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在市場經濟條件下，利率是經濟體系中的一個重要杠桿，是宏觀經濟調節中最常用的政策工具。
一、利率對宏觀經濟影響的理論基礎
隨著經濟與社會的不斷發展，現實經濟中的各個因素越來越緊密的聯系在一起。而經濟的進一步發展也就是在這些眾多因素的相互作用、相互矛盾中進行著的，也就是不斷地通過均衡－失衡-新的均衡這樣一個過程來實現的。這些市場經濟國家進行的宏觀經濟調控是建立在西方現代經濟學的理論基礎之上的。
二、我國應用利率這一宏觀調控工具的實踐過程
1979年4月至今，中國人民銀行對銀行的存貸款利率總共進行了二十多次調整，在20世紀90年代就進行了14次之多的調整，總體看來，我國利率調整大致經歷了四個階段。
（一）1979-1985年，利率上調時期
改革之初，我國金融管理部門就已注意到銀行利率偏低的狀況。我國經濟學家普遍認為，較高的利率不僅有利于籌措建設資金，而且還可以改善企業的經營管理。鑒于此種情況，如表1所示，在1979―1985年這個階段，中國人民銀行連續多次提高存款利率。
（二）1986―1995年，利率波動時期
這一階段利率隨經濟周期上下波動，體現利率與經濟發展具有很高的相關性。
（三）1996―2003年，利率連續下跌時期
由于前幾年針對通貨膨脹的“軟著陸”政策，利率調整的頻率較多，幅度較大，使這整個宏觀經濟產生了收縮效應。為此，政府相繼出臺一系列的財政金融措施，包括增發1000億元國庫債券，重點用于增加一些基礎投資建設，1998年3月、7月和12月三次降低中央銀行和金融機構的存貸款利率，為國有企業的經濟體制改革的深化創造了條件。
（四）2004年10月29日至今，利率連續上調時期
前幾年一連串的利率下調后，有效地拉動了經濟，投資大量增加，致使經濟又陷入過熱狀態，經濟結構不是非常合理。為此，中央銀行決定，自2004年10月29日起上調金融機構的存貸款基準利率，但并沒有有效地抑制經濟過熱的局面，于2006年兩次連續上調利率，帶來巨大影響。
1、可能會給地方的中小商業銀行帶來壓力。由于長期以來，地方的中小商業銀行是依賴中央銀行的利率政策來決定存貸款利率，但隨著利率的連續上調，貸款利率上限的放開，由于存在競爭，全國性的商業銀行將有可能逐漸占領地方一些中小商業銀行的生存空間。
2、對國債市場產生巨大影響。在正常情況下，國債市場的價格波動不會影響到央行的決定，而現階段，國債市場卻成了中央銀行的掣肘因素。如果中央銀行持續上調存款利率，將會使不少債券資產縮水。這樣，國債市場的交易價格勢必要下跌，這就會不利于國債市場的正常運作。
3、對股市的沖擊。從資金面本身來看，存款利率的連續提高，將會吸引相當一部分的股民離場，把錢存放到銀行里，這就會使市場的融資成本增長，進而帶來投資機會成本的上升?，F在有些券商利用國債回購來套取資金來炒作股票，如果央行持續上調利率，對部分券商的資金鏈必然會造成影響，有的還會影響到相關行業上市公司的業績。
4、造成金融市場秩序混亂。隨著利率管制放松，不可避免會使存貸款利率變相提高，這可能會破壞金融市場秩序，使之缺乏公平、公開、公正的競爭環境。
三、更好發揮利率對宏觀調控作用的建議和措施
我國目前是發展中國家，經濟市場化程度不如西方發達國家，資金短缺難免普遍經常地存在，聽任市場力量的作用，則勢必造成利率水平的大幅度上揚，影響經濟的正常發展，而且有關利率管理的制度規定也還沒有達到詳盡規范的地步，因此這就決定利率市場化的過程是復雜而且長期的，不能一蹴而就，根據我國目前的這些實際情況來看需要借鑒國際經驗，我國在很長時期內都不能完全放開銀行利率，仍需要規定基準利率和銀行利率的波動范圍，采取穩步推進、逐漸放開的形式，從而最終實現利率市場化。
（一）大力發展金融市場
我國目前雖然已基本形成了同業拆借市場、債券市場和公開市場業務的市場利率體系，但這些市場的規模還不大，而規模相對較大的資本市場始終存在較高的風險問題。
（二）加快國有企業改革和國有商業銀行改革
我國目前國有企業改革還在進行當中，國有商業銀行的體制也還不完善。因此，必須加快兩者的改革步伐。國有企業的改革是制約我國經濟發展的一個“堡壘”，其改革必須遵循：產權明晰、權責明確、政企分開、科學管理。同國有企業改革一樣，國有商業銀行的產權制度改革是制約我國市場經濟發展的另一個“堡壘”，其目前所面臨的困難主要是綜合競爭力不強問題。因此，兩者都必須通過產權制度改革和業務創新與市場開拓。
（三）利率市場化后利率波動區間
無論是在計劃經濟體制下還是市場經濟體制下，無論是實行利率管制還是推行利率形成機制的市場化，利率水平應該保持在何種區間內，是影響宏觀經濟的重要因素。合理的利率區間能夠引導社會資金的合理流動，促進社會資金的有效配置。因此，要立足我國作為發展中國家的實際國情研究我國的利率波動區間，如經濟金融發展二元結構、主要融資方式等。
在市場經濟體制比較完善、經濟周期波動處于低迷階段時，降低利率是刺激有效需求的重要手段之一，但是宏觀當局降低利率會受到流動性陷阱等因素的制約，因而在特定的經濟運行階段，不能只單純地依靠調整利率，而是必須采取與相應的財政政策等相配套措施。
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關鍵詞：利率變動、宏觀經濟效應、房地產價格
中圖分類號：F830.9文獻標識碼：B文章編號：1006-1770(2006)10-015-04
一、中國存貸款利率的變化
我國存貸款利率的變化主要由中央銀行根據我國金融市場和宏觀經濟狀況來進行調整。利率在我國經濟調控中具有重要作用,1990年－1991年我國連續三次下調存款利率、連續兩次下調貸款利率；1993年連續兩次上調存貸款利率；1996年－2002年連續八次下調存款利率水平,連續七次下調貸款利率水平；2004年12月19日同時上調了存貸款利率水平；2006年4月28日上調了貸款利率水平；2006年8月19日同時上調了存貸款利率水平。我國存貸款利率水平的變化見圖1和圖2，我國利率水平的調整對于宏觀經濟的運行和治理通貨膨脹、通貨緊縮都發揮了重要作用。如果宏觀經濟過熱，價格水平上升，則上調利率；如果宏觀經濟增長乏力，價格水平下降，則下調利率。因此我國利率水平的調整更多地和價格水平相一致,即價格水平上升，利率上調；價格水平下降，利率下調（見圖3）。
由于我國利率并沒有完全市場化，所以我國利率的傳導機制呈現其特殊性。當中央銀行調控利率的時候，會影響存貸款，進一步影響消費和投資，以及房地產市場價格的變化。
二、利率對宏觀經濟的影響
1996年5月1日至2002年2月21日，中國人民銀行連續八次降低商業銀行的存貸款利率。由于1993年7月11日調整的利率水平是針對1993－1995年的高物價水平制定的，1996年成功實現宏觀經濟的“軟著陸”以后，隨著物價水平的走低，利率水平也適度下調，1998年以前的降息屬于這種“恢復性調整”。1998年1月1日，人民銀行取消了商業銀行的貸款規模限制，中央銀行的貨幣政策調控由直接轉向間接，而在我國利率仍是非市場化的，利率調整發揮著重要的杠桿效應，是中央銀行一種重要的貨幣政策工具。針對1997年10月開始的物價負增長，中央銀行又連續五次下調存貸款利率，以期放松銀根、刺激經濟增長。2003年，部分行業盲目重復建設，能源交通出現了多年少有的瓶頸制約，通貨膨脹壓力加大。中央銀行采取了公開市場業務操作、信貸窗口指導、調整金融機構存款準備金率等貨幣政策工具，對過熱的宏觀經濟進行調控。為鞏固調控成果，2004年10月29日，調高了商業銀行的存貸款利率水平。隨著利率市場化進程的推進，利率調整在不同階段對宏觀經濟調控效果如何？我們運用1993年7月至2005年9月的月度數據，分階段進行對比說明。
八次降息之前最后一次調高利率是1993年7月11日，商業銀行一年期存款利率調整為10.98％，因而分析期間從1993年8月開始。通過整個分析期間的數據分析判斷利率調控的綜合效應；對2004年10月29日之前的數據分析利率8次下調對存貸款增加額的影響，其中以1998年1月1日商業銀行貸款限額取消為界分兩階段分析；根據1998年以來的數據分析在間接調控的經濟環境下利率的調控效果；1996年6月1日，銀行間同業拆借市場利率放開，標志著利率市場化進入實質階段，對1996年以后的數據進行分析考察利率市場化對利率的調控效果的影響。
