時間：2023-08-10 16:51:54
序論：在您撰寫資產證券化的定義時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
「關鍵詞 資產證券化 真實出售 從屬參與
國內關于資產證券化的討論已有數年，有關文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經濟學、金融學的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴密細致的規范分析。本文無意也沒有能力對我國資產證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權轉讓和境外融資的項目涉及資產證券化外，尚無大規模的資產證券化實例，進行實證分析和計量數理分析的基礎尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學研究文獻為參照，采用規范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設計之間的比較分析。由于資產證券化的涵義界定和融資方式、融資架構互相關聯，論述將從上述方面分別展開。
一、資產證券化定義的重新審視
作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產證券化概念的內涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產證券化定義的困難說明了原因：資產證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質界定造成了困難。 同時，不同學科之間的視角差異也導致了資產證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。
第一種典型的定義是：“資產證券化是指，‘以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程?！?nbsp;可以看出，作者引用了經濟學研究者對資產證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關系的含義，似乎能夠認為經濟學研究對資產證券化這一制度創新的關注早于法學研究。相應的，該文認為資產證券化的基本交易結構可以簡單地表述為：“資產的原始權利人將資產出售給一個特設機構，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構以這項基礎資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向投資者支付本息?！?/p>
另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產證券化定義，總結出其基本的技術特征：“第一，資產證券化發行的證券必須是由特定資產支撐的，支撐的含意是指由這些資產所擔?；蛘咦C券代表了這些資產的部分利益；第二，資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離?！?nbsp;接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產證券化是指）股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產證券化的實踐和研究方面，美國都領先于中國這一事實。
第三種觀點認為，“資產證券化是通過創立當事人和構筑當事人之間的法律關系，使缺乏流動性的債權（金融債權性資產）轉化為資本證券上的財產權得以流通的制度?！?/p>
先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產證券化是指以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程；但又認為資產證券化基本交易結構中的基礎行為是資產出售。顯然，定義中所說的“對資產的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節的。
第二位學者采用的資產證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎資產的出售，該定義并沒有說資產出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產時的風險的唯一架構；而該學者認為資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離，并且該學者在后文中明確：“簡單地說，資產證券化就是把能夠產生穩定收入流的資產出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產為支撐發行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產作為擔?；蛘叽砹藢@些資產的所有者權益），并用發行證券所籌集的資金來支付購買資產的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。
比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產證券化的本質特征，資產證券化必須涉及基礎資產的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產證券化的實質是債權證券化或者債權流動化，缺點在于沒有說明資產證券化的機制。
一般而言，證券化是指某項基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式轉變為可依證券法自由流轉的證券化權利的過程，其中，無論是轉換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發行或募集資金的行為。轉換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權或相關權利予以份額化，并使其轉換為有價證券，從而發生權利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發行人以其取得的原始債權或相關權利等資產作為基礎或者擔保，另行發行不超過資產凈值的派生證券，并以金融資產的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質及其機制，而不是界定資產證券化中的資產的內涵和外延，鑒于一般認為資產證券化就是指金融資產的證券化，本文對之不做區分。我們認為，一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。其中，風險隔離的方式可以有不同的融資結構設計，真實出售只是其中一種。
在美國，銀行作為創始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產（借貸債權）在不轉移權利關系的情況下而發生的原債權者和第三者之間的契約，是原債權者將從相應標的債權得到的現金流（經濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關系中，SPV與資產債務人之間沒有合同關系，創始人與資產債務人之間的原債務合同繼續保持有效。資產也不必從創始人轉讓給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸給創始人。此時，創始人對基礎資產仍然保有所有權，不同于真實出售。更新一般用于資產組合涉及少數債務人的場合，如果組合債務人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發生了過程更加復雜的資產所有權的實質轉移，有關真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當的資產證券化定義外延至少應該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產證券化類型。當然，有關從屬參與是最經常的資產證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產證券化定義進行審視的正當性。
因此，我們可以將資產證券化定義為通過轉換或者衍生方式實現特定資產的風險隔離和信用增強，進而將之轉變為證券化權利的過程；其中轉換方式主要是通過特殊目的信托機構（SPT）發行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構下的從屬參與和真實出售。
在這里有必要談一下擔保融資（secured financing）。擔保融資的涵義相當廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎法律關系實質可能是賒銷、借貸等，擔保的方式可能是保證、抵押、質押、浮動擔保、所有權保留、讓與擔保等等。擔保融資強調的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產證券化所強調的是特定資產流動性的增強，這兩個概念的出發點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產證券化的方式之一，同時也屬于擔保融資。
二、風險隔離方式的比較分析
資產證券化和傳統的企業證券化雖然都是以基礎資產產生的現金流為支撐的，但是他們的資產范圍不同。傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于實現資產的特定化、實現不同程度的風險隔離和信用增強。資產證券化的風險隔離方式應該也能夠多樣化，創始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優勢說明：真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。
采用真實出售方式，創始人可以將基礎資產轉移到資產負債表以外，并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產轉移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創始人為了實現徹底的破產隔離效果，其對證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構）一般傾向于獲得比支付其發行證券更多的應收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構不會從原始債務人預期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產轉讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現金流，也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業，過度擔保可能是其利用資本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產證券化的過程中，創始人售出去的應收款一般都要大于支付發行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔保就會產生利益沖突：創始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔保是創始人進行真實出售模式的資產證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。
