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三種價格力量對房地產業的演繹
土地市場化配置成為趨勢
在2005 年，以土地市場建設和交易規范為重點的相關法律和具體政策出臺將是政府對房地產行業進行調控的主要手段，確保我國國有土地的管理進入到有章可循、治亂有方、規范交易、監管嚴格的新階段，國有土地的市場化配置水平顯著提高，越來越規范和完善的土地二級市場操作程序和越來越高的進入門檻，對于下游房地產開發企業必將產生很大的沖擊，使下游的房地產業進入到業務規范透明、資本實力競爭、業內企業集約化程度迅速提高的新階段。
加息從負面影響供求
房地產行業的資金密集型特點表現在兩個方面，一是開發商買地和開發建設所需資金量大；二是消費者購買商品房所需資金量大。生產和銷售環節的大資金流量特點決定了資金融通的必然性，所以房地產行業是一個對利率非常敏感的行業。利率提升既影響開發商開發建設資金的成本，從而影響到商品房的供給和價格，同時又影響消費者按揭貸款利息，從而影響商品房的需求和價格。
對于開發商來說，加息提高投資資金來源中的商業銀行貸款成本。加息幅度越大，貸款利息增幅也越大。加息將限制開發商開發速度和商品房供給。
對于買房者來說，加息主要是提高了月供支出。我們假設：住房現價50 萬元，首付2 成， 貸款期限15 年，貸款利率為自營性個人房貸基準利率，測算不同加息幅度下月供支出的變化。經過測算，得到的結果如表一所示。當自營性個人房貸基準利率提高基點從25 到200 個基點變化時，如果以10 月29 日加息后基準利率為基準（利率為5.31%），則月供支出增加額從53 元向437 元增加。
當個人房貸基準利率相比2004年10 月29 日加息150 個基點時，住房消費需求對利率的敏感性將越來越強，降低消費質量、延遲消費和持幣待購等行為和預期越來越濃厚，消費需求受到的抑制作用越來越大。 (見圖2)
升值預期和升值從正面影響供求
房地產是抗通脹、流動性良好的實物類資產，人民幣升值將提高外資和內資對房地產的需求。但在在行業層面上，我們認為，人民幣升值對房地產的消費需求影響不大，這是因為消費需求主要是國內居民的需求，而且首先取決于收入水平。同時我們認為，人民幣升值一旦成為現實，按照政府的意圖也將是首先放開人民幣的匯率浮動范圍，這個幅度預計在開始至少在2005 年內將相當有限，估計在3－6%。所以總體看，人民幣升值對房地產供求的正面影響局部大于全局，預期效應大于實際結果，1-2年內不具備可持續性影響。
三、行業投資策略及重點公司推薦
基于上述事實,我們認為在2005 年對房地產行業的投資策略選擇是：配置行業優勢企業和精選資源優勢企業。這是基于房地產市場依然保持興旺而開發商數量急劇減少，同時土地儲備和經營性物業價值提升的條件下所做出的判斷。
1．行業優勢企業將具有更大的市場發展空間
土地儲備決定盈利水平
在土地供應這個房地產業市場化的最大瓶頸解決之后，土地取得與儲備決定發展商的生存與否。（1） 土地二級市場的建立使資源信息不對稱、資源取得不透明的問題得到解決。在競拍前，地方政府從財政收入最大化和拍賣方商業利益因素考慮，都非常重視有關項目的宣傳推廣，普遍采用預告公告的形式將擬出讓地塊的數量、方位、底價，以及土地出讓時間、出讓方式、用途及標準要求一并，擴大了有實力企業的參與程度，在實施“招拍掛”后大發展商的土地儲備數量迅速上升。（2 ）大面積土地資源出讓和多企業聯手參拍有效阻擋中小企業進入，并在一定程度上具備市場定價權?，F在地方政府為了保證城市建設的高水平，一般都推出大幅土地進行拍賣，同時參與的大企業學習香港經驗，常常是多個發展商組成銀團聯手投標，資金實力不濟導致開發用地儲備缺乏直接使中小發展商喪失市場地位，過去數量龐大的發展商迅速成為項目公司，并且在項目完成之后宣布告別房地產行業，有數據表明，北京市目前4000 家房地產公司正在以每年40%的速度減少，行業龍頭企業的出現指日可待。
資金實力制約發展速度
隨著房地產市場的規范程度提高，該行業的資金密集型特點正在迅速凸現:（1） 在土地“招拍掛”中的高額拍賣保證金和嚴格付款要求，使過去房地產企業熱衷的“關系競爭”迅速進入到“資本競爭”的新階段。以參加土地拍賣的保證金為例，越來越高的保證金已經讓大量中小發展商望“地”興嘆。這些硬性條件不僅是對那些中小發展商們拒絕沒商量，就是短期財務稍微有點不理想的大企業也是一個警示。（2） 金融機構和信貸資金具有先天的“追星”偏好，使商業銀行貸款政策向優勢企業傾斜。10月29 日央行調整利率政策，不僅提高基準利率，而且取消貸款利率上限，鼓勵金融機構根據客戶風險程度定價。具有充分競爭力優勢的企業在信貸資金數量和價格上可能將享受更多的優惠，這種競爭力更多地將是體現在包括自有資金、土地儲備、存貨周轉率、銷售回籠速度、融資渠道在內的資本能力。
學歷：碩士
單位：國金證券
職務：行業研究員
研究方向：房地產
主要研究成果
《房地產行業：“有沒有”和“可以有”》2009-12
《萬科A：藍山開盤減值沖回》2009-11
《房地產行業：演出開始了》2009-10
《深振業A：起步于深圳 進取心較強》2009-03
