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中圖分類號: F830.49文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2010)02-015-04
一、問題的提出
在20世紀80年代至90年代,國外學者就銀行盈利能力與經濟周期的形成及經濟周期性波動的關系進行了大量的研究,并提出了商業銀行親周期性理論――認為商業銀行通過信貸活動,會推動經濟周期形成并加劇經濟的周期性波動,同時,經濟周期亦反向影響銀行盈利能力,在經濟擴張時期,信貸規模增加、銀行利潤隨之增加;在經濟衰退時期,信貸規模減少、銀行利潤隨之減少。
親經濟周期性雖然可以使商業銀行分享經濟增長所帶來的紅利,但同樣會導致商業銀行經營伴隨經濟衰退而陷入困境。鑒于商業銀行屬于經營信用機構,穩健經營、抵御風險一直是銀行業推崇的目標。因此,置于經濟波動之中的商業銀行往往會受到社會各界的質疑,這不利于維持其穩健經營的社會形象。在這種經營環境下,如何克服親經濟周期現象、維持銀行平穩經營,不僅是理論界同時也是商業銀行管理層所熱衷探討的問題。
進入20世紀90年代以后,銀行業逐步形成了以利息收入、中間業務收入、投資收入為主的三大收入來源,收入結構更加完善,經營風險得到了更加有效地分散。國外一些商業銀行在經營過程中成功地保持了較為穩定的增長,并沒有因宏觀經濟出現周期性波動而影響自身經營和盈利情況,呈現出弱經濟周期特性。
肖建軍、黃彥菁(2009)以美國具有百年歷史的富國銀行為樣本,通過對該行1993年-2008年間經營數據的多角度綜合評估,認為富國銀行的經營狀況與美國經濟波動之間相關性較弱,不存在明顯的同步特征。同時,從證券市場表現來看,富國銀行股票價格一直呈現出較為穩定的上升趨勢,即使是在次級債危機的沖擊下,股價只是出現短期下跌,隨后迅速回升,這為銀行利用危機實施擴張提供了較好的基礎條件。2008年10月,富國銀行戰勝競爭對手花旗銀行,以151億美元收購了美聯銀行全部資產,如果不是因為具有這種弱周期性的非常穩健的經營狀況,富國銀行不可能在并購美聯銀行中獲取優勢。
二、我國商業銀行盈利周期與經濟周期之間的關系
滑靜、肖慶憲(2007)通過實證研究認為,1978年-2005年間,我國商業銀行經營呈現出明顯的親周期特征,尤其是在信貸投放上。縱觀歷次經濟的大波動,每一次通貨膨脹或經濟過熱都與投資聯系在一起,而投資資金主要源于銀行信貸,相應的宏觀調控政策的實施也是通過緊縮銀行信貸來完成的。宏觀經濟的大起大落,以及貨幣政策的頻繁調整,為商業銀行帶來了更大的經營風險,嚴重影響了商業銀行的經營業績。
本文試圖以一個完整的經濟周期為樣本,來分析中國的經濟周期與銀行盈利周期的歷史表現情況。如果以中國經濟潛在增長率9%作為劃分經濟周期的基準,可以認為,從1998年-1999年亞洲金融危機影響下的經濟衰退到2006年-2007年的經濟繁榮,再到2008年4季度-2009年1季度全球次貸危機影響下的經濟衰退,中國經濟在十一年間經歷了一個完整的從衰退到繁榮再到衰退的經濟周期。
根據不同經濟周期階段對應銀行盈利表現,可以認為,銀行盈利呈現出周期性波動特性,具體見表1(由于數據獲得的問題,本文選取已上市銀行作為分析對象)。
為了更進一步探究銀行盈利周期與經濟周期的深層次關系,特針對中國銀行業的利潤增長情況與宏觀經濟增長情況進行擬合。本文選取可得財務數據時間較長的招行、民生、浦發、華夏這4家較早上市的股份制銀行2002年-2009Q3整體稅前利潤增速,與之對應的宏觀經濟增速擬合,可以看到銀行盈利周期與經濟周期基本完全同步,均隨經濟周期的波動而波動,見圖2(由于2008年企業所得稅由33%降至25%,出于可比性因素考慮,選用稅前利潤為擬合指標)。結果顯示銀行的盈利周期與經濟周期的變動完美擬合,二者的變動趨勢非常一致。如果將觀察范圍擴大至14家上市銀行,銀行盈利情況與經濟周期的一致性表現的亦相當明顯,見表2。
三、銀行盈利周期的特征分析
正如前文所述,銀行業有明顯的親經濟周期特征,盡管現在一些國外銀行隨著收入結構的豐富化,與經濟周期的相關性出現一定程度的弱化,但是當前中國的銀行業盈利周期仍與宏觀經濟周期保持密切同步。
盡管銀行盈利周期與經濟周期方向上保持一致,但兩者在幅度上并不完全等同,在實際運營中,存在銀行利潤增速明顯高于名義GDP增速的情況,也存在利潤增速明顯低于名義GDP增速的時候?？偟膩砜?在經濟繁榮時期,銀行利潤增速明顯高于經濟增速,可以獲得20%左右的超額盈利;而在經濟衰退時期則低于GDP增速,有約20%的超額損失。
影響銀行盈利的主要因素,一般包括貸款規模、利差、風險成本、非利息收入和費用成本等,其中最主要的是前三項因素。當前中國銀行業的收入來源仍然主要以存貸利差收入為主,中國商業銀行對利差收入的依賴程度,遠遠高于美國等發達國家。
本文通過分析卻發現,盡管商業銀行主要收入來源于貸款收入,但是貸款規模增長速度與銀行盈利能否高于名義GDP增速,并沒有直接的關系。如圖4所示,在銀行盈利遠遠高于GDP增速的2007年-2008年間,貸款增速卻是與GDP增速持平的;而在銀行盈利水平明顯低于經濟增長時,貸款增速卻遠高于名義GDP增速。
究其原因,筆者認為,是由于我國銀行的利差是由央行公布的基準利率決定的,在不同的宏觀經濟周期下,央行的貨幣政策松緊程度也有所不同。由于貨幣政策的逆周期特性,造成銀行業面對的利率水平變化總是領先于宏觀經濟周期,使得存貸利差和信貸成本對銀行業的盈利水平影響作用巨大。
為了遏制經濟過熱,2007年,央行不斷調高基準利率水平,商業銀行信貸總量也相應受到控制,但由于央行對存貸款利率的調整是非對稱性的,以及商業銀行有效地進行了資產負債管理,對存貸款結構進行了適度優化,同時緊縮政策也造成了銀行在與企業的談判中處于優勢地位,反而使得商業銀行的凈息差穩中有升。相反,在2008年下半年以來為了刺激經濟復蘇,貨幣政策不斷放松,連續降息卻造成了利差的持續縮小,盡管在寬松貨幣政策的鼓勵下,銀行貸款規模迅速擴大,但實際盈利水平卻出現了顯著下降,具體見表3。因此,可以認為,在中國沒有實現利率市場化之前,銀行的盈利周期不僅受到宏觀經濟周期的影響,同時更受到由宏觀經濟周期造成的貨幣政策周期的影響。
四、對商業銀行盈利的親經濟周期性的建議
根據前文的論述,可以初步得出結論,當前我國商業銀行的盈利能力具有明顯的親經濟周期特性。由于經濟決定金融,金融反作用于經濟,宏觀經濟與銀行業之間關系愈加密切,相互作用就會更明顯。盡管經濟周期影響商業銀行的盈利能力,但是金融體系的脆弱性和不穩定性也會導致或加劇經濟的波動,甚至引發金融和經濟危機,延緩經濟增長。
縱觀大多數新興市場國家,銀行是主要的金融中介,由于缺乏有效的政策工具和組織管理來消除經濟周期對銀行盈利能力的影響,這就要求無論是政策制定者還是銀行管理者,都應該采取更加積極的措施來應對,盡量消除銀行業的親經濟周期特性。
