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中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1007-4392（2011）01-0010-03
一、問題的提出
中國社科院金融研究所所長、中國金融學會副會長李揚到哥倫比亞大學進行學術訪問的時候，在其商學院看到一幅圖，圖上畫了兩條曲線，一條是美國GDP的增長，另一條是道瓊斯指數走勢，就長期的大趨勢而言，兩條曲線擬合得十分完美，說明美國的股指充分反映了國民經濟的發展變化，是國民經濟的“晴雨表”。西方經典的經濟和金融理論也通常認為金融資產的價格與實物經濟基本面因素相對應，股市的變動提前反映宏觀經濟的走勢，Robert J.Barro（1990）、Eugene F.Fama（1990）、Bong-Soo.Lee（1992）、G.William Schwert（1990）、Ross Levine和Sara Zervos（1996）等多位學者的實證研究也證明多數國家股票市場的總體發展和長期經濟增長呈現顯著正相關。有學者（徐國祥，2001）分別測算了一些股票價格指數和國民生產總值的相關系數，發現道?瓊斯30中工業股票價格平均指數與美國國民生產總值的相關系數為0.92，恒生指數與香港國民生產總值的相關系數為0.76，金融時報價格指數與英國國民生產總值的相關系數為0.89，這些數據都表明大部分發達金融市場股票價格指數與宏觀經濟的相關性較為顯著。盡管一些年份也出現了股指與宏觀經濟背離的現象，但長期趨勢吻合的較為明顯，驗證了這些國家或地區股票市場對宏觀經濟的“晴雨表”功能。
然而，將經典的資產定價理論應用于中國股票市場分析時，我們卻發現往往背道而馳。伍志文、周建軍（2005）通過實證發現，我國股指既不是國有經濟的晴雨表，也不是非國有經濟的晴雨表，中國股票市場和宏觀經濟出現了全面的而非局部的背離，“股經背離”現象客觀存在。黃飛雪等人的實證分析也表明，通過原始數據得到的GDP增長率與上證綜指和深證成指不相關甚至負相關。對于我國較為顯著的“股經背離”現象，國內學者持不同的觀點。吳曉求用成長性“剪刀差”來形容我國股票價格變動與實體經濟增長的態勢；劉少波、丁菊紅（2005）認為，我國股市與宏觀經濟關系遵循不相關――弱相關――強相關“三階段演進路徑”；胡延平、王成進（2008）認為我國“股經背離”既包括生產力水平提高和消費內容轉變等一般性原因，也包括高度外貿依存、現行外匯管理制度導致的人民幣被動供給和收入分配不均等特殊性原因；黃飛雪、趙昕、侯鐵珊（2007）認為中國“股經分離”與時滯緊密相關，也與中國股票市場的不完善、實體經濟增長主要依靠投資與出口拉動等因素有關；賀京同、霍焰（2006）運用行為經濟學中投資者損失規避理論解釋了股價走勢與實物經濟相脫離的現象。
以上學者分別從不同角度分析了“股經背離”的原因，并提出了解決目前中國資本市場發展問題的政策建議，具有很高的應用價值。但國內尚缺乏對中國直接融資、間接融資結構失衡與“股經背離”現象關系研究，本文將通過1993年至2009年全國相關數據，對以上現象進行實證分析。
二、數據說明與實證分析
（一）數據的收集
數據說明：
（1）其中①②③⑤⑥⑦來源于國家統計局數據庫，其中國內生產總值使用支出法進行核算，即GDP①=最終消費支出⑤+資本形成總額⑥+貨物和服務凈出口⑦
（2）④股指均值④取自上證綜指1993年-2008年每年12月31日年均線（250日）指數。
（二）數據的分析
1.名義GDP增長率與股指均值的相關分析。
由于股票指數同時包含了價格上漲因素，因此在本文分析中未使用去除價格因素的實際GDP增長率，而是使用名義GDP增長率。在不考慮時滯的基礎上計算名義GDP增長率與股指均值SCI的相關系數為0.0313；若設定時滯參數為1年，兩者的相關系數為-0.0782；設定時滯參數為2年，兩者的相關系數為-0.0189；建立兩軸折線圖如下。
根據分析，可以得出與大多數學者相同的結論，即中國的股市不存在顯著的“經濟晴雨表”功能，存在“股經背離”的現象。
2.GDP與銀行貸款額和股票籌資額的相關分析。
根據表中數據分析，股票籌資額與GDP的相關系數為0.8063，而銀行貸款與GDP的相關系數卻高達0.9915。從三者的數量折線圖來看，銀行貸款額和GDP的增長趨勢和數值出現了驚人的相似，而同期的股票籌資額尚且不足上述兩者的六十分之一。
2009年國債發行17927.24億元，金融債發行11678.1億元，企業債發行15864.4億元，股票籌資額1879億元，而同年的銀行貸款額則高達399685億元即增加債券融資數量，直接融資和間接融資的比例也要小于1：8。
以上數據分析表明，中國的直接融資和間接融資比例嚴重失衡，政府主導的經濟增長模式使得銀行成為最主要的資金提供方和經濟增長受益者，直接融資特別是股票市場的融資數額過小，對經濟產生的影響作用微乎其微，其對經濟的前瞻性也不復存在。
三、結論與建議
（一）理性看待中國的融資結構失衡，推動直、間接融資的互補型發展
根據世界各國金融發展的軌跡，通常情況下在經濟和金融發展的初級階段,銀行體系發揮著主導作用；在經濟較為發達、金融體系較為完善的經濟體,直接融資較為發達（如美國接近50%）。但也存在政府主導型以間接融資為主融資方式（如日本）和市場主導型以間接融資為主融資方式（如德國）的成功案例。從經濟與金融發展的歷程來看,直接融資的發展往往伴隨著經濟的多元化與政府權力的下放，間接融資主導型的金融體系往往伴隨著直接干預型的政府管理體制,以方便政府配置銀行資源,引導重點行業與企業發展。我國經濟目前正處于向市場經濟的轉型時期，政府仍擔負著幫助建立市場機制、完成經濟結構調整、適時進行宏觀調控并促進經濟增長的重任,而政府干預的載體就是銀行體系,而不是證券市場。因此不能盲目的對融資結構進行調整，而應該有步驟、分層次的引導直接融資市場的發展，發揮對銀行信貸的補充。
（二）逐步推進金融行業的市場化運作，提升金融優化配置功能
目前中國的金融市場保持了政府參與比例較大，表現在利率水平、信貸規模、信貸政策、金融產品類別、金融市場準入制度、資本市場規模、金融企業經營范圍的非市場化特征，一方面維護了金融市場的穩定，有效控制了其對經濟發展的影響；另一方面也降低了金融市場對于資源配置優化功能的效率。目前直接融資的主要受眾面僅為幾千家上市公司，不到全國企業數的萬分之一，絕大多數的企業特別是中小企業必須通過銀行貸款解決資金問題，而利率的非市場化特征又使得信貸供給的人為因素影響較大，與信貸需求的不匹配，降低了資金使用效率。因此，要在加強金融企業內部控制和維持較低風險的基礎上，加快推進利率市場化改革，鼓勵金融創新，大力推動資本市場發展，特別是場外的發展。
（三）引導民間投資，提高邊際投資傾向
在我國長期以來投資基本上是政府及公有制企業的事，社會大眾參與的觀念不強，積極性不高，這造成儲蓄向投資轉化的機制不良，渠道不暢。要提高邊際投資傾向，有效啟動民間投資，改變儲蓄與投資主體高度分離的狀況。比如，吸納社會閑置資金來參與社會基礎設施及高新技術產業等領域投資，適當增發國債，將民間儲蓄閑余通過財政渠道轉化為政府投資；還應在政策和制度上創造條件，掃除資本流通的部門、區域及所有制障礙，理順資本流動渠道，從而真正提高資本的邊際投資傾向。同時應加強對國民的金融教育，推廣金融投資，提升廣大居民利用合理的金融工具投資抵御通貨膨脹、進行財富管理的意識，從源頭上改善直接融資和間接融資的比例失衡問題。
（四）強化第三方評級和信息披露制度，提高融資利用效率
目前中國金融市場法律體系不完善,且實施力度不夠,導致信息成本較高。信息披露不充分,披露內容的及時性與真實性較差,也導致信息成本上升,并削弱了市場信心。對于融資資金的使用缺乏有效的監督和披露，容易出現道德風險。目前經人民銀行登記在案的各類社會專業的信用評級機構即第三方信用評級公司近90家，經國家相關部門認可可以在全國開展債項評級業務的機構有五家，如，中誠信、大公國際、聯合聯合、上海遠東、上海新世紀。與國際上最知名的信用評級機構如標準普爾、摩迪和惠譽三大公司相比，中國的第三方評級機構尚缺乏獨立、系統的生存空間。因此，應強化信息披露制度，并引入公正、公平的第三方評價體系，對于上市公司經營業績、銀行信貸資金的使用、企業信用、債券與基金收益等方面信息進行強制披露，提升市場透明度，用市場的方式提高融資利用效率。
參考文獻：
[1]胡延平、王成進，《對我國“股經背離”現象的再認識》[J]，《江西社會科學》，2008，(5)。
[2]伍志文、周建軍，《“股經背離”的存在性之爭及其實證檢驗》[J]，《財經研究》，2005，(3)。
[3]賀京同、霍焰，《股價走勢與實物經濟相脫離的行為經濟學分析》[J]，《當代經濟科學》，2006,(1)。
關鍵詞：直接融資模式 比較研究 借鑒
一、前言
企業的直接融資主要是指沒有金融中介機構作為資金直接提供方介入的一種資金融通的方式，企業在直接融資的模式下，在一定的時期內，資金盈余方以直接交流溝通的方式與資金需求企業達成協議，或是通過資金盈余方在金融市場購買資金需求企業所發行的有價證券，再將貨幣資金提供給需求企業使用的一種方式。
二、我國企業發展直接融資的意義
直接融資作為一種媒介儲蓄與投資，促進資本形成的有效機制，企業發展直接融資對深化我國投融資體制改革，建立并完善社會主義市場體制具有積極地促進作用。我國企業發展直接融資的意義主要體現在健全金融市場體系、縮減企業投資成本、拓展企業融資渠道等方面。
（一）健全金融市場體系
隨著我國金融體制的改革與市場經濟的快速發展，發展和擴大我國企業的直接融資渠道，將會對證券市場的完善起到推進作用。
（二）縮減企業投資成本
我國的企業長期以來大多采用間接融資的模式，當企業經濟效益處于低谷時，往往因間接融資帶來的還本利息等債務而產生極大的負債壓力。而采用股權直接融資的方式，企業一般只需支付紅利與股息即可，由于不用還本，也有效縮減了企業的投資成本，并降低企業資產的負債率。
（三）拓展企業融資渠道
如果企業融資僅僅通過銀行貸款獲得，融資渠道單一，資金風險集中。貸款市場由于限制因素比較多，尤其是在信貸政策調整的情況下，可能導致企業流動資金周轉不暢，嚴重時可能造成資金鏈斷裂。直接融資模式可以逐步擺脫短、中期融資單純依靠銀行貸款的局面，提高融資靈活性，增強企業融資的穩定性。
