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關鍵詞：動量效應 反轉效應 資金流向
西方眾多學者從不同的角度對股票市場的有效性進行了論證，結果大多都支持有效市場的假設，但也出現了一些無法用有效市場理論解釋的“異常現象”，其中最重要的就是股票市場中廣泛存在的動量效應和反轉效應。因此，通過研究股市中的動量效應和反轉效應是否存在以及表現強度如何，可以對市場的有效性做出一個基本的判斷；并且正確識別和度量市場的動量效應和反轉效應是投資者利用市場無效性進行套利的重要步驟。
20世紀90年代后期，隨著資金流向指標的提出，人們開始意識到資金流向指標是比歷史收益率更超前的技術指標。如果股市中存在動量效應與反轉效應，資金流向也有可能出現動量或反轉的特性，進而為投資者提前預測股價未來走勢提供了一種新的思路。資金流向指標不僅為研究市場動量效應和反轉效應提供了一個全新的角度，也為利用股指期貨進行對沖套利提供了一種新方法。我國股票市場起步較晚，長期缺乏風險對沖工具，利用股市的動量效應和反轉效應進行套利交易風險較大，因此在股指期貨推出之前一直發展緩慢。股指期貨的推出使得利用股市動量效應和反轉效應進行套利交易成為可能，為投資者在期現套利和跨期套利之外提供了一種相對收益較高、風險較低的投資策略，有助于完善市場投資者結構，進一步增強股指期貨的價格發現功能，提高股票市場的有效性。
資金流向指標基本概念及計算方法
設計資金流向指標的主要目的是測算推動股票價格漲跌的力量強弱，其定義規則是：將主動性買入股票產生的成交額認定為推動股價上漲的力量，這部分的成交金額被定義為資金流入；將主動性賣出股票產生的成交額認定為推動股價下跌的力量，這部分的成交金額就被定義為資金流出。資金流向指標能夠幫助投資者透過股價漲跌迷霧看清市場交易對手特別是主力交易者的動向。股價上漲一個百分點，可能是一千萬資金推動的，也可能是一億資金推動的，這兩種情形對投資者而言有完全不同的指導意義。
從資金流向指標的定義規則來看，要計算個股的資金流入和流出，最關鍵的一點就是要制定出一個有效的法則來判斷一筆成交是主動性的買入還是主動性的賣出。目前，根據對該法則的設計不同，主要有三種資金流向指標的計算方法。
第一種是Bennett 提出的經典計算模型，該模型是根據市場的交易價格來判斷資金是流入還是流出，其計算公式如下：
（1）
其中，Pi是第i筆交易的成交價，Pi-1是第i筆交易的前一筆交易的成交價，Volumei是第i筆交易對應的成交量。
由此可見，這種計算方法是將每筆交易之間的成交價高低作為判定主動性買入和賣出的主要因素，若本筆交易的成交價大于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流入（正值），若本筆交易的成交價小于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流出（負值）。這種算法最大的優點就是能很好地將股價漲跌與資金流向很好的聯系起來，將上述計算公式進行變形可以得到：
（2）
從公式（2）可以看到，由于前兩項始終為正，計算出的個股資金流向將于股票收益率呈嚴格的正相關關系，我國國內學者侯麗薇和謝赤在計算滬深300 成分股資金流向時就采用的這個模型。但其缺點也是顯而易見的，首先，僅僅以成交價的漲跌無法有效判定交易者的主動性買賣意愿，最明顯的就是遇到漲跌停板時，若按照此種方法股價在達到漲跌停板后的所有成交金額對資金流入和流出的貢獻都為零，顯然這些成交金額的背后不會完全沒有投資者主動易的意愿；其次，從實際操作來看，由于分筆的交易數據并不容易獲得，即使獲得了也存在數據量龐大、計算繁雜的問題，因此Bennett和侯麗薇在各自的文章中都沒有采用嚴格意義上的分筆明細數據，而用分鐘級的分時明細數據來計算個股資金流向，最終計算結果的精度肯定會受到一定的影響。
第二種計算方法則直接將內外盤數據作判斷買賣雙方力量強弱的指標，簡單地當用外盤手數減去內盤手數，乘以當天的成交均價就得出當天的資金凈流量，如果外盤大于內盤就是資金凈流入，反之就是資金凈流出。計算公式如下：
Net Money Flow=（B-S）P （3）
其中，B是外盤成交量，S是內盤成交量，P是成交均價。
這種計算方法最大的優點就是簡單方便，內外盤數據可以方便地從各類股票行情軟件中獲得，成交均價的計算也不算復雜，因此和訊等財經網站通常采用這種方法計算資金流向。不過，內外盤的劃分本身就不是很嚴格的，這兩個統計指標是由股票行情軟件自己計算的，并不是交易所計算后傳出來的。當軟件收到一筆新數據時就會將成交價與上一次顯示的買一和賣一進行比較，如果成交價小于或等于買一，那么相應的成交量就被加到內盤指標上去，如果大于或等于賣一，那么對應的成交量就被加到外盤指標上去。如果在兩者之間則內外盤各分一半，這樣內盤加上外盤就等于總的成交量。但由于各個通訊站點接受訊號有差異，所以不同的軟件所計算出來的內盤和外盤是不一樣的，而且由于網絡延遲，內外盤的劃分不能保證都反應實際情況。比如，你想以現價或高一點的價格買入一只股票，那么從你的操作動機來說，應該是主動性買盤。但是當你提交委托以后，由于網絡延遲你報的價格已經比賣一的價格還低了，這時候正好有同樣原因的非主動性賣單出現，那么你這筆成交就會在系統上顯示為賣盤。本來是買盤，但是卻被系統統計為賣盤。因此，這種方法計算出來的資金流向數據并無多少參考價值。
第三種計算方法是將高頻逐筆成交數據與分時盤口數據相結合，將成交數據逐一還原至參與交易的交易者以追蹤每位交易者的實際成交金額，進而獲取每位交易者最初的委托單金額。實際上，這種方法是在第一種計算方法的基礎上進行了改進，利用分時盤口數據來判斷資金流入流出的方向，若一筆交易成交在買盤則算作資金流出，則將成交額算作資金流出，成交在賣盤則算作資金的流入，這樣就解決了股價出現持續零漲跌時資金流向的方向問題，然后再利用逐筆數據計算每筆成交的資金流入或者流出的具體金額。這種計算方法目前來看精度較高，能較好地測算出股價漲跌背后的力量強弱，能客觀反映出市場參與者的交易意圖。但正如前文所講，這種計算方式對數據處理要求較高，目前國內僅有萬得資訊能夠提供上訴方法計算的各股資金流向，本文的研究也將主要采用萬得金融終端提供的近兩年滬深股市的資金流向數據。
股票市場動量效應與反轉效應分析
（一）動量效應和反轉效應的基本含義
在傳統的投資理論中，股票市場的動量效應和反轉效應主要是指股票收益率的動量和反轉特征。所謂動量效應（又稱慣性效應）是指股票價格的變動在一定的時間范圍內具有連續性和持續性，未來收益率與歷史收益率呈正相關關系；所謂反轉效應就是指股票未來價格變動在一定時間范圍內與其歷史走勢具有負相關關系。