綜合而言，利率調整對存款、貸款總量變動的影響較?。ㄒ姳?）。1993年8月－2005年9月，一年期名義存款利率與儲蓄存款月增加額為負相關，相關性較小，相關系數為-0.31；一年期實際存款利率1與儲蓄存款月增加額相關性也很小，相關系數為-0.33；一年期名義貸款利率、實際貸款利率與貸款月增加額相關系數分別為-0.20、-0.11。1996年5月1日到2002年2月21日，人民銀行連續8次調低商業銀行的存貸款利率，這一期間，一年期名義存款利率、實際存款利率與儲蓄存款月增加額相關系數分別為-0.28、-0.27，即無論是針對名義利率而言，還是針對實際利率而言，存款利率下降，儲蓄存款額不但沒有下降，反而上升；一年期貸款利率與貸款增加額也呈很弱的負相關。分階段考察降息效應，除1998年之前一年期存款利率與存款增加額呈很弱的正相關以外，其余相關系數均為負，且相關系數的絕對值很小。特別針對間接調控效應及利率市場化效應進行分析，結果表明，隨著存款利率的下降，儲蓄存款額不降反升；貸款利率的調整對貸款增加額的影響很小。總之，利率調整對存貸款增加額的調控作用很小。
從實證分析來看，存貸款數量變化和存貸款利率的調整之間不存在理論分析的相關關系。其主要原因體現在以下幾個方面：
1、我國居民儲蓄對利率變化的敏感性較弱，目前而言，儲蓄是中國大多數居民投資的唯一途徑，因為儲蓄是最安全的投資方式。
2、我國的股票市場風險較大，國債二級市場不發達，金融工具的品種較少，居民可選擇的投資產品有限，這些都導致了利率下調，而儲蓄仍然增加。
3、由于中國正處于經濟轉型時期，許多制度還不成熟，未來的不確定增加，因此居民預防性的貨幣需求上升，居民愿意儲蓄。
考察利率和居民消費之間的相關性。從理論上來說，如果利率下調，居民的儲蓄收益減少，同時借款成本也下降，因此應該增加消費；相反如果利率上調，則消費削減?，F考察我國一年期存款利率的變動和居民人均消費變動之間的關系(見圖4)。
從圖中數據反映的情況來看，消費和利率之間沒有太大的相關性。造成消費和利率之間的弱相關性的原因可能是：
1、我國處在發展中國家水平，對普通的工薪階層來說，決定其消費支出額的主要因素是收入水平，而不是利率。
2、近年來，我國有幾個重要的改革項目：教育、醫療、養老保險、住房市場化，這幾方面的改革仍未成熟。它使得居民對支出的預期增加，盡量控制住其他的消費支出，傾向于儲蓄，以備將來之需。
3、由于勞動力市場競爭激烈，對勞動力素質要求高，一些老員工下崗，同時每年又有大量新的勞動力加入，未就業的人數上升，造成了居民對收入的悲觀預期，這進一步增加儲蓄傾向，降低消費傾向。因此，盡管利率下調，儲蓄消費沒有作相應變動。
4、我國經濟的市場化程度和發達國家成熟市場經濟相比，仍有待進一步完善，利率調整和宏觀經濟總量變化往往是脫節的，居民對利率變化的反應往往是滯后的。
我們分析利率與投資之間的相關性。我們使用的數據是一年期貸款利率和全社會固定資產投資增長率。一年期貸款利率一定程度上可反映整個貸款利率結構的水平。
從圖5中反映的情況來看，投資對利率的反應是很遲鈍的，沒有體現明顯的相關關系。長期以來我國國有企業沒有形成良好的公司治理體制，投資效率低，更多的是外延性擴大再生產，沒有形成很好的自我約束、自我發展、獨立經營和自負盈虧的機制。同時企業和銀行之間也沒有形成良好的信用約束機制。我國商業銀行也存在對企業信息甄別不嚴格的問題。
三、利率對房地產市場的影響
房地產業是我國國民經濟的支柱產業，中國的建筑和房地產業的增加值約占GDP比例的10％。房地產既是消費品，也可以是投資品。1998年以后，我國取消了住房實物分配制度和買房的按揭政策實施，國家金融部門對房地產的支持力度不斷加大。
1998年，當時貸款基準利率超過10％，個人購房意愿不強，住房制度改革進展不大，人民銀行決定對居民住房貸款實行優惠利率。1999年9月，人行調整個人住房貸款的期限和利率，將個人住房貸款最長期限從20年延長到30年，同時對自營性個人住房貸款實行優惠利率，設有5年以下和5年以上兩個檔次的固定利率（見表2），5年以下的貸款利率為5.31%，5年以上的貸款利率為5.58%。為了鼓勵居民個人買房，2002年2月21日中國人民銀行又下調了住房貸款利率，兩個檔次的利率分別下調為：4.77%和5.04％。
同時，國家對公積金貸款期限也作了相應調整，5年以上的公積金貸款利率按4.59％執行，5年以內的按4.14％執行。2002年2月21日開始，中國人民銀行再次降低個人住房公積金貸款利率水平，5年以下（含5年）由現行的4.14％下調為3.6％，5年以上由現行的4.59％下調為4.05％（見表3）。
根據國家統計局公布的國房月度景氣指數,1998年我國房地產業開始進入復蘇階段,國房景氣指數超過100。到2001年,國房景氣指數超過106,指數上升速度明顯加快。到2003年國房景氣指數超過107。自1998年以來,我國個人住房商業貸款余額高速增長,由1997年末190億元增長到2004年15922.3億元,7年間,個人住房貸款余額增長了約84倍,1998年底發放住房公積金貸款830億元，2004年底個人公積金住房貸款達到2096.2億元，增加了約2.5倍。
尤其是近幾年，房地產價格處于較高水平，雖然房地產價格的漲幅有所下降，但商品住宅房的價格每年漲幅仍然超過6％以上，尤其在2004年底超過了10％(圖6)。
國家在促進房地產業平穩、快速發展的同時，房地產業出現了投資勢頭過猛、房地產價格持續上升的現象。為了防范房地產泡沫，中國人民銀行開始提高利率，壓縮投資和需求，在提高貸款利率的同時，也提高了個人住房的貸款利率。2004年10月29日，把個人住房的商業貸款利率分別提高到4.95%和5.31%；住房公積金貸款利率提高到3.78%和4.23%。央行希望通過提高貸款利率，壓縮住房需求，以保持房地產市場的平穩發展。
2005年3月，人民銀行對個人住房貸款的利率定價機制進行了市場化調整。2005年3月17日，中國人民銀行調整了商業銀行自營性個人住房貸款政策，將住房貸款優惠利率回歸到同期貸款利率水平。同時人民銀行實行下限管理，下限利率水平為相應期限檔次貸款基準利率的0.9倍（見表4）。由于今年投資增長過快、貨幣信貸投放過多、外貿順差過大等矛盾仍然比較突出。中國人民銀行決定，自2006年8月19日起繼續上調金融機構人民幣存貸款基準利率。同時，中國人民銀行進一步推進商業性個人住房貸款利率市場化，將其利率下限由貸款基準利率的0.9倍擴大到0.85倍。
由于住房貸款的期限通常都要高于5年，因此住房貸款利率上升幅度為：5.814%－5.751%=0.063%，和貸款利率上升的幅度相比，漲幅不大，國家對住房消費有一定的保護和支持。
實際上，利率的提高往往會推動房地產的價格，因為貸款利率的提高，房地產商的投資成本上升，它會把這個成本轉移到消費者身上；消費者貸款利率的提高，意味著消費者將來還款的數額增加，同樣購買同質房產的成本也上升了，必然也會導致房地產價格的上升。因此對我國的房地產市場而言，中央銀行利率的提高應該是謹慎的。中央銀行利率調整的意義更在于向市場、投資者等傳達一種信號，警惕房地產泡沫的危險。實際上我國的房地產需求曲線HD已經不是常態的，而是向右上方傾斜的，隨著利率的升高，房地產的需求（包括投資和消費）增加，因為預期將來房產價格上升，對房地產的需求不會因利率上升而下降，因為大部分居民相信將來價格上升獲得的收益將超過利率上升而導致的成本。假定房地產的供給曲線HS是垂直的，開始狀態利率水平在r1，HD大于HS，超額需求為AB，如果利率上升到r2，超額需求為CD，且CD大于AB，利率上升導致過度需求進一步擴大（見圖7），因此往往會出現政府越干預，價格上升越快。
在目前我國房地產投資和需求過旺的情況下，存在調整的不對稱性，國家通過降低貸款利率促進消費和投資的時候，消費和投資對利率的敏感程度高，效果較好。但政府提高貸款利率削減房地產的投資和需求時，企業和居民對利率的敏感性相對較弱，這主要是由于土地的供給有限，而對住房的需求大，同時公眾預期將來價格可能進一步上升而增加現在的需求。目前我國房地產控制價格快速上升一是要增加經濟適用房供給；二是要壓縮投機性的住房需求。因此在利率調控的基礎之上，國家通過行政、財政、法規和土地政策等方面的措施綜合控制房地產的價格過快增長，實現房地產的平穩增長。
