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關鍵詞：新興市場國家；內部資本市場；公司績效；問題
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X(2010)03-0121-05
從20世紀六七十年代Alchian(1969)、Williamson(1975)提出“內部資本市場”概念開始，內部資本市場理論逐漸成為了企業內部資源配置的最重要理論，西方特別是美國學者對此進行了廣泛的研究。近年來，內部資本市場理論在新興市場國家逐步得到理解和研究，并取得了一定研究成果，對內部資本市場理論進行了拓展。尤其是20世紀90年代末，國內學者也開始關注這一問題，并展開了積極的研究。我國學者的研究除了少數基于中國特定背景外，其他研究則主要集中在對西方發達國家研究文獻的回顧與解釋。新興市場國家內部資本市場的研究成果對我國理論研究和實踐具有更強的借鑒意義。
一、內部資本市場的存在性及其運作
新興市場國家的內部資本市場研究直接起因于集團組織形式的普遍存在性以及外部資本市場的相對落后。Left明確指出企業集團是發展中國家特有的組織形式并對經濟發展有重大影響，企業集團內部形成了一個資本在不同業務之間進行調配的機制，使企業集團在一定程度上具有了類似于資本市場的功能。香港中文大學進行的一項研究表明：大約有7成東亞公司都與集團有關聯，而這些集團均操控著很多其他公司。在日本，有83％的公司與集團有關聯；在菲律賓有73％的公司與集團有關聯；在中國香港、印尼和新加坡，該比例超過了60％；在泰國，該比例約為40％。在集團公司內部，包括一些上市公司，其中至少有一家銀行和證券公司。核心企業都是由最終控制人控制的。他們對上市公司通常采用金字塔式持股，持股比例通常低于30％。而企業集團正是內部資本市場存在的組織載體。新興市場國家普遍存在市場功能不足的現象，企業從外部市場獲得資金、技術以及人才的難度較大，特別是外部資本市場不發達，存在著嚴重的信息不對稱，有動機主動構建內部資本市場，緩解外部融資約束。
Chang和Choi發現在韓國由于市場的不完善而廣泛存在著附屬于集團的子公司，Khanna和Palepu運用內部資本市場理論研究了新興市場國家為什么要形成企業集團。Shin和Park研究了韓國聯合企業(conglomerates)的資本配置情況，他們認為母公司通過控股關系控制子公司，母子公司之間、子公司之間存在大量的借貸關系與擔保，所形成的內部資本市場使集團能夠在不同項目之間進行資金的相互利用。Khanna和Palepu的兩項成果則以印度和智利的企業集團為研究對象，認為印度和智利的企業集團也存在內部資本市場。Perotti和Gelfer研究了俄羅斯產融結合型企業集團內公司的投資與現金流的相關性，研究發現產業主導的企業集團內的公司的投資與現金流并不顯著相關，而銀行主導的集團的投資與現金流則是負相關，這說明銀行主導的集團內存在更廣泛的資源再配置，把盈利的公司當成是“現金?！?，控股銀行可能有更強的利益動機和權威去重新配置資源?？梢?，他們認為產融結合型集團存在內部資本市場。Samphantharak研究了泰國企業集團中內部資本市場的運作情況，他通過構建結構模型導出一個投資方程，為內部資本市場的存在提供了更直接的證據。Gonenc等研究了土耳其多元化公司中內部資本市場的運作情況，發現非集團附屬企業必須通過外部資本市場籌集資金，而附屬于企業集團則通過內部資本市場籌集資金。
二、內部資本市場與公司績效
關于內部資本市場與公司績效的關系，新興市場國家的研究成果顯示了兩種截然不同結論：
1.內部資本市場提升公司績效
一般來說，在法律法規不健全、中介市場不成熟、投資者保護較弱以及信息披露不充分等外部資本市場不完善的情況下，內部資本市場會發揮更大的作用，能有效配置資源。Chang和Choi通過韓國企業集團的實證數據比較確定附屬于集團的公司具有提升績效的效應。Fauveih等通過比較包括發展中國家和發達國家在內的35個國家和地區的8 000家上市公司，發現公司多元化價值與外部資本市場的發育程度負相關，在資本市場及法律制度落后國家的多元化公司的業績表現較好，認為這是內部資本市場面對外部資本市場不健全時的有效替代。Perotti和Gelfer研究了俄羅斯產融結合型企業集團的公司治理功能以及它們對投資融資的影響。他們把企業集團內部的大型成員企業按股權分散程度或／和管理控制權程度進行分類，并對它們進行了比較。研究發現，對于股權分散程度較高的成員企業，投資對內部融資是敏感的，對股權分散程度較低的成員企業則不敏感。他們還發現在產融結合型的企業集團，現金流與投資是負相關的，認為這是與集團內部廣泛再分配資源是一致的。一個解釋是，集團內部存在一個資本市場，可以引導資源到具有較好投資機會的成員企業。他們否定了其他可能的解釋，不認為內部資源配置隱藏著公司間的機會價值轉移。特別地，他們通過回歸單個公司的投資與我們的測度指標――托賓Q，評估了附屬于與不附屬于集團的公司投資程序的質量，研究結果支持這樣的觀點――集團內公司的資源配置比獨立公司的資源配置更好。
2.內部資本市場降低公司績效
Wolfenzon(1999)研究發現，在缺少投資者保護的國家，組建企業集團的目的在于控股股東可以利用集團的金字塔結構侵占外部投資者的利益。
Lee等和Sung在考察金融危機之前的韓國企業集團的時候，發現企業集團中的“交叉補貼”現象――“隧道效應”，即控股型股東利用其在內部資本市場的剩余控制權，在成員企業間轉移資本；而這些投資更多地流向了業績較差的成員企業，造成了資源浪費，降低了企業的利潤，影響了整個集團的企業價值。
世界銀行的Claessens等選取了中國香港、印尼等九個亞洲國家和地區1991―1996年的1200家上市公司，發現其中75％的公司是附屬于集團的公司，且這些公司業績要低于非集團附屬公司3個百分點。Lins和Servaes對包括中國香港、印度、印尼、馬來西亞、新加坡、韓國和泰國在內的新興市場中ICM的運作效率進行
了全面的實證研究，利用1995年1195個公司樣本數據，他們發現，與專業化公司相比，多元化公司的平均折價率大約為7％，外部資本市場不發達的國家，折價率更高。他們還發現，多元化折價僅存在于部分工業性企業集團和管理層持股比例為10％―30％的多元化公司。由此得到結論：多元化是無效的，它更可能是一個現象而不是為了增強效率。
Buassook研究了三個轉軌經濟國家――泰國、印尼和菲律賓多元化公司的價值。研究發現，在1992―2001年間的泰國和1994―2001年的印尼和菲律賓都有明顯的多元化折價，最大的多元化折價發生在菲律賓，隨后是印尼和泰國。進一步的研究發現，在金融危機(1996年)年之前，只有菲律賓存在多元化折價，平均折價率為49％，沒有證據顯示在印尼和泰國存在多元化折價。然而金融危機之后，所有三個國家都存在多元化折價，平均折價率為：菲律賓84.3％、印尼33.2％、泰國16.7％。
三、內部資本市場效率差異的成因
1.內部資本市場中的問題
新興市場國家普遍存在對股東和債權人保護的缺失，法律體系很不完善，新興市場經濟中的問題比發達經濟更多更嚴重。除了股東與管理者之間的問題，控股股東與小股東之間也存在問題。因此，內部資本市場的存在可能會為集團內母子公司間非公允的關聯交易、違規擔保和資金占用提供運作平臺。
Claessens等認為，由于集團附屬公司現金流分配權與控股權的不對稱而產生的“利益掠奪”風險是導致多元化折價的重要因素，因為在樣本中，現金流分配權與控股權不對稱程度越高公司的折價率也越高，且控制了“利益掠奪”這一變量因素后，其他因素對多元化折價率并沒有顯著影響。這種利益掠奪大部分是通過集團內部資本市場進行公司資金、資產的轉移行為，這意味著發展中國家企業集團內部資本市場的功能已異化，危害著集團公司的治理。Lins和Servaes的研究發現，股權集中度越高，多元化折價越明顯。他們認為在缺少投資者保護的國家，由于外部資本市場信息不暢通，監管不到位，控股股東更容易為滿足私有利益，對其控股部門有很強的利益侵占動機，利用金字塔股權結構進行利益輸送，侵占中小股東利益，這種利益侵占大部分是通過企業集團內部資本市場進行資金、資產的轉移，是內部資本市場功能異化，嚴重影響企業集團的公司治理水平。
