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我國外匯市場的架構和發展現狀
從市場結構看,我國外匯市場可以分為銀行間外匯市場和銀行代客外匯市場。銀行間外匯市場主要是由中國外匯交易中心組織的為銀行等金融機構和企業進行外匯交易的市場,由于外匯做市商銀行與央行進行的外匯交易也在這一市場進行,因此這一市場具有十分重要的地位,并成為狹義概念上的外匯市場。銀行代客外匯市場,它主要是銀行為企業、個人客戶進行外匯收付、買賣的市場。
自1994年結售匯制度實施和全國銀行間外匯市場建立以來,我國外匯市場在市場深度、廣度等方面均取得了突破性進展,不僅為金融機構資產負債管理提供了極大的便利,同時也為傳導貨幣政策、實施利率和匯率改革奠定了市場基礎。2005年匯改后,央行對各銀行的結售匯周轉頭寸管理改為綜合頭寸管理,結售匯綜合頭寸限額的管理區間變成下限為零、上限為外匯局核定的限額,銀行體系的結售匯綜合頭寸總限額有了較大幅度的提高。在交易方式上,從2006年1月4日銀行間即期外匯市場引入詢價交易方式,同時在銀行間外匯市場引入做市商制度,使得銀行間外匯市場更能反映真實的市場供求關系,為匯率的形成提供更好的條件。從2006年1月4日起,人民幣兌美元匯率中間價的形成方式,由此前根據銀行間外匯市場以報價撮合方式產生的收盤價確定的方式,改進為交易中心向做市商詢價后確定。在銀行代客外匯市場上,目前,強制結售匯制度逐步淡出,企業賬戶限額和個人購匯額度不斷擴大,條件不斷放寬,企業和個人擁有了更多保留外匯資金的自由,結售匯行為在一定程度上體現市場需求。
我國外匯市場的交易產品也不斷豐富。目前,我國外匯市場已經形成了以即期、遠期和掉期為主要交易品種的產品結構。尤其值得一提的是,外匯衍生產品的增長有所加快,自1997年中國銀行獲準開辦遠期結售匯業務以來,遠期結售匯業務逐步擴大,2005年7月21日,人民幣匯率形成機制改革后,對銀行開辦遠期結售匯業務和人民幣與外幣掉期業務實行備案管理,向外匯局各級部門申請遠期結售匯和人民幣與外幣掉期業務備案的銀行快速增長。但總體來看,我國的外匯衍生產品雖獲得一定的發展,但外匯衍生產品目前主要集中在遠期結售匯業務上,品種較單一,交易量較小,參與主體有限,而且交易還受到很多外匯管理法規的限制,相比其他金融業發達的國家,還有很大的差距。
人民幣國際化給我國外匯市場帶來的機遇和挑戰
目前,我國外匯市場發展整體還處于初級階段,還需要進一步發展和完善。人民幣國際化對我國外匯市場的發展提出了更高的要求。
人民幣國際化給我國外匯市場帶來的機遇
促進形成更加開放的金融市場環境。從目前我國的金融市場環境看,貨幣市場的改革和發展已取得較大的成效,利率市場化進程已經在逐步推進,資本市場的發展也進入新的階段。隨著對外開放和人民幣國際化進程的推進,外匯市場必然會發生新的變化。
隨著人民幣國際化進程的推進,市場開放的步伐將進一步加快,外貿和外資的總量、流向和結構都將發生顯著變化,從而對外匯市場的供求關系產生影響。境外金融機構進駐后對我國外匯交易服務也會提出多項新的要求,這些都有利于創造更加開放的金融市場環境。
活躍外匯交易,拓展外匯市場功能。隨著人民幣國際化進程的推進和我國對外貿易的發展,我國外匯市場參與主體將進一步放開,產品將得到進一步豐富,產品交易數量將進一步擴展。針對外匯交易的各項限制將逐步取消,有利于活躍我國外匯市場交易,使得銀行、企業和個人可以有效利用外匯市場進行規避風險、投資保值和獲取收益,有利于外匯市場各項功能的充分發揮。
推進外匯市場電子化和一體化進程。經濟和金融的國際化進程將推動金融市場的一體化,人民幣國際化進程的推進有利于我國外匯市場一體化和電子化。隨著科技的進步,通過計算機網絡來進行外匯的報價、詢價、買入、賣出、交割、清算等日益普遍。人民幣國際化進程的推進使得各參與主體對外匯市場的一體化和電子化要求不斷增強,外匯市場的速度和效率將得到進一步提高。
人民幣國際化給我國外匯市場帶來的挑戰
外匯市場的廣度、深度和彈性明顯不足。目前,我國外匯市場整體而言還處于初級階段,外匯市場的廣度、深度和彈性明顯不足,主要表現在以下幾個方面。
一是參與主體有限,市場功能單一,目前銀行間外匯市場交易工具只有人民幣對美元、日元、港幣和歐元的買賣。
二是盡管我國針對匯率形成機制進行了改革,但匯率波動的幅度仍然有限。從2005年7月21日至2009年12月18日,人民幣升值幅度達到15.81%,盡管累計升值幅度不小,但各年的升值幅度不一。如2006～2009年各年升值幅度分別為3.24%、6.44%、6.37%、0.13%。在波動方向上,盡管也出現了多次貶值波動,但仍以單向的升值為主。
三是目前我國對資本項目還存在著較嚴格的管制,資本項目的不可自由兌換又在很大程度上制約了外匯市場的發展。由于資本項目尚未放開,外匯管理較為嚴格,外匯交易工具的發展和市場參與活躍程度進一步受到抑制。
四是結售匯制度的存在,使得結售匯和外匯儲備之間的“棘輪效應”日益嚴重。在結售匯制度下,各商業銀行對客戶進行結匯和售匯、中央銀行在銀行間市場上對各商業銀行外匯吞吐。由于近年來外貿和外商直接投資的大量流入以及人民幣升值預期的長期存在,銀行代客市場和銀行間市場都出現凈結匯,外匯儲備快速增長,中央銀行為收購不斷增長的外匯投放大量人民幣,中央銀行在結售匯制度中的被動地位使得宏觀調控效果大打折扣。
目前我國外匯市場這些不足,均難以應對人民幣國際化的要求,應逐步修改和完善。
遭受外來的沖擊可能性加大,面臨的風險增多。隨著人民幣國際化進程的推進,人民幣流動規模將逐步加大。由于世界經濟發展不平衡,各國經濟發展和國際收支狀況很不相同,國際市場匯率波動頻繁,國際短期資本流動對我國外匯市場的影響將加劇,我國外匯市場遭受的外來沖擊將會加大,面臨的各種風險增多,外匯市場的穩定性和安全性將受到一定的威脅。
市場創新增強,監管難度加大。隨著我國人民幣國際化進程的推進和資本項目管制的逐步放開,我國外匯市場由一個相對獨立完整的市場系統轉為與國際市場接軌的市場,在參與主體、產品品種等方面將得到進一步發展,市場創新將層出不窮,在活躍市場的同時也會使市場投機活動大大增加,市場監管的難度將進一步加大。外匯市場的平穩運行需要強有力的市場監管來保障,人民幣國際化進程的推進對外匯市場的監管和風險防范提出了更高的要求。
推進人民幣國際化背景下我國外匯市場的發展方向
人民幣國際化進程的推進要求我國外匯市場應是人民幣可自由兌換條件下的、充分市場化的、能夠與國際市場接軌的外匯市場。我國外匯市場應朝著匯率形成機制更加靈活、外匯市場交易更加活躍、外匯市場功能更加豐富、外匯市場運行更加高效的目標發展。
由于我國目前還沒有實現資本項目的可兌換,結售匯制度仍然存在,這決定了我國的國情與其他國家很不一樣,不能照搬其他國家的發展模式,而是要遵循“漸進”、“可控”的原則逐步推進。
完善匯率形成機制,逐步放開匯率波動限制,改進央行干預機制
人民幣匯率的形成機制問題是外匯市場運行的核心問題,靈活的匯率形成機制可以調節外匯供求。從2006年1月4日起,人民幣對美元匯率中間價的形成方式以外匯交易中心每日開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價并加權平均計算出,匯價形成機制較前更加合理。隨著人民幣國際化進程的推進,近期目標應進一步提高匯率形成機制的市場化程度,進一步擴大銀行間市場匯率浮動區間,對目前美元對人民幣在美元中間價上下0.3%的幅度、非美元對人民幣在該貨幣中間價上下1.5%的幅度適當放寬,可分別放寬到1%和3%。長期來看,這一波動幅度還可以根據放寬波動幅度的實踐不斷放寬,并且最終選擇適當時機完全放開銀行間市場匯率浮動區間,取消各貨幣交易價的波動限制,與國際市場完全接軌。改進央行對外匯市場的干預方式,央行只是在人民幣匯率發生較大波動時,適當干預外匯市場。