三、企業直接融資模式的比較研究
企業直接融資模式作為間接融資的對稱，是指沒有金融機構作為中介的一種資金融通的方式。直接融資主要是指企業以債券、股票、證券等作為主要金融工具的一種融資機制。根據我國的政策及融資方式的不同，達到上市標準的企業較容易在資本市場中獲取直接融資。
（一）以股權為主導的融資模式
股票IPO的上市已經成為了企業直接融資的主要渠道，從國內現狀來看，大型企業大多已經上市或正在上市，因此采用股權融資已經成為此類企業發展過程中的必然選擇。新股的發行可為企業創立一個可持續的融資平臺，當企業上市之后，只要IPO資金的使用情況與盈利能力符合相關要求，便可以配股、采取增發等方式來籌集股本。例如，對需要通過資本擴張進行產業結構升級和資產重組的上市企業而言，其可通過定向增發收購母公司、同類企業、關聯企業的優質資產而實現直接融資。企業采用以股權為主導的融資模式時，必須要根據資本市場的融資要求來嚴格履行相應義務，對制度完善、信息披露、收益復利增長等加以重視，并全力維護股東的利益，保護良好的信譽，促進可持續的融資能力。
（二）以債券為主導的融資模式
近些年來，我國企業大多通過發行債券（含債務融資工具）的形式進行直接融資，如上市企業可通過證監會發行企業債、公司債，或通過銀行間債券市場發行債務融資工具（中期票據、短期融資券等），國有企業也可通過發改委發行企業債。
上市企業或國有企業的企業債、公司債融資主要是用來補充項目建設資金，一般需要對項目適用產業政策等進行嚴格審核，期限多在5年以上。中期票據可用于生產經營、歸還貸款、項目建設等方面，期限一般在3―5年之間。短期融資券大多用于歸還短期貸款或生產經營，使用期限大多在1年之內。中期票據、短期融資券在注冊通過后在兩年有效期限內循環發行，信用評級在AA級以上的企業還可分別計算凈資產40%的注冊額度。
以債券（含債務融資工具）為主導的融資模式，債券發行利率與發行企業的行業發展狀況及主體信用評級相關，評級AA+級以上的企業往往能夠拿到央行基準利率下浮10-30%左右的優惠利率，而銀行貸款的利率較高，融資額度小，因此企業采用以債券為主導的直接融資模式，具有良好的經濟實用性。
（三）以資產證券為主導的融資模式
將企業資產證券化主要是指企業通過在貨幣與資本市場發行證券進行籌資的一種融資方式。企業將自身優質資產進行處理，以向市場發行證券的方式進行交易，從而實現直接融資的目的。如企業的應收賬款、銷售收入、抵押債券、商業票據等具有穩定現金流性質的資產均可作為發行證券。
企業的資產證券化實際上是金融資本與產業資本相結合的一種產物，通過對資產證券化融資模式的合理使用，有利于企業資金使用效率的提高，還可增加企業資產的流動性。企業在采用以資產證券為主導的直接融資模式時，相關的監管部門需嚴格控制和防范金融系統風險，保障其能更好地推動企業的經濟發展與社會經濟的穩定。
四、企業直接融資模式的借鑒意義
長期以來，我國企業融資模式的發展主要以間接融資為主，近年來才開始發展以股權、債券、證券等為主的直接融資模式，隨著市場經濟體系的日益完善，直接融資模式也在不斷發展與完善。企業直接融資模式具有長期性、集中性、直接性、流動性等特點。我國一些大型企業以股權、債券、證券為主導的直接融資模式，均可為國內其他企業的融資結構、融資模式提供理論性依據與借鑒。
基于我國未采用與發展直接融資模式的企業，一般是還未上市或將要上市的企業，以及一些中小型企業。這些企業與我國大型企業相比，由于主體地位尚不穩定、融資環境不寬松、融資渠道較狹窄等因素的影響，直接融資的理論與經驗還不能夠完全應用于其企業的融資體制與改革實踐當中。因此，以上企業在借鑒大型企業直接融資模式的同時，也要對照本企業的實際情況，以及市場經濟的發展趨勢，選擇出適合自身經濟發展的融資模式。在對直接融資模式合理選擇的基礎上，也需調整本企業的的融資結構、完善融資機制、發展資本市場，以利于直接融資模式的有效發展。
（一）調整融資結構
近年來，隨著我國經濟的不斷發展，企業內部資金的比重也在不斷提高，在對大型企業直接融資模式成功發展的借鑒當中，也應根據這些企業的融資結構對本企業融資結構進行合理地調整。
（二）完善融資機制
針對我國現狀，以國有企業為主的企業自我積累能力嚴重弱化，內部融資匱乏，這與我國的融資機制和經濟體制的不完整有關系。為能更好地發展直接融資模式，應通過規范企業融資行為、確立法人財產權、規范內部資金補償制度等方式來完善企業內部融資機制，為企業能夠順利取得外部融資打好基礎。⑶發展資本市場。為緩解企業的資金困境，應大力發展資本市場，通過對資本市場機制的充分利用，促進社會閑置資金向資本性資金的轉變。
五、結束語
隨著我國經濟體系的不斷完善，企業采取直接融資模式也代表了國內企業融資的趨勢與走向。我國企業應根據自身發展的實際情況，結合外部經濟與金融形勢的變化，選擇最適合本企業的直接融資模式，并通過對融資模式的合理應用，促進企業的長效持久發展。
參考文獻：
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關鍵詞：直接融資；間接融資；德國銀行制度；支撐體系；改革
目前，我國的企業融資大部分是從銀行等金融機構獲得貸款，企業通過資本市場融資的比例非常小，直接融資與間接融資發展非常不協調。據統計，2011年我國各類金融機構貸款占社會融資規模的比例約75%，同期企業債券和股票融資占比為14%。因此，加快發展資本市場、增加直接融資比例的呼聲不斷增大。在銀行主導的金融體系下，我國的中小企業（一般都是民營企業）由于種種原因，很難獲得銀行貸款。由于沒有條件進行股權融資和債券融資，中小企業的發展遇到很大的障礙。國內的很多學者建議，要不斷完善我國的資本市場，學習英美等國家相關方面的經驗，充分發揮股權融資等直接融資作用，緩解企業發展中遇到的資金瓶頸問題。然而，德國沒有發達的資本市場，金融體系由銀行所主導，卻在解決企業融資問題方面取得了顯著的效果。我國與德國的金融體系十分相似，都是由銀行主導，資本市場都不發達，銀行貸款是企業融資的主要來源。同時，政府在經濟發展過程中都起著很大的作用。因此，我國可以借鑒德國間接融資模式的經驗，尤其是在德國銀行制度的建設方面。從而充分發揮我國銀行的融資作用，使我國在資本市場規模較小，資本市場不可能一步發展到位的情況下，較好地解決企業融資難的問題。
本文主要分為四個部分：第一部分界定了直接融資與間接融資的內涵，分析了這兩種融資模式所依賴的制度環境；第二部分分析了德國間接融資模式的發展狀況，說明銀行主導的金融體系在解決德國企業融資問題方面成果顯著；第三部分分析了德國間接融資模式能取得成功的原因，找出這一模式的支撐體系；第四部分對我國改革融資制度提出建議。通過對德國間接融資模式的分析，說明并不是只有發達的資本市場才可以解決企業融資難的問題。只要制度建設合理，銀行等金融機構也能解決好企業融資問題。本文的研究可以為我國今后對銀行制度改革，充分發揮銀行的融資功能提供一個新的思路和有益的借鑒。
一、直接融資與間接融資：風險及其管理
1. 風險配置――融資的本質
金融是指資金的融通，即資金從供給者手中流轉到需求者手中。這個過程可以用直接的方式實現。比如，企業上市募股集資或發行企業債券集資。也可以通過金融中介機構間接實現。比如，企業通過銀行等金融機構獲得貸款等。但不論哪種方式，融資的過程都是一個有風險的過程。當資金需求者通過銀行貸款或者發行股票和債券得到資金后，有可能發生違約現象，即資金獲得者無法按約定的期限償還貸款或者支付股息、紅利。這種違約風險始終伴隨著融資這一過程，作為融資的一種本質特征存在著。
一般來說，資金的需求和供給不會相等。大部分情況下，資金的供給要小于資金的需求。有限的資金如何以最佳的方式配置到需求者手中是金融體系值得研究的問題。資金的配置伴隨著風險，如何以最低的風險合理配置資金是金融機構的任務。說到底融資過程就是一個風險配置過程。一個合理的金融制度就是將有限的資金以最低的風險配置到需求者手中的制度，從而達到資金的最大化利用。
2. 直接融資與間接融資的風險與管理
作為兩種不同的融資模式，直接融資與間接融資的風險大小也不相同。直接融資，一般是指企業通過發行股票或者債券等方式，直接從資金供給者手中獲得資金。這種融資方式風險相對較大，因為資金供求雙方往往存在嚴重的信息不對稱問題。尤其是一些小額資金供給者，沒有能力監督資金如何被使用。如果資本市場不完善，投資人面臨的風險將會更大。一旦發行股票或債券的企業經營不善，投資人將面臨直接損失。而間接融資，一般是企業通過銀行等金融機構獲得資金，是一個將儲蓄間接轉化為投資的過程。在這個過程中，金融機構會對資金的使用進行專業的監督。很多國家都有存款保險機制。因此，資金供給所面臨的風險較小。但銀行等金融機構作為中介也面臨著風險。一般來說，當企業發生違約行為，無法償還貸款時，銀行會遭受損失，儲戶不會遭受損失?？偟膩碚f，直接融資的風險要遠遠大于間接融資的風險。
直接融資與間接融資面臨的風險程度不同，兩者的風險配置效率與成本也因各自的不同而不同。直接融資，以股票市場為例，企業想獲得資金，需要通過相關部門的審批或評級部門的評級后，才能獲得上市許可，發行股票，進行掛牌交易。而這個過程所依賴的資本市場的制度和評判標準是否完善，是否合理決定了風險配置效率與成本的高低。而間接融資，以銀行貸款為例，企業的融資成本主要為項目的建立、論證、報批以及銀行對企業的信用，經營能力，行業發展前景等一系列問題審查的費用。間接融資風險配置效率的高低依賴于銀行制度是否完善，是否合理。比如，銀行貸款是否有合理的擔保機制等。對這兩種融資模式的風險配置效率進行簡單地對比沒有任何意義，因為效率的高低依賴于一個經濟體的具體的金融制度。兩種融資模式的融資效率也會因為金融制度的不同而表現出不一樣的結果。
總的來說，兩種融資方式沒有優劣之分，只要能夠合理設計制度，有效進行風險管理，都可以達到資金的優化配置。
二、德國的間接融資模式及其發展
1. 德國主銀行制的融資模式
