時間：2023-08-07 17:06:34
序論：在您撰寫金融市場相關論文時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
摘要：金融市場與財務會計密切關聯。兩者正在經歷許多重大變革、本文綜述了其中的五個方面，即全球化、市價法、“持續性披露”制度、前瞻性披露，以及風險管理與報告。同時，本文還討論了相互關聯的每一種變革及其所帶來的研究機遇，并總結了它們對那些在高等教育體系中負責撥款和其他重要事項的人士的啟不。
關鍵詞：金融市場、財務會計、會計發展
一、引言
金融市場的未來發展，以及這一發展對會計業、會計教育及會計研究的含義是什么P今天，我愿意就此發表一些個人的看法。
我認為廣義的財務會計是運轉良好的金融市場，尤其是股權市場的核心。但是對財務會計的需求正在發生變化。本文擬探討將會發生重大變革的五個方面。會計準則的國際化。雖然多年來會計一直存在著跨國界的影g向，如德國對日本、英國對新加坡和澳大利亞、美國對加拿大，但是現在卻有一股強勁的推動力，促使各國制定一套為各國管理者所接受的會計準則，用于管理在主多人也會感受到這些變革的力量，其中包括稅收當局、證券交易所、以及公司立法者與管理者，但是對他們，我們只是一提而過。我們主要是對會計問題感興趣，我們對這些需求的變化作何反應，也將反過來對金融市場的功效產生影響，事實上還將影響到某些地區性市場是否能充分發掘其潛力。最終，未來的會計將與今天的大多數做法不同。因此對會計教育工作者和研究人員來說，其前景是光明的。這一前景實現的程度如何，則直接取決于那些需要我們提供服務的人，取決于那些決定對高等教育與研究的資助以及其他一些重要事項的人，取決于這些人是否具有遠見卓識，它也取決于我們自己。
二、金融市場與財務會計的聯系
1．金融市場為方便起見，我們可將金融市場劃分為三種主要類型：
第一是股權市場。此處，我主要指有組織的、公開掛牌的一級和二級股票市場·而非更專業的風險資本市場。
第二是從事諸如期權和期貨合同這類金融衍生產品交易的公開掛牌的市場，這些市場自70年代期權定價模型成型以后就問世了。
第三類市場由其他“市場”組成，如債務和場外交易市場(OTC)。雖然財務會計中許多以資本市場為基礎的研究都集中于二級股票市場，我們還是應該承認，所有這些市場的參與者都會對會計準則的形成產生影響。
2．財務會計
正如其日常工作所涉及的那樣，會計是一個非常廣泛的領域，例如，它包括專門用于內部管理的報告與分析：一般用途的對外財務報告、審計、會計信息系統以及稅務等.此外?幾家主要的專業會計師事務所為了尋求發展機會而不斷擴大其經營范圍。從而也擴大了“會計”的疆界。有些變革是內部的，如上述事務所對其國內業務進行重組：以便更好地為全球客戶提供服務。另一些變革則涉及拓展其鑒證服務。或管理咨詢、公司理財以及其他一些咨詢業務。最近，這些會計師事務所或者收購或者建立附屬的法律事務所。所以，“會計師”的業務也不是一成不變的。同樣。有許多不同的財務會計‘信息使用者。他們可能是企業“內部人員”、將財務會計信息用于管理；或是“外部使用者’：包括股東、債權人、雇員組織、金融與產品市場的管理者，以及稅務當局。今天，我著重討論資本供應方(投資者和金融家們)對信息的需要。以及資本需求方(企業)是如何滿足這些需要的。因此，我對財務會計的界定是狹義的，即為在外部金融市場使用而準備的會計信息，而且我要強調的是會計的控制過程。財務會計在企業內部的使用將被排除在外，理由是業務經理們對信息的需求因環境而異，而且隨意性較大。同樣，非市場使用也將被排除在外，理由是，它們源自不同的激勵結構，而且不是有很大的隨意性就是可能處于不同制度的控制之下。’這樣做的一個后果便是我的說明和預計會不充分：因為在為不同的使用者提供會計信息時會產生共同的成本與共享的利益。
3．金融市場與財務會計的未來為什么是相關聯的
這兩者并非是一直相關聯的。被許多人視為財務會計精要的借貸記帳法，早在最古老的證券交易所成立前就為商界所接受和使用了?！牵壕捅疚牡哪康亩?，認為早期的財務會計一直是受業主對信息的需要所驅使的，這似乎更恰當些，這些業主并未以此身份從事所有權的交易。在如英國和美國那樣擁有發達的股權市場的習慣法系國家，這兩者之間現在有著緊密的關聯。這些關聯非常重要，因為會計準則以及這一準則的制定與控制過程，就如我們今天所知道的那樣，主要是20世紀發達的二級股權市場發展的產物。股權市場的發展一直基于社會的一種期望，即產權將受到保護，合同將得到執行。作為這種關聯的一種持續表現，金融市場的全球化正推動著各種會計準則朝著一個同化的方向發展。在目前這個階段，以英美會計準則為基礎的那么一套東西像是在成為全世界的“會計貨幣”。由于國與國，譬如英國和美國的會計準則有著重要的差異，還需要更多的妥協。9雖然國際會計準則委員會設在倫敦，美國的準則制定者和管理者卻仍然對此發展進程具有高度影響力，因為他們監管著世界上規模最大、流動性最強的股權市場；而且流動性會變得越來越強?！弊罱K的問題并非是否會出現一套為各國所接受的會計準則。而是何時出現、如何出現的問題?R卮鸕鈉淥恍┪侍饈牽耗切莢蚧岵捎檬裁蔥問劍傷貧ǎ傷饈?，它脙S綰臥詬鞲齬一竦煤戲ㄐ浴び傷凳?這些都是難題，例如它們提出了的問題。所以，不會在一夜之間找到問題的答案。在會計研究人員中，自60年代初在芝加哥大學會計和財務學術界出現實證研究傳統后，金融市場和財務會計就緊密地聯系在一起了：”自那以后，這一傳統一直在發展，在金融工具會計方面尤為突出。這種聯系往往通過以外部金融市場的需求為導向的公認會計準則(GAAP)而得以建立。而且，在擁有發達的公開股權市場的國家里。這些做法往往會以一套統一的會計準則的形式，而不是一套適用于每一家公司的信息披露慣例的形式出現的。要理解其中的緣由，我們應該探討一下會計準則本身的作用。
三、會計準則的作用”
在一個發達的股權市場，會計準則是極其重要的，因為它們有助于解決嚴重的問題。什么是問題?泛泛而論，對企業的投資機會、管理人員的工作努力程度與薪酬、企業的業務狀況等，內部人員——他們被稱為企業的經理一企業家，或簡稱“經理”——比外部人員都要知情得多。但是，為了維持公司的業務，經理們需要掌握生產要素，特別是資本，而資本是由他人——外部人員控制的。通常，外部人員對公司的投資機會的了解不及經理們，他們不知道經理們工作有多努力，也不知道經理拿多少薪水。但他們肯定知道經理們也有人的弱點，他們會按自己的利益行事，在這個問題上，他們有時會是機會主義的。掌握了這些情況，外部人員仍然會提供資本，但要求得到十L償，這個補償要反映出他們對自己的資金前景如何不如經理們知情而承擔的成本。問題就在這里：經理們可以做些什么來降低企業的資本成本，從而增加他們的財富7這不可避免地反映出金融家們在信息上的劣勢。有一件事是經理們可以做的，那就是同意提供信息，同意讓其業績受到監督，讓其對外部人員的報告由專業審計人員獨立地審核。從理論上說，同意這樣一種監督和報告的方法，經理們就可以與他們的金融家們簽訂一對一的合同，確保為每一個人提供有特別針對性的每個投資者、每個貸款人)和每個資本需求者(每家公司)之間簽訂單獨的合同來，成本低得多。我們在什么地方看到用這樣的方法解決問題7這里有一個現成的例子：公司給股東的年度報告是按適用的會計準則編制的。第二個例子是報酬合同，在這樣的合同中，經理的報酬是按某些與會計相關的業績標準發放的，如銷售額不低于1億美元，資產報酬率不低于20％?；蛳聝赡昝抗墒找嬖鲩L率高于15％。業績標準可能不同，但它們通常是按適用的會計準則計算(并審計)的財務數據?！钡谌?，債務合同可能事先規定一個最高的資產負債率，如果超過了，會違背借款協議?！耙粋€基本事實可以說是這樣的：在一個復雜的金融市場，會計準則如果不是關鍵的，也是非常重要的，因為它們是決定如何分配資本及如何監督業績的基礎。15這就是目前許多國家，如澳大利亞在辯論是否采用國際會計準則時的一個難點。各國的會計準則各不相同，這是因為在不同國家中有許多相互作用的經濟與社會力量，這些力量決定了這些國家今天的會計準則。正如Brown和clinch(1998，第2l頁)所觀察到的、“(不同國家會計準則的)多樣化在很大程度上源于這些國家在法律制度、企業與其資金提供者之間的關系、所稅體系、通貨膨脹率、(政治與經濟的)歷史關系、經濟發展水平以及社區教育水平等方面深層次的差異?！?()更為重要的是，這些差異中有許多是根深蒂固的，而且是普遍存在的。它們不會僅僅因為我們想要編制可進行國際比較的財務報表而迅速消失。論據推斷的必然結果是，由國際會計準則委員會提出的國際會計準則受到英美會計準則的極大影響。它們源自以習慣法保護產權的國家，那里特別注重保護少數股權股東的權利不受大股東侵犯，股東的權利不受管理人員的侵犯。具有其他傳統的國家不加區另31地照搬岡際會計準則。這樣的做法本身不會自動來相同的市場結果，因為公司治理的其他許多方面仍然存在問題。通向會計共同語言的道路可能是漫長曲折的。如果我們是明智的，．那么，我們在這條道路上的行進既會受到觀念、也會受到實證的引導。至少，有一些實證可能是由以資本市場為基礎所作的財務會計研究來提供的。以資本市場為基礎的研究在制定財務會計準則時其作用是什么呢？)本文下一部分將對此進行討論。然而，在進入正式討論前，應該提一下由前面的分析提出的兩個問題。