然而，Samphantharak的研究卻得出了相反的結論――控股股東的控制權越大，內部資本配置越有效。
2.內部金融中介
企業集團往往通過內部金融中介聚集和分配資源，這些金融中介包括內部結算中、內部銀行、財務公司、證券公司、商業銀行等。這些金融中介的存在有助于資金在不同的分部、項目之間轉移，從而可能會提高資源配置效率。
Perotti和Gelfer通過進一步區分了銀行主導的企業集團和產業主導的企業集團進行研究，發現銀行主導的企業集團有更多的等級，而產業主導的企業集團可能有更好的防御機制。不像獨立公司那樣，產業主導的企業集團內公司的投資與現金流并不顯著相關，而銀行主導的企業集團內投資與現金流則是負相關的。Samphantharak對泰國企業集團內部資本市場的研究得出了相似的結論，即內部金融中介的存在會提高資源配置效率。
3.集團規模
Samphantharak認為，集團規模對內部資本配置效率的影響有正有負。一方面，大企業集團更可能有嚴重的信息和協調問題，因此更不可能有完美的內部資本市場；另一方面，有更多成員的企業集團可能有更多的途徑轉移資源，從而提高資源的配置效率。實證檢驗表明，企業集團內成員企業數量越多，資源配置效率越高。
4.公司法律法規
Samphantharak認為，公司法律法規的設計旨在保護小股東的利益，不同國家、不同法律體系對小股東的保護程度不同。然而在同一個國家，不同類型的公司受不同的法律約束，對集團內的資本流動如內部借貸和擔保有不同程度的約束。一個由幾個受到嚴格監管的公司組成的企業集團，更難于進行有效的資本配置，因為集團內部資源的轉移十分困難。他通過檢驗集團內部上市公司的數量和內部資本市場效率的關系，發現二者負相關。
四、內部資本市場的其他方面
Castaneda研究了1995―2000年間墨西哥金融癱瘓前后ICM與企業的融資選擇之間的關系，得出結論：內部資本市場在信用通道和貨幣傳導機制方面的作用，可以阻擋商業借款的沖擊，穩定產出和經濟增長，起到金融緩沖器的作用。Claessens等的研究則得出了不同的結論：在亞洲金融危機之前的平穩發展時期(1992―1996年)，多元化集團尤其是金融市場不發達國家的多元化集團內部資本市場表現出較高的效率，而在危機期間(1997―1998年)這些多元化企業集團的市場表現很差。
Desai等認為跨國公司可以適時地利用內部資本市場，克服附屬企業當地不利的法律和資本市場環境。他們發現在資本市場欠發達或債權人權利較弱的國家，借款成本較高，跨國附屬企業較少在當地借款融資，所缺資金的3/4都由向母公司借款所替代；在資本管制的國家，跨國企業則利用內部資金繞開當地向國際資本市場融資的限制。
五、結論與啟示
第一，內部資本市場客觀存在于新興市場國家的企業集團。作為新興市場國家的一員，中國正處于經濟轉軌過程中，企業集團已經成為國民經濟中最重要的力量。企業集團化是我國市場化發育程度不足的必然結果，也是企業在競爭中生存的自選擇結果。我國目前已經形成了國有企業集團(包括央屬企業集團、地方政府所屬企業集團和國有控股的股份制企業集團)、民營企業集團等不同產權形式的企業集團，盡管它們的形成方式、運作機制不同，但是集團內部都存在不同程度的資金運作，如母公司與子公司之間、子公司相互之間的投資、借款、擔保、產品和資產的交易、代墊款項等，這說明我國企業集團也有內部資本市場。
第二，新興市場國家的內部資本市場具有提升公司績效的正面效應。Richardson、Alchian、Williamson、Myers和Majluf認為，外部資本市場由于在獲取企業內部信息時存在障礙或成本過高，不可能根據市場狀況對企業經營進行連續的微調，而內部資本市場在信息的真實性、及時性、準確性等方面均占有優勢，因此內部資本市場才能替代外部資本市場，也正是內部資本市場的信息優勢才使得總部可以從事“挑選勝者”的活動。我國外部資本市場還不完善，債券市場規模很小，銀行貸款效率較低(表現為低資本充足率、高不良資產率等)，股票市場雖然得到了不斷完善但效率依然很低；信息質量雖然有所提高，但透明度依然很低，財務造假層出不窮。外部資本市場的低效率，使得企業普遍存在融資約束。內部資本市場的構建不僅有助于緩解融資約束，還有利于提高資源配置效率。
a. 負責聯系授課老師，安排授課時間地點，對于外國授課老師協助安排其在校園內的生活，包括飲食、住宿、交通等;
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關鍵詞：新興市場；實際經濟周期；趨勢沖擊；利率沖擊
經濟周期一詞來源于宏觀經濟理論中新古典學派的實際經濟周期（Real Business Cycles）研究，是指對宏觀經濟中各變量的波動特征，包括變量的波動性、持續性以及變量之間的相關性。誕生于上個世紀末的新古典學派的實際經濟周期理論以及它所開創的動態隨機一般均衡模型（DSGE）的研究方法被作為宏觀經濟研究的主流研究框架一直沿用至今。經過20年的研究發展，以發達國家為基準的RBC研究已經構筑了較為完備的DSGE理論模型體系。同時其它國家（主要指的是非發達國家）的RBC研究也主要是借用以發達國家為基準市場（Benchmark Market）的RBC模型來對本國的經濟周期進行研究，顯然這種研究模式并不能體現出這些國家經濟的差異特征。近年來隨著金磚五國的興起，人們比以往更加關注于新興市場的研究，以新興市場為基準市場的RBC研究體系正在構建之中。
一、 新興市場的經濟特征
發達市場的經濟周期波動特征在經過大量的總結和補充工作以后，基本已形成了廣泛的共識。而新興市場經濟的波動特征的研究工作則開展較晚，在經過Aguiar和 Gopinath（2008）、Neumeyer和Perri（2005）和Fernández和 Zamora（2011）等大量的研究和總結之后，目前也已形成了較為一致的特征共識。
1. 新興經濟體宏觀經濟變量波動的二階矩特征。在對主要經濟數據（包括GDP、投資、消費、貿易平衡以及利率等）的二階矩陣的研究中，研究者們發現新興市場經濟體具有一些區別于發達國家和以發達國家為基準市場的理論體系的一些顯著特征。Aguiar和Gopinath（2008）分別選取了13個新興市場國家和13個典型小國開放特征的發達國家，對它們1980年～2003年間的經濟波動數據進行比較研究。通過對比新興市場和發達經濟體的宏觀經濟數據的二階矩，發現新興市場經濟相對于發達經濟體具有以下差異性的特征：（1）新興市場具有較高的經濟增長率的同時也具有較高的經濟波動幅度，新興市場GDP的波動幅度大約為同時期發達經濟市場的2倍；（2）在新興市場，消費的波動要大于GDP的波動（Aguiar的研究結果中，消費的波動是GDP的1.45倍），而無論從理論還是實證方面，在發達國家的經濟中，消費的波動都是略小于GDP的波動的；（3）在貿易平衡的波動方面，發達國家貿易平衡與經濟只表現出較為微弱的負相關性，但是在新興經濟體中，貿易平衡與GDP卻有較高的負相關關系（在Aguiar的研究中，這兩個市場的貿易平衡與GDP相關系數的平均值分別為-0.17和-0.51）；（4）新興市場相對于發達經濟體具有更高的貿易平衡的波動，前者約為后者的2倍。
2. 新興經濟體與發達國家的貿易差異。Mendoza（1995）從貿易的角度對經濟數據的波動在發達國家和發展中國家之間進行了比較。發展中國家相對于發達國家不僅具有更高的GDP的波動，同時貿易條件的波動也幾乎有同等幅度的放大，數據顯示GDP的波動略高于貿易條件的波動，約為1.3～1.6倍之間。貿易條件與GDP的相關關系也存在顯著的差異，對于發達國家（G7）貿易條件與GDP之間存在非常高的正相關關系（基本都在0.9左右）；而對于其它發展中國家或者新興經濟體，貿易條件與GDP的相關關系并不高， 平均只有0.25， 其中還有不少國家GDP與貿易條件之間的相關關系還是負數。