對于商業銀行來說,不僅要加大對經濟形勢和國家宏觀政策的研究,密切關注產業政策的變化,加強對行業及其信貸投放的跟蹤分析,強化對信貸授信的總量及結構的研究與控制,構建順應宏觀經濟形勢的資產負債管理體系,并在此基礎上建立應為宏觀經濟變動的反應機制,化解宏觀經濟周期波動造成的系統風險,避免因與國家或監管當局的政策發生抵觸而導致的政策風險。同時也要轉換存量、優化增量,增加對宏觀經濟政策支持或處于景氣上升期行業的信貸資產,減少受宏觀調控影響行業的信貸資產,建立多元化的有利于風險分散與效益最大化的資產組合。
借鑒發達國家銀行業的經驗,中國的商業銀行在做好金融服務供給者的同時,也要考慮如何更好地維護客戶群體,重視交叉銷售。例如,富國銀行就長期堅持交叉銷售的經營理念,銀行80%的收入和業務成長來源于交叉銷售,這不僅穩定了客戶群體,也提高了不同業務之間的協同效率,從而增強了自身穩健經營的能力,使自身的經營具有弱經濟周期性。
當前國內銀行紛紛結合新巴塞爾協議建設自身的風險防控體系,部分銀行還從國外引進一些建立在復雜計量模型基礎上的風險監控體系,這固然說明我國商業銀行日益重視風險防控的現實,但也從一個側面反映了國內銀行在風險管理上的盲目性。畢竟風險本身就是一種不確定性,且具有獨特性,難以用統一的數學模型成功模擬。事實上,銀行的客戶具有多層次、多元化的特性,只有對客戶的精準分類,圍繞不同客戶開發不同金融產品,才能滿足客戶的全方位金融需求,只有建立全方位、多元化的金融產品體系,建設多元化渠道,才有助于分散經營風險,從而將自身的經營置于經濟波動之外。
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【關鍵詞】房地產經濟 周期波動 對策
房地產經濟周期波動在世界各國的經濟發展中都屬于十分正常的經濟現象，也是各國宏觀經濟研究的重點。隨著改革開放的進一步深入，我國房地產經濟周期波動也一直伴隨著國民經濟的發展。隨著我國和世界各國經濟交往的密切，房地產經濟周期波動也出現了新特點與新的發展趨勢。房地產經濟周期波動會影響我國的經濟發展，可見，分析我國房地產經濟周期波動，可以降低經濟周期波動頻率與幅度，防止頻繁波動造成的經濟發展障礙，這對于我國的經濟發展來說具有十分重要的意義。
一、研究我國房地產經濟周期波動的必要性
經濟的周期波動會影響產業經濟發展，導致同樣周期波動現象的頻繁發生，而房地產經濟與國民經濟相同，都是以波浪型的方式增長變化的。房地產經濟的波動會隨時間和條件變化產生擴張或者收縮等交替運動。
我國經濟處于高速發展的時期，對城鎮化的發展戰略已使房地產行業獲得了飛速的發展，逐漸成為我國經濟支柱型產業。研究我國房地產經濟周期，是市場經濟發展需要，也是房地產實現發展的必然選擇。研究房地產經濟周期波動的規律可以為我國經濟的宏觀調控提供更多的參考依據，也可以通過政府的干預，制定相應的房地產政策，促進我國房地產行業的穩定發展。研究房地產行業經濟周期波動還能有效避免受到周期波動影響造成的重大經濟損失及產業衰退[1]。
二、我國房地產經濟周期波動的分析
我國房地產經濟周期指房地產發展與趨勢間存在的偏差，是以長期波動所產生的趨勢為中心的。房地產經濟與國民經濟在增長是一致的，都不是直線的增長，是以波動方式進行上下起伏。這一點，從長遠角度來看，我國國民經濟的發展會影響房地產經濟不斷發展而呈現出上升的趨勢。從短期情況來看，受到不平衡與外部因素影響，房地產的波動曲線與長期趨勢有著很大的偏差。本文對房地產經濟周期不同時期進行分析為以下幾個方面：
1、隨著我國經濟水平提高，政府也要通過經濟擴張方式對外部經濟的需求進行刺激，房地產價格具有很大的需求彈性，在資源配置上可以從國民經濟基礎與行業配置上開始，房地產行業就進入到了復蘇的階段。
2、經過了房地產行業復蘇階段，我國宏觀經濟的增長，使房地產需求越來越大，房地產行業的短期供比和消費者的剛性需求又使房地產具有了保值的價值。而房地產的價格一路走高，使房地產的開發也得到了迅速的發展。
3、走向繁榮時期之后，我國政府也開始緊縮國家政策，開始壓低房地產的投入，努力降低房地產的消費需求，這時的房地產具有很強的投機性。這時的消費者也開始了理性的思考，這時的房地產行業進入了收縮期。房地產行業屬于先導行業，與其他行業相比會優先進入收縮期[2]。
4、出現經濟危機，我國的房地產行業因為乘數作用，會受到很嚴重的影響，這時會出現房價的大幅度下跌，而房地產的成交量也出現萎縮，同時，房屋的空置率也大大提高。
三、保持房地產行業健康發展的解決對策
1、國民經濟波動會影響房地產經濟波動的宏觀調控，這和我國經濟的宏觀調控政策是保持一致的，也是符合我國經濟政策的。如果房地產行業的發展超出了國家經濟的承受能力，就會給其它行業帶來沉重的壓力，要使宏觀經濟得到穩定健康的發展，就要以宏觀調控的措施，對房地產經濟采取必要的控制[3]。
2、我國房地產市場經常出現供需的不平衡，即便出現了供需平衡也只是短暫的。我國對房地產行業進行宏觀的調控可以減小這種不平衡的波動幅度，供需矛盾如果過于尖銳，就無法自動完成市場協調。這時，很容易發生房地產的經濟危機，從而以強制的手段完成供需的平衡。這就會使我國房地產市場元氣受損，需要很長一段時間才能使房地產市場恢復到正常的狀態。要避免這種情況的發生，就要在矛盾出現時，及時發現，及時化解。
3、我國房地產經濟周期波動的調控可以暫時將房地產經濟發展進行抑制，即便這種做法會使房地產經濟下滑也要執行到底，因為這種做法可以保障房地產經濟保持長期的、健康的可持續發展。如果出現失控的狀態，就要及時采取措施進行制止與糾正。我國對房地產市場的調控要盡可能的保持經濟的穩定，盡可能的避免做出影響重大經濟決策的改變，可能更利于房地產行業的發展[4]。
4、房地產價格如果發生變化也會引發房地產經濟周期的波動，我國一定要認真分析和區別房地產價格，做好調控工作，房地產價格的變動要在正常的范圍內，這時，國家不適合干預。價格波動是有利于房地產市場的競爭的，也會使房地產企業更好的完善企業管理與經營，使企業的經濟效益得到提高。房價的過度上升會限制了消費者的消費需求，使相關產業價格受到影響而提高，這就增加了我國經濟膨脹的壓力，所以，一定要把房地產價格控制到合理的范圍內，才能更有利于房地產經濟的發展。
結束語：
綜上所述，我國經濟在宏觀環境下得到了迅速的增長，隨著房地產行業中不合理投資結構和需求的增多，房地產經濟產生了過度的周期波動。我國的房地產行業具有特殊性，尤其國家政策對房地產經濟具有深遠影響，經濟周期波動必然受到國家政策的主導影響。通過政府的政策引導，對全國房地產投資進行控制，既要控制好土地與開發規模，也要控制房價的增長，使我國房地產經濟周期邁進調整期。
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關鍵詞：經濟周期；商業銀行；信貸