德國的銀行實行混業經營，即銀行是全能的銀行，不僅辦理商業銀行的業務，也辦理投資銀行和保險業相關方面的業務。不同于美國銀行實行的分業經營制度，即商業銀行、投資銀行和保險業獨立經營。德國的銀行業務領域充分多元化，加上各個業務之間信息共享，互不保密，有效降低了經營成本。德國的銀行與企業的關系十分密切。比如，德國政府對企業的資助不能直接發放給企業，而要經由往來銀行執行。往來銀行負責調查其企業客戶資質和抵押物，然后向資助銀行提出申請。所以，資助銀行與往來銀行的合作是德國中小企業融資支持必不可少的環節。企業想要獲得貸款或申請上市，必須向往來銀行提出申請。企業得到貸款后，擔保銀行最多為80%的貸款提供擔保，往來銀行承擔其余20%的責任。往來銀行和擔保銀行會對企業進行嚴格的審查和評估，這就使得銀行在金融體系中起著主導作用。銀行與企業之間的關系非常緊密，能夠對企業的經營實行嚴格監督。德國法律規定，銀行可以對企業持股，所以企業的日常經營始終在銀行的監督之下，企業獲得的貸款發生違約的風險就會大大降低。因此，銀行貸款成為了企業進行融資的最主要方式，企業的發展也能夠得到有效的監督。
2. 德國選擇間接融資模式的原因
英美等發達國家有著發達的資本市場，大部分企業通過上市等直接融資方式獲得資金。德國企業以間接融資方式進行融資的原因主要有以下三個方面：
⑴德國銀行的混業經營制度決定了銀行具備足夠大的能力為企業進行融資。德國銀行是全能型銀行，可受理金融行業幾乎所有的業務，銀行是金融體系的中堅力量。德國的銀行與企業之間具有密切的合作關系，企業申請貸款或者申請上市都必須向往來銀行提出申請。所以，企業融資必須經過銀行，加上德國的銀行規模較大，資金充足，聯邦政府對企業尤其是中小企業提供了大量的補貼，所以銀行貸款能夠基本滿足企業的融資要求。
⑵德國的社會市場經濟模式是一種市場經濟與國家干預相結合的經濟體制。充分發揮了銀行的作用，使企業的發展與銀行相結合，有利于市場競爭在良好的秩序下進行。聯邦政府對中小企業的發展非常支持，通過銀行這一中介可以有效地扶持中小企業的發展，方便中小企業進行融資。這也體現出通過市場經濟保障下的市場公平競爭的理念，為中小企業與大企業的競爭創造良好的環境。
⑶德國的企業有很大一部分都是家族企業，企業的所有者和經營者都是一個人，強調對企業的掌控權。家族企業在德國中小企業中所占的比例達到約95%。家族企業如果進行股權融資，會使企業的所有權分散。所以，德國的家族企業更傾向于通過銀行進行貸款，滿足自己的資金需求，而不是通過上市融資等其他直接融資方式。
3. 間接融資在德國的實踐結果
間接融資作為德國企業進行融資的主要方式，很大程度上滿足了企業融資的需求，尤其是中小企業融資難的問題在德國得到了比較成功的解決。加上聯邦政府對中小企業發展的大力支持，中小企業取得了良好的發展。目前，德國所有企業中約99.7%都是中小企業，約70%的雇員效力于中小企業。德國人將中小企業視為經濟的基石。在融資方面，德國政府主要通過“歐洲復興計劃”的特別基金和德國復興信貸銀行的融資計劃為中小型企業解決融資難題。作為政策性銀行，德國復興信貸銀行從1948年成立開始就一直致力于為德國中小型企業解決融資問題。數據顯示，2010年前三季度，這兩個融資工具共為德國中小型企業提供貸款164億歐元，幫助了7.25萬家企業，中小企業80%的融資都是來自于銀行信貸。德國的中小企業創造了超過50%的GDP，并為創造就業崗位做出了重大的貢獻。2012年，超過1500萬員工與中小企業簽訂了用工合同。目前，德國中小高科技企業約有8000家，在歐洲占局領軍地位。
由此看來，雖然德國資本市場不發達，企業進行融資的主要方式是銀行貸款，但是德國的企業取得了令人矚目的發展成果。這就說明建立合理的融資制度，充分發揮銀行的融資作用，是可以解決好企業融資，尤其是中小企業融資難的問題的。
三、德國間接融資模式的支撐體系
1. 主銀行制的風險配置機制
德國的銀行進行混業經營，業務領域多元化，這在很大程度上緩解了分業經營的風險。如果一項業務經營不善，則可以從另一項盈利的業務獲得資金，降低了銀行經營的風險。同時，混業經營也使得銀行資金來源廣泛，銀行具備充足的資金，能夠應付各方面的資金需求。所以，德國銀行的規模都比較大，他們在國民經濟中的作用也非常明顯。對于企業貸款來說，德國銀行制度充分地做到了降低貸款風險的目標，使得風險能夠合理配置。如上所說，企業一般會有合作比較緊密的銀行，稱為往來銀行，對企業的經營進行監督，代表企業提出貸款請求。德國的擔保銀行為企業的貸款進行擔保，并同時對企業進行相關的監督，也進一步降低了貸款違約的風險。除此之外，聯邦政府對企業的補貼不會直接發給企業，而是發給銀行，銀行對企業的經營進行評估后再發放補貼。這些制度都保證了以最低的風險發放貸款，加強了對企業的監督，使資金能夠以最小的風險得到利用。
2. 聯邦政府的風險分擔制度安排
德國聯邦政府在市場經濟模式中發揮著重要作用。特別是對金融領域進行監督，在保障銀行能夠正常運轉和降低金融風險方面有著良好的制度安排。德國中央銀行和聯邦金融監管局在對大銀行的監管中，除了要求各大銀行必須建立內部自我約束機制和內部監控體系，以防范風險外，還要求各大銀行將國內外各分支機構及銀行集團的資本、資產及負債進行匯總，從整體上對其資本充足率、資產質量、抵御風險的能力、債務清償的能力、資產的流動性等進行定期的分析評價。一般來說，給中小企業的貸款風險比較高。德國復興信貸銀行是聯邦政府為了扶持中小企業專門設立的政策性銀行，由聯邦直接出資，貸款違約風險由政府承擔，這在一定程度上降低了銀行的經營風險。同時，政府廣泛立法，對企業的經營進行嚴格監督，再加上銀行對企業經營的監督及銀行與企業的緊密關系，都使得銀行給企業的貸款以最低的風險得到使用。在這樣的條件下，只有企業經營信息公開，財務透明才可以得到貸款，資金的使用在嚴格的監督之下。
3. 基督教文化的信用促進機制
德國作為一個信仰基督教的國家，宗教文化對人的思維方式影響非常大。作為一個思辨力非常強的民族，德國人的理性精神和法治觀念非常強烈。德國人辦事遵守法律，服從制度的安排，做事非常認真，守時等等。直到今天，傳統的宗教文化依然深刻影響著德國人的行事風格。這是信用文化能夠在德國深深扎根的重要原因。企業貸款違約的風險比較小，這與企業經營過程比較規范，嚴格按照制度安排來辦事，弄虛作假的概率較小有很大關系。德國人辦事按照“法，理，情”的順序，而不是東方文化的“情，理，法”順序。在這樣的社會環境下，企業信譽都比較好，經營比較正規，信息能夠及時公開，有效地保障了間接融資模式有著良好的信用基礎，良好的信用文化作為支撐，大大降低融資風險。
四、結論與啟示
直接融資與間接融資兩種模式雖然融資方式不同，但只要通過制度的合理設計，都可以有自己適用的空間。直接融資需要完善的法律制度作為支撐。并且，企業要進行現代化管理，做到財務透明，信息公開。一個運行良好的間接融資市場需要銀行能夠準確獲得企業的經營信息，了解企業的發展潛力，需要對企業的經營進行有效監管的制度。說到底直接融資與間接融資兩種模式都需要有效的制度保障才能運行。
2012年，我國社會融資規模為157631億元，其中企業債券融資和非金融企業融資分別為22551億元和2508億元，這兩者占社會總融資的比重為15.9%。這些數據說明我國的直接融資比例非常低，大部分企業都依靠銀行等金融機構獲得所需資金。從德國發展間接融資的經驗來看，要解決我國中小企業融資難的問題，我們提出如下幾點建議：
首先，政府要為中小企業創造良好的環境，政策不能一味地偏向國有大型企業，忽略中小企業。應該把力量更多地用在發展中小企業上，使中小企業能夠在與大企業的競爭中有一個公平的市場環境。比如，我國可以成立專門用于中小企業融資的政策性銀行，扶持其發展?？梢詫W習德國企業與銀行之間的密切合作關系，使銀行能夠了解企業的經營，對企業進行財務監督。這樣，銀行可以為企業進行貸款，同時又降低了風險。其次，我國銀行可以由分業經營向混業經營轉變，充分發揮我國銀行的力量解決企業融資問題。在這個過程中，充分發揮擔保機構分擔風險的作用。目前，我國的擔保機構發展很落后，這是一個有待解決的問題。最后，要想解決中小企業融資難的問題，我國必須完善股票市場、債券市場等制度，同等看待大企業和中小企業。不斷加快發展我國的中小板和創業板，為中小企業提供更多的融資渠道。同時，企業要不斷進行現代化改革，做到正規經營，信息公正、公開。除此之外，還要不斷弘揚我國的優秀民族文化，加強社會誠信建設，為發展我國的金融市場創造一個良好的信用基礎。
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關鍵詞：直接融資 間接融資 定價機制
融資難問題長久以來困擾著我國大多數中小企業發展，尤其是在2008年金融危機導致全國經濟環境惡化，中小企業融資壓力更為突出。當前，在穩健貨幣政策背景下，銀行信貸供給不足、股權融資難以有效擴大的情況下，積極推動直接債務融資市場的快速發展，對于緩解中小企業融資困難具有重要的意義。本文從定價機制角度揭示以企業債券為主的市場化直接債務融資較以銀行信貸為主的間接債務融資更具效率和信息優勢。
一、市場化直接債務融資的定價機制
我國債券市場中非金融企業直接債務融資工具的發行定價基本都是遵循無風險定價與二級市場收益率曲線定價相結合的模式，即以無風險國債的利率為基礎，參考信用風險利率點差與二級市場同期限同品種債券收益率曲線指標定價。
在我國債券體系中，國債作為無風險品種當仁不讓地成為了定價體系中的核心參考因素，其他各類債券制定發行利率條件時均會考慮與國債之間存在的信用風險差異性。非金融企業直接債務融資工具在發行定價時同樣會充分考量與國債之間的信用利差，同時參照二級市場債券到期收益率曲線上同品種同期限債券的利率水平。
非金融企業直接債務融資工具發行分為私募和公募兩種，無論哪種方式下，主承銷商通常會首先制定一個利率區間向市場進行詢價預演，在得到充分的信息反饋后，再選擇一個最優利率向投資人隊伍發行。這種定價方式，首先考慮了市場無風險收益水平；其次考慮了發行人信用等級及評估狀況；再次考慮了當前市場利率水平及近期走勢；最后考慮了市場當前的投資收益水平偏好及對該類債券的需求強度。
我們構建一個簡單的價格公式，參照目前市場各主要品種債券的收益率來說明企業債務融資工具的定價過程。
資料來源：Wind資訊金融終端