Jegadeesh和Titman（1993）被公認為首次發現和系統論證動量效應的存在，他們利用美國股票市場數據庫CRSP（Center for Research in security prices）1965-1989年的日交易數據進行實證分析，根據不同的時間段將股票按照歷史收益率進行排名，將過去1、2、3、4季度收益排名前10的股票選為贏家組合，將收益后10名的股票選為輸家組合，然后買入贏家組合，賣出輸家組合，并持有該策略頭寸1至4季度。研究結果發現，各種贏家組合的收益減去輸家組合的收益都是正的，這種異常的正收益在統計上也是顯著的，按年折算這些組合策略的年化收益率達到了12%，從而證實了這種多空策略在市場中的獲利性，驗證了動量效應的存在。
股票市場的反轉效應最早是由Lehmann（1990）在驗證股票市場有效性時發現的。其采用紐約交所股票周收益率數據研究發現，在過去的一周有正收益的股票組合在接下來的一周很可能會出現負收益（平均收益率在-0.35%至-0.55%之間），而那些在過去一周有負收益率的股票組合在接下來的一周大多出現正的收益率（平均收益率在0.86%至1.24%之間），其中約90%的反轉策略組合（買入過去收益為負的組合，同時賣出過去收益為正的組合）獲得了明顯的正收益，股票價格在短期（1-6周）表現出明顯的收益反轉特性。
（二）動量效應和反轉效應的成因
對動量效應和反轉效應存在的原因很難用傳統的風險定價模型來加以解釋，因此研究者大多從行為金融學的角度，通過研究市場投資者行為對股價的影響來解釋動量效應的成因。
一般來說，導致股價出現動量效應的原因主要分為兩類：
一是交易者的認知偏差，即交易者對上市公司未來成長潛力、風險等存在認識滯后和保守。這種認知偏差導致投資者對股票未來收益率的判斷始終滯后于當前股價的漲跌，投資者往往會等到優質股票價格開始明顯上漲時才出手買入，助推股價的上漲。在散戶投資者為主的不成熟資本市場中，大量股票交易者對基本面缺乏實際的判斷能力，跟風炒作、追漲殺跌的現象較為明顯，常常導致股票價格的波動在短期內出現動量特征。周琳杰（2002）利用早期我國股市數據（1995-2000 年）測試了動量策略的贏利性，發現盈利結果與策略持有期呈負相關關系3，短期動量策略的贏利性較為明顯。這與20世紀90年代中后期我國股票市場以散戶為主、投資方式不成熟有關系。
二是交易者的“羊群行為”（herd behavior）。在市場發展到以機構投資者為主的時候，動量效應的存在可能與投資者從眾投資行為有密切聯系。這種從眾投資行為可能是無意為之，也可能是有意為之。首先，從市場信息獲取角度來看，大型機構投資者之間獲得信息的渠道基本差不多，因而明智的投資經理對市場走勢一般都會做出相同的正確判斷，無意中形成相同的投資行為。其次，對于小型機構投資者和個人投資者而言，追蹤大型機構的投資方向是其常用的投資策略之一。最后，從理性投資經理個人利益最大化的角度考慮，實現投資收益最大化可能并不是其最優選擇，凱恩斯在通論中就對長期投資者追尋市場趨勢和保證投資意愿提出了懷疑。在他看來，由于擔心采取反常投資策略會使得自身信譽受到影響，投資者可能不太愿意完全根據其所掌握的信息和判斷來進行投資。因此，在某些特定的環境下，投資經理會簡單的模仿其他投資經理的行為，而不顧自己所掌握的有用私人信息。盡管從社會的角度看，這種行為是無效率的，但是從投資經理自身利益的角度來看，為維護自己在人才市場中的聲譽，這種模仿行為可能就是理性的。
導致股價出現反轉效應現象的原因常常被歸結為市場對信息的過度反應。根據Fama提出的有效市場模型，股票的收益率和信息集之間滿足如下關系：
（4）
其中，Ft-1代表t-1時刻的完全信息集；Rjt是t時刻證券j的收益；Em（Rjt│Fmt-1）是Rjt市場信息集Ft-1的條件期望。
有效市場假說意味著E（uwt│Ft-1）=E（uLt│Ft-1）=0，而過度反應則意味著E（uwt│Ft-1）0，市場存在超漲和超跌的現象，在一段時間之后市場為修正這種超漲或超跌會出現收益反轉，前期超跌的股票會獲得高于市場平均水平的收益而前期超漲的股票則會跑輸市場。這種對市場信息過度反應現象出現的原因通常被歸結為以下四點：
一是投資者的過度自信（over-confidence），心理學研究發現，投資者往往會高估自己的判斷，對信息本身實際具有的權重考慮不夠，這種對信息認識的偏差會導致投資者給予利好消息較大的權重，而有選擇性地過濾或者忽視一些負面消息，這種過度自信導致的盲目樂觀無疑會使股價的漲幅超出其理論價值，在一段時間的超漲之后，隨著市場對信息的消化，投資者對股票的估價就會趨于合理，收益會出現反轉。
二是有偏的自我歸因（biased self-attribution），它是指人們會過分強烈地將證實其行動正確性的事件歸因于自己的判斷，而將證實其行動失敗的事件歸因于一些外部因素的干擾，這種傾向會使投資者對自己的投資保持一定的慣性，即使方向錯誤也不易自我修正，從而出現過度反應的現象。
三是“一月效應”的存在?！耙辉滦笔菑慕y計學角度分析股市走勢的一種慣?，F象，指一月份的回報率往往是正數，而且會比其他月份為高；相反在十二月的股市回報率很多時會呈現負值。Bondt和Thaler在利用反轉策略檢驗美國股市是否存在過度反應時發現，輸家-贏家組合所產生的超額正收益有一大部分是在每年的一月份產生的，過度反應可能與一月效應存在緊密聯系。
四是公司的規模效應。公司規模效應又稱小公司效應，是指小盤股通常比大盤股的收益率高。在對贏家組合和輸家組合中的公司規模進行分析后，Fama和Jegadeesh等學者發現輸家組合和贏家組合的公司市值差距較大，從而認為公司規模的不同使收益產生了反轉。
通過對動量效應和反轉效應的成因分析，可以發現動量效應和反轉效應可能同時出現在一個非有效的股票市場之中。例如，“羊群行為”可能在短時間內導致的股價出現動量特性，但這種持續的動量效應會導致股價偏離其理論價值，出現超漲超跌的現象，而后隨著理性的回歸收益率會出現一定的反轉。因此，隨著觀察期的不同動量效應和反轉效應可能存在相互轉化的可能性。
（三）動量效應和反轉效應與資金流向指標的聯系
資金流向指標反映的是股價變動背后交易者的力量對比，能夠最真實的還原當前市場上對某只股票的超額供給或者需求。因此，可以說資金流向的變動直接導致了股價的變動，個股的漲跌是資金流入和流出的結果。既然如此，那么在一個存在動量效應或者反轉效應的非有效市場內，資金流向的變動必然也會呈現出某種動量或者反轉的特性，資金流向與股票收益率之間也會有某種相關性。
