時間：2023-08-04 16:49:26
序論：在您撰寫股權結構設計思路時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
Abstract: The repo-style equity investment, a common practice is that most of the way holding in trust plan, invest in a company or project, the investor in accordance with the agreement to hold a certain time and get the appropriate return on equity to period, by the financing party repurchase shares.
關鍵詞:融資需求 股權回購 會計處理
Key words: financing needs share repurchase Accounting
一、煤炭資源整合引發新的融資需求
為加快培育大型煤礦企業和企業集團,提高煤炭產業集中度和產業水平,促進煤炭產業結構優化升級。根據國家煤炭產業結構調整政策,預計2010年底,全國年產量1億噸以上、5000萬噸以上的特大型煤炭企業集團要分別達到6-8個和8-10個,全國小煤礦數量控制在1萬座以內,上述政策推動各省將整合大限設在2010年底。
黑龍江省將全省7個礦務局合而為一,河北到2010年底將原有349個煤礦減少到60個,形成南"冀中"北"開灤"兩大集團。
山西省規劃到2010年底,省內煤礦企業規模不低于300萬噸/年,煤礦數量已由2600多座減少到1053座,辦礦企業由2200多個減少到130個。
內蒙古2009年煤炭產量最多,其煤礦總數已由10年前的2009處減少到現在的501處,到2010年,全區煤炭企業控制在200個以內,礦井控制在400處。
河南省1997年之前,共有各類煤礦6000多個,其中小煤礦5800多個,經過多輪重組兼并之后,目前小煤礦在600個左右。
預計陜西省2010年煤礦數量減少到700處以內,其中:榆林市將389處地方煤礦整合為200處。
煤炭資源整合的實質是對資源整合、對企業重組,因此,涉及到資源價款的繳納以及企業間的并購重組,在整合的不同階段引發了較大的融資需求,如并購貸款的融資需求、股權投資需求、項目建設的固定資產貸款需求以及項目建成后配套的流動資金貸款需求。
一般而言,如央企或省企作為整合主體,其融資需求更多的是并購貸款,融資成本相對較低。如地方實力型的民營作為整合主體,銀行從風險角度考慮較多,其并購貸款的融資需求較難獲得支持,由此,融資成本相對較高的私募股權投資特別是回購式股權投資成為首選。
上世紀70年代后,股權投資成為一個相對獨立的產業。作為一個高風險行業,股權投資主要投資于非上市公司,追求在中短期內獲得高額回報,并通過上市或回購股權等渠道成功退出。
2006年以來,國內銀行業通過借道信托開展銀信合作,通過充分發揮銀行和信托各自的功能和優勢互補,陸續推出了多種收益穩定的理財產品,滿足了客戶資產配置多元化的需要,在經歷2008年以來股市潮起潮落的系統性風險之后,股權類理財產品尤其是回購式股權投資理財產品已成為通賬時代的有效應對工具。
回購式股權投作為一種風險適中收益較高的理財產品,對融資方和增資方均具有吸引力,其主要原因就在于退出機制靈活。
回購式股權投資涉及投資人、理財產品發起銀行(委托人、賬管人)、信托公司(受托人)、目標公司(投資對象)、投資顧問、回購擔保人等角色。其交易結構設計思路及流程是:由投資顧問對投資對象進行盡職調查與項目可行性分析;確定資信水平較高的回購擔保主體,以及制定切實可行的風險緩釋措施;利用銀行信用募集資金;委托信托公司進行股權投資與管理;預先設定持有期限及回購溢價,到期由回購主體實施回購退出。
三、回購式股權投資的運作思路
回購式股權投資以其事先約定持有期限、固定股權回購溢價、用煤礦股權質押等設定自償性組合擔保以及低于民間融資成本等多方面的比較優勢,獲得民營煤礦整合主體的青睞。
其具體運作思路有以下幾種方式:一是直接增資。對目標煤礦進行評估,以股權信托方式進行增資,并確定股權比例,到期由目標煤礦的原股東進行回購,此方式適合于目標煤礦數量極少的情形。二是間接增資。由煤礦的實際控制人與股權信托共同出資注冊成立殼公司,然后以殼公司名義對目標煤礦注入資金,可以約定以借款方式,也可以約定以增資方式進行。此方式更適合于同時對多個煤礦進行集合并購投資的情況。無論哪種方式,均需設定回購擔保,包括但不限于股權質押、采礦權抵押以及實際控制人或大股東承擔連帶責任保證。
四、企業對回購式股權投資的會計處理
(一)增資階段的會計處理
1、在直接增資方式下,如目標煤礦企業為有限責任公司,則其在接受股權投資時,在增加貨幣資金的同時增加了實收資本。如為普通合伙企業,在一般情況下,為規避風險,代表股權信托的信托公司將成為新入伙的有限合伙人,目標煤礦企業必須變更為有限合伙企業,如原為有限合伙企業,則僅須變更合伙人協議,會計處理同上。
2、在間接增資方式下,注冊成立殼公司時,須將先整合煤礦的股權進行評估后出資到殼公司,然后信托公司以股權資金進行增資,在增加貨幣資金的同時增加了實收資本。此處會計處理的難點是以股權方式出資發生增值,殼公司對整合煤礦的長期股權投資出現“溢價”,同時,還受公司法規定的關于“貨幣資金出資比例不低于注冊資本30%”的比例限制,殼公司可以選擇以借款或增資方式向目標煤礦投入資金。以增資方式注入比照上述直接增資的情形處理。
3、目標煤礦按事先約定的用途使用股權資金,多數情況下,該筆資金將用于并購其他煤礦或收購小股東股權,即表現為對外投資或變更股權結構;如用于技改建礦,在符合關聯方資金占用規則的前提下,則以借款方式投入資金可按稅法規定,比照同期銀行貸款利率實現借款費用的資本化,有利于企業未來技改投產后,通過計提折舊實現稅前抵稅,但此方式同時影響企業進一步取得銀行借款的額度,如以增資方式投入資金,則可充實或提高項目資本金比例,有利于按比例獲取銀行借款,但在股權投資退出前,須由整合煤礦落實資本金用于置換股權投資,否則,以回購式股權投資作為項目資本金,易引起銀行方面的質疑。
(二)股權持有期間企業分期支付股權回購溢價的會計處理
1、直接增資方式下。企業(原股東)將向信托公司支付分期股權回購溢價款,從本質上看,企業所支付的溢價是用原股東享有的現有的未分配利潤及未來取得的凈收益提前向信托公司支付股權轉讓溢價,區別不同情形做賬處理,即借:應付股利(或其他應收款),貸:銀行存款。
2、間接增資方式下。殼公司如以借款方式投入資金,實質上是一種例外處理,此情形下,目標煤礦按支付利息處理,即借:財務費用或在建工程,貸:銀行存款。同時,按稅法規定的關聯方支付利息稅前扣除的相關規定進行納稅調整。
殼公司如以增資方式投入資金,根據目標煤礦是處于經營期還是建設期,分別不同情況進行會計處理,即目標煤礦向殼公司分紅及殼公司支付溢價時,借:應付股利(或其他應收款),貸:銀行存款,同時,殼公司作賬處理,借:銀行存款,貸:投資收益(或其他應付款),向信托公司支付股權轉讓溢價時,借:其他應收款(或其他應付款),貸:銀行存款。殼公司取得投資收益按稅法規定進行納稅處理
(三)股權回購時的會計處理
1、直接增資方式下。目標煤礦原股東可通過增資方式置換信托公司的股權投資,即借:銀行存款,貸:實收資本―原股東、貸:其他應收款,同時,回購信托公司股權,即借:實收資本―信托公司,貸:銀行存款。
其次,目標煤礦按會計準則規定可通過資本公積、盈余公積、未分配利潤轉增資本方式置換信托公司股權,即借:資本公積、盈余公積、未分配利潤,貸:實收資本,同時,借:實收資本―信托公司,貸:銀行存款。
再次,目標煤礦在符合《公司法》及《公司注冊登記管理條例》的前提下,可通過減資退出信托公司股權,即借:實收資本―信托公司,貸:銀行存款。
2、間接增資方式下。殼公司原股東可通過增資直接回購信托公司股權,比照前述方式處理。也可以先通過目標煤礦的減資處理,再進行殼公司股權置換,或者在符合《公司法》及《公司注冊登記管理條例》規定的程序后,也可以通過公司解散方式退回信托公司股權。
五、防范回購式股權投資風險的建議
回購式股權投資實質上類似于優先股,持有期間須由被投資企業支付回購溢價(視同優先股股息),到期平價回購?？傮w而言,其投資風險主要為目標煤礦的現金流支付風險,如目標煤礦處于建設期間,則投資風險包括了煤礦的建設風險、籌資風險、償債風險,持有期間的溢價支付須由回購主體另行籌資解決,因此,對在建煤礦進行股權投資,如投資期限過短,與煤礦建成投產期間不匹配,但整體風險較大。如目標煤礦在產則可產生持續的現金流,整體風險相對較小。為了防范回購式股權投資風險,建議如下:
1、首先慎選項目、盡職考察和嚴格的可行性核查。對所投資的目標煤礦至少提出以下要求:
(1)股權結構明晰,設計產能達到120萬噸以上。
(2)企業及主要控制人或股東信用記錄良好,負債率較低。
(3)項目預期回報高,或企業擁有其他產生現金流的優質資產。
(4)估值和預期投資回報合理,退出期限與項目預期產生的現金流匹配。
(5)項目可獲得銀行貸款的支持或在未來可具備向銀行申請貸款的條件。
2、其次做好法律文本的盡職審查,落實煤礦股權質押、采礦權承諾抵押及實際控制人或主要股東承擔連帶責任組合擔保的保障措施。
3、健全監管制度,成立董事局,委派具備行業經驗及管理經驗的董事,在約定的關鍵事項行使審查權及否決權,幫助企業編制中長期發展規劃,為企業制定成長路線圖,委派董事承擔監督管理層執行規劃的職責,并且為管理層出謀劃策。
一、以現金流、資金鏈為主線，創新投融資平臺
在新環境下，對企業資金流動和資本經營有必要進行全局性、長期性和創造性的謀劃。
通過對目前產業現狀進行評估分析，根據集團發展戰略和各事業發展目標，就資本結構、資金總量、籌資方式、資金使用等進行系統運籌。推進投融資平臺建設，創新投融資機制，是突破集團資金瓶頸制約，促進經濟效益平穩較快增長的重要舉措。