逐步放開結售匯制度,并向意愿結售匯制度轉變,改變央行在結售匯制度中的被動位置
目前,我國強制結售匯制度已經開始放松,企業、個人擁有和保留外匯資金的自由度加大。結售匯周轉頭寸一般保持在零頭寸和一定的上限之間。在結售匯制度下,央行被動買入外匯,外匯儲備不斷增多并投放人民幣,導致央行宏觀調控可能失效,因此應適當進一步加大企業和個人結售匯的自由度。近年來由于外貿順差和直接投資流入的增長以及一些投資套利資金的混入大幅增長,外匯即期結售匯市場呈現明顯的大量外幣賣出的局面,市場供求關系很不平衡,這種情況容易導致即期定價的扭曲。為改變這種情況,建議繼續完善外匯管理,釋放合理的外匯需求,抑制投機和套利性質的外匯資金流入,控制不合理的供給,減少市場的失衡。加大銀行、企業和個人結售匯的自由度,滿足各經濟體根據匯率預期自行保留外匯的需要,對各經濟體的購匯需要,可進一步放寬限制,如對個人購匯總額5萬美元的限額,可放寬到20萬美元或更大。結售匯制度改革方向最終要向實現完全的意愿結售匯制度靠攏,外匯市場的供求將完全反映市場的實際需求,銀行、企業和個人將根據對人民幣的預期來調整外匯頭寸和進行外匯買賣。
在結售匯綜合頭寸方面,建議進一步放寬限制,允許銀行保留負的結售匯綜合頭寸,在具體的實施上,可以先選擇一家或幾家外匯指定銀行進行試點。銀行結售匯綜合頭寸在可保留正負頭寸的基礎上,可進一步擴大頭寸最高點和最低點的限額,擴大頭寸波動的正負區間。隨著人民幣國際化進程的推進以及結售匯制度向意愿結售匯制度轉變,結售匯綜合頭寸管理最終應逐步退出。
推進人民幣資本項目可兌換,減少外匯管制
由于貨幣自由兌換程度直接影響外匯市場的發展,而盲目放開資本項目又可能引發多種風險,建議在適當時機選擇試點城市嘗試放開長期資本流動中的若干項目,如可適當放寬對外商直接投資匯兌的限制,隨后繼續放寬長期資本流動如證券投資和銀行貸款的匯兌限制。在具體實施上,可以選擇若干城市試點后推廣。
在前期放寬長期資本流動的基礎上,可逐步放開短期資本流動,考慮到不同交易主體的資本交易流量有限,可先放松對企業、個人的匯兌限制,最后在解除對銀行、證券投資基金的匯兌限制,通過逐步推進實現人民幣資本項目完全可兌換,有序開放中國資本市場,為外匯市場的發展注入新的活力,使之在投融資和風險規避方面發揮更大的作用。
加強外匯交易市場建設,豐富交易品種
目前外匯市場的發展主要仍以傳統型產品為主,但可以嘗試在交易原則方面進行一定的突破?！皩嵭栊浴痹瓌t在外匯衍生產品發展之初有較強的積極作用,但在外匯衍生產品市場逐步發展的過程中,也會產生明顯的限制作用。為促進我國外匯市場的發展,充分發揮外匯市場的功效,建議對“實需性”原則進行改進,放寬遠期結售匯業務的范圍限制,企業除了可以就自身經常和資本項下所有的資金開展衍生交易外,還可以允許企業就自己所有的資金和正常預期流入、流出資金進行財務規劃。
在交易品種上,建議依照從簡單到復雜的原則,適時推出外匯期貨、外匯期權等衍生產品。在交易主體方面,建議引入風險偏好者和短期交易商,避免市場的單向性。在交易方式上,建議場內交易和場外交易并舉。在交易技術手段上,應不斷更新電子網絡技術從而進一步提高外匯市場運行效率。
健全外匯市場的風險防范機制,提高外匯市場監管水平
隨著人民幣國際化進程的推進,資本項目管制的逐步放寬,外匯市場創新增多,國際資本流動增加,外匯市場面臨的整體風險也在增加。為保證外匯市場的平穩運行,維護國家金融安全和穩定,在逐步放寬各項管制的同時,也要加強外匯市場的風險防范機制建設。一是要加強信息披露機制建設,提高外匯市場交易透明度,對外匯市場成交量信息和報價量信息進行公布,保證市場參與者能及時獲知有關交易情況,提高外匯市場的有效性。二是要加強外匯市場監管,目前,我國外匯市場的管理實行的是“三權分立”管理體制,外匯交易中心負責市場運行,外匯局負責市場監管,央行操作室負責外匯市場的宏觀調控。隨著外匯市場向縱深化方向發展,各監管機構要加強監管協調,搞好信息溝通和政策協調,提高外匯市場的現場和非現場監測管理水平。在強化外部監管的同時,強化自律組織的自律管理,努力實現外匯市場外部監管和自律管理的有機結合,保障外匯市場平穩健康運行。
［關鍵詞］外匯衍生品 對策
一、我國外匯衍生品市場發展現狀
1997年1月，中國人民銀行了《遠期結售匯業務暫行管理辦法》，同年4月1日，人民幣遠期結售匯業務首先在中國銀行試點。2003 年在四大銀行的另外三家推行。2004年以來，招商銀行、民生銀行和中信銀行也先后獲得牌照。2005年7月21日實行人民幣匯率形成機制改革后，因匯率波動加大，企業對匯率風險管理工具的需求加大，人民幣匯率衍生品的推出開始加快。在2005 年8月10 日之前，中國外匯衍生品主要包括：遠期結售匯交易、外匯衍生品交易和離岸人民幣無本金交割遠期匯率交易（NDF）。之后，央行推出允許符合條件的主體開展遠期外匯交易，并允許具有一定資格的主體開展掉期交易。
縱觀我國人民幣外匯衍生產品市場，其特點主要有：（1）銀行間市場起步較晚；（2）沒有場內交易市場；（3）場外交易市場產品結構相對簡單，沒有以貨幣期權為代表的復雜外匯衍生產品。
1.遠期結售匯業務
遠期結售匯指外匯指定銀行與境內機構簽訂遠期合同,約定將來辦理結匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和日期,到期時按照合同約定辦理結匯或售匯業務。遠期結售匯業務已經擴大到所有具有即期結售匯資格的銀行。交易期限從7 天至12 個月共分14 個檔次，并允許擇期交易和展期交易。交易幣種包括美元、歐元、日元等9 個品種。遠期結售匯的范圍擴展至經常項目和部分資本項目，其中包括用于償還自身的境外匯貸款和經國家外匯管理局登記的境外借款。遠期結售匯業務的發展，對于拓寬國內經濟單位的匯率風險管理手段、培育國內人民幣對外幣衍生產品市場、完善人民幣匯率形成機制發揮了重要作用。
2.人民幣無本金交割遠期(NDF)
所謂無“本金”交割指的是以人民幣為標的,以美元為結算貨幣的產品, 由于其交割并不涉及人民幣, 故此稱為“無本金”交割。人民幣無本金交割遠期市場(NDF)是人民幣的離岸遠期市場，由于離岸市場不在本土管轄之內，是一種基于回避人民幣匯率風險需要而自發產生的一種遠期外匯交易，因而其市場化程度高，在一定程度上能夠反映匯率預期變動，交易量大，市場流動性強，從有效性角度看，要高于在岸市場的遠期結售匯交易?？梢哉f，離岸市場在一定程度上承擔了回避人民幣匯率風險的職能。不過從參與離岸交易的主體來看，從事套期保值交易的主要是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司。境內企業和金融機構利用NDF交易還未被許可。
人民幣的NDF是從1996年開始出現于新加坡, 1997年亞洲金融危機后交易日趨活躍。目前,新加坡、中國香港是人民幣NDF交易的主要市場。市場的主要參與者是大銀行和投資機構, 他們的客戶主要是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司, 這些跨國公司通過參與人民幣的NDF交易規避人民幣收入和利潤的匯率風險。
3.外匯間的衍生品交易
外匯間衍生品交易發展速度較快，品種多樣。這類衍生品均為銀行對個人和企業的零售、交易、銀行提供外匯衍生品交易的服務主要是通過在國際金融市場上的運作來完成的。
2002年年底中國銀行上海分行推出“兩得寶”外匯期權交易后，國內各大商業銀行隨之相繼推出了期權寶業務。對企業推出的相關業務包括代客外匯買賣、代客理財業務和外匯風險管理業務。2004年2月，銀監會頒布《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》后，推動了金融衍生市場的市場競爭，眾多金融衍生品相繼涌現。不過隨著美國次貸危機爆發，外匯衍生品的高風險也顯現出來，市場熱度急劇降溫。2008年6月，銀監會叫停了外匯保證金交易。