中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）08-0058-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.13
經濟周期是宏觀經濟在長期增長中不可避免的現象，其對經濟體系中的各類經濟主體有著深刻而廣泛的影響，商業銀行作為經濟主體之一也不例外。一方面，商業銀行作為宏觀經濟體系的有機構成部分，其經營活動勢必會受到宏觀經濟周期的影響；另一方面，商業銀行又不是被動地適應宏觀經濟波動，其經營活動也會加劇或平滑宏觀經濟的波動。事實上，商業銀行的信貸業務已成為現代宏觀經濟波動的重要驅動因素之一[1]。
一、經濟周期與商業銀行信貸業務相互關系的理論分析
（一）經濟周期對商業銀行信貸業務的作用機制
經濟運行的周期性變化對商業銀行信貸業務的影響主要從微觀、中觀和宏觀三個層面發揮作用。
從微觀層面看，在宏觀經濟處于上行區間時，企業和個人等微觀經濟主體受預期影響調整投資或消費決策。企業對未來發展充滿信心，預期產品需求量會增加，因而增加當期投資并增加周轉資金，此時企業更偏好于債務融資，從而有信貸需求[2]。個人預期未來收入增加，因而增加當期消費需求，也會因此而產生信貸需求。換言之，宏觀經濟處于上行區間時，投資和消費主體有更大的信貸需求，為商業銀行擴大信貸投放提供了條件。在宏觀經濟處于下行區間時，企業和個人也會根據預期減少投資和消費需求，削減對商業銀行的信貸需求，商業銀行信貸發放將面臨供過于求的局面。
從中觀層面看，不同行業對經濟周期的反應存在差異，部分行業為順周期行業，部分行業為逆周期行業。在宏觀經濟形勢好轉時，順周期行業的運營態勢會隨之好轉，行業的投資規模更大產出更多，從而有信貸需求。逆周期行業對商業銀行信貸業務的作用機制則與此相反。在經濟周期作用下，中觀層面的因素對商業銀行信貸業務的影響主要看順周期行業和逆周期行業的力量對比，如果順周期行業的總體規模和實力大于逆周期行業，則在宏觀經濟形勢看好時商業銀行面臨擴大信貸投放的有利時機，反之則相反。
從宏觀層面看，一是在宏觀經濟上行時期，商業銀行有更多的信貸投放，宏觀經濟見頂回落后商業銀行的信貸風險會逐步暴露，銀行貸款質量變化的主要原因是經濟環境惡化導致客戶貸款違約率的周期性變化，從而使得商業銀行在不同時期采取不同的信貸投放策略[3]。二是宏觀經濟形勢的變化直接影響中觀和微觀主體，進而通過后者影響商業銀行的信貸業務發展。三是宏觀經濟中的進出口也會影響商業銀行信貸投放的結構，出口增加時商業銀行的信貸投放會偏向出口部門，進口增加時商業銀行的信貸投放則會側重進口部門。
（二）商業銀行信貸業務對經濟周期的作用機制
在宏觀經濟學中，歐文·費雪最早提出信貸因素放大經濟周期的觀點[4]。商業銀行的信貸業務通過信用機制以及貨幣乘數影響社會資本總量，同時也影響商業銀行的經營收益，進而作用于宏觀經濟周期。
商業銀行的信貸投放具有內在的順周期特點，通過信貸投放影響其他經濟主體進而作用于宏觀經濟周期[5]。在宏觀經濟處于上行區間時，各類經濟主體的信貸需求增加，抵押物也會趨于更加足值，商業銀行出于對未來經濟形勢看好的預期，放松風險管理標準，降低客戶準入門檻及貸款價格，擴大信貸投放以滿足各類經濟主體的資金需求，此舉不僅會加快宏觀經濟復蘇的步伐，甚至可能會演變為通貨膨脹。而在宏觀經濟處于下行區間時，借款人未來發展及清償能力不被看好，抵押物也會趨于不足值，商業銀行會出現惜貸甚至拒貸行為，提高貸款定價水平，直接導致部分經濟主體難以獲取資金支持。因大多數經濟主體并不能在銀行惜貸時迅速找到其他融資方式補充資金，企業面臨資金鏈斷裂經營失敗的風險，消費者不能通過信貸平滑各期的消費，從而對宏觀經濟產生負面沖擊，這也會加劇宏觀經濟的衰退甚至是進入蕭條階段[6]。
商業銀行的信貸違約率具有明顯的順周期特點，直接影響商業銀行的經營效益進而作用于宏觀經濟周期[7]。在宏觀經濟形勢看好時，風險因素不易暴露，商業銀行的信貸違約率較低，商業銀行自身經營效益較好，可以助推宏觀經濟更好地發展。在宏觀經濟形勢較差時，經濟繁榮時期積聚的風險會集中爆發，商業銀行的信貸違約率集中爆發，商業銀行自身經營效益較差，從而惡化宏觀經濟形勢。如2012年宏觀經濟形勢整體低迷，銀行業凈利潤的增速由2011年的36.3%降至2012年的18.9%，不良貸款余額同比凈增647億元。
二、經濟周期與商業銀行信貸業務相互關系的實證檢驗
根據經濟周期與商業銀行信貸業務相互關系的理論分析，本部分利用宏觀經濟的相關指標及商業銀行貸款余額對二者的相互關系進行實證檢驗。其分析思路是：首先，利用總量數據指標，采用格蘭杰因果檢驗方法驗證宏觀經濟總量與商業銀行貸款余額之間的因果關系；其次，利用增長率指標，分析經濟周期與商業銀行信貸業務之間的關系，表明商業銀行信貸業務具有明顯的親周期性特點。
【關鍵詞】經濟周期 行業輪動 投資時鐘
一、文獻綜述
學者研究經濟周期與資產配置模型始于19世紀90年代。Sam.stova（1996）研究1970年到1995年間美國的經濟周期與股市各行業的表現，他將25年分為4個擴張期，3個收縮期。其中擴張期分為早中晚3個階段，收縮期分為早晚2個階段，認為當經濟從擴張轉向收縮階段,一般伴隨股價的下跌與貨幣資金的減少,當經濟走向谷底時,央行會降低利率以刺激經濟,這時公用事業與金融行業表現最好。
美林證券公司在2004年的《投資時鐘》報告中，統計了美國1973—2004年的歷史數據，根據經濟增長和通脹的不同變化，將經濟周期分為蕭條，復蘇，過熱和滯漲，其研究顯示，在衰退階段債券收益率最高，在復蘇階段股票收益率最高，在經濟過熱階段大宗商品收益率最高，在滯漲階段，現金收益率最高。
在國內，對經濟周期與股市波動的關系，大部分是從貨幣政策與股市相互關系來分析，中國金融產品種類少，且投資門檻高，研究中國的投資時鐘，應重在基于經濟周期的角度分析A股行業輪動。
二、經濟周期的關鍵指標與中國經濟周期劃分
（一）經濟周期的關鍵指標
宏觀波動是一種周期性的由蕭條到復蘇再到的循環變動。 按統計指標變動軌跡與經濟變動軌跡之間的關系劃分為同步指標、先行指標、滯后指標。
先行指標主要用于判斷短期經濟總體的景氣狀況，我國一般采用新開工項目數、基建貸款、海關出口額、狹義貨幣M1、工業貸款等作為先行指標。一致同步指標是指與國民經濟周期的轉變同時發生的指標，我國常采用工業總產值、社會商品零售額、海關進口額、貨幣流通量、廣義貨幣M2等作為一致同步指標。滯后指標是指在指標的時間上相對落后于國民經濟周期波動，我國主要有全民固定資產投資、零售物價總指數、消費品價格指數等。
（二）中國經濟周期劃分
本文中用工業增加值增長率表示經濟增長，用CPI來表示通貨膨脹。時間從2003年1月至2011年7月，根據經濟增長與通脹組合的變化，我們把經濟周期劃分為四個階段：經濟增長下降，通脹下降為衰退階段;經濟增長上升，通脹下降為復蘇階段，經濟增長上升，通脹上升為過熱階段；經濟增長下降通脹上升為滯漲階段。