研究領域觀點
刺激政策的“留”與“退”是主導2009年年底和2010年上半年地產股投資的重要因素，我們認為中央政府對地產的態度短期不會發生轉折，也即效力最高的中央層面政策短期不會退出，地產股在2009年末和2010年初會有一輪超政策預期的行情。
2010年下半年地產面臨的因素似乎都不如2009年，如供給、政策支持力度、金融環境等，應該把超預期因素的關注重點落在出口。出口對地產的影響從兩方面考慮：一是收入增長提升購買力。二是出口增長連鎖帶來升值壓力對流動性的影響。
姓名：白宏煒
學歷：碩士
單位：中金公司
職務：行業分析師
研究方向：地產行業及上市公司研究
主要研究成果
《首開股份：立足北京資產與業績增長兼備》2009-11
《房地產行業：房價將呈結構性上漲》2009-08
《金融街：回歸商業地產長期價值凸現》2009-05
《房地產行業：世博、迪斯尼及國企資產重組下的投資機會》2009-04
研究領域觀點
我們認為2010年受益于經濟的走好以及較低的利率水平，房地產市場仍將是實現穩定增長，地產板塊未來六個月有30-40％的上升空間，主要來自業績增長以及小幅度估值水平提升，比市場預期緩和的調控政策以及信貸的再次開閘將是主要的催化因素。
我們看好地產板塊2010年尤其是上半年的表現，建議投資者目前吸納地產股，重點是具有持續增長潛力的龍頭地產公司如金地、萬科、保利；以及區域龍頭股如首開股份、中華企業、棲霞建設等；此外金融街、浦東金橋等商業類地產公司將受益于商業地產市場的見底回升；2010年行業整合將加速，所以也看好大股東實力較強的上市公司資產整合機會。
姓名：時雪松
學歷：碩士
單位：中金公司
職務：行業研究員
研究方向：基礎化工各個領域研究
主要研究成果
《化工行業：化肥淡季關稅小幅下調 符合市場預期總體偏于利好》2009-12
《華魯恒升：成本優勢得到體現業績符合預期》2009-08
《化工行業中期投資策略：復蘇尚需時日關注油價和通脹》2009-06
《新安股份：業績符合預期具有長期行業競爭力》2009-03
研究領域觀點
繼續看好純煤頭和煤氣化優勢的華魯恒升，煤頭氣頭共存的湖北宜化也相對受益，氣頭企業(云天化、瀘天化等)可能存在交易性機會。而磷肥磷化工企業短期內受益有限，但本身國內磷肥價格回升明顯，磷肥的交易性標的有六國化工和云天化。同時對擁有磷礦和水電資源，具有成本優勢的興發集團長期看好，澄星股份也同樣受益于磷酸關稅下調。
流動性因素仍可能導致未來油價和通脹超出預期。通脹受益品種：磷肥和鉀肥為主，國內鉀肥價格見底，鹽湖鉀肥價值相對低估。磷肥如果量價齊升，趨勢性配置云天化和興發集團。油價受益品種：煤化工中的PVC和乙二醇，PVC企業沈陽化工和英力特等，乙二醇企業丹化科技。
姓名：趙獻兵
學歷：碩士
單位：國元證券
職務：首席分析師
研究方向：化工行業
主要研究成果
《回天膠業：受益經濟轉型消費替代未來前景光明》2009-12
《樂普醫療：乘著DES的翅膀》2009-09
《化肥行業：化肥行業步入“去產能化”階段》2009-04
《化肥行業：化肥市場化步伐啟動春耕尿素價格恐難反彈》2009-01
研究領域觀點
隨著宏觀經濟的逐步轉好，化工行業復蘇的趨勢已經確立，行業未來仍將處于緩慢復蘇之中。目前產品價格、毛利率皆低于歷史平均水平，未來仍具有較大的上漲空間。
我們預計2010年成本提升向下游產品價格提升的影響甚微，國內化工行業復蘇路徑依賴需求拉動?；谛枨罄瓌拥念A測，我們推薦產能相對平衡，貼近下游消費的子行業如氯綸、MDI、改性塑料等；此外可關注需求推動下部分子行業如尿素、純堿的波段性投資機會。重點關注公司為：友利控股、煙臺萬華、金發科技。
姓名：李質仙
學歷：碩士
單位：國泰君安
職務：銷售交易部董事總經理
研究方向：紡織服裝
主要研究成果
《2010年紡織服裝行業投資策略：內需前景看好出口難以樂觀》2009-12
《紡織服裝業：發掘估值洼地推薦品牌服裝類公司》2009-08
《雅戈爾：服裝與房地產業務穩健增長》2009-04
《山東如意：產能擴張與新技術推動業績增長》2009-03
研究領域觀點
我們預計未來全球紡織品服裝貿易額增速會較前幾年出現下滑。未來中國占全球貿易額的比重仍能繼續提升，但速度會比較緩慢。預計2009年全年出口額同比下降9.27％，2010年出口同比增長5.90％，基本恢復到2008年水平。隨著全球經濟的復蘇，未來3-5年內行業出口應能維持5-8％的增長。
我們認為國內的服裝消費還有巨大的增長空間，而快速的城市化進程以及中西部地區的高速發展將成為未來服裝消費增長的重要推動力。未來十年中國的服裝消費將迎來黃金增長期。
姓名：方焱
學歷：碩士
單位：國信證券
職務：首席分析師
研究方向：房地產
主要研究成果
《房地產行業：細則寬松程度略超市場預期》2009-12
《房地產行業：11月份投資策略：加倉至年底超配 布局跨年度行情》2009-11
《招商地產：增發將加速公司發展調高未來業績預期》2009-07
《中天城投：增持行動彰顯信心貴陽龍頭潛力巨大》2009-06
研究領域觀點