注：
1 這里運用名義利率減去消費價格指數作為實際利率。
2 按央行有關政策，調息前已辦理的房貸，次年1月1日起開始執行新利率，調息后新辦理的房貸，直接按新利率執行。
作者簡介：
關鍵詞:仿射模型;泰勒規則;風險溢酬
中圖分類號:F820 文獻標識碼:A文章編號:1006-1428(2007)07-0040-03
一､問題的提出
利率期限結構也稱為收益率曲線，刻畫的是相同風險水平下，利率與到期期限之間的關系。收益率曲線的位置和形狀隨時間而改變，在經濟周期的不同階段，利率水平和利差(長期利率和短期利率之差)均不相同。下圖是一個很好的例子，它反映了美國1990―2001年之間處于經濟周期不同階段的收益率曲線的變化。那么推動收益率曲線動態變化的因素是什么呢?潛在因素(1atent factor)是一種解釋。潛在因素(變量)不能被直接觀測到，但可以從債券價格中推算出來。作為這類文獻的代表，Litterman和Scheinkman(1991)應用主成分分析法，把影響利率期限結構動態的三個主要因素命名為平行因素(1evel factor)､斜度因素(slope factor)和曲度因素(curvature factor)。平行因素影響所有期限的收益率，斜度因素決定了收益率曲線是陡峭或是平坦，曲度因素影響收益率曲線的彎曲程度。這種解釋在理論上不能令人滿意，利率作為一個最重要的宏觀經濟變量，是經濟系統內生的，利率期限結構作為不同到期期限利率的組合，自然也不能游離于經濟系統之外，用通過統計技術產生的､不可觀測的潛在因素來解釋利率期限結構的動態變化顯然缺乏經濟理論支持。于是，一些研究者開始著手設計包含宏觀經濟變量的動態模型，用可觀測的宏觀經濟因素來解釋利率期限結構的變化，這類模型被稱為宏觀-金融模型(Macro-Finance Models)。宏觀-金融模型不僅具有理論價值，而且具有應用價值。對利率期限結構的預測一直是金融實務中的一個重要課題，因為利率期限結構是固定收益證券和金融衍生產品定價的基礎，也是利率風險管理的基礎。在模型中加入可以觀測的宏觀經濟變量可以在一定程度上提高模型的預測能力，因此具有廣闊的應用前景。
圖1美國1990-2001年收益率曲線的變化
數據來源:引自長城證券研究報告《國債收益率曲線的比較研究》
二､宏觀-金融利率期限結構模型的基本結構――離散形式的仿射模型
Ang和Piazzesi(2003)､Bernanke， Reinhart和Sack(2004)以及Rudebusch和Wu(2004)采用了基本相同的模型結構，即離散形式的仿射模型。簡單地說①，仿射模型將零息債券的對數價格視為狀態變量(向量)的仿射函數②，而狀態變量的演進由一個向量自回歸模型決定，即:
那么，為什么要選擇仿射模型作為宏觀-金融模型的基本結構呢這主要是因為，第一，Duffle和Kanl1996提出的仿射模型是應用最廣泛的利率期限結構模型，模型具有堅實的微觀金融學基礎，被稱為利率期限結構研究的“載重馬車”workhorse model。以仿射模型作為基本模型結構使宏觀一金融模型具有很強的理論支撐。第二，仿射模型能夠十分方便地接納宏觀經濟變量。仿射模型對狀態向量中的元素并無特別設定，因此這些元素既可以是不可觀測的潛在變量latent factor，也可以是可觀測的宏觀經濟變量。Ang和Piazzesi2003將狀態向量中的元素分為兩組，一組包括兩個由主成份分析法得到的宏觀經濟變量――通貨膨脹因素和真實經濟活動因素，另一組包括三個潛在變量。Bemanke，Reinhart和Sack2004以宏觀經濟變量及其滯后值作為狀態向量中的元素，潛在變量被排除在外。狀態向量元素的靈活選擇給研究者帶來了很大便利，一定程度上也增強了模型對數據的擬合效果。
三､宏觀經濟變量影響利率期限結構的途徑――短期利率和風險價格
在上面的分析中我們看到，宏觀經濟變量作為狀態向量中的元素影響利率期限結構，但這畢竟只是一種模型結構上的描述，從經濟理論上說，宏觀經濟變量是通過何種途徑影響利率期限結構的呢答案是短期利率和風險價格。
1､宏觀經濟變量對短期利率的影響
短期利率是連接微觀金融視角和宏觀經濟視角的關鍵點。從微觀金融視角來說，短期利率是其他各期限利率的基本構成成份，因為長期利率是風險調整后的預期未來短期利率的平均值，即
從宏觀經濟視角來說，短期利率是中央銀行重要的貨幣政策工具，中央銀行通過調控短期利率來實現其穩定經濟的貨幣政策目標。如何分析宏觀經濟變量對短期利率的影響泰勒規則是一個很好的切入點。Taylor1993a使用理性預期模型，通過對7個工業國家數據的模擬分析，發現利率規則最有利于中央銀行保持產出與物價穩定，這里利率規則是指根據產出和物價水平與目標值之間的差距來調節利率的貨幣政策規則。Taylor1993b提出了一個簡單的代表性利率規則，并證明這一規則很符合1987年至1992年美國聯邦資金利率的走勢，這一規則被稱為泰勒規則，其表達式為④:
2､宏觀經濟變量對風險價格的影響。
由于未來的不確定性，與持有短期債券相比，人們在持有長期債券時往往要求獲得一定的額外收益以補償自己承擔的風險，這部分額外收益就是風險溢酬。因此在4式中，長期利率表示為風險調整后的預期未來短期利率的平均值。風險溢酬與宏觀經濟狀況相關聯，例如，在高通貨膨脹時期，人們對未來通貨膨脹率的預期值往往較高，因此要求的風險溢酬也較高;相反，在低通貨膨脹時期，人們要求的風險溢酬相對較低。在進行計量分析時，風險溢酬被分解為兩個部分:風險價格和風險數量。風險數量由隨機擾動決定，風險價格則取決于模型的設定。宏觀―金融模型設定風險價格為狀態變量的仿射函數:
這里Λt，表示風險價格，Λ0是一個七維常數向量，Λ1是一個k×k矩陣。當狀態向量中的元素包括宏觀經濟變量時，宏觀經濟變量將通過風險價格､進而風險溢酬影響利率期限結構。
四､宏觀―金融模型在中國的應用前景
在利率市場化改革不斷深化的背景下，利率期限結構的宏觀―金融模型在中國具有廣闊的應用前景。
1､在利率風險管理中的應用
隨著利率市場化改革的推進，國內金融機構，特別是商業銀行面臨的利率風險逐漸增大，如何進行有效的利率風險管理成為一個急待解決的問題。進行利率風險管理首先需要計量自身利率風險的暴露程度，這離不開對利率期限結構未來走勢的估計。利率期限結構的動態模型很多，宏觀―金融模型以其簡潔的模型結構和堅實的經濟理論支撐無疑可以成為一個很好的選擇。
2､在金融衍生產品定價中的應用
衍生品市場是國際金融市場的重要組成部分，目前，金融衍生產品在國內的推出已經有了時間表。金融衍生產品的定價離不開利率期限結構，幾乎所有的定價公式都包含無風險利率。在經典的布萊克一斯科爾斯期權定價公式中，無風險利率被假設為一個常數，這顯然是與事實不符的，放松這一假設就需要對利率期限結構進行估計，宏觀―金融模型在此可以得到運用。
3､在貨幣政策制定中的應用
應該指出的是，宏觀經濟因素與利率期限結構的聯系是雙向的，宏觀―金融模型側重研究的是宏觀經濟變量對利率期限結構的影響，同時也有另外一類文獻側重研究利率期限結構對宏觀經濟變量的預測。20世紀90年代以來，一批宏觀經濟學的實證研究文獻顯示，對利率期限結構進行分析，可以預測未來的通貨膨脹率和實際產出變量，從而為貨幣當局的貨幣政策決策提供重要的參考依據。這一理論成果在實踐中已經得到運用，英格蘭銀行的通貨膨脹報告從1994年開始定期公布根據利率期限結構推導出來的預期通貨膨脹率，而美聯儲1996年決定把利率期限結構作為一個重要的先行經濟景氣指數并定期公布長短期利差的變動。既然宏觀經濟變量對利率期限結構存在影響，貨幣當局在利用利率期限結構所提供的信息時就有必要區分哪些信息是和已知的宏觀經濟信息相重合的，哪些信息是宏觀經濟變量未能揭示的，這個方面宏觀―金融模型恰好可以發揮作用。
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【關鍵詞】利率期限結構 宏觀經濟信息 研究綜述
一、研究的背景和意義
