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摘要：資產負債率指標是反映企業財務風險的一項重要指標，降低資產負債率是優化企業的資產結構，提升企業經營管控水平，降低債務風險的重要途徑。本文擬從金融工具角度就如何降低央企資產負債率進行探討。
關鍵詞：金融工具 資產負債率 監管 影響 央企
隨著我國國有企業的市場化經營改革不斷深入，國資委在進行股權混合所有制改革的同時，通過建立健全有效的激勵和約束機制，不斷加強對其直屬央企的財務監管力度。在《中央企業負責人經營業績考核辦法》(征求意見稿)中將中央企業分為主業處于國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域、主要承擔國家重大專項任務的商業類企業和主業處于充分競爭行業和領域的商業類企業，對不同功能企業，突出不同考核重點，科學設置業績考核指標及權重，合理確定差異化考核標準，實施科學的分類考核，征求意見稿中經營業績考核基本指標仍保持不變。除年度經營業績考核基本指標(利潤總額和經濟增加值)、任期經營業績基本指標(國有資本保值增值率和總資產周轉率)，資產負債率指標作為國資委對其直屬央企財務狀況監管的紅線，仍然是最為重要的指標。因此，央企財務部門仍然將資產負債率的控制作為財務管理的主要工作。
由于目前央企形成了以控制資產負債率為導向的財務管理目標，因此，各類銀行金融機構在為央企提供金融服務時，其產品設計方面也突出了降低資產負債率這一主題，使央企財務報告賬面上所體現的資產負債率顯著下降，但是這些銀行金融機構所提供的金融工具在降低企業時點資產負債率的同時，是否能夠真的給企業未來的財務狀況帶來良性循環，卻是一個值得深思的問題。
一、降低資產負債率金融工具簡介
在論證央企通過使用金融工具降低資產負債率來滿足監管要求的合理性之前，應該對目前銀行金融機構為央企提供的降低資產負債率金融工具進行簡單的梳理。銀行金融機構對企業的傳統業務是不同期限組合的貸款以及增信業務。這些商業銀行的傳統業務在企業的資產負債表上往往會體現為負債類的科目，從而造成企業資產負債率的不斷上升。但隨著我國金融市場的不斷開放，銀行金融產品不斷的國際化接軌，我國的銀行類金融機構加大了與非銀行金融機構的合作，通過創新產品設計，構建了能夠為企業降低資產負債率的金融工具。該類金融工具的本質特征仍然是債權，但是通過結構化的設計能夠暫時計入股權或者通過抵減企業負債來降低企業資產負債率。目前使用最為普遍的金融工具包括如下三種類型。
(1)永續債模式
永續債指的是不規定到期期限，除公司破產或有重大財務事件外，債權人一般不能要求清償，但可按期取得利息的有價證券。在國際上，永續債是國際市場上成熟的融資工具，以金融機構發行為主，占比在90%上下。2013年，中國銀行間市場交易商協會推出長期限含權債務融資工具，一次注冊，可分期發行，發行規模不超過經審計凈資產的40%，且與其他債券品種獨立核算。發行方式可選擇公開發行或定向發行。永續債屬于創新產品，其核心特征如下。
1、兼具股權和債務特性
債券之名，權益之實是永續債產品的特點。發行人可以靈活設置發行條款，選擇發行具有權益屬性或債務屬性的永續債。根據2014年財政部制定的《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》，發行人在符合條件的情況下，可以主動選擇將發行的永續債記為權益類科目，若發行人將永續債記為權益，投資方應與發行方分類一致，但投資方不能參與經營管理和利潤分配。因而永續債可在不攤薄股東權益的情況下，提高發行人資本比例，或補充項目資本金，降低負債率。
2、已發行永續債基本沒有次級屬性
由于永續債具有一定的權益屬性，償債順序一般在普通股之前，普通債務之后。但從目前發行情況看，大多數發行方案均明確約定永續債券在破產清算時的清償順序等同于發行人所有其他待償還債務。此種安排下，即便永續債記為權益類科目，其法律屬性依然為普通債權，不具有在破產清算時的次級屬性。
3、周期長，通常附加發行人贖回權及利差調升機制