4.掉期業務
外匯掉期交易是指在買進或賣出即期( 遠期)外匯的同時, 賣出或買進同一種貨幣遠期外匯買賣的貨幣數額相等, 交割期不同。掉期交易并沒有改變交易者的外匯數額, 只是改變貨幣期限。它最主要的作用是規避外匯匯率和利率變化帶來的風險, 達到保值的目的; 銀行可以利用掉期交易調整銀行外匯頭寸、改變資金結構。
外匯掉期交易最主要的作用是規避外匯匯率和利率變化帶來的風險，達到保值的目的；同時銀行可以利用掉期交易調整銀行外匯頭寸，改變資金結構。由于掉期交易涉及即期、遠期兩個市場，其報價依據兩個市場之間的套利關系，并且使用掉期交易進行拋補利率平價套利成本低，因此對于保證遠期匯率的合理性也有非常重要的意義。截止2008 年底，銀行間人民幣外匯掉期市場共有75 家會員。
二、我國外匯衍生品市場存在的問題
由于中國衍生品市場發展較晚，因此，對匯率衍生品市場來說，還是存在諸多問題：
1.外匯衍生產品品種較少，交易量不大
我國自從2005 年7月21 日匯改以來，人民幣匯率形成機制更加市場化，匯率變動更具靈活性和彈性。因此，匯率波動的幅度加大，匯率風險同時也增大。雖然央行先后推出了遠期結售匯，掉期等品種，但是從目前的現狀來看，遠期結售匯交易發展到現在已具有一定的規模，但該項業務產品基本上還是寡頭壟斷，供給不足在一定程度上限制了該項業務的發展。遠期結售匯市場的市場化化程度不高，交易量較??；外匯間衍生品交易主要表現為銀行對個人和企業的零售、交易，銀行提供外匯衍生品交易的服務主要是通過在國際金融市場上的運作來完成的； NDF是從1996年開始出現于新加坡，目前新加坡和我國香港是人民幣NDF交易的主要市場，主要的交易者是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司，他們通過NDF來規避人民幣收入和利潤的匯率風險，國內一般的企業和機構是不可能進行NDF交易的；銀行間遠期交易和掉期交易于2005年8月開始，交易還不活躍。國際外匯市場上普遍存在的外匯期貨及外匯期權等交易品種缺乏，現有的交易品種、交易方式以及市場規模來看還遠遠沒有滿足未來避險的需求。
2.市場參與主體較少
目前能進入外匯衍生品市場進行交易的主要是國有商業銀行、股份制商業銀行、政策性銀行及外資銀行在中國的分行等銀行類金融機構，很多非銀行金融機構、大型機構投資者和大型企業都未能進入外匯衍生品市場。比如遠期結售匯業務在2005年前只有四大國有商業銀行和三家股份制商業銀行能做，從而導致該項業務產品處于寡頭壟斷的狀態，供給不足在一定程度上限制了此項業務的發展。市場主體種類的缺乏和數量的微小，導致了市場交易的不活躍。
3.未形成有一定代表性和權威性的地區定價中心
在我國外匯間衍生品交易中，銀行是客戶在國際金融市場進行交易，對于銀行自身的外匯資產，也是通過國際金融市場進行風險管理，我國銀行國際主要的的金融中心僅僅是參與者，我國未形成有一定代表性和權威性的地區定價中心，這與我國經濟規模和影響力是不相符合的。
三、發展外匯衍生品市場的對策
為充分發揮外匯市場在匯率發現、資源配置和風險管理中的作用，我們應采取一系列措施發展外匯衍生品市場，以加大市場深度，擴展市場廣度，增加透明度，提高流動性。
1.不斷完善即期外匯市場, 重點發展人民幣與外匯間的遠期交易，適時推出人民幣與外匯期貨、期權交易
第一，不斷完善即期外匯市場，為衍生品市場的發展奠定堅實的基礎。即期外匯市場是外匯衍生品市場的基礎，即期外匯市場發展是否完善，直接影響到外匯衍生品市場的運行狀況。要進一步完善即期外匯市場,還應在以下方面進行改進:(1)逐步放松對銀行即期外匯交易的頭寸限額等各種限制,使其能夠根據自身需要決定持有外匯頭寸的規模以及進行保值或投資的行為;(2)逐步放松對市場主體參與即期外匯交易的限制,從“真實需求”原則過渡到“自由”原則,逐步允許出于投資目的參與即期外匯交易,從而擴大市場交易規模,提高市場流動性。
第二，重點發展人民幣與外匯間遠期外匯市場,尤其是積極發展掉期交易。
從國際外匯市場的發展特點和規律來看,重點發展遠期外匯市場這一衍生品市場更符合國際慣例。在人民幣與外匯間的遠期交易中，在不斷完善遠期結售匯交易的基礎上，要重視銀行與銀行間及銀行與非銀行金融機構之間的遠期交易，以增加市場的交易規模和市場化程度。
在遠期外匯交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一筆即期(或近期)與一筆遠期交易的組合,其交易成本低,是一種常用的對敞口頭寸進行套期保值的方式,并且也可使用掉期交易進行拋補利率平價套利活動(即期買入收益率較高的貨幣同時賣出遠期該貨幣),這對于促使利率與匯率保持利率平價關系具有積極作用。
要積極發展掉期交易，可首先允許銀行利用掉期交易進行拋補利率平價套利活動,在增加銀行利用外匯市場獲利機會的同時能夠促進即遠期匯率、國內外利率間的合理性。另外要盡快引入掉期交易的做市商制度,增加市場流動性。因為掉期交易承擔風險較低,做市商可以持有比即期市場做市商更高的頭寸水平,所以掉期交易的做市商不必頻繁地入市交易沖抵頭寸來回避所持頭寸的匯率風險,相應地交易成本就比較低,做市商的報價相對于即期市場做市商來說對客戶更具有吸引力。
第三，適時推出人民幣外匯期貨、期權交易。在匯率體制改革進一步深化，匯率形成機制更加趨于市場化的情況下，適時推出人民幣外匯期貨、期權，具有特殊的戰略意義。組建地區性的外匯衍生品交易中心,發揮我國經濟的規模優勢,可以為我國在國際金融市場上的定價權構建一個平臺。可以進一步發展我國國際金融業務,確立在國際金融市場中的地位。
2．探索增加新的交易主體和擴大交易主體數量
外匯市場改革的重要目標就是要進一步放松管制，將潛在外匯供求轉化為現實的外匯供求，增加市場流動性，增強市場供求力量及市場在生成匯率中的作用。應探索增加新的交易主體的種類和擴大交易主體數量。在吸收非銀行金融機構、大型非金融企業入場的基礎上，研究允許境外合格機構投資者（QFII）參與市場。
3．逐步建立有利于外匯衍生品市場發展的金融生態環境
健全法律法規。及時調整外匯衍生產品發展中需要的配套政策，逐步健全對衍生市場的監管法律框架體系，避免出現市場缺乏效率，或者市場缺乏穩定性的結果。銀行同業協會或主要的交易商應發起制定適合中國法律環境的類似國際互換及衍生工具協會（ISDA）所制定的標準化法律文本協議，避免衍生交易的法律風險。
建立和發展外匯市場中介機構。建立金融機構信用評級制度，設立信用評級公司。這將有利于商業銀行之間建立相互授信關系，為多種類的交易模式和國內銀行逐步進入國際市場創造條件。順應國際上清算業務集中化、專業化發展的潮流，設立專業化的清算公司，從機制上化解信用風險。設立貨幣經紀公司。發揮其在非標準化產品的交易和產品創新及市場推介方面的作用。我國外匯交易中心應盡快改制為提供競價交易和結算平臺的公司制經紀商，進一步改進服務，降低交易成本，提高交易效率。
加快利率市場化步伐，進一步增強匯率彈性，放松資本管制，穩步推進人民幣國際化，加快商業銀行改革，進一步深化企業改革，為外匯衍生產品市場的發展創造有利的環境。利用外匯衍生品市場與利率市場化、匯率市場化和資本項目開放之間的互動關系，通過加快利率市場化改革的步伐和進一步增強匯率的彈性來促進外匯衍生品市場的發展和資本項目的開放。
參考文獻：
[1]高揚：構建人民幣匯率的避風港:中國外匯衍生品市場研究[M].中國經濟出版社, 2006
關鍵詞：中國外匯市場改革前瞻