以3年期企業債發行為例，發行時其定價首先要依據同期限國債的發行利率，此時三年期國債發行利率約為2.4374%（Pt，即該國債在二級市場的收益率水平）,而依據收益率曲線，三年期企業債與國債的信用風險利差大約在151.69個BP（1.5169%/Pr），那么初步可以確定本期企業債的發行利率基準在3.9543%，再考慮到三年期企業債是基金、銀行等機構投資人資產配置的一個重要品種，市場對其需求比較強勁，在供求力量博弈之下，其實際發行利率還可能略為下調一點（y），則在市場利率走勢及預期穩定的情況下，本期企業債發行利率大致處于3.8～3.9%（Pd）的區間。
因此，在市場利率走勢平穩的前提下，同一只債券一級市場發行利率與二級市場收益率大體相當，而其他債券與國債之間在一級市場的信用風險利差水平與其在二級市場的信用風險利差水平也呈基本一致。
二、間接債務融資的定價機制
間接融資的定價，具體來說就是對間接融資產品的利率進行合理的厘定，通過溢價彌補風險可能造成的損失和獲得相應的流動性補償收益。間接融資的定價主要通過貸款利率來體現。目前我國由中央銀行（中國人民銀行）制定貸款法定利率和浮動幅度，并對貸款利率實行下限管理。商業銀行貸款利率以法定利率為導向。金融機構貸款利率下限是法定利率的0.9倍，除城鄉信用社以外，其他金融機構貸款利率可以在法定利率基礎上實行上浮，而城鄉信用社貸款利率最高上浮幅度為法定利率的2.3倍；個人住房貸款利率的下限為法定利率的0.85倍。法定利率的升降直接影響銀行機構對未來市場的預期，并影響他們提供信貸的松緊程度，從而使市場利率隨之升降。不少商業銀行制定和完善了貸款定價管理辦法或利率管理模式，并建立了根據成本、風險等因素區別定價的管理制度。
利率在間接融資業務中起著決定性的作用。在符合利率管理政策條件的前提下，商業銀行貸款定價有成本加總定價、基準利率加點定價和客戶利潤分析定價等模式。成本加總定價模式主要依據信貸資金成本、費用、風險補償費以及銀行目標收益而定。由于銀行很難準確地將經營成本分攤到各種業務上，且未充分考慮銀行同業競爭對貸款定價的影響，因此在實踐中較少使用。從我國銀行業的實際出發，目前銀行業宜選用基準利率加點模式進行貸款定價。隨著銀行業客戶的收益和成本核算體系的完善，客戶利潤分析定價模式將成為銀行業貸款定價的主要模式。
1、基準利率加點定價模式
該定價模式選擇某種基準利率，如以LIBOR或銀行間同業拆借利率等為“基價”，根據信用等級、風險程度等確定不同水平的利差，在基準利率基礎上加上可能的違約成本和資金成本確定。用公式表達為：
貸款利率＝基準利率(1＋系數）
在實際運用中，目前我國銀行業貸款成本的準確分攤很難做到，我國貨幣市場基準利率的確立，為規避成本核算問題提供了替代方法。以基準利率加點模式為基礎，運用新巴塞爾協議內部評級法（IRB法）的風險計量方法，以基準利率和風險溢價為主要參數，可以將該模式優化為：
貸款利率＝貨幣市場基準利率＋風險溢價＋期望利潤率
模型中各主要參數設定如下：
（1）以銀行間市場債券利率作為基準利率。我國銀行間同業拆借中心推出債券7天回購利率為貨幣市場基準利率參考指標，這為商業銀行貸款定價提供了標尺?？蛇x用一定平滑時段，比如以1個月期限的銀行間債券市場利率代替貸款成本，這樣就能規避當前商業銀行成本分攤困難的矛盾。
（2）貸款風險溢價。貸款風險溢價主要依據貸款的風險評級與分類、貸款的預期損失率和非預期損失率確定。目前，我國大部分銀行貸款采取五級分類法，也缺少風險管理基礎數據的歷史積累，因此，可采用外部評級法和專家打分法相結合的方式，給出不同信用等級的違約概率、違約損失率及資本分配系數表。
（3）期望利潤率。參照同業和本行近幾年的平均利潤率，管理決策者先給定本行一個期望利潤率區間。在該區間范圍內，客戶經理可結合綜合貢獻度情況，自行給定每一筆貸款的期望利潤率。
基準利率加點模式是“外向型”的，表現出更強的市場導向。通過這種模式制定出的貸款價格更貼近市場，從而更具市場競爭力。但基準利率加點模式在確定“風險加點”幅度時，需充分考慮銀行的資金成本和可能的違約成本等。由于對資金成本重視不夠，有時可能導致占有市場而失去利潤的結果。
2、客戶利潤分析定價模式
客戶利潤分析定價模式在為每筆貸款定價時，需考慮客戶與本行的整體關系，即全面考慮客戶與銀行各種業務往來的成本和收益，在此基礎上根據銀行目標利潤給客戶貸款定價，用公式表示為：
來源于某客戶的總利潤≥為該客戶提供服務的成本＋銀行的目標利潤
上式可變為：
(貸款額×利率×期限)×(1-營業稅及附加率)＋其他服務收入×(1-營業稅及附加率)≥為該客戶提供服務發生的總成本+銀行的目標利潤
銀行根據目標利潤期望和預計的貸款損失率等指標可計算出盈虧平衡點和某一目標利潤額的平均貸款利率。
客戶盈利分析模型通過差別定價，既能穩定客戶，又能通過其他利潤點彌補貸款損失。這種定價方法要求銀行的會計核算系統能實現“分客戶核算”和“分產品核算”，準確地核算銀行為客戶服務提供的總成本。
客戶利潤分析定價模型是一種較為理想的定價策略，體現了銀行“以客戶為中心”的經營理念。它擯棄了“就事論事”的思維框架和以“業務為中心”的傳統經營模式，試圖從銀行與客戶的全部業務往來關系中尋找最優的貸款價格。采用這種模式有可能得出富有競爭力的貸款價格。目前，我國一些商業銀行在推行和嘗試的管理會計信息系統，意欲建立以明細客戶為核算對象的信息提供渠道，雖然還處于起步階段，但代表著未來的發展方向。
三、兩種融資方式定價機制的比較
在定價機制方面，我國市場化直接債務融資工具的發行定價基本上遵循的是無風險定價與二級市場收益率曲線定價相結合的模式，并參考與國債之間的信用利差；而國內商業銀行則多采用基準利率加點模式進行貸款定價，相對具有較強的市場導向性。
債券價格具有獨特的價格信號功能，能夠很好的進行金融資源配置，使資金以最小的成本流向所需資金的企業，直接融資債券定價包含了比間接融資定價更為復雜的市場內容，均衡的市場價格反饋回來的信息能夠幫助企業作出正確的投資決策，一個具有足夠廣度、深度彈性的債券市場中，風險債券與無風險國債之間的收益差反映了一定信用等級的風險升水，這一市場信號反映了企業融資的機會成本。
債券市場定價可以被銀行用來對相應的企業貸款定價。單純的銀行貸款定價沒有市場價格信號，融資的實際成本可能大大偏離真正的風險調整后的成本，使風險高的項目貸到利率相對低的資金，也就是說，直接融資債券價格比間接融資定價包含更多的價格信號。
參考文獻：
關鍵詞：高速公路 債務融資 策略 實踐
一、企業基本概況
安徽省高速公路控股集團有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路總公司改制而來的省屬國有獨資公司，主要負責安徽省內的高速公路建設與運營，承擔著安徽省內絕大部分高速公路和長江大橋的建設任務。截至2013年末，資產總額1128億元，安徽省屬企業中排名第二；2013年實現營業收入158億元。下轄皖通高速（A+H股上市公司）等全資（控股）子公司12家，高速公路營運路段26條，營運總里程2161公里，包括合安高速、合寧高速、合徐高速、安慶長江大橋和馬鞍山長江大橋等。在建高速公路10條，在建長江公路大橋兩座，總里程455公里，預計到“十二五”末，安徽高速集團營運里程將達到2400公里。
二、企業融資現狀
“高投資、低回報、回收期長”是高速公路行業的典型特征，單就某一條高速公路而言，建設期內由于投資額巨大而產生的資金利息支出和路產折舊等因素，運營初期的5-8年內將處于虧損狀態。高速公路行業投資大、回收期長以及中部地區欠發達的雙重特性，導致安徽高速集團融資任務十分艱巨。面對嚴峻的融資形勢，安徽高速集團本著“拓寬融資渠道、降低融資成本”的原則，通過加強同各銀行、證券等金融機構的溝通與合作，逐步探索出一套適合自身特點的融資模式。
一是融資渠道多元化。在市場各類直接融資工具層出不窮，且公司資質完全符合發行條件的基礎上，安徽高速集團緊跟市場脈搏，根據自身需求，不斷尋求各種融資渠道的突破。截至目前，安徽高速集團除銀行貸款外，已涉足短期融資券、超短期融資券、中期票據、私募債、公司債、企業債、融資租賃等融資品種，已注冊或批準總額近300億元。另外，境外人民幣債券、保險債券、永續債券、股+債等也正在積極推進中。
二是直接融資擴大化。由于直接融資品種多、成本低、用途靈活等優點，安徽高速集團近年來逐步擴大直接融資比重，優化融資結構。截至2013年底，集團公司債務融資余額為617億元。其中，直接融資185億元，占比30%。2013年度，集團公司直接融資122億元，占當年融資總額的63%。
三是融資管理精細化。集團公司各項融資工作進行前期、中期、后期分階段管理。融資前期，與資金提供方或者融資中介機構根據實際情況嚴謹論證合作可行性、合理設計合作方案等；融資中期，嚴格履行內部程序，并按照法律法規及其他規定履行支付等流程；融資后期，對資金利用進行實時跟蹤，保證資金的安全、合規和高效運作，并根據資金提供方或監管機構的要求適時披露有關信息等。
三、企業融資中遇到的問題
一是政策環境約束較多。首先，由于種種原因，公司被監管部門列作“退出類”融資平臺納入地方融資平臺“名單制”管理。隨著銀監會等監管審批機構不斷出臺新規加大對地方融資平臺融資監管，公司間接融資工作嚴重受限。其次，高速公路行業內曾出現債務違約情況，雖然與集團公司無其他關聯，但也因行業因素受到諸多牽連。最后，“超日債”等低評級債券相繼違約，事件本身對于健全信用利差有益無害，但是，敏感的市場立即對所有債券均避之不及，而不論評級高低，給集團公司融資成本控制造成極大約束。
二是債務結構存在錯配風險。由于高速公路行業投資回收期長的特點，決定公司項目建設應該主要以中長期融資為主，而目前市場資金更多的是追求短期獲利，往往都是期限在3年以內的短期資金，企業常常遇到期限錯配等問題。2013年，我們公司的債務融資合計194億元。其中，期限為三年以內的短期融資134億元，占比69%。期限在7年以上的中長期融資29億元，占比僅為15%。短期融資占比較大，短貸長用、期限錯配，存在流動性風險。