三、行業輪動的理論邏輯
（一）利率和成本
利率與成本降低，先會刺激可選消費，后沿產業鏈延伸, 如汽車——鋼鐵、工業金屬、化工——采礦、電力、煤炭、石油；房地產——建材、鋼鐵、有色、家電、機械。同時利率降低，貨幣增多，直接推動大宗商品的價格上升。
（二）財政政策方面
政府進行擴張性財政政策，是經濟復蘇的推動力，一是要增加基礎設施建設的投資，會使建筑、建材、鋼鐵和有色的需求增加，而影響煤炭、電力、石油、鐵礦的需求。二是要鼓勵新技術的運用，目的是鼓勵經濟長期持續發展。
（三）出口方面
世界經濟也影響著中國經濟，一方面是國外旺盛的消費需求推動必需品的需求，包括紡織服裝、家具等，另一方面是推動機電產品出口，且沿著產業鏈向下，即機電產品——機械、電子、家電——半導體、鋼鐵、有色——煤炭、電力、礦石。
四、中國不同經濟周期下的行業表現
我們根據經濟增長與通貨膨脹把2003年1月到2011年7月分為四個階段，找出每個階段表現最好的四個行業。
（一）衰退
經濟增長率和通貨膨脹均降低，因為經濟增長率往往提前通脹到來，所以通貨膨脹降低一般說明經濟增長率下降已到末期，此時，擴張性的貨幣政策和財政政策也應該開始。跟利率和貨幣供應相關的行業往往復蘇，與財政政策有關行業也受益，收益率較高的行業是：家電、電子元器件、有色、房地產、交運設備。
03.1-03.5 04.11-05.2 06.5-06.12 08.10-09.2
黑金 0.258 信息服務 0.049 家電 0.700 交運設備 0.095
公用事業 0.287 餐飲旅游 0.051 化工 0.796 食品飲料 0.095
交運設備 0.342 房地產 0.061 交運 0.861 家電 0.116
金融服務 0.408 黑金 0.017 房地產 1.118 有色 0.164
（二）復蘇
經濟增長率開始上升，通貨膨脹卻仍降低，但快到達底部，這時候利率達到階段最低，擴張性財政政策卻還在進行。需求稍微恢復，且成本到達底部，跟利率和成本敏感的行業成長較快。收益率較高的行業是：房地產、交運設備、采掘、有色。
03.6-04.4 05.3-06.4 09.3-10
電子元器件 0.028 商業貿易 0.325 餐飲旅游 0.400
交運 0.062 金融服務 0.439 交運設備 0.400
黑金 0.074 食品飲料 0.523 房地產 0.443
采掘 0.162 有色 0.596 采掘 0.634
（三）過熱
經濟增長率和通貨膨脹均處在上升階段，因為經濟增長率提前于通貨膨脹上升，這通常說明著經濟已經到達潛在增長率水平上。因為通貨膨脹對經濟還沒有很大的影響，所以央行對利率的控制較平穩,財政政策也是平穩的。在這時期，由于需求緩慢回升且通脹緩慢上升，各個行業收益率都較高，中游行業開始有所表現。此階段以下行業表現最好：農業家電、采掘、有色、機械。
07.1-08.3 09.11-10.04
有色 1.466 有色 0.291
采掘 1.476 紡織服裝 0.3405
家電 1.511 機械 0.3625
農林 1.585 采掘 0.3689
（四）滯漲
經濟增長率雖仍維持在較高水平，但已經開始降低。而通貨膨脹卻仍處于上升過程，較高通貨膨脹的危害開始出現。此時，由于通貨膨脹處在較高水平而且經濟增長率也還可以，中國人民銀行開始加息以應對較高的通貨膨脹水平，防止通貨膨脹持續上升。在這個時期，因為需求降低，而利率和成本仍在上升。無一行業出現絕對收益，持有現金是最好選擇。以下行業比較而言收益還可以：公用事業、交通運輸、醫藥生物、食品飲料相對不錯。
04.5-4.11 08.4-08.9 10.05-11.07
食品飲料 -0.146 食品飲料 -0.322 建筑建材 0.1089
采掘 -0.049 信息服務 -0.313 醫藥生物 0.1890
交運 -0.038 醫藥生物 -0.288 交通運輸 0.2168
黑金 -0.016 公用事業 -0.286 食品飲料 0.3272
五﹑結論
我們從經濟周期角度來分析A股市場的行業輪動，通過經濟增長和通貨膨脹來劃分經濟周期，先通過經濟周期與行業輪動的理論傳導分析，后通過實證檢驗中國A股市場，得出了在不同經濟周期階段，各行業的收益率也有差異，所以我們可以根據基于經濟周期的A股行業輪動來獲取超額收益。
參考文獻
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冬蟲夏草型投資基金，本質上是一種分級基金，其母基金是主動型的量化基金，子基金則是被動型的指數基金。由于子基金之間存在分級協議，所以它還是一種新型的“民主分級基金”，其不同于傳統分級基金的地方在于，傳統分級基金的主輔基金是固定的，而冬蟲夏草型投資基金的各子基金將根據經濟周期輪流擔任主基金。
由于采用“國信經濟周期指數”，冬蟲夏草型投資基金還是具有經濟周期指示意義的新型基金。各子基金的基準指數是反映當前經濟周期的“國信經濟周期指數”，而各子基金的交易折溢價則反映出市場對于經濟周期走勢的預期。
簡言之，我們對冬蟲夏草型投資基金構想是：既是主動又是被動的“新型分級基金”；輪流擔任主基金的“民主分級基金”；具有經濟周期指示意義的“新型宏觀經濟指標”。
主動管理與被動管理
主動管理(亦稱主動投資)，是指通過積極的策略實施力圖戰勝業績基準的一種投資管理模式。主動管理投資者需要經常預測市場行情或尋找定價錯誤證券，并藉此頻繁調整證券組合以獲得盡可能高的收益。被動管理(亦稱被動投資)，指長期穩定持有模擬市場指數的證券組合以獲得市場平均收益的投資管理模式。被動型基金一般選取特定的指數進行跟蹤，因此被動型基金通常又被稱為指數型基金。
從投資理念的角度而言，主動管理和被動管理的主要分歧在于市場是否有效。被動指數化投資的理論基礎是市場高度有效，任何企圖戰勝市場的努力都是徒勞；而主動投資的理論基礎是市場非有效或弱有效，投資經理通過積極預測市場行情或者對個股估值，成長等基本面的分析研究，可以建立戰勝市場，產生超額收益的組合，也就是我們常提到的阿爾法。
冬蟲夏草“冬天是蟲，夏天是草，冬蟲夏草是個寶。”有如冬蟲夏草既非動物又非植物，而是屬于第三科的微生物；在主動管理模式和被動管理模式之外，我們有沒有可能設計出第三種投資管理模式呢?
第三條道路的探索
從主動管理和被動管理的定義可以知道，這兩種投資管理模式有著截然不同的投資哲學和理念。被動管理者認為市場是高度有效的，任何企圖戰勝市場的努力都是徒勞的，而主動管理者則認為市場是非有效或者弱有效，通過積極的策略實施是有可能戰勝市場的。
對于市場是否是有效的，目前尚無定論。通過不同的研究方法會有不同的結論，我們暫且不去追究這個問題的確切答案?！按嬖诩春侠怼?，這兩種管理模式的共存，說明他們各自具有一定的優勢和缺點。能否取長補短，結合二者優勢走出第三條道路呢?