2005年，人民幣匯率機制改革邁出重要步伐，外匯市場建設加快。自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。近一年來一系列改革措施相繼推出，人民幣匯率形成機制不斷完善，外匯市場得到長足發展。匯率機制改革后，人民幣匯率總體保持平穩波動、略有升值的態勢，彈性逐漸增強。外匯市場參與主體不斷擴大，新產品相繼推出，交易量有所放大。
一、外匯市場制度設計和改革思路
匯改后，外匯市場制度設計著眼于提高市場公平和效率，為尋找人民幣均衡匯率構建了一個有彈性、有深度和廣度的平臺。匯率機制和外匯市場改革突出表現出如下思路
(一)進一步凸顯市場化取向
匯率機制和外匯市場改革，充分體現了市場化的改革方向。首先，人民幣匯率不再單一盯住美元，改為以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節。匯率有升有貶，雙向浮動，減少了套利機會，維護了多邊匯率的穩定，有利于保持國際競爭力。人民幣匯率隨市場供求關系總體呈現升值趨勢，更加真實地反映了市場供求格局、中外利差和市場預期，逐步恢復彈性，提高了匯率形成的市場化程度。
其次，銀行間外匯市場交易匯價和銀行美元現鈔、現匯買賣價差幅度的放寬以及非美元貨幣買賣價格限制的取消，增強了銀行定價自，為增強匯率彈性提供了制度保障。匯改后，各銀行匯率定價機制趨于理性，掛牌匯價同步變動、但都根據自身資金頭寸情況實行差異化報價。
再次，遠期和掉期業務的價格沒有管制，央行也不入市干預，完全由市場根據本外幣供求關系決定，減少了市場扭曲。各行人民幣對外匯遠期和掉期業務逐漸以利率平價作為定價依據，各行遠期與掉期價格趨勢及水平逐漸趨于一致。這說明，隨著市場配套措施的不斷完善以及銀行的日趨成熟，人民幣外匯即期、遠期、掉期價格形成的市場化程度逐漸增強。
第四，提高銀行結售匯綜合頭寸上限后，對銀行的本外幣轉換的數量管制得以放松，賦予了銀行調度本外幣資金的更大自和靈活性。
(二)著眼于擴大外匯市場規模和提高運作效率
降低外匯交易手續費，活躍外匯市場交投。將中國外匯交易中心對做市商競價交易征收的手續費從原來的萬分之三降低到萬分之一，對詢價交易征收的手續費更是大幅降低到十萬分之一，大大降低了外匯交易的成本和和風險，降低做市商在競價市場和詢價市場的做市成本，有利于市場會員利用價格波動進行高拋低吸，平滑匯率走勢，在一定程度上改變單邊市格局。
在銀行間市場引入外幣對外幣交易，提供一個公共產品，通過招標引入境內外大型外匯交易商充當做市商，為境內中小銀行提供一個進入國際外匯市場的直接通道。
將即期外匯交易的標準交割時間改為T+2。改革前中國外匯交易中心交割時間為T+1，但是國際上外匯交易的交割時間是T+2(除加拿大元外)。因此，T+1清算的人民幣匯率并不能與國際匯率直接比較和套算。而且銀行在銀行間市場買賣非美元貨幣后，往往通過在國際市場平盤，因而形成T+2的頭寸。這就需要進行掉期交易將T+2美元頭寸調度為T+1的美元頭寸。因此，為了提高市場效率，從2006年1月4日開始，參照國際慣例，將T+2的清算速度統一為一個行業慣例，作為競價市場的指定交割時間和詢價系統的默認交割時間。但同時允許交易方在詢價方式下采取靈活方式，根據雙方約定，將清算交割速度改為T+0或T+1。
適當延長交易時間，開市日期與國際接軌。將詢價系統交易時間延長到17：30，以便會員之間在競價市場15：30閉市后仍能進行柜臺頭寸平補，避免隔日匯率風險。明確所有周六、周日，包括“黃金周”前后調為工作日的周六、周日，銀行間外匯市場閉市。這是因為境外外匯市場和銀行不營業，資金無法平補和交割。
為了規范交易秩序，外匯局確定了將所有的銀行間外匯衍生產品交易歸由一個主協議管轄的思路，以便統一交易慣例，減少銀行的風險暴露。為此，外匯局牽頭組織中國外匯交易中心和所有銀行間遠期會員制定了銀行間人民幣外匯遠期交易主協議。同時，針對掉期和遠期同屬一類外匯衍生產品，銀行間市場掉期交易不再進行準入備案，并將對遠期交易主協議適當修改后擴大到人民幣外匯掉期交易，以便銀行自由地在即期、遠期和掉期三者之間自由組合和套利，提高效率和規模。
(三)追求外匯市場公平原則
匯率機制和外匯市場改革始終貫徹非歧視原則。例如，取消了遠期結售匯業務試點階段規定的申請銀行年度即期結售匯業務量須達到200億美元的準入標準，將遠期結售匯業務資格從七家銀行擴大到所有符合條件的銀行，不論是中資還是外資銀行，不論銀行規模大小，只要具有結售匯業務資格和衍生產品交易業務資格，符合遠期結售匯風險管理和內控制度的基本條件，就可以向外匯局申請備案辦理此項業務。這一市場準入原則同樣適用于銀行申辦對客戶的人民幣與外幣掉期資格，以及銀行間外匯市場遠期和掉期交易資格。上述舉措使內外資銀行、不同規模的銀行在外匯衍生產品服務上站到了同一起跑線上。又如，從9月22日起，實施結售匯綜合頭寸改革，對中外資銀行統一管理政策和限額核定標準，實現了市場主體之間的公平競爭。
(四)推進外匯市場多元化發展格局
首先，建立多層次市場主體。匯改前批發市場以銀行為主體。匯改后，銀行間外匯市場會員擴大到非銀行金融機構和大型非金融企業，擴展了市場主體，增強了外匯市場的競爭性。
其次，提高交易靈活性。國際上外匯市場主要有三種交易方式：指令驅動、價格驅動和經紀中介。競價市場屬于指令驅動，價格由交易規則決定，過去在銀行間外匯市場，各銀行通過銀行間外匯市場競價系統集中撮合的競價交易，并通過中國外匯交易中心集中清算，清算風險由交易中心承擔，交易費用較高。匯改后，為了提高交易靈活性，銀行間遠期和即期外匯市場增加詢價交易方式。市場會員根據自身的需求和對手的特點，選擇交易對手，定制外匯交易的價格、金額、期限等要素，有利于形成多樣化的外匯供求，進一步豐富外匯市場的層次，活躍外匯市場交易，符合國際外匯市場交易發展的方向。
再次，遠期結售匯定價也走過了從一價到多價的階段。匯改前，7家銀行采取協商定價、大家共同遵守的定價方式。匯改后取消了協商定價原則，由銀行自主確定遠期結售匯業務價格，銀行要靠資金成本、定價能力和風險管理能力贏得客戶，賺取合理利潤。
(五)注重改革次序選擇
放松匯率浮動區間采取了分步走的改革思路。第一步，先從匯率改革之初的2005年7月22日開始，將非美元貨幣的波幅管理從原來圍繞中間價對稱上下浮動改為實行買賣價差幅度管理，從而允許銀行對客戶結售匯業務一日多價。第二步，從2005年9月24日開始，擴大了銀行間市場的非美元貨幣交易匯價的波動幅度，從匯改后的中間價上下1%提高到上下3%，同時，維持美元交易匯價波動區間0.3%不變；另一方面，取消了銀行對客戶結售匯業務的掛牌匯價的價差限制。第三步是擴大銀行間市場美元波動區間。周小川行長已經表示，此舉將在今后國內國際條件成熟時推出。
遠期結售匯市場準入管理走的也是漸進性開放的步伐。首先選擇中國銀行進行遠期結售匯試點，然后過渡到結售匯經驗豐富、客戶基礎廣泛、容易對沖風險的大型銀行，最后擴大到所有具有結售匯業務資格和健全衍生產品內控資質的銀行。
從結售匯頭寸管理政策的演變也可以看出漸進改革的道路。從1994年匯改后實行結售匯周轉頭寸管理，主要為即期代客業務頭寸。對遠期結售匯實行現金收付制管理，即遠期結售匯只有到履約時才可以計入頭寸。結售匯周轉頭寸限額的管理區間下限為零、上限為外匯局核定的限額(即不能賣空美元)。銀行在遠期結售匯簽約時不計入頭寸，不能到即期市場平盤。匯改后，企業遠期結售匯業務需求急劇增加，銀行強烈要求擴大結售匯頭寸限額。為此，2005年9月23日后，從結售匯周轉頭寸改為結售匯綜合頭寸概念，涵蓋范圍擴大到銀行代客、自身和遠期結售匯和銀行間遠期交易。由于銀行對客戶辦理的遠期結售匯并不能做到自身平衡，銀行迫切要求在簽訂遠期結售匯的同時即可到即期市場平盤，從而規避匯率風險。因此，從2006年1月1日開始對做市商實行權責制頭寸管理，允許銀行對客戶簽訂遠期結售匯合約以及在銀行間市場進行遠期外匯交易后產生的風險暴露計入結售匯頭寸，也就是說，遠期簽約時即可到即期市場平盤。