在我國，由于利率管制的限制和債券市場發展不成熟等多方面的原因，學者對利率期限結構與宏觀經濟運行的關系的研究還處于初級階段。隨著我國金融體制改革、金融自由化程度的提高、貨幣和資本市場的發展、以及微觀主體參與度的提高和金融產品創新等一系列內源推動下，利率作為引導金融資源配置的重要杠桿，其作用日益凸顯，因此對利率期限結構和宏觀要素之間關系的研究具有越來越重要的意義。
二、文獻綜述
（一）利率期限結構與宏觀經濟的國外研究現狀
Litterman和Scheinkman（1991）采用主成分分析法對美國政府債券收益率進行了實證研究，并將影響利率期限結構的三個潛在因子分別稱為：水平因子、斜度因子和曲度因子，但是并沒有給出這些因子的宏觀經濟含義。
Ang和Piazzesi（2003）將宏觀變量加入到三因子的利率期限結構模型中，通過建立VAR模型對1952～2000年的美國國債利率期限結構與宏觀經濟因素的關系進行了實證研究，實證結果表明，宏觀經濟因子可以解釋利率期限結構中短期和中期利率變動的85%，可以解釋利率期限結構中期及長期利率變動的40%；通貨膨脹對利率期限結構中的短期部分具有較強的沖擊，且利率期限結構中的水平因子可以識別這種沖擊；水平因子和斜率因子受宏觀經濟變量的影響較大；加入宏觀經濟變量的模型對利率的預測精度有明顯的提升。
Hans（2006）在Ang和Piazzesi（2003）的基礎上將宏觀因子的長期預期值納入模型中，采用卡爾曼濾波算法對無套利的VAR模型進行估計，并將估計出的三個潛在因子與宏觀經濟因子進行正交回歸，結果表明：引入長期預期值后，模型的擬合優度與預測能力大幅度提升，且水平因子與通貨膨脹有關，斜率因子與經濟周期有關，而曲度因子則與貨幣政策有關。
Diebold和Li（2006）在Nelson和Siegle（1987）的NS靜態曲線的基礎上，提出了動態的Nelson-Siegel模型，構建動態利率期限結構模型，通過卡爾曼濾波方法來估計參數，從中提取出了利率期限結構的水平、斜率和曲率三個潛在因子，在此基礎上利用VAR模型檢驗利率潛在因子與宏觀經濟變量之間的雙向響應關系，將三因子向量擴展成包含宏觀經濟變量的六因子，從而探討利率潛在因子與宏觀經濟之間的相互影響。
Rudebusch和Wu（2008）構造了利率期限結構的宏觀金融模型，發現短期利率是利率期限結構與宏觀經濟變量之間相互影響的傳導變量。
Van Binsbergen等（2012）將利率期限結構引入DSGE模型，對比了包含不同變量的估計結果，發現利率期限結構能替代通貨膨脹指標得到相近的估計結果，并且包含了有關貼現因子、投資者風險厭惡程度等微觀信息。
Kagraoka和Moussa（2013）發現利率期限結構對未來宏觀經濟的預測能力存在時變特性，他們根據經濟狀況對樣本觀察期進行分段，再利用傳統模型對分段后的子樣本進行估計，基于分段方法存在較大的主觀性，這種做法并不能準確刻畫變量之間的時變特性。
Frances Shaw，Finbarr Murphy和Fergal（2014）將動態Nelson-Siegel模型運用于信用違約互換（Credit default swaps）上，并且結果表明，該模型對信用違約互換曲線的擬合效果很好，并且預測能力也比較好。
Dara Sim和Masamitsu Ohnishi（2015）在無套利Nelson- Siegel（AFNS）模型的基礎上，轉換視角將AFNS模型中的服從高斯過程的水平因子替換成服從CIR過程的水平因子，實證表明替換后的新模型更適合美國短期國債利率，而對于到期期限較長的國債收益率預測效果較差。而對于日本的零息債券而言，新模型與AFNS模型沒什么差別。
Jared Levant和Jun Ma（2016）在動態Nelson-Siegel模型的基礎上，引入了三個宏觀經濟變量：貨幣政策利率、工業生產總值、通貨膨脹預期，將模型擴展成MFA-DNS（Macro-Factor Augmented Dynamic Nelson-Siegel）模型，來研究英國的債券市場利率期限結構，結果表明，貨幣政策和經濟活動對英國債券利率期限結構的影響顯著，并且水平因子和斜率因子與通貨膨脹預期和貨幣政策有關。
（二）利率期限結構與宏觀經濟的國內研究現狀
國內對利率期限結構理論的研究始于上世紀九十年代中后期，起步較晚。此外我國存在一定程度的利率管制，中國債券市場發展僅30年，不管從市場規模、市場質量上看都還不成熟，因此對利率期限結構與宏觀經濟運行的關系的研究還比較有限。
傅曼麗、屠梅曾和董榮杰（2006）應用常用的四種靜態利率期限結構模型對上海證券交易所國債稻萁行實證分析。通過多方面數據比較，得出Nelson-Siegel模型和Svensson模型更加適合我國金融市場的結論。
劉海東（2006）研究了2002年4月至2005年8月期間我國貨幣政策對利率期限結構的影響。該文章首先用指數樣條法對我國國債利率期限結構進行估計，然后用7天期國債回購利率作為貨幣政策的變量，以此來檢驗貨幣政策對利率期限結構的影響。實證結果表明，貨幣政策對利率期限結構的影響顯著，且短期利率受貨幣政策的影響較大。
郭濤，宋德勇（2008）用Nelson-Siegel模型對我國2004年1月至2006年12月期間我國國債利率期限結構，分析了央行貨幣政策以及通貨膨脹對利率期限結構的影響。結果表明Nelson-Siegel模型可以較好的擬合我國國債利率期限結構，長短期利差可以反映出貨幣政策的狀態，利率期限結構的水平因子與通貨膨脹率之間協整。
季紹波，孫鐵卿，于鑫和李延喜（2010）通過VAR模型，考察了2004年至2009年我國國債利率期限結構與宏觀經濟因素之間的動態關系。研究發現，宏觀經濟因素對利率期限結構水平因子的影響顯著，水平因子、斜度因子和曲度因子三個因素可以解釋90%以上利率曲線的變化，利用脈沖反應和方差分解，發現實際經濟變化主要影響收益率曲線的斜度和曲度，其中貨幣政策是影響水平因子的主要原因，這一點與發達國家不同。
曾耿明，牛霖琳（2013）運用簡約無套利宏觀金融模型，首次將2005年1月至2012年4月期間的中國銀行間國債收益率曲線分解成債券市場實際利率和通脹預期的期限結構，通過對名義收益率曲線的方差進行分解，得到通脹預期對一年期及三年期的名義收益率曲線波動影響最大，而實際利率對五年期及以上的收益率曲線波動的影響最大。
何曉群，王彥飛（2014）選用動態Nelson-Siegel模型估計出我國銀行間債券市場的利率期限結構的三個潛在因子，同時，本文研究發現宏觀經濟在邊際上影響著利率期限結構，其主要是實體經濟（CPI和工業增加值）對斜率和曲度的影響，而對利率期限結構的水平移動沒有明顯影響。
金雯雯，陳亮（2014）利用動態Nelson-Siegel模型估計出國債利率期限結構，并構建時變參數向量自回歸（TVP-VAR）模型研究利率期限結構與宏觀經濟之間的關系，從中探尋利率期限結構隱含的宏觀經濟信息。研究表明，我國利率期限結構的調整與經濟運行相匹配，相比于經濟周期和通貨膨脹而言，我國利率期限結構沒有明確體現出貨幣政策利率調控的信息，貨幣政策利率對利率期限結構變化的反應不夠靈敏。
尚玉皇，鄭挺國（2015）基于混頻Nelson-Siegel模型來研究中國國債收益率及宏觀經濟變量之間的關系。研究表明混頻模型可以改進同頻模型擬合效果并能夠較好的刻畫出期限結構的水平、斜率和曲度因子；發現水平因子對通貨膨脹有明顯的作用，曲度因子受GDP正向影響；且通過方差分解發現通脹因子主要作用于水平因子及收益率曲線的長端，而GDP對曲度因子和中期利率的影響較大。
崔永濤（2016）通過Nelson-Siegel模型擬合我國利率期限結構參數，并將利率期限結構中的不同期限利率利用夾角余弦算法分為人們對未來的短期、中期和長期的利率預期來考察貨幣政策對人們各個時期利率預期的影響。結果發現，貨幣政策的變化對長期和短期利率預期有顯著影響，而對中期利率預期影響不顯著。
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關鍵詞：金融加速器；金融杠桿；利率市場化；貨幣政策；動態隨機一般均衡
中圖分類號：F8315；F8220文獻標志碼：A文章編號：
10085831（2017）03002312
一、研究背景與問題