第一，要使會計準則獲得有效遠作所必須的合法性，采甲么樣的政治方法是最好的?例如，在美國和澳大利亞，會計準則制定的歷史盛衰無常，只能設想前面還有更多的動蕩不定。
第二，強制性披露與自愿披露的分界線在哪里？“換言之，為什么有些問題成為會計準則的主題而另外一些卻不是呢？
四、以資本市場為基礎的研究在確定財務會計準則中的作用
Brown和Howieson與其他人一樣，也考慮了該問題。他們觀察到(Brown和Howieson，1998，第6頁)：以資本市場為基礎的財務會計研究有30年之久了，而又它完全有理由進一步發展。一般地說，以資本市場55基礎的會計研究探討會計信息與資本市場主要變量之間的關系，這些變量有目標公司的股價，或一段時間內股票的報酬率，或它們的系統風險。與權益法相比，投資的會計處理中用成本法計算的EPS(每股收益)預測的每股報酬率有多準確，便是可考察的一例。盡管Brown和Howie50n對以資本市場為基礎的研究在財務會計準則制定中的作用是樂觀的(他們自己的話)、但他們同時也指出這種作用是有限的。其中的一個原因就是作為該研究基礎的預測能力標準、它本身帶有與生俱來的局限性。這種標準背后的基本觀念是。不同的會計準則就如不同的理論，可以通過評價它們預測某些有關事件的準確性來對其進行評估，例如預測股價的準確性。Beaver，Kennelly和Vo5s(1968)闡明了這種標準，他們預見了實施中的幾項困難?例如，選擇要預測的事件。今天這些困難依然存在，而且限制了預測能力方法的有用性。另一個限制是因為管理人員與研災人員激勵的差異引起的(SchiPPer，1994)。對管理者所關注的問題、研究人員所作的反應不一定符合管理者的要求。管理者需要在作出法規是否變更的決定之前得到答案，而研究人員常常直到變更作出之后才會去研究這個問題。到研究人員真正完成研究時，他們有時會更多地強調方法而不是答案、而且對答案閃爍其詞，在管理者看來，這項研究的相關性就值得懷疑了。盡管有這些以及Brown和Howieson提及的其他一些局限性，但正如他們說明的那樣，對以資本市場為基礎所作的研災對準則制定過程的潛在貢獻，還是有充分的理由持樂觀態度。例如，盡管會計的歷史悠久，卻不會缺少研究的問題：還有，現在的研究過程得益于更高質量的投入：有受過良好訓練的研究人員，數據也更容易得到。此外，對研究的發現，也不乏發表的渠道。例如，從l992年到1996年，在世界主要會計學術刊物之一的《會計與經濟學雜志JournalofEconomicsandFinance》上發表的文章、有三分之一以上是資本市場實證研究的?！背藗鹘y的研究雜志外，出版界還向其他方向擴展，譬如通過迅速發展的電子出版物增加發表渠道。
五、金融市場的發展方向及其對財務會計(研究)的意義
前面，我提出了五項相互關聯的重大變革：全球性、市價法、“持續披露”制度、前瞻性披露、以及風險的管理與報告。現在讓我們將注意力轉向上面的每一項，以及它會帶來的研究機會。
1．金融市場的全球化
金融市場的全球化或全球一體化不是最近這一兩年所發生的事，但是，直到最近本地區的某些國家才被迫去感受它所帶來的一些不太受歡迎的后果。盡管在貨幣與資本市場的動蕩之后各方面都要求對國際金融市場多加管制，然而，總的來說，來自專業交易人員的壓力從長期看，總是減少而不是增加市場磨擦，因為磨擦會提高交易成本。而且事情還不會就此了結，因為交易成本會提高企業的資本成本，減少經濟中的實際投資水平，并最終對整體經濟福利造成消極影0向。有各種理由來說明向全球化市場發展的這種長期趨勢?！庇行├碛煞从沉嗽诠蓹嗍袌錾腺I方和賣方的利益。從供應方來看，力圖規避風險的投資者尋求在國際上分散風險，因為這樣會改進風險一收益平衡狀況。從需求方來看，只要有機會，企業就要尋‘求以最有利的條件得到貸款。那些市場經營者(例如，證券交易所)也為一體化施加了壓力。他們的經營產生了規模經濟，特別是依靠電子市場，經營更是如此。而且對有些交易所來說，公司化意味著他們自己必須面對競爭性資本市場對效率的更高要求。”在流動性較強的地方，資本市場的規模經濟是顯而易見的；加強流動性能降低投資風險，因此也降低了企業的資本成本。對證券交易所來說，全球化的趨勢既是好消息，也是環消息。
rown和C1inch(1998)指出，推動國際會計準則的統一會進一步減少證券交易所的“進入障礙”，在某些情況下能引發證券交易所的跨國界兼并和收購，而在另一些情況下，則會導致國內交易所的萎縮直至最終消失?！闭f它是好消息，是因為其他中介機構將有機會滿足不同類型投資者的特殊要求。盡管有時也會反復、但是今后十年將不可避免地朝著資本市場一體化的方向進一步推進。因此，也會更加強調減少會計準則在制定、解釋和實施中的差另fJ。23這一推進使對不同國家會計準則中許多懸而未決的問題的研究變得更加緊迫了。這樣，在國際會計準則制定者們尋—求最有效的會計方法時，對國際會計準則多樣性感興趣的學者們就有了內容豐富且滿滿當當的日程安排了。在這方面，最豐富的研究數據一直就是“證券交易委員會20—F表”、該表由外國駐美企業填制，美國證券法要求它們按美國公認會計準則調節其本國公認會計準則的財務指標。”有些人對20—F表格本身是否向投資者提供了信息提出疑問，”要進一步研究的兩個相關問題是：調節中有多少是可預計的、以及預測在什么時候做?更籠統地說，在形式的一致性(各國會計準則之間的——致程度)和實質的一致性(各?笠鄧捎玫幕峒剖導淶囊恢魯潭?之間已劃出界線(vander丁a5，988)。不同的公司有不同的做法，原因有很多。第一個原因就是各國的準則不一致。例如在美國，對長期財產重新估價(高于成本)是被禁止的，但是澳大利亞卻提倡這種做法。準則制定者協調會計準則的目標就是為了消除這些不一致性。第二個原因是，會計準則允許存在各種選擇，而不同企業可能作出不同的選擇。大量的文獻資料介紹了英美國家的企業所作的各種會計政策選擇。第三個原因是，企業的實踐各不相同，因為有些企業無意中偏離準則，有些企業會故意偏離準則。有關出現偏離的頻率，為什么會發生偏離，以及它們對資本市場的影響，我們知之甚少。
2．市價法
股權市場是這樣一個地方，對股票的“基本”價值持有不同信念的人們(我們稱這些人為知情的交易者或是糟糕的交易者)和流動易者(那些希望買賣股權米使自己的收入與消費需求相當的人)聚在這里，根據自己的“期望報酬”買賣股票。在金融經濟學的語言中，投資者的保留價格，即他們愿意進行交易的價格，是他們按自己的主觀概率分布計算的股票未來報酬的現值。會計信息有助于發現證券的價格。這一說法是財務會計準則委員會有關財務報告宗旨的陳述中最重要的，26也是有關會計信息與證券價格和報酬之間關系的大量文獻資料中最關鍵的。但是，由于采用歷史成本架構，財務報告的預洲性質受到了嚴重的制約，尤其是在美國。美國一直明文禁止高于成本的重新估價?！必攧諘嫓蕜t第2條要求也間接表明了上述約束，它規定研究與開發費用應在發生時就立即注銷。巧合的是，該項要求引起了公司購并會計中的創新，即自此以后就禁止確認并立即注銷“正在發生的研究與升發費用”，據稱是為了避免當時將此項費用資本化，而在以后像購入商譽那樣再記入費用帳。”歷史成本在其他國家約束力較弱，在那些國家，對某些資產的重新估價是允許的，甚至還受到鼓勵；較高的通脹率是可接受的現實?！背藲v史成本法，另一種方法?褪鞘屑鄯ā8梅椒ㄒ蔡岢雋誦磯嘌芯課侍狻T詮?5年時間里，對美國之外國家的會計慣例所作的研究發現，盡管有可能產生管理上的機會主義，長期資產的重新估價能使財務報表為股東提供更多的信息?！卑凑彰绹芾碚邔Y產價值重估的態度，這方面的文獻要增加。有關歷史成本與現時市場價值之間的差異，有兩個相關的研究問題，它們是：如何對它作最恰當的計量，如何對它作最恰當的報告。例如，是在財務報表中確認這種差異還是在腳注中進行披露P如果確認它，是應該通過收益確認，還是繞過‘收益，直接對業益作調整7“如同人們對金融工具是否應該按市場價值計量的爭論一樣、對這些問題的討論也將熱火朝天。32；年以前的財務會計準則第l33條是有關衍生工具和套期保值業務的，它反映出財務會計準則委員會要求在資產負債表中按其公允價值確認所有的衍生工具的決定是個困難的決策。同時。財務會計準則委員會表達了它的信念：“在解決所有的概念問題和計量問題時，所有的金融工具都應該按其公允價值計入財務報表?！?財務會計準則(FA5〕第133條第334段)有些人：也包括我自己，把金融工具會計視力潛在的會計轉折點。