4、多有利息遞延支付安排
發行人可在發行條款中約定遞延支付利息的條件、方式和信息披露安排，符合條件的遞延支付利息不構成債券違約，發行人未來也不具有強制性支付義務。但一般約定，永續債的發行人如在付息日前1年內向普通股東分紅、減少注冊資本或向償付順序劣后于該永續債券的證券進行任何形式的償付，則不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。遞延支付利息的約束條件越多，發行人選擇遞延付息的幾率越小，其債務性就越強。
5、票面利率較高，具有一定的價格優勢
由于永續債發行人可以根據自身經營及融資需要，主導確定永續債的存續時間及付息安排，因此發行人愿意支付的票面利率相對同期同類型的普通債券而言較高，與同期限同類型同評級的普通債券相比，發行價格平均高30-120BP。
(2)結構化融資工具
結構化融資工具主要是指金融機構根據企業的實際融資需求，通過自身渠道優勢發行理財產品募集資金，并通過結構化的分層設計為企業提供股權加債權的混合融資產品。由于銀行金融機構的傳統信貸業務受監管規定約束，其創新空間較小，因此通常在結構化融資工具中以理財資金運用的模式作為產品設計的基礎。目前比較典型的模式詳見圖表。
銀行選取央企下屬子公司作為實施主體，通過募集理財資金設立專項資產管理計劃，并通過股權加債權的混合投資方式投資于目標子公司。采用組合產品，是因為僅向企業進行股權投資，分紅及股權回購需按年依據企業實際經營情況或項目到期日一次性支付，不能滿足理財資金按期實現收益入賬的業務要求。同時加入債權產品，可以有效解決上述股權投資按期向理財投資者支付收益問題。原則上，債權投資是為了彌補整個產品的收益而設定，因此債權投資部分的額度測算主要依據于整個產品在產品存續期間所產生的收益。整個產品額度扣除債權投資部分的額度即為產品的股權投資額度。銀行所募集的資金通過資產管理公司設立專項資產管理計劃，資管計劃作為LP與GP共同設立有限合伙企業，有限合伙企業將資金以委托貸款、信托貸款等方式向央企本部或下屬公司進行借貸。其中GP為央企下屬公司與中介機構合資設立的公司。
由于央企下屬子公司通過受托管理中介機構所持GP股權，從而使央企集團取得有限合伙企業實際控制權，依據《企業會計準則第33號――合并財務報表》第六條及第八條，央企集團可以將有限合伙企業財務數據合并入集團合并報表。具體會計處理方式是GP以長期股權投資方式投入有限合伙企業的資金在合并報表中與有限合伙企業計入實收資本的資金相抵消，專項資產管理計劃(LP)出資計入央企集團合并財務報表的少數股東權益，增加集團合并報表權益部分余額。此外，央企集團本部或其他子公司向有限合伙企業拆借資金，由于有限合伙企業可以認定為集團下屬公司，依據《企業會計準則第33號――合并財務報表》第十五條，在合并報表時集團與有限合伙企業的債權債務項目可以相互抵消，從而不計入集團合并報表負債科目。央企集團將本筆融資用于歸還對外借款可以降低其負債科目部分。綜上，通過該類結構化融資工具央企集團既增加權益部分余額又降低負債部分余額，達到降低資產負債率的目的。
(3)保理模式
保理作為我國商業銀行貿易融資業務的核心產品，是一項以債權轉讓為基礎，集融資、銷售分賬戶管理、催收、信用控制與壞賬擔保于一體的綜合性金融服務。
關鍵詞：可供出售金融資產；公允價值變動；影響分析；信息利用
作者簡介：李全中(1959－ )，男，河南南陽人，經濟學學士，河南財經學院會計學院副教授，中國注冊會計師，主要從事財務管理與財務分析研究。
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1096(2010)03－0083－04 收稿日期：2010－02－26
一、引言