首先，從上文分析的動量效應成因來看，如果市場中動量效應占主導，股票市場上的投資者追漲殺跌，采取從眾的“羊群行為”的話，那么大量投資者的跟隨行動，即持續買入被看好的股票或者持續賣出不被看好的股票，就會導致當期市場超額需求或供給的存在，而且當前市場的超額需求或供給也將導致未來市場上出現超額的需求或供給。因此，從這個角度來分析，資金流向將表現出相同的動量特征，歷史資金流向與未來資金流向呈現出正相關關系，歷史資金流向與未來收益率也將呈現出正相關關系。從反轉效應的成因來看，如果當前市場的超額供給或需求是由于投資者過度自信等原因造成的，那么在一段時間之后股票的收益率就會出現反轉，當前的資金流向與未來一定時間的資金流向呈負相關關系，當前資金流向與股票收益率也呈現出負相關關系。其次，從交易成本的角度考慮，大型機構投資者在建倉或減倉時，為降低對市場的沖擊，通常會將大量的訂單進行分拆，短時間內這種持續的增倉或者減倉將使得當期資金流向與未來資金流向呈正相關關系，資金流向與股票收益率之間也會存在正相關關系。由于傳統的動量效應和反轉效應對資金流向的影響并不一致，加上交易成本的影響，未來資金流向與當期（歷史）資金流向之間、當期（歷史）資金流向與未來股票收益率之間究竟有著怎樣的相關性并不容易從理論上找出答案，需要利用大量的歷史交易數據進行實證研究。
結論和展望
自股票市場誕生之日起，股票投資者和各類經濟學者就開始從各種角度來探尋股票價格的波動規律并嘗試對未來的股價作出種種預測，在這一過程中，誕生了像墨菲這樣資深的技術分析師，也誕生了像巴菲特這樣的偉大價值投資者。雖然人們找出了各種解釋股票價格波動的原因，但很多解釋本質上都是馬后炮，對于未來股價的走勢即使是最資深的股票分析師也不敢輕易言說。不同于任何實體商品市場，在電子化交易日益發達的今天，以股票市場為代表的資本市場能夠比任何實體市場匯集更多的交易者，產生更多的交易金額。
導致我國股市資金流向出現短期動量特征和長期反轉特征的原因有很多，綜合歷史資金流向對股票未來收益率影響的實證分析結果，本文傾向于認為投資者結構不合理，中小投資者比例偏高是導致歷史資金流向出現短期動量特征的重要原因，而歷史資金流向對未來資金流向和收益率表現出的長期反轉特性則與我國股市強烈的處置效應、高換手率和板塊輪動等因素密切相關。
參考文獻：
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關鍵詞：股價；資金流向；資金凈流入；大單動向
一、引言
早期學者對股票市場資金流向的研究相對較少，原因在于對資金流向數據的統計存在困難，隨著計算機數據處理技術的在股票市場的廣泛運用，學者對資金流向的研究才日益增多，大部分都認為資金流向對股價在短期有一定影響。
Chan和Lakonishok（1995）認為資金流向與歷史收益率呈正相關關系[55]。Kim（2000）對資金流向數據進行了研究，發現訂單的不平衡性與股票收益率具有負相性。Bennett和Sia（2001）利用1997年6月至1998年6月期間紐約證券交易所的1622家上市公司數據，發現不僅資金流向與同期收益率正相關，而且歷史資金流向可以預測未來資金流向和收益率。Campbell和Ramadorai（2009）認為機構日訂單流對股票未來收益有明顯作用，特別是機構的委賣訂單對股票收益的這種負面作用更為顯著[58]。
侯麗薇，謝赤（2010）通過研究A股市場分鐘級高頻交易數據分析資金流向和當期股票收益率以及未來股票收益率之間的關系，發現資金流向對股票的收益率有一定的預測作用。王義和柳會（2011）從目前中國股市市場主力（機構投資者）與個人投資者之間的博弈關系出發，研究資金流向對股價短期波動的機理，并總結提分析驗證主力資金進出對滬深股指、板塊指數以及個股走勢的主導作用。
二、資金流向的定義和機理分析
目前關于資金流向的統計方法目前還不統一，主要有根據主動性買盤和賣盤來定義資金流入和流出的資金凈流入數據，以及根據大額報單來定義市場中主力資金流向的大單動向數據。
資金凈流入是從外盤內盤角度出發，從價格角度出發通過價格變化反推資金流向。股價處于上升狀態時產生的成交額是推動股價上漲的力量，這部分成交額被定義為資金流入；股價處于下跌狀態時產生的的成交額是推動股價下跌的力量，這部分成交額被定義為資金流出；當天兩者的差額即是當天兩種力量相抵之后剩下的推動股價上升的凈力，定義為當天的資金凈流入。具體到統計數據而言，是按照成交單的方向和大小來定義資金流向。根據交易所提供的成交數據，如果單筆成交的成交價在現價之上，即主動性買盤（外盤），表明買方的意愿更強烈，該筆成交定義為資金流入；如果單筆成交的成交價在現價之下，即主動性賣盤（內盤），表明賣方的意愿更強烈，該筆成交定義為資金流出。這種計算資金流向的具體計算方法表述為：
資金凈流入=主動性買入成交金額-主動性流出成交金額
大單動向是從成交單的金額大小出發，將市場中的大金額成交單作為市場中的主力資金。在股票市場中，由于機構投資者資金集中度高，持有資金量大，其交易必然與一般投資者會有很大不同。資金量小的投資者不可能報出大金額訂單，只有資金量大的機構投資者可能提交大金額報單。大金額成交單一般是市場中的主力（主要是機構投資者）的成交單，由于他們具有信息優勢和資金優勢，主導了股價的走勢。大金額成交單賣出視為資金流出，大金額資金買入視為資金流入。這種計算資金流向的計算方法表述為：
大單動向=大金額成交單買入金額-大金額成交單賣出金額
三、資金流向對股價影響的實證研究
（一）變量選取及數據說明
深證成份指數是我國證券市場在理論界和實務界運用廣泛的并且具有代表性的股價指數，本文選取深證成份指數指數的日漲幅值作為研究的因變量，符號為RIndex。
本文選取了2015年1月1日至2016年4月30日的日漲幅值，資金凈流入，大單動向數據，共計323期數據。其中資金凈流入符號為Netinflow，大單動向符號為Largeamount，大單標準為成交量大于50萬股或者成交金額大于100萬元的成交單金額，單位均為億元。
（二）平穩性檢驗
運用單位根檢驗各變量的平穩性，分析宏觀層面資金信息各變量的平穩性，檢驗結果見表1。
四、結論及分析
通過實證研究可以得出以下結論：1、資金流向對股價具有一定的正向影響作用，大單動向與股價漲幅互為格蘭杰因果關系。2、資金凈流入不是股價漲幅的格蘭杰原因，股價漲幅是資金凈流入的格蘭杰原因；3、大單動向對股價有較為顯著的正向影響作用。
資金凈流入是投資者在股票投資過程中常用的參考指標，但是它不是股價漲幅的格蘭杰原因。從理論上看，這種以價格方向推定資金流動方向顛倒了資金與價格的因果關系，這種以價格方向定資金方向的資金流向信息不是股價變動的原因，只是股價變動時同步運用資金數據對股價行情的一種描述而已，雖然它對投資者分析股價有一定的參考意義，但是它不是股價在交易層面上引起股價變動的影響因素，我們需要另外的途徑解析資金流向。
