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關鍵詞：公司概況；籌資政策；股利政策；財務指標；年報分析；建議
一、公司概況
上海機場(集團)有限公司成立于1998年5月28日，經上海市國有資產管理委員會授權，統一經營管理上海浦東和虹橋兩大國際機場。1998年2月18日，“虹橋機場”(股票代碼：600009)正式在上海證券交易所掛牌上市交易。2000年6月28日，公司更名為“上海國際機場股份有限公司”，股票簡稱更名為“上海機場”。
二、籌資政策
1 IPO
1998年，上海機場IPO上市，其時名為虹橋機場，主要經營收入為虹橋機場的服務收募，集資金主要投向上海浦東國際機場一期主體工程以及浦東國際機場停車樓工程，其中投資浦東機場一期主體工程14億元，占上海浦東國際機場公司20.37％的股權。后來上市公司將上海浦東國際機場公司20.37％的股權轉讓給控股股東上海機場(集團)有限公司，并將該股權轉讓收入投資于上海浦東國際機場候機樓及相關資產。
2 可轉換公司債券
2000年公司發行1350萬張面額為100元的可轉換公司債券，籌集資金用于收購浦東機場候機樓及相關資產。隨后公司股票簡稱改為“上海機場”，主要經營性資產為浦東和虹橋兩個機場的候機樓及地面服務類資產。虹橋機場前期發行可轉換債券是國內首個完整意義上的可轉換債券，為我國企業開辟了一條籌資的新渠道，并為國有企業進行債務重組提供了新的途徑。上海機場重組時面臨新建機場的問題。由于新建浦東機場投入使用后，原有虹橋機場將繼續運營，將不妨礙重組時機場集團將虹橋機場的資產投入機場公司。但是，機場公司同時也麗臨著如何通過重組安排以便將來在浦東機場進行運營的問題。上海機場是通過IPO和轉債發行這兩個步驟來完成這一工作的。
3 配股
2006年2月27有過配股；當時企業發展需要資金投入，長期借款已經降到最小，短期借款剛剛開始，之后數額急劇上升，加之配股政策，這表明從2006年2月起，企業進入資金需求旺盛期。
4 長期借款
長期借款在1994年借入最大數量，之后一直遞減，98年前迅速遞減，之后緩慢減少，到2007年已經完全沒有長期貸款。
5 短期借款
短期借款從2006年開始，至2007年迅速上升到最大額，至2007年末2008年初陡然下降，至2009年初回升，之后繼續回落?？梢姸唐诮杩畹男枨罅亢懿环€定，受金融危機影響巨大。
該公司綜合運用了多種籌資手段，發行股票，發行可轉換債券和長短期借款。其中長短期借款交替使用，方式與數量管理相對靈活。
三、股利政策分析
結合影響公司股利分配政策的主要因素，對于上市以來的股利政策予以分析：
該企業一直采用現金股利發放形式，除了2006年2月27日有一次股權分置送股和認證權證配股；2003年12月22日送股，1998年轉增股除外。
1 各種約束
(1)契約約束。公司在借人長期債務時，債務合同對公司發放現金股利通常都有一定的限制，公司的股利政策必須滿足這類契約的約束。該企業借入長期借款時，1997―2003年每股凈收益偏低，此后逐步上升。
(2)償債能力。該企業償債能力良好，故發放的現金股利很多；雖然后來償債能力有所下降，但是仍然發放現金股利，我認為這樣不是很合適。
(3)對公司的控制。由此可見，該企業對于公司的控制并不十分重視，長期發行現金股利但是股利支付率整體呈下降趨勢，未分配利潤逐年增多，表明隨著企業的發展，資金需求增大，股利政策趨于保守。
四、各項財務指標
1 償債能力
流動比率：自2000年開始逐步上升，在2003至2005年過高，一般來講流動比率在2左右較為合適?？赡苡捎趹召~款太多而造成，因為2003年上海機場與上海機場集團簽訂《資產置換協議》，將原來上市公司內的資產虹橋機場與集團旗下的浦東機場進行置換，故對于應收賬款的收入未能很好地過渡的實施。
利息保障倍數：剛上市三年，長期借款多；簽訂《資產置換協議》后，面臨重大的資產調整，這二者均使償債能力受到很大影響。
資產負債率：2000―2001年最高，2004年最低，之后回升。由于2004年之后已經沒有長期借款，因此比率降到最低，之后借入短期借款，因此比率回升。
總體來看，該企業償債能力偏低。
2 資產運營能力
總體來看，該企業營運能力偏高。資產轉置后，嚴重影響了應收賬款周轉率，以至于影響了短期償債能力；凈資產周轉率以及總資產周轉率均有下降，但是凈利潤穩步增長，可見轉置雖然影響了營運能力，但是資金運作效率低對于經濟效益的影響對于該企業來講并不明顯。反而，正確的資產規劃，適當的降低資金運營效率是可以實現提高經濟效益的。
3 盈利能力
該企業盈利能力很強。凈資產收益率，總資產收益率與凈利潤率均在2003年之后穩步上升，這也是得以實施現金股利政策為主的必要條件。毛利率一直比較穩定，可見成本控制得比較好，但是也無法再降低了。
4 成長性
該企業成長性較差：在2004年前后達到峰值，由成長期已經過渡到了成熟期，趨于穩步發展甚至衰退趨勢，可適當考慮在某些業務上進行戰略收縮?？梢岳貌ㄊ款D矩陣進行分析，將“瘦狗”型業務撤出。
五、分析2008年年報
1 資金籌集
有短期借款、以往發行的債券、交易性金融負債三種方式。
短期借款年末數比年初數增加686，029，604.08元，增加比例為151％。增加原因主要為本公司投資浦東機場擴建工程一機場主體工程的建設資金緊缺，向金融機構借款所致。
2 資產營運
每股收益穩步提升，未分配利潤緩慢升高，每股凈資產增長率變緩，速動比率流動比率提高，流動負債率下降，償付流動負債能力提高，但是依然偏低，資金運用效率有所提高?？傮w來看，營運能力加強。
公司無募集資金或前期募集資金使用到本期的情況，公司主營業務主要集中在浦東機場。2008年度公司營業成本大幅增加的主要原因是浦東機場擴建工程一機場主體工程竣工部分投入運營后，相應的折舊費用、能源成本、人工成本、委托管理成本增加所致。營業利潤和歸屬于母公司的凈利潤同比降幅較大，其主要原因是2008年3月浦東機場擴建工程機場主體工程竣工部分投入運營后，折舊費用、運營成本以及財務費用均大幅增加，同時公司的聯營公司上海浦東國際機場航空油料有限責任公司盈利減少造成公司投資收益下降所致?，F金流入同比增加的主要原因是銷售商品、提供勞務收到的現金增加所致?，F金流出同比大幅減少主要由于本期用于浦東機場擴建工程一機場主體工程的支出比
去年大幅減少所致?；I資活動的現金凈流入同比大幅減少的主要原因是去年同期收到發行債券募集的現金。