以下我們談談一些不成熟的看法。從市場的數據看，多數主動型基金跑輸被動型基金，只有少數能夠戰勝被動型。市場有可能是非有效的，但是要想找到這種非有效性并且利用這種非有效性實現的穩定盈利，確實一個非常大的挑戰。
國信投資時鐘
研究目標：擇時+行業配置
傳統的擇時和行業配置方法，主要來自于對經濟周期和行業景氣的判斷。實際操作過程中，采用宏觀經濟指標和行業景氣數據進行擇時和行業配置，效果一般，并且二者之間的關系也不甚清晰。
我們從美林投資時鐘的投資觀點得到啟發，經過嚴謹的辯證思考和邏輯推理，結合A股市場數據的實證檢驗，構建了國信投資時鐘，并勾勒出“國信經濟周期”的輪廓，目的是為了用“國信經濟周期”指導擇時和行業配置。實證效果良好，且兩者之間存在清晰的對應關系，即牛市對應“國信經濟周期”中的復蘇周期和過熱周期，熊市對應滯脹周期和衰退周期。
關于經濟周期的論題，各國許多學者都進行過長期的研究，但大多都停留在理論階段，且主要用定性的方法，而具體到如何用定量的方法來指導實際經濟活動的較少。
2004年11月10日，美林證券發表了著名的研究報告《The Investment Clock》研究在經濟的不同階段相對應的投資策略。
我們結合A股市場的實際情況，以及美林投資時鐘的定性結論，以一個全新的視角來審視經濟周期的論題。我們根據行業的經濟周期屬性，定性結合定量挑選每個經濟周期最具代表性的行業分別構建復蘇指數、過熱指數、滯脹指數、衰退指數。實證結果顯示：A股市場存在明顯的經濟周期循環，復蘇周期一過熱周期一滯脹周期一衰退周期一復蘇周期一過熱周期一滯脹周期。
股票市場的最大魅力就在于不可精準預測，影響股票市場走勢的因素實在是太多：基本面、消息面、政策面、資金面、技術面等等。雖然我們認為經濟發展階段以及經濟周期是影響股票市場的主要因素，但是不可否認短期外部沖擊對于股市的影響也是巨大的。
當股票市場走勢脫離宏觀基本面運行的時候，我們也需要作出相應的對策，即既要居有竹，也要食有肉。
國信投資時鐘之經濟周期循環
經濟周期的產業周期的分解是指，宏觀經濟波動和產業間的周期波動互為因果，宏觀經濟的波動從產業層面看直接表現為不同行業間的非同步的周期波動，宏觀經濟上升是大部分行業同步上升的結果，宏觀經濟回落也是行業總體處于周期回落階段的外在表現。大部分時間內，行業波動則表現為非同步的梯次性的傳遞，上下游產業間周期的交替起伏與內部傳導，構成產業結構波動的原因。這種行業景氣輪動現象的內在基本原因可能主要是產業關聯，城市化進程，消費結構升級及其帶動的產業升級等。
結合三大產業群的輪動次序以及近年來中國行業景氣輪動規律，經濟周期的分析重點應該落在對行業景氣的結構性分析，而非總量性分析。
股市是國民經濟的晴雨表。利用宏觀經濟指標預測股市走勢的問題在于：宏觀經濟是一個復雜的相互作用系統，任何宏觀經濟指標都是從單一視角來對宏觀經濟進行監測，很難通過構建精確的模型將所有宏觀經濟指標的相互作用描述清晰。而在股市中，投資者的每一次買賣信息已經將分散在社會各個角落的經濟信息匯聚于股市中，所以股票市場本身就是宏觀經濟的一個復雜預測模型和良好的監測指標，可用來替代美林投資時鐘的產出缺口和通脹趨勢等宏觀指標的分析。
基于以上理由，以及美林投資時鐘的定性結論，根據不同行業的經濟周期屬性，用定性結合定量的方法，挑選出每個經濟周期的代表性行業，然后分別構建了周期成長指數，周期價值指數，防御價值指數，和防御成長指數，用來觀察A股市場的行業周期，繪出A股市場的經濟周期循環圖，由此在A股市場內部構建了類似美林投資時鐘的國信投資時鐘。經過我們的實
證檢驗，利用國信投資時鐘在A股市場上劃分經濟周期來指導行業配置的效果明顯優于美林投資時鐘。
冬蟲夏草型投資基金構想
既是主動又是被動的“新型分級基金”
運用相對指數方法，挑選房地產、汽車、有色、煤炭、醫藥生物、零售、高速公路、機場8個行業作為一個封閉的循環系統構建A股周期指數(注：A股周期指數構建過程中，相對指數計算的時候只計算這8個行業，其他行業指數不參與計算)。
復蘇指數――對應投資期為復蘇期，成份股為復蘇周期受益行業股票，比如汽車、房地產等；
過熱指數――對應投資期為過熱期，成份股為過熱周期受益行業股票，比如煤炭、有色等；
滯脹指數――對應投資期為滯漲期，成份股為滯脹周期受益行業股票，比如醫藥生物、零售等；
衰退指數――對應投資期為衰退期，成份股為衰退周期受益行業股票，比如高速公路、機場等；
經濟周期指數――成份股為復蘇指數、過熱指數、滯脹指數，衰退指數的所有成份股。
母指數(經濟周期指數)和子指數(復蘇指數、過熱指數、滯脹指數、衰退指數)采用相同的加權方式進行計算，并且保證母指數等于四個子指數之和。新型分級基金
子基金――被動型指數基金四個子基金即周期成長基金、周期價值基金、防御價值基金，防御成長基金將分別跟蹤復蘇指數、過熱指數、滯脹指數、衰退指數，屬于被動型的指數基金，管理目標是跟蹤誤差最小化。
母基金――主動型量化基金 (1)母基金基期單位凈值1.00元，每個子基金預分配資金0.25元；(2)根據“國信經濟周期指數”進行經濟周期判斷，選擇主輔基金。例如：如果當前經濟周期為過熱周期，那么周期價值基金擔任主基金，其余三個基金擔任輔基金，(3)三個輔基金均出借0.05元給主基金，這樣主基金資金為0.40元：三個輔基金凈值均為0.20元。
母基金0.80元的資金是被動跟蹤母指數(經濟周期指數)，另外0.20元的資金是相機抉擇跟蹤當前所處經濟周期對應指數，合起來便是一個對基準指數(經濟周期指數)進行增強的主動量化基金。
輪流擔任主基金的“民主分級基金”
分級基金基本概念一般情況下，分級基金是通過對基金收益分配的安排，將基金份額分成預期收益與風險不同的兩類份額，并將其中一類份額或兩類份額上市進行交易的結構化證券投資基金。
兩類份額的特征一般情況下，由基金基礎份額所分成的兩類份額中，一類是預期風險和收益均較低且優先享受收益分配的部分，在此稱之為“A類份額”，一類是預期風險和收益均較高且次優先享受收益的部分，在此稱之為“B類份額”。類似于其它結構化產品，B類份額一般“借用”A類份額的資金來放大收益，而具備一定杠桿特性，也正是因為“借用”了資金，B類份額一般又會支付A類份額一定基準的“利息”。
兩類份額的約定比例分級基金的設計機制不同，兩類份額的分拆比例也不同。
傳統分級基金簡單示例利用“優先一普通”的分級安排，使風險在委托人之間重新分配，滿足不同的風險偏好；優先受益人獲得穩定的基本收益，普通受益人獲得資金杠桿的放大?！?見圖1)
民主分級基金傳統的分級基金的主基金(普通受益人)和輔基金(優先受益人)是固定，而冬蟲夏草型投資基金的主輔基金則是非固定的，根據經濟周期的循環而由對應的子基金輪流擔任主基金，其余子基金為輔基金。復蘇周期，周期成長基金擔任主基金；過熱周期，周期價值基金擔任主基金；滯脹周期，防御價值基金擔任主基金；衰退周期，防御成長基金擔任主基金。
各子基金均是被動型的指數基金，通過主輔基金制度安排，輔基金主要負責母基金的Beta穩定，擔當主基金的子基金則在任期內負責母基金的Alpha創造。
由于本文的重點在于介紹冬蟲夏草型投資基金的設計理念，對于具體的分級協議設計，我們不作為本文的重點。對于具體的分級協議，可以很簡單，也可以很復雜，因產品需求而異?！?見圖2)具有經濟周期指示意義的“新型宏觀經濟指標”
目前在市場還沒有專門的經濟周期指標，對于經濟周期的判斷主要是根據產出缺口指標(通過GDP測算，理論和算法都存在一定程度的爭議)和通貨膨脹指標(CPl)的趨勢性變化進行定義。