股價的波動從交易層面看就是買賣雙方資金博弈的結果，大單動向是大金額成交資金綜合結果，大金額資金成交是市場中的主力機構資金博弈產生的，機構投資者主導股價的波動方向。
另外，股價漲幅是大單動向的格蘭杰原因，是因為股價對大單動向有一定的反饋作用，市場中的主力資金一定程度上是順應股價的走勢進行交易，股價的波動也會對大金額資金交易產生影響。
因此，雖然關于股票資金流向的定義沒有一致的規定，但是實證結果表明以大單動向為標準確定資金流向更為科學合理，投資者在進行投資時要密切關注市場中主力資金的動向。（作者單位：集美大學）
參考文獻：
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水往低處流，是一個再自然不過的規律。由于地球引力的作用，水不管處在什么位置，不管是朝東西南北哪個方向流，不管流動中拐多少道彎，它總是由高處向低處流動。資金流向也有它的規律?？偟膩碇v，資金是朝有利可圖的方向流動?！袄本拖竦厍蛞?，對資金有強大的吸引作用，不管什么資金，不管量大量小，哪里能賺錢，資金就往哪里流。
水的流動是自然的，當然也有人為改變的狀況，即受人類水利、水電工程的影響。資金的屬性則不同。由于股市中的資金是人格化了的資本，具有人的智慧，又有人性的貪婪，還具有狂熱、恐懼的情緒等，因而它流動的規律要比水流動的自然規律復雜得多。具體到個股來講，資金并不像水往低處流那樣，簡單地向那些看似能夠賺錢的個股流。資金的投資理念和操作風格不同，選擇流入的個股也就不同。比如，有些股票屬于高價股，但這樣的股票要么盤子小，成長性好、擴張能力強，要么屬于不可再生的資源類股票，具有壟斷優勢，因而會受到一些資金的青睞。有些低價股，因為價值被低估，或者嚴重超跌，如果又具有某種題材或概念，就更容易引起一些資金的興趣，出現爆炒的情況。有些股票嚴重虧損，瀕臨退市，但有些資金卻熱衷于博它重組，烏雞變鳳凰。有些資金喜歡賺熱錢、快錢，新股、次新股，特別是中小板和創業板的個股常常是它們的首選。還有些資金，特別是大的機構資金，喜歡大盤低估值股，向估值洼地流，追求長期投資的收益。就股票的漲跌來說，除了少數極端情況，股票總是漲多了就要跌，跌多了就要漲，而資金也就隨著個股漲跌，由流入到流出，又由流出到流入，往復不停地圍繞盈利流動。
人類懂得水往低處流的規律，又懂得如何利用這個規律造福人類。興修水利工程和水電工程就是具體的實例。而對于資金流向的規律，我國A股市場卻顯然重視不夠，利用上也有問題。直白地說，資金是要賺錢的，如果股市只顧融資、圈錢，不顧資金賺錢和獲得回報的要求，資金就會流出股市。沒有賺錢效應，場外的資金也不會流入股市。近幾年來，隨著新股的大量高價發行和大小非、高管們的高價減持、套現等原因，股市的資金大量流出，股市行情低迷，場外的資金多處于觀望狀態。這樣就形成低存量資金托不住高額市值的狀況，大盤只有縮量下滑尋找支撐。在這種形勢下，場內有限的存量資金常常處于畸型流動狀態。一部分資金集中流向新股和一些中小盤題材股、概念股，一些股票的日換手率竟高達百分之三四十、五六十，出現了一幕幕擊鼓傳花式的狂炒和爆炒。結果少量資金賺了錢，而大量盲目跟風和博傻的資金卻賠了錢。另一方面，大部分股票長期沒有多少資金流入，特別是那些大盤權重股，只能維持非常低的成交量。因而這些股票要么長期縮量陰跌，要么長期在低位橫盤。資金的這種狀況已經影響到股市的健康發展。
關鍵詞：信貸資金；股市；金融穩健：調查；思考
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2007)10-0052-04
一、信貸資金流入股市的現狀與特點
按照全面調查和重點剖析相結合的辦法。筆者選擇孝感市存款類金融機構、企業、居民進行調查，分別發出調查問卷20份、200份和1000份，收回有效問卷12份、102份和506份。調查范圍包括銀行信貸、信用卡、票據業務、同業往來業務和與證券公司業務往來相關的其他業務，個人業務重點調查以二手房轉按揭貸款和個人綜合授信貸款為重點的個人消費貸款業務等。
(一)信貸資金流入股市額度雖小，對銀行存貸款結構影響較大
所調查企業中，有42戶先后與銀行發生了信貸往來關系，2007年6月末貸款余額為6.65億元，占該市金融機構貸款余額的2.62％。其中，信貸資金間接進入股市的企業有12家，資金1180萬元，占這些企業貸款額度1.17億元的10％。調查506人中，利用信貸資金進入股市的114人，金額590萬元，其中，用銀行消費貸款炒股的76人，占用信貸資金520.5萬元，利用銀行信用卡透支的38人，滾動透支額度為71.5萬元。企業、個人利用信貸資金進入股市資金合計有1772萬元，占同期銀行貸款的0.06％，額度雖小，但對銀行存貸款結構的影響較大。
1、企業活期存款受股市影響有進一步下降趨勢。調查顯示，企業信貸資金進入股市的主要是民營企業、私人企業、合伙企業，方式是以增加銀行貸款，減少個人在公司的股份或合伙資金的比例，從而導致企業活期存款有所下降。2007年4月該市金融機構企業存款余額為65.70億元，同比少增1.98億元，其中企業活期存款下降3.62億元。據對11家有信貸資金間接進入股市的企業調查，共計有83位股東減少股份3650萬元，占企業活期下降額度的10.01％。
2、股市基市分流儲蓄現象明顯。2007年6月底。該市金融機構儲蓄存款余額289.6億元，比年初上升17.7億元，同比少增5.2億元。主要是由于資本市場的持續高盈利率，導致部分居民存款流向基金和股市市場，前6月，該市4家國有商業銀行就銷售各種基金8.32億元：新開銀證通賬戶15208戶，分流儲蓄資金7.6億元。
3、貸款有長期化傾向，個人長期消費貸款看漲。2007年6月底，該市金融機構貸款余額254.4億元，比年初增長15.8億元，增長6.2％。短期貸款總體增速平穩，貸款結構變動較大。中長期貸款保持較高增長勢頭，個人中長期消費貸款增長快。6月底，中長期貸款余額75.03億元，比年初增加7.60億元，同比多增5.71億元。從投向分析，基本建設貸款、技術改造貸款變動不大，主要是其他中長期貸款比年初增加5.95億元，增長13.7％，同比多增5.13億元。其中，個人中長期消費貸款比年初增長1.18億元，增長18.5％。
(二)民間借貸趨緊趨難，企業求貸意愿強烈
1、參與民間借貸的資金量和供應者減少，民間借貸活動供求失衡問題開始顯現。自2006年4季度以來，隨著證券市場持續火爆，不少社會閑置資金從民間借貸市場退出，有的甚至提前收回已放出的資金轉向購買股票、基金產品，以賺取更高收益。調查的102戶企業中56.8％的被調查對象反映，他們企業曾發生民間借貸行為，現在這類企業中有77％的企業反映民間借貸趨難，僅占21％的企業反映借款難度不變，民間借貸市場的供求鏈條運轉出現梗阻。被調查企業紛紛反映，現在要么較難找到愿意提供資金的放款人，要么借款條件越來越苛刻，且呈單筆貸款金額趨小，期限趨短的現象。