投資平臺，關鍵在于建立科學的決策體系和管理機制，重點關注投資企業和項目的收益和現金流，控制投資風險。融資平臺，重點在于孕育多渠道、高效率、低成本的資金保障體系，優化融資結構，盤活集團優質資產和資源。
第一，發展資金集約化：以實現優勢項目商業化為改革方向，整合相關資金以使其成為公司的經營收入。運用兼并采購方式逐步回購，形成現金流，壯大資本金。
第二，內部資源整合化：整合各類經營性項目以使其成為公司的經營性資產或經營性業務，建立市場化經營模式并完善公司盈利模式。
第三，融資方式市場化：面向資本市場，加速市場化直接融資渠道，如信托、債券等，或引資合作，建立并規范多種可持續發展的融資模式與資本回報機制。
第四，管理程序標準化：構建充分利用市場資源、企業資源的體制機制，不斷提高市場化運作能力和可持續發展能力。
在此基礎上，將項目運作與資金來源掛鉤可有利于提高資金使用的安全性、有效性。
二、優化五大財務結構
（一）優化股權結構，從集團層面整體思考，確定投資關系的最佳組合
從我國集團公司股權結構的實際情況出發，優化股權結構主要應當從兩方面入手：一是國有股減持；二是培育機構投資者。
1、國有股減持
國有股減持就是要打破一股獨大的局面，改變國有股東、非國有股東之間的力量對比關系。通過降低公司國有股比例，優化上市公司的股本結構，增大市場流通股的份額，吸納更多的社會公眾投資，從而構造一個比較合理的股權結構。隨著國有股比重的下降，非國有投資者的持股比重將會上升，上市公司將轉變為真正的市場經濟微觀主體，經營績效亦將提高，股東的利益將得到更加完善的保障。
國有股減持，大致可分為四種情形。第一種思路是選擇非上市流通的辦法，具體做法包括：將部分國有股由普通股轉換為優先股；協議轉讓；股權轉債權等。第二種思路是讓國有股間接上市流通，具體做法包括：組建若干只受讓國有股的投資基金；發行可轉換公司債券；以國有股為依據，利用存托憑證在境外上市。第三種思路是對國有股采取與社會公眾股票市場隔離的上市流通做法，具體辦法包括：將法人股轉換為B股；境外上市；組建C股市場。第四種思路是國有股直接進入社會公眾股票市場，具體做法包括：向社會公眾和戰略投資者配售；或者將一部分新股發行額度用于消化國有股的上市流通。國有股減持是一項極其復雜的工作，上述幾種思路各有利弊，任何一種思路都無法妥善解決如此大規模的非流通股流通的問題。可以采取兼收并蓄的態度解決國有股減持問題，其基本原則就是：無論采取何種方式減持，都必須從我國實際出發，在保護國有資產的同時，保持證券市場的穩定。
2、培育機構投資者
美國證券市場發展經驗表明，20世紀后20年機構投資者持有的上市公司資產比重迅速增大，不僅使證券市場的投資主體發生了根本性的變化，而且導致了機構投資者的投資策略從“保持距離”向“控制導向”的轉變。在我國集團公司中暴露的侵害股東利益的現象不勝枚舉，不僅中小股東的利益得不到保障，甚至大股東的利益也時常被內部人所侵害（國有資產大量流失）。中小投資者實力有限，大多數采取“搭便車”策略，即使“用手投票”、“用腳投票”也難以對大股東侵占上市公司和其他股東利益的行為產生有效的約束。為了改變集團公司中嚴重的“內部人控制”現象，需要在國有股減持的同時，政府需大力發展投資基金、養老基金等機構投資者，提升外部人在上市公司治理中的地位與作用。只有發展機構投資者，中小股東在股東大會上才有自己獨立的聲音，在治理結構中才有自己的位置。
（二）優化資產結構，合理資產分布，最大限度發揮資產效能，發揮資產的增值作用
公司經營需要配置不同種類的資產，各種資產的比重形成企業的資產結構。不同的資產結構對集團公司的收益、風險、流動性和彈性的影響不同，企業必須合理配置并有效運用各項資產，才能最大限度地發揮各種資產的功能，提高資產的使用效率和效果，從而最終提高企業的經濟效益，實現企業價值最大化。每個企業應權衡風險和報酬、并考慮行業特點、經營規模等因素來選擇自己的最優資產結構。實踐中有三種典型的資產結構配置策略：保守型、適中型和風險型，各種結構有各自的優勢和劣勢。最終的選擇取決于企業對風險和報酬的態度。
（三）優化負債結構，包括資產規模與負債比例的設計，中長期融資與短期融資的結構設計，將負債控制在安全線內
為了捕捉擴張機遇，很多企業都會利用財務杠桿負債經營。債務控制在怎樣的程度才算是合理的？企業僅僅盯住資產負債率還不夠，更要關注負債結構，尤其是短、長期債務的匹配，這樣才能既發揮債務的最大經濟效用，又能規避短期支付不能的風險。傳統的償債能力指標如速動比率等有諸多缺陷，為了優化債務結構，可以采用以流動資產與現金流量為基礎的新的測算方法。
（四）優化收益結構，合理安排各時期及各階段的收入和利潤，確保企業的穩健發展（略）
（五）優化現金結構，重點關注現金流量優化，焦點是增強各企業自身造血功能，確?，F金流入與流出的合理配比
現金流量最優化并非單純指現金凈流量的最大化，它要求企業在理財過程中，在保持現金流動性與收益性、有效的現金流出與現金流入之間最佳結構關系的基礎上，實現現金凈流量最大化，從而保證企業財務長期處于最優化狀態?，F金流出控制的中心是保證現金流出的有效性，側重收益性的提高；現金流入控制則充分考慮了企業經營對流動性的要求。企業在投資、融資、股利分配、現金預算以及財務控制等具體環節上，都必須遵循現金收益性與流動性統一的原則，有效使用資金，合理控制現金的流量，體現現金流量最優化這一核心思想。
三、財務策略實踐思考
面對復雜嚴峻的外部經濟環境，要實現企業發展目標，企業必須綜合融資、投資、經營三方融通，共同推進戰略目標的實現。
（一）融資方面
通過企業金融設計、運營資本管理，拓展融資渠道，實現融資手段豐富化，融資方式靈活化。充分結合企業經營發展的需要，加大企業債券市場、政策性銀行、資本市場、戰略投資者以及創新金融工具獲取資金支持的力度，優化資本結構。具體講可以向資本市場延伸，爭取直接融資；向債券市場延伸，迎合國家的金融政策；向政策性銀行延伸，取得國家產業政策的支持；向戰略投資者延伸，采用股權與債權融資相結合；向其他可運用的方式延伸，如加快應收賬款周轉。
（二）投資方面
設計投資管理方案，建立科學的投資決策和投資管理機制，實現項目投資的最佳效果；通過投資效益測算、資產價格評估、市場價值評估、經營策略評估、投資風險評估、資金籌措方案選定等方式，分別設計財務投資型、戰略管控型、運營管控型企業的不同治理模式，采取不同的管控體系，分別不同的管理重點，推動投資項目和投資企業經營績效的迅速提高，并通過預算管理對各類投資活動的現金流進行控制和協調。
在投資結構上，重視短線的財務型投資與中長線投資、戰略性。立足投資的相匹配，從流動性、變現能力角度加大對增值潛力大、有獨特的商業模式、預期回報率較高的項目投資，以速度贏得資源和空間，從而獲取持續增長的投資收益。
在資產持有方面，對產業發展型項目，從價值體系上以及商業模式上綜合考慮租售相結合的方式，保障財務安全，現金流順暢。
在投資資產的種類上予以豐富化，包括土地、收益型房產、上市公司股權、非上市公司股權等。通過科學的投資決策，提高資產投資效率，降低投資風險。
（三）經營方面
[關鍵詞]集團 集團公司 股權結構 控股鏈條
一、引子:大股東與少數股東的收益倒置現象
企業集團整體業績的增長并非總能帶來集團公
司股東權益的相應增長，這一現象常常令集團管理層費解，同時也給集團化財務管理提出了一個新課題。
是什么原因導致這一出現的?可能的解釋來自于集團總部對下屬公司的控股結構及控股鏈條:(1)控股結構。部分子公司的盈利性很好，但集團持股比例相對較低(相對控股);或者部分子公司的盈利性較差，但持股比例相對較高。它可能反映出集團整體控股結構不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強的下屬公司不屬集團直接控股，而是通過子公司的間接控股。例如，孫公司盈利性很高但子公司對其控制比例為60％，而集團公司對該子公司的控股比例也為60％，這樣孫公司的盈利屬于集團股東的部分只有36％，剩余的64％則屬于少數股東權益。
上述兩種情形都可能使集團合并報表出現大股東與少數股東的收益倒置現象。顯然，這一現象與集團公司的財務管理目標是相悖的。如果不考慮其他因素，重新審視集團整體的股權設計，可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出，謀劃企業集團整體的股權安排，應成為企業集團財務管理的首要戰略。
二、企業集團股權設計的特點:與單一企業比較
企業集團股權設計著眼于集團公司對下屬公司持股比例與控制方式安排，它是基于集團公司股東收益最大化原則，出于對現實環境和集團戰略考慮所進行的對下屬企業股權投資的整體設計。企業集團股權設計并不局限于集團公司對下屬某一具體企業的“參股一控股”的選擇與權衡，更著重于集團公司對其下屬公司控股結構的整體布局。與單一企業股權結構決策相比，企業集團股權設計具有以下特點:
1.整體性
單一企業股權結構是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為，它是一種契約結果;企業集團股權安排則是企業集團整體意義上的財務戰略設計，與單一企業的股權安排中的點面設計不同，它是一種立體性設計。也就是說，它需要從企業集團整體戰略出發，考慮其對各被投資企業的出資額、控股方式，以期通過各被投資企業間的相互協同來達到集團整體的業務協同與母公司財務收益最大化。因此，它不僅涉及集團公司對下屬公司的控制比例、控股方式，而且還涉及到集團公司如何從戰略上把握各下屬公司間的產業關聯和管理關聯，并通過產業關聯或管理關聯、收益實現方式等來最大化集團公司股東的價值。這就是股權安排的戰略性所在。
2.可管理性
單一企業股權設計力圖通過“股權-控制權-公司治理與管理控制-業績表現”這一邏輯來解釋股權結構與公司業績間的關系，它所體現的是一種靜態的學意義上的，難以體現對股權結構這一要素及其派生的各種權利束的管理屬性。集團股權設計則力圖圍繞“從戰略上回答為什么要設立子公司-集團公司資本可得性及對各子公司持股比例與控股方式-對子公司的控制權及管理體制——各子公司的業