股市是國民經濟的晴雨表，股市作為公開交易市場，即時的匯聚了來自于實體經濟方方面面的信息。同GDP、CPl等傳統統計數據一樣，我們也可以認為股票市場的價格數據是宏觀經濟的一個有效觀測指標。
關鍵詞：經濟周期 盈余管理 管理者過度自信 實證分析
一、引言
盈余管理是管理者為了個人利益最大化而操縱利潤的機會主義行為。盈余管理會造成資本市場資本配置效率降低，因此識別和防范盈余管理行為成為投資者、監管機構及會計準則制定者所關注的問題。近年來，已有學者研究發現，管理者盈余管理行為與反映宏觀經濟環境的經濟周期有密切的聯系，即在不同的經濟周期階段，管理者盈余管理程度會發生明顯的變化。但是，鮮有學者對處在經濟周期不同階段下，管理者過度自信心理對盈余管理波動的影響作用進行研究。國外學者較早從經濟周期視角實證研究了管理者過度自信對盈余管理的影響，Jin&Chen（2005）研究發現宏觀經濟變量與公司盈余管理之間存在顯著的關系。Klein et.al（2006）認為經濟周期和上市公司的資產回報率（ROE）之間存在著顯著的正向關系。Lin和Michael S. H. （2007）研究發現，盈余管理程度與實際GDP增長率呈非線性U型關系，當實際GDP增長率較低時，盈余管理程度隨實際GDP增長率增加而下降；而實際GDP增長率較高時，盈余管理程度則隨著GDP增長率增加而上升。張榮武（2013）以經濟周期為視角，運用VAR模型得出經濟周期處于擴張階段時，投資者過度自信顯著；在經濟處于緊縮階段時，過度自信波動程度較擴張期時更大。許慧（2010）發現上市公司盈余波動除受自身經營風險的影響外，還受到經濟周期以及企業非經常項目的影響。陳朝武（2013）以2000年至2011年經濟周期為研究背景，發現周期性行業較非周期型行業的上市公司盈余管理程度大，從整體來看經濟緊縮期時盈余管理程度大于擴張期水平。國內外學者證實了宏觀經濟是影響盈余波動的重要因素，在經濟緊縮期，盈余管理波動性更加劇烈，同時國內研究學者發現過度自信心理的在經濟周期環境下呈現非對稱性。但少有學者將經濟周期納入管理者過度自信對盈余管理行為影響研究框架，反映經濟周期不同階段下，管理者過度自信心理與企業盈余管理行為的關系，因此，本文將從經濟周期的視角探求管理者過度自信與盈余管理的關系。
二、研究設計
（一）經濟周期影響盈余管理的機理分析 經濟周期影響盈余管理的機理如圖（1）和圖（2）所示。（1）當經濟處在擴張期時（如圖1），居民的收入、利潤和政府部門的財政收入都隨之增長，收入增長導致社會總需求的增長，需求增加會引起生產規模的擴大，企業的銷售收入、經營盈余都趨于增長，企業的業績目標會隨著經濟的增長提出更高的要求并給予相應的獎酬激勵或分紅激勵，出于獎酬契約動機及維護聲譽考慮，管理者傾向盈余管理來選擇有利完成業績指標的會計政策和程序。同時，投資者在經濟擴張期對股市的心理預期高，選擇購入股票，投資者表現出過度自信。管理者迎合了市場的非理性心理，對企業未來的發展持過度樂觀態度的信號，高估投資收益，低估風險，選擇成本低但風險高的短期債務融資擴大企業規模投資，引起過度投資行為。為彌補投資期自有資金不足的難題，管理會借助股價被市場高估的優勢選取股權融資方式獲得資金。不僅如此，為了防止暴露投資凈現金流為負項目的決策失誤，過度自信的管理者的出于薪酬激勵契約動機及配股動機進行盈余管理活動。（2）當經濟處于緊縮期時，產品的供給大于產品的需求能力，收入水平降低，社會失業率會上升。產品需求的降低使得市場競爭加劇，經營環境備受壓力，公司銷售收入隨之降低，業績也會受到影響，出于薪酬契約的動機，管理者進行盈余管理。其次，業績降低會帶來虧損風險，會使管理者出于避虧、保牌及再融資的考慮，采取盈余管理行為，粉飾盈余信息。另外，政府為防止經濟失控帶來惡劣影響，出臺政策干預市場行為，加強信息違規披露的監管，減少非理性投資損失，管理者存在強烈的政治動機，進行盈余管理行為。同時，投資者在經濟收縮期對股市的心理預期減退，選擇拋售手中持有的股票，管理者感知到股票市場資金撤出，市場反映低于自我預期，管理者認為自己所面臨的風險和不確定性加劇，過度自信的敏感度增強。根據權衡理論，由于管理者對企業前景持悲觀態度，為避免企業陷入投資困境，會減少股權融資，產生強烈的債務契約動機，向投資者粉飾企業財務信息，造成高財務杠桿。另一方面在經濟周期緊縮期，股票的政策閾值未發生降低，即對上市公司的上市資格及ST處理未有改變，為了避免虧損而帶帽處理，瀕臨虧損的企業，會因避虧、保牌動機、降低監控成本積極的采取盈余管理行為。
（二）研究假設 經濟處在擴張階段時，投資者過度自信顯著，而這種心理在經濟增長一段時間后恢復平靜，但在緊縮期，管理者由于外界風險不確定性，自信心理對外界環境的敏感性更強，波動幅度在較擴張期更為劇烈（張榮武，2013）。管理者的過度自信心理對導致對投資項目的預期高于其凈現值，進而導致過度投資，企業內部資金無法滿足日益增長的投資項目資金需求時，管理者采取債務融資（Malmendier U，Tate G和Yan J，2007），高資本結構造成財務杠桿失衡，為避免支付債務合約的違約成本，管理者會進行盈余管理行為，掩飾財務真實信息（林大龐，2010；何威風，2009）?；谏鲜龇治觯岢黾僭O：
假設：相較于擴張期，緊縮期階段的管理者過度自信心理更能誘發盈余管理行為。
（三）樣本選擇與數據來源 本文選取了2002年至2012年深、滬上交所上市公司，并做了如下剔除：剔除當年上市的公司；剔除B股或H股上市的公司；剔除金融行業上市公司；剔除ST類上市公司；剔除數據缺失和異常的公司，最終獲得666家樣本公司。此外，研究考慮的行業周期敏感性的影響，根據Bodie（2003）和我國證券業協會（2009）的劃分標準，將我國上市公司的行業分為周期性行業和防守型行業。所有數據均來自國家統計年鑒及國泰安數據庫，使用SPSS17.0進行數據處理。
（四）變量選取 本文選取了如下變量：（1）被解釋變量：盈余管理。本文采用修正的Jones 模型來計算公司盈余管理。（2）解釋變量：經濟周期和管理者過度自信。經濟周期。借鑒（江龍、劉笑松，2011）的研究，選取國內生產總值年增長率（NGDP）衡量經濟周期波動情況。為研究經濟周期不同階段盈余管理程度的關系，設置虛擬變量UP代表經濟周期的擴張階段，借鑒劉樹成（2009）、陳武朝（2013）的研究，用兩階段法（擴張期、緊縮期）將2008-2009 年劃分為緊縮期，2002-2007 年、2010-2012 年為擴張期，即當經濟周期處于擴張階段時，UP=1，否則UP=0。管理者過度自信。本文根據姜付秀（2009）最新研究方法，以薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有管理者薪酬之和比例來衡量管理者過度自信程度，比值越高，表明管理者過度自信程度越大。（3）控制變量：本文設置如下控制變量如表（1）：公司規模，較大規模公司可以調整報告盈余的領域比較廣泛（Watts 和Zimmeman，1990），以公司總資產的對數，作為衡量公司規模的指標；資產負債率代表了企業的債務風險，資產負債率高的企業，其債權人所設的約束條件也越多，為避免支付違約成本，進行盈余管理的空間也越有限；凈資產收益率，林永堅（2013）實證研究得出上市公司真實盈余管理程度與業績表現顯著負相關；產權性質，國有企業是我國特殊制度背景下的產物，朱星文（2010）實證研究得出，國有上市公司的盈余管理程度要低于民營上市公司；獨立董事比例，黃文伴（2010），張炳才（2011）實證研究表明，獨立董事比例越小，公司盈余管理程度越大；行業變量，Jin（2005）、陳武朝（2013）認為，周期型行業比非周期型行業更有可能通過平滑收益來進行盈余管理，故分文將行業變量設為虛擬變量，當企業屬于周期型行業時，Ind取值為1，當企業屬于非周期型行業時，Ind取值為0。