3。持續性披露
由于今天的股價反映廠明天的現金流，來自投資者的、要求早一些而不是晚一些了解未來境況的歷力就會越來越大。其中的一個例子就是證券分析人員正在給管理者不斷施加壓力：要求他們在自己偏離目標時修正其利潤預測。分析人員自己已成為大量研究的課題，如：準確的預測取決于什么因素，什么因素導致預測偏于樂觀；他們的激勵結構；在處理公升信息時的反應不充分、過分反應以及效益；他們公開哪些預測；以及他們選擇和注意哪些股票。在擁有不同文化的不同國家、所有這些是否也會各不相同，如果是的話，又是如何不同的，關于這個問題。目前還知之甚少。但是再回到持續披露。我會參考澳大利亞立法的發展來說明這個問題。1994年9月，澳大利亞的公司法作了修正、要求所有上市公司只要一發生價格敏感事件，須立即通知澳大利亞證券交易委員會。這項旨在改進澳大利亞金融市場效率的法規，只規定了極少幾個例外可以不遵循“持續性披露”要求。Brown，TaYlor和Walter所作的一項有關法規效力的研究(CA5AC，l996)從各種市場指標中尋找市場效率得到改進的證據，包括：有關價格敏感事件的宣布更頻繁；分析人員對利潤的預測變得更準確：意見不一致的情況較少；股價反映新聞更為迅速：股票市場?拇蟆耙饌狻苯仙伲汗杉鄄ǘ冉閑U業降鬧ぞ菸寤ò嗣擰⒖贍芩親餮芯康氖奔浠固?，公藘艄来不及对新祬塞聡嵷毴作除Z浞值牡髡5撬塹淖楹戲椒?六個不同的、但不是相互獨立的標準)值得一提，因為在研究其他金融市場法規的經濟后果，如會計準則變化的后果時，也可能完全適用。當然，公司還有另一種互補的方法可使股票市場得到信息。按照它們的信息系統，只要它們愿意，原則上大多數公司都可以向外部各方提供金融市場主要指標的最新數字，盡管不會按照年未財務報表常用的全球合并形式來報告這些指標。將來也許會有實時報告，但是為什么現在沒有呢?是因為管理人員的訴訟風險嗎7是因為證券法太過僵硬嗎?是因為市場管理人員不顧實際情況，堅持所有投資者都有同樣的機會獲得信息嗎7還是因為公司考慮到信息的所有權成本而沒看到凈效益?幾乎沒有必要向會計從業者和審計人員指出開發出外部財務報告系統的含義，以及它們會帶來一些什么樣的研究問題。
4．前瞻性披露
與剛剛討論過的發展(持續性披露制度)相關的，而且是為了相同的原因，我期望財務報表更重視管理的前瞻性披露。期待更重視前瞻性披露的另一個原因是發達經濟的基礎結構的變化。這一變化反映出服務業與高科技產業對國民生產總值的貢獻比制造業更大。例如高科技公司的核心“資產”在表外，因為只要費用一發生馬上就注銷了。3
3這一變化可能加速前文已提到的另兩個變化，即財務報表更依賴市價法，以及更重視持續性披露。澳大利亞的購并文件中已要求以收益預測的形式進行前瞻性披露，“而且澳大利亞大多數首次公開招股書中也包含了前贍性披露。”自1997年以后，美國證券交易委員會也已允許以收益罰市場主要比率和價格的敏感性這一形式進行信息披露RajgoPal和Venkatachalam，1998)；一些澳大利亞公司的年度報告中也含有類似的披露。但是在他們可以更廣泛地用未來現金流貼現后的現值證實財務報表中的數額以前，前瞻性披露可能還需要法律的大力支持，因為作這樣披露的經理們面臨著訴訟風險?！翱梢越o予法律援助，對以善意所作而且有合理依據的披露，給予安全港規則，由原告承擔舉證的責任。在未來幾年中，前瞻性披露會提供很多研究機會。舉三個例子：從這樣的披露中出現的管理偏見的程度和性質；資本市場變量是否反映用貼現未來現金流估價的資產和負債在可靠性上的差異；補充的前瞻性披露是否會由于在年度報告的其他地方提供了更及時的信息，而使損益表和資產負債表對投資者的相關性減弱。
5．風險管理與報告
這樣說可能太過簡單化：股權市場是投資者從事預期收益的交易場所，而衍生工具市場則是他們為收益的變化無常作交易的地方。也就是說，之所以存在衍生工具市場是因為在投資者對風險的評估和他們對風險的態度之間常常會不相稱。它們現在是金融風景中一個永恒的亮點、盡管人們在經歷長期資本管理公司事件和其他一些“對沖”基金的活動后開始關注系統風險。3’衍生工具市場將繼續存在，因為衍生工具為管理利率和匯率的波動，管理股權和商品價格提供了一種有用的工具，對有些企業來說，還是一種高效的工具。而且，盡管期權市場不必為期望報酬率的各種想法去交易：它們仍然會有發展前途、因為某些交易商認為它們比起基本市場來，更有成本效益(Manaster和Rendleman，1982)。人們對衍生工具會計一直是有爭議的。l993年，當財務會計準則委員會提出把職工認股權的公允價值確認為收益性支出時，熱鍋終于炸開了(Zeff，l997)。隨后，它又被迫放棄這一提議oALoody(1996)找到的證據表明，授予職工認股權對股東來說是值得的，而且股價確實反映出認股權的公允價值。對銀行使用衍生工具來管理其資產和負債暴露，還有其他研究(Barth，Beaver和Land5man，l 996；Eccher，Rame5h和Thi；garajan，1996)，證據表明，公允市價比傳統會計數字與銀行的股價與風險關系更密切。研究人員特別感興趣的是，把某些衍生工具劃入“對沖”：然后采用與其他衍生工具不同的會計方法，對投資界來說，這樣的分類方法是否有用。
總之，衍生工具市場將進一步鼓勵引入市價法會計，為風險管理披露更多的信息。目前，對以資本市場為基礎的會計研究來說，衍生工具方面的研究機會看來是方興未艾。
六、對會計高等教育系統的啟示
有關今后幾十年時間內財務會計的研究機會，我已作了一些評論。在結束本文之前，我應該為那些在高等教育體系中負責撥款和其他重要事項的人士歸納幾點啟示。
一個經濟體的力量以及它向公民提供經濟利益的能力，除了許多其他事物外，取決于它的管理人員接受培訓的質量，取決于他們和資本提供者對自己所作的決策以及所取得的進展等信息掌握的多少。而這些，又取決于會計界的力量，取決于教育體系如何為會計界提供服務。教育體系的畢業生終將塑造會計業的未來。就在身邊的組織紛紛向國際金融市場尋求至少部分解決其資本需求時，人們不禁為本地區對會計教育服務出現的需求之巨感到驚異。如果那些公司的會計與報告業務不能跟上國際投資界的需求，資本還是能提供的，但價格就要高許多，而為公民提供的凈利益就要相應地減少。因此，在“谷種”上，也就是說，在教育者身上多一點、早一點投資，就可以培養足夠多的專業人士，以滿足蓄勢已久的需求。對會計教育體系進行巨額投資，用于對教師和研究人員這樣的教育者的培訓，用于對教育者來說是最重要的研究基礎設施的建設，這一切是會得到真正的回報的。作正確的教育投資，自然需要會計教育者們的遠見卓識，但它同樣需要資深教育管理者們在考慮全局問題時做到深謀遠慮。恕我冒昧，我認為研究基礎設施中有兩個領域需要作早期的投資，這樣的投資會有極高的效益。第一是建立與金融市場相關會計問題研究相適應的集中的財務數據庫。研究這些問題的人員必須能夠得到大量有關金融市場交易的高質量的數據，以及那些有證券在市場上交易的機構的財務報告和其他報告。研究基礎設施一旦建成，可供各地的研究人員隨時使用，可能是在計算機網絡上使用。第二是促進研究成果的發表。與此次會議有關的《中國會計與財務研究》雜志的創刊，是一個極好的開端。地區性工作論文的電子出版物也許會是一種有用的補充。