2、借貸成本提高，普通企業難以承受高額利息負擔。伴隨著銀行基準利率的不斷上調，加之民間閑資擁有者處于強勢地位，目前民間借貸平均利率區間保持在年利率12-16％之間，比2006年初提高了3-4個百分點，最高利率甚至達到了年息25％。據對102戶企業對當前民間借貸利率升降情況的調查，92％認為提高，8％企業反映利率降低。借貸雙方比以前更難達成合作意向，使一些企業頓感民間融資困難。
3、民間借貸期限約束增強，出現提前索債現象。據調查，目前半年期以上的民間借貸減少，貸款提供者趨向于短借快還，有的受利益刺激，還單方中止合同，提前收回資金。據調查，80％的民間閑資放款人放款期滿均不愿再續借款給他人，都想用于炒股或炒基金，對一些規模和實力不強的企業形成了很大的資金壓力。
在民間借貸趨難趨緊，成本不斷提高的情形下。大部分企業轉向銀行申請貸款。據調查，申請貸款的企業個數較同期上升近兩成，而且主要以長期貸款申請為主。
(三)信貸資金流入股市主要走間接個人介入途徑
信貸資金流入股市的方式，主要是間接流入，以個人獨立貸款炒股為主要表現形式，沒有出現企業以單位形式炒股，也沒有出現與金融機構聯手炒股等情形。從對各銀行調查顯示，各行普遍加強了銀行貸款進入股市的管理，各國有商業銀行按照銀監會2006年12月31日《關于進一步防范銀行業金融機構與證券公司業務往來相關風險的通知》精神，采取措施，加強管理。一是在接受客戶申請時嚴格把關，貸款投向要符合國家的經濟政策、產業政策、金融政策和本行的有關規定。在貸款發放后。進一步加強貸后管理檢查，重點加強賬戶資金的監測，防止資金挪用。二是調整了內設機構，強化了合規管理。各行對內設機構進行調整，增設了風險管理部和合規部，加強風險管理和合規性管理。三是加強信貸制度的管理。進一步完善和規范信貸業務制度的管理，強化了對信貸風險的防范。該市各商業銀行都要求各支行在接受客戶貸款申請時，一律要求其填寫《關于向X X銀行借款事項的聲明書》，作出書面承諾，保證貸款用途，承諾不流入股市。
二、信貸資金流入股市的原因與影響
(一)回報豐厚，吸引力強
近二年來，股市過熱，大量資金涌入股市使股指一路攀高。2006年前5月。從事基金投資的居民一般得到了50％以上的回報，投資股票的居民一般得到了40％以上的回報，所以，城鄉居民對銀行存款3％左右的年利息不屑一顧，股市高額回報導致大量銀行存款搬家。從調查情況看，4月份存款增幅較同期下降2個百分點，較上
月下降10.34億元，創1999年以來單月最大下降幅度。
(二)風險提示。猶如形式
城鄉居民對股市風險沒有足夠的重視，大多數股民都知道股市有風險。但不知道風險到底有多大，從2006年股市行情看，投資股市能獲得巨大的利益，因此，投資股市的任何風險提示都顯得蒼白無力，5月底出現的股市急劇震蕩，股指大幅回落，股價大幅下降，在一定程度上抑制了部分股市投資者燥動的心。對縣市而言，由于縣市投資渠道單一，銀行存款利率較低，民間借貸風險較大回報不高，市民的投資心理發生了很大的變化，紛紛將富余資金轉向資本市場，甚至動用銀行信貸資金進入股市。
(三)信貸管理，面臨挑戰
盡管企業、個人在銀行貸款都被告知要嚴格按照貸款申請用途使用貸款。不得變相投入股市或改變為其它用途。但調查中有部分企業或個人鉆了信貸管理政策的空子。如有的企業運用銀行信用額度政策。銀行對一些企業發放的信用額度貸款的資金流向更值得引起注意，因為銀行一般不嚴格限制額度貸款的用途，而且額度貸款的額度可以循環使用。額度貸款進入股市的可能性相對要大一些。一些企業為了逃避銀行貸款不得炒股的規定，將自有資金用于減少股東股份或合伙比例，騰出資金用于購買股票，而生產經營資金和固定資產投資則增加銀行貸款依存度。這實際上是變相地使用銀行貸款炒股。銀行信貸資金進入股市的另一途徑則是通過個人消費貸款。近年來，為了刺激消費、拉動經濟增長。國家采取了一系列政策措施鼓勵金融機構對個人發放消費信貸，個人貸款迅速增加。相對企業貸款來講，個人貸款的用途更難監督，雖然國家并沒有允許銀行對個人發放貸款讓其炒股，但個人利用銀行貸款炒股的現象始終是存在的。據調查，該市近兩年個人消費貸款增加額占到了所有新增貸款額的10％以上。銀行信貸資金進入股市的第三種途徑是部分信用卡用戶利用信用透支額度進行透支，一般是一個家庭成員利用多張信用卡連續反復透支，借新還舊。信貸資金進入股市增大了銀行經營風險。
(四)政策傳導，有利有弊
1、適量的信貸資金流入股市對貨幣政策的傳導機制有積極影響。隨著信貸資金流入股市量的快速增加，貨幣流動性呈現出增強的趨勢。此外，信貸資金流入股市還會引起銀行資產價格變動，進而改變銀行的流動性，迫使銀行調整其信貸政策，并通過信用供給量的變化，影響實際經濟活動。而且信貸資金流入股市使貨幣政策的傳導會在貨幣市場和資本市場上同時進行，這樣會影響商業銀行增加放款與投資，從購買證券和增加投資兩個方面增加對實體經濟的影響。因此，適量的信貸資金進入股市有利于擴大投資和消費，從而有利于貨幣市場與資本市場供求平衡。合理的銀行信貸資金與股票的相互結合相互轉化，從而在一定程度上增強了貨幣政策的效果。
2、信貸資金違規流入股市對貨幣政策的負面影響。
首先，信貸資金違規流入股市影響了中央銀行貨幣信貸政策的順利傳導。在實體經濟與虛擬經濟增長過程中，收益率的差異會導致資金流向的變化。隨著股價連創新高，二級市場上的收益率大幅提高，資金自然會由實體經濟領域大量涌向泡沫滋生的股票市場，本應投向實體經濟的信貸資金流入了股票市場，國家出臺的一系列貨幣政策的有效性被削弱。
其次，信貸資金違規流入股市使得中央銀行對經濟發展所需貨幣供應量的監測和調控更加困難。一方面表現為銀行業資金平衡難度增加，資金供求矛盾愈益突出，部分金融機構已開始依賴于同業存放來尋求資金平衡。銀行抵御風險能力減弱；另一方面銀行信貸需求管理難度增加。企業信貸需求由生產領域轉向非生產領域，從實物資產轉向虛擬資產，影響了中央銀行從實體經濟部門獲得的貨幣政策參考信息的真實性，增加了中央銀行制定實施貨幣信貸政策的難度。
再次，信貸資金流入股市誤導資金流向，削弱信貸政策支持實體經濟發展后勁。從銀行本身經營來看，追求利潤最大化是商業銀行的目標，而大量的信貸資金流入股市不僅不能給銀行帶來效益，反而使銀行對這部分資金無法進行跟蹤監督，必將影響銀行對整個資金投向的決策，在很大程度上使銀行信貸資金形成新的風險。由于流入股市的信貸資金占用了銀行的資金規模，銀行對其他方面的投入必定減少，一些有發展潛力的企業、項目得不到銀行信貸資金的及時支持，從而影響整個經濟的快速發展。銀行的發展與實體經濟的發展是相輔相成的，實體經濟發展的滯后又將影響銀行自身的健康發展，從而形成惡性循環，使國家宏觀的貨幣信貸政策無法得到順利實施。
