產證券化產品進行信用評級，需要設立一個專門的評級機構來履行這個職責。在實踐中，這是可以達到的。中國銀行于1999年建立國內機構公司類客戶信用評級體系，該體系能夠準確的評價機構公司類客戶的信用等級，該信用評級結果能夠為資產池篩選合格的資產，是資產準入和退出的重要依據，也是管理資產池風險的重要參考因素。中國銀行將PD（違約概率）由低到高劃分為不同區間，分別對應AAA、AA、A、BBB+、BBB、BBB-、BB+、BB、BB-、B+、B-、CCC、CC、C、D等十五個信用等級。在該信用評級體系下，中國銀行設立的信用評級機構可以對入池資產和不良資產證券化新產品進行評級。投資者可以通過該評級機構或者該機構指定的網站查詢到不良資產證券化產品的信用評級變化情況，適時的調整自己的投資策略。當然，這里存在有一點瑕疵，即發起機構和信用評級機構具有關聯關系，信用評級在一定程度上受到影響。但是，就目前而言，由于中國的信用評級行業發展較晚，目前還沒有專門獨立的信用評級機構，所以，由采用中國銀行的信用評級體系是可以接受的。
（四）關于資產信用增級問題
不良資產池的信用評級很低，必須經過信用增級，發行信用評級高的新證券，才能得到市場的認可。信用增級的主要方式分為兩種，分別是內部信用增級和外部信用增級。外部信用增級操作起來比較簡單，最主要依賴于擔保人的信用。而內部信用增級是資產證券化常采用的方法，其主要通過證券化的交易結構設計來完成。在案例中，由于中國銀行本身資產雄厚，并不需要外界進行擔保，所以這里主要是利用了內部信用增級方法。分別為：第一，設立超額利差賬戶。超額利差是回收現金流減去利息和費用后的余額。項目結束后，如果該賬戶還有余額，那么該余額將歸發起人所有。為了盡可能多的獲得超額利差，發起人努力發揮好自己的管理職能。設立超額利差賬戶的意義在于勉勵機制，與此同時，也增強了項目的信用評級。第二，設立準備金賬戶和現金擔保賬戶?！艾F金流支持機構”通過管理該賬戶保證資產池的現金流充裕。第三，優先/次級分層結構。新債券按照本金償還的先后順序分別設置優先級和次級等多個檔次，在資產出現違約損失時，首先由次級承擔，而優先級排在次級之后。該項目中，中國銀行作為發起機構，將次級新債券作為權益資產，使得優先級證券獲得次級證券22%的信用支持。第四，信用事件觸發機制。當出現一些特殊情況，如資產池的違約率達到一定比例或者超額利差下降到一定水平以下時，信用觸發機制就會生效。本次案例設置了“違約事件”和“流動性支持觸發事件”等觸發機制，為優先級證券提供了一定的信用支持和流動性支持。
二、總結與建議
本文以2016年5月19日中國銀行發行的不良資產證券化項目“中譽2016―1”為案例，深入分析了資產證券化在實踐上的幾個重要問題，包括資產池設計問題、交易結構的設計問題，資產信用評級問題和信用增級問題。本文認為，要解決這些難題可依循下面的方法：首先，在資產池設計方面，應該選擇次級和可疑級別的貸款，且貸款資產的行業分布和地區分布要廣泛。其次，在交易結構設計方面，應該選擇CDO交易結構類型。當然，我們不能生搬硬套該交易結構，而是要靈活變通，適當增加一些中介，如“貸款服務機構”、“流動性支持機構”等，以增加發行的成功率。再次，在信用評級方面，應該充分利用大機構的優勢，利用自己的信用評級體系對資產進行評級。最后，在信用增級方面，可以采用設立超額利差賬戶、設立準備金賬戶和現金擔保賬戶、采用優先/次級分層結構、設定信用事件觸發機制等方法進行。我國的不良資產證券化業務時隔八年后再次重啟，對我國銀行業來說是一份機遇，也是一項挑戰。為此，本文對我國不良資產證券化的未來發展做出以下幾點建議：第一，建議國家盡快出臺相關政策指引，建立健全不良資產證券化的相關配套設施機構。第二，建議國家設立有關監管機構，規范不良資產證券化的操作，防范風險。第三，大力培養這方面專業性業務人才。