我的最后一項建議是給我的學術同仁的。讓我們適當地假設，在這個問題上，你們國家的目標，和我的國家的目標是在國際準則制定和推行方面，保護一整套特別的經濟、法律或文化的利益。那么，如果我們會計學術界渴望輔助各自國家的準則制定者去實現那個目標，我們的意見必須是令人信服的。那意味著我們將需要得到其本身正在變得越來越國際化的研究界其他學者的尊敬；而這又意味著將需要在國際層面上進行研究并發表論著。如果我們能夠確認使我們在我們孜孜以求研究的問題中具有國際相對優勢的本地背景，我們就更可能實現我們的愿望。
關鍵詞：Archimedean Copula；金融市場；尾部相關性
隨著各國金融市場的進一步開放，金融市場相依性的研究受到越來越多的重視。Copula（拉丁語中“連接”的意思）函數，是把多維隨機變量的聯合分布用其一維邊際分布連接起來的函數。A.Sklar在研究概率度量空間中首次提出了Copula函數，此后Nelson、Joe等進一步發展了Copula理論。Copula的應用以及滲透到了金融中的各個領域。而Archimedean Copula是最為常見的一Copula，其良好的性質（對稱性、可結合性等）使之成為金融研究，特別是尾部相關性分析的重要工具。尾部相關性刻劃的是當小概率事件發生時變量之間的相關性，在某種程度上與蝴蝶效應有一定的相似性。尾部相關性強，則變量間共同發生極端事件的概率大。以股市為例，若各支股票的尾部相關性較強，那么其中一支股票的猛漲或暴跌就極有可能導致整個股市的巨大震蕩。
（一）預備知識簡介
Archimedean Copula是最為常見的一Copula，其自身的良好性質（對稱性、可結合性等）使之成為金融研究的重要工具。而常見的Copula有Ali-Mikhail-Haq Copula、Clayton Copula、Frank Copula、Gumble Copula、Joe Copula等。這些Copula各有特點，因此在刻劃尾部相關性時也有不同的作用。
Ali-Mikhail-Haq Copula的優勢在于能夠較好的刻畫變量間同向變化的相關性特征，即可以描述正相關和負相關的隨機變量；Clayton Copula僅適用于描述正相關的隨機變量，它具有的是下尾相關的性質，因此對變量在分布下尾部的變化十分敏感，能夠敏銳地捕捉到下尾相關的變化，能夠較好刻劃兩個金融市場收益同時下跌時的情形；Gumbel Copula和Joe Copula與Clayton Copula正好相反，具有的是上尾相關性，適合描述兩個金融市場收益同時上漲的情形；Frank Copula可以擬合上尾、下尾相關，適于兩個收益波動相同的金融市場之間尾部相關性的描述，但對稱性使其在研究隨機變量間的非對稱關系上無能為力。
（三）總結
尾部相關性研究的是兩個變量的聯合極值運動，即當一個變量大幅度增減時，另一個變量也同向運動的概率。而Copula是研究尾部相關性的重要工具。Archimedean Copula作為一種性質良好的Copula函數已經在這方面有了廣泛的應用。從文中的介紹我們也看到由于不同Copula具有不同特點，因此針對不同的金融市場等研究對象就應該選擇相對應的Copula來描述。單一種類Copula只能刻劃相關性的某個方面。不過由于通常情況下兩個（或多個）Copula的凸組合依然是Copula，因此存在著形式更多靈活功能更為強大的混合Copula，可以更為全面地刻劃金融市場的尾部相關性。（作者單位：廈門華廈職業學院）
參考文獻
[1]Schweizer.B.，Sklar，A. Probabilistic Metric Spaces[M]. New York/North-Holland： Elsevier， 1983.
[2]Fischer，M.，Klein，I.. Some results on weak and strong tail dependence coefficients for means of copulas[J]. Lehrstuhl für Statistik und konometrie， 2007.
[3]LIU Weiwei，GUO Tiexin. Methods for constructing Archimedean Copula functions[J]. 中國科技論文在線精品論文，2010，3（1）：87-91.
【關鍵詞】POT；APARCH-M；動態風險；杠桿效應
近年來，由美國次貸危機引發的金融危機使得各國金融市場產生大幅波動，讓人們廣泛意識到對金融機構等實施金融風險管理的重要性。因此，對金融市場極端情形下的損失風險的估計和預測是研究者和各投資者關注的焦點。VaR(Value at Risk)技術正是這樣一種定量工具，目前已受到業界的廣泛認可，為全球金融市場、電力市場及石油市場廣泛采用[1-2]。但是VaR只是市場處于正常變動下市場風險的有效測度，它不能處理金融市場處于極端價格變動的情形，如股市崩盤等，并且它自身不是一致性風險度量工具[3]。而ES(Expected Shortfall)是度量損失超過VaR的期望損失，能較好度量極端風險，并且它是一致性風險度量[3-4]，于是論文將ES作為VaR的一個補充。在傳統的風險度量模型中一般考慮的是整個收益率的分布，常用正態分布、t分布、混合正態分布、Laplace分布等來描述。而極值理論(Extreme Value Theory)描述的是分布的尾部行為，故而近年來熱衷于將極值用于風險度量研究中[2-7]。
目前，國內外對極值的研究主要集中在條件極值的風險度量和應用上[3-7]。條件極值模型主要是將極值理論中的POT(Peaks Over Threshold)模型與波動模型結合。在國內，極值理論的研究起步較晚，但發展迅速，余力[5]和陳守東[6]等的研究結果表明動態VaR比靜態VaR度量更準確；但上述文獻中都沒考慮金融資產收益率波動的杠桿效應，即非對稱性。林宇[7]則通過非對稱波動模型與極值模型結合度量風險，測試結果較準確。但他們的研究都忽略了金融資產收益中包含了對風險的補償，即金融資產收益率與資產風險具有密切的關系。為了反映出這種關系，Engle等1987年提出了GARCH-M模型[9]。陳澤中[9]將GARCH-M模型和EGARCH模型結合起來，分析了我國股市波動的特點。實證結果表明，我國股市存在明顯的杠桿效應，且收益率與波動性存在顯著的正相關關系。
為了更準確地度量金融市場風險，論文采用更一般的APARCH模型來描述收益率序列的波動，并充分考慮了金融市場的收益率與風險的正相關關系。將極值理論中的POT模型與APARCH-M模型結合，提出了基于POT-APARCH-M的風險度量模型。
1.APARCH-M模型與極值理論中的POT模型
1.1 APARCH-M模型
在針對金融時間序列波動性的建模中，Bollerslev在ARCH模型的基礎上提出了廣義自回歸條件異方差模型，這正是我們目前研究比較多的GARCH模型。GARCH模型是ARCH模型的重要擴展，然而GARCH模型并不能完全反映金融市場波動的特征，特別是其中的杠桿效應。于是Ding，Granger和Engle在1993提出了一個非對稱的GARCH模型，即APARCH(asymmetric power ARCH)模型[11]。該模型是個歸納性較強的模型，它將多種ARCH模型和GARCH模型作為其特例，其中包括了TS-GARCH模型，GJR-GARCH模型，Log-GARCH模型，TARCH模型，NARCH模型等[10]。APARCH模型不僅包含了一般GARCH模型的特點，而且還可以捕捉金融市場的杠桿效應。設是股票每日價格的對數收益率序列，滿足嚴格平穩性，且服從APARCH(p,q)過程，則可以由下式表達：
(1)式為均值方程，其中為條件均值，為殘差；(2)式中的為條件方差，為標準化殘差，是服從均值為0，方差為1的獨立同分布序列；(3)式為波動方程，其中參數，，，，，，反映沖擊的杠桿效應。
由于金融資產風險的變化對收益的影響，高的收益往往伴隨著高的風險，即是資產的收益率會依賴于它的波動。為刻畫這種現象，1987年，Engle、Lilien和Robins提出了GARCH-M模型，其中“M”表示收益率的條件均值為GARCH[8]。此時，條件均值可以表示為：
上式中的和為常數，參數叫做風險溢價參數，為正值意味著收益率與它的波動正相關。
于是將(4)式代入到(1)式中，就可以得到APARCH-M模型，即
3.算例分析
3.1 模型參數估計及動態VaR和ES估計