但是實際上在許多情況下，由于過度擔保的存在，創始人可能傾向于保有對基礎資產的剩余索取權。在真實出售的模式下，資產所有權已經發生轉移，除非另有約定，創始人不得再對特定資產享有剩余索取權；而且當事人保留剩余索取權的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然，如果創始人的信用評級是投資級，它可以把資產轉移設計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產可以被創始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創始人可能的破產風險就是必要的，要實現破產風險隔離的同時保留剩余索取權，一般需要設置雙層SPV架構。在這種方法下，創始人先把應收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設計出破產法上的真實出售，以獲得破產法的保護。接下來，該全資SPV將應收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構成破產法上的真實出售的情況下，實現會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發行證券融資來支付轉讓金額。當獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發送紅利的方式使剩余資產回到創始人手中。 由于一般來說，通過設定SPV方式進行資產證券化的創始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結構下的真實出售， 所以，大多數通過真實銷售的資產證券化中，創始人要設立雙層的SPV來實現對剩余資產的索取權。
比較而言，從屬參與模式可以實現發起人對剩余資產的索取權，并節約真實出售模式推行雙層SPV架構的高額成本。從屬參與模式下發生兩層法律關系：創始人和SPV的擔保融資關系，SPV和投資者之間的股權關系或者債權關系。就創始人和SPV的法律關系來說，實際上是創始人以基礎資產為擔保，向 SPV進行借貸融資；資產不必從創始人轉讓給SPV，創始人與資產債務人之間的原債權債務合同繼續保持有效，SPV與資產債務人之間沒有合同關系。由于是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產在償還完證券發行款項后仍有剩余，創始人對該剩余資產仍然享有所有人的權利。這樣，既實現了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產轉移過程中的部分稅收。
從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎資產不受發起人破產風險的影響，但也使投資者喪失了對發起人其他資產的追索權。從屬參與模式雖然不構成真實出售，但SPV對創始人的特定基礎資產設定有擔保權益，在創始人破產時，對該項資產有優先受償的權利，因此，從屬參與也能夠實現破產隔離的法律效果。當然，如果擔保權人的權利行使受到破產和重整程序的限制，那么從屬參與的破產隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產作為擔保的基礎上仍然保有對發起人其他資產的追索權，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。
綜上，創始人在進行資產證券化的過程中，實現特定資產的破產隔離本身不是目的，目的是通過風險隔離來加強特定資產的信用評級，以最小的成本實現最多的融資。在資產證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發起人要考慮表內表外融資的不同處理、保留對剩余資產的索取權還是阻斷投資者的追索權以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎資產的徹底破產隔離和保留對發起人其他資產的追索權這兩種需求之間的權衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產隔離有可能加大創始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發起人其他資產保留追索權的偏好和需求。因此，真實出售不應該是資產證券化過程中基礎資產交易的唯一模式。
三、SPV融資架構的功能考察
資產證券化一般涉及特殊目的機構（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設立和運作，因此也常常被稱作結構融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構（SPT）來承擔。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔，但因投資人所負責任較重，而且法律關系較為復雜，實務上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構性質的限制，一般只能發行受益憑證，而SPC可以發行股權證券、債權證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設計具有相當彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構，資產證券化過程中的法律關系性質是不同的。我們本節將通過考察SPV的功能來驗證，資產證券化并不必須包含基礎資產的真實出售，進而檢討SPV在資產證券化中的真正作用。
如果選擇信托架構作為資產證券化的導管體，則資產證券化的過程一般是由創始人將特定資產通過設定信托給受托人而轉換為受益權，受托人再將受益人所享有的受益權加以分割，并以所發行受益證券表彰受益權，促進受益權的流通。從實質來看，創始人和受托機構之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質的差異，受益權分為權益型受益權和債券型受益權。 如果發行的是權益型受益證券，則可以認為創始人和廣大投資者之間透過受托機構進行了基礎資產權益的出售。這個過程首先是創始人和受托機構簽訂特殊目的信托契約而形成信托關系，創始人將特定資產轉移給受托機構。其次，受托機構將信托受益權分割，發行受益證券并將發行募集的資金交給創始人。最后，信托機構按照信托契約管理受托財產，向投資者進行特定資產權益的派發。如果發行的是債券型受益證券，取得債券型受益權之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發財產之本金。 受托機構實質上通過發行債權型受益證券完成的是擔保融資，整個過程并沒有發生任何財產的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構作為SPV的融資架構下，基礎資產的真實出售可能不會發生，至少不會在創始人和受托機構之間發生。
如果選擇特殊目的公司作為資產證券化的導管體，資產證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經論述了從屬參與和真實出售的區別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔實現真實出售的功能。
所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創始人的特定資產與創始人本身實現風險隔離，這一點我們可以通過分析資產證券化和擔保公司債的區別來進一步說明。發行資產基礎證券或受益證券與擔保公司債，形式上都是以企業特定資產作為基礎或者擔保，但其最大不同點在于，擔保公司債是由企業自己對外發行，其用來設定擔保的資產并未與企業固有資產分離，理論上企業仍然必須以其全部資產作為責任財產；然而資產基礎證券或受益證券之發行，則必須先將特定資產轉移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構或導管體，并非由創始機構自己發行資產基礎證券或受益證券，其用來發行證券的特定資產必須與企業固有資產分離。 應當明確，風險隔離和破產隔離不是同一個概念，破產隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經論述，從屬參與方式的破產隔離效果在特定的破產法制環境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠實現特定資產必須與企業固有資產的分離，并不影響其作為資產證券化的另一種可行模式。
有人總結，SPV的正常運轉要實現與其自身的破產風險相隔離、與母公司的破產風險相隔離、與原始權益人的破產風險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產證券化中，也不能把SPV的本質功能簡單地概括為破產隔離。首先，這三項破產隔離功能中，只有與原始權益人的破產風險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發揮破產隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設計所額外帶來的成本或者負面效應。SPV的功能不是實現SPV自身的破產隔離，而是基礎資產的破產隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠實現基礎資產與創始人的破產隔離的同時，也可能產生自身破產和母公司破產并引發母子實質合并的風險。
四、中國制度語境下的真實出售
離開了具體的制度語境來談資產證券化不同模式的優劣差別，只能提供一種思維方法和規范分析的研究框架，判斷某種制度設計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。
有學者認為，在美國擔保權人的權利行使要受到破產和重整程序的限制，這正是美國資產證券化產生的法律原因。 該學者注意到資產證券化的破產隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產隔離原則的運用，解釋不同國家的資產證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權人避免擔保制度中存在的無效率現象。 本文不去評價在美國法律環境下，破產重整程序對擔保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現象；在我們看來，有關中國擔保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產法制下，某項財產被設定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔保債權人的別除權和資產證券化投資者的取回權的實際效力狀態。
這一分析具有現實意義的前提是創始人真實出售某基礎資產后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產被真實出售后不由創始人占有或者管理，則該財產不會進入破產程序，自然不會受到破產程序的任何影響。但在很多時候，創始人會作為服務人來管理或者收取應收帳款。有時候SPV會發現任命一個服務人來管理或者收取應收帳款比較節約成本。服務人一般應是對應收帳款的管理具有一定經驗和便利的機構。在許多時候，由于創始人不愿放棄與客戶的業務聯系，所以盡管它們把應收帳款賣給了SPV，但還是作為服務人繼續保持與這些客戶的聯系。這樣，不管是創始人把代為收取的應收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創始人破產，都可能涉及對該財產性質的認定。