另外從長期來看，對于新興市場國家（或發展中國家）伴隨著較高增長速度的是長期呈惡化趨勢的貿易條件的波動。例如從1980年至今，我國的貿易條件下降近20%，韓國、印尼、墨西哥、秘魯和委內瑞拉等國下降的幅度也都接近于50%，印度、土耳其、南非和哥倫比亞的下降幅度在10%左右。這期間貿易條件上升的發展中國家包括阿根廷，上升幅度不足10%。發達國家貿易條件的波動并無一致的上升或者下降的規律，多數發達國家貿易條件在上下10%以內波動。
3. 利率與經濟波動的相關性。Neumeyer和Perri（2005）、Uribe和Yue（2006）則是從利率的角度對不同市場的經濟波動進行比較。從利率的角度來看，在新興市場，利率的波動與經濟的波動（GDP）之間存在較為顯著的負相關性，而對于發達國家，這個特征卻并不存在，GDP與當期的利率之間的相關關系并無一致的正的或者負的相關關系。通過計算不同提前或者滯后期的利率與GDP的相關系數——COR（GDPt，Rt+x）發現，在新興經濟體中，GDP與不同提前或者滯后時期的利率的關系呈現偏左一期的“U”型趨勢，即x=-1時COR（GDPt，Rt+x）的值最低，隨著x的增加或者減少COR（GDPt，Rt+x）的值都是上升的，并且在較短跨期的期限內（|t|0時COR（GDPt，Rt+x）基本都是處在正值區間，當x
4. 新興市場的區域相關性。新興市場經濟體還表現出區域相關性的特征。Fernández（2011）用最新的數據對新興市場的經濟波動重新進行了研究，研究發現Neumeyer 和Perri和Aguiar和Gopinath所總結的新興經濟體的一盤特征繼續普遍存在，同時他將注意力放在了新興經濟體產出和利率的區域相關性上。他將新興經濟國家進行了區域劃分：拉丁美洲新興市場國家和非拉丁美洲新興市場國家（主要是東南亞新興市場）。研究數據顯示，在兩個新興市場區域內，各新興市場國家的GDP和利率是具有較高的相關性的。在拉丁美洲區域，新興市場國家間表現出較為明顯的GDP的正相關性；而在東南亞區域也有類似的情況，除了菲律賓與其他國家的GDP的相關系數較低之外，韓國、泰國和馬來西亞各國之間的GDP相關系數都在0.6以上。相對于GDP指標，利率波動的區域一致性則更為明顯。在拉丁美洲區域，除了阿根廷之外，其它各國的利率的波動表現出更加明顯的正相關關系，各國（除阿根廷之外）的利率波動與區域的相關性都在0.5以上，在東南亞區域，這個比例更是高于0.7。這是由于新興市場國家在國際金融市場上進行借貸所面對利率的風險升水受到整個區域經濟風險的影響，Fernández發現各國的EMBI（Emerging Markets Bond Index）波動的區域趨勢明顯，這表明投資者對于風險規避的情緒是區域性的，即當區域中一國的風險爆發時，投資者風險規避的情緒必將向周邊市場擴散，導致周邊國家的EMBI也會緊跟著上升。同時在世界經濟逐漸走向一體化的進程中，各區域之間的風險波動也具有一致性。數據顯示，各區域（拉丁美洲、中東和北非、亞洲）之間的EMBI的波動也具有一定的正相關關系，并且隨著時間的推移，各區域之間EMBI波動的相關性都有顯著的提高。2000年～2010年相較于2000年以前，不同區域之間EMBI相關系數都有5%～24%的提高。
二、 理論研究
對于新興市場所表現出來的差異特征，實際經濟周期的研究者們也嘗試了多種途徑進行理論解釋。在早期的工作中，研究者們一般是通過參數值選取的差異來區分發達國家和新興經濟體（或發展中國家）。在生產函數中，勞動所占的收入份額發達國家與發展中國家是存在差異的，發達國家勞動所占的收入份額大約占到2/3，而在發展中國家勞動收入的份額是要小于資本的。例如在我國用不同方法的估算所獲得的勞動所占的收入份額在1/3到1/2之間。Mendoza（1995）則將這種思路進行了大規模的擴展。他將以往的單一商品的模型擴展為三種商品——進口商品、出口商品和非貿易商品。首先發達國家和發展中國家進口和出口的商品是不同的，發達國家進口勞動密集型商品出口資本密集型商品，而發展中國家則是反過來。其次發達國家與發展中國家在不同產品的生產以及消費效用上都存在差異（用生產函數和效用函數中參數的不同取值來區分）。另外外生沖擊的參數也進行了區分，在發達國家貿易條件沖擊與技術沖擊之間是正相關關系，而在發展中國家或者是新興經濟體，這兩者的相關系數是負數。
根據新古典的增長理論，發達國家與發展中國家的在生產力上的差異在于技術與資本存量的差異，Mendoza（1995）的模型則暗示，資本存量的差異對于貿易部門（主要是制造業）的影響更為明顯，因為貿易部門的生產相對于非貿易部門（主要是服務業）更具有資本彈性。由于在不同部門之間的勞動的自由流動，因此各部門的勞動者工資--勞動的邊際產出相同。由于發達國家具有較高的資本存量，因此使得發達國家在貿易部門有較高的勞動的邊際產量，而在非貿易部門，由于資本存量的影響相對貿易部門要低，因此體現在非貿易部門的邊際產量的差距較貿易部門要小一些，所以在發達國家貿易部門與非貿易部門的相對價格要小于發展中國家。在新興市場國家擁有較高經濟增長率的情況下，一般都需要有較高的資本積累和技術的進步，而這兩點對于貿易部門生產力的提升要高于非貿易部門，因此新興市場國家相對于發達國家其貿易部門與非貿易部門的相對價格是拉近的。這也導致了新興市場國家相對于發達國家或者世界經濟的兩個價格波動特征：（1）出口商品價格的下降趨勢，最終體現為新興市場國家的貿易條件的長期惡化趨勢；（2） 非貿易部門價格的上升趨勢，最終體現為新興市場國家實際有效匯率的長期上升趨勢。
雖然類似Mendoza（1995）這樣的處理解決了貿易與經濟波動關系在發達國家與新興經濟體之間存在的差異，但是僅靠選取不同的參數值并不能完全解釋GDP的波動幅度以及消費與GDP波動的相對大小等等在發達國家和新興市場間存在的差異，于是后來的研究者更傾向于在新興市場波動根源上尋找差異特征的原因。Aguiar和Gopinath（2008）認為新興市場經濟的波動很大一部分源于頻繁的政策轉向。Aguiar認為新興市場具有較高的GDP波動幅度以及相對GDP更高的消費的波動是因為新興市場具有不穩定的經濟發展趨勢。當經濟的下降趨勢形成時，人們會形成經濟下滑的預期，同時做出減少消費、投資等相應的舉措。但是當經濟的發展趨勢突然轉向，例如由下滑轉為擴張，也許是因為這種轉向主要是通過政府政策而不是因為經濟本身的內在原因，人們可以很快的形成轉向的預期，預期到未來經濟的擴張所帶來的收益并馬上在消費上做出反應。也許這時經濟的擴張并沒有來得及反映到總產出上，但是消費上的反應已經領先于GDP了，因此就導致了在新興市場中消費的波動要大于GDP。相對于以發達國家為基準的模型，Aguiar所建立的新興市場的RBC模型中除了包含一個在長期趨勢附近波動的技術沖擊變量之外還包含一個技術增長趨勢的變量，當增長趨勢變量不變的時候，技術具有穩定的增長（或者衰退）趨勢，經濟的波動只來源于技術沖擊變量的波動，這時所表現的就是發達國家經濟的波動特征。當賦予趨勢變量具有較高波動的時候，表現的就是新興市場經濟的運行特征了。