三、加強對信貸資金流入股市監管的對策建議
防止信貸資金違規流入股市，有賴于金融市場主體各方清醒的認識和共同努力才能夠起到應有的作用。因此。中央銀行、證監部門、商業銀行等必須進行協調配合，加強對信貸資金違規流入股市的有效監管。
(一)加強監控。強化管理
一是加強對貸款投向進行實時監控，提高監管質量。人民銀行要充分利用銀行信貸登記咨詢系統及其它信息工具，建立統一的銀行信息系統，監控借款人的所有借貸行為，防止出現借款人利用銀行間信息傳遞不暢的缺陷，通過多方借款實現循環質押和循環貸款。對商業銀行的信貸投向進行有目的的跟蹤，發現有轉移資金用途投入股市的企業對其進行通報及采取必要的收貸措施。二是利用高科技實現交易賬戶的實名系統，實現對信貸資金流入股市的實時控制，做到信息共享，監管一體。共同對信貸資金違規流入股市現象進行督辦。完善統計監測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為。我國現在公布的銀行間同業拆借交易情況統計只有交易品種的統計數據，而沒有分交易主體的統計數據。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統計交易。如果這樣，證券公司和基金管理公司在銀行間同業市場的交易量就可以一目了然，便于有關部門進行調控或制定相關政策。
(二)部門聯動，齊抓共管
加強人民銀行、證監部門和商業銀行之間的協調與配合。形成對信貸資金流向股市監管的合力。對流向證券公司大筆資金實行申報制度，從而減少違規信貸資金流入股市。在當前實行分業監管的前提下，必須加強證券部門與中央銀行、商業銀行之間的聯系、協調配合，實行聯合監管，杜絕監管“盲區”，減少監管“誤區”，防止在結合部位銀行信貸資金的違規流入。
股市的暴跌其實早有預兆，股市里的資金流動早在年初就已經預示了這一結果。作為股市中的淘金者，你是否知道怎樣通過資金流動來判斷大盤的趨勢？是否能夠先知先覺地買入或者賣出你的股票？我們將告訴你如何通過觀察資金的數據來把握股市的趨勢，把這紛紛擾擾的股市看個清清楚楚！
機構資金流向主導著股市的走勢
在股市中有5類資金，基金、保險、券商、法人和普通投資者。前4類都屬于專業的機構投資者（Institutional Investor），他們占據股市51%的份額，交易金額的20%；普通投資者則持有股市49%的份額，交易金額的80%。機構投資者中，以基金的資金規模最大，其股票資產總額達到14000億元以上，占據A股30%的份額，交易金額占股市總交易金額的13%。
雖然機構投資者在資金籌碼上和普通投資者平分秋色，但是，事實卻證明，只有機構資金才能主導股市走勢，這主要有2個原因：
原因之一：機構投資者具有很強的專業性。由140多家券商組成的龐大研究體系為機構提供服務，而且他們還有一套完善的投資決策和風險控制體系，這使得他們能比普通投資者站得更高、看得更遠，在大跌來臨之前更快地賣出股票，在機會顯現之時更快地買入股票，這也是為什么機構資金能預示股市走勢的最根本原因。而普通的投資者由于知識有限，往往水中望月、霧里看花，比較容易落入聽消息、憑感覺的投資誤區，不能理性地對待股市的漲漲跌跌，成為市場的追隨者。
2008年的資金數據很明顯地說明了這一現象：根據TOPVIEW的數據顯示，2008年上半年，很多普通的投資者還沉浸在奧運行情和沖上6000點的歡呼聲中，大量買入股票，而此時，機構投資者已經預判到了經濟增速放緩、全球次貸危機的風險，開始減少A股資產。
原因之二：機構投資者的投資一致性較強。作為機構投資者，除了其中的大小非之外，其投資決策具有相當高的一致性。由于這幾類機構投資者依靠的是相同的研究體系，而基金、券商、保險這三個行業中的人員相互探討也甚多，甚至，人才流動也很頻繁，因此，他們的投資策略大同小異，并不會就宏觀經濟面和大盤趨勢有太大的分歧。
例如在2008年，基金、保險和券商都是從年初開始減倉，不同的只是減倉的幅度和持續性。其中，基金由于有倉位限制，股票型基金必須持有60％以上的股票，因此，從5月開始放緩了減倉的幅度；保險公司的資金安全性要求最高，因此，它實行了堅定的持續減倉操作；而券商一開始也是持續賣出，但是，到了6月份，券商對大盤的風險判斷趨于減少，開始逐漸小幅增倉。
機構資金動向預示大盤趨勢
通過TOPVIEW系統，投資者可以很輕松地觀測到機構席位的每日進出資金量，根據機構的資金動向來增加對大盤趨勢的把握。如果機構席位持續凈買入，就顯示機構看多后市，后市上漲的機率較大；而如果機構席位持續凈賣出，就說明后市可能會有風險。以下表1和表2，我們通過2008年的資金流向分析來說明。
根據上交所TOPVIEW的各個席位的月度買賣數據，我們可以看到，2008年伊始，除了包含大小非的法人機構者之外，其它機構席位的股票賣出金額大大高于買入金額，1月份，基金、保險和券商這三大機構分別減持了45.09億元、107.80億元和273.02億元的上海A股，尤以保險席位減持力度最大。
事實上，在接下來的2、3兩個月里，基金、保險和券商席位仍然在大量地賣出股票，總共減持了401、857億元的股票（2月春節期間休市，交易日比其它月份少了5天），可以看出，其減持的趨勢非但沒有減緩，反而在加速。
如果投資者在3月底時看到這些席位數據，就應該提醒自己了：這些機構資金這么堅決地賣出股票，足以說明他們對后市的看法比較悲觀，自己也應當采取減倉操作或者退出股市再說。很可惜，事實上絕大多數的普通投資者并沒有意識到風險，依舊沉浸在奧運行情和政府會救市的期盼之中。根據TOPVIEW的月度資金數據顯示，2、3月份，普通投資者席位不僅沒有減持，反而不顧大盤的調整，大量增倉了636億元和1298億元的股票，和機構投資者的操作方向正好相反。
如果說，前3個月的機構席位進出還不能很明確地說明機構投資者的態度，那么4月24日調降印花稅這一事件，顯示機構席位的減持是堅決而明確的。
4月24日，政府宣布降低印花稅至千分之一，普通投資者認為這是政府出手救市的舉措之一，股市即將反轉。根據TOPVIEW的席位數據顯示，當日普通投資者席位在當天凈買入滬市A股150億元，當天股市大漲。但是，與其不同的是機構席位的交易數據，基金席位當天凈賣出116億元，保險席位凈賣出18億元。不僅如此，隨后的6個交易日里，普通投資者席位的交易積極性在大幅增加，交易總金額達到年度最高水平，凈買入總金額達到了335億元；而機構資金仍在持續地賣出，基金席位、保險席位、券商席位總減持了260億元的上海A股。隨后，上證指數維持了6個交易日的反彈后，反轉掉頭下跌，并從此一蹶不振，市場的走勢讓散戶們大失所望。