論文選取深證綜合指數從2003年12月10日到2011年1月20日的每日收盤價，共1729個數據。取2003年12月10日到2010年1月7日的每日收盤價共1479個數據，用來估計模型的參數；2010年1月8日以后共250個數據用來后驗測試。數據來源于大智慧股票軟件。深證綜指的日損失序列定義為，其中為時收盤價。論文所有的數據處理和分析都在Eviews5.0和R軟件下進行的。
通過Eviews5.0軟件計算得到損失序列的基本統計特征見表1，括號內為p值。
從表1中可以看出該損失序列尖峰厚尾，且不對稱，呈現右偏情形；單位根ADF檢驗結果表明在1%的置信水平下該序列不存在單位根，即損失序列是平穩的；Ljung-Box統計量Q(5)、Q(10)表明該序列有一定的自相關性，Q2(5)、Q2(10)表明損失序列的平方自相關，從而該損失序列具有很強的ARCH效應。根據前面的分析使用APARCH(1,1)-M-t模型對深證綜指樣本內損失序列建模，并用最大似然估計對參數進行估計，估計結果見表2。
模型擬合后，對其殘差進行ARCH檢驗，其檢驗統計量LM(6)的p值為0.99，從而可以判定殘差沒有異方差性。標準化后的殘差序列均值幾乎為0，方差也十分接近于1，基本可以看成是標準殘差序列。然后對其進行相關性檢驗，Q(5)=24.301(0)，從而可以認為其是獨立序列。標準化后的殘差序列的閾值，MEF(超額均值函數)確定如下圖1所示。從圖1中可以看出閾值在1.8左右，然后結合McNeil和Frey對比Hill方法、歷史模擬法等方法，發現選擇5%左右的極值數據使用GPD估計效果較好，于是閾值可以確定為1.806，接下來對超過閾值的部分進行GPD擬合，結果如圖2所示。從圖上看出擬合效果相當好，并且作出其QQ分位圖，如下圖3所示。于是可以用GPD分布對極值建模，參數估計結果為，。
3.2 模型檢驗
為了考察風險度量模型的預測效果，常采用Kupiec的失敗次數檢驗方法。其基本思想是：在置信水平為P的條件下，在第t日估計出第t+1日的風險值和，對于第t+1日的實際損失，如果估計出的，那么就認為風險估計值在第t+1日是失敗的，并計數一次。最后將失敗次數比上考察的總次數得到失敗率。對于ES的估計也是采用同樣的方法。如果失敗率遠大于，則認為是低估了風險，反之則是高估了風險。只有失敗率接近，風險度量方法才被認為相對可靠。論文還將此模型檢驗結果與EGARCH-M-POT模型，APARCH-POT模型檢驗結果進行了對比，從而可以看出此模型的優越性。
從上表2深證綜指的后驗測試結果可以看出，在99%置信水平下，這三種模型預測的效果是一樣的，但在97%置信水平下，基于POT-APARCH-M和POT-EGARCH-M模型預測效果是一樣地優于基于POT-APARCH的，從而表明了考慮收益與風險正相關對于金融市場風險的度量更加合理。在95%的置信水平下，基于POT-APARCH-M模型預測的效果是最好的，因為它是失敗率是最接近5%，從而表明考慮更一般的APARCH模型來描述收益率的波動比EGARCH更合理。而通過計算ES的失敗率結果在高置信水平下，ES的失敗率都為零，從而表明ES相比VaR是更為保守的風險度量。
4.結論
論文建立了基于極值理論的POT-APARCH-M-t的動態風險度量模型，用來度量金融市場風險。在描述金融市場波動特征時，采用更一般的APARCH模型。結果表明它比EGARCH模型更優越。在金融市場中往往高的收益伴隨著高的風險，即收益與風險是負相關的，從而將APARCH模型與GARCH-M結合。經過深證綜指風險度量結果表明損失與風險是負相關的，并且更準確地度量風險。而在度量空頭風險時，通過檢驗表明，在高置信水平下，ES過于保守，從而可以看出收益率的右尾較薄。論文只是對收益率分布上尾極端風險進行了度量，當然還可以對下尾極端風險進行度量，論文在閾值選取時，帶有一定的主觀性，閾值準確的選擇方法一直是現在要解決的問題。
參考文獻
[1]王春峰.金融市場風險管理[M].天津:天津大學出版社,1999.
[2]Bekiros S.D.,Georgoutsos D.A.Estimation of Val-ue-at-Risk by extreme value and conventional method:a comparative evaluation of their predictive performa-nce[J].Int.Fin.Markets,Inst.and Money,2005(15):209-228.
[3]Artzner P.,Delbaen,Eber J.M.,and Heath D.Coher-ent Measures of Risk[J].Mathematical Finance,1999(9):203-228.
[4]Bhattacharyya M.,Ritolia Conditional VaR using EVT-Towards a planned margin scheme[J].Internatio-nal Review of Financial Analysis,2008(17):382-395.
[5]余力,張勇.應用極值分布理論的VaR和CVaR估計[J].求索,2010(4):64-66.
[6]陳守東,孔繁利,胡錚洋.基于極值分布理論的VaR與ES度量[J].數量經濟技術研究,2007(3):118-124.
[7]林宇,魏宇,黃登仕.基于GJR模型的EVT動態風險測度研究[J].系統工程學報,2008,23(1):45-51.
[8]Ruey S.Tsay.金融時間序列分析[M].北京:人民郵電出版社,2009.
[9]陳澤忠,楊啟智,胡金泉.中國股票市場的波動性研究――EGARCH-M模型的應用[J].決策借鑒,2000,13(5):24-27.
[10]張世英,樊智.協整理論與波動模型[M].北京:清華大學出版社,2009.
關鍵詞： 混沌；lyapunov指數；重構相空間；wolf方法
一、引言
金融市場本質上是一個開放型的復雜系統，而金融危機是金融市場混沌特征的一種表現，其爆發根本原因在于以有效市場、隨機游走與理性投資等線性范式假設為前提的，并且認為金融市場所呈現出來的特征是各個部分特征的簡單相加；另一方面，這些方法采用的是靜態均衡的觀點去解決金融市場問題，因而當市場的外部環境發生變化時，先前制定的解決方法極有可能成為解決問題的阻礙[1]。因此，經典金融學理論在認識金融市場的本質規律、提供有效的風險控制方法的思路存在許多局限性。
因此，要想從根本上解決這個問題，我們要首先認識到金融市場本身作為一個“復雜系統”，它具有一種演化特征的非線性的方式對外界的作用做出反應。因而，金融市場會隨著時間的演化而改變自身的發展規律。隨著外部環境的不斷變化，金融市場將會從一個穩定而有序的模式逐漸的陷入混沌之中，然后通過內部的相互作用達到平衡或者是產生金融危機。
因此，單刀直入的直接研究金融市場的非線性特征往往會為解決根本問題提供思路。因此，這篇論文的主要目的就在于，通過研究金融市場的一個指標――上證指數，利用lyapunov指數來判斷金融市場本身是否具有混沌的特性。如果其具有這樣的一種特性，那么我們必須從這方面著手，研究金融市場的混沌特征。從而找到金融市場的內部規律。
（一）研究方法
要想研究金融市場的混沌特性，我們以股票市場為例，選取了上證指數作為研究混沌現象的指標，利用lyapunov指數來判斷指標是否具有混沌的特征。本文首先表述了混沌時間序列分析的主要研究方法：重構相空間的方法，這種方法能夠重構高維相空間中的混沌吸引子，構造完成之后，我們就可以恢復時間序列數據的非線性特征。重構相空間需要知道時間序列數據的嵌入維數與延遲時間，我們分別利用了自相關函數法計算出序列的延遲時間以及利用Cao方法計算出時間序列的嵌入維數。利用構造好之后的相空間，我們就可以求得時間序列的lyapunov指數，根據lyapunov指數的大小判斷上證指數的波動性是否具有混沌的特征。
二、理論依據
（一）重構相空間
為了恢復“混沌吸引子”，我們需要做的第一件是是“重構相空間”。所謂“混沌吸引子”，本身指的就是混沌系統具有某種規律性，它既不向一點靠近，也不遠離這一點，而是在一定的軌道內變化。該混沌系統的一部分的演化過程與其他部分有著密切的聯系。每一部分的信息都包含在另一部分的發展之中。這樣，我們就可以從某一部分的時間序列數據中得到并模擬該混沌系統的規律?？梢赃@樣說，一個混沌系統的軌道經過一定時間的變動，最終會產生一種有規則的軌道，這也就是“混沌吸引子”。但是這種軌道在轉化成時間序列時表現出一種復雜并且混亂的特征。因為混沌系統的各個部分之間是相互影響的，在時間序列上產生的數據也具有相關性的特征。[2] 我們利用Packad等人的坐標延遲相空間重構法，對于一維時間序列[WTBX]