鑒于國內外嚴峻的經濟形勢以及2008年房地產行業景氣加速回落至2010年新低，“松動”和“扶持”將是未來一至兩年房地產行業政策面的主要基調，政策拐點已清晰可見，但經濟發展規律、國情以及輿論導向都使得政府在出臺房地產“救市”政策時較為審慎，利好不會一次出盡，未來將會不斷補充完善并超出預期，而且相當多的利好將會由地方層面椎出。
姓名：賀平鴿
學歷：碩士
單位：國信證券
職務：首席分析師
研究方向：醫藥行業
主要研究成果
《醫藥行業：2010年投資策略：蛋糕和機遇》20009-12
《醫藥行業：09年中期投資策略：耐心布局積極防御》2009-06
《利華生物：營業外收益增加整體增長壓力》2009-03
《云南白藥：白藥膏提價 看好長期增長潛力》2009-02
研究領域觀點
新醫改通過完善公共醫療服務體系、上下游支付體系，形成對上游制造業的正確牽引和良性反饋，促使醫藥工業企業重新確立科學的優勝劣汰游戲規則，重新回到
“研發是第一生產力”這一源動力上來。因此，那些具有科技創新優勢的細分領域龍頭公司，必然全程受益于這個大循環體系的逐步完善。這其中主要以具備一定研發實力和市場觸角的優質民營企業為主，這類企業符合醫藥企業本質特征――高科研投入、高盈利能力、高成長，新產品定位于高端市場。
姓名：陳俊華
學歷：碩士
單位：中金公司
職務：行業分析師
研究方向：能源電力
主要研究成果
《電力行業：三季度業績預覽：全年盈利最好的季節》2009-10
《建投能源：電量如期恢復利潤率沒有改善》2009-08
《電力行業：2009年中期投資策略：盈利能力回升 配置價值顯現》2009-06
《能源行業：關注電力股階段性機會》2009-02
研究領域觀點
目前行業要素趨勢向好，但火電生產商盈利恢復正常尚待時日。市場普遍認為：電力行業沒有更差的消息出來了。我們認同這一觀點，但須性請投資者注意的是：做出“電力行業迎來新一輪的春天”的判斷，目前還為時尚早；對于電力行業2009年盈利的恢復幅度我們持謹慎態度。未來，段時期，我們認為電力股在持續“利好預期”的推動下，比較抗跌，擁有相對收益，但目前電力行業整體的竹值水平還不具備長期投資價值。
姓名：沈愛卿
學歷：碩士
單位：廣發證券
職務：行業研究員
研究方向：房地產
主要研究成果
《房地產行業：頭懸達靡之劍腳無堅實之地行業投資吸引力下降》2009-12
《房地產業：“金九銀十”仍可期投資機會將顯現》2009-09
《中天城投：全面收購華潤貴陽公司明年業績最大疑問排除》2009-07
《沙河股份：項目的集中銷售和結算將使得業績大幅增長》2009-04
研究領域觀點
市場總是風云突變，就在我們還在為國內各項調控房地產行業的政策終于收到成效、房地產價格的快速上漲勢頭得到遏制而沾沾自喜并期待更大的勝利果實時，全球金融危機的爆發并殃及我國，出口受挫、投資意愿下降導致快速增長的周內經濟遭遇剎車。對前期受到嚴重打壓的房地產業，首先重提其重要支柱產業的地位，其次通過降低交易費用、降低房貸利率及首付比例等方式刺激房地產消費。為了刺激房地產市場的消費，政府出臺了一系列政策放松之前對購房需求的限制，隨著這些利好政策的消化，行業的復蘇也將在路上。
姓名：趙雪芹
學歷：博士
單位：中信證券
職務：首席分析師
研究方向：旅游、商貿零售行業
主要研究成果
《旅游行業：需求增長和政策利好雙輪驅動行業快速增長》2009-12
《中國國旅：旅行社與免稅店雙業態發展》2009-09
《百貨行業投資策略：商圈、規模、制度三因素選取優質百貨公司》2009-08
《旅游行業：2009年5月跟蹤報告：估值略有回落看好景區公司》2009-05
【關鍵詞】房地產企業 資金風險 風險控制
一、引言
隨著我國經濟的不斷發展和進步，眾多行業已經進入成熟階段。房地產業作為我國近些年來發展速度較快、發展勢頭較好的行業，為我國經濟發展和城鎮化建設進度的推進起到了關鍵性作用。但是隨著我國經濟建設進入新階段，房地產業必須意識到其發展已經步入新常態階段，供給側改革給房地產企業帶來了風險同時也帶來了極大的機遇。在這種情況下，房地產企業必須要加強企業內部控制，提升對資金風險的分析和控制能力，促進房地產企業在保持平穩發展的同時獲得新的利潤增長點。資金風險的控制和分析主要包括對外界因素造成的實際資金收益率的不確定性的控制和分析。房地產企業可以采取多種措施來提升控制能力，屏蔽相關風險。
二、房地產行業所面臨的資金風險
（一）初期投資風險――房地產項目開發階段面臨的資金風險
房地產行業屬于復合型行業，企業需要實現資金融通、投資項目選擇、房地產項目設計、房地產項目建筑和房產出售或出租等業務內容，同時由于其所需資金數量極大，因此屬于傳統的資金密集型企業。而房地產企業在項目選擇初期就面臨著極高的投資風險即在房地產項目開發階段出現一定的資金風險。房地產項目在開發前期需要對項目所在地和宏觀經濟政策等進行全面衡量和把控，通過數量模型分析等方式定性定量的對投資收益進行預判。同時對如何進行房地產項目開發規劃及后期出售價位確定等都需要在項目投資初期進行詳細規劃。但是，在投資初期由于宏觀經濟的不確定性、政策的變動性及來自同行業競爭者的壓力，使得房地產行業的初期投資風險仍然巨大。
（二）中期建設風險――房地產項目施工建設階段面臨的資金風險