事實表明，絕大部分的普通投資者非常樂觀地看待印花稅的調低，認為股市即將持續上漲，而機構資金并不樂觀，認為經濟發展預期仍未向好，大小非壓力依舊很大，因此持續果斷地減倉。如果投資者在5月初能夠注意到機構席位的資金流向，了解到專業投資機構對后市的判斷，就可以考慮部分或者全部撤出股市，這樣，損失也將會減少很多。
機構資金流向幫助發現投資價值
資金流向分析不僅僅能幫助我們判斷大盤的趨勢，也可以幫助我們了解機構對行業和個股的投資行為，從而挖掘行業和個股的投資價值。
監測股市中板塊和個股的資金流向是一件非常輕松的事情，因為TOPVIEW分析系統本身就為投資者提供了現成的統計數據，每天、每周、每月提供板塊和個股的分類資金流向，投資者可以通過比較每個板塊機構資金流入的金額來看出機構資金現在關注的行業熱點，還可以進一步地在這些熱點行業中找出機構資金流入最多的個股，尋找投資機會。
不僅如此，機構資金流向也可以幫助投資者更加正確地判斷投資價值。我們以奧運板塊為例，看看資金分析如何幫助我們理性看待奧運板塊。
根據TOPVIEW的數據，2008年1月至3月，正當眾多投資者在期盼奧運行情時，機構席位數據卻顯示機構一直在大比例賣出奧運概念股，券商和基金席位持有奧運板塊的股份大量減少，持股比例也大幅度減少，從07年12月底的30%下降至15.61%，看到這樣的數據，投資者就應該在心里打一個問號啦：奧運行情真的會來嗎？奧運真的會給中國帶來巨大的經濟增長嗎？是否應該減倉呢，還是清倉？相信機構席位的持續賣出能夠喚起投資者心中的理性，讓他們以更加客觀的態度來評價手中的股票。
在個股的投資指導方面，資金分析也可以幫助投資者簡單、快捷地找到好股票，搭上機構資金的快車，分享專業化投資的收益，以中國鐵建這個案例來說明如何操作。
通過TOPVIEW的月度席位數據，我們可以看到，6月至7月，基金大量地增倉了工程基建板塊，其中，對中國鐵建的增倉尤為明顯。中國鐵建自上市開始，其股票的基金持倉比例便一直上升，從上市首日的22.23%，到5月初的32%、6月中旬的36.15%⋯⋯基金底部購買的行為非常明顯。期間，中國鐵建在大小非減持壓力和大盤下跌的影響下雖然股價有所調整，但是基金并沒有放棄對該股的增倉，6月中旬，中國鐵建已經過了大小非的解禁時間點，減持風險逐步釋放之后，投資者可以考慮買入該股了。而到了7月底，基金的持倉比例已經高達到48%，中國鐵建也自6月底上漲了15%――這正是機構資金的支持使得中國鐵建得以在大盤不景氣的行情中走出一道亮麗的風景。
因此，我們可以看出，機構席位的資金流動可以預示大盤和股票的走勢，幫助普通投資者以更加客觀的態度來判斷大盤走勢，機構投資者的投資決策是相對理性和超前的，他們對經濟和政策的把握都快人一步、高人一等，而普通投資者了解機構投資者最簡單、最直接的方式就是分析資金流向，這種方法簡單易行，是幫助投資者決策的最佳軍師。股市中的游戲是聰明人的游戲，只有擁有高度的敏感性、操作快人一步，才有可能盈利，如果能了解機構資金的動向，并為自己的投資提供一些更為理性的參考，相信您的投資決策也會更加的正確。
跟隨資金流大浪淘金
現在已經是2008年的下半年了，各種資金、尤其是機構資金的狀況怎樣？下半年將會怎樣運作？還會繼續減持嗎？投資者肯定很關注這樣的問題，我們也可以通過對機構資金的動態分析來尋找出一些答案。
從TOPVIES系統看出，機構席位最近的成交數據頗有點意味，1-4月機構席位平均每月凈賣出639億元，5-7月平均每月凈賣出僅50億元，減持速度放緩，而8月份上半月，基金和保險的機構席位出現了持續地凈買入：1-15日，基金席位總共增加了142億元的股票，保險席位共增倉4.52億元，唯有券商和QFII席位減少了17.25億元。這些數據表明了基金和保險資金的態度發生了一些改變，態度有所轉暖，預示著一些變化。
不僅如此，同時，我們還可以從TOPVIEW數據中看出機構近期增倉較大的板塊有銀行業、林業和機場。我們可以看看銀行板塊：從年初到5月底，機構大量減持銀行股，持股比例下降了10%，但是，在近兩周大盤持續下跌的過程中，機構卻買了較多銀行股，這使得銀行股最近的表現要強于大盤。以下表4，我們給出了機構中占據最大比例的券商和基金的銀行增倉數據。
銀行是國民經濟發展的支柱產業，銀行板塊的表現和我國經濟發展的趨勢息息相關。在緊縮貨幣政策的環境下，機構對于后半年我國金融行業的經營環境和政策環境不再悲觀，對于這種較為明顯的變化，投資者應該保持關注，并留意銀行股的后期表現。
其實，從基本面分析上我們也可以找到答案：上半年宏觀調控以緊縮的貨幣政策為主導，在國家控制物價和降低投資的一系列政策之后，實現經濟軟著陸的效果已經初步顯現：6月和7月的CPI連續下滑，經濟增速平穩放緩。然而，另一方面，由于信貸收縮，加上人民幣升值，7月份，全國規模以上工業企業增加值同比增長14.7%，創了17個月新低，不少的企業融資困難，上半年我國共倒閉了6.7萬家中小企業。面對這種狀況，政府對經濟衰退的擔心更勝于通脹，對此，政府近期出臺了放松信貸5%-10%、鼓勵建設民間銀行等一系列舉措。9月份將是較為重要的一個時間，如果公布的8月份CPI持續回落，政府有可能會出臺進一步刺激經濟增長的政策，以維護經濟穩定增長的局面――這對于銀行業來說，是一個不錯的趨勢，這意味著信貸有可能放松一些、銀行信貸業務有可能獲得增長的空間。這也是從基本面上對機構買入銀行股的解釋。
結尾
>> 商業銀行信貸資金流動性過剩機理與實證研究 銀行信貸資金違規進入股票市場的問題及建議 銀行信貸資金的分布與經濟增長的關系研究 銀行如何管控信貸資金流向風險 淺析基層銀行信貸資金監控思考 信貸資金流入股市對金融穩健運行影響的調查與思考 高校信貸資金形勢分析與建議 銀行承兌匯票資金流向審計的切入點與方法探究 農村金融政策與農村資金流向 外部再平衡:儲蓄率與資金流向 關于銀行信貸過度集中的資金風險問題研究 高校信貸資金專業化管理問題探討 影子銀行、銀行信貸與房價 關于規范銀行信貸資金間接進入股市的思考 基于線性回歸對銀行信貸資金發展趨勢預測以及分析 民間借貸是怎樣套取銀行信貸資金的 商業銀行信貸資金虛假“受托支付”的風險及應對 商業銀行信貸資金配置效率改進的機理及路徑研究 銀行信貸資金被挪用的主要方式和對策 建筑企業銀行融資問題與建議 常見問題解答 當前所在位置：l，2010-2-20.
[3]中國銀行業監督管理委員會.個人貸款管理暫行辦法[EB/OL].中國銀監會網站，
，2010-2-20.
[4]中國銀行業監督管理委員會.固定資產貸款管理暫行辦法[EB/OL].中國銀監會網站，
，2009-7-27.
[5]中國銀行業監督管理委員會.項目融資業務指引[EB/OL].中國銀監會網站，
，2009-7-27.