除了趨勢變量之外，還有一部分學者認為新興國家經濟的波動還與利率有關，這不僅僅是因為在新興市場表現出的利率與GDP的較高的負相關關系，而在發達國家并不存在這種關系。同時還因為在新興市場國家里，利率的波動也較發達國家要高得多（前者約為后者的3倍）。Neumeyer和Perri（2005）和Uribe和Yue（2006）通過研究發現，新興市場經濟體的利率的波動相對于發達國家來說要多出一部分。對于新興市場來說，在國際金融市場上所面對的實際利率（國家利率）包含兩個部分：世界利率和因國家信用相對于發達國家的差距所要面對的風險升水部分--國家點差（Country Spread）。而對于發達國家來講，一般都擁有良好的信用，因此國家利率僅包含世界利率部分（或者國家點差僅占很小的部分）。所以新興市場國家所面對的國家利率的波動自然也要高于發達國家。從數據上來看，新興市場國家的國家點差的外生波動是不小于國際利率的，Uribe和Yue（2006）的研究中前者約為后者的2倍，而對于我國國家點差的外生波動的幅度與國際利率的波動幅度相等。對于新興市場國家來講，國際利率是外生的，國家點差的波動則同時包括外生性和內生性。研究發現國家點差的波動同時受到國際利率和該國的經濟數據的影響（如GDP、投資和貿易平衡）。例如當一國經濟擴張、貿易盈余增加時，該國的風險和國家點差都會下降。然而這樣就會導致一個結果：外生的國家點差沖擊對于實體經濟產生反向的影響，而經濟的反向的波動又反過來對國家點差產生影響（稱為“反饋”作用），這種“反饋”作用加劇了國家點差波動的同時也加劇了實體經濟的波動。Uribe和Yue（2006）將利率沖擊（包括國際利率沖擊和國家點差的沖擊）引入到RBC模型的研究。他們發現對于新興市場，國家點差受到的實體經濟的“反饋”影響使得經濟和國家點差的波動增加了大約1/3，而國際利率的波動不僅直接對經濟的波動產生影響，同時還通過對國家點差產生影響，從而對經濟間接產生影響。研究結果顯示對于新興市場來說，源于利率沖擊的經濟波動占到整個經濟波動的1/3，而對于發達國家由于僅受到國際利率的影響，缺少國家點差對國際利率外生沖擊的間接傳遞和國家點差自身的波動影響以及經濟“反饋”作用的放大效果，這都使得利率沖擊對發達國家經濟波動貢獻的影響要微弱得多。
Fernández（2011）在Uribe和Yue（2006）、Neumeyer和Perri（2005）研究的基礎上增加了風險的區域相關性，他認為新興市場國家的國家點差的波動具有區域的一致性，即經濟以及對于利率的風險升水的波動受到該國所處經濟地區的整體波動趨勢的影響。他在Uribe和Neumeyer等人的基礎上建立了一個多國的動態隨機一般均衡模型，將區域經濟的波動趨勢加入到國家點差的沖擊中，將利率的國家差異部分——國家點差分為國家性的差異與區域性的波動兩部分。同樣，世界利率的波動參數美國的3個月的實際利率數據獲得，國家點差以及國家點差的區域性波動沖擊的參數趨勢則由該國的EMBI和該國所處區域的EMBI的數據獲得。Fernández（2011）的研究顯示，利率的波動對于新興市場國家經濟的波動有重要的影響，國際借貸者對于區域整體的風險認識的波動（表現為整個區域的EMBI的波動）使得該經濟區域內各發展中國家的經濟波動以及利率的波動有一定的正相關性。這也解釋了如果一個經濟區域內，一國爆發了違約風險，國際貸款者對該區域內其它各國的風險升水也將上升。
三、 總結以及研究展望
隨著新興市場在整個世界經濟比重的上升，新興市場對于世界經濟的影響也變得比以往更加重要，這使得研究者們開始重視對于新興市場的研究工作。在實際經濟周期理論體系中，相對于幾十年的、主要以發達經濟體為模板的研究，短短十年左右的對于新興市場的關注以及積累的研究成果還是遠遠不夠的。中國是最大的新興市場國家，本文所總結和解釋的新興市場所體現出的差異特征基本也都存在于我國，甚至也是我國當前急需解決的問題所在。因此以新興市場為模板的研究及其結論對于我們研究中國經濟是更加有指導意義的。
參考文獻：
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基金項目：國家社會科學基金課題（項目號：05BJL018）；上海市哲學社會科學規劃課題（項目號：2007BJB026）。
關鍵詞：內部資本市場；組織形式；運行機制；行為
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
原標題：內部資本市場組織形式及運行機制的創新性研究
收錄日期：2013年5月27日
一、內部資本市場的概念
目前，國內外對內部資本市場的定義主要有三個角度，即資本市場運行范圍、資本分配機制和內外市場互補。實際當中，內部資本市場反映了一個企業除去外部資本市場，而進行的所有投融資的資源流通往來。內部資本市場的運行已經不單是多元化企業組織中的直接調用及劃撥，還包括不同企業法人間的委托貸款、為關聯企業的貸款提供擔保、關聯企業間的資本易或資產重組、集團內部的費用攤配以及虛擬企業等。本文認為：內部資本市場是存在于利益相關者構成的企業內部，為實現企業內部資本配置和完成利益相關者交易為目的的資本運行機制。
二、內部資本市場組織形式的擴展
在資源的配置過程中，內部資本市場總是具有一定結構特點的組織結構作為資金流動的載體。根據當前已有的資料，對內部資本市場的組織形式的表述存在混亂的局面，例如吳國棟（2007）將企業集團內部結算中心、內部銀行、財務公司等作為內部資本市場的組織形式；而彭惠文（2003）則將上述內容作為了企業集團內部資本市場的組織機構；張冉（2007）等則認為，內部資本市場組織形式就是承載內部資本市場運行的組織機構，他們將企業集團的組織形式看作了內部資本市場的組織形式。因此，有必要對組織形式和組織機構作一比較分析。內部資本市場的組織形式是指維持企業內部部門之間及其企業與外部之間資金交往的表現形式，它更多體現的是在既有的企業邊界內，各部門之間的關系；而內部資本市場的組織機構是維持內部資本市場正常運行的中間部門，它負責內部資本市場融資、投資及資金管理等活動，是對組織形式的具體化，所以二者既有區別也有聯系。
內部資本市場是存在于一切實行資金由總部統一調配的企業內，其各分部與總部之間因控制與被控制而共生存，最終這種控制關系可以資金的形式體現出來。因此一定程度上，企業內部因控制而形成的企業組織形式就成了內部資本市場的組織形式。常見的內部資本市場的組織形式主要有：
（一）M型組織形式。M型組織形式，就是在一個企業內部對具有獨立的產品和市場、獨立的責任和利益的部門實行分權管理的一種組織形態，也稱為事業部型。事業部是一些相互聯系的單位的集合，同時也是一個分權單位，具有足夠的權力，能自主經營。它具有以下兩個特點：一是每一個事業部都可以看作是一個獨立項目的利潤中心，這方便了對各個項目的績效考核。尤其在組織內部進行資源配置時具有信息優勢；二是M型組織內負責內部資本市場正常運行的組織機構，例如財務部門、內部銀行通常扮演著企業內部投資中心和資金管理中心的角色。
（二）H型組織形式。相對于M型組織結構，H型組織形式則依靠擁有其他公司一定表決權的股份，以達到行使控制權或從事經營管理的公司。從組織管理的角度而言，控股公司是比事業部制更加分權化的組織，子公司擁有完全獨立的法人地位，控股母公司對于子公司日常的財務資金運作也不能任意干涉，而只負責重大的投資決策。但是，很多人認為這種過于分散決策的組織形式使決策單位之間缺乏應有的協調，母公司也沒有掌握必要的信息以評價和協調各單位的計劃與決策。因此，在H型組織形式內，很難實現資本的有效配置。在實際操作中，控股公司不僅擁有子公司在資本財務上的控制權，而且擁有經營的控制權，并對主要人員的任命和重大政策方針的確定有決定權，甚至直接派人去經營管理，控股母公司仍然有著絕對的控制權左右子公司的運作，母公司的戰略方針、經營理念、管理經驗等都可以通過這種控制關系輸入子公司。雖然母子公司都是獨立的法人實體，對于整個控股企業，內部資金的運作要受到外部法律制度的約束，但只要存在這種具有“權威”性質的控制關系，組織內的資本分配行為就會存在。當然，子公司的發展必須符合控股公司的總體戰略規劃，子公司的存在是母公司戰略投資的一個組成部分，母公司也會根據戰略的需要和子公司的業績情況決定對子公司追加或減少投資。
但是，新興市場條件下，企業對市場上出現的機遇具有敏感性，一些利益集團并不是以資金形成的控制關系存在的，而是由技術組成的臨時聯盟，這些聯盟也存在于總部與分部之間、企業集團與企業外部市場的資金往來，這進一步豐富了內部資本市場的組織形式。