務、管理協同-最終財務業績-集團公司總體協同業績與集團公司股東價值最大化一集團公司對各子公司股權結構的再調整，等等”這一邏輯思路與管理閉環來展開，股權設計構成了企業集團總部一項重要的管理，總部可以根據上述邏輯及其因果鏈條，來展開對股權的全方位管理、控制與調整，股權管理也不再是如我國大多數集團中所表現的對股權投資收益的靜態意義上的分配管理。
在股權結構的可管理性這點上，經濟學與管因各自的出發點不同而存在較大差異。經濟學關注于經濟分析，關注于股權結構與公司業績間關系的分析與證實，其研究重點體現在“股權集中度與公司業績關系”“股東身份與公司業績關系”“控股比例、現金流權、利益輸送與公司業績”等一系列熱點問題的討論上，這些分析性研究的基礎是博弈理念下的委托理論與公司治理學說，其共同的假設是“委托方”(股東自身)存在道德風險，因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開，如“在環境不完善情況下的大股東自我保護行為”“一股獨大的利弊分析”“股權、現金流權與公司業績”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護機制”“股東間的權力制衡(相近持股比)與公司業績”“機構投資者對完善公司治理的作用”等等。關于這類財務經濟學意義上研究非常之多，我們在此不做回顧。
但是，管理學理論則非常強調股權的可設計性與可管理性，關注于股權在整個企業集團內部的可調控性、股權所派生的各種權利的綜合性及資源整合性。也就是說，在管理理論上，它考慮的是股東持股比例及其與之對等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權利，通過合理化應用這些管理權利來達到管理目的，它天然地假定在制度層面上各股東的權利-責任-義務是對等的，或者至少在理論上不承認“大股東通過侵害中小股東利益是實現大股東收益最大化的主要手段”，盡管在現實中，大股東侵害中小股東權利、各種關聯交易及利益輸送等現象比比皆是，如五糧液集團與五糧液股份等(劉峰等2004)。
循著集團股權結構可管理性這一屬性，不難看出，我國企業集團的股權設計與管理還存在著較大的空間。我國企業集團組織結構大體可描述為:“總部落空、二級為主、三級為輔、多級并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體，大多屬于管理型的;集團主業及主要資產集中在子公司(二級企業);孫公司(三級企業)數量最多，并以各種輔業為生，依附于二級主業，產權關系極不清晰;多數企業集團的層級很多，往下可延伸至6～7級
企業。其結果是:總部戰略與下屬公司經營戰略缺乏內在邏輯與互動關聯、集團總部對下屬公司管控力度與下屬對集團總部相關規則的執行力度均很差、集團整體業績潛力沒有充分發揮。形成這一結果的原因大多屬于性的(如先有子公司，后形成集團總部)，但其所形成的產權不清、管理不順和總部管控力度不足則是現實性的。其現實后果是:(1)改制成本很高。我國多數企業集團總部都有相關的改制部門，承擔著集團內部理順產權關系、清晰管理關系等重大改制任務，并為此付出了很高的股權結構調整成本，如股權結構與投資關系的變更成本、大型國有企業集團主輔分離的制度成本等。很多企業集團總是處于不斷的“重組合并-股權分拆”這一過程之中。(2)關聯關系復雜化，股權結構不清晰。大型企業集團在改制或上市過程中，由于原始股權關系不清晰、母子公司間出現很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形，股權結構與投資關系不清晰，不但企業集團合并報表的真實性，更重要的是直接導致集團內部的業務整合與資源優化配置過于復雜化。(3)層次過多，造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長勢必帶來信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對稱角度，這一現象的直接后果是:第一，總部對下屬公司情況的不了解，總部的各項重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目，并因此而造成下屬公司對總部政策的博弈與觀望，執行力不足也就成為一種必然結果與管理常態;第二，下屬于對總部戰略的不知情，從而導致在總部管控力度不夠的情況下，下屬企業“各自為政、各自為戰”，集團管理總是處于上下博弈之中，集團整體效益難以發揮。
三、企業集團股權設計原則
因此，要從集團財務戰略的角度來管理和調控股權結構，集團總部應當認清股權設計與調整的戰略意義，以集團公司股東利益最大化為邏輯起點，規范企業集團整體的股權安排。我們認為，股權設計應從橫向和縱向兩方面來展開。其中，橫向主要涉及母公司對下屬公司的參控股比例設計問題;縱向主要涉及控股鏈條長短的設計問題。企業集團股權設計應遵循以下原則:
1.戰略導向:注重行業成長性、業務關聯度與集團整體業績間的動態關系
集團的成長是一個和諧的可持續過程，它依賴于不同行業、不同企業之間的成長性協調。戰略導向原則要求:(1)針對不同行業，要注重企業集團內部“不同行業的成長性-現金流-股權結構調整的互動關系”，以協調集團整體。具體地說，企業集團所屬各行業、企業所處的生命周期可能不同，有些行業處于初創期，而有的則步人高速成長期，
有些則到了成熟與收獲期，處于不同生命周期的產業在集團成長中擔負的角色與使命因而不同。初創期企業可能代表集團的未來，需要通過控股以謀求集團的未來發展，因而在財務上需要更多的資本投入與支持;相反，成熟期產業可能是集團需要做出轉型或取舍的，它所帶來的大量現金流正是維持集團成長所必需的，因此，是出售股權或者繼續持有股權，要視集團整體戰略及集團整體現金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產業，在財務與現金流上的互動與互補關系，直接影響著企業集團總部對下屬公司的股權結構的總體安排。在這一點上，企業集團可以被看成是一個通過股權結構調整而不斷調整的投資組合，它所謀求的是組合價值的最大化，具體化為各行業間業務及財務上的互補性從而使組合風險最小、組合現金流的可持續性、組合內各項“資產”收益的穩健實現等。香港李嘉誠系集團，在這一戰略的應用上表現得十分突出(郎咸平，2002)。(2)針對同一行業的不同企業，要圍繞“同一產業內部-業務關聯-企業整體業績-股權結構調整”這一主線來展開管理，以求得集團的可持續發展。其中，業務關聯度是企業集團戰略的重要組成部分，有些業務雖然屬于關聯業務但可采用外包作業，集團無須控股，而有些業務則對集團整體收益能力及核心競爭力至關重要，因此需要加大控股及控制力度。可見，企業集團發展過程也可以看成是集團股權不斷調整、設計以適應集團戰略的過程。
2.扁平化
組織扁平化是未來組織結構調整的一種趨勢，其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責任、降低組織成本、強化組織溝通。組織扁平化意味著:第一，組織結構的扁平化，如取消中間管理層，削減管理層級;第二，管理服務的集中化，如集團總部為下屬公司提供強大的職能服務與管理支持(如、財務與資金、人力、研發、生產規劃、預算協調等)，下屬公司則相應地減少了這些管理活動，以強化集中統一與管理協調。在上，組織扁平化與組織內部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關系，也就是說，至少在邏輯上由集團公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司，孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對象。這就是集團金字塔式的控股產權關系與管理關系的分離。但在管理實踐中，要想真正落實組織扁平化，往往不可回避集團內部各下屬公司的法律地位及其權責關系，下屬公司不管屬于哪一層級，在法律上它都是以獨立的法律主體而存在的;而且往往是，集團下屬公司的層級越低，其與集團總部的產權關系也越“模糊”，總部越級而“直轄”下屬公司的法律風險也越大，所受到的制度抵觸也越強烈，集團化管理合力也可能越脆弱。因此，基于法律-控股權-管理三者的關系，要真正實現集團內部的扁平化管理，其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關系上的扁平化，即縮短集團總部與下屬核心間的控股鏈條，實現控股關系與管理關系在扁平化上的統一。產權關系扁平化的直接后果是:第一，直接促進組織與管理關系扁平化，有利于強化集團管控力度;第二，通過縮短控股鏈條，能保證對收益能力較強的下屬公司的收益在總部實現的完整性，從而解決母公司與少數股東間的收益倒置問題。
3.清晰化
企業集團股權結構的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化，它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認問題，即關聯身份股東或非關聯身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如，集團公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C，從C的角度，其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認上就屬于關聯股東。那么誰將對c公司行使控制權(是A或是A