3 成本控制
主營成本比例有上升趨勢，管理費用維持穩定，’財務費用大幅度增加，2008年度公司營業成本大幅增加的主要原因是浦東機場擴建工程一機場主體工程竣工部分投入運營所致。
4 收益分配
公司2008年累計可供股東分配的未分配利潤余額為641，689.29萬元，根據公司第四屆董事會第十六次會議決議，本次利潤分配預案為：擬以公司2008年末總股本1，926，958，448股為基準，向全體股東每10股派發現金紅利人民幣0.5元(含稅)。
5 形勢分析與財務建議
(1)根據上海航空樞紐建設規劃的總體目標，上海航空樞紐力爭經過若干年努力，構建完善的國內國際航線網絡，成為連接世界各地與中國的空中門戶，建成亞太地區的核心樞紐，最終成為世界航空網絡的重要節點。根據規劃要求，上海航空樞紐建設的實施重點包括加快基礎設施建設、抓緊多航站樓多跑道的運營籌備、提高樞紐運行的效率和服務水平、積極支持基地航空公司樞紐建設、加強樞紐航線網絡拓展、加快樞紐人才培養和儲備等方面，這將使公司面臨難得的發展機遇，同時也對公司的綜合運營管理能力提出了更高的要求。
(2)2008年國內民航生產增長大幅度放緩，預計2009年在全球經濟動蕩的影響下，我國民航發展仍將面臨巨大的挑戰。
為了實現電子交易方式的虛擬經濟模式，建材市場需要集成企業對企業的BToB電子商務和企業對個人的BtoC電子商務，利用BtoB和BtoC兩大解決方案形成自己特色的電子商務系統。
一、企業對企業的基本電子商務服務
在電子商務交易中，BtoB電子商務是非常重要的交易方式，是企業與企業之間交易的又一重要手段，建材市場入場經營戶的互相調貨、入場經營戶與大客戶之間都可以采用BtoB進行商務交易，BtoB的基本功能包括：
（一）企業形象展不功能：建材市場和進場經營戶形象信息，以主（網）頁和列表的方式介紹企業概況，并隨時改版更新。（二）商品信息功能：賣方銷售商品信息，賣方注冊取得授權后可在系統后臺隨時增添、修改、更新銷售商品信息。（三）企業與商品查詢功能：為買方提供模糊查詢進場經營戶、商品信息，買方注冊后可通過分類、關鍵詞等方式查詢信息。（四）網上訂貨功能：系統支持買方網上訂貨，買方確定訂貨對象后，進入訂貨系統下訂單。（五）在線洽談、議價功能：系統設立網上洽談室，支持買賣雙方在線商談、議價。（六）網上拍賣功能：系統提供網上商品拍賣競價方式，供買賣雙方進行競價，拍賣交易山賣方提出拍賣商品和底價，買方注冊后可進行競價，拍賣交易。（七）合同（訂單）管理功能：系統包含合同（訂單）生成、網上簽約、訂單入庫、合同（訂單）查詢等完整的合同（訂單）處理流程。（八）網上銀行結算功能：賣方收到買方確認的合同后可到物流中心發貨，買方收到發貨交易號和賣方銀行賬號信息后，通過網上銀行匯款至賣方。（九）客戶管理功能：按采購商和供應商分類進行客戶管理，包括對其他注冊會員的管理。
二、企業對企業的電子商務現貨交易服務
新型建材市場電子商務系統的BtoB服務除了上述基本的BtoB系統功能之外，還包括建材市場本身的電子商務現貨交易等需求，這些功能和需求反映到新型建材市場電子商務BtoB統中，分為控制與運行、功能與經營活動兩大部分。
控制與運行的總控制中心和四個分控制中心（配貨系統控制中心、物流系統控制中心、交易系統控制中心和信息系統控制中心）組成。
配貨控制與物流控制為系統的輔助功能軟件，它們的運行山總控制中心發出的指令確定；信息控制也是系統的輔軟件，發出的控制指令來自于市場內外信息及系統運行信息。在系統中唯有交易控制為系統運行核心部分，所有建材商戶經營活動的狀態以及所有系統運行數據的改變都將山交易控制軟件確定并實施系統控制。這種以交易控制軟件為核心并輔之以信息系統為支持的結構與建材商戶實際經營活動的經營過程相對應，準確地表不了建材商戶以商務活動指令為中心、以商務信息的獲取與發送為輔助以及利用物流功能等商務活動的特征。
電子資金轉賬系統，該系統位于交易系統結算通道的前端，它將記錄因交易行為發生而產生經營戶資金賬戶的變化，這種變化也會引起所有交易行為與各交易主體之間現金權益的改變，從而改變經營戶及商務服務功能系統的運行狀態。OECR有效客戶登記系統，對入駐經營戶及場外經營戶在加入電子商務交易時進行全面的經營狀態與交易能力的信息注冊登記，該系統是參與交易的所有交易商的完整交易身份的表達系統。山于交易系統運行在電子商務下，在實施交易的完全監控、實施EFT（電子資金轉賬系統）條件下的ECR（有效客戶登記系統）后，建材市場交易系統將成為跨區域的建材行業商品物資的現貨交易中心。
建材市場的電子商務交易系統及整個商務服務功能系統不僅實現了以圍繞經營戶商務活動為中心的服務功能，而且實現了整合經營戶及商流機構所有的現貨交易活動功能，形成了一個具有時空跨度的交易過程。
三、企業對個人BtoC電子商務服務
建材市場的BtoC電子商務具有先進完備的網上購物功能和強大的后臺管理功能，入場經營戶可以利用建材市場的電子商務平臺迅速擴大自己的銷售客戶群，有效提高銷售業績。BtoC的基本功能包括：（一）商品信息功能：進場經營戶銷售商品信息，進場經營戶注冊取得授權后可在系統后臺隨時增添、修改、更新銷售商品信息。（二）商品信息查詢功能：為顧客提供模糊查詢商品信息、搜尋商品，顧客注冊后可通過分類、關鍵詞等方式查詢信息。（三）網上購買（購物車）功能：顧客確定購買對象、下訂單、進入購物系統，完成購買。（四）網上結算銀行功能：系統采用網上銀行方式，支持網上結算，顧客注冊，經過認證后，利用銀行賬號在網上處理購買結算。（五）訂單管理功能：山訂單生成，按時間順序生成訂單號、訂單入庫、訂單查詢組成的完整的訂單處理流程。（六）客戶管理功能：系統實行會員注冊，對買賣雙方（顧客和進場經營戶）的相關信息、交易信息等實行跟蹤管理。
四、結論與展望
以電子商務為基礎的信息化、集成化把我們的視野從有限的市場管理拓展到強調高度核心能力集成的供應鏈管理中來?，F代建材市場不僅要求具備超量實物市場的功能，也要求具備電子交易方式的虛擬經濟模式。電子商務代表了建材市場不斷發展的趨勢和潮流，同時也是建材市場提升績效、塑造核心競爭能力的源泉，是實物市場發展的重要方向，電子商務建設無疑對我國建材市場具有舉足輕重的作用。
參考文獻：
[1] 李黎. 國外商務模式研究前沿探析與未來展望[J]. 商業研究. 2011（10）
[2] 田華，王光. 移動電子商務應用――手機訂票服務實證研究[J]. 中國商貿. 2010（04）