（三）內部資本市場組織形式的擴展——虛擬企業組織形式。虛擬企業是經濟全球化和信息技術快速發展的產物，它是由一些相互獨立的業務過程或企業組成的暫時性的聯盟。在這一聯盟中，每一個伙伴各自在諸如設計、制造、分銷等領域貢獻出自己的核心資源，并相互聯合起來，實現技能共享和成本分擔，以把握快速變化的市場機遇。作為一種全新的組織形式，虛擬企業突破了傳統企業組織的有形界限，弱化了具體的組織形式，強調對企業外部資源的有效整合、互補，來迎合某一快速出現的市場機遇。
虛擬企業與企業集團都是一種松散型的企業聯盟形式，但二者內部資本市場的形成和運行有所不同。在企業集團內部資本市場中，要求成員企業的經營戰略與集團的總體戰略保持一致，成員企業不能同時加入兩個企業集團，集團與成員企業之間具有較強的經濟與行政聯系，成員企業加入或脫離企業集團往往具有一定的條件和限制。而虛擬企業大多是就某一市場機遇而形成的聯盟，形式上比較靈活，成員企業（伙伴）的加入與脫離相對自由，但是維系他們之間的關系最終還是資金。因此，虛擬企業下的內部資本市場具有短暫性的特點，但對于總部與分部，內部資本市場與外部資本市場之間，依然存在資金的周轉與劃撥。
三、內部資本市場運行機制重新描述
在研究內部資本市場運行方面，已有的研究文獻存在如下的疏漏：首先，只是簡單的描述了資金的往來，并沒有對外部資本市場與內部資本市場、總部與分部的約束機制進行詳細說明；其次，內部資本市場的運行，只關心集團總部與分部之間的資金活動，沒有關心各分部之間的資金往來。各分部之間的交往最終會引起分部價值的波動，在內部資本市場資金約束的條件下，內部資本市場資金易追逐高效益項目，如果不考慮分部間的資金往來，受道德風險的影響，極易引起分部管理層的尋租行為。
內部資本市場運行機制應在企業總部的整體宏觀調控下對資源配置起基礎性作用，通過內部轉移價格杠桿和競爭機制，把資本配置到效益較好的部門和環節。即利用“計劃機制”將每一生產經營過程的業績同整個企業的業績聯系起來。評價整個企業的業績，利用“市場機制”提高每一生產經營過程的業績，最終實現企業整體價值的提升和社會總資本的周轉效率。我們把上述內部資本市場運行機制稱為“交叉有效的運行模式”。這種模式的內部資本市場基本上符合“有計劃的商品經濟”和“社會主義市場經濟”概念。結合內部資本市場組織形勢的擴展，本文認為內部資本市場運行機制如圖1所示。（圖1）
上述描述了內部資本市場運行的簡單模型，它可以從三個方面進行理解：一是內部資本市場與外部資本市場的資金交往關系。這種交往更多的體現在當企業整體需要資金時，外部資本市場可以作為其資金的一種來源，同時外部資本市場出現投資機會時，內部整體又會利用資金進行投資；二是企業內部資本市場自身的資金聚集與分配過程。這一方向的配置過程較側重于企業整體和集團總部與分部之間的資金往來；三是分部與分部之間存在的資金來往。本文將在下文中對內部資本市場的資金來往作進一步的闡述。
四、基于組織形式及運行機制的內部資本市場行為分析
（一）內部資本市場的投資行為
1、投資的目標定位。從投資角度來看，企業整體投資體現出比各分部更具有戰略性，它不僅要考慮內部資本市場內各企業的戰略性發展方向，還要特別重視整個企業的整體戰略性發展問題。內部資本市場投資目標就是各種投資活動所要達到的預期目的，它是指導企業投資活動的方向和評價各項投資活動是否合理有效的基本標準。企業投資目標是投資管理的核心內容。本文認為，內部資本市場的投資目標應是企業核心競爭力下的企業價值最大化。內部資本市場下的企業集團的核心競爭力就是對企業所擁有的資源進行有效配置與組合，以使企業整體在實際的競爭環境中表現出強大的生存和發展能力，增加企業的價值。
2、內部資本市場的投資決策。企業內部資本市場的內部投資會引起集團內部的多重反饋，如投資增加可導致生產能力的增大以至引起產品產量的增加以及企業整體經濟效益的提高，從而又可以增加集團的投資。傳統財務投資決策較注重某一時點的結論，同時定性與定量的方法并為相互制衡。另外，對于后期出現的風險機遇表現，傳統方法的反映更為遲鈍。針對動態的市場形勢和復雜的投資環境，本文認為，內部資本市場的投資決策方法更應偏向靈活的投資系統。系統動力學可以很好地解決這一問題。
系統動力學不僅解決了時點性的問題，通過計算機網絡技術，將預期的結論實時進行修改，以此做出最佳選擇。根據系統動力學的建模及模擬過程，通過以下八個步驟來進行：一是調查研究，收集資料。判斷系統動力學的適用性；二是確定建模目的；三是定性分析，確定系統邊界；四是根據內部資本市場具體情況，確定系統中各種有關投資的變量；五是畫出因果關系圖和流圖；六是輸入全部方程和參數；七是利用計算機進行仿真模擬，修正模型，并通過調控參數，得出多個投資方案；八是分析投資方案，做出決策。
（二）內部資本市場的融資行為。如果將內部資本市場的資金來源等同于內部來源的話，則企業內部資本市場的研究會受到很大的限制，因此本文對內部資本市場可支配資金的內涵進行拓展，即無論資金來源于何處，只要其在總部統一的控制之下，就視其為內部資本市場可予以支配的資源。以此為起點的研究，對我國內部資本市場的研究才具有現實意義。
內部資本市場首先所面對的是其能否融到企業集團整體發展所需的資金。內部資本市場采用的是集中的融資方式，這種方式符合成本效益的原則和規律發展的要求，便于企業整體編制預算。按照企業資金來源的不同，企業內部資本市場資金融通包括外部融資和內部融資。
內部資本市場籌資，通過專門機構的統一管理，可以分散整體的經營風險和財務風險。對于虛擬企業，整體的籌資活動不存在，因此當出現資金短缺時，其主要通過成員企業之間的相互信用融資、相互拆借和相互投資等方式進行調節。這些方式下的籌資風險更多的體現在伙伴企業之間、盟主企業與伙伴企業之間，當他們之間信息披露不充分時較容易爆發籌資風險。當然，如果企業整體在進行融資時提前已預知風險，則作為融資整體有必要采取相關的防范策略對其進行化解。
（三）內部資本市場的資金管理行為。從經營對象來看，內部資本市場與資金集中管理都是企業資金，而且兩者存在的前提一般都是多元化經營的企業，但兩者有本質區別：內部資本市場是企業的戰略安排，從長期來考慮企業內部資金運作；而資金集中管理只是企業的一種戰術安排，側重于企業短期利益。目前，國內大多數企業對內部資金的運作還停留在資金集中管理層面，沒有上升到內部資本市場的戰略高度。因此，資金管理是在內部資本市場下的一種戰術安排。這種戰術安排的“平臺”主要有結算中心、內部銀行和財務公司等模式，這些模式從其功能上來說，都在不同程度上發揮了內部資本市場的作用。它們是內部資本市場發揮作用的組織載體。
（四）內部資本市場的關聯交易行為。關聯交易已成為我國上市公司普遍存在的交易行為。根據相關規定，在企業財務和經營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方，或對另一方施加重大影響就可視為“關聯方”。這是判斷關聯方關系的基本標準。可見，判斷關聯方的關鍵在于控制與被控制的關系，上市公司與關聯方之間總存在著或強或弱的控制與被控制的關系，這就導致一方對另一方擁有一定程度的剩余控制權，而剩余控制權正是內部資本市場優勢的根源所在?！翱刂茩唷睂⑸鲜泄镜年P聯交易和上市公司內部資本市場緊緊聯系在一起。
關聯交易與上市公司內部資本市場具有一定的相關性。關聯交易一定程度上反映了內部資本市場的運行狀況。雷門德（Reimund，2003）對德國集團公司內部資本市場進行研究時，用集團公司對外披露的對附屬子公司和關聯公司的應收和應付款項余額表示集團內部資本市場規模。但是并不是所有的關聯交易都可以度量上市公司的內部資本市場。
五、小結
內部資本市場是存在于利益相關者構成的企業內部，為實現企業內部資本配置和完成利益相關者交易為目的的資本運行機制，其組織形式不僅僅表現在傳統的H型和M型，還表現為虛擬企業形式。為適應全新的內部資本市場結構，本文對內部資本市場的運行機制進行了重新構建，并采用“交叉有效的運行模式”。