1)?如果A占大股，則c屬于A的子公司，它由A直接控制;如果是A1占大股，c就當屬A的孫公司，在產權關系上應由A1來管理。明晰控股鏈條還需進一步討論的問題是:c公司成立的戰略意圖是什么?這種控股結構是暫時性的還是長期性的?如果屬于暫時性的，是否意味著A需要在未來從A1手中購回股權、或者A1需要從A贖回股權?這種母子公司間(A和A1間)的股權買賣、關聯交易的益處何在，未來交易成本有多高?它對集團公司股東的收益有多大;如果屬于長期性的，c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者，從而省卻母、子共同投資要能帶來的管理關系和制度安排上的不順暢，同時又能使集團充分利用外部市場資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見，投資主體的身份確認和控股鏈條是否清晰，不單純屬于我們傳統意義上的產權關系不清、出資不到位等過去所經歷的問題，而是一個涉及公司未來的現實問題。從我國企業集團的管理實踐看，沒有清晰化的戰略是導致沒有清晰化的股權框架的根本原因。從股權設計的角度，清晰化既是一條原則，同時也是大多數企業集團未來改制的重要方向。
四、關于控股比例的討論:參股或控股
從橫向角度，母公司①對擬投資的子公司無論采取何種控股比例，都要綜合考量諸多因素，內部的如資本的可得性、投資戰略與資源分配等，外部的如市場環境、技術和管制因素，最終目的是要保證集團股權結構與集團戰略的適應性。
1.參股或控股的權衡
一般認為，參股最直接的好處是“搭便車”，即以較少的管理成本分享應得之收益。從企業集團運作過程看，參股方式是執行集團戰略意圖的重要步驟:(1)通過企業間的聯姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動力資源、信息技術資源)和長期合作機會;(2)“投石問路”，為了將來增持股權、實現控制做準備;等等。參股公司作為企業集團的戰略聯盟成員，并不構成集團管控的核心，企業集團并不是由參股公司構建而成的。從這層意義上，參股應當成為構筑企業集團中低層戰略聯盟單位的主要投資策略，參股作為戰略手段只是過渡性的，要構建真正意義上的企業集團，必須實施控股。沒有控股，無以成企業集團。由于涉及集團戰略與集團總部資本可得性等一系列問題，因此控股比例存在較大的選擇空間，如相對控股、絕對控股或全資控股等。對企業集團而言，相對或絕對控股并沒有選擇標準，主要視被控對象對企業集團整體運作的重要程度。劃分重要程度的標準也是戰略性的:(1)能代表集團未來發展(新興產業或企業);(2)能為集團的正常運轉提供大量現金流(如成熟行業、集團財務公司等);(3)處于企業集團的產業運作的核心地位(如原材料基地、或銷售等);等等。從股權設計角度，為保證企業集團經營的穩定與發展，須加大對上述這類企業或行業的投資力度，強化其控制權地位，通過控股權來達到管理控制權?？毓傻臉O端方式是全資，其意義在于沒有少數股東的阻力，能夠最大限度的調動資源，享有充分的自由度;同時，由于投資者以出資額為限對企業承擔有限責任，從而能規避集團整體風險。
2.持股比例變動的彈性及持股比例動態設計總部對下屬某公司增持或減持1％的股權，將給集團總部帶來多大的影響?要回答這一問題，其核心在于預測持股比例變動對收益變動的彈性系數。在理論上，透過企業集團的整體股權狀態，能夠分析出各種持股狀態對集團公司股東凈收益的彈性影響，從而為企業集團股權安排的整體優化提供一種啟示。具體分析模型為:
假設母公司對某子公司的持股比例原來為XO(百分比
數)，而經合并報表折算后的當期母公司凈收益(或虧損，下同)總額為Y0;如果母公司對該子公司的持股比例變動，母公司經股權結構變動后重新折算合并后的凈收益總額的變動額為Y。則子公司股權變動率為AX/XO，而給母公司股東帶來的凈收益變動率則為Y/YO。則:該子公司的股權結構變動的收益彈性系數=集團公司股東凈收益變動率/某子公司持股比例的變動率=(Y/Y)/(X/XO)
這一系數可以采用實際數來，也可以采用未來預測數來測算。收益彈性系數一方面代表股權比例的調整所帶來的收益不穩定性，即彈性系數越大，股權比例調整所帶來的收益的穩定性越差(好時越好，差時越差);另一方面可以被當作進行股權結構調整的測試器，如果能對各子公司的未來凈收益進行預期，在母公司資本有限的情況下，可以利用各子公司該彈性系數大小的比較，將有限資源投入到有盈利、且股權調整的收益彈性系統較高的子公司中去。更進一步，如果考慮增持股權所追加的投資成本，可以將增持股權所產生的凈收益額增量來確定追加投資報酬率(即:增持股權所帶來的凈收益增量/追加投資成本)，并按這一報酬率進行優序排隊分析，確定集團總部財務資源的分配順序，以提高集團整體的股權投資與資源配置效率。或者，將彈性系數公式中的“凈收益”定義成“扣減股權投資的資本成本后的凈收益”，測算調整后的該彈性系統大小，以作為企業集團內部資本競價的重要依據。
需要說明的是:第一，對子公司投資比例的增持(或減持)調整及其給母公司股東收益所帶來的最終影響，不僅體現在按調整后股權所確定的合并的賬面凈收益高低上，還體現在通過增持股權比例、強化對子公司整合力度而產生的協同效益和管理成本降低上。因此，該彈性系數應不低于l(如果系數為正的話)。第二，彈性系數大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權的測試與決策參考，但它并不代表決策本身，也就是說，影響增減比例決策的因素主要是戰略性的，而不是只單純地考慮短期財務后果。
五、關于控股鏈條長短的討論
企業集團股權結構設計的第二項重點是從縱向關注控股鏈條的長短。理論上看，鏈條拉長的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風險。即企業集團的層次結構越復雜，享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業的法人財產的獨立性鎖定了投資主體所承擔的風險;金字塔結構賦予了集團總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權利。(2)進行直接和間接融資平臺。
直接融資即是直接進入資本市場進行融資。選擇收購上市公司進行直接融資，往往通過注入資產、業務等資源并對被收購的上市公司進行改造，在保持其良好業績的基礎上，充分挖掘其未來再融資能力。如東風汽車主要通過集團總部與外部投資者(主要是外國汽車廠商)多層次、全方位的合資模式，在原有企業主干上，節節生枝，經過控股鏈條的多次拉長，多次從上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場的方式取得資金，利用母公司與子公司之間相互擔保的方式，或通過各種方式“以負債資金投資子公司”，并“以子公司為載體，從子公司融通大量資金”。通常，這種間接融資方式突破了產融之界，從而具有很高的財務風險(如德隆系)。
因此，如果不談縮短控股鏈條對組織扁平化及其管理上意義，而只就財務戰略上討論，其益處也是顯而易見的。至少，在對比TCL集團合并上市前后的股權結構變動圖(下圖)中，我們可以看到其鏈條縮短的積極財務意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動”間的控股鏈條，不僅對“TCL國際”構成支持，也能使集團公司股東分享更大比例利潤;(2)使總部與下屬公司的產權關系與財務管理關系得以理順，并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進一步夯實了TCL集團總部的產業根基，且TCL集團整體上市比起下屬子公司的單獨上市，能為集團發展帶來更大的融資平臺;(4)增強了TCL集團總部對下屬公司的財務控制與現金流管理的力度，從而從根本上為TCL集團國際化戰略奠定了財務保障。
上述從管理角度所討論的產權扁平化問題，具有普遍的借鑒價值。盡管到為止(據作者了解的情況)，學理論還沒有對控股層級、鏈條長短與公司業績間的相關關系予以關注和證實。
六、結語
我國企業集團普遍存在其股權結構過于復雜、股權管理與業務財務控制相脫節等問題，因此需要審視現狀并思考股權整體設計問題。從管理角度，厘清股權關系、強化股權的動態調整、縮短控股鏈條和股權扁平化，是改善我國企業集團股權管理、提升集團財務管理水平的重要領域。
注釋:
①為行文和相關概念的有效區分，本文中的“集團公司”特指在企業集團框架下的集團總部;而“母公司”則是子公司的對稱，泛指被投資企業的控股股東。也就是說，“母公司”可以是指單一母子公司框架下的控股股東，也可以是在企業集團框架下，泛指各不同層級的相對上一級的控股股東(如子公司之于集團公司，孫公司之于子公司)。
主要參考
王斌，高晨.2003.組織設計、
管理控制系統與財權制度安排.，5
郎咸平.2002.李嘉誠如何思考大策略.新財富
湯谷良，杜菲.2003.TCL阿波羅計劃，彰顯財務戰略與組織再造.工作論文
[摘要]追求集團公司股東的財富最大化是集團財務管理的邏輯起點與管理目標。完善集團總部對下屬公司投資股權設計,對實現這一管理目標意義重大。本文就此展開討論,以期有利于提升集團管理水平。
[關鍵詞]企業集團集團公司股權結構控股鏈條
一、引子:大股東與少數股東的收益倒置現象
企業集團整體業績的增長并非總能帶來集團公
司股東權益的相應增長,這一現象常常令集團管理層費解,同時也給集團化財務管理提出了一個新課題。
是什么原因導致這一問題出現的?可能的解釋來自于集團總部對下屬公司的控股結構及控股鏈條:(1)控股結構。部分子公司的盈利性很好,但集團持股比例相對較低(相對控股);或者部分子公司的盈利性較差,但持股比例相對較高。它可能反映出集團整體控股結構不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強的下屬公司不屬集團直接控股,而是通過子公司的間接控股。例如,孫公司盈利性很高但子公司對其控制比例為60％,而集團公司對該子公司的控股比例也為60％,這樣孫公司的盈利屬于集團股東的部分只有36％,剩余的64％則屬于少數股東權益。