關鍵詞：創業板市場；上市公司；財務風險
中圖分類號：F23 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年10月9日
一、引言
2009年10月23日，我國深圳證券交易所推出創業板，這是一個重要的中國證券市場的制度創新，它的建設將會面臨一些風險。因此，理性和全面的理解和評價上市公司的財務風險，并在此基礎上探討科學、有效的防范措施，加強對財務風險的控制，是創業板上市公司正常運行和穩步發展的重中之重。
我國創業板上市公司的面世時間較短、數量較少，學術界和實務界對我國創業板上市公司財務風險的控制研究還沒有足夠的關注。中小企業是創業板上市公司的主要來源，它是市場經濟體系中比較活躍的、發展前途較好的企業類型，在數量上有著絕對的優勢，是經濟增長的主要動力、提供就業的主要渠道和科技創新的重要力量；然而，中小企業一般規模不大，市場的競爭比較激烈，而且容易破產倒閉，其地位較弱且比大公司面臨更多的財務風險。通過分析創業板上市公司的財務風險控制問題，可以為創業板上市公司平穩健康發展提供理論幫助。
本文將財務風險基本的理論與創業板上市公司的財務特點相結合，識別和分析了創業板上市公司主要的財務風險，通過一些具體的財務數據的分析研究，并提出了一些對策和建議，因此本文具有重要的理論意義和現實意義。
二、創業板上市公司財務風險狀況分析
雖然我國創業板上市公司已經開始重視財務風險的控制，但是仍然存在著一些問題和潛在風險。本論文選擇創業板制造行業上市公司作為研究對象。主要原因是：創業板制造行業上市公司大多數是高技術、高成長型企業，可以體現創業板板塊特征；創業板制造行業是創業板最大的一個行業，具有代表意義。本文選取11家創業板市場上市時間為2009年，上市時間較早，財務風險相對具有代表性的企業進行分析。數據來源均為國泰安數據庫。
（一）償債能力分析
1、短期償債能力分析。短期償債能力是指企業以流動資產償還流動負債的能力，它反映企業償付日常到期債務的能力。表1列舉了2013年12月31日11家創業板制造業上市公司的短期償債能力主要指標的統計數據。（表1）
流動比率是衡量企業短期償債能力的比較重要的財務指標，這個比率越低，說明企業償還短期負債的能力越弱，流動負債得到償還的保障越小。然而，流動比率過高也并非好現象。由上表可以看出，超過60%的公司流動比率均不理想。根據對創業板上市公司的財務比率中流動比率的分析，不難看出創業板公司存在著一定的償債風險。速動比率平均值為3.01，總體速動比率偏高，最高為9.22，最低僅為0.73。現金比率平均值為1.48，遠高于正常水平。最高為7.09，最低僅為0.09。根據以上所列創業板上市公司指標情況，可見這些公司具有較大的經營風險，一旦經營失敗，投入的資金有去無回，將導致公司無法償還到期債務。因此，以上大部分企業短期償債能力不理想，即使這些企業經營上尚未出現問題，但有可能在未來發生償付債務的困難，導致財務風險。
2、長期償債能力分析。長期償債能力是指企業對債務的承擔能力和對償還債務的保障能力。表2列舉了2013年12月31日11家創業板制造業上市公司的長期償債能力主要指標的統計數據。（表2）
由表2看出，資產負債率平均值為30.23%，說明大部分企業的資產負債率較為合理，大禹節水最高為66.35%，超出標準數值。但大部分企業資產負債率符合要求。利息保障倍數平均值為131.85，最高值為中元華電860.34，天龍光電為負值，其他公司水平均較低，遠低于平均值。因此，長期償債能力不理想。產權比率平均值為54.12%，大禹節水高于100%，只有一小部分公司的產權比率較低，其中中元華電最低為4.21%，較為理想。因此，大部分企業償債能力有待提高的，否則可能在未來發生償付債務的困難，導致財務風險。
（二）財務杠桿分析。從理論上講，企業財務杠桿系數的高低可以反映財務風險的大小。，3列舉了2013年12月31日11家創業板制造業上市公司的財務杠桿主要指標的統計數據。（表3）
一般來說，企業財務風險的大小主要取決于財務杠桿系數的高低。財務杠桿系數越大，資本收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率上升，資本收益率會以更快的速度上升；如果息稅前利潤率下降，資本利潤率會以更快的速度下降，從而風險也越大。反之，財務風險就越小。由表3可知，財務杠桿系數平均值為1.31，整體水平較為合理，大禹節水最高為2.748222，財務杠桿系數較大，所面臨的財務風險相對偏大。大部分企業DFL接近于1，此時財務風險較小。
在同一產銷量水平上，一般而言，經營杠桿系數越大，利潤變動幅度越大，風險也就越大。通過經營杠桿與財務杠桿之間的相互關系，有利于管理層對經營風險與財務風險進行管理，即為了控制總杠桿系數，經營杠桿和財務杠桿可以有很多不同的組合，以此降低財務風險。
三、結論與建議
通過本文的研究，對更多的創業板上市公司在創業板防范財務風險并獲得成功有一定的指導意義。創業板公司必須充分認識到，防范財務風險不僅是財務部門的職責，這是一個系統工程。財務風險管理處于企業風險管理的核心地位，需要經營者的高度重視，需要企業員工參與，全面系統的分析，找出企業財務風險的根本原因并進行有效防范，從而使企業在創業板市場發展和成長。
創業板市場企業財務風險涉及許多方面，企業經營發展的過程中，首先要從自己開始，建立和完善內部控制制度和內部審計，消滅于萌芽狀態，當業務難以避免財務風險，也應該及時做控制措施。因此，良好的內部控制制度，財務預警和控制系統和內部審計的有效性是企業經營發展的強有力支持。
由于有關創業板市場的理論還未形成一套有機的體系，因此在寫這篇文章時所受到的最大限制是資料不足，同時由于目前本人能力水平以及時間的限制，論文中難免有論述不充分、考慮欠妥當的地方。正因如此，對上市公司財務風險的分析難免出現不準確的地方，本文只是對創業板上市公司財務風險狀況進行了淺顯分析，還有待進一步的研究。隨著我國創業板市場的不斷發展，將在今后的研究中不斷修正。
主要參考文獻：
[1]趙坤，趙育萱.創業板上市公司財務風險實證研究.商業時代，2012.3.30.
[2]許言.創業板上市公司財務風險問題研究.天津財經大學，2011.5.1.
[3]張譯超.我國創業板上市公司財務風險控制問題探討.江西財經大學，2010.12.1.