2008年全球金融危機引起了國內外對公允價值計量順周期效應的關注，阿蘭等人(2008)認為盯市會計具有潛在的傳染效應并可能引發順周期效應；此次全球金融危機中遭受重創的花旗、美林、瑞銀、百士通等金融機構紛紛要求廢除或暫時停止采用公允價值會計；但在美國證券交易管理委員會(SEC)2008年12月30日提交的研究報告中認為公允價值會計準則在銀行倒閉潮中所發揮的作用微不足道，但同時也提出需要修改公允價值會計。國內學者也對公允價值計量屬性的缺陷、完善公允價值會計、改進會計監管以及公允價值變動對經營業績影響進行了大量研究，黃世忠(2009)指出公允價值會計假設市價代表企業資產的價值，但市價并不總能代表資產的價值，并指出公允價值會計在經濟蕭條時由于計提大量的減值損失，進一步引起恐慌，使得本已惡化的經濟雪上加霜，在經濟繁榮時由于確認較多的投資收益，使得已經過熱的經濟火上澆油；陸宇建等人(2007)指出由于交易價格本身的不確定性，要求上市公司報告有關公允價值的不’確定性信息就顯得尤為必要，例如應披露未來存續期間金融資產交易價格的最大值、最小值和平均值；齊東平(2009)指出證券監管者應根據公允價值計量對資產價格虛擬效應未雨綢繆，通過改善信息披露以及致力于完善公司治理結構，維護中國證券市場的穩定健康發展；王守海等人(2009)指出在微觀層面應加強計量誤差的信息披露，在宏觀層面應加強金融市場系統性風險的管理；關于完善公允價值計量信息披露的問題，蓋地等人(2009)指出由于缺乏客觀概率，根據概率來估計資產的價值反過來又會影響公允價值計量的公允性；關于公允價值計量對報表的影響，黃世忠(2007)認為公允價值計量將加劇經營業績波動不是絕對的，公允價值計量屬性通過多次而不是一次性反映收益，是緩和而不是加劇了經營業績的波動；但郭毓娟(2009)指出公允價值引人加大了企業利潤的波動性。此外，還有很多學者如夏成才等人(2007)、姜國華等人(2007)、李紅霞(2008)對公允價值的理論和運用進行了較多地研究。
目前對公允價值計量影響的研究多采用規范研究的方法，偏重于公允價值計量對業績的影響，旨在完善公允價值計量技術、加強政府監管。公允價值變動較為劇烈的是交易性金融資產和可供出售金融資產，由于交易性金融資產公允價值變動損益計人損益表。而可供出售金融資產公允價值變動損益不計入損益表，所以目前公允價值計量對經營業績影響的研究實際上主要是對交易性金融資產公允價值變動影響的研究。企業持有的可供出售金融資產公允價值變動損益直接計入所有者權益，而所有者權益的會計信息是衡量企業財務狀況、配置資產和負債的重要依據，也是計算經營業績指標的基礎；可供出售金融資產公允價值變動對中國上市公司財務狀況實際影響如何，如何正確利用可供出售金融資產公允價值變動的信息，是一個值得研究的問題。為此。本文以中國31家上市公司為樣本，主要對可供出售金融資產公允價值變動的影響進行分析，以幫助企業、投資者、債權人正確利用公允價值變動的會計信息。
二、樣本選擇的說明
在樣本選擇上，股東權益或每股凈資產反映了股東財富的賬面價值，其變化反映了現代企業財務目標的實現情況，同時不論何種金融資產公允價值變動都最終要影響股東權益總額或每股凈資產的變化。而且股東權益作為償還債務的保證，也是配置負債的依據，所以本文根據證券之星網站對2008年每股凈資產變動率的排名，選擇每股凈資產降低率在50％以上的上市公司，并在其中剔除了2007年以后上市的缺乏前后期對比資料的公司、由于每股凈資產基數較小稍微變動就會導致大幅變化的ST公司、單純由于轉送股使每股凈資產大幅降低但不具有現實意義的公司，將余下的31家上市公司作為樣本，通過對其分析，試圖了解可供出售金融資產公允價值變動對企業財務狀況、企業財務決策的影響情況。
通過對上述31家樣本公司的研究發現可供出售金融資產公允價值變動是影響2008年每股凈資產大幅降低的最集中的原因，在股市上漲時可供出售金融資產公允價值變動收益導致上市公司股東權益翻倍上升，并成為企業大幅舉債的依據，在股市下跌時可供出售金融資產公允價值變動損失導致股東權益又跌回谷底，此時部分上市公司資產、負債也被腰斬，另外一些不能相應壓縮負債的企業，負債的比重大幅上升，導致存在誘發財務危機的巨大風險，因而將可供出售金融資產公允價值變動所引起的報表數據總量時而涌向峰頂時而跌落谷底、報表數據結構時而負債率大幅下降繼而又劇烈上升的現象比喻為“報表地震”毫不為過。
三、可供出售金融資產公允價值變動對股東權益的影響分析