(六)注重風險防范先行的原則
匯率機制和外匯市場改革特別注重防止出現劇烈市場振蕩。允許非銀行金融機構和非金融企業入市，但規定了內部控制制度和交易員的條件。遠期結售匯和銀行間遠期外匯市場會員資格準入要求事先取得金融衍生產品資格和健全的內部控制制度和管理。隨著人民幣匯率形成機制改革的深化，外匯市場不斷拓展廣度和深度，人民幣匯率具有更大的波動性。這些改革和變化，為市場主體帶來機遇的同時，也帶來更大的挑戰，需要市場主體結合市場條件的變化，運用自己靈活調整的能力應對變革。對企業而言，應當改變對浮動匯率的恐懼，合理預測匯率走勢，在財務管理、產品開發、市場營銷等方面盡快做出調整，不再僅僅盯住即期匯率，而應圍繞未來的匯率進行規劃和經營。企業、個人在銀行辦理外匯業務時，要貨比三家。對銀行而言，外匯市場匯價管理改革后，銀行定價自增強，使得銀行間定價差異增加，這意味著誰的定價水平合理，誰就能贏得客戶。需要提高經營水平，有效控制風險。詢價交易方式收費低廉，但是通過雙邊清算，要求銀行加強雙邊授信管理，有效控制風險。
二、匯改后外匯市場表現
(一)即期外匯交易情況
2005年前半期，人民幣對美元繼續保持穩定。美元對人民幣日加權平均價一直維持在8.2765元人民幣/美元)的水平。2005年7月21日，美元對人民幣交易中間價調整為8.11，人民幣升值幅度為2.05%。之后，人民幣有升有貶，雙向浮動。美元對人民幣收盤價最低達到8.00040(2006年4月10日)，最高為8.1128(2005年7月27日)。上下波幅達到1088個基點。期間人民幣走勢分為兩個階段。從2005年7月22日至12月30日，美元對人民幣價格小幅振蕩，有升有降，總體保持平穩波動、略有升值的態勢，中國人民銀行公布的人民幣收盤價由8.11小幅升值至年末的8.0702。全年人民幣對美元升值了398個基點，升幅2.56%，日均升值3.5個基點。2006年，人民幣升值步伐加快。2006年4月21日人民幣匯率升至8.0210，升值了492個基點，升幅0.61%，日均升值6.7個基點。
與此同時，人民幣匯率的波動率也在增加。
從2005年7月22日到2006年4月21日，日均波幅21.3個基點。其中，從2005年7月22日到2005年12月30日，匯率日均波幅16.7個基點；從2006年1月4日到2006年4月21日，匯率日均波幅28.7個基點，較2005年下半年放大72%。2006年3月16日人民幣匯率為8.0350，較匯改之前8.2765升值幅度首次突破3%。
從2006年以來的市場成交情況看，銀行間即期外匯市場運行基本良好，交易量較2005年底明顯上升。詢價交易成交較為活躍，交易量超過競價交易，詢價和競價成交量之比約為9：1。大中型金融機構是詢價交易的主要參與者。同時，競價交易也保持一定的規模，一些城市商業銀行和信用聯社等中小會員因授信不足，主要在競價市場交易，而做市商則為其提供流動性。
從2006年以來的成交情況看，做市商全部進行了詢價和競價交易的買賣雙邊報價和交易。做市商交易總量約占市場成交量的四分之三。做市商平均每筆成交1000萬美元，遠遠高于一般會員。做市商報價也普遍優于一般會員報價。在詢價市場，所有做市商美元買賣雙邊報價點差隨做市經驗積累而逐步走低，目前在10個基點以內。這些充分顯示做市商制度活躍了外匯市場交易，提高了外匯市場流動性，增強了中央銀行調控的靈活性，進一步提高了人民幣匯率形成的市場化程度，更好地發揮了市場在資源配置中的基礎作用。
(二)銀行間市場遠期外匯交易
2005年8月15日銀行間市場正式推出遠期人民幣外匯交易業務，全年市場發生交易的有美元/人民幣的1周、1個月、2個月、3個月、6個月、9個月和1年七種期限品種，以及日元/人民幣的1周、1個月、2個月、3個月四個期限品種。交割方式分兩種，既有全額交割又有差額交割。從美元1年期遠期報價走勢看，美元遠期價格穩中趨降。1年期美元遠期報價在業務推出之初先上行并企穩，8月末回復初始價位，此后在相當長時間內保持穩定，并與境外NDF價格逐漸貼近。11月報價呈逐級下行之勢，12月止住跌勢，月末一度大幅上揚，但隨即迅速回歸，以7.7500的全年最低點報收。2006年后由于允許做市商簽訂遠期合約后即可到即期市場平盤，遠期報價大幅反彈，向利率平價回歸，并與境外NDF逐漸拉開，相差超過1000基點。2006年2月9日達到年內最高點7.8370，隨后有所下跌。4月24日報收7.7920(見圖3)。
三、外匯市場改革前瞻
隨著銀行間人民幣外匯掉期業務的順利開展，匯率機制和外匯市場改革第一階段政策已告一段落。匯改后，人民幣匯率彈性增強，外匯市場得到很大發展。但升值壓力仍未消除，外匯市場改革的任務還很繁重。外匯市場發展的國際經驗表明，現代化的外匯市場離不開高效的交易系統和清算安排、多元化和專業化的市場主體、豐富的交易品種以及市場透明度。從更廣的視角看，貨幣可兌換是外匯市場供求的基礎，匯率制度安排和利率市場化是外匯市場活躍成熟的關鍵，加強風險監管是外匯市場平穩運行的保障。因此，還需多管齊下，進一步從以下幾個方面改革和完善外匯市場
(一)進一步擴大外匯市場主體和品種
擴大即期和掉期交易市場準入。降低非金融企業和非銀行金融機構進入即期市場的門檻。從第一家非金融企業中化集團公司入市情況看，短短兩周，交易量已突破2000多萬美元，顯示了企業較強的風險控制能力。這主要來源于其早已獲得境外商品期貨交易資格，而期貨交易和外匯交易所要求的內部控制制度和風險防范機制相似，交易員的交易經驗也相通。因此，建議即期和遠期外匯市場會員擴大到有證監會和外匯局頒發的境外商品期貨交易資格的非金融企業。降低掉期交易市場準入。目前遠期外匯交易準入條件要求銀行取得金融衍生產品資格，但銀監會對金融衍生產品資格的準入控制較嚴，中小銀行難以取得資格。鑒于外匯掉期交易類似回購交易，在國際上普遍視為貨幣市場工具，僅僅涉及利率風險，不涉及匯率風險，銀行面臨的市場和清算風險遠遠小于遠期交易(國際慣例中掉期交易風險權重僅為遠期交易的4%)，為給中小銀行提供規避匯率風險渠道，建議修改有關市場準入條件，不再要求銀行具備遠期交易資格6個月才能申請掉期資格，允許中小銀行直接申請掉期資格。
豐富市場交易品種。目前雖然推出了遠期結售匯和掉期業務，但在外匯衍生產品的兩大類品種中，上述兩種產品都屬于遠期衍生類產品，還沒有期權類衍生產品。而且這兩個產品還不是標準化產品，不同銀行之間的報價相差甚遠，市場處于分割狀態，流動性較差，存在一定的信用風險、清算風險。應創造條件，適時拓寬匯率避險和保值工具，推出外匯期貨、期權交易，適當開放金融創新的空間。
(二)完善外匯市場基礎設施建設。
適時擴大銀行間外匯市場交易匯價日波幅限制。近期，國際外匯市場各主要貨幣波動率在增加，美元經過2005年的升值后已顯疲態，近期貶值力度加大。從理論上看，人民幣一籃子貨幣進行調節，波幅也將隨國際市場匯率波動增大而擴大。目前，人民幣匯率中間價彈性加大，3月28日最高達到0.16%。，超過允許波幅的一半。銀行間市場交易匯價每日上下波幅也在放大。人民幣交易匯價波幅不應等到逼進0.3%的上限才著手放松，而應在波幅離邊界尚有一定距離時就擴大交易匯價波幅限制。
延長交易時間。2006年銀行間即期詢價交易推出后，時間延長到17：30。這極大地方便了銀行柜臺交易和風險控制。但競價市場仍然維持15：30閉市，造成兩個市場閉市不一致，客觀上對詢價市場授信不足、倚重競價市場的中小銀行不公平。而且，由于17：30詢價市場收盤后，新疆、等地銀行機構仍然要營業到19：30，造成新疆和地區銀行柜臺結售匯的頭寸存在隔夜風險。2006年人民幣匯率中間價由前日銀行間市場收盤價改為當日做市商報價的加權平均價后，隔夜匯率風險成為銀行面臨的最大的外匯風險，為減少銀行隔夜匯率風險，應延長交易時間。在這方面，首先應延長競價市場閉市時間到17：30，以使詢價、競價兩市統一閉市時間。這是因為即期競價和詢價交易清算時間已改為“T+2”，所以清算交割準備時間的技術性問題已不存在。其次，可參照銀行間外幣對外幣買賣市場19：00閉市的做法，視情況將詢價和競價市場延長至19：00。