金融與經濟的聯系日益緊密，金融領域發生的危機可能造成世界性的經濟沖擊。近年來，美國金融危機和歐洲債務危機沖擊，和與之伴隨的全球股市價格的震蕩，以及國際原油價格和重要原材料價格的劇烈波動，給中國經濟穩定的發展造成巨大的沖擊。此外，外部沖擊導致的匯率變動也將影響貨幣政策的實施效果。在國內，股票市場價格暴漲暴跌現象屢見不鮮，房地產也呈現急劇震蕩態勢，直接危及金融市場和經濟穩健發展[1]。資產價格波動會對貨幣供應產生結構性影響，改變貨幣政策的傳導機制，尤其是金融資產價格泡沫破裂，對實體經濟會產生嚴重沖擊，從而影響貨幣政策最終目標的實現[2]。
金融助推經濟發展的金融加速器作用機制可以解釋很多經濟現象，相關文獻也十分豐富。金融加速器（Financial accelerator）是指金融市場中的各種狀態如信息不對稱、成本會放大經濟沖擊的一種現象，根本原因在于金融市場不完備、金融摩擦和外部融資溢價。它的提出可以追溯到Bernanke，Gertler，Gilchrist[3-4]，他們首次將動態均衡模型的分析方法引入金融加速器中，以便更好地分析市場摩擦對經濟波動的影響。此后，學者對此深入研究，逐漸擴大應用范圍。Claudia和Pierdzioch[5]指出，金融市場越發達，經濟波動程度越小，造成經濟波動加大的主因是金融摩擦。Gilchrist[6]建立兩國一般均衡模型分析金融摩擦的國際傳導機制，發現發展中國家金融市場信息不對稱程度相對嚴重，金融摩擦導致經濟波動的程度較發達國家也相對嚴重。Gertler，Gilchrist和Natalucci [7]研究了金融加速器機制和匯率制度之間的關系，發現固定匯率制較浮動匯率制而言，金融加速器的傳導效應更大。其他相關研究還從不同行業角度分析金融加速器效應。如Aoki等[8]從金融加速器角度研究了英國房地產融資對實體經濟的影響，發現英國房地產投資與房價具有周期性波動特征；鄭忠華、邸俊鵬[9]在包含金融加速器機制的DSGE模型中模擬了房地產借貸對經濟波動影響；劉蘭鳳、袁申國[10]以BGG模型為基礎，研究了貨幣政策沖擊對住房價格與住房投資及消費的影響，結果發現金融加速器機制下貨幣政策沖擊放大了對三者的作用；劉蘭鳳、袁申國[11]通過構建三部門的DSGE模型，從微觀角度證實了中國金融加速器效應的存在，并進一步驗證了金融加速器機制能提高解釋周期波動的能力。
金融市場沖擊對經濟波動影響顯著，并在全球范圍內傳導。2008年以來，美國為應對次貸危機引發的流動性驟減，多次實施了“量化寬松”貨幣政策，造成全球經濟的巨大流動性沖擊。2013年以來，美聯儲的“量化寬松”退出，全球經濟再次受到影響，導致中國資本外流、匯率貶值等一系列問題。面對經濟下行壓力，新一屆政府進行了卓有成效的改革，其中去杠桿化、利率市場化等都牽涉到金融穩定的核心領域。在金融加速器機制作用下，經濟、金融領域的微小變動可能形成“蝴蝶效應”，因此，χ泄金融加速器的傳導機理、作用效果等的全面深入分析研究，不僅能夠豐富中國金融加速器傳導機制的理論研究，而且還有助于通過實證模擬為制定和實施宏觀調控政策提供參考，具有重要的理論和現實意義。論文安排如下：第二部分較為詳細地描述了基于金融加速器機制的DSGE模型；第三部分對DSGE模型進行貝葉斯估計和實證模擬，側重分析了金融杠桿化、利率市場化對經濟的影響；第四部分給出了結論并提出了四個政策建議，以穩增長、促改革、調結構、惠民生。
三、模型估計和實證分析
（一）參數校準和貝葉斯估計
上述DSGE模型參數之多，依靠有限的時間樣本數據顯然無法擬合得到各個參數，需通過校準（calibration）即根據現實得到一些參數的值，然后根據模型擬合，比較模型與現實的擬合程度[14]。
結合中國實際經濟情況，表1給出模型各個參數的先驗分布、均值和標準差。符合AR（1）以及MA（1）過程的參數均為05，獨立擾動項標準差均為01。得到投資調整成本φ（4）、消費替代彈性σ（15）、消費偏好h（07）、工資的卡爾沃調整系數ξw（05）、勞動供給彈性σL（2）、價格的卡爾沃調整系數ξp（05）、工資指數Iw（05）、價格指數Ip（05）、穩態時的資本利用率zk（05）、生產固定成本φp（125）?；谥袊泿耪邔嵭?，貨幣政策對通脹的系數小于1，名義利率對通貨膨脹ρπ、產出（缺口）ρy以及產出增長率變化ρdy的系數分別為08、0125和0125。近10年，中國年均通脹率約3%、名義利率約4%、經濟增長率約8%，所以有季度穩態通脹率π（075）、穩態名義利率r（1）、增長率trend（2）。資本份額在經濟中獲益很大，α為06，杠桿比lev為22014年4月博鰲論壇，央行行長周小川直言，中國的企業部門或者公司部門杠桿率偏高。在5月17日的新供給經濟學50人論壇“新供給金融圓桌”首期會議上，中國人民銀行調查統計司副司長徐諾金給出的測算結果是：2012年中國非金融類企業部門的杠桿率為106%，2013年進一步增至1096%，分別對應本文杠桿比206和2096。因此，杠桿比lev定為2是合理的。，金融費用彈性為005。
為防止先驗分布帶來的誤差，在金融加速器存在與否兩種情況下，結合貝葉斯方法的后驗估計，結果如表1所示?？傮w而言，估計結果差別并不大，均圍繞先驗分布的均值波動，但是標準差存在較大差異，側面表明使用貝葉斯方法的合理性，可以防止人為設定先驗分布帶來的誤差。
（二）數據描述與處理
采用2001年第一季度至2013年第四季度數據，它們分別是實際產出GDP、通脹CPI、社會消費C、社會投資I、就業人口LAB、總人口N、工資W、利率R、融資利差S。利率以七天銀行間同業拆借市場利率替代，因為央行關注同業拆借市場進行公開市場操作，同時它也是目前中國利率市場化程度最高的地方。融資利差S代表金融擴散沖擊，如果經濟運行總體平穩，融資利差應該不大且較為穩定，反之，經濟受到較大沖擊，融資利差就會劇烈波動。借鑒利率期限結構，采用銀行間拆借市場利率的月度數據與年度數據之差替代。所有序列以2005年作為基準。為研究波動性，對數據進行差分處理。數據來源中國國家統計局數據庫、中國人民銀行數據庫以及wind數據庫，論文對數據進行了整理和季節調整。dy、dc、dinve、labobs、pinfobs、dw、robs、sobs分別表示季度GDP、人均消費額、投資、勞動供給、通貨膨脹、工資的差分以及利率和融資利差。
（三）金融參與對經濟的影響
通過比較金融加速器機制存在與否可以分別研究和分析對經濟的影響。當金融加速器存在時，即金融費用彈性ω不為零，杠桿率lev不為1，以及金融擴散效應存在。圖1- 4刻畫了存在（右側）和不存在（左側）金融加速器情況下，各種沖擊對產出、投資、消費和通脹的影響。顯然，存在金融加速器時，外生擾動沖擊放大了經濟擾動效應。
由表2方差分解結果可知，一旦金融加速器進入一般均衡方程中，金融擴散沖擊解釋了內生量擾動的絕大部分信息，貢獻度大多在90%以上，而其他沖擊對內生變量擾動的影響則顯得微乎其微。金融擴散沖擊對經濟影響顯著的政策意義在于，央行必須密切關注市場融資利差所反映的信息，必要時采取宏觀調控，引導預期，確保經濟平穩運行。
從歷史分解角度分析。以產出和投資為例，分析金融加速器存在與否兩種情況下的歷史分解，圖5-6顯示，貨幣政策沖擊在存在金融加速器作用下效應顯著提升。主要原因在于，金融杠桿對金融市場中的諸如信息不對稱等摩擦具有放大效應，但央行的宗旨在于糾正這些市場非理。央行負有維持經濟平穩發展的重任，當面臨能威脅經濟、金融穩定的外生沖擊時，應迅速甄別沖擊來源和原因，果斷采取措施，利用其在金融市場中的特殊地位，綜合運用各種政策指導和貨幣政策，力保經濟、金融平穩健康發展。
（四）杠桿率對經濟的影響
為研究不同杠桿率下不同外生沖擊對經濟的影響，分別以高中低三種杠桿率為研究對象，側重分析不同沖擊對產出、消費、投資和通脹的影響（圖7-10）。
通過比較不同杠桿率下各種沖擊對產出、消費、投資和通貨膨脹的影響，發現當杠桿率為2時，外生沖擊對經濟的影響最大，而當杠桿率為15或是25時，各種沖擊對經濟的影響反而較小。主要原因在于，當杠桿率較低時，金融體制不完善導致沖擊傳導機制不通暢，客觀上起到了抗風險的作用，如1997年亞洲經濟危機，當時中國沒有完全開放外匯市場，客觀上阻礙了危機的傳導；而當杠桿率較高時，完善的金融體制又具有一定的自我穩定能力，提高了抵御沖擊的能力。就政策而言，為防止去杠桿化帶來的風險，政府需有充足準備，避免造成經濟過度波動。