房地產行業主要通過房地產項目建設的方式生產出該行業特有的商品――房屋，因此建設施工階段實質上是一個典型的生產過程。在這個生產過程中，房地產行業也面臨著來自方方面面的資金風險。在房地產企業外部，面臨著原材料產品價格波動帶來的資金風險，原材料價格上漲意味著企業未來所需采購原材料成本增加，企業成本增加，可能造成企業的利潤減少甚至虧損；原材料價格下降意味著企業如果當期庫存較多，則企業從長遠角度看，企業成本超過同行業其他企業，也會造成企業的利潤減少甚至虧損。在房地產內部，對于所融通的閑置資金的投資方式安排會直接影響到企業整體的盈利水平和風險狀況，在建設施工過程中企業面臨的資金風險對房地產項目能否順利落地起到了重要作用。
（三）后期處置風險――房地產項目建成完工后出售、出租階段面臨的資金風險
房地產企業項目開發建設完工之后，就進入到房地產企業項目后期處置階段。在這一階段，大多數房地產企業都會采用出售的方式進行處置，少部分企業采取長期出租或自用的方式進行處置。不同置方式也給企業帶來了不同的風險。而處置實質上是給企業帶來最大資金風險的方式。處置過程需要企業具有強大的營銷能力和營銷策略，營銷策略的制定及政府政策的引導都會影響到房地產項目的處置時間和資金回收的速度。
三、控制房地產資金風險的方法和策略
（一）提升前期調研效果，增強投資策略的準確性和可靠性
房地產企業在項目開發初期需要對行業環境進行全面評估，除此之外還需要對項目所在區位等進行全面宏觀了解以最終完成項目投資初期的評價，實現提升前期調研效果，增強投資策略準確性和可靠性的作用。首先，房地產企業需要牢牢把握政府政策導向，對于大力發展區域經濟的地區可以加大投資力度，對于嚴格控制開發購房的地區，房地產開發企業在進行房地產項目開發時就需要保持謹慎的態度，嚴格控制企業可能面臨的資金風險。其次，在制定投資策略時可以通過經濟數學模型的構建進行定量分析，提升決策的準確性和可靠性。準確的經濟預測模型和風險控制模型可以從收益和風險兩個維度對項目進行評價，最終決定是否對項目進行可靠投資。
（二）善用金融工具、加強監督管理，降低在建設施工過程中的資金風險
隨著我國金融市場的不斷完善和開放，其在各行各業的資金融通、風險規避方面都起到了重要作用。在這種情況下，房地產企業可以利用當前金融市場上具有的一定作用來降低自身在建設施工過程中存在的資金風險。首先，企業可以通過宏觀預測方式推測未來原材料的價格漲跌情況，之后通過使用期權、期貨、套期保值等方式來進行風險的置換或者規避，實現企業的平穩發展和有效運營。其次，企業需要在建設施工過程中加強對項目施工內容的監督管理，通過完善的內部控制避免不合規現象的出現，也可以避免資金的浪費，提升資金的使用效率，促進資金有效周轉，降低建設施工過程中的資金風險。
（三）完善營銷策略，提升營銷能力，降低處置階段的資金風險
房地產企業的營銷策略應該具有較強的可操作性和可識別性，同時營銷策略的制定也需要符合國家政策的基本規劃，切不可通過虛假營銷等方式進行房地產項目處置，不合理的營銷策略會增大企業的法律合規風險，使得企業面臨行政處罰甚至凍結資金等資金風險。而企業只有結合市場情況和社會現狀制定的營銷策略，才能被目標人群所接受，也只有通過強有力的營銷能力和品牌能力，才能在最合適的周期內完成房地產項目的變現和處置。
四、結語
隨著國家供給側改革戰略的不斷深化和實現，房地產企業也進入了改革的關鍵期。房地產企業必須對企業項目選擇、項目建設和項目處置等環節進行全面控制，促使企業有效把控資金風險，最終實現房地產企業平穩有效增長，實現企業的二次騰飛。
參考文獻
截至2006年12月20日，世茂房地產股價從6.60港元上漲到了13.16港元。按4.14港元的進入價格計算，世茂房地產在上市前向四家海外私募股權基金每股折讓33.8%而讓度的大約16.0%的股份（最初的發行價為6.25港元），已經讓這四支基金在半年的時間內獲得了約3.2倍的投資回報。
參股內地房地產公司似乎正在成為外資私募基金的一種趨勢。北京奧運會、上海世博會以及人民幣升值的預期――三大契機加快了外資私募股權基金入駐中國的投資步伐。顯而易見的是，日益深入的經濟全球化趨勢以及中國內地投資環境的改善，使越來越多的外資私募股權基金進入中國房地產市場成為了可能；而中國內地龐大的人口基數和高速發展的國內經濟，也為外資私募股權基金覬覦中國房地產市場提供了巨大的投資機會。
據清科集團研究中心2006年中國私募股權投資市場調查統計的數據顯示，1～11月中國房地產行業從外資私募股權基金手中獲得了大約23.98億美元的投資，占據了其傳統行業投資總額（56.24億美元）的42.6%，也占了中國私募股權投資市場整個投資總額（117.73億美元）的20.4%。從投資案例數量看，房地產行業總計有26起投資案例，占63起傳統行業投資案例總數的41.3%。
從外資私募股權基金的類型來看，合計有4類基金完成了26起投資案例，分別為房地產基金、PIPE（Private Investment in Public Equity）、成長基金和并購基金。其中17起投資案例是由房地產基金完成的，涉及投資金額12.75億美元，占外資私募股權基金在房地產行業投資總額的53.2%，超過了一半。
私募基金投資策略轉向