《中華人民共和國企業破產法（試行）》（以下簡稱《破產法》）第三十二條規定，破產宣告前成立的有財產擔保的債權，債權人享有就該擔保物優先受償的權利。有財產擔保的債權，其數額超過擔保物的價款的，未受清償的部分，作為破產債權，依照破產程序受償。優先受償中的“優先”是何種涵義，是否優先于破產企業所欠職工工資和勞動保險費用？《破產法》第三十七條規定，破產財產優先撥付破產費用后，按照下列順序清償：（一）破產企業所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產企業所欠稅款；（三）破產債權。按照文義和體系解釋，應當認為破產財產不受第三十七條破產清償順序的約束，即有財產擔保債權人可以就已作為擔保物的財產徑行優先受償。
如果真實出售是信托架構，則一般是受托的信托機構代表持有權益型證券的投資者向創始人主張取回權；如果是公司架構，則是SPC直接向創始人主張取回權。按照中國《破產法》第二十九條規定，破產企業內屬于他人的財產，該財產的權利人有權通過清算組取回。但最高人民法院《關于審理企業破產案件若干問題的規定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產在破產宣告前已經毀損滅失的，財產權利人僅能以直接損失額為限申報債權。
關鍵詞：資產證券化；次貸危機；風險分散
一、問題的提出
2007年爆發的美國次貸危機席卷全球,美國五大投行消失殆盡。而多米諾現象也導致了全球的經濟下滑，美國次貸危機給我們帶來的損失是不言而喻的。美國的次貸危機的發生給以我們很多的啟示，次貸危機的發生很難說是資產證券化本身所具有的先天的缺陷造成的。事實上美國的居者有其屋的房地產政策對于美國經濟的發展起著十分積極的作用。美國的過度的透支消費文化對于次貸危機的發生埋下了潛在的威脅，隨后的監管不嚴，金融杠桿化過高，評級機構發生道德風險以及隨后危機發生時監管部門的錯誤決定都是這次危機發生的重要原因，相比之下次貸危機本身是否具有先天缺陷到值得考量了。有鑒于此在我國發展資產證券化的過程中可以吸取美國次貸危機中發生的損失而制定我國的特有的制度。我國資產證券化起步較晚，直到2005年初, 醞釀了長達十年之久的資產證券化試點才面世。2005年底, 中國人民銀行批準國家開發銀行、中國建設銀行兩家信貸資產證券化試點單位, 在銀行間債券市場發行資產支持證券。開行作為發起人委托中誠信托獲準發行不超過43億元的信貸資產支持證券; 建行作為發起人委托中信信托發行不超過31億元的個人住房抵押貸款支持證券。
二、資產證券化對于我國金融穩定的意義
（一）是銀行進行有效資產負債管理的工具
資產證券化可以解決銀行資產和負債的不匹配問題，從而成為銀行資產負債管理的有效管理。銀行資產和負債不匹配主要表現在兩個方面：1流動性和期限不匹配；2利率的不匹配。銀行資產和負債不匹配是因為銀行的資產主要是貸款等中長期，流動性較差的資產，而其負債主要是活期的存款等短期，流動性較高的資產；銀行的資產長期才能收回，而負債可以根據存款人的意愿支取。因此，合理匹配銀行資產和銀行負債便成了銀行流動性管理的主要內容。如果倆者不能很好的匹配，一旦發生擠對的情況，銀行就會出現流動性不足甚至出現倒閉的情況。而資產證券化可以將長期的，流動性差的貸款轉化為流動性較高的現金，從而解決流動性和期限搭配問題。
（二）有助于以市場方式處理不良資產
我國在不斷的嘗試銀行發行次級債很大的一部分原因就是要通過次級債的方式來解決我國巨大的不良資產問題。由于歷史的原因我國的四大國有銀行原來的不良資產十分巨大，而資產證券化則是通過構造資產池實現了流動性差的資產實現出售，采用這種辦法可以實現不良貸款中的次級貸款實現出售，對于解決不良資產可以起到十分重要的作用。
（三）分散資產風險，提高流動性
發起人通過真實銷售，在將原來獨立承擔的風險（信用風險，利率風險，流動性風險）轉移給擔保機構和投資者的同時，也提高了流動性。如果不采用資產證券化，發起人雖然也可以通過金融市場借款，變賣短期證券資產或增加活期存款解決流動性問題，但向金融市場借款會提高資金成本；變賣短期證券資產不僅要支付變現成本而且可能使資產蒙受損失；大幅度增加活期存款在短期內很難實現。此外，期貨，期權雖然也是轉移利率風險的手段，但是衍生工具交易風險較大，要求對利率走勢的準確預測，同時需要寬松的金融監管制度環境。與之相比，資產證券化在分散資產風險，提高流動性方面具有明顯的優勢。
三、資產證券化的政策建議
（一）拓展信用增級方法,完善信用評級制度。由于受法律的限制, 政府無法提供擔保,我國缺乏主導的信用增級方式?，F階段我國信用增級可采用如下方式進行: 可以嘗試采用銀團擔保的形式來取代政府擔保,這樣既可以增加信用等級,又可以分散各家銀行的風險;另外,采用多家保險公司聯合保險的形式來實現信用增級也是一種有效的方式。此外要通過政府出臺相應的規章制度,規范我國現有的一些金融中介機構,如會計師事務所、評估師事務所等信用評級業務的合規性運作,杜絕其在信用評級工作中弄虛作假、亂收費等道德風險的發生。其次,可以考慮由政府出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構,或選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構,參與到我國的資產證券化業務服務中來。
（二）引入個人投資者。發行資產證券化很大程度上市為了分散金融機構的整體風險。而美國的次級貸款只能在金融機構之間進行交易，這樣銀行的金融風險被適當的降低了，但是整體風險并沒有從金融機構體系中分散出去。引入個人投資者有這樣的好處?？梢酝貙捨覈鴤€人投資者的投資渠道，我國的投資渠道過于集中于股票市場。銀行可以在向個人投資者出售以住房抵押貸款為現金流的次級貸款，這樣可以分散金融機構的整體風險，同樣可以使得一些愿意分享我國房地產市場繁榮的投資者獲得投資收益。
（三）規范商業銀行的經營行為。我國資產證券化作為一項金融創新業務,在商業銀行進行資產證券化的過程中,為了規避商業銀行最大化自身利益而增加的市場風險,應通過法律法規等手段加強外部的監督和管理,促進商業銀行提升信貸管理水平, 完善各項管理措施,將業務風險降低到最小程度;規范商業銀行資產證券化業務的操作行為,加強對基礎資產的審查,提高資產證券化過程中的信息透明度。確保我國資產證券化公平、公開、公正的進行,從源頭上控制和化解商業銀行的道德風險。
參考文獻：
【關鍵詞】高速公路資產證券化 定價 實物期權
一、目前高速公路收益權定價方法
高速公路資產證券化符合最近國家提出的“盤活存量資產”的要求，近期的發展很快，但要進行高速公路資產證券就必須首先解決資產證券化中的資產池的定價問題。高速公路資產證券化的資產池基本以高速公路的收益權為主，因為目前我國政府特許收費權是不能轉讓的，只能轉讓該權利項下的收益權。對于高速公路收益權傳統的定價方法主要有兩種，一種是現金流貼現法，一種是相對估價法。
（一）現金流貼現法
現金流貼現法在實踐和理論兩方面都日趨完善和成熟，但其有效性是建立在兩假設的基礎上：一方面要求能夠準確預計未來現金流，另一方面要求管理者對經營策略不做任何改變。但事實上一方面預計未來現金流量中的參數不可避免的會出現一定誤差，現金流的不確定性使得預測人為因素較強，另一方面由于涉及較長時間，內外部環境可能存在很大變化，管理者的經營策略必須根據環境的變化而調整，不確定的投資和風險使得預測出現失真狀況。
（二）相對估價法
相對估價法就是在市場上找出一個或幾個與目標企業相同或相似的參照物企業，分析、比較目標企業和參照物企業的相關財務指標，在此基礎上，修正、調整參照物企業的價值，最后確定目標企業的價值。其核心是合理選擇可比對象，通過比較確保評估對象的價值能夠正確評估。
相對估計法簡單易行，常用于資產定價的輔助評價方法，其主要有兩個步驟：第一步是選擇已有市場交易的可比對象，第二步是選擇一種標準化的價值衡量方法（如選擇市盈率與目標企業的收益進行比較）。較為常用的主要有市盈率、價格與賬面價值比、價格與銷售額比、托賓Q值等。但由于目標企業的資產可能本身就沒有得到客觀評估及對于資產的復雜性考慮欠缺，存在很大問題。
二、定收益權定價的實物期權法
（一）實物期權法的介紹及與高速公路收益權的聯系性
通過上面的介紹與分析我們可以得出，依靠現金流貼現法和相對估價法不能提供高速公路收益權的全部信息，這時就需要一種新的計算方法與思維方式，實物期權方法很貼切的滿足了這一要求。實物期權是由金融期權衍生而來的，其標的資產不再是股票、債券等金融資產，而是某個具體的項目。它的概念最初是由Stewart Myers提出的，他指出一個投資方案產生的現金流量所創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。與傳統的投資決策分析方法相比較，實物期權的思維方法不是集中于對單一的現金流的預測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，即項目未來現金流的概率分布狀況。當使用關于現金流的概率分布和未來預期的市場信息時，實物期權分析方法把金融市場與投資項目的決策聯系起來，對未來現金流沒有人為主觀的預測。
與傳統的分析方法相比，實物期權分析方法的結果是，高速公路投資項目中的不確定性和投資機會伴隨有更大的投資價值。在大型基礎項目中，實物期權的典型類型包括：擴張期權、緊縮期權、放棄期權、延遲期權、擔保期權等?，F行的實物期權的定價理論主要有三種：第一種為以B-S模型為代表的偏微分方程法，第二種是以二叉樹、三叉樹模型為代表的動態規劃法、以蒙特卡洛模擬法為代表的仿真法。
由于高速公路開發具有一定的外部性和復雜性，目前高速公路收益權定價過程中存在費用標準及費率調整方式、進行改擴建投資時點及投資規模、政府擔保對項目的影響、收費公路周邊土地開發等不確定因素。這些不確定因素傳統的定價方法考慮的較少，而實物期權由于考慮到基礎資產的風險、價值和結構，所以應用于高速公路收益權的定價要比傳統方法更加切合實際，但并不是說傳統的方法被徹底拋棄，而是將其與實物期權法相結合。
（二）實物期權法下的B-S模型
在實際定價應用中，高速公路的收益及成本的不確定性體現在實物期權的管理柔性方面主要采用B-S模型、二叉樹定價模型等；期間投資的可延遲性體現在實物期權的延遲期權上主要采用復合實物期權；項目在未來時間里的改擴建及道路周邊的開發等體現在實物期權中的增長期權上，主要采用二叉樹期權定價模型；對于政府支持體現在實物期權中的一般看漲看跌期權，主要采用二叉樹期權定價模型和B-S模型?？紤]到實際操作的方便性，主要采用B-S模型來對高速公路收益權進行定價。
S為高速公路通行費的當前價值，但由于高速公路通行費的演變過程符從幾何布朗運動，不會發生突然的向上和向下跳躍，所以S即為預計每年的通行費率和交通量的乘積的折現。按照BS模型的要求應當采用連續復利的方法計算現值，根據相關的敏感性分析采用年復利方法對結果影響不大，所以方便起見，可以使用年復利折現。
通過上文的討論及在實踐中的分析得出在實物期權方法下得出的基礎資產價值由于其考慮到基礎資產的內涵實物期權所以要高于傳統方法計算出來的價值。一方面計算出來的價值更具有科學性與準確性，另一方面也提高了高速公路公司通過資產證券化得到的收益，更有利于高速公路資產證券化的發展。
參考文獻
[1]李清.基于實物期權理論的公路收費權價值評估研究[D]. 長安大學，2012.
[2]魏亞南.基于實物期權的基礎設施項目投資決策方法應用研究[D].哈爾濱工程大學，2012.
[3]唐絲絲.我國PPP項目關鍵風險的實物期權分析[D].西南交通大學，2011.
[4]陳，翟金寶.基于實物期權的高速公路建設時機抉擇模型[J].長沙理工大學學報（自然科學版），2010（03）.
[5]覃正標，蒲云，胡敏杰.基于模糊實物期權的基礎設施BOT項目價值研究[J].北京交通大學學報（社會科學版），2009（02）.