上述兩種情形都可能使集團合并報表出現大股東與少數股東的收益倒置現象。顯然,這一現象與集團公司的財務管理目標是相悖的。如果不考慮其他因素,重新審視集團整體的股權設計,可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出,謀劃企業集團整體的股權安排,應成為企業集團財務管理的首要戰略。
二、企業集團股權設計的特點:與單一企業比較
企業集團股權設計著眼于集團公司對下屬公司持股比例與控制方式安排,它是基于集團公司股東收益最大化原則,出于對現實環境和集團戰略考慮所進行的對下屬企業股權投資的整體設計。企業集團股權設計并不局限于集團公司對下屬某一具體企業的“參股一控股”的選擇與權衡,更著重于集團公司對其下屬公司控股結構的整體布局。與單一企業股權結構決策相比,企業集團股權設計具有以下特點:
1.整體性
單一企業股權結構是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為,它是一種契約結果;企業集團股權安排則是企業集團整體意義上的財務戰略設計,與單一企業的股權安排中的點面設計不同,它是一種立體性設計。也就是說,它需要從企業集團整體戰略出發,考慮其對各被投資企業的出資額、控股方式,以期通過各被投資企業間的相互協同來達到集團整體的業務協同與母公司財務收益最大化。因此,它不僅涉及集團公司對下屬公司的控制比例、控股方式,而且還涉及到集團公司如何從戰略上把握各下屬公司間的產業關聯和管理關聯,并通過產業關聯或管理關聯、收益實現方式等來最大化集團公司股東的價值。這就是股權安排的戰略性所在。
2.可管理性
單一企業股權設計力圖通過“股權-控制權-公司治理與管理控制-業績表現”這一邏輯來解釋股權結構與公司業績間的關系,它所體現的是一種靜態的經濟學意義上的分析,難以體現對股權結構這一要素及其派生的各種權利束的管理屬性。集團股權設計研究則力圖圍繞“從戰略上回答為什么要設立子公司-集團公司資本可得性及對各子公司持股比例與控股方式-對子公司的控制權及管理體制——各子公司的業
務、管理協同-最終財務業績-集團公司總體協同業績與集團公司股東價值最大化一集團公司對各子公司股權結構的再調整,等等”這一邏輯思路與管理閉環來展開,股權設計構成了企業集團總部一項重要的管理內容,總部可以根據上述邏輯及其因果鏈條,來展開對股權的全方位管理、控制與調整,股權管理也不再是如我國大多數集團中所表現的對股權投資收益的靜態意義上的分配管理。
在股權結構的可管理性這點上,經濟學與管理學因各自的出發點不同而存在較大差異。經濟學關注于經濟分析,關注于股權結構與公司業績間關系的分析與證實,其研究重點體現在“股權集中度與公司業績關系”“股東身份與公司業績關系”“控股比例、現金流權、利益輸送與公司業績”等一系列熱點問題的討論上,這些分析性研究的理論基礎是博弈理念下的委托理論與公司治理學說,其共同的假設是“委托方”(股東自身)存在道德風險,因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開,如“在法律環境不完善情況下的大股東自我保護行為”“一股獨大的利弊分析”“股權、現金流權與公司業績”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護機制”“股東間的權力制衡(相近持股比)與公司業績”“機構投資者對完善公司治理的作用”等等。關于這類財務經濟學意義上研究非常之多,我們在此不做文獻回顧。
但是,管理學理論則非常強調股權的可設計性與可管理性,關注于股權在整個企業集團內部的可調控性、股權所派生的各種權利的綜合應用性及資源整合性。也就是說,在管理理論上,它考慮的是股東持股比例及其與之對等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權利,通過合理化應用這些管理權利來達到管理目的,它天然地假定在制度層面上各股東的權利-責任-義務是對等的,或者至少在理論上不承認“大股東通過侵害中小股東利益是實現大股東收益最大化的主要手段”,盡管在現實中,大股東侵害中小股東權利、各種關聯交易及利益輸送等現象比比皆是,如五糧液集團與五糧液股份等(劉峰等2004)。
循著集團股權結構可管理性這一屬性,不難看出,我國企業集團的股權設計與管理還存在著較大的空間。我國企業集團組織結構大體可描述為:“總部落空、二級為主、三級為輔、多級并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體,大多屬于管理型的;集團主業及主要資產集中在子公司(二級企業);孫公司(三級企業)數量最多,并以各種輔業為生,依附于二級主業,產權關系極不清晰;多數企業集團的層級很多,往下可延伸至6～7級企業。其結果是:總部戰略與下屬公司經營戰略缺乏內在邏輯與互動關聯、集團總部對下屬公司管控力度與下屬對集團總部相關規則的執行力度均很差、集團整體業績潛力沒有充分發揮。形成這一結果的原因大多屬于歷史性的(如先有子公司,后形成集團總部),但其所形成的產權不清、管理不順和總部管控力度不足則是現實性的。其現實后果是:(1)改制成本很高。我國多數企業集團總部都有相關的改制部門,承擔著集團內部理順產權關系、清晰管理關系等重大改制任務,并為此付出了很高的股權結構調整成本,如股權結構與投資關系的變更成本、大型國有企業集團主輔分離的制度成本等。很多企業集團總是處于不斷的“重組合并-股權分拆”這一過程之中。(2)關聯關系復雜化,股權結構不清晰。大型企業集團在改制或上市過程中,由于原始股權關系不清晰、母子公司間出現很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形,股權結構與投資關系不清晰,不但影響企業集團合并報表的真實性,更重要的是直接導致集團內部的業務整合與資源優化配置過于復雜化。(3)層次過多,造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長勢必帶來信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對稱角度,這一現象的直接后果是:第一,總部對下屬公司情況的不了解,總部的各項重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下屬公司對總部政策的博弈與觀望,執行力不足也就成為一種必然結果與管理常態;第二,下屬于對總部戰略的不知情,從而導致在總部管控力度不夠的情況下,下屬企業“各自為政、各自為戰”,集團管理總是處于上下博弈之中,集團整體效益難以發揮。
三、企業集團股權設計原則
因此,要從集團財務戰略的角度來管理和調控股權結構,集團總部應當認清股權設計與調整的戰略意義,以集團公司股東利益最大化為邏輯起點,規范企業集團整體的股權安排。我們認為,股權設計應從橫向和縱向兩方面來展開。其中,橫向主要涉及母公司對下屬公司的參控股比例設計問題;縱向主要涉及控股鏈條長短的設計問題。企業集團股權設計應遵循以下原則:
1.戰略導向:注重行業成長性、業務關聯度與集團整體業績間的動態關系
集團的成長是一個和諧的可持續過程,它依賴于不同行業、不同企業之間的成長性協調。戰略導向原則要求:(1)針對不同行業,要注重企業集團內部“不同行業的成長性-現金流-股權結構調整的互動關系”,以協調集團整體發展。具體地說,企業集團所屬各行業、企業所處的生命周期可能不同,有些行業處于初創期,而有的則步人高速成長期,
有些則到了成熟與收獲期,處于不同生命周期的產業在集團成長中擔負的角色與使命因而不同。初創期企業可能代表集團的未來,需要通過控股以謀求集團的未來發展,因而在財務上需要更多的資本投入與支持;相反,成熟期產業可能是集團需要做出轉型或取舍的,它所帶來的大量現金流正是維持集團成長所必需的,因此,是出售股權或者繼續持有股權,要視集團整體戰略及集團整體現金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產業,在財務與現金流上的互動與互補關系,直接影響著企業集團總部對下屬公司的股權結構的總體安排。在這一點上,企業集團可以被看成是一個通過股權結構調整而不斷調整的投資組合,它所謀求的是組合價值的最大化,具體化為各行業間業務及財務上的互補性從而使組合風險最小、組合現金流的可持續性、組合內各項“資產”收益的穩健實現等。香港李嘉誠系集團,在這一戰略的應用上表現得十分突出(郎咸平,2002)。(2)針對同一行業的不同企業,要圍繞“同一產業內部-業務關聯-企業整體業績-股權結構調整”這一主線來展開管理,以求得集團的可持續發展。其中,業務關聯度是企業集團戰略的重要組成部分,有些業務雖然屬于關聯業務但可采用外包作業,集團無須控股,而有些業務則對集團整體收益能力及核心競爭力至關重要,因此需要加大控股及控制力度?？梢?企業集團發展過程也可以看成是集團股權不斷調整、設計以適應集團戰略的過程。
2.扁平化
組織扁平化是未來組織結構調整的一種趨勢,其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責任、降低組織成本、強化組織溝通。組織扁平化意味著:第一,組織結構的扁平化,如取消中間管理層,削減管理層級;第二,管理服務的集中化,如集團總部為下屬公司提供強大的職能服務與管理支持(如法律、財務與資金、人力、研發、生產規劃、預算協調等),下屬公司則相應地減少了這些管理活動,以強化集中統一與管理協調。在理論上,組織扁平化與組織內部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關系,也就是說,至少在邏輯上由集團公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司,孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對象。這就是集團金字塔式的控股產權關系與管理關系的分離。但在管理實踐中,要想真正落實組織扁平化,往往不可回避集團內部各下屬公司的法律地位及其權責關系,下屬公司不管屬于哪一層級,在法律上它都是以獨立的法律主體而存在的;而且往往是,集團下屬公司的層級越低,其與集團總部的產權關系也越“模糊”,總部越級而“直轄”下屬公司的法律風險也越大,所受到的制度抵觸也越強烈,集團化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股權-管理三者的關系,要真正實現集團內部的扁平化管理,其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關系上的扁平化,即縮短集團總部與下屬核心企業間的控股鏈條,實現控股關系與管理關系在扁平化問題上的統一。產權關系扁平化的直接后果是:第一,直接促進組織與管理關系扁平化,有利于強化集團管控力度;第二,通過縮短控股鏈條,能保證對收益能力較強的下屬公司的收益在總部實現的完整性,從而解決母公司與少數股東間的收益倒置問題。