早期涉水中國房地產市場,由于外資私募股權基金對中國房地產市場特有的政策、模式以及關系等方面極為不熟悉，其進入的主要方式是與國內大型房地產公司成立合資項目公司搞聯合開發，或者獨立成立投資公司開發房地產項目。
在投資中國試水階段，外資私募股權基金與國內房地產企業合作開發房產項目，可以克服上述諸多不適應。因為雙方合作可以充分發揮各自的資源優勢，實現優勢互補，各取所需。外方資金充足，管理先進；中方既熟悉政策、法律，又熟練地掌握規則。
隨著私募股權進入房地產的深入，資產收購逐漸取代聯合開發和獨立開發已經成為外資私募股權基金投資中國房地產市場的主要投資方式。考慮到中國經濟發展的預期，資本退出的安全性以及收益的穩定性，2005年外資私募股權基金的投資策略由原來的合資合作開發房地產項目轉變為以寫字樓和商鋪為主的資產收購，這是他們在嚴格的房地產調控下為探索新的盈利模式而作出的投資策略調整。
根據國際著名地產基金管理機構盛陽地產基金戰略中心的《2005中國外資地產基金生態報告》顯示，2005年前兩個季度大型商業資產的收購占同期投資總額接近50.0%。2005年12月21日，中國首只REITs（房地產投資信托基金）廣州越秀基金在香港主板市場掛牌上市，在一定程度上掀起了外資收購寫字樓和商鋪的熱潮。此時相對于資產收購模式，2005年的股權投資方式仍然處于從屬地位。
參股漸變為主要手段
2006年，以參股內地房地產企業為主要特征的股權投資方式成了外資私募股權基金的最愛。根據清科研究中心的調查，2006年外資私募股權基金參股的股權投資案例數就有14起，總額達14.54億美元，占同期投資總額23.98億美元的60.6%；而以寫字樓和高檔住宅為主的資產收購模式有8起，涉及金額8.70億美元，比例為36.3%。較2005年有較大幅度的下降。 參股內地房地產項目的股權投資案例有3起。譬如美林集團以3000萬美元參股北京鋒尚房地產公司南京鋒尚項目，持股約50.0%；揚子基金1612萬美元入股位于天津市和平區的天津中心項目，攜手上海復地集團合作開發；花旗銀行房地產基金2000萬美元參股上海徐房集團共同開發徐匯區“建業里”部分公寓項目。僅此3起項目涉及的金額已高達6612萬美元。 同樣屬于參股房地產企業的股權投資方式還有Pre-IPO房地產企業的股權投資。這一方式成了2006年外資私募股權基金房地產市場投資的一大亮點。根據調查數據顯示，外資私募股權基金Pre-IPO房地產企業投資案例為3起， 2005年沒有一起，2004年只有1起（環亞投資基金投資合富輝煌房地產，具體金額不詳）。
從投資金額上看，Pre-IPO房地產企業股權投資總額約3.19億美元。在政府方面一輪又一輪的房地產調控下，擬海外上市的房地產企業主動走出國門，恰恰就為熟悉和善于資本運作的外資私募股權基金提供了新的投資缺口。
投資策略轉變緣由
2006年，外資私募股權基金直接參股房地產企業，取代了以前的資產收購而成了他們主要的投資方式，原因主要有以下兩個方面：
第一，171號文件令直接收購房產成本大增。2006年7月11日，建設部、商務部、發改委、中國人民銀行、國家行政管理總局和國家外匯管理局六個部委聯合了171號文件，即《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》。其中規定“購買非自用房地產，必須設立外商投資企業”，這一條就禁止了外資私募股權基金利用海外殼公司直接收購房產的行為。
實際上，如果允許外商獨立設立投資企業進行投資，則必須按照中國的相關法律辦理登記注冊手續，依據中國稅法交納企業所得稅。此外，還規定“外商投資設立房地產企業，投資總額超過1000萬美元的，注冊資本金不得低于投資總額的50.0%”，顯然，171號文件提高了外資私募股權基金直接收購房產的交易成本和時間成本，并且資金門檻也比以前高出了許多。 171號文件實施后，許多外資私募股權基金改變了單純的直接購買投資的路數，轉向參股房地產企業或者參股房地產項目的股權投資策略。
第二，房地產企業上市融資為外資私募股權基金提供了投資機會。在包括緊縮銀根在內的房地產調控下，資金過度依賴銀行信貸的國內房地產企業陷入了自身資金鏈即將斷裂的困境。在這種情形下，銀行信貸以外的融資方式，例如上市融資、私募融資、信托融資等方式變得越來越普遍。2006年7月22日，銀監會出臺的《關于進一步加強房地產信貸管理的通知》（以下簡稱《通知》）規定信托公司開辦房地產貸款業務，或以投資附加回購承諾等方式間接發放房地產貸款，要嚴格執行“212號文”的有關規定。以集合信托資金發放房地產貸款，要嚴格執行信息披露制度?！锻ㄖ肥沟梅康禺a企業通過信托融資的方式難度和門檻大大提高了，信托融資的這個渠道基本堵死。
外資股權基金未來走向
由于中國房地產行業處于初級階段，地產金融不發達，直接融資渠道狹窄，資金來源過度依靠銀行，因此地產金融發展前景深深地吸引著外資私募股權基金。隨著改革開放的持續深入，經濟全球一體化趨勢的加強，更多的外資私募股權基金將進入中國房地產市場。
目前，投資內地房地產項目正在成為外資私募股權投資的一種趨勢。北京奧運會、上海世博會以及人民幣升值的預期――這三大契機加快了外資私募股權投資進入中國進行相關投資的步伐。