[ 關鍵詞 ] 資產證券化 定義 動因 效應
一、關于資產證券化概念的文獻綜述
起源于金融機構貸款的資產證券化,是20世紀60年代末美國金融機構在高利率政策、經營環境惡化的歷史條件下尋求自救的結果。企業資產證券化融資出現的時間雖然較短,但發展十分迅速,加之交易結構復雜,涉及交易主體較多,目前對企業資產證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個相對成熟的理論體系或觀點。
1.關于資產證券化定義的研究
自從1977年美國投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產證券化”這個詞后,多年來,許多學者和權威機構一直都在力求對資產證券化下一個全面、準確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認為“證券化可以被廣泛地定義為一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。
1991年,美國學者格頓納(Gardener)對資產證券化給出了一個非常廣泛的定義:“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉的市場信譽?！痹谒亩x當中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場上發行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產的證券化,這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產證券化,即指的是將缺乏流動性、但具有未來現金流的資產集中起來,并轉換成為可以在金融市場上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的,是一種存量資產的證券化,被稱為“二級證券化”。
美國證券交易委員會(SEC)對資產證券化的定義是通過對金融工具――“資產支持證券”(ABS)的界定進行的,“資產支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持,保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的,也可以是循環周轉的。根據資產的條款,在特定的時期內可以產生現金流和其他權利,或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配益”。
2.關于資產證券化分類的研究
在資產證券化分類上,李勇按照資產池資產和投資者的關系劃分為三種基本類型:過手證券、轉付證券和資產支持證券。
孫奉軍將抵押擔保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔保證券和擔保抵押債務證券三種類型。
吳群按照可證券化的資產來劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款和信用卡應收賬款等十種類型;按照資產證券化的交易結構來劃分,分為轉遞證券、資產擔保證券和轉付證券三種基本形式;按照資產證券化的支持類型來劃分,分為普通資產證券、信用卡資產支持證券、資產支持債務和資產支持優先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。
3.關于資產證券化模式的研究
唐文進將資產證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。
吳福明將房地產證券化劃分為房地產投資信托和房地產有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產證券化運作模式劃分為“完美模式”和“試錯模式”兩種模式;一般將資產證券化劃分為表外模式和表內模式兩種基本模式。
二、關于資產證券化動因及效應的文獻綜述
1.資產證券化的動因
張超英(2004)在《資產證券化的本質和效應》中認為通過信息技術新成果和統計新手段進行信用風險分析的監督技術進步改善了市場的不完善性,從而使得經濟主體間能夠運用某種方法以證券形式直接確立債權債務關系的空間被進一步充實。做為銀行,面對金融市場的這種競爭,其戰略選擇就是通過引入資產證券化技術,將自己的非證券形態的貸款資產轉換為以基礎資產為支持的證券,由資本市場持有。這種新的證券被創造出來,就會在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。
美國學者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產證券化的動因,他指出,資產證券化釋放了銀行對于準備金的過量需求,同時提高了流動性供給能力,保障了經濟的平穩增長。
2.對資產證券化效應的研究
(1)關于資產證券化的微觀金融效應的研究。
關于資產證券化的微觀效應主要體現在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風險和提高微觀主體的收益三個方面。
①有關資產證券化有助于降低成本、提高效率的相關研究 Benvenist和Berger認為通過資產證券化將風險相對大的資產保留在資產負債表上,使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移,實現帕累托改進。Pavel和Phillis認為資產證券化可以提高銀行的財務杠桿和節約管制稅,從而提高股東回報率。
James采用實證分析方法,對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資工具的融資成本進行了比較,發現證券化能為GMAC每年節省1.3%的融資成本。
②有關資產證券化有助于降低微觀主體風險的研究 Hassan從期權定價模型中發現資產證券化提高了銀行整體資產的分散化程度,從而降低了銀行風險。
Hess和Smith等認為證券化提供一種減少風險的工具,多元化投資組合和融通新的資產與操作的新手段,從而增加了原始權益人的財富。Greenbaum和Thakor都認為資產證券化由財務狀況好的安全銀行進行,進行證券化表明銀行是處于安全狀態的,因此資產證券化和銀行風險呈負相關性。
擔保假說派和市場假說派雖然都認同資產證券化有降低銀行的風險的效用,但在資產證券化與銀行風險之間關系上卻存在截然相反的觀點。前者認為資產證券化和銀行風險呈現正相關性,風險越大的銀行實施資產證券化的愿望越迫切,后者則相反。
Avey和Beryer認為資產證券化和銀行風險間的關系因銀行規模的不同而不同。對于規模小的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的正相關性;而對于規模大的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的負相關性。張超英則從數理上推導出資產證券化有助于銀行化解風險。
③有關資產證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認為證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化。
Stanton在運用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時,也分析了銀行的融資行為和經濟循環的走向,指出證券化減少了對準備金的過量需求,同時提高于流動性的供給能力,有助于經濟走出衰退氣。
Hugh通過實證分析證券化交易對原始權益人的股東的財富效應,還定量分析了對原始權益人的債權人的財富效應,指出一筆證券化交易能為原始權益人的股東帶來平均大約5%的超額回報,為原始權益人的債權人帶來了不顯著的0.21%的財富增加。
孫奉軍運用古典經濟學原理從理論上探討了資產證券化可以實現證券化主體帕累托改進的效應。
(2)關于資產證券化的宏觀金融效應的研究
1969年美國經濟學家戈德斯密斯教授出版了《金融結構與金融發展》一書,對金融效率進行了細致的研究。他認為從宏觀角度看,金融效率則受國民經濟狀況、金融發達程度和金融制度等因素的制約,金融發展就是金融結構的變化,研究金融發展必須以有關金融結構在短期或長期內變化的信息為基礎。
Black,Garbadet和Silber認為資產證券化有助于市場深化、增加市場的流動性和市場功能的改良。他們用一個模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。
Kolari,Donald和Ali等通過實證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降,兩者之間負相關。
Heuson和Pasrmere等不贊同這種負相關。他們認為兩者之間很有可能存在互為因果關系,較低的抵押利率能夠導致更多的證券化。
參考文獻:
[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15