通過對所選樣本公司2008年年度報告的分析，這31家上市公司每股凈資產大幅降低的原因包括可供出售金融資產公允價值變動損失、轉送股以及金融資產投資以外其他各種原因引起的經營虧損等。為了了解可供出售金融資產公允價值變動的影響情況，將31家上市公司劃分為兩類，一類是由于或主要由于可供出售金融資產公允價值變動損失導致每股凈資產大幅降低的上市公司，另一類是由于其他各種原因導致每股凈資產大幅降低的上市公司(有關資料見表1和表2)。在表1和表2中，每股凈資產變動率是期末每股凈資產較期初每股凈資產的增減額與期初每股凈資產的百分比率，數據來自證券之星網站；每股凈資產變動原因是按照各因素影響的大小排列的。
根據上述資料可以看出：
1、可供出售金融資產公允價值變動是導致2008年上市公司每股凈資產大幅降低的主要原因。在選擇的每股凈資產降低率大于50％的31家上市公司中，有6家公司是純粹由于可供出售金融資產公允價值變動引起每股凈資產大幅降低，占31家公司總數的19％，可供出售金融資產公允價值變動作為主要因素之一導致每股凈資產大幅降低的上市公司有14家，占31家公司總數的45％。
2、可供出售金融資產公允價值變動導致的每股凈資產
大幅波動與資本市場的波動成同向變化。在2007年股市大漲時，持有可供出售金融資產的上市公司每股凈資產一般都大幅上升，在2008年股市大跌時，持有可供出售金融資產的上市公司每股凈資產一般都大幅降低。
3、影響2008年股東權益大幅降低的原因中，來自交易性金融資產的很少。只有用友軟件和東方航空存在交易性金融資產公允價值變動的影響，2008年東方航空交易性金融資產公允價值變動損失640093萬元，占其虧損額1258088萬元的51％；2008年用友軟件交易性金融資產公允價值變動損失7423萬元，遠低于可供出售金融資產公允價值變動損失的64058萬元。
四、可供出售金融資產公允價值變動對資產負債率的影響分析
根據證券之星網站的數據，將2008年由于可供出售金融資產公允價值變動導致每股凈資產大幅降低的上市公司的資產負債率有關資料整理如表3所示。
根據表3的資料可以看出：
1、可供出售金融資產公允價值變動導致資產負債率隨資本市場的波動而波動。在2007年股市上漲時，樣本中持有可供出售金融資產的14家公司中有10家資產負債率下降；2008年股市下跌時，除2家資產負債率不變外，其他12家公司資產負債率都表現為上升。
2、在2007年股市上漲時，可供出售金融資產公允價值變動收益成為增加配置負債的依據。在14家公司中有皖維高新、哈投股份、西水股份等3家公司資產負債率降低幅度較大，有7家公司資產負債率小幅下降，另外4家公司資產負債率還有所上升。即使資產負債率降低幅度較大的公司，其資產負債率降低幅度也仍然低于每股凈資產上升的幅度。以西水股份為例，如果當期負債不變，期末資產負債率應為11％[47／(47+53×6.88)]，實際期末資產負債率為21％。這說明可供出售金融資產公允價值變動增加的股東權益成為大幅增加負債依據。
3、在2008年在股市下跌時，大多數存在可供出售金融資產投資的上市公司不能相應減少負債，因而導致資產負債率大幅上升。一般認為資產負債率不能超過60％，2008年存在可供出售金融資產投資的14家公司中有9家資產負債率的提高超過10個百分點，有5家公司資產負債率超出了可以接受的范圍，其中南京高科資產負債率由47％提高到67％，廣電信息資產負債率由54％提高到68％，上海電力資產負債率由56％提高到75％，華銀電力資產負債率由70％提高到87％，可供出售金融資產公允價值變動導致的資本結構大幅變化，不亞于強烈地震對地質結構的影響。這說明在可供出售金融資產公允價值損失引起股東權益大幅減少的情況下，部分存在金融資產投資的上市公司不能相應地減少負債，從而導致存在發生財務危機的巨大風險。