{x（t）}，t=1，2，…，N可以構造m維的向量
Xn={x（n），x（n+τ），…，x（n+（m-1）τ）}，
n=1，2，…，N-m-1）τ
其中：m為嵌入維數，τ為延遲時間。相空間重構的關鍵在于嵌入維數與延遲時間的確定。Takens定理[3]表明：我們可以從一個一維混沌時間序列中模擬一個與原來的動力系統在拓撲意義下相同的相空間，這樣就可以模擬時間序列的規律?；煦鐣r間序列的性質各方面的分析都是基于相空間重構之上的，因此，相空間重構是混沌時間序列研究的關鍵。[4]下面我們將討論延遲時間與嵌入維數的確定方法 。
1延遲時間τ
延遲時間的選擇關鍵在于使x（n）與x（n+τ）表現出獨立性，但又不能使其在統計學角度上完全不相關。確定延遲時間的方法主要有：自相關函數法與互信息法。下面我們主要闡述的是自相關函數法，因為我們后面也會用到這種方法。
自相關函數法[5]主要考察觀測量x（n）與x（n+τ）與平均觀測量的差之間的線性相關性。其定義用數學方法表示為：
C（τ）=[SX（]1/N∑Nn=1（x（x+τ）-x[TX-]）（x（n）-x[TX-]）[]
1/N∑Nn=1（x（n）-x[TX-]）2
[SX）]
論文關鍵詞：金融市場化，投資回報率，面板數據模型
一、引言
資本運營的最終目的都是為了獲取利潤，因而不同的投資主體關注的焦點都在于——投資的資本回報率。而金融發展與經濟增長之間的因果關系是近年來國內外學術界廣為關注的一個議題，在應用研究方面，許多學者利用一些數據分析了金融業發展指標與經濟增長指標之間的相關性。那么，金融業的市場化程度對我國的資本回報率有沒有影響呢？二者的關系如何呢？
國內外學者對于金融市場化和資本回報率等相關問題都進行了一些研究。
在金融業的市場化方面，Goldsmit（1969）在《金融結構與經濟發展》一書中第一次探索了金融發展與經濟增長的關系問題，開創了金融發展研究的先河，并給出了評價金融發展水平的主要指標。 Mackinnon R.I.（1973）和ShawE.S.(1973)曾針對金融系統的發育狀況，將金融市場化理解為金融抑制向金融深化的轉變。①此后的學者從不同的角度和概念內涵對金融市場化和經濟增長之間的關系進行了大量的理論研究,目前形成相反的兩類觀點：第一類觀點認為金融市場化增強了金融發展的動力，并最終為經濟帶來了更高的長期增長（Bandiera,2000；Andersen and Tarp,2003；Bekaert,2005；Ghosh,2006）；第二類觀點認為，金融市場化導致了過度的風險介入，加劇了宏觀經濟的波動性，從而導致更加頻繁的金融危機（Demirguc-Kunt and Detragiache,1998；Kaminsky and Reinhart,1999）。②關于金融業市場化指數的測算，自2000年開始，中國經濟改革研究基金會國民經濟研究所的學者樊綱，王小魯，張立文就出版了中國各地區市場化進程相對指數報告，其中就包含了金融業的市場化這一指標，并分別在2004年、2006年、2009年了新的報告。本文中采用的數據部分就來自于2009年的報告。
關于資本回報率的問題，白重恩、謝長泰、錢穎一（2006，2007）曾對我國資本的實際回報率進行了測算，分析了我國在高投資率的情況下，仍然保持了年總資本回報率約20%的資本回報率，并指出可能由于中國工業部門內的漸進式重組使其向資本密集型工業轉變，因此要求中國有更高的穩態投資率。
但是將中國的金融業市場化指數和資本回報率聯系起來，分析二者之間的關系以及金融市場化對投資回報率影響的文章并不多見。
本文試圖利用1999-2007年的省級面板數據，來分析一下我國的資本回報率與金融市場化之間的相關關系。本文以下內容安排如下，第二部分說明模型設定已經模型中相關指標的測算方法及數據選取；第三部分對1999-2007年的面板數據進行了相關檢驗并基于數據對計量模型進行估計；第四部分為結論和簡單的政策建議。
二、模型與數據
——————————
（一）模型設定
本文將著重考察資本回報率與金融市場化之間的相關關系，分析金融業的市場化進程對投資回報率的影響程度投資回報率，因而建立如下面板計量模型：
（1）
其中，i表示橫截面，即各個省市區，i=1，2，……，31；t表示時間，t=1999，2000，……，2007。為殘差。ROIC為投資的資本回報率(Return on Invested Capital)，FMI為金融業的市場化指數 (Financial Market Indices)。β為相應的彈性，表明投資的資本回報率對金融市場化程度變動的敏感程度。
（二）數據選取
本文利用中國31個?。ㄊ?、自治區）的投資的資本回報率以及金融業的市場化指數各279個數據，由于指標選取的限制，樣本區間為1999—2007年。31個?。ㄖ陛犑?，自治區）包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、山西、內蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、海南、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、西藏、甘肅、青海、寧夏、新疆。
1．我國投資回報率的測算
Bai 等（2006）曾經對我國資本的實際回報率進行了核算，其測算公式為：
其中，r 表示實際資本回報率，i 表示資本名義回報率，P 表示價格水平，^表示增長率，α表示資本所得在總收入中所占比重，K 表示資本存量，Y 表示總產出，δ 表示資本折舊率。理論上，式（1）一個的近乎完美核算公式。但是，由于我國統計資料的限制，如果應用其來測算我國分省區的資本回報率，在操作中還存在著一些難以克服的困難。③
如果生產要素是規模報酬不變的，且符合生產要素分配凈盡定理，及要素按照其邊際產出獲得報酬，那么資本回報率就等于資本所得份額除以資本產出比。其原理如下：
設定投入兩種生產要素資本K 和勞動L，得到產出Y。投入要素的規模報酬保持不變，則有
（2）
上式中，MPK 和MPL分別表示資本和勞動的邊際產出。將等式（2）兩邊同時除以產出Y，得到
（3）
如果投入要素分別按照邊際產出MPK 取得收入，則資本回報率r=MPK。式（3）右邊第一項為資本所得份額（記為α），則資本的回報率轉化為
（4）
產出Y以實際GDP計算，資本存量K作者借鑒Bai 等（2006）所采用的“固定資本形成”指標。而資本所得份額沒有現成的統計數據，作者將利用中國統計年鑒所公布的按照收入法核算的地區生產總值構成來計算。
資本所得應該為固定資產折舊，營業盈余以及屬于資本所得的生產稅。因而核算公式如下：
資本所得除以GDP總量就可得到資本所得份額。這樣，將1999-2007年我國31個?。ㄊ?、自治區）代入式（4）中，就可以測算出投資的資本回報率。統計數據來源為2000—2008年的《中國統計年鑒》以及銳思金融研究數據庫；此外，2004年各地區生產總值結構構成的統計數據缺失，作者利用插值法完成缺失數據的填充后，再行計算出了2004年各地區的資本回報率。
2．金融市場化指數
金融業的市場化指數則選用中國經濟研究基金會國民經濟研究所的《中國市場化指數——各地區相對市場化進程2009年報告》中的數據。
三、金融業的市場化對投資回報率影響的實證分析
（一）面板數據的單位根檢驗
從選取的變量的實際數據看，都有隨著時間而增長的趨勢，為了消除虛假回歸的現象，需要對這些變量進行單位根檢驗。由于單一的檢驗方法可能存在缺陷，本文作者使用了Levin-Lin-Chu檢驗、Im-Pesaran-Shin檢驗、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗四種方法來對資本回報率和金融市場化這兩個模型中的變量進行面板數據的單位根檢驗。使用的計量軟件為Eviews 6.0版本，檢驗結果見表3-1。
表1 資本回報率及金融市場化指數的單位根檢驗結果
變量
ROIC?
ROIC?
FMI?
FMI?