三是資金使用效率不高。當前，監管機構要求項目貸款必須專款專用，嚴禁設立“資金池”調劑使用資金，項目貸款發放后不得進行二次受托支付，必須由集團公司賬戶直接支付至交易對手。但是，集團公司建設項目中已開工建設時期較長的項目授信相對充裕；新開工建設項目授信較少，貸款不足；個別已通車項目由于貸款寬限期已到，雖有資金需求但無法實現提款，且各項目貸款行亦存在貸款規模的差異。受托支付的嚴格要求與項目需求的非均衡導致集團公司資金的使用及支付效率比較低。
四、融資環境分析
2013年二季度以來，我國金融領域發生了很多的重大事件，利率市場化進程加快、“錢荒”蔓延、貸款利率放開、存款保險制度前期論證等一系列事件的發生，揭開了我國金融大變革時代來臨的序幕。
自2013年以來，金融市場大體表現出以下幾點特征：
一是利率中樞上移，波動更加劇烈。自2013年6月份銀行間市場爆發“錢荒”事件以來，市場利率整體上揚，波動更加明顯。銀行間7天質押式回購利率中樞從2013年上半年的3.29%躍升至2013年下半年以來的4.49%，漲幅超過100BP。
二是央行去杠桿意志堅定，利率高企容忍度加大。當前，我國面臨著房地產融資及政府平臺融資兩大主要風險點，債務泡沫嚴重影響我國經濟運行的安全性和穩定性。中央緊緊圍繞“穩增長、調結構、去杠桿、促改革”的整體思路，加大金融去桿杠力度，對利率高位運行的容忍度不斷提升。自從2014年1月下旬開始，央行已連續八周通過正回購等操作回收市場流動性。
三是信用違約事件頻發，信用利差逐步拉開。進入2014年以來，信用違約事件層出不窮，信托、公募、私募、貸款陸續出現公開的違約事件。違約事件的出現是利率市場化的必然結果，有專家預計，未來一段時間內將會有更多的違約事件發生。短期內，債券市場整體會受到牽連；但長期而言，有利于市場出清，擴大信用利差，真正進入“信用為王”的時代。
四是融資工具不斷創新，融資手段多元化。3月份，國務院總理在國務院常務會議及部分省市經濟形勢座談會上指出，“要繼續加大金融支持實體經濟力度，通過綜合運用多種貨幣政策工具、深化金融體制改革、發展多層次資本市場等措施，讓金融更好地為經濟社會發展和民生改善服務?！苯陙?，資產支持證券（ABS）、永續債券等金融創新產品相繼問世，極大豐富了企業的融資方式和選擇空間，預計未來將會有更加多樣化的融資工具逐步推出。
五、融資策略謀劃
長時期以來，在我國企業的融資結構中銀行始終占據主導地位，各家高速公路企業的債務融資方式幾乎別無選擇，銀行借款成為其主要來源，在這種格局下，銀行信貸資金成為一種稀缺資源。企業在對銀行的議價談判中往往處于劣勢，不僅要負擔高額的利息支出，還要承擔諸如存款保證金、一次性支付通道服務費等隱性融資成本，企業綜合融資成本居高不下。
隨著債券市場的發展，以銀行貸款為主的這種單一的債務融資結構正在發生根本性改變，直接債務融資，特別是非金融企業債務融資工具由于其產品多樣、用款靈活、融資成本低和擴大融資規模等特點，逐步成為我們集團債務融資結構中的主要來源。借助債券市場的直接債務融資能夠讓企業在資金市場流動性偏緊時能融到資金，在流動性相對不緊時能夠融到低成本的資金，對于保障企業資金需求、改善負債結構和降低融資成本等起到重要作用。
2013年3月15日，中國證監會向各地證監局、上海證券交易所和深圳證券交易所下發《證券公司資產證券化業務管理規定》，明確指出鼓勵和支持五類資產的證券化業務，其中包括高速公路，這也就標志著我國資產證券化即將邁入快速發展階段。目前已有上海隧道股份、寧宿徐高速等多家企業通過發行該類產品解決了資金需求。下一步，我們將在資產證券化、資產支持票據和永續債券等創新型融資工具上進行研究和探索，我們有理由相信，隨著政策的逐漸規范、法律的逐漸明晰，企業資產證券化一定會得到蓬勃發展。
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金融政策的扶持將在一定程度上緩解企業融資難題，構建完善的金融政策支撐體系有利于促進企業融資難題的解決。資金作為稀缺資源，單純依靠市場機制的作用，難以實現資金向融資難的企業大規模流動，必須借助于政策性金融發揮作用，加大對企業融資的支持力度。
(一)把握好金融政策支撐體系的原則。
金融政策支撐體系構建需按照市場經濟的要求，堅持以經濟效益為核心。改變過去重貸款輕效益、重發放輕管理的做法，加強對金融機構、貨幣需求企業實施管理，引導資金流向效益好、有市場競爭力的企業和項目。
(二)出臺有特殊的金融政策支撐體系。
特殊的金融政策支撐體系需針對不同類型、不同行業的企業具有不同的融資特點，需要具體問題具體分析，具體選擇適合自己的融資渠道。
一是政府和銀行在政策和實際操作中應特殊對待，對于非常符合國家政策支持的企業進行重點投資。如當前政策扶持的重點是有產品、有市場、有發展前景的符合國家產業政策的企業。對于污染環境、能源消耗高、質量低劣的企業，政府下決心采取必要的措施予以關閉。金融支撐體系構建過程中對企業進行評估的時候就需要考慮到這一點，要根據國家產業政策調整的方向，適當避開經濟過熱的行業、夕陽產業和國家調控行業，并根據企業的發展狀況，在必要時予以放貸調整。
二是對于處于創業初期的企業，財稅部門應給予減免營業稅和所得稅，相應的企業應根據本地針對實際情況出臺的相關扶持企業發展的政策，積極爭取優惠政策支撐。
二、金融生態環境支撐體系構建策略
社會信用體系建設是優化金融生態環境的關鍵。社會信用包括企業信用、個人信用和公共信用(主要指政府行政和司法的公信力)，而企業信用是建立社會信用體系的重點和突破口。
加強企業信用建設需要做好以下幾個方面：第一，通過深化國有企業改革，明晰產權關系，完善企業法人治理結構，健全現代企業制度。逐步建立系統的全社會共享的企業商業信用檔案和信用評級機制，使企業自覺地執行國家的會計準則和審計準則，按照真實、合規、有效的要求，規范財務制度．不做假賬、不做假報表，提高信息披露的真實性、完整性和及時性。第二，優化執法環境。地方政府不要局限于局部利益的得失，要站在全局的高度，營造良好的執法環境，加大金融維權力度。通過建立健全相關法規，強化對債權人、投資人和投保人合法利益的保護。為金融機構創造一個公平、公正和良好的生態環境，增強金融機構為地方經濟發展服務的信心和決心。第三，積極發展各類中介服務機構。從政策上鼓勵和扶持律師事務所、會計師事務所、審計師事務所、資產評估機構、評級機構等與金融生態環境密切相關的一系列專業化中介機構發展。
三、金融機構組織支撐體系構建策略
(一)促進國有商業銀行的改革
在今后很長一段時間內，國有商業銀行仍將是金融組織體系的主體，國有商業銀行的改革如何直接決定了它對經濟發展的支撐作用的大小。為此，作為國有商業銀行，以經濟效益為中心，以防范風險為重點，追求利潤最大化的同時，努力提高信貸資產質量，充分利用好現有資源，提高資金配置效率，做好全方位的金融服務，支撐企業發展。
不斷提高金融服務能力。國有商業銀行不僅是信貸資金的支持，還體現在各項金融服務的支持上，即發揮金融部門的行業優勢，為企業提供金融配套服務。
第一，要積極靈活運用各種金融工具，提供結算、匯兌、轉賬和財務管理等多種金融服務，做好信貸監督．監測資金運行，充分運用金融手段，提高企業資金的使用效益。
第二，要充分利用商業銀行視角廣、信息靈的優勢和便利條件，為企業提供多種信息咨詢服務。要組織企業管理人員學習金融知識，運用現代金融知識，更好地用好、用活現有資金，努力提高資金使用效率。
第三，要轉變經營觀念，樹立服務意識、市場意識、競爭意識和榮譽第一的觀念，變客戶上門為主動上門，以穩定基本客戶，爭奪優質客戶。
第四，大力發展國際業務，形成本外幣業務一體化的綜合功能，增強國有商業銀行的市場競爭力，拓展外匯業務市場。
(二)積極促進地方性金融機構的發展
地方金融機構是指由地方政府、經濟組織和居民個人投資組成的地方(區域性)商業銀行、證券公司、信用社、信托、租賃、典當等各種金融組織的總稱。地方性金融機構促進地方經濟發展，尤其是在服務“三農”、支持城鄉中小企業發展方面發揮了不可替代的作用。目前，地方性金融機構由于經營規模小、管理基礎差、業務范圍窄、抗風險能力弱等，面臨的競爭壓力越來越大，迫切需要重組改革和政策的扶持。因此需要進一步明確地方金融機構的發展戰略和市場定位，鼓勵按市場化原則相互兼并重組，組建股份制金融機構，完善公司治理，加強防范風險。
四、金融市場支撐體系構建策略
金融市場可分為貨幣市場和資本市場，經濟的發展和金融市場的支持之間有著密不可分的關系。一般來說，一個地區經濟獲得金融市場支持力度越大，該地區經濟發展就越快。當前金融市場存在著諸多不足，發展遲緩；直接融資與間接融資比例不合理，直接融資太少。因此，今后需要大力發展直接融資，積極引導各類企業向資本市場籌措資金．改變資本市場發展滯后的局面，建立多層次的資本市場；提高保險市場的發展，增強保險的功能和作用。
對此，首先應建立多層次的資本市場體系。以滿足不同類型、規模的企業在不同階段的融資需求。其次，促進保險市場發展，增強保險的功能。再次，積極引入產業投資基金。產業投資基金是一種對未上市企業進行股權投資并提供經營服務發行基金份額而設立的基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，從事創業、企業重組和基礎設施等產業投資。作為一種金融制度的創新，體現在對社會融資結構的改善和投融資效率的提高。
五、金融創新的支撐體系構建
(一)完善政策支持．激勵金融創新
地方政府應該制定較為完善的支持金融創新的政策措施，對金融機構的創新活動給予支持，激勵金融機構開展創新，完善金融服務功能。如完善財政補貼政策、稅費優惠政策、行政審批簡化政策、創新獎勵政策等等，對金融機構開發的新金融業務，如針對中小企業及“三農”融資的金融業務，地方財政給予適當的補貼，降低或免除營業稅；引導金融機構多引進、開發適合當地自身實際，符合市場需求的創新業務；執行過程中，考慮地區的實際情況．對制度適度調整，靈活處理。銀監會在監管政策上要作許多完善，針對不同地區能制定適合當地的政策，特別是準人政策上，對存貸款業務的新品利，、中間業務的業務、咨詢業務、結算業務等，簡化審批，給予創新大力支持；根據實際情況，對于需要進一步改進的方面加強調查研究，要進一步完善法規政策，積極支持。這樣必能對創新業務的發展起到推波助瀾的作用。
(二)吸引和培養金融創新人才，增強創新智力支持