[2]徐加勝“ABS:金融新領域”,《金融會計》,2000年第九期
[3]葉德磊.《中國證券市場發展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227頁
關鍵字：影子銀行、資產證券化、法律主體
引言
2012年11月18日FSB①最新公布的報告顯示，全球影子銀行（shadow banking system）的規模已經達到67萬億美元，美國位居第一，占統計數據的35%，歐盟位居第二。其中，中國2011年按OFI②統計的"影子銀行"規模為0.4萬億美元，占所有被統計成員國總量的1%。
作為影子銀行的主戰場，資產證券化在過去十年間里為影子銀行的利潤貢獻度達到20%以上④。在為影子銀行帶來巨額利潤的同時，也成為了影子銀行系統中最重要的操作平臺。由于資產證券化可以達到避開資本監管限制，擴大業務規模的目的，商業銀行始終具備著資產證券化的強大動因。那么，什么是資產證券化？它涉及幾個法律主體？我國的資產證券化是什么狀態？典型案例有哪些？帶著這一系列的問題，本文將分析資產證券化過程中的各個法律主體之間的法律關系，以及我國目前資產證券化法律主體存在的問題。
一.資產證券化基礎理論
（一）資產證券化的一般定義
1.定義
資產證券化（Asset Securitization），本身是一個相對復雜的概念，其具有強大的金融創新能力并且種類繁多。目前全球對其尚未形成統一的定義。但是國際經合組織（OECD）于1999年將資產證券化定義為："把缺乏流動性但具有未來現金收入流的（相對）同質資產打包、重組，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的生息證券，出售給第三方投資者的過程"。本文認為該定義最符合資產證券化的本質涵義，故予以采納。
2.種類
資產證券化產品的種類繁多，凡是可以產生未來現金流量的資產均可以證券化處理?，F在國際流行的資產證券化產品包括：（1）由消費貸款（汽車、信用卡）等支持發行的證券是ABS，即資產支持證券（Asset-Backed Securitization） （2）以債務憑證（債券等）支持發行的證券是CDO，即擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation）（3）以抵押貸款支持發行的證券是MBS，即抵押支持債券（Mortgage-Backed Security）。現今，甚至連知識產權都可以證券化發行⑤。
本文主要討論的范圍是，我國商業銀行住房抵押貸款資產證券化（MBS）。至于我國正在大力推動的汽車貸款證券化、基建設施收費權證券化、企業金融資產證券化等，由于筆者能力有限，不能在本文篇幅內面面俱到，故不劃入本文討論的范圍。
（二）信貸資產證券化的一般主體
一般而言，資產證券化的主體一般包括：發起人、SPV、投資者、信用增級機構、信用評估機構、承銷商、服務商、受托人。其中需要解釋的是SPV（Special Purpose Vehicle）。在證券行業，SPV指特殊目的的載體，也可稱為特殊目的機構/公司，是指接受發起人的資產組合，并發行以此為支持的證券的特殊實體。其職能是在資產證券化過程中，購買、包裝證券化資產和以此為基礎發行資產化證券，向投資者融資.它的設計主要為了達到"破產隔離"的目的。
二.信貸資產證券化在我國本土的運作
（一）信貸資產證券化在我國本土的發展歷程
相比于美國資產證券化的30年風雨路，我國本土的資產證券化發展有其特殊性。我們不難發現，我國的資產證券化歷程是"自上而下"式的推進模式。"政策興則興，政策廢則廢"可以成為資產證券化發展過程的高度概括。
2004年末，根據國家開發銀行和中國建設銀行的強烈要求，中國人民銀行和中國銀監會聯合上報國務院，關于兩家銀行進行信貸資產證券化試點的請示。經過國務院的批準，2005年初，由中國人民銀行牽頭，聯合 3個金融監管部門和其他6個部委組成的資產證券化部際協調小組宣告成立，同時宣布資產證券化試點開始。2005午12月15日，隨著開元2005年第一期信貸資產支持證券和建元2005年第一期個人體房抵押貸款支持證券的成功發行，我國信貸資產證券化試點取得了階段性的成果。⑥
2007年開始，第二輪資產證券化試點在我國本土展開。這個時期的試點機構數量增加到6～8家，其中包括浦發銀行、浙商銀行、興業銀行、工商銀行以及上海通用汽車金融公司等銀行和機構。
直到2008年金融危機爆發，美國資產證券化過度發展被指責為引起次貸危機的導火索。我國政府出于謹慎性考慮，于2009年停止了試點工作。
2012年5月，央行行長周小川在人民銀行金融市場工作座談會上表示，2012年要繼續推動信貸資產證券化等金融創新，積極穩妥地發展安全、簡單、適用的金融衍生產品。為市場釋放出了政府即將推動第三輪資產證券化的信號。
總結我國資產證券化的發展歷程，我們不難發現我國獨有的發展特點：（1）國家扶持為主，這與美國在自由化市場中自行發展起來的資產證券化有很大不同；（2）全部產品都經嚴格審核，所有產品均上報中國人民銀行和銀監會，經兩大機構審核后方能發行（3）監管部門實時監管，從產品策劃、到發行、到后期運作都是由國家政府牽頭和管理。所以，綜合我國的實際情況，去討論資產證券化的監管問題還為時過早。反而更加切乎實際的是，研究各個主體的地位和契約關系，通過合同契約來強化各個主體之間的法律關系。
（二）我國現行體制下的法律主體
資產證券化交易結構中涉及的機構包括：證券化發起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、證券登記托管機構、投資機構。
一.中文著作和期刊
1.辛喬利：《影子銀行：揭密一個鮮為人知的金融黑洞》，北京：中國經濟出版社，2010年
2.高巒、劉忠燕：《資產證券化研究》，天津：天津大學出版社，2009年
3. 黃蒿，魏恩遒，劉勇：《資產證券化理論與案例》，北京：中國發展出版社，2007年
4.沈炳熙：《資產證券化：中國的實踐》，北京：北大出版社，2008年
5.劉向東：《資產證券化的信托模式研究》，中國財政經濟出版社，2007年
6.孫雅靜：《資產證券化一般流程分析》，載于《財稅金融》，2012年第4期，第31頁
7. 俞國程：《次貸危機對于我國資產證券化發展的啟示》，載于《前沿》，2012年第12期，第108頁
8.紀崴：《信貸資產證券化：試點中前行》，載于《中國金融》，2012年第7期，第90頁
9.李倩：《信貸資產證券化提速金融市場融合》，載于《中國金融》，2012年第13期，第88頁
10. 魏強勁：《次貸危機下我國資產證券化問題研究》，載于《論壇》，2012年第6期，第11頁
二.學位論文
1. 劉澤云：《巴塞爾協議Ⅲ：宏觀審慎監管與政府財政角色安排》，財政部財政科學研究所博士學位論文，2011年
2. 吳云峰：《金融創新監管法律問題研究--以美國次貸危機教訓為視角》，中南大學博士學位論文，2010年
3. 閭梓睿：《房地產投資信托法律制度研究》，武漢大學博士學位論文，2012年
4. 唐立楠：《中國住房抵押貸款證券化風險管理研究》，東北財經大學碩士學位論文，2011年
5. 許柳：《資產證券化中資產轉讓若干法律問題研究》，西南財經大學碩士學位論文，2011年
6. 李亞丹：《我國住房抵押貸款證券化監管制度研究》，西南財經大學碩士學位論文，2011年
三.外文文獻和其他資料
1.Financial Stability Board：《Global Shadow Banking Monitoring Report 2012》
2.Financial Stability Board：《Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking》
3.中誠信信用評級公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托項下資產支持證券2012年跟蹤評級報告》
4.中信信托投資有限責任公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托發行說明書》
5.中信信托投資有限責任公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款資產證券化信托受托機構報告2012年》
[關鍵詞]金融市場系統風險;資產證券化;相關性;金融監管
2007年美國次貸危機席卷全球,并演化為多國金融危機。美國次貸危機的風起云涌為我國資 產證券化的發展增加了諸多阻礙。我國有學者提出“美國金融危機應成為中國的前車之鑒, 中國需要緩行或暫時停止資產證券化”。[1]資產證券化不是洪水猛獸,我們不能 因噎廢食 。在當前次貸危機的背景下,資產證券化與金融市場系統風險之間存在何種聯系?怎樣才能 減少系統風險?以阻止金融危機的頻頻爆發?是需要我們深入思考的問題。為此,筆者將圍 繞資產證券化的倒買倒賣運作模式、資產支持的證券流動性不足以及資產證券化交易的復雜 性作論述,揭示二者間的關聯性,以期裨益于金融監管和金融創新。
一、前提論:金融市場系統風險及資產證券化的界定