主要參考文獻：
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【關鍵詞】新興市場 市場預期 資本流動
一、市場預期的內涵
資本市場預期的內涵歸根結底就是由于未來風險以及信息的不確定性所造成的投資者的博弈行為。預期行為是一種心理現象，它與客觀經濟現實之間具有密不可分的關系。在資本市場上，風險、不確定性處處存在，投資者面臨著各種可能結果，因此通過時時調整自己的預期來與現實相符，正是由于風險以及不確定性的存在才導致了投資者的預期行為。投資者做出自己的投資決策后，由于策略的偏差或者市場風險以及不確性的存在，其他投資者的行為會與自己不同，由此加深未來市場的不確定性，這時投資者會根據相關的其它投資者的投資行為來判斷自己行為的正確性，并不斷地調整修正自己的預期，據此改變自己的投資策略，因此，預期的過程本身就是一種根據風險、不確定性不斷進行博弈的過程。
二、新興市場的概念
新興市場（Emerged Markets），是一個相對概念，新興市場是指國內金融市場尚不完善但已向外國投資者開放的發展中國家或經濟體。英國《經濟學家》周刊(2006)載文中提到近幾年快速增長的新興市場有32個。近20年來，在全球經濟放緩的背景下，新興市場國家的經濟則快速增長，在1988—1997和1998—2007這兩個十年期間，世界實際GDP年的增長率分別為3.4%和4.1%，而包括新興市場國家在內的發展中國家則分別為4.1%和5.9%，均明顯高于世界平均水平。但是伴隨著經濟的高速增長，金融經濟危機也頻頻爆發，因此研究新興市場的市場預期與資本流動具有重要的現實意義。
三、新興市場預期因素下的國際資本流動特征
（一）金融危機下資本流動規模的下降
在2007年爆發的由發達國家引致全球的金融危機下，市場資本投資者普遍對未來成悲觀態度，2008年發達經濟體FDI流入下降29%至9623億美元，流出下降17%至15070億美元，特別是在2008年9月份以后，FDI加速下跌。2009年發達經濟體FDI流入繼續大幅下降至5655億美元，降幅高達41%。發展中和新型經濟體FDI流入在2008年上升至歷史新高，總體增幅達35%，其各自份額分別從2007年的27%和5%上升至37%和7%。2008年后期，發展中和轉型經濟體的FDI流入即開始下降，2009年降幅更達39%。
(二)金融危機后的資本回流
金融危機后期，國際資本流動逐漸呈現出一些新的特點，直接投資占國際資本凈流動的比重從80%以上逐步下降到50%左右，在一些新型的亞洲經濟體的資本流入構成中，FDI所占的比例有所下降，而其他投資和證券組合投資呈現出上升的趨勢，中長期及短期國際資本也重新由發達國家流向新興經濟體。一些主要西方發達國家為了刺激經濟，大幅降息，利率一直保持低位，美國更是將利率保持在零附近，相比之下，新興經濟體利率普遍高于發達國家。在此背景下，套利資金近期紛紛涌向新興經濟體，2009年亞洲資本凈流入350億美元，2010年亞洲資本凈流入將高于2009年。
促使國際資本涌入新興經濟體的因素主要有以下幾方面：首先，新興經濟體國家的寬松貨幣政策為國際資本流動提供了一個很好的投資平臺，由于西方主要國家利率接近于零，跨境逐利資本流向股市、房地產市場，而新興經濟體由于不斷進行的工業化和城市化導致資產價格持續上漲，這從各個新興經濟體的房價中可略窺一二。據報告顯示，在2001至2011年間，新興市場國家的房價漲幅最高，印度漲幅高達284%，中國內地為47%。所以有資產升值預期的新興經濟體資本市場便成為過剩流動性的流入地。而且，近年來新興經濟體逐步放松了對其資本賬戶的管制，也由此導致了資本的大量流入。資本管制與國際資本流動具有負相關的關系，而資本自由化則與其成正相關的關系。這樣對資本賬戶的放松管制就為資本流入這些國家提供了一個很好的機會。第三，各個國家的經濟發展水平不同決定了資本的供求狀況不同。如果一國未來發展趨勢良好、對資本需求缺口較大、國內經濟政治環境穩定、國際上對其信用評級較高，那么就會有大量的資本流入該國。但歸根結底是資本投資者對于新興經濟體持有樂觀的預期，即資本有升值的趨勢，資本市場的預期因素影響著投資者的行為。
（三）新興市場私人資本流入復蘇但不強勁
2009年以來，全球經濟的復蘇以及對新興市場良好前景的預期均促使私人資本更多地流向了新興市場。盡管如此，新興市場私人資本流入的復蘇勢頭并不強勁。根據國際金融協會（IIF）2010年4月的估計，2009年新興市場私人資本凈流入規模為5308億美元，預計2010年和2011年這一規模將達到7090億美元和7460億美元，均低于其在2010年1月的預測值(該數據分別為7220億美元和7980億美元)，其中，亞洲新興市場是私人資本凈流入規模最大的地區。與其他地區形成鮮明對比的是，2010年和2011年，該地區私人資本凈流入規模將持續下降，低于2009年的水平。從私人資本流入的構成來看，其中國際直接投資仍未復蘇。根據IIF的估計，2009年新興市場吸收國際直接投資凈流入規模僅3467億美元，同比2008年下降31.4%，其中跨境并購交易為377億美元，同比2008年下降64%。2010年和2011年，新興市場國際直接投資凈流入規模雖然將分別上升至4350億美元和4703億美元，但仍無法恢復到2008年的水平。所以危機期間，在全球直接投資規模急劇萎縮的情況下，盡管新興市場所獲得的國際直接投資流入在全球的比重可能上升，但其絕對量卻在下降。
參考文獻
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心律失常是指心臟沖動的頻率、節律、起源部位、傳導速度或激動次序的異常。心律失常是嚴重威脅人類健康的心臟疾病。室性快速性心律失常包括室早、室速（VT）、室撲和室顫（VF/Vf）。
1 對室性快速性心律失常（rapid ventricular arrhythmia，RVA）的認識
1.1 病因：室早在正常人與各種心臟?。ㄈ缧募⊙祝┗颊呔墒艿綑C械、電、化學性刺激而發生。電解質紊亂（低鉀、低鎂）、精神不安、過量煙酒等也能誘發室早。VT常發生于各種器質性心臟病患者，特別是曾有心肌梗死的患者。其次是心肌病、二尖瓣脫垂、心衰等。其他病因還包括長QT綜合征等。室撲和室顫常見于缺血性心臟病。抗心律失常藥物，嚴重缺氧、缺血、電擊傷等亦可引起。
1.2 臨床表現及危害：室早常無與之直接相關的癥狀。VT臨床癥狀輕重視發作時心室率、持續時間、基礎心臟病和心功能狀況不同而異，包括低血壓、少尿、氣促、心絞痛和暈厥等。聽診心律輕度不規則，第一、二心音分裂，收縮期血壓可隨心搏變化。室撲和室顫臨床癥狀包括意識喪失、抽搐、呼吸停頓甚至死亡、聽診心音消失、脈搏觸不到，血壓亦無法測到。
室性快速性心律失常發生的預測和治療均較困難，是嚴重威脅人類健康、影響人民生活質量，已經成為導致人類死亡的主要原因。目前，隨高齡患者的增多以及攝食類型的改變，缺血性心臟病發病率逐年升高，臨床發現絕大多數心臟性猝死系急性致死性室性心律失常所致。
1.3 RVA目前研究存在的問題、檢測手段及意義：有關特發性室性心動過速的機制仍不十分明確。長QZ綜合征和Brugada綜合征是兩種與基因突變導致離子通道異常有關的室性心律失常，也是目前研究的熱點。室性快速性心律失常目前尚無理想的抗心律失常藥物（AAD）。VA治療遠未達到理想的境地，治療上尚未形成共識，各種治療或檢查上需要新的探索。目前的熱點研究基因治療心律失常也具有一定的局限性。
心律失常性質的確診大多要靠發作時心電圖。心律失常診斷除用心電圖外，有時還需要動態心電圖檢查、食管調搏檢查、侵入性的心臟電生理檢查，甚至一些基因方面的檢查。超聲心動圖、心電圖運動負荷試驗、心血管造影等無創和有創性檢查有助于確診或排除器質性心臟病。基因檢測尚未大規模運用。