加快創新型人才培養機制建設。建立健全繼續教育培訓的機制，為人才不斷提高素質提供優質的教育，為社會培養高素質的創新型人才，也包括為金融機構培養金融創新人才。
積極引進金融創新人才。制定一些引進金融創新人才的優惠政策，積極開辟引進優秀人才的綠色通道，給予引進優秀人才提供良好的工作條件、生活條件。建立良好的人才激勵機制。細化和量化對人才及人才績效的評估，形成一套比較科學的“賽馬機制”；通過人事制度改革，得以吸引人才和留住更多的優秀的人才。
(三)創新金融監管，防范金融創新風險
強化金融機構各職能部門的內控機制建設，全面提高內部控制水平及內部管理水平，作為防范創新風險的第一道防線；行業自律作為第二道防線；積極進行監管方面的創新，健全法規體系．不斷完善金融風險監測體系，將各類風險進行量化，形成完整的有針對性的并便于測度和實施監控的金融風險監測指標體系，制定切實有效的風險防范措施，作為第三道防線。
除此之外，還可以構建區域金融合作的金融支撐體系。金融臺作重點是加強金融基礎設施建沒，改善區域內的金融環境，更好地為企業融資服務。
參考文獻
[關鍵詞] 中小企業；民間借貸；雙重困境；制度改革
[中圖分類號] F832.5 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2013）02-0085-08
一、引 言
近年來，民間借貸這種古老而又非正規化的融資方式在我國一些地方異常活躍，大有方興未艾蓬勃發展之勢。從民間借貸的集聚地溫州到享有“寶馬縣”之稱的泗洪縣，再到家家房地產、戶戶典當行的鄂爾多斯，無處不隱現著“民間借貸”的身影。誠然，民間借貸在促進經濟發展，尤其是民營經濟發展方面功不可沒，然而，由民間借貸而引發的一系列不良后果也不容小覷。特別是2011年9月份以來爆發的溫州老板集體跑路、跳樓事件成為社會各方廣泛關注的焦點，也引起了決策層的高度關注。類似現象和事件的出現至少反映出兩個基本的事實：一方面，中小企業融資遇到了很大的困難和障礙，大量的資金需求得不到有效滿足；另一方面，民間資本規模巨大但苦于沒有合適的投資渠道而只好轉向非正規化的民間借貸。雖然，目前部分中小企業通過民間借貸這種灰色方式獲得了一定的民間資本，但是由于民間借貸市場一直是地下運行，其監管基本處于盲區，因此，一旦民間借貸資金鏈的某一個節點出現問題，那么整個民間借貸的資金鏈就會出現多米諾骨牌效應，甚至引發整個金融系統的震蕩和危機。因此，如何破解中小企業融資困境與民間借貸困境成為影響中小企業和民間借貸健康發展乃至金融發展的一個十分重要的課題。為此，本文將深度剖析造成這種雙重困境的制度根源，并提出改革的方向與路徑。
二、文獻回顧與評論
中小企業融資困難并不是我國所特有的現象，在世界范圍內普遍存在，即使連發達國家也面臨同樣的問題。如何解決中小企業融資難的問題成為包括學者在內的共同關注。關于中小企業為什么融資困難[1]，大部分學者是從信息不對稱的角度來加以解釋的。Stiglitz， Weiss在1981年對此做了開創性的研究。他們的研究結果表明：中小企業與銀行等金融機構之間存在信息不對稱，正是這種信息不對稱導致了中小企業融資困難。Banerjee等（1994）則進一步提出了“長期互動假說”（long term interaction hypothesis）和“共同監督假說”（peer monitoring hypothesis），并且認為由于中小企業與中小金融機構之間的這種“長期互動”和“共同監督”有利于減少信息不對稱，因而中小金融機構在為中小企業提供融資服務方面更具有信息優勢[2]。與此類似的是，林毅夫、李永軍（2001）也認為中小金融機構在為中小企業提供金融服務方面擁有信息上的優勢，而大型金融機構一般不具有這種信息優勢，而我國金融業主要集中于大型金融機構（尤其是銀行），因此就導致中小企業融資特別困難，據此，他們認為大力發展和完善中小金融機構是解決我國中小企業融資難問題的根本出路[3]。林毅夫、孫希芳于2005年對中小企業信息不對稱的問題做了進一步的分析，他們認為中小企業缺乏易于傳遞的“硬信息”（hard information）因而難以從正規金融渠道獲得資金，而非正規金融則通過人緣、地緣關系較為容易獲得中小企業的“軟信息”（soft information），從而具有信息優勢[4]。馬光榮、楊恩艷（2011）研究表明：社會網絡可以緩解信息不對稱問題，從而可以促進民間借貸這種非正規金融的發展[5]。不難發現，信息論的基本觀點是：信息不對稱是導致中小企業融資困難的主要原因，而中小金融機構和非正規金融具有信息優勢，因此要大力發展中小金融機構和非正規金融以解決中小企業融資難題。
此外，也有學者從其他不同角度論述了非正規金融在促進中小企業融資方面的優勢。蔣伏心、周春平（2009）提出非正規金融具有交易成本優勢，使得非正規金融成為中小企業獲得外部資金的重要途徑[6]。羅丹陽、殷興山（2006）認為非正規金融除了具有信息、交易成本優勢之外，還具有擔保機制、靈活性和適應性等方面的優勢[7]。事實上，無論是非正規金融的交易成本優勢，還是擔保機制優勢、適應性優勢，本質上都是源于其信息優勢。因為非正規金融如果沒有信息優勢，那么在給中小企業提供融資服務的過程中就不可能降低其交易成本，也就不可能適應中小企業融資需求。所以，我們認為交易成本優勢、擔保機制優勢和適應性優勢等都是非正規金融信息優勢的衍生優勢，而信息優勢才是非正規金融成為中小企業重要融資渠道的內在根據。從這個意義上來說，Stiglitz和Weiss早期的研究是非常深刻和富有開創性的。
按照信息論的邏輯，我們自然可以得出這樣的推論：只要一個國家或經濟體的非正規金融足夠的發達，那么其中小企業就不會存在融資困難的問題。實際上，中小企業融資難是世界各個國家（包括發達國家）普遍存在的現象，只不過在發展中國家和轉軌經濟體中這一現象表現得更為突出。如果信息論關于非正規金融在中小企業融資方面具有信息優勢的結論成立，那么我們有理由認為：一定存在一種阻礙非正規金融發展的外在抑制作用和約束條件，而這種外在抑制作用是導致世界各個國家中小企業陷入融資困境的外在原因。因此，要從根本上解決中小企業融資難題，必須破除限制非正規金融發展的外在抑制作用和約束條件。中國作為發展中國家，同時經濟也處于轉軌階段，包括民間借貸在內的非正規金融在發展過程中受到諸多的束縛，中小企業融資難的問題就更為突出。所以，就迫切需要研究如何破除非正規金融發展的桎梏，消除中小企業融資的外在制約。這正是本文研究的出發點和目的所在。接下來，我們將結合中國的實際按照邏輯推理的思路深入分析造成目前我國中小企業融資困境與民間借貸困境這種雙重困境并存的制度根源。
三、造成雙重困境的制度性根源
對于今年年初以來在我國溫州出現的中小企業老板“跑路”、跳樓以及民間借貸“繁榮”的現象，有學者認為這主要和我國2010以來實行的緊縮性貨幣政策有關① 。誠然，緊縮性的貨幣政策對中小企業融資以及民間借貸行為會產生一定的影響，但這絕不是主要原因。其理由在于：一方面從融資角度來看，中小企業融資難并不是緊縮性貨幣政策背景下的特有現象，而是一個長期存在的事實；另一方面從民間借貸來看，民間借貸這種融資方式由來已久，但一直以來都是以猶抱琵琶半遮面的狀態處于地下運行，只不過在銀根收緊的情況下表現得相對活躍一些，但仍然是半公開、非正規化的。所以，我們認為中小企業融資困境與民間借貸困境的產生有其深層次的原因，而宏觀調控政策只是其中影響因素之一。那么，造成目前我國中小企業融資困境與民間借貸困境這種雙重困境并存的制度根源何在呢？下面對此展開分析。
（一）金融抑制是造成雙重困境的直接原因
1973年Mckinnon和Shaw 等經濟學家以發展中國家為研究樣本，在對金融發展與經濟增長之間關系研究的基礎上提出了著名的“金融抑制”與“金融深化”理論[8][9]。Mckinnon和Shaw研究認為：多數發展中國家以金融管制代替金融市場機制，人為壓低利率，造成資本配置效率和經濟效率低下。中國作為發展中國家，同時又處于由計劃經濟向市場經濟轉軌過程中，自改革開放以來雖然取得了一定的成績，但在不少領域仍存在諸多需要亟待解決的問題。在金融領域，金融抑制長期以來一直是困擾我國金融健康發展的桎梏，也是造成中小企業融資困境和民間借貸困境的直接原因。現階段，金融抑制突出表現在兩個方面：一是人為壓低資金的價格，主要是利率管制；二是金融市場的嚴格準入制度造成了進入壁壘，從而限制了金融市場多元化發展。
1． 利率管制對投融資的制約
利率是資金使用權的價格，均衡的利率水平應由資金的供給和需求雙重作用來決定的。然而，目前我國的利率水平（尤其是存貸款利率）是嚴格受到貨幣管理當局控制的。雖然近年來利率管制的范圍和力度有所放寬，但目前金融市場的利率水平仍然是被扭曲的，不能準確反映資金的供求關系。正如Mckinnon和Shaw所言，發展中國家一般是人為壓低利率，這一現象在我們國家是有過之而無不及。有人可能天真地以為利率（特別是貸款利率）低對中小企業不是一件好事嗎？因為利率低不是可以降低中小企業使用資金的成本嗎？事實上，這是一種一廂情愿的幻想。從理論上來說，任何干預市場價格的行為都可能導致市場的扭曲，引起資源的低效配置、浪費，甚至權力尋租的出現。同樣，利率的人為管制也會導致金融資源的低效配置，甚至制約經濟的健康發展。人為壓低利率對中小企業來說，不僅不是好事，而且是嚴重損害中小企業利益的事。事實上，中小企業并不能從正規融資渠道（如銀行、資本市場）得到所需的資金，即使能獲得一些資金的支持，也是杯水車薪，遠遠滿足不了中小企業的融資需求。一方面，從間接融資渠道來看，以銀行（尤其是國有商業銀行）為主體的金融體制決定了中小企業要想從國有商業銀行獲得資金必然要受到各種限制（如信貸額度、期限等）和歧視（主要是所有制歧視和規模歧視），并且要付出高昂的代價，這種高昂的代價是遠遠超過央行所規定的同期基準貸款利率的。有關的統計資料也顯示：近年來中小企業從國有商業銀行得到的貸款比例呈逐年下降的趨勢[10]。相反，那些國有企業更容易從國有商業銀行獲得大量的低息貸款，充分享受了低利率的成本優勢。另一方面，從直接融資渠道來看，盡管現在資本市場除了主板，還推出了中小板和創業板，但是由于上市條件的限制，所以在這些板塊上市的中小企業仍然是屈指可數，更多的中小企業仍然是徘徊于資本市場之外的。即使是部分中小企業能夠在資本市場上市發行股票、債券，但是由于利率的人為管制，致使資本市場上的金融資產價格也是扭曲的，最終導致資本市場的畸形發展。相比之下，對于國有企業來說，資本市場成為其廉價的“圈錢”樂土。