The Status Quo， Problems of Monitoring the Flow of Banks’
Credit Funds and Suggestions
SHI Tao
（Wuhan Branch PBC， Wuhan Hubei 430071）
關鍵詞：資金流信息含量；資金流強度；資金流杠桿倍數
一、資金流策略的意義
資金流是一種反映股票供求關系的指標，是指證券價格在約定的時間段中處于上升狀態時產生的成交額是推動指數上漲的力量，這部分成交額被定義為資金流入；證券價格在約定的時間段中下跌時的成交額是推動指數下跌的力量，這部分成交額被定義為資金流出；若證券價格在約定的時間段前后沒有發生變化，則這段時間中的成交額不計入資金流量。當天資金流入和資金流出的差額可以認為是該證券當天買賣兩種力量相抵之后，推動價格變化的凈作用量，被定義為當天資金凈流量。
有效市場假說的概念是說證券價格已經能夠完全反映所有可獲得的信息，即在有效的證券市場中，不論選擇何種證券，投資者只能獲得與證券風險相當的正常收益。然而完美的有效市場存在的可能性是很小的，同樣對于中國證券市場而言，市場并不十分有效，并且股價在短期內可能受到某些消息的影響，或者某些市場內在因素的改變從而產生劇烈波動帶來的差價投資機會，因而在市場中經常存在交易性機會，從而在量化投資選股方面也有很多種選股策略，根據資金流選股便是其中一種。
資金流策略是指根據資金流這一指標進行選股的一種量化投資策略。該模型使用資金流向主要通過衡量當前市場上的股指或股票的資金流入或者流出的狀態，從而進一步去衡量未來股票的漲跌情況：如果是資金流入的股票，則股價在未來一段時間可能會上漲；如果是資金流出的股票，則股價在未來一段時間可能會下跌。這樣就可以根據資金流向來構建相應的投資策略。
二、資金流策略具體操作及結果分析
（一）資金流策略指標含義及操作步驟
對于資金流向的判斷，根據買賣雙方的力量對比來衡量。資金流分為流入流出兩個方向，如果當前的成交價格在買方，則認為是賣方出賣股票的意愿較強，資金流出；如果當前的成交價格是在賣方，則認為是買方買股票的意愿較強，資金流入。對于資金流的測算，采取日數據計算，即當日價格上漲全部計算為流入，若當日價格下跌則計算為流出。本文采用的選股指標包括：1. 資金流信息含量IC（資金流中有效信息含量），將資金流向標準化，用當天的資金流凈額除以當天的股票成交量，即資金流凈額/交易額。2. 資金流強度MFP，資金流凈額/流通市值，即標準化資金流的強度。3. 資金流杠桿倍數MFL，流通市值/資金流凈額，即衡量資金流的撬動效應。
操作步驟：選股策略基于滬深300指數成分股，并將股票按照各指標進行排序，去除數據計算無效的股票；研究的時間從2014年10月1日到2016年8月31日，共6期；組合調整的日期為4月30日（一季報披露完成）、8月31日（二季報披露完成）、10月31日（三季報披露完成）；剔除在組合調整日前后長期停牌的股票；組合構建時為等權重；組合構建時股票的買入賣出價格為組合調整日收盤價，若調整日為非交易日，則向前順延；在持有期內，若某只成分股被調出滬深300指數，不對組合進行調整；將各成分股的季收益率與其相應指標進行合并，去除無效數據；將已合并好的滬深300成分股按照指標按照從高低的順序排列；分為6組：排名前10的成分股、排名前20的成分股、排名前50的成分股、排名在50～100的成分股、排名在100～200的成分股、排名在200以后的成分股；計算出各組平均季收益率，將各組平均的季收益率與同期滬深300指數的收益率作對比，考察跑贏概率。在2014年10月1日至2016年8月31日共進行了12期組合的調整，不計交易成本。
（二）資金流信息含量假說及檢驗
1. 資金流信息含量假說
信息無效――回歸擬合優度很差
信息泄露――回歸擬合優度很好，資金流系數為正
信息反應過度――回歸擬合優度很好，資金流系數為負
R■=MFPt，iβ1，j+MFLt，iβ2，j+R■β3，j+αi
其中，R■表示第t期股票i的超額收益率；R■表示第t+1期股票i的超額收益率；β表示各公示因子的回歸系數；MFPt，i表示第t期股票i的標準化資金流；MFLt，i表示資金流杠桿倍數。
2. 對資金流信息含量假說的檢驗
本文以浦發銀行（600000）為例，設第t期為2016年3月10日到20日，則第t+1期為2016年3月20日到30日，對于非交易日順延并剔除無效數據信息；首先計算出第t期的資金流強度MFP和資金流杠桿倍數MFL；然后計算出第t期和第t+1期浦發銀行的超額收益率；最后用Eviews進行多元回歸分析檢驗。檢驗結果如表1所示。
由表1可知，線性回歸系數為0.965963，擬合系數為0.933085，接近于1，說明擬合程度很好，第t期的股票超額收益率、資金流強度和資金流杠桿倍數這三個自變量對于第t+1期的股票超額收益率的解釋程度很高。
由表2可知，F值為6.97219，F>F0.01（5.64），即方程極其顯著，各自變量對因變量有很顯著的影響，方差值很小，比較穩定。
由表3可知，資金流信息含量IC的回歸系數為-1.05399，與t+1期超額收益率呈負相關，資金流強度MFP的回歸系數為257.5974，與t+1期超額收益率呈正相關，資金流杠桿倍數MFL為-4.6E-07，與t+1期超額收益率呈負相關。從而回歸方程為：
R■=257.5974MFPt，i-（4.6E-07）MFLt，i β2，j-2.05606+R■+αi
綜上所述，當期的超額收益率、資金流強度、資金流杠桿倍數這三個指標對于下一期的股票有著很好的預測效果。
3. 根據資金流信息含量IC選股策略結果
由表4可知，整體上看，資金流信息含量較低的組合表現較好，其中資金流信息含量排名200之后的成分股構成的組合表現較好，記為組合IC（200）。在2014年10月1 日至2016年8 月31 日間，不考慮交易成本，組合IC（200）年化收益率為8.97%，高于同期滬深300 指數的表現。在6期中，組合IC（200）有5期跑贏了滬深300 指數，跑贏概率為83.33%。
（三）資金流強度MFP
1. 根據資金流強度MFP選股策略結果
2. 根據資金流強度MFP選股策略結論
由表5可知，整體上看，資金流強度較低的組合表現較好，其中資金流強度排名200之后的成分股構成的組合表現較好，記為組合MFP（200）。在2014年10月1 日至2016年8 月31 日間，不考慮交易成本，組合MFP（200）年化收益率為10.62%，高于同期滬深300 指數的表現。在6期中，組合MFP（200）有5期跑贏了滬深300 指數，跑贏概率為83.33%。
（四）資金流杠桿倍數
1. 根據資金流強度MFL選股策略結果
2. 根據資金流強度MFL選股策略結論
由表6可知，整體上看，資金流杠桿倍數較低的組合表現較好，其中資金流強度排名100～200的成分股構成的組合表現較好，記為組合MFL（100，200）。在2014年10月1 日至2016年8 月31 日間，不考慮交易成本，組合MFL（100，200）年化收益率為-2.93%，高于同期滬深300 指數的表現。在6期中，組合MFL（100，200）有4期跑贏了滬深300 指數，跑贏概率為66.67%。
三、各策略比較分析
將根據不同指標所選股的結果放到一起進行比較，時間是從2014年10月1日到2016年8月31日，由進一步的比較分析可知，按照低資金流強度選股的策略表現最好，年化收益率達10.62%，在6期的分析中有5期的收益率超過大盤，跑贏概率為83.33%。
四、資金流策略的有效性分析
正因為中國的A股市場不是特別有效的市場，量化投資策略正好可以發揮其紀律性、系統性、及時性、準確性、分散化的優點而不惑國內市場的各種投資機會。相比定性分析，現階段A股市場的特點更適合采用客觀、公正而理性的量化投資風格。股票市場復雜度和有效性的增加已對傳統定性投資基金經理的單兵作戰能力提出了挑戰。相對于海外成熟市場，A股市場的發展歷史較短，有效性偏弱，市場上被錯誤定價的股票相對較多，留給量化投資策略去發掘市場的無效性、尋找超額收益的潛力和空間也就更大。事實上，盡管在國內發展歷程較短，從國內已有的采用了量化投資方法并且已經運作了一段時間的基金來看，量化基金可以被證明是適應中國市場的。
本文采用現代計量經濟學的方法研究了從2014年10月1 日到2016年8 月31 日間滬深300成分股的情況，探討了資金流信息含量的預測作用，研究了根據資金流三個指標進行選股所做策略組合的收益情況。主要涉及資金流信息含量IC、資金流強度MFP、資金流杠桿倍數MFL這三個指標，分別根據每個指標進行選股，觀察其組合走勢情況，得出的主要結論有：第一，資金流信息含量對下一期的股價走勢有一定的預測作用；第二，根據上述的三個指標進行選股所做策略，在一定程度上是可以獲得超過大盤的收益率。
作為量化投資的一個組成部分――策略指數基金已經發展起來，其中選股策略就包括本文所論述的資金流策略。不僅能夠做到有的放矢，而且可以滿足投資者不同風險收益偏好的投資需求。
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