LLC值
-4.1952
-15.9634
-4.0889
-24.6921
p值
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
IPS值
1.2876
-4.7306
2.2567
-8.2947
p值
0.9011
0.0000
0.9880
0.0000
ADF-Fisher值
49.1463
135.1460
57.5226
194.1310
p值
0.8819
0.0000
0.6375
0.0000
PP-Fisher值
46.3882
156.8131
41.0520
185.0343
p值
0.9305
0.0000
一、上海自貿試驗區的成立為上海國際金融中心建設帶來新契機
設立上海自貿試驗區是進一步深化改革、加快政府職能轉變、深化金融領域改革開放的重大舉措，將對上海建設成國際金融中心產生重要的推動作用。
（一）金融自由化水平提高有利于推進上海國際金融中心建設
從海外的發展經驗看，金融自由化是國際金融中心建設的支點和必不可少的條件。長期以來，受制于人民幣的非全面可兌換性、利率的非市場化、金融機構的設立壁壘等，上海國際金融中心建設一直進展緩慢?，F在，在上海自貿試驗區成立之后，在風險可控前提下，可在自貿區內對人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化、人民幣跨境使用等方面進行先行先試。金融服務業將對符合條件的民營資本和外資金融機構全面開放，支持在試驗區內設立外資銀行和中外合資銀行等。這些措施顯然會將金融自由化水平大大提升，進而對上海國際金融中心的建設起到推動作用。
（二）金融領域的開放創新將推動上海金融市場和金融產品創新
從倫敦、紐約等國際金融中心的發展歷史看，有利于創新但又不失規范的金融監管體系能夠促進國際金融中心建設。一方面，為了防范金融風險，政府要進行嚴格的監管，保證金融中心的穩定，另一方面要提供相對寬松的金融環境，促進金融創新，保證金融中心的活力。上海自貿試驗區總體方案中明確提出了深化金融領域的開放創新，允許在試驗區內建立面向國際的交易平臺，逐步允許境外企業參與商品期貨交易，鼓勵金融市場產品創新。這無疑會推動上海金融市場和金融產品的創新步伐，活躍金融市場，為上海國際金融中心建設帶來新契機。
（三）跨國公司總部的集聚將促進上海國際金融中心建設
總部經濟也是國際金融中心建設的一個重要方面。大公司的總部要管理龐大的財務往來和資金流，對金融產品有強大的需求，也常常需要通過現貨市場與期貨市場的對沖機制來控制、管理其生產經營風險。大公司總部的集聚不僅有助于形成資金中心，也有助于活躍包括期貨市場在內的金融市場。自貿試驗區總體方案明確了將深化跨國公司總部外匯資金集中運營管理試點，促進跨國公司設立區域性或全球性資金管理中心。這將推動跨國公司總部集聚在上海，進而推動上海國際金融中心的建設。
（四）金融業國際化水平的提高助力上海國際金融中心建設
國際金融中心的主要特征就是高度國際化。上海自貿試驗區的多項方案措施無疑會提高上海金融業的國際化水平：在金融制度創新方面，鼓勵企業利用境內外兩種資源、兩個市場，實現跨境融資自由化；在增強金融服務功能方面，金融服務業對符合條件的民營資本和外資金融機構全面開放，支持在試驗區內設立外資銀行和中外合資銀行，允許金融市場在試驗區內建立面向國際的交易平臺，逐步允許境外企業參與商品期貨交易。如果能充分利用上海自貿試驗區成立及與之相關的有利政策，必將有利于推動上海國際金融中心的建設。
二、上海國際金融中心建設面臨的困難和挑戰
上海在國際金融中心的建設方面，有很多優勢和較為良好的基礎，但也面臨不少困難和挑戰，對此應有客觀、清醒的認識。
（一）金融市場交易品種單一，交易規模不足
國際金融中心的一個重要特征是有較大規模的金融交易活動發生。而上海當前的情況是：一方面，上海股票主板專業提供專業寫作論文的服務，歡迎光臨dylw.net市場不夠活躍，日成交金額常常低于深圳的創業板和中小企業板市場；另一方面，金融期貨和金融衍生品市場交易品種單一，交易規模不足。目前中國金融期貨交易所上市的交易品種只有滬深300指數期貨和5年期國債期貨。表1為滬深300指數（HS300）與滬深300指數期貨（IF）4月份以來的日成交金額數據，可以看到，目前滬深300指數期貨的日成交金額大體為滬深股票現貨市場成交金額的10倍以下。股指期貨的成交金額數倍于股票現貨交易是國際金融市場的一個規律性現象，而我國金融期貨的交易品種單一，交易規模也遠不及成熟市場，難以發揮金融期貨的價格發現和套期保值功能。無論現貨市場還是期貨市場，金融活動的交易規模都相對比較小，制約著上海國際金融中心的建設進度。
（二）金融機構的集聚度不夠
金融中心是一個國家或地區金融活動的集中地，從倫敦和紐約等國際金融中心的經驗來看，國際金融中心都聚集著相當數量的、高質量的金融機構。然而無論是商業銀行、證券公司還是保險公司，國內一些有實力的金融機構的總部并不在上海，譬如，招商銀行、民生銀行、平安保險等總部都分布在北京、深圳等地。金融監管機構如中國人民銀行、中國銀監會、中國證監會、中國保監會的總部也都不在上海。實際上，沒有一些有實力的金融機構作支撐，上海是很難建設成為國際金融中心的。
（三）非政治中心帶來信息劣勢
與倫敦、東京、巴黎、新加坡等金融中心同時也是所在國的政治中心不同，上海不是我國的政治中心，因此在享受政治中心的許多經濟輻射效應和信息溢出效應方面，上海不占優勢。金融業是一個高度依賴信息運行并對信息非常敏感的行業，一個國際金融中心必須能夠大量、及時、客觀的反映市場、機構、產品變化的專業提供專業寫作論文的服務，歡迎光臨dylw.net各種信息。非政治中心所帶來的信息短板制約著上海建設成為國際金融中心。
（四）金融市場體系不完整
目前，上海金融中心在各個金融子市場上與世界一流國際金融中心相比仍有較大的差距：股票市場大而不強，截止2012年年底，上交所股票成交額位列全球主要交易所 第四位，亞洲第二位，但上海股票市場大而不強，與國際市場價格的同步性較差；債券市場交易品種單一，政策性銀行債、國債和中期票據三者的發行量超過發行總量的70%，缺少創新品種；金融期貨、衍生品市場尚處于發展階段的初期，功能沒有得到應有的發揮。金融子市場的不發達導致整個金融市場體系不完整，市場的資源配置和風險規避功能未能很好發揮，限制了上海建設國際金融中心。
三、抓住上海自貿試驗區成立的契機，推動國際金融中心建設
在推進自貿試驗區建設的過程中，也為上海國際金融中心建設提供了新的發展契機。上海應該抓住契機，大力實施金融產品創新，吸引金融機構匯集，完善信息、完善金融市場體系，實現到2020年將上海建設成“與中國經濟實力相適應的國際金融中心”的目標。
（一）大力實施金融產品創新，活躍金融市場
相對于目前滬深兩市的2300多只股票而言，滬深300指數期貨這一單一的期貨交易品種明顯不足。無論是從為投資者提供更多、更有效的套期保值工具的角度，還是從活躍股指期貨市場交易的角度，都應該提供更多的期貨交易品種。上海應該抓住當前金融領域開放創新的有利時機，著力發展金融期貨和金融衍生品市場，活躍股票指數期貨市場，更好地發揮金融期貨的價格發現和套期保值功能，這也是作為國際金融中心建設的必然要求。
（二）進一步吸引國內外金融機構的集聚
國際金融中心是以大量有實力的金融機構的集聚為基礎的，上海應該利用金融自由化水平提高的制度和政策環專業提供專業寫作論文的服務，歡迎光臨dylw.net境吸引功能性金融機構、全國性金融機構、國際性金融機構及其他影響力較大的金融機構不斷落戶上海，既要注重金融機構集聚的數量，更要注重金融機構集聚的質量，把上海建設成為金融機構總部和功能性金融機構的重要集聚地。
（三）打造完善的金融資訊信息平臺
作為國際性的金融中心，前提條件之一就是能讓市場主體以最快速度、最小成本獲取有效信息，進而做出正確判斷。上海應借助自貿區成立和金融業國際化水平提高的契機，打造一批符合國際語境、有全球影響力的財經傳媒和金融資訊信息平臺，彌補非政治中心帶來的信息方面的劣勢，進一步吸引金融機構和金融市場交易主體，提升上海金融中心在世界范圍內的地位和作用。
（四）不斷開拓金融市場的新領域，建立多層次的金融市場體系
借助金融領域開放創新的契機，上海應積極拓展多功能、多層次的金融市場。隨著社會經濟的發展，金融市場的內涵和邊界也在發生變化，譬如，碳金融市場正逐漸成為金融市場的一個重要組成部分。世界權威機構預測2020年全球碳金融市場交易金額將達到3.5萬億美元。不斷開拓金融市場的新領域，也是國際金融中心建設的題中之義。
參考文獻：
[1]國務院關于印發中國（上海）自由貿易試驗區總體方案[Z].2013-09-18.
[2]葉德磊，顧京.我國股指期貨套期保值效應的實證研究[J].華東師范大學學報（哲學社會科學版），2012（04）.
[3]葉德磊.抓住金融創新的新契機[N].解放日報，2013-10-09.
[4]嚴晨.國際金融中心建設的歷史比較分析[J].上海經濟研究，2013（06）.
[5]葛靜，王山.對新時期推進上海國際金融中心建設的思考[J].福建金融，2013（06）.