系統風險是近年來學術界和金融監管部門的時髦詞語,但對于到底哪些 風險屬于系統風險,無論是學術界還是監管當局都沒有形成共識。美國商品期貨交易委員 會的系統風險定義是“由于金融市場的內在聯系,一個市場參與者的違約可能波及其他人。 比如,X市場中A客戶違約,可能會影響到中介人B在X、Y、Z市場的履約能力?！薄跋到y風險 指的是不能夠通過分散投資方式祛除的市場風險”。[2]美國學者舒瓦茨較為全面 地概括了金融市場系統風險表現形式和實質。他認為,金融市場系統風險具有兩個特征:一 是某個經濟 意外事件,如市場失靈、金融機構破產等,導致市場恐慌或者通過其他方式引發一連串的 市場失靈,導致金融機構或公司等破產,或者金融機構或公司等一連串的巨大損失;二是最 終 導致資本成本增加,或者融資渠道減少,通常表現為金融市場價格劇烈波動。舒瓦茨認為, 系統風險和正常市場波動中的市場下行的重要區別,在于前者不能夠通過分散投資的方式化 解。
同樣地,雖然資產證券化是近30年來金融學最熱門的詞語之一,但何謂資產證券化?迄今為 止理論界并沒有形成統一的實質性定義,現有的定義幾乎都是描述性的。美國貨幣監理署于 1997年的“資產證券化指南”對其的定義是:資產證券化是一種結構化金融方式 ,通過這種方式,債權人擁有的對信貸資產或者其它應收款項的權利被打包、證券化,然后 再以資產支持證券的名義出售。與之類似,維基百科對資產證券化的定義是:證券化是一種 結構化金融方式,包括對能夠產生現金流的金融資產進行組合,再包裝成證券,然后再出售 給投資人。[3]克勞福德把各種資產證券化的描述性定義總結為:對缺乏流動性的 資產(通 常是金融資產)進行組合,再通過在證券市場發行具有流動性的證券的方式出售組合資產融 資(或者是出售資產內含的風險),而這些證券本息的償付幾乎完全依賴于被組合的基礎資 產。[4]相對于描述性定義,克勞福德認為一個實質性的定義更能幫助我們理解證 券化的本 質。因此,他給資產證券化下了一個更抽象的定義,即:證券化的實質是通過結構化的方式 ,利用與資產未來表現相關的信息,目的是更有效地利用這些資產或者分散資產上的風險。 結合通常的描述性定義與克勞福德給資產證券化下的實質性定義,我們大致可以得出資產證 券化的兩個基本特征:其一,證券化是市場用來轉移資產信用風險的一種結構化產品,它與 其他風險轉移產品的重要區別在于,用于償付投資人本息的基礎資產被打包成了一個獨立的 法律實體(SPE/SIV等);其二,從市場博弈方面看,證券化的實質是發起人、信用增級、 評級機構、券商、投資人等交易參與人,有效利用與基礎資產未來表現預期(風險預期)相 關的信息,參與同一市場鏈博弈以實現自身利益最大化的行為。
二、原因論:金融市場系統風險與資產證券化的關聯性
(一)資產證券化的倒買倒賣市場運作模式增加市場泡沫
從單筆交易上看,資產證券化的倒買倒賣運作方式,是導致發起人和投資人之間利益沖突( 道德風險與逆向選擇)的主要原因。不僅如此,如果從市場整體上看,倒買倒賣運作模式則 是市場信貸標準降低、泡沫累積,進而催生系統風險的重要原因之一。 在住房抵押貸款證券化早期,絕大多數市場交易都帶有政府背景(以房地美、房利美、吉利 美發放的抵押貸款為主),由于存在政府干預,放貸標準沒有失控。但是,隨著私人性質證 券化交易的興起,放貸標準開始整體下滑。因為沒有外來管制,證券化交易帶給抵押行業的 剝離風險但坐收服務費功能,難免會導致出借人或組織人為謀求市場份額而紛紛降低放貸標 準。如果有金融機構獨善其身,不愿降低身段吸引借款人,其結果必然是出局。同時,盡管 抵押信貸資產質量整體下降,但由于市場競爭壓力,放貸人并不能相應地提高這些信貸資產 的風險利差。這意味著證券化交易鏈條的末端――投資人不能獲得和基礎資產信用質量相應 的較高的利息收入。這種人為的較低風險利差,反過來又會刺激住房需求,導致房價上揚, 進而制造更大的市場泡沫,滋生市場欺詐。[5]由于房價上漲,在沒有外界干預的 情況下, 市場肯定會要求抵押貸款的條件進一步放松,因為借款人也想從房價的上漲中分一杯羹。與 此同時,在證券化各個環節的高額服務費用的引誘下,金融機構也渴望市場上有更多的抵押 信貸資產供自己進行證券化運作。同樣,只要房價持續上漲,抵押貸款借款人的違約概率就 會很低,因為抵押人可以通過再抵押方式融資,或者直接出售房屋,償還按揭貸款。在這些 因素的共同作用下,金融機構之間通過降低放貸標準,“挑戰底線競賽”以謀取市場占有率 便在所難免了。
不難看出,房價持續走高是維持上述市場運轉的基本條件,“挑戰底線競賽”帶來的劣質抵 押信貸的中長期風險被短時間的房價泡沫籠罩住了。很明顯,房價上漲是不可持續的。一旦 房價下滑,大量劣質基礎資產的低信用本質就會顯露無遺,虛假繁榮累積的市場泡沫瞬間崩 潰帶來的市場恐慌,足以使金融市場整體陷入困境。
(二)資產支持證券的流動性不足增加系統風險
足夠的流動性是市場實現其價格發現功能的前提條件。在一個有流動性的證券市場,投資人 如果看低某種產品的未來走勢,他可以通過賣空的方式來表達自己的觀點;相反,如果投資 人選擇長期持有某種證券,則表明他看好該種證券的未來市場。證券產品的市場基準價格正 是通過這種途徑實現的。
傳統不動產投資市場不允許賣空操作,投資人因而無法通過賣空的方式來矯正市場對未來價 格的過高預期。在這種情況下,如果資產支持證券可以賣空操作,則可以彌補上述不足。假 設投資人認為資產池基礎資產價值被高估,或者認為被證券化的抵押信貸資產風險過高,這 些看空的投資人的賣空操作會促使資產支持證券的價格降低,進而促使發起人提高抵押貸款 利率。購買基礎資產的成本上升,意味著投資人購買資產支持證券的熱情就會降低,市場就 不會盲目狂熱。但是,私人性質的證券化交易的運作方式卻排斥了賣空操作。由于每筆交易 的資產池都具有 不同于他人的特征,這使得通常的金融期貨價格評估模式變得異常復雜,對基礎資產池以及 其支撐的不同類別的證券進行市場估價非常困難。這些缺乏透明性的證券事實上很少有市場 交易,它們大多數處于非流動狀態,其價格依賴于發起時的評估,而不是市場公正競價。沒 有賣空操作,實際上等于剝奪了看空市場者參與到市場中來的機會,市 場中只剩下看好后市的樂觀主義者,證券的價格就會一步一步地攀升,這反過來又會刺激缺 乏流動性的不動產的價格上揚,增加市場泡沫。
(三)資產證券化交易的復雜性是引發金融市場系統風險的催化劑
復雜系統經濟學是經濟學近年來興起的一個全新研究領域,它主 要是利用復雜系統科學來解決傳統經濟學理論中背離市場實踐的一些難題。與傳統經濟學將 經濟領域視為封閉系統并趨向均衡不同,復雜系統經濟學認為經濟是一個開放的,并且不斷 適應外界環境變化的內在進化系統。復雜系統并不一定趨向均衡,即使是一個看似理想的必 然趨向均衡系統在實際演變過程中可能也會存在一定的變數。復雜系統理論認為,市場越 復雜,其不確定性和波動性就越大。資產證券化交易的復雜系統特征主要體現在兩個方面: 一是被證券化的基礎資產復雜多樣;二是證券化程序、方法的復雜性,這兩方面都會影響市 場的有效性。
1.基礎資產的復雜性對市場的影響。 被用來證券化的基礎資產種類繁多,除了住房抵押貸款外,汽車信貸、信用卡應收賬款、不 動產租金、商業不動產抵押貸款、設備租賃租金、特許權使用費、政府彩票收入、版權使用 費等,都可被證券化后出售。由于不同種類基礎資產之間的個性差異,對每種類型資產的 評估,包括違約風險評估、利率風險評估、提前還款風險評估等,都要求有不同于其它資產 的價值評估模式。更有甚者,利率風險和提前還款風險之間還存在內在聯系。當市場利率降 低時,借款人提前還款的可能性就增大;反之,當市場利率上升時,借款人違約的可能性就 會增加。[6]這些風險本身也是變動的,盡管存在評估其動態變化的數學模型 ,但這些 模型本身具有很大的推測成分。這些固有模型會因為考慮到利率變動而愈加復雜,它們 會依賴越來越多的假定條件和歷史數據。如果這些歷史數據本身不夠準確,根據它得出的評 估結論肯定也不準確。如果組成資產池的基礎資產不止一類,對其進行價值評估的復雜程度 會成倍增加。
2.資產證券化交易運作方式的復雜性對市場的影響。 資產證券化市場的復雜系統特征,不僅會阻礙市場自我調節功能的有效發揮,更有甚者,它 還可能導致整個市場系統的崩潰。主要體現在以下三個方面:
(1)資產支持證券的復雜系統特征阻礙了信息披露功能的發揮。 信息披露是保證證券市場公正、效率的主要手段,但資產支持證券的復雜特性,卻成了投資 人及其他市場參與人獲取必要資訊的障礙,而這些必要資訊是市場有效運作的前提。證券化 交易信息披露難題體現在兩個方面:其一,事無巨細的信息披露本身需要花費巨額成本;其 二,即使所有相關信息都得到披露,對這些紛繁復雜的信息進行分析、評估所需要的大量成 本,對投資人而言可能也是得不償失的。根據“合理毋知理論(the theory of ration alignorance)”,當信息分析成本超過收益時,信息需求方會理性選擇“毋知(ignorance )"。具體到資產支持證券市場,這意味著相關企業在決定是否花費更多時間、雇傭更多人 員對可能的投資對象進行分析時,會權衡確定增加的成本與不確定的未來收益。比如,次貸 危機爆發前,除了準確預測房價下跌的幅度外,幾乎所有可能導致次級抵押證券市場崩盤的 危險,特別是抵押貸款質量的下降,都有所披露。然而,投資人并沒有在意這些風險。出現 這種狀況,最主要的原因就是這些證券的復雜性,已經使完全理解它的風險變得不可能。次 貸危機中,許多基金管理人都缺乏分析不同種類資產池所需要的資源,他 們主要依賴信用評級機構的評估,信用風險顧問公司Tempus Advisors首席執行官愛德華?格 里貝克指出,許多機構投資人主要依靠他們的評估購買資產支持證券, 部分原因就是市場已經變得如此復雜。