3.清晰化
企業集團股權結構的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化,它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認問題,即關聯身份股東或非關聯身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如,集團公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C,從C的角度,其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認上就屬于關聯股東。那么誰將對c公司行使控制權(是A或是A1)?如果A占大股,則c屬于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就當屬A的孫公司,在產權關系上應由A1來管理。明晰控股鏈條還需進一步討論的問題是:c公司成立的戰略意圖是什么?這種控股結構是暫時性的還是長期性的?如果屬于暫時性的,是否意味著A需要在未來從A1手中購回股權、或者A1需要從A贖回股權?這種母子公司間(A和A1間)的股權買賣、關聯交易的益處何在,未來交易成本有多高?它對集團公司股東的收益影響有多大;如果屬于長期性的,c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者,從而省卻母、子共同投資要能帶來的管理關系和制度安排上的不順暢,同時又能使集團充分利用外部市場資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見,投資主體的身份確認和控股鏈條是否清晰,不單純屬于我們傳統意義上的產權關系不清、出資不到位等過去所經歷的歷史問題,而是一個涉及公司未來發展的現實問題。從我國企業集團的管理實踐看,沒有清晰化的戰略是導致沒有清晰化的股權框架的根本原因。從股權設計的角度,清晰化既是一條原則,同時也是大多數企業集團未來改制的重要方向。
四、關于控股比例的討論:參股或控股
從橫向角度,母公司①對擬投資的子公司無論采取何種控股比例,都要綜合考量諸多因素,內部的如資本的可得性、投資戰略與資源分配等,外部的如市場環境、技術和管制因素,最終目的是要保證集團股權結構與集團戰略的適應性。
1.參股或控股的權衡
一般認為,參股最直接的好處是“搭便車”,即以較少的管理成本分享應得之收益。從企業集團運作過程看,參股方式是執行集團戰略意圖的重要步驟:(1)通過企業間的聯姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動力資源、信息技術資源)和長期合作機會;(2)“投石問路”,為了將來增持股權、實現控制做準備;等等。參股公司作為企業集團的戰略聯盟成員,并不構成集團管控的核心,企業集團并不是由參股公司構建而成的。從這層意義上,參股應當成為構筑企業集團中低層戰略聯盟單位的主要投資策略,參股作為戰略手段只是過渡性的,要構建真正意義上的企業集團,必須實施控股。沒有控股,無以成企業集團。由于涉及集團戰略與集團總部資本可得性等一系列問題,因此控股比例存在較大的選擇空間,如相對控股、絕對控股或全資控股等。對企業集團而言,相對或絕對控股并沒有選擇標準,主要視被控對象對企業集團整體運作的重要程度。劃分重要程度的標準也是戰略性的:(1)能代表集團未來發展(新興產業或企業);(2)能為集團的正常運轉提供大量現金流(如成熟行業、集團財務公司等);(3)處于企業集團的產業運作的核心地位(如原材料基地、或銷售網絡等);等等。從股權設計角度,為保證企業集團經營的穩定與發展,須加大對上述這類企業或行業的投資力度,強化其控制權地位,通過控股權來達到管理控制權?？毓傻臉O端方式是全資,其意義在于沒有少數股東的阻力,能夠最大限度的調動資源,享有充分的自由度;同時,由于投資者以出資額為限對企業承擔有限責任,從而能規避集團整體風險。
2.持股比例變動的彈性分析及持股比例動態設計總部對下屬某公司增持或減持1％的股權,將給集團總部帶來多大的影響?要回答這一問題,其核心在于預測持股比例變動對收益變動的彈性系數。在理論上,透過企業集團的整體股權狀態,能夠分析出各種持股狀態對集團公司股東凈收益的彈性影響,從而為企業集團股權安排的整體優化提供一種啟示。具體分析模型為:
假設母公司對某子公司的持股比例原來為XO(百分比
數),而經合并報表折算后的當期母公司凈收益(或虧損,下同)總額為Y0;如果母公司對該子公司的持股比例變動,母公司經股權結構變動后重新折算合并后的凈收益總額的變動額為Y。則子公司股權變動率為AX/XO,而給母公司股東帶來的凈收益變動率則為Y/YO。則:該子公司的股權結構變動的收益彈性系數=集團公司股東凈收益變動率/某子公司持股比例的變動率=(Y/Y)/(X/XO)
這一系數可以采用實際數來計算,也可以采用未來預測數來測算。收益彈性系數一方面代表股權比例的調整所帶來的收益不穩定性,即彈性系數越大,股權比例調整所帶來的收益的穩定性越差(好時越好,差時越差);另一方面可以被當作進行股權結構調整的測試器,如果能對各子公司的未來凈收益進行預期,在母公司資本有限的情況下,可以利用各子公司該彈性系數大小的比較,將有限資源投入到有盈利、且股權調整的收益彈性系統較高的子公司中去。更進一步,如果考慮增持股權所追加的投資成本,可以將增持股權所產生的凈收益額增量來確定追加投資報酬率(即:增持股權所帶來的凈收益增量/追加投資成本),并按這一報酬率進行優序排隊分析,確定集團總部財務資源的分配順序,以提高集團整體的股權投資與資源配置效率?；蛘?將彈性系數公式中的“凈收益”定義成“扣減股權投資的資本成本后的凈收益”,測算調整后的該彈性系統大小,以作為企業集團內部資本競價的重要參考依據。
需要說明的是:第一,對子公司投資比例的增持(或減持)調整及其給母公司股東收益所帶來的最終影響,不僅體現在按調整后股權所確定的合并的賬面凈收益高低上,還體現在通過增持股權比例、強化對子公司整合力度而產生的協同效益和管理成本降低上。因此,該彈性系數應不低于l(如果系數為正的話)。第二,彈性系數大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權的測試與決策參考,但它并不代表決策本身,也就是說,影響增減比例決策的因素主要是戰略性的,而不是只單純地考慮短期財務后果。
五、關于控股鏈條長短的討論
企業集團股權結構設計的第二項重點是從縱向關注控股鏈條的長短。理論上看,鏈條拉長的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風險。即企業集團的層次結構越復雜,享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業的法人財產的獨立性鎖定了投資主體所承擔的風險;金字塔結構賦予了集團總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權利。(2)進行直接和間接融資平臺。
直接融資即是直接進入資本市場進行融資。選擇收購上市公司進行直接融資,往往通過注入資產、業務等資源并對被收購的上市公司進行改造,在保持其良好業績的基礎上,充分挖掘其未來再融資能力。如東風汽車主要通過集團總部與外部投資者(主要是外國汽車廠商)多層次、全方位的合資模式,在原有企業主干上,節節生枝,經過控股鏈條的多次拉長,多次從社會上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場的方式取得資金,利用母公司與子公司之間相互擔保的方式,或通過各種方式“以負債資金投資子公司”,并“以子公司為載體,從金融子公司融通大量資金”。通常,這種間接融資方式突破了產融之界,從而具有很高的財務風險(如德隆系)。
因此,如果不談縮短控股鏈條對組織扁平化及其管理上意義,而只就財務戰略上討論,其益處也是顯而易見的。至少,在對比TCL集團合并上市前后的股權結構變動圖(下圖)中,我們可以看到其鏈條縮短的積極財務意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動”間的控股鏈條,不僅對“TCL國際”構成支持,也能使集團公司股東分享更大比例利潤;(2)使總部與下屬公司的產權關系與財務管理關系得以理順,并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進一步夯實了TCL集團總部的產業根基,且TCL集團整體上市比起下屬子公司的單獨上市,能為集團發展帶來更大的融資平臺;(4)增強了TCL集團總部對下屬公司的財務控制與現金流管理的力度,從而從根本上為TCL集團國際化戰略奠定了財務保障。
上述從管理角度所討論的產權扁平化問題,具有普遍的借鑒價值。盡管到目前為止(據作者了解的情況),經濟學理論還沒有對控股層級、鏈條長短與公司業績間的相關關系予以關注和證實。