合理的金融結構對于促進資源配置、完善資金結構、平衡社會供求和提升經濟運行效率具有十分重要的作用。改革開放20年，金融市場在規模上得到了顯著發展，但結構上的許多弊端制約了金融功能的發揮和金融效率的提升，本文分析了我國金融結構發展的歷史和現狀，并對金融效率做出評判，最后對金融發展的未來趨勢進行分析。
【關鍵詞】
金融結構；金融效率
1 金融結構的定義
金融結構的概念首先是由戈德史密斯（1969）在《金融結構與金融發展》一書中提出。他指出一個社會的金融體系是由許多的金融工具和金融機構組成，而不同類型的金融工具與金融機構結合就形成了不同的金融結構。明尼蘇達大學教授列文指出，從宏觀上講，金融結構是指社會金融體系及金融政策的結構性方面；從微觀上探討金融結構則主要涉及金融契約、金融市場和金融機構的總體關系。王廣謙（2002）認為：“金融結構是指構成金融總體（或總量）各個組成部分的規模、運作、組成與配合的狀態，是金融發展過程中由內在機制決定的、自然的、客觀的結果或金融發展狀況的現實體現，在金融總量或總體發展的同時，金融結構也隨之變動。”
本文將沿襲以上分析，從金融機構、金融市場、金融資產三個角度入手對中國金融結構特征進行分析，并分別對上述三個分支的效率進行探討，進而總結出中國金融結構的運行效率。最后，本文將對未來中國金融結構的發展趨勢做出預測和展望。
2 中國金融結構特征
2.1 金融機構特征
金融機構主要是指包括銀行業、證券業、保險業的內部市場份額架構。分析金融機構的特征，主要是研究其存在形式及各類金融機構所占的比重。從改革以來，我國由銀行業主導型變成了多行業共同主導，由單一銀行制逐漸發展成為銀行、證券、保險、信托、租賃公司等多元化金融組織并存的發展格局。下圖顯示了近五年主要金融機構資產總量變化以及各自在主要金融機構中的占比。
通過圖1可以看到，銀行業在我國金融結構中仍然占據著不可撼動的地位，資產占比總量達到90%以上。而作為資本市場最為重要的證券行業，其發展并沒有真正跟上中國金融市場飛速發展的步伐，與中國金融市場的國際地位相差甚遠。保險業機構在金融機構中的份額僅次于銀行業。2011年保險業從業人數達到390萬，甚至超過了銀行業的308萬人次，保險業在我國的發展迅猛，前途不可估量。最近幾年才逐漸熱火起來的信托業發展良好，這與我國相關政策放松和金融從業人員思維理念的成熟有很大關系。
2.2 金融市場特征
我國金融市場可以劃分為貨幣市場和資本市場。其中貨幣市場包括銀行間同業拆借市場、銀行間債券回購市場、大額定期存單市場、商業票據市場以及外匯市場等短期市場。資本市場主要包括交易期在一年以上的債券市場和股票市場。
中國的貨幣市場與資本市場規模、結構的變遷帶有顯著的發展中國家特色。發展中國家在建國初期都會采取各種政策措施吸引外資以啟動經濟，充分培育本國資本市場，擴大資本市場規模。在經濟發展到一定階段后再開始全力培育貨幣市場的發展，1999年后，我國貨幣市場呈現出一種爆發式的迅猛增長態勢，年均增長速度達到90%。貨幣市場的這種跳躍式發展改變了長期以來我國貨幣市場發展滯后的局面。
2001-2011年以來，貨幣市場交易額飛速增長，在2007年到達極大值，然而金融危機挫敗了它的強勁發展勢頭；資本市場發展則緩慢，2005年末，貨幣市場規模是資本市場規模的8.01倍。龐大完整的貨幣市場是社會經濟活動的資金供給的必要條件，美國、日本等資本體系較為完善的國家貨幣市場規模都遠遠大于資本市場。因此我國貨幣市場規模超過資本市場表明了一定程度的結構優化。
2.3 金融資產特征
金融資產是金融業務中債權人和債務人之間的債權和債務憑證，也是金融市場中進行流通、交易和具有法律效力的金融契約。全社會的金融總資產大致可分為三類：貨幣類金融資產、證券類金融資產和保險類金融資產。貨幣類金融資產主要指現金、本外幣銀行存款；證券類金融資產主要由債券、股票和證券投資基金構成；而保險類金融資產則包括商業性保險資產和政策性保險資產。
隨著我國經濟的高速發展，金融資產總量大幅增長，由1978年的1512.5億元增長到2007年的116萬億元。改革開放前，我國金融資產只有現金和銀行存款等幾種，金融資產結構簡單。隨著金融改革的演進，資產多樣化趨勢明顯。銀行體系開發的信用卡、國債回購、短期融資券、外匯理財、利率互換等多元化金融資產逐漸進入人們的生活，收益權證、資產證券化、QDII等資產的避險增值功能更加突出。并且，金融資產的構成也不斷地發生著變化。其總體趨勢是：貨幣類金融資產比重在下降，證券類和保險類金融資產比重穩步上升。目前貨幣類金融資產占金融資產的比重占全部金融資產的46.6%，構成了中國金融資產結構的主體。非貨幣類金融資產增長迅速，特別是證券類金融資產，占比50.19%。從1980年中國恢復商業保險以來，雖然保險業規模不斷增長，但保險類金融資產僅占4%左右。
3 金融效率分析
金融結構的合理性直接關乎金融效率的發揮，本文將從以下幾個方面闡述分析金融結構的運行效率：
3.1 對融資需求的滿足能力和便利性
資金短缺和盈余雙方的融資需求和投資需求能否被有效滿足，并且渠道是否便利，將直接說明金融體系的效率高低。目前來看，我國依然存在著大量民營企業、小微企業融資難的情況。中小企業得到的新增貸款只占年新增貸款總額的8.5% 左右，而中小企業所創造的GDP占全部GDP的一半以上，70%以上的新增就業機會由中小企業創造。溫州私人借貸和鄂爾多斯地下錢莊的出現表明我國金融體系的低效率性。
3.2 金融資產價格對信息的反映靈敏程度
在高效的、健全的金融系統中，任何一個經濟或者政治信號的都會在金融資產的價格上得到迅速的反映，這種靈敏的反映是金融體系高效率的表現。我國資產價格長期偏離經濟基本面定價，內部人操縱資產價格現象時有發生。金融資產之間的聯動機制不完善，導致資產價格在我國金融市場并不能反映出真實的市場波動和信息傳導情況。
3.3 金融體系中金融資產效率及創新能力
我國金融資產中的避險型工具幾乎沒有，根據西方金融學理論而得出的多樣化投資組合在我國也不能有效實現。我國金融創新仍顯不足，諸如賣空、期權等對沖型金融產品都未能實現，證券公司、投資銀行、資產管理公司等金融機構業務管制過多，無法為投資者提供適宜的金融服務，導致這些非銀行金融機構與基礎銀行業業務進行過度競爭，很大程度上降低了金融體系運行的效率。
3.4 金融系統傳遞宏觀經濟政策的時滯
一國貨幣政策、財政政策以及匯率政策等宏觀經濟政策一般都通過金融機構信貸反應、金融市場利率波動、金融資產價格調整等渠道來發揮作用。按照相關學者的實證分析可知，貨幣政策的發揮一般在滯后第二期發揮，財政政策則滯后五期才起明顯作用。這也說明了金融結構所運行的效率不高。
3.5 金融交易成本
交易成本是指金融交易活動中耗費的人力、物力、財力的價值量。1991年我國印花稅曾高達6‰，而2008年降至1‰的水平。眾多券商實行的低費攬客規則也導致金融業的交易成本越來越低，報表中的手續費和傭金收入也呈直線下降趨勢。2010年滬深市場股票交易1200余億元的經紀業務收入相比較，2011年全行業經紀業務收入僅為798億元。然而銀行業手續費和傭金凈收入等相關費用卻持續上漲，相比2010年同期，2011年多數銀行傭金凈收入的上升幅度超過30%。
4 金融結構發展趨勢
隨著金融全球化的發展，參考發達國家金融結構演變的過程，我國金融結構的長期走勢如下：
（1）金融機構發展趨勢：各分支金融機構的市場集中度將不斷提高；個性化、專業化的中小金融機構地位日益突出，證券業、保險業和信托租賃業的發展步伐將加速，我國特有的市場結構和政治導向使得銀行在長期內仍將占據金融機構主導地位，非國有銀行市場份額提升，金融機構各行業均衡發展，提升金融功能。
（2）金融市場的發展中心仍在貨幣市場以及貨幣市場中銀行間同業市場，這由我國正在轉型階段的特殊國情以及銀行業的特殊地位決定。債券市場將得到規范和發展，國債市場的功能和作用得到發揮，貨幣市場和資本市場的聯系得到加強。短期內，貨幣市場制度基礎得到進一步完善；長期中，健全資本市場體系，進一步擴大直接融資的比重，規范股票市場的運行發揮資產價格渠道的傳導作用，順應經濟發展證券化的趨勢。
（3）貨幣類金融資產和證券類金融資產為主體的金融資產結構是中國金融業漸進式改革的結果，這一結構將長期維持。我國將堅持金融資產結構的動態調整，以總量增長帶動結構優化，積極開發創新能滿足包括流動性、安全性、增值性等需要在內的多元化金融工具。
【參考文獻】
[1]王廣謙.中國金融發展中的結構問題分析[J]，金融研究，2002（5）
[2]易綱，宋旺.中國金融資產結構演進：1991—2007[J]， 經濟研究，2008（8）
[3]易綱，中國金融資產結構分析及政策含義[J]，經濟研究，1996（12）
[4]王計樂，基于金融效率的中國金融結構分析，武漢理工大學碩士學位論文，2006
[5]謝清河，金融結構：路徑、效率與改革，廈門大學博士學位論文，2006
[6]，中國金融結構對貨幣政策傳導渠道的影響研究，湖南大學碩士學位論文，2006
[7]張楊，我國金融結構對經濟增長的影響——總量層面和產業層面的實證分析，復旦大學碩士學位論文，2006
【作者簡介】