[關鍵詞] 重慶上市公司 可持續增長 實證分析 因素分析
一、研究設計
1.省略/）提供的財務報表數據。
2.研究方法
運用SPSS13.0統計軟件包，計算重慶29家上市公司歷史報表數據可持續增長率與實際增長率，并進行描述性統計。再對重慶22家上市公司1998年～2006年各年可持續增長率與實際增長率進行總體描述性統計。由各年總體可持續增長率與實際增長率兩組對應樣本，利用威爾柯克森符號檢驗法Z統計值檢驗可持續增長率與實際增長率是否一致。
二、變量的選擇與模型的建立
依據羅伯特?C?希金斯的可持續增長模型檢驗方法，檢驗上市公司是否實現可持續增長?？沙掷m增長率與實際增長率一致，則說明企業實現可持續增長。可持續增長率與實際增長率不一致，則說明企業未實現可持續增長。
可持續增長率=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數×收益留存率
實際增長率=（期末銷售收入-期初銷售收入）/期初銷售收入
三、實證結果及分析
1.描述性統計結果分析
表1對重慶22家上市公司1998年～2006年總體平均實際增長率與可持續增長率進行描述性統計，結果顯示每年總體可持續增長率均大于實際增長率?？傮w實際增長率均值為0.2822、可持續增長率為7.8955，可持續增長率均值顯著大于實際增長率均值?？傮w實際增長率標準差0.2811小于總體可持續增長率標準差3.5932。
2.非參數假設檢驗
從表2威爾柯克森符號檢驗法Z統計值與Asymp.Sig.(2-tailed)
aBased on negative ranks. bWilcoxon Signed Ranks Test
3.可持續增長影響因素分析
由可持續增長模型，具體分析四個因素對可持續增長的影響。運用SPSS13.0分別統計分析重慶22家上市公司歷史財務報表數據，得出各因素的均值與標準差。表3對22家上市公司總體銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數、收益留存率進行描述性統計。表3的結果顯示，銷售凈利率標準差遠遠大于其他三個因素，因此導致銷售凈利率均值為負數。銷售凈利率波動異常從而引起最終可持續增長率成倍放大波動。
企業銷售凈利率由本年凈利潤/本年主營業務收入求得，從上市公司年平均凈利潤與本年主營業務收入可以看出，年平均主營業務收入呈現逐年增長的趨勢，年平均凈利潤增長趨勢不明顯。本年凈利潤與本年主營業務收入對比來看，平均凈利潤與平均主營業務收入相比較小，導致銷售凈利率偏低波動異常。主營業務收入逐年上升而凈利潤滯漲。從財務數據可以看出主營業務收入增長引起營業費用快速增長，并且管理費用與財務費用也逐年增加。
四、結論
本文對重慶29家上市公司可持續增長率與實際增長率進行了實證研究。通過對重慶29家上市公司歷史財務報表數據統計結果顯示總體可持續增長率均值大于實際增長率均值，可持續增長率波動大于實際增長率波動。通過對重慶22家上市公司年總體平均可持續增長率與實際增長率統計顯示，可持續增長率均值（7.8955）大于實際增長率均值（0.2822），可持續增長率標準差（3.5932）大于實際增長率標準差（0.2811）；可持續增長率與實際增長率非參數假設結果顯示，可持續增長率與實際增長率不一致，總體未實現可持續增長。對可持續增長影響因素分析結果說明，可持續增長率及銷售凈利率異常波動主要由于凈利潤與主營業務收入相比較小，并且主營業務收入逐年增長而凈利潤增長不明顯所致。
參考文獻:
1、公司沿革。廣西梧州中恒集團股份有限公司（以下簡稱“本公司”）原名廣西梧州中恒股份有限公司，位于廣西梧州工業園區工業大道1號第1幢。公司系1993年4月1日經廣西壯族自治區體制改革委員會桂體改股字[1993]63號文件批準，由梧州市城建綜合開發公司、梧州市地產發展公司、梧州市建筑設計院作為發起人，采用定向募集方式設立的股份制試點企業。1993年7月28日，公司經梧州市工商行政管理局核準登記，頒發企業法人營業執照，注冊號為19913602-7。1993年12月14日，本公司經廣西壯族自治區體制改革委員會桂體改股字[1993]158號文件批復，更名為廣西梧州市中房股份有限公司，1996年12月4日經廣西壯族自治區體制改革委員會桂體改股字[1996]49號文件批復，更至現用名稱，并于1997年1月20日在廣西壯族自治區工商行政管理局重新登記。2000年10月23日，經中國證券監督管理委員會以證監發行字[2000]138號文核準，本公司采用上網定價發行方式，于10月27日，成功向社會發行人民幣普通股股票（A股）4，500萬股（1元/股）。2000年11月30日，該種股票在上海證券交易所上市流通。發行后，本公司股本為12，67176萬股，注冊資本變更為12，67176萬元，企業法人營業執照注冊號為4500001000943。2010年5月26日，中國證監會下發《關于核準廣西梧州中恒集團股份有限公司非公開發行股票的批復》（證監許可[2010]669號），核準本公司非公開發行不超過4，800萬股新股。2010年6月10日，本公司實際發行新增股份為1，200萬股。2014年10月29日，中國證監會下發《關于核準廣西梧州中恒集團股份有限公司非公開發行股票的批復》（證監許可[2014]1092號），核準本公司非公開發行不超過73，134，900股新股。2014年11月13日，本公司實際發行新增股份為66，621，521股。截至報告期末，本公司注冊資本為1，158，369，049元，股本總額為1，158，369，049股，企業法人營業執照注冊號為450400000010031。
2、公司經營范圍。廣西梧州中恒集團股份有限公司是一家集制藥、水電生產、房地產開發業務、建筑、酒店旅游、金融為一體的股份有限公司。公司收入三大來源為制藥、水電和房地產業務.公司是全國中藥業利潤百強企業，所擁有的梧州制藥集團擁有著近50年的發展底蘊和產業基礎，擁有中華跌打丸、婦炎凈、血栓通凍干粉針等一系列名牌產品.公司水電業務集中于桂江電力公司，擁有的京南水利樞紐是一座以發電為主，集航運、灌溉、水產養殖、旅游于一體的具有綜合利用效益的水利樞紐工程.公司房地產業務主要集中在廣西梧州地區，系當地的房地產龍頭企業。
二、財務能力分析
1、償債能力分析
筆者從上市公司年報中摘取2個與中恒集團營收差不多的公司作比較，即康恩貝（證券代碼600572）和益佰制藥（證券代碼600594），2014年營收分別是35.82億元和31.57億元。三個公司2014年的流動比率、速動比率、利息保障倍數、資產負債率的情況如表一：
公司名稱流動比率現金流量比率利息保障倍數資產負債率備注
中恒集團2.840.3543.2726.27%
康恩貝1.180.3310.8846.49%
益佰制藥1.540.3115.0937.38%
表一
從表中可以看出，在短期償債能力的兩個指標中可以看出，中恒集團的指標要明顯大于兩個對比企業。流動比率和現金流量比率代表流動資產和經營活動現金流量凈額與流動負債的比率，指標越大，短期償債能力越強。利息保障倍數屬于長期償債能力指標，越大的話代表對利息償還也有保障。資產負債率也屬于長期償債能力指標，越低的話代表整體負債的風險比較低。上述四項指標中恒集團完全優于行業內企業。為了發現中恒集團的償債能力變動趨勢，對2012-2014年三年的指標進行了整理，如圖一：