4、可供出售金融資產公允價值變動導致了強烈的“報表地震”。以宇通客車為例，根據宇通客車2007年和2008年年度報告，2007年宇通客車可供出售金融資產公允價值變動收益使股東權益增加15億元，使股東權益由2006年末的14億元增到2007年末的29億元，2008年宇通客車可供出售金融資產公允價值變動損失使股東權益減少16億元，使得股東權益總額由年初的29億元減少到2008年末的17億元；負債總額由2006年末的23億元增到2007年末的52億元，再減少到2008年末的29億元；資產總額由2006年末的38億元增到2007年的81億元，再減少到2008年末的46億元?？晒┏鍪劢鹑谫Y產公允價值變動使得企業資產、負債、股東權益時而翻倍增長、時而被攔腰斬去，如同強烈地震對地表的再造一般。
五、可供出售金融資產公允價值變動的信息利用
海外成熟的資本市場股市運行一般較為穩定，而中國股市波動較大，可供出售金融資產公允價值變動對報表的震動更加劇烈，正確理解可供出售金融資產公允價值變動的信息并作出正確的決策，對于企業的財務風險控制、投資者本金的安全、乃至國家的經濟穩定具有重要意義。
1、把握資本市場未來的變動趨勢。公允價值變動的利得與損失具有未實現、不確定的性質，公允價值變動的利得能否最終實現，公允價值變動的損失是否最終一定發生，關鍵看資本市場未來的變動趨勢。對于公允價值變動利得而言，如果未來資本市場的牛市能夠得以保持，這種利得才有可能帶來現金流入，與這種利得增加的股東權益相匹配而增加的負債風險較?。环粗?，如果未來資本市場的牛市不能維持，這種利得可能是暫時的紙上富貴，根據這種利得增加的股東權益相應增加的負債，很可能導致企業發生財務危機。
2、把握公允價值變動綜合信息。會計報表上的可供出售金融資產公允價值變動利得與損失反映的是當期公允價值的變動情況，可供出售金融資產作為非流動資產，該項投資是成功的還是失敗的，使股東財富增加了還是減少了，不應只看一個會計期間，而應考慮各期公允價值變動的綜合信息。資本公積的會計報表附注中的其他資本公積的期末余額主要反映當前持有的可供出售金融資產公允價值變動的累計數，如果該余額為正值，即便本期可供出售金融資產公允價值變動為損失，也仍然表明當前持有的可供出售金融資產總體上是有收益的；相反，如果該余額為負值，即便本期可供出售金融資產公允價值變動存在利得，也仍然表明當前持有的可供出售金融資產總體上是虧損的。
3、注意剔除可供出售金融資產公允價值變動收益對資產負債率的影響。由于可供出售金融資產投資數額較大、品種單一，變現難度遠大于交易性金融資產，因此可供出售金融資產公允價值變動收益具有較大的不確定性，把由此而形成的股東權益作為償還債務的保證具有極大的風險，為此在計算資產負債率指標時應剔除可供出售金融資產公允價值變動收益的影響，以正確衡量財務風險。
六、結論
【關鍵詞】公允價值，杠桿作用，房地產開發企業
1公允價值變動對資產金額變動的杠桿作用
隨著經濟發展，傳統的歷史成本計量模式表現出越來越多的不足和缺陷，當前，無論是美國財務會計準則委員會，還是國際會計準則理事會，都正在由傳統的歷史成本會計向公允價值會計轉變。在全球化進程日益加劇及會計準則國際趨同的大環境下，2006年財政部頒布了新的《企業會計準則》，在《基本準則》和18個具體準則中運用了公允價值計量模式。下面我們用例題來展示公允價值變動對資產金額變動的杠桿作用。
例1：甲公司在2010年年底擁有100萬元資產，其中所有者權益為50萬元，負債為50萬元，在資產中，80%是交易性金融資產和投資性房地產（以公允模式計量），并且負債中，以公允價值模式計量的交易性金融負債的金額可以忽略不計，公司的最優資本結構是：資產負債率=50%，并且假設在經濟形勢變動時，企業始終保持該最有資本結構。2011年，甲公司的交易性金融資產和投資性房地產的公允價值均增長100%，2012年，二者的公允價值均下降了50%。