表3是在杠桿率為15和25時的方差分解（杠桿率為2的方差分解見表2右側）。一個最大的區別在于當杠桿率為2時，金融擴散沖擊解釋了諸多內生變量波動的主要部分，而當杠桿率為15和25時，金融擴散沖擊對內生變量擾動的貢獻力度十分有限。當杠桿率過高或過低時，貨幣政策對內生變量的貢獻力度會提高。聯系實際，當面對中國經濟下行壓力時，總理提出要去杠桿化（作為克強經濟Likonomics的重要內容之一），降低金融風險，則在此過程中，央行的貨幣政策須十分謹慎，避免給經濟帶來過度干擾。
（五）利率市場化對經濟的影響
與杠桿率直接進入動態隨機一般均衡模型中不同，利率市場化并不直接進入模型，但這并不影響對利率市場化的分析。所謂的利率市場化就是把利率的決策權交由金融機構，由金融機構根據自己的資金狀況和金融市場動態判斷自主調節利率水平。如果央行全面放開利率政策，利率波動隨著市場供求狀況而加大。模型中，利率市場化主要帶來兩方面的間接影響：貨幣政策執行過程中的沖擊（em）和用融資利率替代的金融擴散沖擊（eb）加劇。
貨幣政策沖擊給所有內生變量造成類似駝峰狀的軌跡。其中，勞動供給和投資受到沖擊最大，一個百分點的貨幣政策沖擊導致勞動供給瞬間下降12個百分點，8個季度下降45個百分點后，起止回升。因為貨幣政策沖擊影響人們預期行為，以至于就業壓力在較長時期內存在。投資一直是中國經濟增長的驅動力，它受到貨幣政策沖擊有一個先下降23個百分點，后逐漸回歸至穩態的動態路徑，歷時12個季度左右。因為正向貨幣政策沖擊引起名義利率上升，投資成本隨之升高，壓縮凈收益空間，導致部分經營效率不高的企業逐漸退出投資領域。因此，央行改革利率市場化過程中，需密切關注就業市場和投資領域的影響。
金融擴散沖擊對產出、消費、投資和勞動供給影響較大。一個百分點的金融擴散沖擊瞬間引起產出增加，然后逐漸回落，歷時12個季度左右。對消費而言，金融擴散沖擊的作用較為溫和，經歷3個百分點下降后逐漸回歸穩態。投資的軌跡正好與消費相反，從3個百分點的正沖擊逐漸回歸穩態。而勞動供給的軌跡呈現發散狀態。如果融資利差變大，在長期融資成本不變的情況下，市場對短期資本需求增加，提高短期融資成本，造成利率上升的替代效應大于收入效應，此時消費減少，勞動供給增加。因此，金融加速器效應得以體現。縱觀世界發達國家，資本市場的任何風吹草動都可能引發一系列較為嚴重的經濟問題。因而，處在改革開放進程中的中國，政府要對逐漸放開利率市場化引起的金融擴散沖擊帶來的經濟沖擊影響有清醒的認識，做好應對準備，防止經濟出現“過山車式”的大起大落。
四、結論和政策建議
本文在金融加速器機制下，運用中國2001年第一季度至2013年第四季度的經濟數據，使用貝葉斯技術，通過動態隨機一般均衡模型估計，分析了金融杠桿、利率市場化對經濟的影響，得到以下幾個結論。
第一，與不存在金融加速器情形不同，存在金融加速器機制時，沖擊擴大了對經濟的影響。主要是存在金融加速器機制時，各種經濟變量之間的關系更加密切，彼此受到的影響也會增加。從方差分解結果看，金融擴散沖擊解釋了大部分內生變量擾動信息。
第二，存在金融加速機制時，不同杠桿率水平下，外生沖擊對經濟的影響效應不同。實證結果證實，當杠桿率為2時，外生沖擊對經濟的影響最大，當杠桿率為15或是25時，各種沖擊對經濟的影響反而較小。方差分解進一步表明，當杠桿率為2時，金融擴散沖擊解釋了諸多內生變量波動的主要部分，而當杠桿率為15和25時，金融擴散沖擊對內生變量擾動的貢獻力度十分有限。
第三，利率市場化進程中，形成貨幣政策沖擊和金融擴散沖擊的間接影響。對貨幣政策沖擊而言，所有內生變量都遵循類似駝峰狀的動態軌跡，其中影響最大的是勞動供給和投資。對金融擴散沖擊而言，對產出、消費、投資和勞動供給影響較大。
鑒于此，為保障經濟、金融健康穩定發展，提出以下幾點政策建議。
第一，去杠桿化過程要有一定的緩沖期，以穩增長、促改革、調結構、惠民生為主要目的。去杠桿化需要一個過程，需要給企業一個消化時間，提高金融資源配置效率。事實上，去杠桿化的目的是要防范高杠桿率帶來的金融風險，而不是讓去杠桿化成為影響穩增長、控通脹、調結構新的不穩定源。
第二，不斷深化和穩步推進利率市場化改革。利率市場化改革的宗旨不是調節利率水平，而是改革利率的形成機制，使之成為反映宏觀經濟運行狀態的準確價格信號。利率市場化也是各國經濟持續發展的必由之路，穩步推行改革方式將是可操作的最佳做法。
第三，實行穩健的貨幣政策以應對各種外部沖擊。綜合運用多種貨幣政策工具，采取微{的操作模式，提高信息溝通，增強預期管理，維護經濟增長處于穩定區間內，防止通貨膨脹突破上限。
第四，實行適當積極的財政政策。適當擴大財政赤字和國債規模，進一步完善結構性減稅政策和調整財政支出結構，著力保障和改善民生，進一步深化財稅改革，促進經濟轉型升級，增強經濟內生增長動力。參考文獻：
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【關鍵詞】利率，市場化，存款，貸款
一、背景介紹：
利率市場化是指由市場供求來決定利率，包括利率決定、利率傳導、利率結構和利率管理的市場化。實際上，它就是將利率的決策權交給金融機構，由金融機構自己根據資金狀況和對金融市場動向的判斷來自主調節利率水平，最終形成以中央銀行基準利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。十八屆三中全會指出改革將著力在使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用，這也預示著利率市場化進程在未來會進一步加快。
二、利率市場化釋放內需潛力的機制：
利率市場化通過對金融市場的影響，通過經濟的傳導機制，間接的影響經濟結構的調整和深化經濟轉型：
消費者方面：利率市場化能夠增加實際存款和投資收益率，提高居民消費能力促進經濟增長向內需為主導的方式轉變。
企業行業方面：同時利率市場化將引導資金流向具有可持續發展和新興科技行業和企業，遏制粗放型投資增長模式，有利于中小企業融資，促進結構調整的深入加速中國經濟市場化進程。
國家宏觀經濟層面：利率市場化能夠促進投資效率的提高，根據金融深化理論和發展中國家利率市場化的經驗可以看出，利率市場化可以使實際存款利率保持在一個合適的正數水平，這樣有利于促進一個國家儲蓄、投資及經濟增長。
三、利率市場化對于金融市場的影響：
（一）短期內存款利率呈現上升趨勢，利息差縮窄：利率市場化以后金融機構將獲得更大的金融產品自主定價權，這在一個方面給金融市場帶來了巨大的活力，同時對于銀行等金融機構來說也同樣面臨著巨大的挑戰，因為更加嚴酷的競爭以及存款利率上升所帶來的整體資金成本的上升，加上利息差的縮小都讓將銀行推向了風口浪尖。銀行將通過對于客戶個性化的服務和差異化營銷來為獲取更多的客戶資源，中小企業融資困難將得到有效的解決，消費者將可以獲得更高的利息收益。
（二）金融產品和工具的創新運用加速：由于存款利率水平上升，帶來短期內股票市場、債券市場等投資市場的資金供給不足，為了吸引資金流入，各種投資渠道贏利性會隨著利率上升而水漲船高。同時伴隨著利率市場化，與穩定利率相比各金融機構的風險系數也會上升，這也將促進了各種理財產品的創新和發展。金融產品的增加能夠使消費者投資渠道增加，更高的收益率也意味著消費者將擁有更高的投資熱情和財富，這都會對消費者的消費和投資決策造成影響。
（三）直接融資市場將得到大力發展。利率市場化帶來的利率趨升的預期，將沖擊以銀行為主的間接融資市場，而以債券股票信托、票據為主的直接融資市場將得到大力發展。隨著利率市場化的推進中國資本市場的完善也將同步進行，直接融資和間接融資的結構失衡正在逐步改善，這將有效的配置市場資金和需求，引導資金從不同的渠道流向實體經濟主體，為中國實體經濟注入活力。企業能夠更有效的獲得資金資本，消費者則能夠更直接的參與到實體資本的投資當中，分享企業發展的蛋糕獲得投資收益。
四、金融市場變化對于內需變化的影響：
（一）消費者：根據宏觀經濟學消費者跨期均衡模型，根據中國高儲蓄率的現狀，將典型消費者假設成一個資金借出者，通過分析可以發現，當利率水平上升的時候，典型消費者面臨收入效應和替代效應。由于中國利率市場化的水平預期不明顯，所以沒有辦法確定哪一種效應比較大，但是通過模型可以肯定的是，消費者在未來的消費一定會增加，消費者的消費需求的增加有效拉動了國內需求水平，有效促進經濟轉型。