圖一
利息保障倍數因為倍數較大不便反映，對比2012-2014年的數據為：1447、1528、4327增長比較明顯，圖中則可以看出2012-2014年，異常的是2013年流動比率出現了下降。從上市公司的年報中發現，2013年的預收賬款374億遠遠超過2012年和2014年，從上市公司年報中可以看出2013年預收的款項比較多，這方面導致流動負債增加?？傮w上來說，中恒集團的償債能力在行業內比較有優勢，但是公司管理人員需要注意，盈利比較穩定的情況下，可以更多借助杠桿資金擴大股東價值。另外從歷史趨勢來看，中恒集團的償債能力也是在不斷提高，公司的財務風險得到了很好的控制。
2、盈利能力分析
2014年公司的營業收入3214億元，同比下降1957%，公司在年報中給出了兩個理由：1、報告期內控股子公司梧州制藥的主打產品注射用血栓通的銷量比上年度增長約25%；2、報告期內注射用血栓通按終端直銷價開票的銷量同比減少5017%。這里我們需要關注收入確認的原則：（1）企業已將商品所有權上的主要風險和報酬轉移給購貨方；（2）企業既沒有保留通常與所有權相聯系的繼續管理權，也沒有對已售出的商品實施有效控制；（3）收入的金額能夠可靠地計量；（4）相關的經濟利益很可能流入企業；（5）相關的已發生的成本能夠可靠地計量。同時滿足的情況下，才可以確認收入。建議更加詳盡的說明解釋收入的大幅下降的原因。對于盈利能力收集了中恒集團與康恩貝，益佰制藥的毛利率、凈利率、總資產收益率、凈資產收益率2014年指標予以列示，如表二：
公司名稱毛利率凈利率總資產收益率凈資產收益率備注
中恒集團77.99%49.61%19.87%36.17%
中恒集團77.99%29.68%11.89%16.12%扣除非經常損益
康恩貝69.16%15.42%8.77%21.42%
益佰制藥81.9%15.15%8.71%15.23%
表二
中恒集團在2014年出售國海證券產生利潤6.4億需要剔除。中恒集團在凈利率和總資產凈利率兩項指標優于對比企業，凈資產收益率處于中間水平。中恒集團毛利率指標也處于三個企業中間水平，但是由于中恒集團有眾多的經營范圍，結合年報對其行業明細進行分析，如表三：
主營業務分行業情況（億元）
分行業營業收入營業成本毛利率收入增減成本增減毛利率增減
制藥30.445.681.49%-16.36%8.82%-4.28%
食品0.760.5231.86%11.21%12.28%0.65%
房地產0.860.91-6.46%-65.36%-51.44%-30.51%
表三
在制藥行業，中恒集團的毛利率接近益佰制藥，而毛利率的穩定對于營業利潤的穩定意義重大。只是表三還有一個重要信息，制藥行業相比去年下降了428%，對此中恒集團在年報中解釋：血栓通銷售模式調整，直銷比例下降。制藥行業占總營收947%，可以說制藥行業是中恒集團的核心產業，對此建議管理層進一步分析其中的原因，找出相應措施穩定以及提升制藥行業毛利率。從跨行業的經營角度來說，中恒集團食品行業中的主營是龜苓膏，屬于制藥行業的相關產業，而房地產行業則是非相關產業。戰略選擇中，如果投入的是非相關產業，則必定耗費更多地資源，也不利于主營業務的規?；?。從房地產行業的表現來看，毛利率-646%，如果再算上期間費用，這一塊的業務屬于明顯的瘦狗業務，建議管理層對此展開決策，適時剝離房地產業務，以專心經營主營業務。
3、營運能力分析
為對比分析，列舉中恒集團、康恩貝、益佰制藥三家公司2014年的存貨周轉率、應收賬款周轉率，如表四。
公司名稱存貨周轉率應收賬款周轉率備注
中恒集團0.8512.11剔除房地產業務中恒存貨周轉率17
康恩貝2.087.67
益佰制藥2.0914.93
表四
由于中恒集團涉及房地產業務，而房地產存貨影響金額達到3.74億，剔除以后得到的存貨周轉率提高了一倍。在三個企業中，中恒集團的存貨管理能力仍然處于末尾。存貨周轉率是衡量企業存貨的周轉效率，提高存貨周轉率可以降低存貨占用的成本，建議管理層在存貨管理上挖掘潛能加快存貨入庫出庫的效率。而從應收賬款周轉率來看，中恒集團處在中部。12.11次的應收賬款周轉率說明應收賬款周轉天數短于30日，應收賬款效率比較好。從公司的年報看，一年以內的應收賬款占總應收賬款的98%，總體應收賬款風險較小。但是公司前五大客戶應收賬款占公司總額的72.8%，客戶高度集中，一般而言，隨著業務規模的擴大，對風險應該盡量分散，建議公司管理層對客戶結構進一步優化，適當擴大中等規?？蛻舻匿N售量。
為了從歷史趨勢看中恒集團的營運能力，列舉中恒集團2012年-2014年三年的存貨周轉率和應收賬款周轉率，如圖二。
根據統一口徑的計算數值，存貨周轉率和總資產周轉率在2013年得到提升，而應收賬款周轉率則一直在下降。2013年平均存貨814億最小導致存貨周轉率提高，2013年主營收入3997億元則導致總資產周轉率提高，應收賬款周轉率下降則是因為應收賬款的余額不斷增加。這其中，中恒集團主營收入的急劇變化也是治標變動的主要原因。尤其是2013年公司的主營收入在2012年基礎上增加了105倍。公司重大變革時機，配合收入增加的營運策略也需要適時跟進。
三、籌資方式和股利政策
1、籌資方式，公司自2000年在上海證券交易所上市以來，只進行過兩次非公開發行，2010年6月發行1200萬股，發行價格3185元，募集資金扣除發行費后3599799萬元，2014年11月發行666215 萬股，發行價格1426元，募集資金扣除發行后9372729萬元。相對于公開增發新股、配股而言，上市公司非公開增發新股的要求要低得多。對于一些以往盈利記錄未能滿足公開融資條件，但又面臨重大發展機遇公司而言，非公開增發提供了一個關鍵的融資渠道。例如2014年的非公開發行中恒集團的公告，本次非公開發行股票募集資金總額不超過95，00229萬元，在扣除發行費用后，將全部用于南寧中恒投資有限公司在南寧經濟技術開發區中恒（南寧）生物制藥產業基地內實施醫藥產業項目第一期投資項目中的以下兩個子項目：注射用血栓通項目，研發中心項目。查看公司2014年年報可知注射用血栓通項目已投入27億元，工程完工進度達到了8435%，研發中心項目項目已投入017億元，工程完工進度達到581%。公司按照公告規定的用途在使用資金。另外從非公開發行的股權影響來看，非公開發行降低了資產負債率，增強了財務穩定性，在財務投資者和戰略投資者以及控股股東之間的增發，也會使控股權穩定。從中恒集團歷次股東大會和董事會的表決情況來看，股東之間關系穩定，公司戰略推進積極有效。
2、股利政策。從公司歷年的分紅情況來看，一般股票股利和現金股利同時進行。股利分配近五年明細如表五所示。
分配年份股票股利現金股利
2011年10送5.5轉4.50.065元/股
2012年無0.1元/股
2013年無0.2元/股
2014年無0.2元/股
2015年無0.6元/股
表五
2005年-2008年公司未進行過任何股利形式的分配。對比這幾年的財務數據凈利潤都在5000萬以下，有一年還出現了9000多萬的虧損。隨著公司盈利的提升，公司分紅的力度也在加大，如2014年每股收益145元，分紅為06元每股，股利支付率達到了41%。由此可知，中恒集團的股利政策傾向于剩余股利，這樣做的根本理由是為了保持理想的資本結構。
四、投資及資本運作