（五）模型構建 判斷管理者自信程度是否會導致企業資本結構失衡，即企業的資本結構是否是管理者自信與盈余管理間的橋梁，設置管理者自信程度與資本結構的交叉項，同時加入管理者自信、資本結構與經濟周期的交叉項，構建模型1，檢驗不同階段經濟周期，管理者過度自信是否導致盈余管理行為。|DA|=？琢0+？琢1CO+？琢2DEBT*CO+？琢3DEBT*UP*CO+？琢4DEBT+？琢5SIZE+？琢6ROE+？琢7ND+？琢8DP+？琢9IND+？著 （模型1）
DEBT*CO是管理者自信與資本結構的交叉項變量，當系數？琢2正數時，表示隨著管理者自信程度的提高，盈余管理對資本結構反映敏感，資本結構作為管理者自信與盈余管理行為的橋梁，會加劇企業盈余管理程度，當系數？琢2負數時，表示隨著管理者自信程度的降低，盈余管理對資本結構的反映減弱，抑制企業盈余管理行為。加入代表經濟周期虛擬變量的交互變量DEBT*UP*CO，是為驗證經濟周期不同階段條件下，管理者自信是否會誘發盈余管理，當系數？琢3為正數時，表示經濟周期處于該階段時，管理者自信會加強盈余管理行為的實施，當系數？琢3為負數時，管理者自信程度能減弱企業盈余管理程度。
三、實證檢驗分析
（一）描述性統計 從表（2）的統計結果看出，被解釋變量操作性應計利潤（|DA|）在2002年至2012年期間內的均值為0.1305，最大值為1.54，但標準差遠遠小于1（0.1466），說明樣本數據篩選合理性。處在經濟周期擴張期時的|DA|的均值（0.1331）大于總體樣本均值，且大于緊縮期的均值（0.1203）。說明雖然企業在擴張期，市場的盈余管理程度普遍程度比緊縮期大，但盈余管理程度差異性明顯，這有可能與行業敏感性有關。解釋變量GDP增長率（NGDP）擴張期的均值和中值最低，分別為0.1017、0.1012，在緊縮期最高，分別為0.1038、0.1038，但標準差緊縮期低于擴張期水平，極小值緊縮期高于擴張期水平。由于前文對2002-2012年經濟周期的劃分中，緊縮期為2008-2009，數據較為集中且偏大，擴張期為除2008，2009的其他年份，數據分散且2008年以前數值偏小，說明統計結果與實際劃分一致。代表企業管理者自信程度的變量（CO）在均值經濟緊縮期最高（0.4444），標準差較低（0.1500），擴張期時均值較?。?.4293）、標準差較高（0.1528），說明自信心理在緊縮期時表現更加明顯。張榮武、廖微（2013）研究發現不同經濟周期階段自信心理表現非對稱性，處在緊縮期時過度自信效力比擴張期大。
（二）回歸分析 回歸分析結果如下：
（1）總體樣本的回歸分析。樣本總體的回歸結果顯示（表3），調整后的R2為0.038，考慮到企業盈余管理行為的復雜性，模型的擬合效果比較好，F統計量在1%的顯著性水平下顯著，說明模型的解釋能力比較強。管理者自信程度、財務杠桿、企業規模、與盈余管理呈顯著的正相關關系，行業性質與盈余管理行為負相關，與前文推論不一致，有待分經濟周期階段進行討論，經濟周期波動、盈利水平、股權性質、獨立董事比例、盈余管理行為呈顯著的負相關關系，這與前面的回歸結果是一致的。在1%的顯著性水平下，管理者過度自信對資本結構有顯著的影響，即在不考慮經濟周期的情況下，資產負債率的增加會提高管理者過度自信對資本結構的敏感性，即資產負債率的提高也是管理者自信心理表現，由于信息不對稱的情況下，管理者往往高估投資項目的預期，導致過度投資，當內部資金無法滿足投資項目時，管理者由于過度自信的心理，采取債務融資緩解資金壓力。根據回歸結果，管理者過度自信、資本結構與經濟周期擴張階段的變量的交叉項回歸系數為負，且低于1%的顯著性水平說明在經濟周期擴張階段，資本結構受管理者過度自信心理影響不大，在經濟緊縮期，管理者偏好債務融資，表現出過度自信心理。根據優序理論，由于信息不對稱的存在，公司具有“內部資金-債務-股權”的融資偏好，在經濟上行時，企業凈現金流的增加，可以優先使用內部現金用于新項目建設或償債，經濟下行期，凈現金流的減少使得公司只能依賴外部融資，而且出于資本成本的考慮，會優先選擇外部融資——債務融資，說明該回歸結果適用于融資優序理論。
（2）經濟周期階段樣本的回歸分析。表（4）回歸結果顯示，不同經濟周期階段的回歸分析的F統計量均在1%的顯著性水平下顯著，這說明模型的解釋能力較強，兩個階段調整后的擬合優度分別為0.035和0.068，考慮到企業投資行為的復雜性，模型的擬合合理。根據回歸結果，兩個階段內，管理者自信與資本結構的交叉項系數在經濟周期擴張階段與緊縮階段均為正，但緊縮期交成項系數在1%的顯著水平之下，并且管理者自信系數也在1%的顯著水平下，由此驗證了假設1。即在經濟周期緊縮階段，企業更容易高估未來收益，低估未來風險的過度自信心理，為了避免高財務杠桿引發的融資成本的提高，企業會進行盈余管理行為。從控制變量的角度來看，在經濟擴張期、和緊縮期內，行業變量系數均大于0，且分別通過10%，5%的顯著性檢驗，表明經濟周期型企業盈余管理行為受經濟周期影響顯著，資產規模、資本結構、資產凈收益率均通過了顯著性檢驗，且與前文理論預期一致
四、結論
本文研究結果表明：不同的經濟周期階段，管理者過度自信水平對盈余管理的影響呈現非對稱性。在經濟擴張階段，由于管理者比任何人都了解投資項目的真實價值，管理者自信心理適度，為避免企業的財務杠桿失衡，管理者優先選擇股權融資，減少了盈余管理動機空間，即經濟周期擴張期，管理自信促發盈余管理行為不明顯。在經濟緊縮期，經營業績受到經濟衰退的影響，股價在資本市場中被低估，尤其是周期型行業，為滿足投資項目資金需求，過度自信的管理者偏向采取激進負債戰略，造成企業表現出高資本結構。為避免違約帶來的融資限制，降低融資成本，資本結構高的企業管理者會積極的采取盈余管理行為，即經濟周期緊縮期，管理者過度自信的影響加劇了盈余管理行為實現。本文的研究關注在經濟周期不同階段，經濟周期劃分尚存在爭議，因此細分經濟周期階段，分析管理者自信心理與周期波動的關系是否與本文結論存在一致性，有待進一步研究和驗證。
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【關鍵詞】地區經濟周期；同步性；空間差異性
一、前言
為盡快使我國擺脫經濟危機的影響從而使經濟走向復蘇，全國各部門對此次經濟下滑展開了一系列的深層次探討。其中大部分理論研究視角還是集中在經濟危機以及由此帶來的影響（余永定，2010；胡大鵬，2010；胡春陽等，2010；等）等方面，當然也有很多學者從經濟周期的角度（李靜平，2009；王漢儒，2009；黃賾琳，2009；等）來加以詮釋。其中最具說服力的研究結果認為：我國經濟之所以下滑，一方面的原因是由于全球經濟危機的影響；另外，我國經濟本身已達到本次周期的下降階段也是一個不可忽視的重要因素。
因此，一國內部各省份的經濟周期對全國總體經濟的影響也是值得關注的。因為隨著區域貿易和資本流動等的快速發展，一個國家內的地區之間的經濟聯系越來越緊密，它們之間的波動影響也越來越深（汪強，2010）。鑒于此，從地區或省份的角度來考察我國宏觀經濟波動特征就具有重要的理論意義和價值。
二、地區經濟周期研究框架
隨著市場經濟和區域經濟的發展，將經濟周期研究方法應用于地區經濟發展研究正成為對經濟周期波動研究的一個重要方向。本文余下部分將作如下安排：第一部分分析了地區經濟周期自身特殊性是否明顯；第二部分分析我國地區經濟周期的相關性與同步性；第三部分對我國地區經濟波動的領先、滯后性進行描述；文章最后為總結部分。