1、金融市場的變化影響消費水平的原因：存款利率上升和金融產品的創新和豐富都使消費者面對的投資渠道大大增加，這也意味著消費者手中的剩余資金能夠更多的投向實體經濟，增加消費者投資總額。這不僅能夠有效的拉動內需，同時還能間接刺激消費達到一個乘數效果，有效的促進中國經濟轉向內需型經濟；
居民財富增加，消費水平增加：根據宏觀經濟學消費者跨期均衡模型，由于消費函數是居民財富總額的一個增函數，當居民財富增加的時候，消費者的消費量將會增加。高投資收益和存款利息讓中國消費者的鼓起來，收入和財富總額的增加必將會刺激消費者在消費方面的需求。
（二）企業：
1、直接融資比重逐步提高，有助于企業降低融資成本，擴大實體經濟投資：由于直接融資渠道日益暢通，根據相關研究，在中國直接融資的實際成本是低于間接融資的，雖然說理論上并非如此。結合中國的實際情況，在較長時間內間接融資一家獨大，造成融資結構不均衡銀行壟斷現象嚴重，融資成本居高不下的情況，使得直接融資市場的發展會使得企業擁有多樣化的資金來源，有效降低融資成本，擴大投資總額。根據宏觀經濟學當中企業生產的產出模型：Y=zF（K，Nd），更多的融資渠道能夠讓企業更多地獲得貨幣資本，不僅能夠提高當期產出，也可以進行更廣泛的投資從而有效獲得投資回報。
2、投資效率上升，投資回報率增加：融資渠道的多樣化能夠幫助企業獲得融資，但是由于在利率市場化的環境下面臨的高風險，投資者對于投資項目的考察也越來越嚴格，市場決定價格的機制下，更多地公開和透明將使那些真正有潛力和實力的項目輕松獲得融資，而淘汰粗制濫造的項目，提高了投資質量，是企業和投資人都能獲得較高的投資回報。
（四）總結：通過上面對于中國利率市場化的相關理論的介紹，以及根據宏觀經濟學模型對于消費者和企業行為的分析，可以得到利率市場化可以說對于中國經濟轉向內需型經濟有著重要的作用和顯著的影響，所以中國在未來的經濟轉型的過程中，利率市場化還將發揮更大的作用。
參考文獻：
[1]斯蒂芬D威廉森.宏觀經濟學[M].2010，（1）
關鍵詞:利率期限結構;通貨膨脹;經濟增長
Abstract:The yield curve contains abundant information about future economic growth and future rate of inflation. Using the spread with different maturities as the independent variable, this paper established three models and found that the spread between the ten-year and the three-year Treasury bond was the most useful predictor of economic growth with a horizon of four months in the future,and the spread between the ten-year and the seven-year Treasury bond had the most significant predictive power for the inflation up to future three months,by comparing with the benchmark model. In addition,the increase of the term spread was associated with the raise of future economic grow and the inflation rate.
Key Words:term structure of interest rates,inflation,economic growth
中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)09-0012-05
一、引言
利率期限結構包含著豐富的經濟含義,從二十世紀90年代開始,已有大量學者開始從事利率期限結構對未來經濟活動預測的研究。通常認為利率期限結構與貨幣政策聯系相當緊密,并因此包含了未來利率變動趨勢、經濟增長的變化以及通貨膨脹率變化等信息。隨著我國利率市場化程度不斷加深,國債市場的不斷擴充,國債的發行量和交易量的不斷增加,完整的利率期限結構正在形成。近期,次貸危機的爆發引發宏觀經濟的波動幅度加大,如何準確把握宏觀經濟的走向,是企業和經濟政策制定者關心的課題,研究我國的利率期限結構是否能對未來宏觀經濟進行預測顯得很有必要。
利率期限結構對宏觀經濟的預測較早地引起了大量學者的關注,對宏觀經濟的預測主要包括對經濟增長和通貨膨脹的預測。國外在這方面的研究較多。Stock和Watson (1989)將一系列指數組合形成經濟先行指標,最后篩選挑出7個最重要的變量,其中一個就是10年期和1年期的美國國債利率差。Estrell和Hardouvelis(1991)選取了美國1955年到1988年期間10年期和3個月期國債收益率差,將其與國內生產總值以及其各組成部分做回歸分析,結果發現該利率差可以預測未來4年累積經濟增長,而邊際經濟增長的預測步長是7個季度。Plosser 和Rouwenhorst(1994)、Estrella和Mishkin(1997)、Bernard 和Gerlach (1998),以及Berk和VanBergeijk(2000)還對除美國之外的其他國家做了相關實證,尤其是歐洲國家,其檢驗結果也較顯著,他們均得出如果利率曲線斜率為正,未來宏觀經濟是增長的;反之,未來經濟將衰退。
也有一些研究結果與之不相一致。這些研究發現,利率期限結構從二十世紀80年代開始已經失去了這種預測能力。例如,Dotsey(1998)、Haubrich 和Dombrosky(1996)、Stock 和Watson(2003)發現利率差未能預測出美國在1990-1991年的經濟衰退。Davis和Fagan (1997)在對歐洲國家進行研究時發現,盡管樣本內預測效果比較顯著,但僅三個國家(比利時、丹麥和英國)在樣本外預測表現較好。因此,近幾年學者們關注的不僅僅是利率期限結構對宏觀經濟活動是否有預測作用,他們還研究這種預測效果的穩定性問題。
此外,Estrella使用了一個動態的理性預期模型來研究收益率曲線對宏觀經濟有預測作用的條件,發現該預測力的有效程度部分取決于政策制定者是更偏重于達到防通脹目標還是更偏重于滿足經濟產出目標。如果貨幣當局更關心產出目標,那么利率差對未來經濟增長的預測作用就更強。
收益率曲線預測未來通貨膨脹的研究在國外已有較長歷史,最早提出此問題的是Fama (1975)。Fama (1975)使用美國1年和5年期國債數據對通貨膨脹做預測,發現不同期限利率差包含未來通脹變化的信息。Mishkin(1988)等證明了利率期限結構包含未來通貨膨脹的信息。
然而,國內在利率期限結構的宏觀經濟含義方面的研究卻相對較少,對利率期限結構的研究大多主要針對其相關理論、模型實證以及其與貨幣政策關系方面的研究。真正與利率期限結構對宏觀經濟增長預測比較相關的文獻有王媛、管錫展、王勇(2004),他們檢驗了收益率曲線與宏觀經濟的預測關系,并得出了存在較顯著的預測效力的結論;劉金全、王勇、張鶴(2007)使用向量自回歸模型研究利率期限結構與宏觀經濟的關系。此外,于鑫(2008)對我國利率期限結構與未來經濟變化之間的關聯性也進行了實證研究,并得出長短期利差與宏觀經濟增長為負相關的結論。而朱世武(2005)分析了在我國利率期限結構對通貨膨脹率的預測效用,結論為這種預測作用并不明顯,用收益率曲線來幫助預測通脹的思路是行不通的。
本文試圖選取幾個關鍵期限的利率差,選取銀行間國債市場上規定的做市商必須進行做市的3年期、7年期、10年期,以及其他短期利率1年期和半年期利率。使用三類模型進行實證研究,并使用樣本外預測方法,比較與基準模型的預測能力。
二、利率期限結構對經濟增長與通貨膨脹的預測
(一)利率期限結構對經濟增長的預測
為什么利率期限結構擁有預測經濟波動(增長)的能力?