進一步改進交易方式。引入聲訊和電子經紀相結合的交易平臺，方便交易員之間信息的即時溝通，減少市場不對稱性。實現國內外匯市場和國外交易市場平臺的無縫對接。允許銀行在詢價市場閉市后雙邊直接交易，事后補錄在交易系統上。此外，鼓勵銀行企業入市交易，形成多元化的交易需求。
逐步降低交易費用。目前，競價交易仍然沿用匯率機制改革前按照順差交易金額萬分之三的比例收取手續費，一買一賣來回手續費高達0.6個百分點，遠遠超過國際外匯市場通行百萬分之八左右的標準，不利于競價市場的發展。實際上，競價市場正在被邊緣化，目前競價、詢價交易量之比約為2：8。而且競價交易份額還在逐步縮小。另一方面，詢價交易和競價交易手續費相差過大，也是造成詢價市場和競價市場價格系統性偏離的主要原因。因此，應當在適當時候進一步理順外匯市場收費體系，降低競價交易手續費。
推進外匯清算系統現代化和國際化，引入競爭。引入清算所，消除中央銀行承擔最后清算風險的局面，降低競價交易的清算風險，間接可以為降低競價交易手續費打下基礎，同時可以為加快期權、期貨市場發展提供制度保障。
(三)完善有關法律制度，提高外匯市場透明度。
修改有關法律，降低外匯交易的法律和清算風險。為了減少外匯交易的頭寸暴露，國際上一般采用軋差清算的做法以最大限度減少信用和清算風險。例如，國際掉期和衍生產品協會(簡稱ISDA)主協議規定，雙方所有的交易采取軋差清算(NETTING，或稱凈額結算)的方法。根據國際清算銀行2004年調查，全球場外(OTC)金融衍生產品名義金額為220.1萬億美元，通過軋差清算方法使得交易市值下降到到1.5萬億美元，風險暴露下降了99.3%。因此，應提請修改我國破產法的有關規定，明確軋差清算原則。
提高外匯市場透明度。目前，基金公司、證券公司、保險公司等市場主體有興趣入市交易，但它們入市的目的往往處于投資性質，入市交易往往通過模型進行，迫切需要了解交易量數據，需要了解交易量。匯率形成機制改革推出一段時間后，外匯市場運行平穩。由于競價之外還增加了詢價市場，市場行為與過去完全不同。而且央行已經基本不在兩市干預，建議應適時公布交易量。首先可以從公布上年數據入手，因為外匯儲備數據已經公布。然后按順序逐步恢復公布季度、月度、每周、每日的具體數據。
(四)加強對外匯市場的監管和自律，減少系統性風險。
加強外匯市場的自律性管理，建立市場會員行為準則。建議成立交易員協會，制定交易行為規范和行業慣例。進一步規范市場運作程序和信息報告制度，防止市場欺詐行為，保障市場公平秩序。
加強對外匯市場的審慎監管。加強對市場風險的監測，逐步建立市場監測指標體系。掌握異常交易信息，監管交易的合規性。由于開辦銀行間掉期交易，外匯市場和貨幣市場的聯系更為緊密，因此跨市場風險問題開始凸顯。建立跨市場的監管框架，防止不穩定資本流動的沖擊，防止跨市場的系統風險傳播。
關鍵詞：國際金融外匯市場啟示
隨著全球經濟一體化的發展，各國間的金融系統越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經濟的背景下，包括新興國家在內的眾多發展中國家，外匯市場自身在傳統交易日趨活躍的同時，不斷創新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發展注入新的活力。
一、國際外匯市場的最新發展
對國際外匯市場發展現狀及趨勢進行最全面、最權威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發展所進行的調查。根據調查結果，當前國際外匯市場呈現出如下特點。
1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢
自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調查年份均呈現增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權的增長幅度位居其次，增長近一倍。（見表1）
2、外匯衍生品交易占絕對優勢，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見表2）
3、外匯交易對手以報告交易商為主，其他金融機構的地位趨于上升。
在國際外匯市場各交易主體中，報告交易商占據主導地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業務，也從事業務，交易通常經由諸如EBS或路透的電子交易系統實現。盡管報告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報告交易商以外的其他金融機構，這主要指小型的商業銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險公司、中央銀行等，其市場地位正在穩步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見表3）
4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。
全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個國家和地區，其交易量合計占全球的比重自1995年以來，一直穩定在72%左右，2004年4月該數據為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見表4）
5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強。
外匯交易的機構分布呈現集中化的趨勢，少數大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個國家和地區中，擁有市場75%份額的銀行家數呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個數，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內75%的外匯交易，而1995年的數字是10家銀行（見表5
二、對上海外匯市場發展的啟示
以上對國際外匯市場的考察，為我們準確把握國際外匯市場的發展過程及趨勢，提供了有價值的信息。上海的發展目標是建成國際金融中心，外匯是市場應該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時日，但浦東政府應該積極利用綜合改革試點的有利時機，大力進行金融生態環境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準備條件。為此，我們提出以下政策建議。
（一）外匯市場建設是一項政策性很強的工程，政府在市場發展初期的推動作用十分重要，政府應在其中積極發揮主導作用。需要注意的是，我國外匯市場發展是一個與人民幣自由兌換進程協調一致的循環漸進過程，應積極、穩健、妥善地推進。
（二）積極準備條件支持推出外匯衍生產品。美國芝加哥商業交易所（CME）在上世紀70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領頭羊。我國目前僅有外匯遠期衍生品種，這顯然不能適應人民幣匯率不斷市場化的發展趨勢，上海應充分發揮中國外匯交易中心自身的優勢，適時推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。