不可否認的是，日益深入的經濟全球化趨勢與中國內地投資環境的改善，以及由于中國不斷的宏觀調控使得越來越多的房地產企業或項目在資金上捉襟見肘，從而使得越來越多的外資私募股權投資進入中國房地產市場成為可能；另一方面，中國內地龐大的人口基數所孕育的巨大消費市場與快速穩定發展的經濟，也為外資私募股權投資中國房地產市場提供了巨大的投資機會。
根據我們調查統計的數據顯示，2006年私募股權投資在中國房地產行業有31起投資案例，投資金額達30.37億美元，分別占2006年傳統行業案例總數和投資總額的42.5%和46.6%，也分別占了2006年中國私募股權投資市場整個案例總數（129個）的24%和投資總額（129.73億美元）的23.4%。從房地產行業投資案例總數與投資總額來看，房地產行業在2006年我國私募股權投資中占有舉足輕重的地位。
此外，根據我們的統計，在2007年第一季度私募股權投資對傳統行業的投資案例中，無論從投資案例數還是從投資金額來看，房地產行業的投資都居各行業之首。統計范圍內，2007年第一季度私募股權投資在中國房地產行業共有9起投資案例，投資總額高達9.66億美元，分別占第一季度傳統行業案例總數和投資總額的39.1%和51.6%。
策略分析
關鍵詞：房地產開發 財務風險 控制
一、房地產開發項目財務風險的特點
（一）房地產企業籌資難度和償債壓力巨大
房地產開發行業是資金密集型行業，因此籌資活動是支持房地產項目開發經營，促進房地產項目投資和再投資效率的重要環節。目前我國房地產行業用于運轉的資金的主要來源有自籌資金、銀行融資、銷售回款三個主要方式，其他方式的資金來源不足融資總額的10%。而銷售回款中約有60%的資金來源于銀行按揭貸款，由此可見我國房地產行業發展對銀行的依賴程度。由于我國經濟發展階段和資本市場成熟程度的限制，歐美國家房地產行業的多渠道融資模式在我國難以推廣，加之國內證券市場對房地產企業上市的限制嚴格，信托受限，房地產行業資金需求規模的不斷增加和融資方式的單一使房地產企業在籌資融資環節上面臨巨大的財務風險。
（二）投資活動對企業經營管理水平要求高
房地產項目的投資活動是以資金為資本通過對項目投資的手段以獲取投資收益的行為，是企業經營管理水平、戰略決策和資金運用能力的綜合體現。房地產項目投資回收期長、資金需求量大，因此在項目投資決策時要十分謹慎，一般的房地產企業在進行投資決策的過程中都會進行可行性研究分析和投資測算，從主觀方面來說，不管是公司管理層還是專業咨詢機構對市場走勢和競爭環境的預測均來源于對歷史數據的分析和主觀經驗假設，因此企業管理能力和專業水平的高低對投資成敗有著不小的影響。從外部政策環境來說，投資決策中對政策條件和經濟環境的因素變化的分析不可能面面俱到，外部環境的不確定性很大。因此這些投資決策過程中的不確定性因素會引發較大的財務風險。
（三）項目銷售資金回收情況受市場波動影響大
房地產行業的投資回收取決于銷售收入額和其轉化為資金流入的速度，資金回收是企業償還債務和再投資的基礎。銷售收入的實現主要受房地產市場供求狀況和購房者的心理預期影響，圖1為2008年-2014年我國房地產開發面積和銷售面積增長率變化情況。
由圖1可見，除去2008年度金融危機到2009年度房地產行業反彈過程中我國房地產開發面積和銷售面積均存在較大增幅以外，其余年度我國房地產行業新開發面積和銷售面積均呈現下降趨勢，但是銷售面積下降幅度和波動程度遠高于新開發面積的變動程度，由此可以分析判斷出，我國房地產的總體供求關系還是供應量高于市場需求。進入2015年以來購房者仍持觀望態度，一邊是高企的庫存，一邊是濃厚的觀望情緒，不少中小型房地產企業的資金回收不足，在加上融資能力的欠缺和較高的融資成本，使其資金鏈越來越脆弱，而為了確保資金鏈條，這些企業紛紛降價促銷，導致購房者強烈的降價預期，在這一過程中有不少中小房地產企業已經不堪重壓，面臨破產。企業資金回收中面臨的風險會直接導致資金鏈緊張，引發財務風險。因此，企業應采用加強銷售戰略制定和收款管理的雙重機制，降低資金回流風險。
二、房地產開發項目財務風險控制的主要環節
房地產行業的財務風險控制應該在結合房地產企業財務風險特點的基礎上，結合企業財務風險控制的主要環節進行企業財務風險的把控。
（一）投資風險控制
房地產企業的投資管理水平與房地產企業的財務風險控制水平有著密切的關系，投資管理主要體現在對整個投資項目的事前投資策略制定、事中控制、事后反饋三個過程，通過聘請具有豐富行業經驗的高管團隊、建立科學嚴謹的決策流程、扎實細致的預算工作等手段可以有效降低項目投資管理中的非系統風險，因此科學的投資管理體系是房地產投資風險控制的有效手段。
（二）籌融資風險控制
根據房地產面臨財務風險的具體特點，可知融資風險把控是與投資風險控制密切相關的風險控制環節。從房地產經營的開發時序性來說，在投資策略制定后最重要的財務風險控制就是融資風險控制。目前我國房地產企業的投資主要來源就是外部融資，而投資策略能否按步驟實施完全取決于融資風險的控制能力，因此，房地產企業應當在健全投資管理體系的基礎上，理性客觀地評價企業的資金需求和資金平衡能力，將融資工作的控制細化到每一個節點。不僅僅是將成功實現融資作為主要目標，對于融資的償還和再融資安排也要形成具有系統管理能力的體系，這樣才能完成既定的投資管理目標，降低籌融資風險及整體財務風險。