從2014年年報看，持有上市公司國海證券的賬面價值1279億元，占國海證券股權318%，報告年度損益為886億元，作為可供出售金融資產核算。持有非上市金融企業梧州市農村信用合作社賬面價值696萬元，占該公司股權248%，報告年度損益26萬，作為可供出售金融資產核算。另外公司利用閑置資金302億購買少量的銀行理財產品。參股證券公司可以提高資本市場的管理水平，參股地方金融企業則可以為借款融資提供必要支撐，短期理財是強化流動資金管理水平的體現。除此之外公司使用募集資金投資了南寧的兩個醫藥項目，該項目用于擴展制藥公司主打產品注射用血栓通的產能、建設制藥公司研發中心。使用自籌資金投資肇慶高新區，公司主要參股控股子公司有廣西梧州制藥（集團）股份有限公司、廣西梧州雙錢實業有限公司、黑龍江鼎恒升藥業有限公司。從各子公司的經營來看，都實現了不同程度的盈利。制藥公司還跨境參股以色列OramedPharmaceuticals Inc.、Integra Holdings Ltd.、Inovytec Medical Solutions Ltd。
三家藥品研發和醫療器械設計型企業，為公司未來醫藥產業發展謀劃驅動產品?？梢哉f公司在投資方面積極穩妥，實行內生發展的策略。而從公司的主營構成來看，血栓通產品的比例過高，對于持續的發展將會形成一定風險。建議公司管理層在一定范圍內，考慮通過并購重組，強化橫向一體化，形成公司主營結構有效組合，降低市場風險。
【關鍵詞】 企業可持續發展; 可持續增長率; 實際增長率
中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）35-0024-03
一、企業可持續增長及其模型
在激烈的市場競爭中，企業經營不進則退。所以，企業經營者通常會開足馬力向前沖。但是，過快增長也會使企業的資源緊張，可能產生資金鏈斷裂、財務風險等諸多問題。因此，適宜的增長速度才能造就百年老店。從財務的角度看，可持續增長才是企業經營者追求的終極目標。
“可持續發展”這一概念最初來源于社會可持續發展領域，主要從宏觀角度來論述社會、經濟、環境的協調發展，其基本含義是指在滿足當代人需要的同時，又不對后代人滿足其需要的能力構成危害的發展。近年來，其內涵得到不斷豐富，學者們逐步將其延伸到企業財務領域。美國的財務學家羅伯特?C.希金斯（Robert. C. Higgins，2001）認為，可持續增長率（sustainable growth rate）是指在不需要耗盡財務資源的情況下，企業銷售所能達到的增長的最大比率。財務學家拉巴波特（Alfred Roppaport，2002）提出了可承受增長，即在不籌措新股、目標毛利率、資本結構及股利分配率的前提下的企業最大業務增長。雖然兩位學者對可持續增長的表述有差異，但其本質均指企業在自身財務資源約束下，能夠使企業價值持續穩定增長的最大值，在財務上體現為良好的盈利能力和穩定的現金流。因此，衍生出兩類口徑的企業可持續增長速度，即以羅伯特?C.希金斯、詹姆斯?C.范霍恩（James.C.VanHorne）為代表的會計口徑的增長模型和以拉巴波特、科雷（John.L.Colley）為代表的現金流口徑的增長模型。盡管兩類模型的切入點和假設條件有些差異，但會計利潤和現金流量在一個較長的期間內是趨于一致的。因此，我們可以通過可持續增長模型來考核評估企業的增長管理水平，為企業經營管理者正確分析財務狀況、選擇財務政策提供幫助。本文擬通過“蘇寧云商”這一典型的案例來剖析企業的增長管理。
二、“蘇寧云商”可持續增長的統計檢驗
（一）模型及數據的選取
“蘇寧云商”（上市代碼：002024）多年來歷經三次轉型，不斷發展壯大，成為資本市場上績優股的典型代表。但“蘇寧云商”的高速增長是可持續的嗎？這無疑也是投資者期待證實的。故本文試圖分析其增長速度是否具有合理性，解剖其在增長管理上的經驗，以便分享給企業的經營管理者，加強對企業增長問題的關注。
在本次研究中，筆者查詢了“蘇寧云商”2004年至2013年的年度報告，發現“蘇寧云商”的財務政策（如資本結構、股利政策等）在上市初期波動較大。不過2007年至今，財務政策已趨于穩定，基本符合希金斯模型的假設。因此，我們選擇經典實用的希金斯模型來計算可持續增長率，即可持續增長率=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數×收益留存率。此外，實際增長率采用銷售收入的環比增長率，數據來源于巨潮資訊網，且采用SPSS 17.0統計軟件。
（二）“蘇寧云商”增長速度的描述性統計
“蘇寧云商”2007年到2013年的可持續增長率與實際增長率折線圖如圖1。
從圖1來看，“蘇寧云商”在近七年中，可持續增長率和實際增長率均發生了較大變化，從40%以上的高增長率跌落至兩位數以下，呈明顯的下降趨勢，增長速度顯著放緩。筆者認為可能的原因在于：其一，“蘇寧云商”經過連續多年的高速增長后，使其在龐大的基數上再續高速增長難度加大;其二，根據增長管理理論，高增長可能使企業資源緊張，從而迫使企業放緩增長速度，給企業提供一個休整期和積累期;其三，迅速崛起的電子商務給“蘇寧云商”帶來巨大沖擊，以“京東商城”、“天貓”為代表的電商們逐步擠占傳統零售行業市場份額，“蘇寧云商”門店銷量逐年下降而喪失競爭優勢，且其“一體兩翼O2O發展”的戰略轉型也起步不久。
盡管如此，筆者也發現，“蘇寧云商”的可持續增長率與實際增長率的均值、中位數均在25%左右，比較貼近。而且，可持續增長率與實際增長率雖有偏離，但實際增長率始終圍繞可持續增長率交叉纏繞。我們初步推測，兩者雖存在偏離，但是可能并無顯著差異，故需進一步檢驗。
（三）“蘇寧云商”可持續增長的統計檢驗
為檢驗“蘇寧云商”的可持續增長率與實際增長率是否存在統計意義上的顯著差異，在小樣本情況下，我們擬采用配對樣本T檢驗。因此，先對樣本公司的可持續增長率和實際增長率進行柯爾莫格洛夫-斯米爾諾夫檢驗，確定其是否符合正態分布，結果如表1所示。
從表1可以看出，可持續增長率和實際增長率的分布服從正態分布的假設。因此，符合配對樣本T檢驗的前提條件。
由表2可以看出，可持續增長率和實際增長率配對樣本T檢驗的顯著性水平遠大于0.05，意味著“蘇寧云商”2007―2013年間可持續增長率和實際增長率不存在顯著性差異，基本實現可持續增長。
為驗證上述結果的穩健性，采用非參數檢驗中的威爾柯克森符號秩檢驗法，得出威爾柯克森符號秩檢驗的結果如表3所示。
表3中Z值與漸進的雙尾顯著性概率（>0.05），再次驗證了“蘇寧云商”2007―2013年可持續增長率和實際增長率無顯著性差異，基本實現可持續增長。
三、“蘇寧云商”可持續增長檢驗結果的財務分析
本文計算了“蘇寧云商”2007―2013年的可持續增長率和實際增長率，發現二者之間存在偏離，但根據統計檢驗結果，證實二者并無明顯差異，從而進一步證明了“蘇寧云商”的增長管理是適宜的，符合可持續增長的要求，企業的經營管理者能夠按照企業的財力來實現穩健的可持續增長，從而為其他企業的增長管理提供借鑒。雖然不同企業面臨的問題各不相同，但根據自身的財務資源制定合理的增長速度，不斷調整經營策略和財務政策，使實際增長率與可持續增長率相匹配，才能使企業踏上可持續增長之路。
同時，在研究中我們也發現，雖然“蘇寧云商”基本實現了可持續增長，但其可持續增長率卻呈不斷下降的趨勢，故“蘇寧云商”的經營者也應對此引起足夠的重視。進一步，我們分析了希金斯模型中企業可持續增長的主要驅動因子，詳見表4。