一、國有企業實施產權制度改革的必要性
1、從宏觀上看，國有企業面臨的形勢要求企業實施產權制度改革
我國已加入世界貿易組織，這意味著企業已經開始全面進入國際市場，參與國際市場競爭。在國際市場環境下國有企業要爭得生存和發展的空間首先必須解決兩個問題：第一是體制和機制問題，從某種程度上來看，經濟領域中的競爭，最基本的前提是體制、機制的競爭，經濟發展“貴在體制、成在體制、難在體制”，健康的體制、機制是企業不斷發展壯大，不斷提高核心競爭力的強有力的保障；第二是解決國際市場的認同問題。根據世界貿易組織相關法規與成員國共識，都認定國有企業是受政府保護的，存在不平等競爭的問題，所以其交易規則中的許多條款對國有企業歧視或限制。
為適應以科技發展為動力，以跨國公司為載體而進行的全球范圍的產業結構調整的需要，國家對國有經濟布局和結構已提出“有所為、有所不為”，“有進有退”的總體思路，而且自上而下的國有資產監督管理體制改革已全面啟動。國家對國有企業開始從以行政方式管理向以出資人身份管理國有資產（資本）轉變。
2、從微觀上看，國有大型企業仍然
面臨著諸多困難
國有企業改革風風雨雨走過十幾年，始終沒有從根本上解決好體制、機制問題，企業冗員、企業辦社會、企業自身結構等歷史遺留問題仍然相當突出，國有企業是背著沉重的包袱在日趨激烈的市場競爭中艱難行進的。
3、從我局的實際情況來看，主輔分離、輔業改制已成必然
一是自分開分立以來，勘探局雖然經濟總量逐年增加，職工收入不斷提高，企業競爭能力不斷增強，但企業辦社會等問題仍然制約著勘探局的長期穩定發展；二是從集團公司已批準的勘探局產業定位來看，機修、運輸、社會化服務單位最終要走向“四自”經營的道路；三是從集團公司的要求來看，到2005年主輔分離、輔業改制工作要全部完成。
企業面臨的形勢發生了翻天覆地的變化，用傳統的體制、機制、思維方式來應對當今的競爭環境，必將被淘汰，而產權制度改革恰恰是企業實現體制創新、機制創新、思維創新的前提，能為企業提供發展的原動力。國有企業在體制、機制上轉型是大勢所趨，國有企業實施產權制度改革勢在必行。
二、國有企業改革應遵循的原則
1、堅持發展的原則
“發展才是硬道理”，要把發展作為改革的出發點和落腳點。首先要用發展的觀點來解決國有企業改革中存在的問題，要選擇具有良好發展前景的企業作為試點單位，以增強職工對改制的積極性，對于符合產業發展方向，但由于歷史遺留問題、企業體制問題而造成缺乏競爭力的企業作為首選試點單位；其次是要用發展來衡量改制效果，只有改制企業取得了較好的經濟效益和社會效益，真正提高了企業的核心競爭力，才能證明改制是成功的。
2、堅持徹底轉換經營機制的原則
在企業改制方案設計上要力求徹底解決歷史遺留問題，完全按照現代公司制企業的規范設計法人治理結構，同時建立起與公司制企業相配套的各項管理制度，實踐證明傳統體制下所形成的僵化的機制不徹底消除，無論企業改制成什么形式，無論企業歷史包袱卸掉多少，從長遠來看都無濟于事，只有徹底轉換企業經營機制，才能保證企業長期穩定發展。
3、堅持實事求是的原則
從實際出發，實事求是是我們黨的優良傳統和作風，也是國有企業產權制度改革工作中的重要原則之一。在國有企業改革過程中，要因企制宜，從改制企業的實際出發，認真分析企業資源狀況，分析企業的內外環境、未來發展潛力、資金籌集能力、職工的承受能力等因素，在此基礎上選擇適應本企業條件的改制方式、方法，以保證穩步推進國有企業產權制度改革工作。
4、堅持穩定的原則
穩定是發展的基石。在改革中要堅持以穩定職工隊伍為前提，在確保職工隊伍穩定的前提下研究企業改革的諸多問題，正確處理改革與穩定的關系，找準改革的切入點，以改革促進穩定。
5、堅持股權結構多元化的原則
在國有企業改革過程中一定要堅持股權結構多元化，根據企業實際情況，國家可以控股、參股，也可以完全退出，在股權結構設計中除吸納職工股外，還可以引進戰略投資者，通過引進戰略投資者，引進先進的管理理念、先進的科學技術，同時充分發揮法人治理結構的相互制衡作用。
6、堅持充分利用政策的原則
為鼓勵企業加快主輔分離、輔業改制的步伐，并給改制企業創造良好的發展環境，國家和集團公司都相應出臺了一系列政策扶持文件，有利于改制企業盡快成為面向市場、獨立核算、自負盈虧的經濟實體。
三、國有企業改革的基本操作
1、確定企業改制形式
企業的規模、經營狀況、行業位置、產業發展定位的不同，可以改制為股份有限公司、有限責任公司或股份合作制企業，三種形式各有側重，企業可根據自身情況選擇。
2、財產清查和資產評估
一是改制企業上級主管部門要對改制企業各類財產進行徹底清查，登記造冊，據以確定改制企業改制基準日的財務狀況、盤盈盤虧情況、資產負債情況、財產損失情況等；二是委托具有相應資質的資產評估機構進行評估，并將資產評估結果報上級主管部門備案；三是對資產負債提出處置意見。
3、設計股權結構
股權結構中一般包括國有股、崗位風險股、內部職工股、外部法人股和外部自然人股。
國有股的確定要考慮三個方面的因素：一是看改制企業的業務范圍，若改制企業的業務范圍屬于上級企業需做大做強的范疇，則上級企業要控股；二是要避免國有股一股獨大的情況出現，以利于改制企業經營機制的轉換；三是考慮改制企業的意見，若改制企業職工不愿意解除全民職工身份，則國有股要處于控股地位。
崗位風險股比例的確定。為增強關鍵崗位人員及經營者的風險意識和責任感，設置崗位風險股，一般而言，崗位風險股的比例越大越好，而且要強制認購。
內部職工股。在募集內部職工股時要堅持自愿的原則，職工根據自身的經濟狀況及對企業長遠發展前景的預計來決定是否持有本企業股份及持有股份的比例。
外部法人股和外部自然人股。改制企業應廣泛吸納外部法人股和外部自然人股，一是可以緩解改制企業流動資金不足的問題；二是可以促進改制企業法人治理結構的相互制衡作用得到充分發揮。
隨著國內經濟進入“新常態”，信貸違約率高發，金融機構壞賬率攀升。融資性擔保行業身處信貸風險前沿，不少擔保公司由于大規模代償而失去經營能力。國有融資性擔保公司需要應對來自合作銀行和中小企業的業務風險、主管部門和國資部門監管風險，甚至還有來自內部經營層的管理風險。依據COSO《企業風險管理-整合框架》，內部環境企業風險管理所有其他要素的基礎，影響著從戰略目標到具體控制活動的開展。本文擬對風險管理內部環境的構建進行分析并給出建議。內部環境受到企業歷史和文化的影響，包括了道德價值觀、風險管理理念、組織結構、人力資源標準等等。而國有所有制下委托關系的不利因素，尤其需要內部環境的優化。我們選擇內部環境中的主要三個方面進行分析。
一、風險管理理念
風險管理理念是一整套共同的信念和態度，決定了企業日?；顒又袑ΥL險的態度。當風險管理理念被很好的確立，并且被員工所信奉，企業就能有效識別和管理風險。擔保公司由于風險來源廣泛，有必要要求全部員工在所有工作環節上防范各類風險發生，形成高度重視擔保業務項目風險的“高層基調”，鼓勵員工積極創新，尋求更好的風險管理方法。前些年在擔保行業競爭逐年加劇的形勢下，一些擔保公司的風險管理理念有弱化趨勢。到本輪經濟下行中，歷史風險充分暴露。在出現大量項目風險后，由于缺乏風險管理新思路，部分員工又出現了寧可不出風險而少做業務的保守心態。因此風險管理理念必須是長期秉承而不能隨波逐流，不能因外部風險的大小而更改。在其理念的形成和踐行過程中，管理層核心成員必須保持理念一致和對理念的堅守。
二、組織結構設計
組織結構包括擔保公司上層法人主體間股東結構的設計和內部組織和流程設計。國有委托機制弊端和內部業務風險審查是國有擔保公司組織結構設計需要考慮的主要問題。首先，股權集中的結構較易形成行政委托干預過強。比較容易喪失決策靈活性，另外也較易形成“人情擔?！爆F象。如果有分散的股權結構，通過股東間博弈減少擔保公司來自上層組織的過多干預，會更好地為管理層提供決策靈活度。其次，在內部組織結構上主要考慮決策的靈活和透明。由于中小企業信息可核實的定量信息很少，決策分析依賴大量定性信息，因此組織的決策過程應當公開和民主，盡量減少個人影響。組織結構宜采用扁平化方式，明確部門職責，提高內部信息溝通和決策效率的同時實現部門相互制衡和監督。許多擔保公司目前采用了風險管理部B角平行調查制度、評審會制度和董事長一票否決制度等等。這些制度都是圍繞中小企業業務的特點而設計。執行過程中主要問題是中小企業業務單筆金額較小，逐個項目進行完整的多人調查和多人評審，時間和人力成本很高。如果沒有合理的績效考評體系配套，可能會導致業務偏向大金額項目（減少工作量）或者導致工作責任心下降和不盡職行為的出現（降低質量）。因此組織結構無法離開人力資源準則構建。
三、人力資源準則
融資性擔保公司的人力資源準則可以劃分為用人標準和績效評價兩個方面。目前的擔保行業從業人員主要來源已經從早年的銀行信貸部門為主轉化為多樣化，包括金融、財務、法律以及自己培養等等。首先，擔保行業屬于金融業務的衍生，遵紀守法是用人的基礎要求。在用人標準上要求德才兼備，除了在學歷上有最低限制外，對于職業經歷強調沒有職業操守劣跡。在專業知識背景上應當根據各個崗位需要有不同的要求，業務人員應當首選復合型知識背景，能夠應對各行各業的客戶。而在風險管理崗位上需要配備專業化的財務、法務甚至工程技術人員。在內部培訓上應當為員工設計完善課程，幫助新員工完整掌握開展業務的基本知識，幫助老員工完善業務發展所需要的知識更新。
擔保公司員工績效考核標準是人力資源準則的核心，也是難題。應當考慮到員工工作的量和質。在量的考核上要鼓勵新客戶開發和存量劣質客戶的安全退出。在質的考核上應當既考慮工作過程質量，也要考慮風險結果質量。采用定量結合定性的方法，以業績指標完成情況進行定量評價，通過管理層評分對員工工作情況進行定性評價。但在項目風險的識別和評估過程中，如果缺乏詳細的評估指標體系記錄決策過程，易導致定性評價上更多依賴管理層工作過程中對員工的印象，導致評價過程透明度較低。因此，績效考核體系不僅需要最終指標的確定，還包括詳細的績效過程記錄要求，這對擔保公司的內部管理水平提出了較高的要求。
關鍵詞：神經網絡；股權分置；對價比例；影響因子
基金項目：國家自然科學基金資助項目(70471042)。