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［摘要］從國際上來看證券化是一種有效的處置不良資產的途徑?，F行條件下，我國商業銀行不良資產規模較大，在引入證券化處置方式上也存在諸多約束。為此，文章著重從不良資產證券化的條件、難點入手，來探析證券化啟用的時機和策略。
［關鍵詞］不良資產；證券化；難點；處置策略
［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．30．063
從國際金融發展現狀來看，商業銀行多面臨不良資產的困惑，而一旦受到外部因素的沖擊，很容易誘發金融危機。證券化作為處置不良資產的新型方式，被多國所重視并采用。從我國不良資產證券化實踐來看，東方、信達、建設銀行等機構多有涉足，但在美國“次貸危機”背景下又被迫暫停。2012年，重啟資產證券化試點工作，但因風險防控問題而一再推遲。近幾年來，隨著我國宏觀經濟環境的不斷變化，商業銀行在面對不良貸款壓力下，對不良資產證券化重啟呼聲更高。現就相關難點及紓解策略展開探析。
1 不良資產證券化重啟的條件
引入證券化來盤活不良資產，其條件主要包括以下幾個方面。
一是金融政策、法律、監管環境的成熟。從我國《信貸資產證券化試點管理辦法》的出臺，再到2012年重啟信貸資產證券化，隨之2014年11月銀監會將資產證券化由審核制改為備案制，到2015年4月信貸資產支持證券發行注冊制，一系列政策措施的出臺，為不良資產證券化重啟奠定了基礎。2015年6月，銀監會副主席周慕冰在陸家嘴論壇上提出引入市場化手段來處置不良資產的建議，同年，曹宇則在全國城商行年會上提出資產證券化盤活不良資產的有效途徑。與此同時，一些金融機構也逐漸為不良資產證券化進行全面評級研究。
二是當前金融機構信貸資產證券化人力結構逐漸完善，截至2015年9月，全國金融機構中有159家支持證券化，特別是在涉及企業貸款、汽車抵押貸款、住房抵押貸款、信用卡貸款等領域更為迫切。
三是“不良資產”壓力刺激證券化重啟。全國經濟進入“換擋期”，對于前期信貸規模的快速增長，其信用風險及違約概率逐漸變大，加劇了銀行機構的“不良貸款”壓力。據統計，截至2015年年底，全國商業銀行不良貸款額突破1萬億元，較2014年增加了近30%?？梢?，從構建證券化模式及途徑上來緩解不良信貸資產壓力將是重要的出路。
四是優質資產證券化稀缺，動力不足。從經濟下行周期來看，優質資產證券化規模逐漸減少，而不良資產率反而攀升，面對該環境，必然需要從完善資產證券化途徑上，放寬標準，激發金融機構的熱情，盤活存量資產。
五是傳統的處置手段局限性突出。從清收、重組、核銷、轉讓等傳統處置方式來看，進度慢、成本高、效率低，效果有限。面對不良貸款壓力，處置難度更大。因此，只有從市場手段引入中來化解不良資產，通過證券化來批量處置不良資產。
2 不良資產證券化難點梳理
2．1配套法律環境不完善，稅負突出
從不良資產證券化處置過程來看，由于涉及的交易主體較多，不同交易方式及交易結構的復雜度，需要從法律法規建設上來確保其正常運作。然而，由于當前資產證券化領域還處于探索階段，相關法律不完善，甚至還存在法規沖突。比如《金融行業不良資產批量轉讓管理辦法》限制了批量轉讓的范圍，只能限定為資產管理公司。同時，基于資產證券化的稅收成本較高，比如資產交易過程所得稅、營業稅、印花稅等較多。
2．2各方對不良資產證券化的認識模糊，存在投資誤解