在2011年末，由于交易性金融資產和投資性房地產是以公允價值計量的，所以當二者的公允價值均增長100%，二者的賬面價值也會由80萬元（100*80%）增長到160萬元【80*（1+100%）】，現在企業的資產負債率=27.8%【50/（20+160）】，要想維持50%的最佳資產負債率，甲企業須向外界進行債務籌資80萬元。而銀行考慮到企業現在的資產負債率較低（西方學者的經驗數據為：對于保守者，資產負債率應小于50%，對于風險激進者，資產負債率應小于60%），所以，具有較高的意愿借款給甲企業。甲企業在借得80萬元負債之后，資產的金額變成260萬元，負債的金額變成130萬元，所有者權益的金額變成130萬。資產金額的增加來源于兩個原因：首先，公允價值變動帶來的80萬元的增值額;其次，由于公允價值變動破壞了起初的最優資本結構，為了繼續維持最優的資產負債率，企業對外籌資80萬元負債。由此可以看出，公允價值不僅直接給企業的資產帶來了80萬元的增值額，并且通過最優資本結構給企業間接帶來80萬元的增值額。因此，公允價值100%的增長率帶來了資產160%的增長率。此時，較小比例的公允價值上漲會帶來較大比例的資產增長，公允價值的上升對資產金額的增加起著杠桿作用。
在2012年末，公允價值下降后，交易性金融資產和投資性房地產的金額=80萬元（160*50%），此時的資產負債率=72.22%（130/180），要想維持50%的最佳資產負債率，需要企業歸還負債80萬元（不論這些負債是否到期）。之后，企業的資產變成100萬元，負債變成50萬元，所有者權益變成50萬元。資產金額減少的原因有兩個：首先，由于公允價值變動，使得資產減少了80萬元;其次，由于公允價值變動改變了企業的資本結構，企業為了回歸到原有的最佳資本結構，償還債務80萬元。因此，公允價值50%的變動導致了資產減少了61.54%，此時，較小比例的公允價值下降也會引起較大比例的資產減少，公允價值的降低對資產的減少也起到了杠桿作用。
由此可見，公允價值變動對資產金額變動的杠桿作用是一把雙刃劍，在公允價值上升時，較小比例的公允價值上漲會帶來較大比例的資產增長，所以，此時，杠桿作用代表著機會;但是在公允價值下降時，較小比例的公允價值下降也會引起較大比例的資產減少，此時，風險就象征著威脅。表1.1反映了從2010到2012年，公允價值變動對企業資產金額變動的影響。
注：上表假設新借入的負債不用于購買以公允價值計量的資產，否則新借入負債的金額應計入增加值和公允價值交叉的那格。
在虛擬經濟中，由于公允價值計量模式的使用，使得債務償還的時點和金額不僅由債務本身的條款來決定，而且受到公允價值變動的影響。具體來說，由于公允價值計量模式的使用，企業的資產負債率受到宏觀經濟的“擺弄”，為了將受公允價值影響的資本結構回歸到目標資本結構，企業就需要適當地進行舊債務的償還或新債務的籌集。而一行為很可能留有后患，用例2來表現此風險。
例2：2012年，企業的交易性金融資產和投資性房地產的公允價值均下降90%，其他條件與例1相同。此時，交易性金融資產和投資性房地產的賬面價值=16（160*10%），此時資產的金額=100+16=116，而負債的金額=130。此時，企業的資產小于負債，出現資不抵債的情況，很可能沒有償還到期借款的能力，更不用說，通過償還未到期債務來實現最佳資本結構了。
2公允價值變動對資產金額變動的杠桿作用的適用條件
雖然只要企業中存在以公允價值計量的資產，公允價值都會直接，同時通過最優資本結構間接帶來企業資產的增加，但是，并非上述所有的情況，都會出現公允價值的杠桿作用，即較小比例的公允價值變動帶來較大比例的資產金額變動，下面我們就來討論公允價值杠桿作用的條件。
例3：年初，甲公司資金金額為1，負債為a，所有者權益為1-a。在資產中，交易性金融資產和投資性房地產（以公允模式計量）占總資產的比例為b，并且負債中，以公允價值模式計量的交易性金融負債的金額可以忽略不計。公司的最優資本結構是：資產負債率=a，并且假設在經濟形勢變動時，企業始終保持該最有資本結構。年末，甲公司的交易性金融資產和投資性房地產的公允價值變動的百分比是c 。（由于我國以公允價值計量的負債比較少，所以本題中忽略）
當公允價值變動時，交易性金融資產和投資性房地產的金額變動至b（1+c），此時的資產負債率=a/（1+bc），為了回歸到最優資本結構，企業需要對外借款a b c/（1-a）。此時，資產金額變動b c/（1-a），其中，公允價值的增長直接帶來資產變動b c，通過最優資本結構，公允價值間接帶來資產變動a b c/（1-a）。公允價值c的變動導致了資產b c/（1-a）的變動。當公允價值呈現杠桿效應時，即較小比例的公允價值變動帶來較大比例的資產金額變動時，有如下關系：