研究室性心律失常發生機制對臨床預測室性心律失常的發生可提供實驗性理論依據，為藥物的開發利用、降低室性心律失常所致死亡率有重要的實踐意義。
2 室性心律失常機制
既往對室性心律失常機制的研究中，較經典的有3個方面：（1）機械-電反饋。（2）觸發性活動。（3）折返激動。
2.1 機械-電反饋：Franze等[1]將擴張或牽拉心肌組織可導致心臟電生理的改變這一現象被稱為心臟機械-電反饋，認為室性心律失常與機械-電反饋有關。Lerman等[2]研究也表明，心室功能異常和充盈壓升高的患者容易發生心律失常，其中一個機械就是心肌負荷改變引起了心臟電生理特性改變。Kamkin等[3]在研究狀態良好的心房肌細胞時發現，局部縱向牽張能延長動作電位時程，使靜息膜電位去極化并能導致額外的動作電位；馮志強等[4]在Franze工作的基礎上設計了閉胸記錄心外膜心肌單相動作電位的技術，認為心肌電活動分裂也可能是室性快速性心律失常的發生機制之一，具體機制仍不清楚，需要進一步研究。
2.2 觸發活動：觸發活動最先由Cranefield于1973年首次提出，用于描述由前一個動作電位“觸發”產生的后電位引起的期外收縮和心動過速。由于它總是在一次正常的除極或起搏產生的動作電位之后發生，故又稱為后除極。后除極又分為早期后除極（EAD）和延遲后除極（DAD）。Barckhardt等[5]則提出觸發活動可能是再灌注性心律失常的發生機制之一。Meszaros等[6]在大鼠用腹腔注射異丙腎上腺素造成左室肥厚的方法發現，DAD幅值增加。
2.3 折返激動：1906年，Mayer首次在墨魚標本實驗中證實折返現象。1913年，Mines通過蛙心房和心室標本實驗首次提出反復搏動和反復心律的概念。折返現象幾乎存在于心臟的各個部位，并與絕大多數心律失常的產生機制有關。Arutunyan等[7]認為折返激動和細胞內鈣離子增加引起的觸發活動是心肌缺血時誘發的室性心律失常的主要原因。Ravelli等[8]認為牽張使心房的不應期縮短，進而減少房內折返回路的傳導時間。Antzeleritch[9]實驗室的工作指出，用模擬缺血液灌流狗心室壁，部分心肌因缺血而APD縮短，部分心肌AP仍保持峰和圓頂圖型。后者的圓頂可以作為刺激，通過環形途徑使前者再次激動，形成2相折返。Wu J[10]通過觀察缺血-再灌注過程中跨室壁傳導及折返情況證明折返活動發生在心室壁內各層之間。
3 心律失常發生機制同通道的基因異常關系
目前的研究認為心律失常發生機制同通道的基因異常有關。Cheng CF等[11]認為心律失?；颍òx子通道基因、縫隙連接蛋白基因、轉錄因子基因等）在心律失常發生過程中也起著重要的作用。Splawski等[12]系統深入地研究了17例（9男、8女）長QT延長一并指（趾）患者，發現了該病由L-型鈣通道選擇性拼接變異基因中的一個拼接變異錯義突變引起。Wehrens等[13]通過控制自主神經功能，可緩解由于心臟離子通道編碼基因突變所致的嚴重心律失常發生。Zipes、Paganelli等[14，15]發現Na+通道a亞單位編碼基因D1790G突變能延長心室APD。Wolf-Parkinson-White（WPW）綜合征是心臟傳導缺陷。第一個WPW基因已被定位在染色體7q34-36。WPW的基因PRKAG2編碼AMP激活的蛋白激酶的r-2亞單位。在同時患有肥厚性心肌病和WPW的病人中發現了PRKAG2的突變。到目前為止，Ank2基因（LQT4）和PRKAG2基因是導致心律失常的惟一的兩種非離子通道基因。
4 室性心律失常防治
心律失常的治療應包括預防發作與發作時治療。
4.1 病因治療、預防的可能性：醫學領域里許多觀念起了重大變化，惟有預防為主的觀念沒有改變，但恰恰是預防為主這一原則至今仍然貫徹得最差。病因治療包括糾正心臟病理改變、調整異常病理生理功能（如泵功能不全），以及去除導致心律失常發作的其他誘因（如電解質失調）。
4.2 非藥物治療：非藥物治療包括機械方法興奮迷走神經，心臟起搏器、電復律、電除顫、電消融、射頻消融和冷凍或激光消融以及手術治療。反射性興奮迷走神經的方法有壓迫眼球、按摩頸動脈竇等。心臟起搏器多用于治療緩慢心律失常，以低能量電流按預定頻率有規律地刺激心房或心室，維持心臟活動；亦用于治療折返性快速心律失常和心室顫動，通過程序控制的單個或連續快速電刺激終止折返形成。直流電復律用于終止異位性快速心律失常發作。同步直流電復律，適于室性心動過速。電除顫和電復律療效迅速、可靠而安全，是快速終止上述快速心律失常的主要治療方法，但并無預防發作的作用。
4.3 藥物治療：盡管室性快速性心律失常的非藥物治療取得了長足的進展，使在抗心律失常治療上有了更多的選擇，但首先的治療方法仍是藥物治療。
治療快速心律失常則選用減慢傳導和延長不應期的藥物，如迷走神經興奮劑（新斯的明）、擬交感神經藥間接興奮迷走神經（苯福林）或抗心律失常藥。目前臨床應用的抗心律失常藥物已有50種以上，抗心律失常藥物治療不破壞致心律失常的病理組織，僅使病變區內心肌細胞電生理性能如傳導速度和（或）不應期長短有所改變，長期服用均有不同程度的不良作用，嚴重的可引起室性心律失常或心臟傳導阻滯而致命。已研究表明，祖國醫藥中的丹參、苦參、黃連以及參麥等在臨床防治室性快速性心律失常中，均取得了肯定的療效[16~18]。復方丹參注射液具有活血化淤、理氣止痛、改善微循環、抗血栓形成以及減輕缺血再灌注性組織損傷的作用，但其抗心律失常的作用機制尚有待進一步研究。何偉珍等[19]報道中藥制劑也可引起心律失常。
近期研究熱門的基因治療尚處于實驗探索階段，還有較多問題需要研究。
總之，在室性心律失常機制的研究上有多種方向，也存在著不少爭論，目前已經深入到基因水平，正向分子生物學的方向深入研究。近期研究較熱門的基因研究治療尚處于實驗探索階段。相信不久的將來，心律失常的基因治療將會成為解決心律失常的一個更安全、有效的治療手段。
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關鍵詞：室性心律失常；中醫證候；辨證論治
中圖分類號：R541.7 R256.2 文獻標識碼：A 文章編號：1672
心悸包括驚悸、怔忡，是人群中廣泛分布的心系疾病，也是多種疾病中的常見癥狀。通過心悸發作時心律失常檢出率發現，室性心律失常所致的心悸顯著高于房性心律失常[1]。因此，該病祖國醫學多根據“心悸”進行辨證論治。室性心律失常是心律失常的一個重要亞型，有研究表明[2]，心臟病猝死的幸存者中，Holter提示100%有室性早搏，70%～80%有頻發的室性早搏或非持續性室性心動過速。其有自身獨特的發病基礎、病理機制和辨治規律。辨證論治是中醫理論體系的精髓，而證候是辨證論治的核心。近年來，該病證候研究逐漸引起人們重視，現將相關研究成果綜述如下。
1 辨證分型
證候是患者機體的異象，證是對證候本質的病理抽象與概括的產物，目前心悸（室性心律失常）的辨證分型尚未統一，如董波等[3]認為陰陽失調是室性心律失常的基本病因，病機根本在于陰虛火旺。張伯臾[4]在其主編的《中醫內科學》中將相關心律失常分為心陽不振型、心血不足型、心虛膽怯型、水飲凌心型、陰虛火旺型、瘀血阻絡型。
心悸（室性心律失常）基本上是各醫家結合個人臨床經驗進行辨證分型或單一證型論治，缺乏一套比較規范的癥狀和證候診斷標準，為解決這種現狀，醫家多以“病證結合”為切入點，將中醫辨證與西醫辨病相結合，從不同的角度分析。證素辨證是基于中醫原創思維和傳統辨證方法提出的新辨證體系，具有較強的針對性和可操作性，將其應用于室性心律失常的證候分析，可使病位、病性、病勢更明了以深化對室性心律失常證候辨證的標準化研究。如姜瑞雪等[5，6]將1994年—2005年本科教材、中醫專著中有關中醫藥治療心悸的56 篇文獻進行分析，將59種復合證型進行拆分，提取相關病位、病性證素，并根據其出現頻次高低，將臨床證型主要歸納為心氣虛、心陰虛、心陽虛、心氣滯血瘀、痰阻心脈、心火熾盛、心血虛、水氣凌心等8種類型。后又將1 126例心悸患者的臨床癥狀、體征進行頻次統計，然后依據中醫證素的計量診斷方法進行證素辨證，運用頻次統計法對證素辨證的結果進行統計。研究發現，導致心悸的病變，以虛為主，虛實交錯為患。此外，由于單有證素分析，不能反映證的全部，在單因素分析研究的基礎上，為進一步完善辨證信息，結合現代科學手段，又引入“多因素分析辨證”，如吳峻豪[7]將快速型心律失?；颊叩难獕海ㄊ湛s壓、脈壓）、血脂、心肌酶譜水平、凝血水平、血尿酸水平等微觀指標以及心悸、胸悶、胸痛、乏力、頭暈、氣促、氣短、驚慌感、失眠、苔膩、脈弦、脈滑、脈促、脈澀、脈緩中具有統計學意義的指標同時納入進行多因素Logistic回歸分析，得出心脾不足、濕停阻脈、心氣衰微、血脈瘀阻、瘀而化熱型心律失常各自獨立影響的辨證因素，從而提出規范的辨證依據，以對各證型心律失常進行正確、科學的診斷和證明。