從表4可見，“蘇寧云商”權益乘數總體呈下降趨勢，且其波動相對于其他三個因素更大。雖說權益乘數的下降會導致可持續增長率降低，但一方面可以回避財務風險，另一方面通過降低債務利息支出，提高企業的盈利能力。遺憾的是，這七年間“蘇寧云商”的銷售利潤率波動也較大，尤其2011年后急劇下降，且代表營運能力的總資產周轉率一直下滑，這說明權益乘數的下降并未帶來預期中的盈利能力、運營能力的提升，而是反其道而行之。這不能不說“蘇寧云商”必須要解決如何提高盈利能力和營運能力問題。誠然，“蘇寧云商”在近一兩年也有所警醒，比如，采用“店商+電商+零售服務商”的“云商”模式以擴大收入，即把門店銷售、電子商務和售后服務結合起來，擴大銷售渠道，滿足不同消費者的需求;且通過完善相應的配套服務支持系統，使顧客既享受網上購物的優惠快捷，又能體驗門店購物的真實可信，從而提升顧客購物體驗與售后服務，穩定并擴大市場份額，從而全面應對來勢洶洶的互聯網經濟的沖擊;同時，從降低成本出發，通過網店銷售減少實體店的設立費用和營運成本，并以穩定、安全的IT系統作保障，建立一個高效的倉儲、物流配送體系，最大限度地節省運營成本，從而提高盈利水平和營運效率。
【參考文獻】
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以羅伯特•希金斯的財務可持續增長模型為理論基礎，選取我國農業上市公司為研究對象，運用描述性統計和非參數檢驗的方法研究我國農業上市公司的財務可持續增長狀況，采用因子分析方法從原來的16項財務指標中提取了5個因子，利用逐步回歸分析的方法分析5個因子對農業上市公司可持續增長率的影響。從實證分析結果可以發現：2010—2013年農業上市公司總體沒有實現財務可持續增長，實際增長過快；農業上市公司盈利能力、發展能力、現金流量能力與可持續增長率之間呈正相關關系，償債能力和營運能力對可持續增長率沒有顯著影響。最后根據實證分析結果，從財務角度提出了相關的對策建議。
【關鍵詞】
農業上市公司；可持續增長率；實際增長率
農業是我國國民經濟的基礎，農業的發展對維護社會穩定和促進經濟發展具有重要的作用。農業上市公司作為農業產業先進生產力的代表，是推進農業產業化進程的主力軍，在帶動農業經濟發展、增加農民收入、促進農業科技進步、加快農業現代化、有效解決“三農”問題、推動新農村建設等方面發揮了重要作用。農業上市公司如何提高財務可持續增長能力是比改善短期經營業績更亟待解決的問題，財務可持續增長是實現農業上市公司可持續發展的重要保證。從財務角度來看，農業上市公司增長太快或者太慢都不利于其長遠發展，只有采取增長速度與財務資源相協調的增長方式（即財務可持續增長），才能實現其可持續發展。農業上市公司的增長現狀如何？是否保持了財務可持續增長？影響農業上市公司財務可持續增長的主要因素是什么？如何采取有利的財務管理策略以保持財務可持續增長？基于這些研究目的，本文對我國農業上市公司可持續增長狀況及其影響因素進行實證研究，有利于農業上市公司確定合理的財務增長速度，有助于推動農業上市公司的可持續發展，進而帶動我國農業經濟的持續穩定發展。
一、理論分析
企業以發展求生存，增長是一個企業本能的需求，企業增長理論是國內外學者研究的重要課題。期的企業增長理論主要是研究企業的規模變化、企業規模變化的影響因素以及企業增長戰略的制定等問題。隨著資本市場的發展，企業財務戰略管理研究的重點逐漸轉向企業財務可持續增長問題。我國從20世紀90年代末才開始重視對財務可持續增長問題的研究，而且主要是采用國外的理論模型，在研究中取得了很多有利于企業財務管理決策的結論。美國財務學家羅伯特•希金斯（RobertC.Higgins）從財務管理角度最早提出了財務可持續增長的觀點，指出了企業財務可持續增長的重要意義，并在1981年最早提出了財務可持續增長率的概念，即在不需用盡企業財務資源的情況下，企業銷售可以增長的最大比率。希金斯教授的財務可持續增長模型有三個基本假設：第一個是企業打算按照與市場條件允許下的增長率同樣的比率來增長；第二個是企業已經有而且計劃繼續保持目標資本結構與目標股利政策；第三個是管理者不可能或者不愿意發行新股。希金斯認為財務可持續增長率是企業在現有的經營效率與財務政策下所具有的增長能力，是一個綜合性的財務指標，企業可以利用這個指標進行財務分析。希金斯教授認為在維持一定比例資本結構下，負債隨股東權益的增長而增長，他透過現象看到本質，認為股東權益的增長速度限制了銷售的增長速度。
羅伯特•希金斯的財務可持續增長模型為：財務可持續增長率=股東權益的變動額÷期初股東權益=本期留存收益增加額÷期初股東權益=銷售凈利率×收益留存率×總資產周轉率×期初權益期末總資產乘數。詹姆斯•C.范霍恩（JamesC.VanHorne）以希金斯的財務可持續增長模型為基礎，在1988年重構了財務可持續增長模型，指出財務可持續增長率是維持同企業現實與金融市場情況相一致的銷售增長率。因為企業資金的運用必須等于資金的來源，企業股東權益和負債的增長速度會決定企業資產的增長速度，而企業資產增長的速度又會限制企業銷售額的增長速度。范霍恩教授以資產的增加等于負債和股東權益的增加為出發點，從負債和股東權益兩個方面進行考慮，根據不同的經濟環境分別建立了關于財務可持續增長的穩態模型和動態模型。希金斯與范霍恩教授提出的財務可持續增長概念反映了企業應當在財務資源的限度范圍內把握合適的增長速度，由于企業的增長速度要受到它的財務政策和經營效率的限制，企業經營效率的提高是有限度的，而企業的財務政策也不能夠經常改變。因此，他們都認為企業的增長速度總體來說是受限于其財務可持續增長率的。企業管理者可依據財務可持續增長理念制定合適的財務管理策略，企業的實際增長率并不是不可以高于或低于可持續增長率，而是要求當兩者不一致時相應調整財務策略，使財務增長與財務資源相平衡。由于詹姆斯•C.范霍恩的財務可持續增長模型更為復雜，本文以羅伯特•希金斯的模型為理論基礎開展實證研究。
二、研究設計
（一）樣本選取與數據來源本文選取了在滬深證券交易所2010年12月31日之前上市的A股農業上市公司為研究樣本，在研究中剔除了被列為ST和*ST的公司以及不能提供完整財務數據的公司，總共得到33家公司作為研究樣本，利用樣本公司2010—2013年的財務數據進行實證分析。本文中“農業上市公司”是指中國證監會2012年新修訂的《上市公司行業分類指引》界定的農、林、牧、漁業的A股上市公司。本文所用到的財務數據來源于：（1）國泰安CSMAR數據庫；（2）巨潮資訊網；（3）中國上市公司資訊網；（4）證券之星網站。
（二）指標定義本文以羅伯特•希金斯的財務可持續增長模型為理論基礎，表1為其模型中的主要變量和定義。從微觀層面來看，上市公司的財務可持續增長體現為各方面能力的平衡增長，本文將盈利能力、償債能力、營運能力、發展能力、現金流量能力作為農業上市公司財務可持續增長的主要影響因素，并從五個方面選取了銷售凈利率、總資產報酬率、凈資產收益率、每股收益、資產負債率、流動比率、速動比率、存貨周轉率、流動資產周轉率、總資產周轉率、凈利潤增長率、總資產增長率、資本積累率、營業收入現金比率、盈余現金保障倍數、每股經營活動現金凈流量16項財務指標，這些指標定義如表2所示。