從不良資產與優質資產的對比來看，其構成、成本較為復雜，證券化過程缺乏經驗可鑒，特別是受次貸危機的影響，各方對資產證券化認識存在誤解。比如在不良資產風險管理上，缺乏正常的信息披露制度，導致投資者難以了解和獲得不良資產證券化信息；同時，由于資產證券化市場還處于初期，相關政策、引導機制不足，投資者缺乏認知條件，對不良貸款投資更為謹慎。另外，由于不良資產證券化需要向外披露核心信息，很多金融機構出于聲譽考慮不愿意將不良資產納入證券化體系，加之相關監管層對不良資產證券化存在疑慮，也制約了不良資產證券化進程。
2．3對不良資產進行定價、估值、評級等缺乏相應體系
考慮到不良資產的多樣性，其風險也較多，尤其是違約風險大，對現金回收存在不可預測性。同時，不良資產定價體系不健全，其定價方法復雜，通常需要根據可回收債權數額減去回收成本，再通過流動性溢價、其他投資機會成本等來確定。整個定價過程由于受到金融環境的影響，其主觀性較強，風險不可把控。另外，由于不良資產在信用等級評估上存在較大困難，比如一些逾期貸款，本身就存在信用質量問題；加之對一些不良資產所涉及的經濟環境、區域環境、擔保物估值等方面的問題，更難以增強信用等級。另外，對于當前評級機構的監管不到位，降低了評級機構的透明度、權威性。一些評級運作方式不規范問題，也制約了不良資產評級工作的有序開展。
2．4不良資產整體流動性差，市場不成熟
從不良資產證券化市場結構來看，一級市場多由銀行發起，以對公貸款為主，二級市場不活躍，不良資產流動性差，投資者對不良資產的投資需求不足，無法推進不良證券化產品的全面銷售。根據銀行間資產證券化交易信息統計，2014年發生35筆，金額達21億元，而場內資產支持證券只有4．74億元。由于投資者消費習慣、對投資利率的敏感，也給不良資產證券化帶來較大波動影響。
3 不良資產證券化重啟策略
3．1把握資產證券化的審慎態度
從金融行業發展來看，不良資產證券化具有兩面性，要保持審慎態度。一方面，立足現有行業環境，通過試點來完善不良資產證券化監管體系，嚴控風險；另一方面，加強對不良資產證券化不可預期風險的防范，并制定有效措施來保障不良資產證券化。比如構建風險隔離機制，避免不良資產證券化后再度進入再證券化覆轍；平衡好不良資產投資方、賣方的利益，完善金融市場信息披露機制，加強市場監管，維護資產證券化市場秩序。
3．2注重監管協同與法律完善
推進資產證券化發展，必然需要從法律法規制度建設上，為證券化交易營造良好的法制環境。比如盡快出臺、修改、完善修改法規及會計條例，避免沖突，出臺專門的不良資產證券化法案，加快推進不良資產證券化市場規范運輸，從流程簡化、資產證券化規范標準上，引入監管規則，協同好市場與金融機構的配合，增加銀行間市商報價機制；同時，加強稅收政策完善，特別是降低稅負方面，以市場化為基礎，來降低資產證券化交易成本。
3．3豐富投資主體多元化，增強流動性
不良資產證券化要在嚴格的資產盡職調查、審慎的資產價值評估基礎上，以打折、分層等技術手段，來過濾風險，分散給有能力承受的投資者。因此，加強對不良資產證券化宣傳，培養多元化市場投資主體，鼓勵民間資本、非銀金融機構參與，來降低發行成本；另外，引入境外投資者，擺脫傳統證券化市場局限于商業銀行之間的弊端，探索多種交易方式，來拓寬證券化潛在市場，增強流動性。
3．4做好風險防范，確保證券化運行
不良資產證券化的正常運行，需要從風險分散、分級及證券運行安全上來保障。一方面銀行機構要完善證券化信息系統，從數據庫建設、定價體系，以及風險管控上來提升證券化業務安全性水平；另一方面從基礎資產合規性上，細化標準。比如對有抵質押擔保類資產，也可以納入其中，來稀釋證券化整體風險。同時，開展優先/次級結構分層、充足的超額抵押比率、額外的流動性支持、更嚴格的回收款觸發機制等措施來增進產品信用，對資產的“不良”因素起到納入和緩沖的作用。另外，引入市場競爭機制，來激發金融機構處置能力，降低證券化兌付風險。
參考文獻：