（三）引入更多實力雄厚的外資金融機構入駐上海。實力雄厚的外資金融機構，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯系網絡將擴大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。
（四）增加金融機構類型，為市場提供更多服務。國際外匯市場上，非銀行金融機構的市場地位呈上升趨勢。我國也應積極引入更多其他類型的金融機構進入外匯市場，并可考慮設立新型的專業性金融機構，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經濟公司，利用國際著名貨幣經濟公司的管理經驗與服務手段，為金融機構的外匯買賣等業務提供世界一流的中介服務。
（五）加快國內金融機構運行機制改革，增強其市場競爭力。國內金融機構在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應該充分利用上海有利的經濟、金融環境，加快國內金融機構的股份制改造與公司治理，使上海的金融機構能成為全國金融機構的排頭兵，并著力培育幾個能與國際同行抗衡的中堅力量，應對國際市場上不斷兼并、強者恒強的競爭勢態。
（六）加強上海在國內貿易口岸中的地位，把上海建成國際貿易中心。貿易往來與資金往來相輔相成，國際貿易的活躍必然帶來大量的資金交易及與之配套的服務系統。我國目前已躋身世界貿易大國之列，上海應成為中國國際貿易的重要口岸，以發揮國際貿易對國際金融發展的帶動作用，這在我國目前實現資本管制的背景下，意義尤其顯得重要。
全球外匯市場日益成為最大的貿易平臺之一,也是總體管制最少的市場之一,其中一個原因便是,要管理一個一天24小時、一周五天、全時區運轉的市場,且交易方處于不同的司法管轄區,有其內在的困難。過去10年間,外匯交易規模不斷擴大,發展迅速,隨著新的衍生品的出現和對沖基金的更多參與使外匯交易更為復雜。另外,歐元的出現也大大減少了可交易貨幣的數量,進一步減小了市場機遇。幾乎所有的歐洲國家貨幣都被歐元所替代,自然也導致向市場提供流動性的主要國際銀行的數量縮減。
可以看到,房地產住房貸款業務的一些關聯產品,本是基于相對簡單的商業決策(房產價值、貸款者收入、貸款者償債能力)而形成的相對直接的業務,后來演變成紛繁復雜的一套計算,由此誕生的“新產品”將房貸打包,最終震撼了世界金融機構,以至于它們現在還在恢復元氣。杠桿借貸的對沖基金,以及外匯期權市場的規模也加劇了外匯的波動,影響其走勢,在很短的時間內導致出現更大的波動。
市場波動性加劇、為造市者提供流動性的大型西方國家銀行機構利潤降低、杠桿借貸的對沖基金和期權交易者對外匯市場的影響加大,所有這些,都使得中國在外匯市場處境較為敏感。
關于中國在全球外匯市場的角色,有幾個獨立的問題。中國外匯儲備龐大,其最微小的態度變化(無論是揣測的還是實際的)都會在瞬間導致很大的波動。中國領導者就外匯儲備配置所持有的總體政治看法,顯然對外匯市場匯率有深遠的影響。另一方面,中國國有企業海外并購的數量日益增大,無論是并購資產還是持有國外企業的股份,都意味著,如果并購目標不在美元區(絕大多數外匯儲備集中在美元)的話,那么便會產生大量外匯交易。
中國出于各種需要所做出的大量不成比例的外匯操作,使得中國金融機構(無論是中國各銀行、中司還是外管局)在全球外匯市場的整體形象像諺語中所說的“大象”。中國顯然是國際外匯市場主要的市場驅動者之一,中國今日的實際經濟實力或許比任何中央銀行的作用都大。然而,這樣強大的影響,同時也帶來了一些挑戰。
國際外匯市場管理松散、市場走勢瞬息萬變、銀行造市者之間的競爭激烈,使今天電子時代外匯市場盈利空間非常窄。這個市場中服務于大型西方國家機構中的大多數交易者的豐富交易經驗,使他們容易做到扭曲中國交易的價值。
信息至上,這在任何一個市場都是如此,外匯市場也不例外。并購的消息,或者僅僅是中國主要機構自然的市場交易,都會立刻讓所有市場聞風而動。因此,中國各機構之間先進行內部協調,代表整體外匯需求而行動,這一點是非常重要的,這樣可以在中國向市場下訂單時將隨之產生的市場反應降至最低。
今日投資個股安全診斷評級：
事件：
5月25日公告稱，中材國際旗下全資子公司中材建設和俄羅斯拉法基公司簽署了日產5000噸水泥生產線設計、供貸、安裝、調試承包合同，合同價格為1.11億歐元，該項目位于俄羅斯的卡盧加州，距離首都莫斯科大約200公里。項目工期為頒發開工令后34個月出熟料，38個月臨時驗收，質保期為臨時驗收后12個月。
評論：
事件本身對公司構成利好。今年一季度，預計公司簽署經營合同40多億元，其中國內、國外大約各占一半；前四個月共簽署合同60多億元，以及50億元左右的意向性協議；預計公司全年新簽合同達到240億元，其中國內100億元，國外140億元；此次簽署1.11億歐元國外合同，是海外水泥市場、尤其是公司有獨特優勢區域國際市場快速增長的有力證據；公司未來三年業務量無虞。
海外訂單回升
公司海外市場正從2009年的底部穩步回升。2009年國際水泥工程總需求4500萬噸，公司新簽海外合同100億元。而隨海外金融市場的初步穩定，發展中國家人均水泥消耗水平的提升將成為國際水泥工程需求復蘇的主要動力，預計未來兩年國際水泥工程市場的年需求有望回升至6000～7000萬噸的水平，公司海外訂單有望實現穩步增長。
根據統計，4月以來，公司連續簽訂3項海外訂單，顯示出海外建筑市場逐步回暖，特別是亞洲等新興經濟體和海灣石油輸出國經濟遠好于歐美等國家。
公司在全球水泥生產線工程行業市場占有率第一，新簽合同的穩定增長是企業業績增長的保證，而強大的市場占有率也為公司發展后期的維修、備品備件等相關服務業務打下了基礎。公司今年公告的海外新簽合同(含意向協議)折合人民幣達到81.5億元，預計全年新簽海外合同有望達到150億元左右。
業務衍生提升估值
公司目前已經建成的國外總承包線有60條左右，且集中分布于非洲、中東、東南亞等地區，公刮已經具備重點鋪開售后有償服務業務的外部條件；服務業務有一定的抗周期性，也有著高于總承包業務的毛利率，預計公司的服務業務將成為下一階段新的收入和利潤增比點。
節能環保技術和設備的產業化面臨契機：中材國際憑借多年在設計、研發方面的優勢對利用水泥生產線進行垃圾焚燒、污泥處理的技術進行了研究，并取得了初步的效果，在目前中國經濟十分著重節能環保與循環經濟的背景下，我們對公司在垃圾焚燒、污泥處理技術產業化方面的進展拭目以待。
毛利率還有提升空間：公司的噸熟料合同價穩步上升；裝備制造產能擴大，自給率提高；業務平臺一體化的推進帶來成本上的節約。多種因素將促使公司業務毛利率穩步上升。
以訂單為基礎的外延式增長還在穩定推進：從新簽海外訂單、結轉海外訂單、海外結轉訂單／收入比的指標上看，公司近年來的競爭力持續上升；海外業務仍是未來訂單增長的主要部分。
海外市場競爭力快速上升
相對于FLSmidth、KHD等老牌企業而言，中材國際算全球水泥總成本市場的新兵，經過短短幾年的發展，2008年中材國際海外訂單數目超過主要競爭對手Flsmidth，其影響力已經廣泛得到全球業主的認可。
截至目前，公司在手合同金額大約在500億元左右(其中400多億為海外合同)，公司未來業績增長的確定性具備充實的合同基礎。而與主要競爭對手相比，公司海外業務年度結轉訂單收入比在400％左右，未來收入的增勢比較明顯。
國內水泥產能快速增長的階段已經過去，未來國內水泥產能將平穩增長，但隨著總承包業務模式不斷被更多業主認可，公司在國內業務的訂單將保持平穩增長；而國外市場、尤其是發展中國家水泥產能增長迅速，仍是未來公司新簽訂單的主要部分。
投資建議