（一）地區經濟周期的特性研究
關于地區經濟周期的研究文獻最早可追溯到1994年，由加拿大經濟學家Bayoumi and R.McDonald（1994）對加拿大省份經濟周期進行了相關的研究，通過對加拿大各省份消費狀況所引起的經濟周期在各地區有明顯的不同。隨后Bayoumi在1996年通過對加拿大資本市場的研究，得到了相似的結論。
李冬霞（2008）通過對新疆地區的經濟周期的研究，發現新疆地區有其自身獨特的形式與特點。如新疆經濟的收縮性弱于全國經濟的收縮性，但抗衰退能力卻強于全國經濟；新疆經濟比全國經濟表現出更多的活力，但分析顯示，新疆經濟的穩定性卻低于全國經濟。還有一些學者認為我國不同的省份具有不同的特性，對全國經濟周期的影響也不盡相同，如郭慶旺等（2005）指出發達省份更多地體現出省份特性，而欠發達省份則更具特異性和地區性，同時，我國省份經濟的這些動態特性與其經濟特征存在著密切關系。
（二）我國地區經濟周期的相關性、同步性研究
對于地區經濟周期理論而言，不同地區的經濟周期若具有同步性將是其重要的特征事實。Wesley Mitchell，Arthur Burns（1937）主張運用同步性指標來刻畫地區經濟周期的的同步性。而后M.W.Watson（1991）根據前人的思想提出了運用各地區國民生產總值（GNP）的增長率作為刻畫地區經濟周期的同步性指標。
FabioMoneta和RasmusRüffer（2006）研究了1975-2005年的香港、臺灣和亞洲其它國家的經濟周期同步程度，發現同步程度越來越高。RonaldMckinnon和GuntherSchnabl（2003）選擇東亞9個國家以及日本進行了分析，認為東亞經濟體都經歷了同步的經濟周期，其實際GDP的波動是平行的。中國香港、印度尼西亞、韓國、中國臺灣和泰國的增長率更是高度相關，這些經濟體是東亞經濟周期的核心國內關于地區經濟周期的相關性、同步性研究文獻目前正在逐漸增多。
國內關于地區經濟周期的文獻也在不斷增多。楊忠直等（2010）采用我國6個經濟劃分區1952~2004年度GDP數據，通過頻域方法分析了我國地區經濟周期波動的同步化趨勢，我國地區經濟周期的同步化程度十分顯著。李莉等（2007）也得到了相似的結論。然而張文軍（2008）通過對改革開放以來東西部地區的經濟波動特征的分析，得出了一個較為明顯的規律：1995年之前的東部地區和西部地區之間的經濟波動差異大于1995年之后的時期，并且兩個地區的波幅也表現為從東部地區遠大于西部地區轉變為西部地區大于東部地區。
（三）我國地區經濟周期的領先區域以及領先指標研究
經濟周期在不同的行業存在行業領先性，關于這一點已得到眾多學者的認可。但與此同時，區域領先性卻被無形中忽略了。然而，不容忽視的是，經濟周期的區域領先性確實存在，并且和行業領先性一樣重要。
Selover等（1997）分析了美國不同區域的經濟周期，研究發現，不同區域的經濟周期因為“鎖?！边^程的作用有逐漸同步的趨勢，進而形成美國的經濟周期。在接受同步化的同時，他們也承認不同區域的波動周期存在一定程度的先后偏差。Stock，J.H.，and M.W.Watson（1989，1991，1993）分別利用不同的經濟指標預測了基于波斯灣戰爭所導致的原油短缺進而引起各地區經濟衰退。這些領先的指標序列雖然只是反映了不同行業與經濟波動相比的先后順序。但對于一個經濟體而言，各區域因為自身的要素稟賦不同必然產生相應的產業聚集，因此，若知道行業的領先性必然不難探求區域相應的領先性問題，也即理論上明顯存在經濟周期的區域領先性特征。
薛敬孝等（2001）對東亞各國經濟周期的同步性和非同步性進行了研究，指出它們在某些時期存在非同步性。非同步性的存在表明，一個經濟體內的經濟波動肯定存在領先區域和滯后區域。孟尚雄（2009）通過對我國部分省市區數據進行分析，發現中國經濟自建國以來不僅呈現出越來越明顯的周期性，而且展現了這種波動的區域領先性，說明了經濟波動中領先區域、滯后區域、同步區域的現實存在。
（四）我國地區經濟周期的空間差異性研究
區域經濟發展不平衡一直是我國區域發展的重要特點，也是我國區域發展的難點。為了縮小這種不平衡性，就離不開對我國區域經濟周期空間差異的研究。通過對我國經濟周期空間差異的分析，可以總結各大區域經濟增長變化的特征和規律，避免區域經濟波動的大起大落，其次通過對經濟周期波動空間差異的分析，可以知道各個區域的經濟波動規律，有的放矢地實行有針對性的宏觀經濟政策。
鄒浩（2009）通過我國改革以來東西部經濟周期波動的特征比較研究，發現我國經濟周期波動的空間差異是：1995年是改革之后東西部經濟波動的一個轉折點，在1978～1995年期間東部的波幅大于西部的波動，而1996～2004年期間則剛好相反。而與此同時，賈杉（2009）通過對1953-2006期間我國經濟波動的分析發現，我國東西部經濟波動差異表現出由小到大再到小的規律。以1978年和1996年為轉折點，結論和鄒浩（2009）的結論相似。
三、總結
通過以上綜述，國內外學者關于地區經濟周期相關性質的描述主要是從其特性、協同性、地區領先以及空間差異性等方面進行研究，結合運用理論分析和實證檢驗等技術手段展開研究。現有相關對我國地區經濟周期問題的研究文獻都還沒有統一的解釋理論，給人的印象是學者們似乎還沒有找到地區經濟周期問題的微觀切入點和突破點。筆者認為，隨著空間經濟學的興起，從空間異質性以及相關性的角度研究我國地區經濟周期將是一個重要方向。
參考文獻
[1]Bayoumi,T.,and R.McDonald,1994,“On the Optimality of Consumption across Canadian Provinces”,CEPR Discussion Paper,1030.
[2]Stock,J.H.,and M.W.Watson,1989“,New Indexes of Co-incident and Leading Economic Indicators”,in O.Blanchard and S.Fischer(eds.),NBER Macroeconomics,Annual,Cambridge,MA:MIT Press.
[3]Stock,J.H.,and M.W.Watson,1993,“A Procedure for Predicting Recession with Leading Indicators:Econometric Issues and Recent Experience”,Business Cycle,Indicators and Forecasting,Chicago:University of Chicago Press for NBER.
[4]楊忠直,李莉.我國地區經濟周期波動的同步化實證分析[J].上海交通大學學報,2010(3):326-331.
[5]李冬霞.新疆經濟周期性波動研究[J].區域經濟,2008(4):114-116.
[6]李莉,楊忠直.基于鎖模的地區經濟周期波動同步化實證分析[J].數量經濟技術經濟研究,2007(12):16-25.
[7]孟尚雄.中國經濟周期的領先區域研究[J].區域經濟,2009(12):59-62.
[8]汪強.地方經濟周期與國家經濟周期:同步性[J].生產力研究,2010(2):122-130.
[9]鄒浩.我國經濟周期波動的空間差異及原因分析[J].經濟縱橫,2009(3):