利率管制對于民間借貸來說同樣是限制其正常發展的瓶頸。從民間借貸的身份和地位來看，不管民間借貸在促進金融、經濟發展方面發揮著多么重要的作用，民間借貸仍然是正規金融必要的“補充”，是屬于非正規的。利率管制在民間借貸領域的突出表現就是限制其貸款利率。雖然我國的央行承認民間借貸的“合法性”，但這種“合法性”是有限的合法性，即民間借貸的利率如果超過銀行同類貸款利率的4倍，那么超出部分的利息將不受法律保護。這實際上是一種典型的“限價”行為，是對信貸市場的直接干預。其結果如同在產品市場上政府對價格的管制一樣，必然會阻礙市場機制作用的發揮，扭曲資源的合理配置。實際上，政府對民間借貸利率的過度干預不僅不會達到其預期的“限價”目標，反而會導致民間借貸市場的混亂，在我國有些地方高利貸和暴力催收的時有發生就是一個很好的例證。在銀根緊縮的情況下，利率管制會造成兩方面的結果：一方面由于存款利率的上限限制，在高通脹的情況下實際存款利率為負，這樣以來存款資金就會被“擠出”銀行等正規金融存款機構以尋找高收益的投資，其中部分資金就進入了民間借貸市場；另一方面，在存在著巨大資金供給缺口的情況下，均衡利率水平應遠遠高于央行所規定的基準利率，但由于民間借貸的利率管制（不得超過銀行同類貸款利率的4倍，否則不受法律保護），那么為了補償借貸資金利息不受法律保護的風險損失，民間借貸的貸方必然要求較高的利息，從而就形成了所謂的“高利貸”。因此，從這個意義上來說，高利貸是“被高利貸”。
從以上分析可以看出：無論是對于中小企業融資，還是對于民間借貸，利率管制都是一個非常重要的制約因素。必須破除這種制約，中小企業和民間借貸才能健康發展。
2． 金融市場的進入壁壘對投融資的制約
除了人為壓低資金的價格（主要是利率管制）之外，金融抑制還突出地表現在金融市場進入壁壘的設置，而進入壁壘在有利于國有大型企業和國有銀行形成“壟斷”地位的同時，卻束縛了中小企業融資和民間借貸的發展。從資本市場來看，雖然我國的股票市場已經建立有近20年的歷史，但是其建立的初衷就是為國有企業融資服務的，并且設置了很多門檻，這就決定了我國股票市場在建立之初就存在先天性的“硬傷”，不可能充分發揮其優化配置資源的作用。由此必然導致兩種后果：一是中小企業基本不可能在股票市場上市發行股票融資，盡管現在推出了中小板和創業板，但是由于上市條件的限制，大多數中小企業仍然是被拒之門外的；二是股票市場完全變成一個投機性的市場，即使有大量的民間資本，也不可能一直投放于股票市場。此外，從參與間接投融資的金融機構來看，我國目前實行非常嚴格的金融機構準入制度，這在很大程度上抑制了資金的融通，阻礙了中小企業融資和民間借貸的發展。在較為成熟的間接融資體系中，既有服務于大企業的大型金融機構，又有服務于中小企業的中小金融機構。例如，在美國，為中小企業服務的中小銀行多達13980家，占全部金融機構數量的比重高達75%[11]。相比之下，我國正規中小金融機構只有幾百家，而絕大部分的市場被國有銀行所占有，并且主要是為國有大型企業提供融資服務的。而非正規金融機構由于受到各種限制，其數量也為數不多，并且是處于地下運行狀態。這樣以來，不僅堵住了中小企業的融資來源渠道，而且抑制了民間資本的投資渠道，迫使其從事地下金融活動。因為在正規投資渠道（如銀行、股票市場）受到人為利率管制而導致投資收益率下降（甚至為負）的情況下，大量的民間資本會選擇非正規的投資渠道，最典型的一種方式就是民間借貸。如前所述，民間借貸在我國目前只具有有限的“合法性”，再加上政府對從事民間借貸的非正規金融機構的種種限制，因而最終導致民間借貸的畸形發展和一些非正常事件的發生。
從以上分析可以發現：不管是直接融資（如股票市場）還是間接融資（如中小金融機構），進入壁壘的存在不僅限制了中小企業融資渠道，而且阻礙了民間資本的投資渠道，進而使得資本融通不順暢，資本配置效率極為低下。進一步，我們可以從資金的需求和供給兩方面來分析金融市場的進入壁壘對中小企業融資和民間資本投資的制約。從資金的需求來看，一方面，雖然單個中小企業規模普遍不大，但是由于中小企業數量眾多，因此中小企業總體對于資金的需求還是非常巨大的；另一方面，無論是直接融資市場還是間接融資市場，對于中小企業來說都存在融資壁壘，使得中小企業幾乎無法通過正規金融渠道來滿足資金需求，因而只好尋求非正規金融渠道。從資金的供給來看，盡管民間資本規模龐大，但是由于金融市場進入壁壘的限制，再加上利率的人為管制，使得民間資本要么是投資渠道受阻，要么是投資正規金融市場的收益率非常低甚至是負的。由此導致的一個直接后果就是：相當一部分民間資本游離于正規金融體系之外，而從事一些高風險的投機活動如炒房、民間借貸。隨著近年來我國房地產調控的持續和深入，民間資本投機炒作房地產的勢頭已得到有效遏制。這樣以來，民間借貸就成為民間資本的最佳選擇。由此可見，民間借貸是金融市場進入壁壘的派生產物，其存在具有客觀必然性，在某種程度上甚至成為中小企業融資和民間資本投資的橋梁和紐帶。然而如前所述，包括民間借貸在內的非正規金融目前在我國并不具有完全合法的身份，并且大多處于灰色地帶。因此，賦予民間借貸完全合法的身份地位，并規范其運行、監管是當下必須著力解決的重要課題。
（二）經濟制度缺陷是造成雙重困境的根本原因
綜上所述，利率管制和金融市場進入壁壘是金融抑制的主要表現形式，也是造成目前我國中小企業融資困境與民間借貸困境的直接原因。那么，一個容易想到的問題是：為什么要人為利率管制呢，為什么要設置金融市場進入壁壘呢？有人可能辯解認為，這是為了降低金融風險。然而，事實果真如此嗎？接下來，我們將對此加以論述。事實上，要理解利率管制和金融市場進入壁壘存在的現實，我們首先要弄清楚利率管制和金融市場進入壁壘在對中小企業融資和民間借貸不利的同時，對于哪些經濟（金融）主體是有利的。在此基礎上，我們再進一步討論這些經濟（金融）主體為什么會存在。按照這種分析思路我們就可以發現造成中小企業融資困境與民間借貸困境這種雙重困境并存的根源。
1. 金融抑制不是降低而是放大了金融風險
以利率管制和金融市場進入壁壘為主要表現形式的金融抑制不僅扭曲了金融市場配置資金的功能，阻礙了中小企業融資渠道和民間資本的投資渠道，而且在一定程度上放大了金融風險。金融抑制會產生“擠出效應”，即將中小企業和民間資本擠出正規金融市場。正因如此，以民間借貸為代表的非正規金融就成為中小企業和民間資本投融資的重要渠道。而民間借貸在我國并不具有完全合法地位，并且大多處于監管的真空地帶。一旦民間借貸資金鏈的某個節點出現問題，那么就會形成“多米諾骨牌”效應，以致所有處于這一資金鏈上的參與者都會受到影響，金融風險被迅速放大。2011年下半年在溫州爆發的多起老板“跑路”事件有力地佐證了這一點。當然，有人據此認為應取締民間借貸以降低金融風險。實際上，民間借貸的風險更多地是由于金融抑制和監管缺失所導致的，而不是民間借貸所內生的。相反，如果完全禁止合理的民間借貸，那么會造成更大的潛在金融風險。因為只要中小企業有資金的需求缺口并且存在大量的民間資本，那么就會創造出各種投融資形式來彌補資金的需求缺口。正所謂“按下葫蘆起了瓢”。一個明智的做法是：金融自由化輔以適度的市場監管。
2． 金融抑制是劫“小”濟“大”、劫“私”濟“公”的金融體制
從前文的分析我們知道：金融抑制不論是對于中小企業的融資，還是民間資本以及民間借貸都是一個至關重要的制約因素。那么，金融抑制對哪些經濟（金融）主體是有利的呢？本文認為金融抑制對兩類主體是極為有利的：一是國有企業；二是國有金融機構。對于國有企業而言，不管是通過銀行等間接融資渠道還是股票市場等直接融資渠道，利率管制都可以為其提供廉價的充裕的資金。相比中小企業，國有企業從利率管制中至少可以獲得資金優勢。眾所周知，2010至2011上半年期間，我國實行的是偏緊的貨幣政策。在這種背景下，中小企業的資金相當緊缺，有的甚至陷入了財務危機。相比之下，國有企業不僅沒有出現資金吃緊的問題，反而其現金流相當充裕。究其原因，有兩種可能：一是國有企業資金實力雄厚，不差錢；二是國有企業在信貸和其他融資渠道方面享受特殊待遇，即使遇到資金問題也能很容易從有關渠道獲得資金支持。不管何種原因，歸根結底主要是由于國有企業享受了包括金融抑制在內的制度所創造的比較優勢。而中小企業只能承受這種制度所造成的“比較劣勢”。從這種意義上可以說金融抑制是一種劫“小”濟“大”的金融制度安排。
除了國有企業之外，國有金融機構也是分享金融抑制“紅利”的受益者之一。具體來說，國有金融機構主要“得益”于金融市場進入壁壘這一金融抑制形式。金融市場進入壁壘的存在有效地遏制了民間金融機構的發展，從而使得國有金融機構（如國有銀行或國有控股銀行）在間接金融市場獨霸一方，形成“天然”的壟斷地位，獲取超額的壟斷利潤。對民間金融機構準入設置的門檻越高，就越不利于民間金融機構的發展，反而越有利于鞏固國有金融機構的壟斷地位。從這種意義上來說，金融抑制是一種劫“私”濟“公”的金融制度安排。
3． 現行經濟制度缺陷是造成雙重困境的根源
不管是國有企業還是國有金融機構，其性質都是“國有”。而中小企業和民間金融機構基本上都是“民營的”或“非國有的”。由此，我們可以得出這樣的結論：之所以會出現金融抑制這種現象，主要是為了發展國有經濟的需要。為什么要發展國有經濟，歸根結底主要是由于我國現階段實行的是以公有制為主體的基本經濟制度，而國有經濟是公有制的一種重要實現形式。既然公有制是主體，并且國有經濟是公有制的一種重要實現形式，而金融抑制在一定程度上可以促進國有經濟的發展，因此，通過金融抑制這種金融制度安排來促進國有經濟發展也就是順理成章的事了。至此，我們有理由認為：以公有制為主體的基本經濟制度是造成目前我國中小企業融資困境與民間借貸困境這種雙重困境并存的深層次原因，是制度根源。