(2)資產支持證券的復雜系統特征增加了市場預期的難度。 當資產支持證券的結構高度復雜時,市場參與人,甚至包括交易組織人都可能無法預計交 易的所有后果。比如次貸危機中,盡管ABS CDO的基礎資產證券符合多樣化特征,但事實表 明,這些基礎資產證券本身的基礎資產(主要是次級抵押貸款)的表現具有內在聯系――因 房價下跌導致系統性違約。這種內在聯系幾乎沒人注意到,甚至包括信用評級機構,盡管類 似的例子美國以前已經發生過。再有,來源于基礎資產本利的現金流在不同類別投資人之間 的區別分配,使得基礎資產池如果出現違約,不同類別投資人之間就會出現利益沖突。比如 ,如果在違約初期服務人即對基礎資產進行重組,盡管需要花費一些即時成本,但長遠看 來是有利于投資人整體的。但是,由于資產支持證券的復雜層級結構,不同類別證券持有人 取得本息時間、順位等上面的差異,有利于投資人整體的行動,并不一定對每種類別的投資 人都有利。服務人在行使是否重組、采取何種方式重組的自由判斷時,可能會因損害了某一 類別證券持有人的利益,而招致對方請求損害賠償。證券的結構越復雜,服務人越難全面考 慮重組的后果,面臨請求損害賠償的可能性就越大。因此,服務人通常不愿基于自身判斷而 采取重組行為,他們寧愿坐等違約風險累積、放大,最終危及市場穩定。
3.資產支持證券的復雜系統特征降低了金融市場抵御市場傳染的能力。 金融市場傳染(financial contagion),是指個別金融機構的突發困局向市場內其它關聯機 構的傳播,對它的研究在1997年亞洲金融危機后成為學術界的熱門話題。造成金融市場傳染 的主要原因是市場恐慌,而市場恐慌主要源于市場的復雜難辨。因次貸危機引起金融市場系 統災難,其直接原因就是CDOs、ABS CDOs結構的復雜難辨,致使部分次貸支持證券的局部問 題因市場恐慌而迅速傳導至整個證券化市場及其它信貸市場,進而引發市場系統災難。由 于投資人并不總是能理解CDOs、ABS CDOs等復雜證券的運作模式,他們的投資選擇很自然地 依賴于頂尖評級機構的信用評級。當部分“投資級證券”出現損失時,投資人很容易出現恐 慌,擔心其它高評級證券也會出現類似損失。
三、結論:加強我國資產證券化監管,防范金融市場系統風險
通過上述考察可知,資產證券化是美國金融危機的始作俑者,資產證券化與金融市場系統風 險存在正的相關性,因此,加強資產證券化監管,防范金融市場系統危機成了金融危機后中 國推進資產證券化的首要任務。政府在發展證券化市場過程中的主要角色是監管市場規范運 行,保證公平公正,防范市場系統風險。聯系我國當前的法治環境,以及政府在以往證券市 場監管中的具體表現,本文認為我國資產證券化監管應當注意如下原則:
1.堅持以有限管制間接管制為原則,減少直接干預。資產證券化作為一種金融創新,本質 上是規避法律管制的結果,如果不是規避法律強制加在擔保權上的“破產稅”,規避法律對 金融機構的強制資本儲備要求,資產證券化很難會像今天這樣迅猛發展,資產證券化的出現 以及發展,背后的潛臺詞是大范圍的市場管制沒有效率。政府規制的前提是市場失靈,但市 場是否失靈,失靈的具體表現等等,都需要通過市場實踐才能表現出來。受長期計劃經濟傳 統以及部門利益影響,我國管理層習慣于直接干預,喜歡動用準入限制措施,如將特殊目的 受托人限定為有限的信托投資公司等。這些措施不僅缺乏市場邏輯,而且很容易阻塞市場發 揮正常功能,導致市場扭曲,結果不是糾正市場失靈,而是導致市場失靈。
2.堅持慎重選擇資產證券化類型,逐步推進資產證券化原則。在金融一體化和金融創新迅 速發展的背景下,為有效地防范與化解系統風險,對待資產證券化等類型的金融創新應當慎 重。次貸危機表明,金融資產證券化的最大風險是導致銀行放松對放貸的監督,致使貸款質 量整體下降,引發系統風險。次貸危機的這個教訓,在我國發展金融資產證券化市場時必須 時時謹記。會不會導致貸款泛濫,是當前選擇推進信貸資產證券化類型時應當貫徹的一條原 則。“資產證券化的基礎和前提是必須有優質的金融資產,即高質量的債權組合,能夠帶來 可預測的相對穩定的現金流,同時未來現金比較均勻地分布于資產的存續期”。[7] 首先我 國應嚴格把關證券化基礎資產的質量,不良資產證券化應緩行。但是對投資者而言,不良資 產所蘊含的風險可能隨時爆發,一旦風險爆發,投資者由于利益 損失意識到不良資產風險時,投資信心就會喪失,于是爆發系統性金融風險。同時對于一般 信貸資產,包括企業貸款、住房抵押貸款、信用卡應收賬款、個人消費貸款等,也應該暫緩 推行證券化。一旦放開限制,這些貸款的質量即有可能整體下降,進而引發市場系統風險。 特別是住房抵押貸款,當前的房地產泡沫已經很嚴重,如果放手讓銀行對這些貸款進行證券 化運作,不僅會進一步累積泡沫,現有的很多反泡沫措施(比如提高存款準備金控制貸款規 模)也會失靈。
3.堅持以信息披露為原則,防范系統風險。信息披露是證券市場最好的防腐劑,盡管次貸 危機向傳統信息披露的效果提出了挑戰,但各國避免市場系統風險的主要做法仍然是加強信 息披露。比如,美國政府要求信用評級機構增加信息透明度,歐盟要求評級機構公開評級模 式、方法,而不是直接干預評估程序、行為。我們在制度設計時也應該借鑒這些做法,規范 信息披露要求,并嚴格監管機構監督職責,保證信息披露充分及時準確。首先根據不同資產 證券化類型交易,分別提出信息披露要求。與發行股票不同,資產證券化交易類型繁多,交 易法律結構差異很大,不同基礎資產類型交易、不同法律結構交易所涉及的信息披露往往差 異很大,因而有必要防范市場系統風險。其次,應建立準確的信用評級。信用評級虛高是導 致次貸危機的另一重要原因。準確的信用評級是資產證券化市場健康發展的關鍵。從市場效 率上看,準確的信用評級是資產支持證券市場定價的基礎,信用評級大起大落勢必造成市場 恐慌,進而引發系統風險;而對于投資人來說,一定的信用評級是資產支持證券基礎資產質 量、交易法律結構(包括各參與人的資信狀況)的綜合反映,信用評級機構實際上承擔著對 發起人、信用增級機構、服務機構等的監督職責。我國要保證資信評級機構評級準確,應制 定一定范圍的強制專門技術規范。
主要參考文獻:
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An Study On The Relevance between Asset Securitization
資產證券化會計制度的完善與否，雖然不能左右資產證券化交易的發展，但對其影響不可低估。因此，本文試就資產證券化業務涉及到的有關會計問題進行探討。
關鍵詞：資產證券化；會計要素定義；會計確認
一、資產證券化的概述
(一)資產證券化的定義
1977年，美國投資銀行家萊維思．瑞尼爾，論文在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉手證券時，首次使用了“資產證券化”這個詞，以后資產證券化就在金融界開始流行起來了。
美國證券和交易委員會下的定義是：“資產證券是指主要由現金流支持的，這個現金流是由一組應收帳款或其他金融資產構成的資產池提供的，并通過條款確保資產在一個限定時問內轉換成現金以及擁有必要的權力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產支持的證券。”
目前國內學者使用較廣泛的定義是：“資產證券化(As—setSecuritization)，是指把缺乏流動性的，但能產生可預見的穩定的現金流量的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險及收益要素進行分離和重組，進而轉換成在金融市場上可以出售和流通的證券的過程?！?/p>
(二)資產證券化的理論基礎
通過資產證券化過程使不流動資產能夠得以流動，主要依賴于三個機制：資產組合機制、破產隔離機制、信用增級機制。
1．資產組舍機制
資產證券化的核心問題是“對各種待資產化的資產(債權)中的風險和收益進行分解和重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益”。資產證券化的這個功能首先是通過資產組合機制實現的。對某項資產來說，其風險和收益往往難以把握，如提前償付或到期不還。而對于一組資產，情況就不同了，根據現代證券投資組合理論，整個資產組合中的風險收益變化會里現一定的規律性。因此，通過整個組合的現金流量的平均數做出可信的估計，可以有效地規避組合中資產的提前償付風險、信用風險等。
2．破產隔離機制