作者簡介：屈波(1969－)，男，河南鄭州人，華中科技大學管理學院博士研究生，主要從事投融資優化決策、證券市場流動性研究。
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1096(2007)03－0141－03 收稿日期：2006－11－27
一、引言
自W.Mcculloch和W.Pitts在半個多世紀前提出MP模型以來，人工神經網絡的理論和技術得到了快速的發展，在經濟和金融領域特別是在證券市場的分析和預測中也得到了廣泛的應用。例如應用于經濟的預測，股票的選擇，投資組合的構建，識別內部交易，分析公司財務狀況，債權風險評估，確認財務危機，匯率預測，期權價值評估，期貨交易等方面的應用。眾所周知，2006年是中國證券市場發展歷史上重大的變革之年，長期困擾中國證券市場正常發展的股權分置的改革全面展開(中國證監會，2005)。中國證券市場也是世界上獨具特色的證券市場，長期以來由于歷史的原因，中國證券市場上市公司2/3的股票不能流通，1/3的股票可以上市流通。由于這種股權的分裂造成了流動性的分裂，非流通股東與流通股東利益關系不協調，給中國的資本證券市場帶來很大的危害(吳曉求，2004)。2005年我國政府決定自5月起開始進行股權分置改革，爭取在一到兩年內，中國證券市場實施全流通，消除股權分置。屆時中國證券市場有2/3的非流通股將逐步轉化為流通股，從而也給中國證券市場帶來了一系列值得研究的問題：非流通股將通過什么方式實現流通?其流通價值怎么確定?非流通股流通實施方案怎么確定?逐步流通后給中國證券市場流通性帶來什么影響?目前股權分置改革試點已經結束，全面股改已經全面鋪開，并且多數上市公司股權分置改革方案已經提出，其中主要采取非流通股股東向流通股股東送股、部分公司結合派現、縮股和送配認購權證等方式實現非流通股的流通。本文將基于神經網絡在中國股權分置改革的背景下，利用神經主要是BP網絡的廣泛的適應能力、學習能力和映射能力和非線含神經元的BP神經網絡具備可以逼近任何非線性連續函數的能力來分析非流通股股東“對價”比例及其影響因素。下面將分別討論BP網絡的結構設計和輸入輸出數據的處理以及在MATLAB上的實現和最后的結論。
二、BP神經網絡模型的設計與建立
1．網絡結構設計
神經網絡在證券市場中的廣泛應用，這是因為具含有非線神經元的BP神經網絡具備了可以逼近任何非線性連續函數的能力，可通過神經元連接權值的調整，更準確反映出對象輸入與輸出之間復雜的非線性映射關系，從而可以實現相對精確預測和實證分析。由于三層BP網絡具有逼近任意函數的能力，根據我們將要研究的問題特點，我們在此設計一個三層BP神經網絡(圖1)。
圖中輸入為10個輸入變量x，所以第一層選擇了10個神經元，第二層神經元為21個，第三層為輸出層一個神經元，輸出變量為Y。
設Xi(i=1，2，…10)是每個樣本的輸入數據，Yn(n=1，2，…44)為輸出結果向量。W1，W2，W3…W12為各層神經元的權值；b1，b2，b3為各層神經元的閾值；Si(i=1，2，3，…12)為各層神經元的個數。L1，L2，L3為各層的輸出，L3的輸出即為Y。其各層對應神經元的變換函數分別為
logsig(x)=1／(1+e-x)
tag sig(x)=1／(1+e-2x)-1
purelin(x)=cx
2．樣本的選取和輸入輸出數據的處理
根據我國股權分置改革方案，非流通股大多通過“對價”或其他方式補償流通股股東部分流動性溢價方可實現全流通，本文選擇了中國證監會已經宣布實施股權分置改革試點的公司非流通股股東對流通股股東的“對價”方案作為樣本，每一個樣本取10個與非流通股股東對價比例密切相關的各個因素作為BP神經網絡的輸入項Xi(i=1，2，…10)，輸出結果Y∈(0，1)為“對價”比例。通過訓練學習BP網絡，然后泛化來分析中國證券市場其他所有股票的非流通股的流動性價值，預測即將實施股權分置改革公司的“對價”比例。并通過訓練后的BP神經網絡對輸入量采取擾動法來分析影響非流通股流動性價值的各個因素對非流通股流動性價值的影響。
樣本選擇了中國證監會最初宣布實施股權分置改革試點的44家公司，如G三一、G金牛、G紫江等作為樣本。具體影響非流通股股東對價比例的各個影響因素分別為：公司性質，公司的規模，股本結構，流通股結構，當前股價，每股收益，控股程度，上市時間，上市時間和資產收益波動等10個因素xi(i=1，2，…10)。經過一定的數值處理作為輸入數據項，其對應的公司“對價”比例YN作為輸出結果。
具體每個輸入xi(i=1，2，…10)解釋并作適當的數據處理如下
X1：公司的規模(總股本數量)。
X2：股本結構(非流通股／總股本)。
X3：上市時間(自上市之日到股改方案公布確定時。單位：年)。
X4：資產收益波動(根據交易所實際數據，取其2004年度最高價，最低價和收盤價減去開盤價計算資產收益波動)。
σ2t=0.511(ut-dt)2-0.019[ct(ut+dt)-2utdt]-0.383c2t
u，d，c分別為當日最高價，最低價和收盤價減去開盤價。
X5：流通股結構(前流通股10大股東占流通股持倉比例)。
X6：當前股價：(股改方案確定前一交易日收盤價)。
X7：每股收益(按2005年度半年報財務報表數據)。
X8：凈資產(根據2005年半年報數據)。
X9：控股程度(第一大股東所占總股本的比例)。
X10：公司性質(根據控股股東的性質，國有X1=1，民營X1=0)。
輸出變量：yn∈(0，1)即上市公司非流通股股東對流通股股東的“對價”比例。每10股流通股可獲得的非流通股轉送比例。
樣本預期結果：T∈(0，1)，已公布實施上市公司非流通股股東對流通股股東的實際“對價”比例。每10股流通股可獲得的非流通股轉送比例。
由于樣本各分量的數量級差別很大，若以原始數據直接輸入，必然會造成各輸入分量間的極度不平衡，網絡在訓練過程中很快就會被數鼉級較大的分量所控制，所以我們有必要對輸入數據進行歸一化處理，使處理后數據范圍在(0，1)之間。
歸一化處理公式：
S1=(Xi-Xmin)／(Xmax-Xmin)
為了避免數據過早達到飽和，我們對上述公式進行修正：
S1=(Xi-Xmin…)／(Xmax-Xmin)×d1+d2
d1=0.998，d2=0.001
3．利用MATLAB建立模型并試驗仿真
根據以上的模型設計和數據處理結果，利用MATLAB進行建立模型然后進行訓練、仿真、并預測其對價比例作為衡量其非流通股的流動性價值，分析影響非流通股“對價”因素．．首先，我們選取已經公布實施股權分置改革的44家試點公司作為樣本，輸入其數據對在MATLAB工具箱建立的BP神經網絡進行初始化并進行訓練學習，使所建立的BP神經網絡輸出結果達到理想的范圍，設定通過BP網絡得到的結果和實際已經公布實施的“對價”比例的平均誤差小于0.001。此時可以認為此BP神經網絡模型已經達到要求。然后，再選取已經公布實施股權分置改革的公司的數據，通過已學習訓練的BP網絡進行驗證，比較輸出結果和實際實施“對價”方案的差異。最后，在證券市場上任意選擇一家未進行股權分置改革的公司，通過我們建立并訓練了的BP神經網絡模型預測其即將實施的“對價”方案的比例。
對于上述BP神經網絡，我們選擇采用帶有動量項的梯度下降法來訓練。該算法的思路是：
(1)初始化，將選定的網絡結構中的可調參數設為隨機均勻分布的較小數值。
(2)代入某個輸入樣本，得到仿真輸出。根據仿真輸出和預期值之間的差異，以及網絡中的各個參數計算出輸出值對應于各個參數的偏導。
(3)根據(2)中得到的偏導值、輸入值，以及上一循環中的修正值，得到這一循環中的修正值，修正網絡中的各個可調參數。
(4)輸入新樣本或者重復輸入老樣本，重復(2)和(3)的過程，直到網絡的修正值或者誤差小于某個預先設定的限值。
三、模型仿真結果對比與數據分析
利用MATLAB建模，并輸入樣本數據，設定最小誤籌目標在0.0001之內，經過15000次訓練以后，我們可以得到下面仿真輸出結果Yn，并與預期輸出Tn之間進行對比：
從圖2中我們可以清晰的看到仿真輸出結果Y(圖中虛線)基本上與預期結果Tn(星點狀)完全擬合。
目前我們可以認為我們所設計建立的BP神經網絡經過學習訓練后達到了我們預期的目的可以進行泛化。我們選擇一家已公布其股改方案的上市公司北方國際(000065)來測試已訓練的BP網絡，其公布的“對價”比例為流通股東每10股流通股可得到3.6股得補償。即T=0.36，輸入其有關數據X1，X2，…X10，輸出結果為Y=0.3648。
Xn=[0.0053744 0.80358 0.58333 0.079093 0.06090.098193 0.17846 0.1733 0.6626 0]，Y=sim(net2，p1)=0.3648，T=0.36
比較輸出結果和實際“對價”比例，他們之間的誤差非常小，可以認為經過訓練后的BP網絡，具備了一定的預測功能。
BP神經網絡雖然能夠模擬出輸入數據和輸出數據之間復雜的函數關系，但不能直接給出每一個影響因子即每一個輸入要素怎么影響輸出結果。所以我們將通過干擾法來衡量測試每個影響因子對輸出結果的影響。我們將每一個影響因子增加1％，比較輸出結果的偏離程度，來判斷每個影響因子的影響權重。
通過對比和觀察我們發現當我們改變影響因子X10、X2和X9時，輸出結果與原來的輸出發生了較大的偏離，其他影響因子的改變對輸出結果的影響不大。由此我們可以得出這樣的結論：X10即上市公司的股權性質――國有，民營或其他是影響其非流通股上市“對價”比例，也就是其非流通股流通價值的最大因素。其次，是X2即上市公司的股權結構，非流通股所占的比例是影響其價值的重要因素，第三是X9即上市公司第一大股東所占的股權比例。這個結論也和我們實際在股權分置改革過程中觀察到的結果相一致。
假設SXi代表每一個影響因子，我們可以用反歸一化的方法計算出每一個影響因子的影響權重(甘霖敏，2004)。
主要影響因子的影響權重結果如圖3：
其中主要影響因子影響權重X10是90％，X9是3％，X2是2％。
四、結論