訂單決定業績，從目前公司的收入訂單比來看，未來3年業績成長的確定性比較強，而隨著公司總承包業務衍生的售后服務業務的規?；_展，以及中長期公司的節能環保技術和設備的大規模產業化，公司估值水平有望提高，因此給予“買入”投資評級。
(今日投資個股診斷星級說明見32頁) (資料來源：銀河證券)
工銀瑞信信用添利基金喜獲金牛獎
第七屆中國基金業金牛獎評選結果近日在京揭曉，銀行系旗艦基金公司工銀瑞信在固定收益類產品上的強大投資實力再次獲得認可，繼摘得2007年度貨幣基金金牛獎之后，信用添利債券型基金榮獲“2009年度開放式債券型金牛基金獎”。
據了解，該次評選也是證監會對基金評價業務進行規范后的中證報舉辦的第一次評選，此次評選全面綜合評價基金的投資收益和風險或基金管理人的管理能力，而并不將單一指標作為基金評級的唯一標準，債券型金?；鹬饕剂匡L險調整收益和風格穩定性兩大指標。
關鍵詞：國際金融外匯市場啟示
中圖分類號：830.92文獻標識碼：B文章編號：1006-1770(2006)01-0043-03
隨著全球經濟一體化的發展，各國間的金融系統越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經濟的背景下，包括新興國家在內的眾多發展中國家，外匯市場自身在傳統交易日趨活躍的同時，不斷創新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發展注入新的活力。
一、國際外匯市場的最新發展
對國際外匯市場發展現狀及趨勢進行最全面、最權威考察的，是國際清算銀行（Bank for International Settlements）每三年進行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發展所進行的調查。根據調查結果，當前國際外匯市場呈現出如下特點。
1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢
自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調查年份均呈現增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權的增長幅度位居其次，增長近一倍。（見表1）
2、外匯衍生品交易占絕對優勢，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見表2）
3、外匯交易對手以報告交易商為主，其他金融機構的地位趨于上升。
在國際外匯市場各交易主體中，報告交易商占據主導地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業務，也從事業務，交易通常經由諸如EBS或路透的電子交易系統實現。盡管報告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報告交易商以外的其他金融機構，這主要指小型的商業銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險公司、中央銀行等，其市場地位正在穩步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見表3）
4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。
全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個國家和地區，其交易量合計占全球的比重自1995年以來，一直穩定在72%左右，2004年4月該數據為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見表4）
5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強。
外匯交易的機構分布呈現集中化的趨勢，少數大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個國家和地區中，擁有市場75%份額的銀行家數呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個數，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內75%的外匯交易，而1995年的數字是10家銀行（見表5
二、對上海外匯市場發展的啟示
以上對國際外匯市場的考察，為我們準確把握國際外匯市場的發展過程及趨勢，提供了有價值的信息。上海的發展目標是建成國際金融中心，外匯是市場應該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時日，但浦東政府應該積極利用綜合改革試點的有利時機，大力進行金融生態環境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準備條件。為此，我們提出以下政策建議。
（一） 外匯市場建設是一項政策性很強的工程，政府在市場發展初期的推動作用十分重要，政府應在其中積極發揮主導作用。需要注意的是，我國外匯市場發展是一個與人民幣自由兌換進程協調一致的循環漸進過程，應積極、穩健、妥善地推進。
（二） 積極準備條件支持推出外匯衍生產品。美國芝加哥商業交易所（CME）在上世紀70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領頭羊。我國目前僅有外匯遠期衍生品種，這顯然不能適應人民幣匯率不斷市場化的發展趨勢，上海應充分發揮中國外匯交易中心自身的優勢，適時推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。
（三） 引入更多實力雄厚的外資金融機構入駐上海。實力雄厚的外資金融機構，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯系網絡將擴大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。
（四） 增加金融機構類型，為市場提供更多服務。國際外匯市場上，非銀行金融機構的市場地位呈上升趨勢。我國也應積極引入更多其他類型的金融機構進入外匯市場，并可考慮設立新型的專業性金融機構，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經濟公司，利用國際著名貨幣經濟公司的管理經驗與服務手段，為金融機構的外匯買賣等業務提供世界一流的中介服務。
（五） 加快國內金融機構運行機制改革，增強其市場競爭力。國內金融機構在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應該充分利用上海有利的經濟、金融環境，加快國內金融機構的股份制改造與公司治理，使上海的金融機構能成為全國金融機構的排頭兵，并著力培育幾個能與國際同行抗衡的中堅力量，應對國際市場上不斷兼并、強者恒強的競爭勢態。
（六） 加強上海在國內貿易口岸中的地位，把上海建成國際貿易中心。貿易往來與資金往來相輔相成，國際貿易的活躍必然帶來大量的資金交易及與之配套的服務系統。我國目前已躋身世界貿易大國之列，上海應成為中國國際貿易的重要口岸，以發揮國際貿易對國際金融發展的帶動作用，這在我國目前實現資本管制的背景下，意義尤其顯得重要。
（七） 大力培養上海的金融人才隊伍，為國際金融中心建設提供智力支持。未來的國際外匯市場，是一個參與國際競爭的開放性平臺，需要高素質的人才隊伍。上海應積極進行人才儲備，建立包括衍生品研發與交易方面的專業人才、交易系統開發與維護方面的技術人才、信息管理與財務管理等方面的決策人才庫。