在構造資產證券化的交易結構時，證券化結構應能保證發起人的破產不會對特設機構的正常運營產生影響，碩士論文從而不會影響對資產擔保證券持有人的按時償付，這就是資產證券化的破產隔離機制。這一機制發揮作用的前提是證券化資產從發起人到特設機構的轉移必須是真實銷售。資產轉移可以被視為真實銷售和擔保融資。如果資產在發起人和特設機構之間的轉移被認定為豐日保融資，則發起人必須以自己的全部資產為償付擔保。當出售者遇到破產或清算時，已轉讓的資產就有遭受牽連的風險，影響本息的償付，投資者的利益就受到了發起人的破產風險的影響。但如果資產的轉移被認定為“真實銷售”，則發起人就能實現資產的表外處理。當發起人破產時，該資產不作為破產財產，從而使資產擔保證券的投資者利益不受發起人破產的影響。
資產證券化過程中，破產隔離機制進一步降低了投資者的風險被限定在證券化的資產中，而不受發起人破產的影響。
3，信用增級機制
信用增級機制是資產證券化交易得以成功的重要保證。信用增級是用于確保發行人按時支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，信用增級就是使投資者不能獲得償付的可能性最小。
二。資產證券化有關會計要素定義
在進行會計確認之前必須保證某項經濟事項符合相關會計要素定義。資產證券化的操作對象是金融資產和金融負債，舉例說明：甲出售一組應收賬款給SPV，甲保留對資產服務的權利，SPV要求附帶對應收賬款不能收回的擔保限額，即甲以這組應收賬款為基礎資產簽訂擔保合約，則甲在應收賬款表外化的同時，其資產負債表上會出現一筆服務資產和按合約確定的擔保負債，郎甲的資產負債表上產生了新的金融資產和金融負債。SPV的資產負債表上相應產生有擔保合約確認的新金融資產。2006年2月15日財政部頒發的《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》中對金融工具、金融資產和金融負債給出了明確的定義：
1．金融工具。金融工具，指形成一個企業的金融資產并形成其他單位的金融負債或權益工具的合同。
2．金融資產。金融資產，指下列資產：(1)現金；(2)持有的其他單位的的權益工具(3)從其他單位收取現金或其它金融資產的合同權利；醫學論文(4)在潛在有利的條件下，與其他單位交換金融資產或金融負債的合同權利；(5)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同權利，企業根據該合同將收到非固定數量的自身權益工具；(6)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的衍生工具的合同權利，但企業以固定金額的現金或其他金融資產換取固定數量的自身權益工具的衍生工具合同權利除外。權益工具，指能證明擁有某個企業在扣除所有負債后的資產中的剩余權益的合同。
3．金融負債。金融負債，指下列負債：(1)向其他單位交付現金或其他金融資產的合同義務；(2)在潛在不利的條件下，與其他單位交換金融資產或金融負債的合同義務；(3)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同義務，企業根據該合同將交付非吲定數量的自身權益工具；(4)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的衍生工具的合同義務，但企業以固定金額的現金或其他金融資產換取固定數量的自身權益工具的衍生工具合同義務除外。其中，企業自身權益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業自身權益工具的合同。
隨著金融創新的衍生工具的日益繁榮，傳統的資產概念變得越來越模糊，運用這一寬泛的概念不能做到真實公允地反映企業的財務狀況，因此新會計準則將金融衍生工具表外業務表內化，改變了我國長期以來衍生金融工具僅在表外披露的做法。
三．資產證券化相關會計確認問題
從會計要素的確認方面看：所謂確認是“指在效益大于成本及重要性原則的前提下，將某一項目作為資產、負債、收入、費用等正式列入某一具體的財務報表的過程”。對證券化的資產的終止確認問題是資產證券化會計的核心問題，即資產證券化是“真實銷售”，還是有擔保的融資。這決定了證券化的資產作表外處理，還是表內處理，對發起人意義重大。
(一)“擔保融資”和“銷售”確認分別對會計報表帶來的影響
如果該項資產證券化交易被確認為融資，發起人在資產負債表上繼續將證券化的資產確認為一項資產，通過證券化募集的資金確認為負債，其交易成本作為資本性支出；如果該項交易被確認為銷售，轉讓的資產移出資產負債表，得到的現金及其它與轉讓資產無關的資產作為銷售收入，產生的新業務是銷售收入的減項，并同時確認相關損益。
(二)兩種會計確認模式：風險與報酬法與金融合成法
1．傳統的確認方法——風險與報酬分析法
風險與報酬分析法是典型的資產證券化業務會計確認方法。根據該方法，“金融工具及其所附屬的風險與報酬被視為一個不可分割的整體。因此，資產證券化的發起人只有轉讓了相關資產組合所有的風險和收益，證券化交易才能作為銷售處理，所獲得的資金作為資產轉讓收入，同時確認相關的損益；否則，如果發起人還保齠出售資產的部分風險和收益，則該資產不能做銷售處理，而繼續留在資產負債表上，同時將現金流入視為以此資產為擔保的負債”。該方法適用于資產證券化產生初期交易較為簡單時的會計處理隨著金融創新的層出不窮，證券化交易過程曰益復雜。
風險與報酬分析法暴露出本身的缺陷而不能正確反映經濟實質，具體表現在：
(1)證券化交易過程中，多項復雜的合約安排使得控制權與風險、收益相分離，并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體，分散給各方。在風險與報酬分析法下，職稱論文交易就不能視為銷售，發起人就達不到改善資本結構降低資產負債率的目的。
(2)風險與報酬分析法導致人們對具有相似的經濟實質的財務活動做出了不同的會計處理。例如，發起人與證券持有人達成協議，承諾對證券化資產的信用損失，提供其面值10％的擔保。由于擔保合約的存在，使得發起人仍被認為保留有證券化資產的相當部分的風險與報酬，因而全部證券化資產仍繼續被確認在其資產負債表中。相反，如果發起人轉讓全部證券化資產，而向某一獨立第三方購買上述相同比例的信用擔保。則其確認證券化資產的出售業務，同時只需對面值的10％部分確認為擔保負債。
2．會計模式的改進與創新一—金融合成分析法
1996年6月，美國財務會計準則委員會(FASB)頒布了第125號準則：《金融汝產轉讓與服務以及債務解除的會計處理》，該準則采用金融合成分析法。金融合成分析法承認以合約形式存在的金融資產具有可分割性，各組成部分在理論上都可以作為獨立的項目進行確認。按照這種方法，金融資產轉讓過程中，應該將已確認過的金融資產的再確認和終止確認的問題與資產轉讓合約所產生的新的金融資產的確認問題嚴格區分開來。具體來說，已確認過的金融資產的再確認和終止確認能否視作銷售來處理要看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方，而非看其交易形式，轉讓方保留的風險和報酬可視作轉移合約的產物，可按新金融資產和負債加以確認，這樣就能與移出資產的終止確認區分開來分別處理。財政部新頒布的《企業會計準則第23號——金融資產轉移》借鑒了國際會計準則IAS39，也采用金融合成分析法對金融資產的轉讓加以確認。一項轉讓者失去控制權的金融資產轉讓(全部或部分)應確認為銷售。
新準則對資產證券化的確認采用金融合成分析法更能體現會計的實質終于形式原則。
3．風險與報酬分析法與金融合成分析法的比較
當交易的結果導致發起人的金融資產發生轉移時，兩種方法的確認結果不同。仍沿用前述的甲出售應收賬款給SPV的例子，甲保留對資產服務的權利，SPV要求附帶對應收賬款不能收回的擔保限額，即承擔了壞賬損失的相應風險。按照金融合成分析法，甲應終止確認這組應收賬款，同時按照合約確認相應的壞賬損失擔保負債；另一方面，SPV由于獲得了應收賬款的控制權，直在資產負債表上確認這筆資產，將甲提供的擔保合約確認為一筆金融資產。但按照風險與報酬分析法，由于甲仍保留了應收賬款的壞賬損失風險，應在其資產負債表上繼續確認這筆資產，而把得到的現金時作一筆擔保負債。在金融合成分析法下，更偏向
于把證券化資產作表外處理，同時對由此產生的新金融資產和負債及時加以確認和計量。
由此可見，金融合成分析法更能反映資產證券化交易的實質，更能適應金融創新的發展，是證券化會計處理的發展方向。但金融合成分析法也有一些不足：表外處理時，會計報表可能不能全面、充分地反映發起人的財務狀況和經營成果，且容易成為其操縱利潤的工具。掩蓋債務，虛增利潤，這將不利于企業的正常、持續的經營，且會損害投資者的利益?！鞍踩弧惫敬笏潦褂觅Y產證券化等金融創新工具從事表外融資，高估利潤，低估負債，是其破產的重要原因之一。
四．結語
綜上所述，新會計準則已經填補了在指導、規范資產證券化交易方面存在的空白。我國通過借鑒國際財務報告準則的相關規定，并結合我國關于開展資產證券化業務的有關設想，順應我國金融市場蓬勃發展和新的金融工具不斷出現的形勢已將金融衍生工具會計所需的基本概念基本原則制定出來，將基本框架建立了起來。這是我國會計理論和實務發展的一大進步，在與國際接軌方面也更加完善。相信當操作指南出臺之后，資產證券化的會計處理將正式進入實務界。
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