三、農業上市公司財務可持續增長的實證檢驗
（一）農業上市公司實際增長率與可持續增長率的描述性統計根據樣本公司的相關財務數據計算出樣本公司2010—2013各年的實際增長率與可持續增長率，利用SPSS19.0統計軟件得到2010—2013各年樣本公司實際增長率與可持續增長率的平均值、總體均值和標準差如表3所示。表3顯示，2010—2013年各年實際增長率均值都遠大于可持續增長率均值，實際增長率總體均值（2.22144471）遠大于可持續增長率總體均值（0.09176564），實際增長率標準差（5.137946978）遠大于可持續增長率標準差（0.097193625），反映了樣本公司實際與可持續增長率之間有較大的差異。
（二）農業上市公司是否實現可持續增長的檢驗根據柯爾莫格諾夫—斯米爾諾夫檢驗（K-S檢驗）的結果，得知實際增長率所對應的顯著性概率Sig值為0.000，可持續增長率所對應的顯著性概率Sig值為0.010，兩者均小于0.05，因此應當拒絕原假設，認為樣本公司實際增長率與可持續增長率均不服從正態分布。本文采用非參數檢驗中的威爾柯克森符號秩檢驗法（WilcoxonSignedRanksTest），研究農業上市公司實際增長率和可持續增長率之間是否存在顯著性差異，也就是研究農業上市公司是否實現了可持續增長。威爾柯克森符號秩檢驗結果如表4和表5所示。表4顯示，與Z統計量相對應的顯著性概率為0.000，小于0.05，這說明樣本公司實際增長率和可持續增長率之間有顯著性差異，沒有實現可持續增長。
（三）農業上市公司實際增長過快還是增長不足的檢驗根據表5，可以判斷樣本公司實際增長過快還是實際增長不足。表5顯示，樣本公司實際增長率與可持續增長率之差的正秩數為84，占總數的78.50%（84/107）；負秩數為23，占總數的21.50%（23/107）；結為零，即沒有實際增長率等于可持續增長率的樣本數據。因此，總體上認為2010—2013年農業上市公司的實際增長率超過可持續增長率，實際增長過快。
四、農業上市公司財務可持續增長影響因素的實證分析
（一）因子分析本文利用各樣本公司2010—2013年16項財務指標的平均數據進行因子分析。通過KMO與Bartlett檢驗證明原有變量適合進行因子分析，本文采用主成分分析法提取公因子，樣本公司總方差解釋表顯示前5個公因子特征值均大于1，累計方差貢獻率達到87.681%，最終選擇前5個公因子代表原來16項財務指標，并將提取的5個公因子分別設為T1、T2、T3、T4、T5。本文利用正交旋轉法得到旋轉后的因子載荷矩陣，從中可以分析得知T1為盈利能力因子、T2為償債能力因子、T3為現金流量能力因子、T4為營運能力因子、T5為發展能力因子。通過SPSS軟件的回歸法得到因子得分系數矩陣，根據因子得分系數矩陣可以建立因子得分模型，并計算得到各因子得分。
（二）多元回歸分析根據因子分析的結果，5個公因子含有16項財務指標80%以上的信息，可以利用提取到的因子代表原來16項財務指標。本文運用逐步回歸分析的方法，分析5個因子對農業上市公司可持續增長率的影響，以5個因子的得分值為自變量，以可持續增長率（取2010—2013年四年的平均值）為因變量。從表6可以得知，利用逐步法首先模型（1）選入了盈利能力T1，然后模型（2）選入了發展能力T5，T1仍保留在模型（2）中，接著模型（3）選入了現金流量能力T3，T1、T5仍保留在模型（3）中。表7顯示，模型（3）的判定系數R2=0.645，調整后的判定系數R2=0.608，比模型（1）和模型（2）有很大提高，說明模型（3）的擬合優度較好。表8方差分析顯示，模型（3）的F統計量值為17.540，相應的P=0.000<0.05，說明該回歸模型具有統計學意義。表9顯示，模型（3）中T1的偏回歸系數為0.031，標準化回歸系數為0.540，t檢驗值為4.877，P=0.000<0.05，通過了α=0.05的顯著性水平檢驗，表明盈利能力T1與可持續增長率顯著正相關；T5的偏回歸系數為0.030，標準化回歸系數為0.510，t檢驗值為4.606，P=0.000<0.05，通過了α=0.05的顯著性水平檢驗，表明發展能力T5與可持續增長率顯著正相關；T3的偏回歸系數為0.018，標準化回歸系數為0.305，t檢驗值為2.760，P=0.010<0.05，通過了α=0.05的顯著性水平檢驗，表明現金流量能力T3與可持續增長率顯著正相關。經過比較回歸系數，T1對可持續增長率影響最大，T5影響其次，T3影響最小。
五、研究結論與建議
（一）研究結論描述性統計和威爾柯克森符號秩檢驗結果顯示，樣本公司實際增長率和可持續增長率之間有顯著性差異，沒有實現可持續增長，2010—2013年農業上市公司實際增長過快。因子分析提取了盈利能力、償債能力、現金流量能力、營運能力、發展能力5個因子，并建立了因子得分模型計算得到各因子得分?；貧w分析結果顯示，盈利能力、發展能力和現金流量能力與可持續增長率之間呈正相關關系，償債能力和營運能力對可持續增長率沒有顯著影響，而且盈利能力和發展能力對可持續增長率影響最大。
（二）提高農業上市公司財務可持續增長能力的對策建議1.農業上市公司應增強盈利能力。農業上市公司盈利能力是其經營業績的最終體現，實證分析顯示農業上市公司可持續增長與盈利能力顯著正相關，盈利能力對可持續增長率影響最大，農業上市公司盈利水平的高低將直接影響其內源資金的多少，應通過增強盈利能力來提高農業上市公司內源性融資能力，以支持其財務可持續增長。農業上市公司應通過提高銷售收入、強化成本費用管理、嚴控各項支出等措施提高盈利能力。2.農業上市公司應增強發展能力。農業上市公司發展能力反映了公司未來發展前景，農業上市公司應當加大前景廣闊、符合行業發展趨勢的新項目的投入力度，應加強技術與產品創新，提高產品的市場占有率與競爭力。例如，農產品深加工和高科技農業是農業上市公司發展的重要方向。3.農業上市公司應加強現金流量管理。加強現金流量管理是農業上市公司生存的基本要求，可以保證農業上市公司穩定健康發展，可以有效地提高其競爭力。農業上市公司應重視現金流量的充分性與穩定性，保持良好的現金流動性，提高現金的使用效率；應編制好現金預算，利用現金預算可以掌握現金流入與流出情況，根據日常經營需要保留適當的現金余額，及時補充不足現金，合理運用多余現金；應及時編制現金流量表，進行現金流量的結構分析、現金流量趨勢分析、現金流量增減變動原因分析、現金流量相關指標分析，以了解其獲現能力、盈利質量與支付能力等。4.政府應當加強制度建設，為農業上市公司提供良好的外部環境。政府應當健全相關法律法規，規范市場秩序，制定相應的政策，促進農業上市公司合法合規經營，引導農業上市公司良性運作。例如，可適當降低其上市門檻，鼓勵龍頭企業積極利用資本市場融資，嚴格把關農業上市公司的生產經營活動。政府應加大對農業上市公司的扶持力度，以促進農業產業快速發展。例如，政府通過信貸扶持、稅收優惠、財政補貼等措施加大財政政策支持，積極改善農業上市公司投融資環境、競爭環境、科技信息網絡、勞動力市場等外部環境，還應進行社會信用制度、環境信息披露、社會責任信息等制度創新，進行農村基礎設施投資和農業產供銷體制改革，為農業產業化發展創造良好的環境。
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