（三）營運資金風險控制
作為房地產項目投資最重要的資金來源及投資效果評價最關鍵的環節，營運資金風險控制始終是房地產企業財務風險控制的重中之重。目前，我國對于房地產開發企業的流動資金控制愈加規范和嚴格，房地產企業無法將所有的銷售回款進行再投資或進行企業間拆借。因此，要控制好房地產營運資金風險首先要確保資金來源，加強回款管理保證資金回流速度。其次，在做好回款管理的基礎上，合理制定營運資金滾動計劃管理機制，確保對于項目整體投資策略的細化目標實現。最后，合理利用流動資金進行融資還款及再投資，實現項目資金的良性循環，降低整體財務風險。
除了上述三方面在房地產行業普遍存在且影響較大的風險以外，房地產企業與其他企業一樣還面臨著利益分配風險、內控管理風險等，雖然每個企業的綜合管理能力有所不同，但是每個企業都應該重視風險控制，避免嚴重危機的產生。
三、房地產項目財務風險控制的主要措施
（一）建立完善的投資預算體系控制財務風險
在房地產開發項目投資建設期間，一些預算及分析體系不完善的企業往往偏向關注項目開發進度及銷售進度，對項目前期的財務測算及事中事后的財務預算管理重視程度不高，導致項目開發過程中出現資金鏈斷裂和清算，造成整個投資失敗。
因此，必須通過進行概率分析法和例舉法在項目開發前期進行整體現金流量可靠預測，避免項目財務風險。在項目開發的過程中應該實時根據項目開發進度及市場情況的變化及時調整整體預算及資金預算，加強對項目開發過程中出現的意外情況的把控能力，保障整體預算目標的實現，體現出財務管理工作的監督和保障職能。
（二）多方面開拓籌融資渠道，合理配置資金結構
基于健全項目開發預算體系，通過對項目開發整體資金需求的分析，求出資金需求缺口峰值，根據資金需求峰值出現所處的項目開發階段，考慮項目所處開發階段對融資的局限性，客觀分析籌資缺口，如果項目自身融資能力不足以滿足，通過合理的方式尋求自有資金需求，避免籌資額度不足帶來的財務風險。
通過多渠道的融資方式間的互相彌補，降低資金成本，消減獲利能力風險。由于項目開發類融資有獲取難度大、期限長、資金成本高的特點，而短期經營類融資有著易于獲得、期限短、成本低的特點，因此通過長短期融資的高低搭配以實現長期融資為基礎，短期融資為輔助，利用短期融資流動性強的特點，實現長期融資和短期融資之間的置換和互動，降低整體資金成本，減少償債風險。
（三）增強流動性資金管理，使資金利用率最大化
房地產項目對資金投入的要求較為密集和持續，假如在某一個環節上，出現資金投入困難的問題，項目投資很可能難以為繼，嚴重時甚至會拖累整個企業的發展。所以在日常運營時，流動管理資金就更加應該得到充分的重視，加強各方面的營運資金管理。
1.加強回款管理提高銷售回款率縮短回款時間
對于房地產開發項目來說，銷售回款是整個項目開發的命脈，銷售回款的速度直接影響整個項目開發資金鏈的穩定程度及財務風險控制水平。因此，需要構建完善的營銷與財務的對接機制，形成對銷售未回款部分按期梳理和逐筆清理的具體措施，并制定合理的任務目標與具有激勵性的考核機制，最大限度地提高銷售回款比例。
2.經營性資金流入用于籌資業務有關的支出管理
房地產行業是資金密集型行業，其籌資成本必然在其整體項目獲利能力預期和項目投資評價中起到舉足輕重甚至是決定性的作用。因此，當項目進入銷售期和經營期以后，將一定的經營性現金流入用于歸還融資本金，降低資金成本就成為增強項目獲利能力的重要途徑。從經營性現金流入的類別來說，項目銷售類資金流入雖然有著資金流入量大、回收期限短的特點，但其受市場波動和政策調整等不確定因素的影響較大，如果在項目銷售情況比較好的情況下去預測未來較長一段時間的銷售資金流入，很可能出現過于樂觀的判斷和假設，在此階段使用過多的銷售類回款用以提前償付籌資本金，極有可能使整個項目在市場波動或政策調控情況下面臨開發資金短缺。而此部分資金缺口由于在短時間內需求量較大，難以通過短期融資來彌補，從而使企業面臨較大的財務風險。
針對這一特點，開發企業應當對銷售性資金流入進行妥善管理，在較為理性保守的財務預測分析下，對波動性較強的銷售回款和較為穩定的持續經營類收入做好統籌安排，在優先保證項目開發和到期融資的資金需求前提下，再考慮提前償付融資。
3.利用經營性資金盈余進行再投資管理
由于房地產行業發展的特性及近年來我國房地產行業的市場發展模式，我國大多數房地產企業均會在其投資項目的中后期利用項目自身產生的凈現金流量進行再投資，主要的投資資金用途包括摘取新土地、為其他項目開發提供資金支持等，但是不管是摘取土地還是進行其他項目開發投資，其對資金的占用期限均較長，而且被投資項目的投資效果不確定性很強，在短時間內無法產生足量的現金流入。因此，從項目本身來說，對于利用項目盈余資金進行投資的控制應在絕對滿足項目自身開發經營的前提下，利用多種假設及敏感性分析的模型同時對資金輸出項目和被投資項目的現金流量情況進行預測，避免由于過度投資產生的資金流動性弱而導致的財務風險。
四、結論
關鍵詞：房地產基金；私募房地產股權投資基金；房地產行業