事實上，現行的金融制度安排雖然可以在一定程度上在一定時期內可以促進國有經濟的發展，有利于公有制的實現，但是，從長遠來、從一個開放的視角來看，這種具有歧視性的金融制度安排必將導致金融、經濟效率、效益低下，不利于整個國民經濟的健康可持續發展。國有企業經濟效率低下，國有金融機構服務質量差，已是公認的事實。從經濟效益來看，即使憑借制度的優勢，少數央企和國有大型商業銀行表面看來具有十分可觀的經濟效益，那也是以犧牲非國有（或民營）經濟為代價的。如果扣除各種顯性的和隱性的補貼、優惠以及社會成本，其經濟凈效益很可能是比較微薄的，甚至是負的。
那么，為什么國有經濟效率、效益低下呢？關鍵原因在于：不管何種形式的國有經濟，其產權都是不明晰的，而產權不明晰可能會導致兩種結果：一是形成“人為的壟斷”；二是造成“公地的悲劇”。就目前我國的國有經濟而言，更多的是屬于前者。不管是央企、大型、特大型國有企業，還是國有大型金融機構（如四大國有商業銀行），實際上都是人為壟斷的產物。形成這種壟斷的原因在金融領域主要表現為金融抑制。正是這種壟斷導致了中小企業和非正規金融的困境。也正是由于壟斷導致了市場的競爭是非公平和扭曲的，金融、經濟效率、效益低下也就是自然的事了。
有學者的研究已經表明：市場中的競爭行為不能獨立于企業的所有權結構（張維迎，2010）[12]。換而言之，企業的所有權結構必然會影響其競爭行為。國有企業以及國有控股企業的典型特征就是所有權高度集中，集中于政府有關部門（如國資委），由政府有關部門代為行使所有者的職責。由于層層委托-關系，信息不對稱非常嚴重，再加上國有企業的名義所有者——全體老百姓缺乏監督的激勵，使得國有企業實質上為少數人所掌控，權力尋租也就在所難免。而要使權力所尋得的“租”最大化，一個必要的條件就是通過各種形式設置壁壘、門檻以使得國有企業形成壟斷地位。因此，破解中小企業融資與民間借貸雙重困境的一個基本方向是形成公平、有序的競爭市場，而這種公平、有序的競爭市場在以公有制為主體的經濟制度下是不可能建立的。所以，要從根本上解決中小企業融資與民間借貸雙重困境的問題，必須要打破陳規，徹底改革以公有制為主體的經濟制度。
四、破解雙重困境的制度改革方向與路徑
表面來看，以利率管制和金融市場進入壁壘為主要表現形式的金融抑制是造成目前我國中小企業融資與民間借貸雙重困境的直接原因。而究其本質，以公有制為主體的經濟制度存在諸多缺陷才是其產生的制度性根源。因此，要從根本上破解雙重困境，必須著力改革現行的經濟制度。為此，可以從以下幾個方面著手：
⒈ 破除不合時宜的思想觀念和意識形態的束縛，為經濟制度改革創造良好的外部環境
首先必須摒棄傳統的有關“公有制”的固有框架和思維定勢。在傳統的思想觀念里，公有制主要包括國有經濟和集體經濟以及混合所有制經濟中的國有成分和集體成分，而民營經濟則屬于非公有制經濟。實際上，傳統思想觀念對“公有制”的理解是狹隘的、不全面的。我們可以從兩個全新的視角來重新界定“公有制”：一是從范圍擴展的視角，二是從企業提供的產品或服務最終所有權的視角。從范圍擴展的視角來看，我們不應把“公有制”中“公有”的范圍僅僅限于全民所有和集體所有，“公有”的主體可以是全民、集體，也可以是其他非單個主體。從這種意義上來說，只要是非單個主體的經濟組織形式，都屬于“公有制”的范圍。也就是說，從其組織形式來看，任何合伙制企業、公司制企業都是 “公有制”的實現形式，而不論其名義或實際所有者是“全民”、“集體”還是其他自然人和法人。
從企業提供的產品或服務最終所有權的角度來看，任何形式的企業（包括個體戶）所提供的產品或服務都是為了滿足不同消費者的需求，而這種需求的滿足往往是通過市場交易使得產品所有權發生轉移或提供服務來實現的。所以，從提供的產品或服務最終所有權的角度來看，任何企業都是“公有”的，因為只有產品或服務最終所有權發生轉移（也就是市場交易）企業才能實現利潤。由此可見，任何性質的企業都是“公有制”的實現形式，或者說企業本身就不存在所有制上的“公”和“私”之分，只是由于意識形態的束縛人為扣上的“帽子”。因此，只要遵紀守法，能夠滿足市場經濟發展的需要，任何企業都應該一視同仁，而不應該有“公”、“私”之分，更不應該有任何歧視性的偏見。當然，要做到這一點，首先必須打破陳舊思想觀念和意識形態的束縛，對于執政當局來說更顯得尤為重要。
2. 徹底改革原有公有制企業，打破“一企獨大”的壟斷局面
市場經濟的活力來源于競爭，而有序公平競爭的前提是產權清晰、信息透明化。原有公有制企業正是由于產權不清晰、信息不透明，因而不適應市場經濟發展的需要，必須要進行徹底地改革。雖然目前大部分國有企業都進行了改制、重組和上市，但這種體制內的改革并不徹底，甚至引發了新的問題。例如，股權分置改革雖然解決了國有上市公司非流通股的流通問題，但并沒有觸及到核心問題——產權改革。股權分置改革之后雖然更多的國有股可以上市流通了，但是其所有權的性質——國有，依然沒有改變。正因如此，股權分置改革也帶來了相當大的負面效應。正如我們所觀察到的一樣，我國的股市依然是一個“投機”市場，股市的畸形發展也就不足為怪了。從這個意義上來講，股權分置改革只是國有企業改革進程中的一個中間環節，只能解決一些“皮毛”問題，而并沒有從根本上解決體制問題。
原有公有制企業（尤其是國有企業）改革的基本方向是完全民營化。對于國有上市公司而言，關鍵的措施是將上市流通的國有股完全轉讓出去，實現“國有”到“民有”的真正轉變，從而實現廣義上的“公有”。對于國有非上市公司而言，要區別對待，可以有兩條路徑：一是上市發行股票，二是直接轉讓國有股。對于基本滿足上市條件、規模較大的國有非上市公司，可以通過上市來分散股權、增強資產的流動性，最終通過轉讓國有股來實現民營化。對于經濟效益不佳、規模不大的國有非上市公司來說，可以采用多種方式如MBO、兼并等，直接轉讓國有股以實現其民營化。當然，這其中建立有效的監督機制是非常必要的。不管是上市還是非上市國有企業，在其民營化過程中很多看起來只是單純的技術問題，但核心還是解放思想、破除陳規的問題。
可能有人擔心：一旦所有的國企都民營化了，那么國民經濟的命脈是否會受到沖擊呢？事實上，這種擔憂是完全沒有必要，也是沒有任何依據的。因為，國企民營化可以在很大程度上打破制度性壟斷，增強企業之間的有序公平競爭，提高國民經濟整體的素質，而不是相反。國外很多發達國家的成功經驗已經表明，很多所謂的國民經濟的“命脈產業”實際上都可以交給民營企業去做，而且通過市場調節機制做得相當不錯。由此可見，我們更沒有理由“杞人憂天”了，國企民營化是百利而無一害。必須下定決心徹底改革現行的經濟體制，唯有如此，才能為中小企業以及包括民間借貸在內的非正規金融發展創造良好的外部經濟制度環境，中小企業和民間借貸才能真正走出困境。
3. 大力推進政治體制改革，促進經濟、政治、社會、文化協調發展
30多年來的改革開放使我國發生了巨大的變化，尤其在經濟領域取得了舉世公認的成就?？偨Y起來，最根本的一條成功的經驗就是：改革開放能夠解放生產力，并且推動生產力的發展。具體來說，開放是發展的外在動力，而改革則是發展的內在動力，是發展的根本動力。因此，要推動社會生產力的持續發展，必須進行全面深入的改革。1978年至今以來的改革雖然取得了巨大的進步，但是這種漸進式的改革并不全面，也不徹底。說它不全面，主要是因為至今為止的改革主要集中在經濟領域，而在其他方面的改革并無實質性進展。就經濟領域本身而言，目前的改革主要是增量式的邊緣性改革，而“深水區”的內核性改革也并無重大突破，所以說是不徹底的。
近年來，我國經濟、社會領域發展中遇到的新問題表明：經濟體制改革、政治體制改革、社會體制改革以及文化體制改革是有機的統一體，必須協調推進，缺一不可。經濟體制改革是基礎，政治體制改革是核心，社會、文化體制改革是保障。當經濟體制改革進行到一定階段，進入改革的“深水區”時，經濟體制改革進一步推進的難度就會逐漸加大，甚至出現停滯和反復。當前，包括中小企業融資與民間借貸雙重困境在內的經濟體制改革領域中遇到的一些瓶頸和障礙，歸根結底在于政治體制改革的滯后。經濟體制改革的突破，關鍵在于政治體制改革的協調跟進。如果說改革開放的前30年主要集中于經濟體制改革，那么接下來的30年應集中于政治體制改革。
相對于經濟體制改革而言，政治體制改革的難度和壓力更大，任務更為艱巨。盡管如此，政治體制改革也必須毫不動搖地加以大力推進，唯有如此，經濟改革的成果才能保持并延續，經濟、政治、社會、文化才能真正實現協調發展。也正因為政治體制改革的重要性、緊迫性和復雜性，所以需要科學、合理、可行的頂層設計。就政治體制改革的目標來說，真正的民主自由是其最終的目標。歷史經驗表明：權力過于集中容易導致權力失衡，而權力失衡往往容易滋生權力腐敗。所以，目前我國政治體制改革的方向應該是“分權制衡”。“分權制衡”包含兩方面的含義：一是“分權”，也就是將過于集中的政府權力分散化；二是“制衡”，即制約政府的權力以達到平衡?；仡櫸覈?0多年來經濟領域改革的歷程，我們不難發現：實際上每一次的“分權”改革都會取得重要進展② ，經濟發展的內在動力都會不斷得到激發。對于政治體制改革而言，“分權”同樣是激發政治活力的重要舉措。“分權”的具體路徑是“放權讓利”，將過于集中的政府部門的權力下放給民間，使老百姓真正擁有自。另一方面需要對政府的權力加以制約，使其達到平衡。“制衡”的基本路徑是建立“多元化領導”機制。已有的改革歷史顯示：改革的最大阻力往往來自于既得利益集團的壓力。因而，在改革過程中如何協調好既得利益者的利益關系是影響改革能否順利推進的重要因素，這也是擺在我們面前需要深入研究的重要課題。
[注 釋]
① 為了緩解通脹壓力，2010年1月至2011年7月期間央行5次上調基準利率，12次上調存款準備金率，大型金融機構存款準備金率達到21.5%，創下歷史新高。
② 如價格改革使“市場”發揮了重要的資源配置作用并使物資短缺的局面得到了根本的扭轉；國有企業的股份制改革和股權分置改革雖然沒有徹底使其民營化，但是在相當大的程度上激發了企業的活力，提高了企業的生產經營效率和效益。
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Li Yong
（Research Center of Pharmaceutical Industry Development of China Pharmaceutical University， Nanjing 211198，China）