第一種解釋是利率期限結構反映當前貨幣政策,從而在利率期限結構中反映未來經濟形勢。Estrella (1991)指出,一些學者認為利率期限結構的斜率反映了當前的貨幣政策的大量信息,當前短期的貨幣緊縮政策將會增加短期的實際和名義利率水平,由于價格存在剛性,長期利率水平在短期內不會發生太大變化,以致利率曲線的整體變化趨勢變平,收益率曲線斜率變小。短期名義和實際利率水平的增加也會打擊當前投資者的積極性,因為投資成本跟隨上升,致使當前投資機會減少,將來的經濟增長也會變緩,減少未來的產出水平。利率曲線的斜率和未來經濟增長的這種相同方向的變化,就使得這兩個變量之間呈正向相關關系。
但是,另外一種解釋是,利率期限結構反映的是預期未來貨幣政策信息,而非當前貨幣政策信息的反饋,因此,收益率曲線是通過未來貨幣政策反饋的信息來預測將來產出的變化。短期內,價格存在剛性,而未來長期的價格是可變的。如果人們預期未來貨幣供應量擴張,那么未來實際利率會下降,并且未來的經濟產出會增加。但同時如果人們預期通貨膨脹升水增加的幅度超過將來實際利率下降的絕對值,那么長期名義利率仍然呈現出上升的趨勢,利率期限結構曲線也會變陡,即長短期利差變大,而之前已經說明將來經濟產出會增加,這樣通過預期的未來貨幣政策作用的渠道,也可以解釋利率期限結構和未來經濟增長的正向關系了。
Estrella (1991)還提出了另外一種解釋這種預測能力的IS-LM模型。其認為IS和LM兩條曲線的相交點就代表著貨幣市場和商品市場達到的均衡點,如果人們預期未來宏觀經濟上的沖擊主要來自于實體部門,IS曲線移動的幅度就會大于LM曲線移動的幅度,并導致宏觀經濟產出的變化與利率水平同向變化,而縱軸的利率水平正好體現的就是人們現在對將來長期利率水平的預期(所以它的變化趨勢也體現了長短期利差的變化方向),因此,上述邏輯就可以簡單概括成利率期限結構的長短期利率差和宏觀經濟增長的變動方向是一致的。
第四個可供解釋這種預測作用的理論,涉及到研究投資者跨期的債券購買選擇問題。該理論認為大多數投資者偏好穩定的收入,如果預期將來經濟即將面臨衰退,所得收入減少,那么他們將會購買長期債券并持有到期以增加未來收入,這樣的做法加大了對長期債券的需求,價格上漲,進而使其收益率下降,收益率曲線變平坦。此外,一些投資者為平均各期收入,甚至出售手中短期債券來購買長期債券,從而進一步加大了收益率曲線變平的力度。
最后,解釋理論中還有一種涉及到了真實經濟周期理論模型,該理論中,預期未來經濟高速增長就意味著未來實際利率的增加,也就是當前的長短期利率差變大,收益率曲線變陡;如果預期將來經濟放緩,那么未來實際利率預期將會下降,收益率曲線變平。這也意味著長短期利率差是可以先行預測到非貨幣沖擊因素引致的宏觀經濟變化。
(二)利率期限結構對通貨膨脹的預測
對于利率期限結構對通貨膨脹預測能力的解釋,也有幾種具有代表性的理論說明。其中最基本的解釋就是Mishkin (1990a,1990b,1991)從Fisher方程的角度展開,通過實證檢驗方法來說明是否收益率曲線包含通脹的信息。該模型將m期的名義利率分為兩個部分,一個為m期的實際利率 ,一個為接下來m期的預期通脹率 ,于是就得到
如果預期是理性的,那么現實的通脹率 可以寫成預期的通脹率加上一個誤差項 ,而且
將等式(1)中的代入到等式(2)后,
得
因此,接下來m年和n年(m>n)的預期通脹率之差可以寫成:
其中,而
是誤差項。現在要分析利率期限結構包含的信息,就要通過檢驗是否 。如果可以拒絕這個假設,那么利率差就顯然可以預測通脹情況。可決系數R2越大,那么利率期限結構所包含的通脹信息就越多。
此外,站在預期的角度,我們也可以解釋這種預測效力。當短期通脹異常低(當前短期利率也相對較低)的時候,人們就會預期長期通脹會增加,并要求長期債券具有更高的收益率;同樣地,當短期通脹異常高的時候,市場參與者會預期通脹將會降低,便愿意以低于短期債券的收益率來持有長期債券。因此,通過這樣的渠道,利率差也包含了人們對未來通脹的預期。但是這種關系從理論上來講也不是完全沒有缺陷,因為長期限的收益水平高或低,也可能是因為蘊含了未來實際利率(或回報)的信息,一個上揚的利率曲線亦有可能說明未來實際利率的增加,它并不一定代表未來通脹的增加。
菲利普斯曲線模型也被用于利率期限結構對通脹預測作用的解釋。傳統的菲利普斯曲線描述的是失業率和通脹之間的關系,也被稱作“失業-物價”菲利普斯曲線。而且通脹率和失業率之間顯現出來的曲線是斜率向下的曲線。在經濟波動的上升期,失業率降低,通脹通常會隨之增加;而經濟下行時,失業率上升,經濟收縮伴隨通脹率隨之下降。在菲利普斯理論的不斷發展中,許多學者開始將經濟增長率來替代失業率,并形成了另外一種衍生的“產出―物價”菲利普斯曲線。這個替換最早是由美國的經濟學家奧肯提出,他認為經濟增長率在長期的經濟周期波動中與失業率之間表現出一種相反變動方向的關系,而失業率與通脹也是呈現出反向的關系,因此經濟增長率與通貨膨脹率便顯現出同向的相關關系。
三、實證研究
為了研究我國利率期限結構,特別是長短期利差對我國經濟增長和通貨膨脹的預測能力,由于銀行間國債市場交易量遠遠大于交易所市場的國債交易,所以我們選取銀行間市場的利率期限結構來度量長短期利差,數據來源于中國貨幣網。使用月度的消費物價指數(CPI)作為通貨膨脹指標,數據來源于國家統計局,一般使用GDP增長率代表經濟增長,但是我國沒有經濟增長的月度數據,所以使用國家統計局公布的月度經濟景氣指數中的一致性指數,定義有關變量如下:
累計經濟增長率:
通貨膨脹率變化:
長短期利差:
其中: 表示t時期的一致指數, 表示月度環比消費指數, 表示t時刻的長期利率, 表示t時刻的短期利率,n表示預測時間的長度(月),l和s分別表示長、短期利率的期限長度。
(一)模型構建
建立回歸模型如下:
模型1:
考慮經濟增長和通貨膨脹的持續性,在解釋變量中加入被解釋變量的一階滯后項,于是有:
模型2:
作為衡量預測的基準,我們建立一個沒有利差因子的預測模型,簡單地使用滯后期變量來預測。
模型3:
考慮到貨幣政策對經濟的影響會在一段時間之后出現,于是在原來簡單模型的自變量中加入當前的貨幣政策,這里選擇使用M1。
模型4:
(二)實證結果
實證中一個重要的變量選擇就是預測時間長度(n)和長短利差的期限(l,s)選擇,按照慣例,我們選擇:
為了比較模型的預測能力,我們使用樣本外預測的方法,將數據分為兩部分,第一部分用于估計參數,第二部分用于樣本外預測,使用均方誤差(RMSE)來衡量樣本外預測效果。為了保證數據的充分,我們以2007年7月作為分界點,這樣樣本內有60個觀測值,樣本外有20個觀測值。
從圖1中,我們可以看到,不同期限間的利率差變化不盡相同,但總體趨勢基本一致,從2002年到2005年期間,多數利率差都呈現上升的趨勢,到2007年又重新回到初始的水平。
首先對基準模型(即模型3)進行參數估計和宏觀經濟預測(見表1)。
從實證結果來看,隨著預測步長的增加,擬合優度上升,對于經濟增長來說,樣本外預測誤差總體下降,但是通貨膨脹的樣本外預測誤差呈現上升趨勢。
為了檢驗加入利率差后對宏觀經濟的預測效力,我們分別使用模型1和模型2進行估計①。
在模型1下,不同的長短期利差預測能力差別較大,10年利率與7年利率的差、10年與3年以及7年與3年的利率差在一定程度上具有預測能力。對經濟增長的預測中,預測步長在1到4個月時,樣本外預測誤差小于基準預測模型的樣本外預測誤差,同樣的情形也發生在4個月和3個月情形。而對通貨膨脹率的預測普遍不佳,僅在12月步長時比基準模型預測效果稍好。其他期限的利率差并未表現出較好的預測能力。從變動方向上看,利率差增加意味著未來出現經濟增長,這與經典理論相一致。
在加入預測變量的滯后項之后,10年期和3年期的利率差依然能較好地預測未來1到4個月的經濟表現,且預測能力明顯強于模型1。另外加入滯后項之后,10年期和7年期利率差在2、3、4及6個月的經濟預測能力要強于基準模型。同時3、4個月的通貨膨脹預測能力也突顯出來。我們看到這些具有預測能力的情況下,利差與經濟增長、利差與未來的通貨膨脹都具有正向關系。
綜合考慮各種因素,我們可以得出結論:10年期利率與3年期利率的利差在對4個月后的經濟增長的預測能力最強,而通貨膨脹則應該由10年期與7年期的利率差來預測,該利差對3個月后的通貨膨脹的預測能力最強。
在加入政策變量之后的模型4中,10年期與3年期利率差對1到4個月的經濟增長依然具有較強的預測能力,且預測能力進一步提高,7年期與3年期的利率差同樣具有該預測能力。
四、結論
通過建立三類模型,簡單的利率差單因子預測模型,加入預測變量的滯后項的預測模型和加入政策變量的預測模型,同時建立基準預測模型即僅使用預測變量的滯后項來預測經濟增長,并使用樣本外預測誤差作為模型預測能力的判別標準,得出結論認為,利率差對經濟增長以及通貨膨脹有一定的預測能力,10年期與3年期利差對經濟增長的預測能力最強,且預測步長為未來4個月、10年期與7年期利率差對未來3個月的通貨膨脹預測能力最強。在加入預測變量的滯后項或者貨幣政策之后,預測能力有所提高,但并不影響預測的方向。利差的擴大意味著未來經濟增長加速,也意味著未來通貨膨脹加大。
通過對未來經濟增長情況的預測,企業可以提前預計未來生產的產量,政府通過這樣的預測也可以估計出未來預算盈余或者赤字規模;此外,央行根據此情況也可以更好地制定當前貨幣政策;最后,還可以為金融市場參與者提供對未來經濟走勢預期的依據。
注:
①為了節省篇幅,這里省略了估計結果。
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