2 證候演變及分布規律
室性心律失常病因病機十分復雜，隨著病情的動態發展致證候分布繁雜多變，立足室性心律失常發生發展過程，從中醫辨證角度，采用現代技術研究探討室性心律失常證候分布，以求真正深入揭示其證候實質。李鷗等[8]在對冠心病住院患者中醫證候分布特點進行橫斷面調查時，搜集心律失?；颊?40例，經中醫臨床信息采集系統分析以及篩選，其中心律失?；颊哧柼?、痰熱比例較高。岑永莊等[9]采用臨床流行病學調查方法和頻度分析方法研究冠心病心律失常的中醫分型情況時發現，室性早搏以心脈瘀阻和痰濁內阻型為多見，以氣陰兩虛和心脈瘀阻型最多，傳導阻滯則以心陽虛為最多。尹克春等[10]采用回顧性臨床研究方法，根據相關標準制定臨床觀察表，探討冠狀動脈粥樣硬化性心臟病室性心律失常臨床特點的中醫證候分布規律，發現中醫辨證分型從多至少排列如下：痰濁阻滯（32.5%）>血瘀氣滯（27.4%）>心脾兩虛（13.4%）>肝腎虧虛（11.6%）>水飲凌心（8.2%）>心陽不振（6.8%）。而室性快速型心律失常陰虛痰熱證>痰熱擾心證>心血瘀阻證[11]，無疑是為室性心律失常的中醫臨床辨證治療提供了參考依據。
3 辨證指標探究
3.1 四診信息 中醫證候研究證候標準的規范化、客觀化，首先應考慮建立證候的癥狀體征辨別體系。臨床四診信息的量化研究中醫證候研究中具有重要的價值。中醫傳統診斷具有一定的模糊性。而采用現代統計學方法計量診斷可提高診斷的客觀化、準確度。崔爽[12]通過四診資料規范化采集，證候積分等方法，借助數據挖掘技術，發現心律失常常見的前20位癥狀體征是：心悸、氣短、神疲、倦怠乏力、脈虛、頭暈、胸悶、脈數、活動/勞累病重、舌淡、失眠、面白少華、苔白、口咽干燥、舌紅、心煩、納少、脈細、苔薄、自汗，并通過聚類分析，總結出7類癥候群，為臨床準確辨證和治療提供客觀依據。此外，借鑒歷來經驗，如專家調查法，可增加其中醫證候研究的準確性、規范性，完善其證候客觀化信息[13]。現代化辨證自20世紀80年代起逐步引入“臨床流行病學”方法，用配對病例對照法收集癥狀資料，再用判別分析法對證候進行標準化定量診斷（定量辨證），力求進行半定量化、定量化、客觀化和標準化診斷研究的各種探索[14]。
為國家中醫管理局中醫心病學重點學科建設項目（No.國中醫藥發200930號） 此外，在全國范圍內開展多中心、大樣本的流行病學研究，經過嚴格的數理統計分析，立足于四診資料及客觀指標，運用多學科交叉知識、多途徑相結合的方法，對室性心律失常的證候分布規律、證候的標準、證候的時相性、證候的本質開展深入研究，從而制定出證候的標準化規范，建立具有相對意義的關于中醫證候的宏觀指標，是其室性心律失常診療接軌現代科技的必由之路。
3.2 常用微觀指標
3.2.1 心電圖及動態心電圖 為探討室性心律失常的心電圖診斷與中醫辨證分型間的相互關系，臨床上相當一部分學者以心電圖作為客觀指標，結合中醫的辨證方法，對室性心律失?；颊哌M行觀察研究，探索其內在聯系和規律。如陳伯鈞等[15]將190例中醫辨證分型后的冠心病患者經心電圖或動態心電圖檢出各種類型心律失常，發現各型心律失常發生率無明顯差異，但氣陰兩虛和心腎陰虛型以發生室性心律失常為主。另外，通過研究心電圖或動態心電圖變化規律，來探析其辨證價值。耿黎明等[16]在探討胸痹心痛患者QT 離散度（QTd）與中醫證型的關系時，分析具有完整心電圖和冠脈造影檢查的132例胸痹心痛患者資料時發現，心血瘀阻型、痰濁內阻證患者的QTd、QT間期離散度（QTcd） 顯著延長，易發生心律失常。劉靜等[17]將267例室性心律失常病人進行中醫證型分類，觀察中醫證型與動態心電圖、心率變異性（HRV）的相關性，發現HRV 時域指標的水平與中醫證型具有相關性，可反映病情的嚴重程度。而室性心律失常的中醫證型主要為氣陰兩虛，其次為痰瘀互結，陰陽兩虛病情最為嚴重，氣滯血瘀最輕。
3.2.2 血液流變學的相關性 目前認為血液流變特性的改變是促發室性心律失常的重要機制之一。慈書平等[18]對性別、年齡、基礎疾病相匹配住院患者進行血液流變學測定，每組各30例，血液流變學正常者為對照組（A組），異常（增高）患者為研究組（B組），檢查常規12導聯心電圖、動態心電圖。結果B組異位心搏數、室上性早搏、室性早搏（PVS）、STT缺血性改變均較對照組增高（P
3.2.3 冠脈病變的相關性 室性心律失常的中醫證型與冠脈病變有一定的相關性，目前檢測冠脈病變最主要的指標是冠脈造影，林敏婷[20]通過對83例經冠狀動脈造影確診為冠心病的室性心律失?；颊叩闹嗅t證候分布狀況得出：心脾兩虛型平均病變支數為2支，肝腎陰虛型平均病變支數為2.60支，水飲凌心型平均病變支數為1支；血疲氣滯型平均病變血管為2.33支；痰濁阻滯平均病變血管為2.03支。虛證以三支血管病變為主，實證以雙支血管病變為主。考慮與三支病變患者心功能明顯下降，組織供血不足，臨床表現出氣短乏力、眩暈等本虛不足的癥狀有關。目前冠狀動脈造影（CAG）被認為是診斷冠心病的“金標準”。將其應用于室性心律失常的研究，有助于闡明冠心病室性心律失常中醫辨證的實質，為其中醫辨證客觀化提供有益探索。
3.2.4 其他 室性心律失常的部分中醫證型與血壓、血脂、凝血功能、心肌酶及血尿酸等單個指標間有一定的關系。李曉芳[21]從整體入手，通過Pearson相關分析研究心律失常中醫證候與所入選指標間的相關關系。發現年齡、脈壓、血尿酸、總膽固醇（TC）、低密度脂蛋白膽固醇（LDLC）、高密度脂蛋白膽固醇（HDLC）、載脂蛋白（apoB）、凝血酶原時間（PT）、部分活化凝血酶原時間（APTT）、國際標準化比值（INR）、Fib、肌酸激酶同工酶（CKMB）及高血壓病史這13項入選指標與中醫證候的不同有總體相關。并與中醫各證候進行多項多元Logistic回歸分析，結果表明，APTT、FIB、CKMB、apoB對診斷心陽不振型有重要意義；APTT、Fib、脈壓對診斷氣陰兩虛型有重要意義；LDLC、CKMB、apoB對診斷痰火擾心型有重要意義；LDLC、INR、Fib、CKMB、apoB、PT、APTT對診斷心血瘀阻型有重要意義。
4 問題與展望
目前有關心悸與室性心律失常的中醫證候研究均取得了諸多成果，但同時也存在一些問題與欠缺。最突出表現在于臨床缺乏統一的辨證分型標準和證候診斷“金標準”以及相關連系度研究欠缺。由于辨證診斷標準不明確，導致研究結論可信度和可重復性不高，相關研究的可比性差，難以進行深層次的分析，嚴重制約了研究成果的推廣和相互交流，阻礙了該病證的進一步深入研究。建議在加強病證結合、宏觀微觀結合的基礎上，開展大范圍、多中心、大樣本臨床研究，加強心悸與室性心律失常間的病證聯系，通過心悸（室性心律失常）客觀化指標的臨床驗證，并有效地組合各類有效指標，分別針對心悸（室性心律失常）建立一套比較規范的癥狀和證候診斷標準，以期使中醫的癥狀和證候診斷標準達到一定程度上的統一，使其各種臨床或實驗研究結果具有有效性、科學性，從而提高中醫學科研領域的效率，加強中醫病證結合的研究。
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