中圖分類號：F830.8 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）01-0-01
一、我國房地產基金的發展現狀與特點
1.高速城市化進程與房地產行業融資特點迎來房地產基金發展的黃金期
目前，據2012社會藍皮書統計，我國城市化水平首次超過50%，城鎮人口首次超過農村人口，高速的城市化水平將持續產生人口紅利與房地產行業的快速發展，而從我們房地產企業的融資渠道來看，除了商業銀行貸款以外，其他渠道分別是外資利用、房屋預售款及其他資金來源，隨著國家的宏觀調控，對銀行貸款的限制，地產開發企業在土地獲取環節將更多的利用其他資金渠道進行融資，據統計2010 年全國房地產基金公司已達100 余家。2011年，房企常規的融資渠道受限。在此背景下，許多房地產開發公司、信托公司都紛紛設立房地產基金，私募房地產基金迎來了一波發展高峰，清科數據中心統計顯示，2012年共有94支可投資于中國大陸的私募房地產投資基金完成募集，其中披露金額的90支基金共計募集59.55億美元，新募基金總數較去年有較大漲幅，投資方面，全年房地產行業共完成投資交易80起，披露金額的77起交易共涉及32.09億美元的交易金額，投資數量同比上升29.0%，投資金額同比回落11.6%；可見，目前我國房地產基金行業已經迎來了發展的黃金時期。
2.從外資為主導轉向為本土為主導
2003年以前，我國房地產基金私募的活動主體是外資主導的。外資與本土的地產開發商進行合作，組建合資公司，投資于國內的住宅或商業項目，通過各自的優勢，贏得投資收益，而從2006年以后，我國的私募股權房地產投資基金迎來了一個較快速的發展時期，外資的投資方向開始轉向參股房地產企業或參股房地產項目的股權投資策略。2008年的金融危機和更為深層次的調控也對本土私募房地產股權投資基金發展產生了更大的機遇。目前我國本土的房地產基金主要大致分為三類：一是由房地產開發商為主發起成立的房地產基金，如復地投資基金、金地穩盛基金等；二是帶互質的獨立基金管理人，如中城聯盟投資基金；三是由金融專業人士發起設立的PE投資基金，如鼎暉房地產基金、普凱投資以及高和投資基金。截至2011年三季度，共有22只地產PE基金募集到32.25億美元，其中，由本土機構募集基金數量及金額占比分別超過80%和70%。
二、發展過程中面臨的主要問題
1.配套法律體系不完善
我國制度和法制基礎不健全，無論是《證券法》、《信托法》還是《證券投資基金法》等，都沒能確立私募基金明確的合法地位，沒有從法律層面界定清楚參與各方的權利義務關系。一旦投資失利，投資者的權益在法律上的是沒有強有力的保障的，只能歸入普通的民事經濟糾紛處理。 目前私募房地產投資基金主要有三種法律模式：（1）投資公司型——以公司法為基礎，通過設立投資公司或資產管理公司，由經理人團隊或管理公司進行管理。（2）信托基金型——遵循信托的基本原則，受托人通過設立信托的方式，發行信托基金收益憑證，集合運用信托計劃資金，投資于各種房地產資產；受托人依照契約運用信托財產進行投資。（3）股權合伙型——又稱有限合伙型，是指由普通合伙人（LP）發起，通過吸引一個或多個有限合伙人（即基金投資者，一般為機構投資者或富豪），并聘請專業團隊進行管理。
2.管理人專業程度欠缺與退出機制不完善
管理人的專業水平能力與敬業程度將直接與投資人的收益相關，我國現階段并未建立一套比較完善的管理人評估系統，通過提高管理高責任心與約束、規范自身的行為成為投資人與管理人之間的信任關系基礎。故往往也會出現投資人參與管理的行為。從國外經驗來看，外資的私募基金一般不會參與管理，由房地產項目企業獨立進行開發。
三、發展前景與出路
從目前國內的資金面和房地產行業環境和融資需求來看，未來幾年，私募房地產股權投資基金將繼續保持持續增長的態勢，從資金面來看，民間財富的積累客觀上要求有新的投資渠道來滿足投資者多樣的投資需求。根據央行數據顯示，截止到2012年年底，我國居民儲蓄存款已高達40萬億元。另2011年我國銀行人民幣理財產品發行21474款，占據全部發行總量的90%，較2010年增長86.63%?？梢娡顿Y需求也再不斷積累，從房地產行業融資環境來看，政府目前對房地產行業的銀行貸款門檻逐漸提高，房地產行業的融資渠道創新必定會帶來房地產私募基金的進一步發展。鑒于房地產基金廣闊的未來發展前景，從以下方面提出建議：（1）抓住外部環境變化帶來的機遇，形成房地產基金的發展策略，在投資策略上，應該堅持中長期投資，以一線城市為主，逐漸向向二三線城市發展，以傳統住宅項目為主逐漸加大商業辦公物業類型的比重。與大型企業合作開發或收購項目，保證項目的持續開發和收益的預期實現。（2）盡快完善、健全配套的法律體系，保證投資人的權益，理清權責關系。（3）形成完善的退出機制，提供房地產私募股權投資基金多種退出形式。（4）構建一個完善的私募基金監管體系，確定明確的監管部門，并界定它的權限范圍。同時兼顧私募基金自身的運作特點。（5）提高基金管理人的管理水平，形成資格審查制度，增進投資人與管理人互相信任，保證基金投資與運營效率。
參考文獻：
[1]張建.房地產基金[M].北京：中國建筑工業出版社，2012.