c< b c/（1-a） （1.1）
當公允價值上升，c>0時，c<bc/（1-a），得到 a+b>1
當公允價值下降，即c<0時，c>bc/（1-a），得到a+b>1
因此，無論是公允價值上升還是下降，只有當企業的最優資產負債率和以公允價值計量的資產占總資產的比例之和大于1時，公允價值的變動對資產金額的變動才具有杠桿效應，即較小比例的公允價值變動帶來較大比例的資產金額變動。
進一步，我們用資產金額變動比例與公允價值變動比例的比例來衡量杠桿效應的大小。
公允價值對資產金額的杠桿=[bc/（1-a）]/c=b/1-a （1.2）
由此可見，公允價值對資產金額的杠桿效應的大小與企業的最優資產負債率（a）和以公允價值計量的資產占總資產的比例（b）均呈現同向變動的趨勢。如果我們回顧公允價值變動使得資產增加的機制，這一結論不難理解。公允價值變動通過交易性金融資產等以公允價值計量的資產來直接增加資產的價值，通過最有資產負債率來間接增加資產的價值，所以，當以公允價值計量的資產占比較多，企業的最有資產負債率較高時，公允價值變動對資產金額變動的杠桿作用較大。并且，公允價值是否具有杠桿效應以及杠桿效應的大小與公允價值變動的比例（c）無關。
參考文獻：
[1]盧美玲. 我國公允價值計量國際趨同分析――基于后金融危機時代的思考[J]. 財會通訊. 2013（03）.
1999年4月中國信達資產管理公司成立。1999年8月國務院又批準中國工商銀行、中國農業銀行和中國銀行分別建立華融、長城、東方資產管理公司。其目的在于:(1)處置銀行邊際不良資產,改善銀行資產結構,防范化解金融風險;(2)促進國有企業經營機制的改變;(3)支持國有大中型企業擺脫困境。國家對能實施債轉股的企業規定了5個基本的條件:①產品適銷對路,質量符合要求,有市場競爭力;②工藝設備達到國際國內領先水平,生產符合環保要求;③企業管理水平高,債權債務清楚,財務行為規范;④領導班子強;⑤改革方案措施有力,符合現代企業制度要求。由于滿足5個條件的企業很多,又規定了更具體的3個條件:①“七五”至“九五”期間,主要依靠商業銀行貸款建成投產,因缺乏資本金和匯率變動因素,負債率過高導致虧損,難以歸還貸款本息;②國家確定的512戶重點企業中因改建擴建導致資產負債率過重,造成虧損;③1995年以前年度借用商業銀行貸款形成不良債務的企業。
債轉股對企業的收益最大,反應也最強烈。不少企業簡單地認為債轉股實質上就是減免債務,把它當作國有企業最后的晚餐。有關債轉股的文件下發以后,企業紛紛跑向有關部門游說,不惜一切手段爭取把自己列為債轉股企業。這些現象反映了我國經濟活動中存在的深層次的問題。
一、國有企業及上市公司資本結構不合理
經濟學原理告訴我們在各種融資成本中,股本融資成本是最高的,債務成本是最低的。其原因有:第一,債務成本稅前支付,企業實際支出債務成本為:貸款利率(1-所得稅率)。第二,對投資者來說,債務資金投資的風險小于股本資金,債權人要求的投資報酬率低于股東要求的投資報酬率。第三,債務獎金的籌集費用小于股本資金。
有的上市公司,資產負債率僅有20%,凈資產收益率連續3年小于6%,已失去配股資格。按市場規律辦事,企業需要優化資本結構,再籌資必須加大負債資金的比重。實際情況是,這樣的企業也爭取到了債轉股的指標,減免了大部分債務,股本資金比重進一步加大,資產負債率幾乎為零。很多企業長期以來資產收益率始終低于債務資金成本,是造成企業虧損的主要原因,而并非完全由于資產負債率過高造成。據統計,國有企業的資產負債率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已過77.5%。歐洲經濟合作組織(oecd)的統計數據表明:平均來講,日本公司資產負債率85%,德國公司是63%。按國際慣例,資產負債率的警戒線是60%～70%,超過次警戒線,企業將面臨市場的多變性而承擔極大的風險。
從理論上講,當企業資金利潤率高于債務資金成本時,應保持高的資產負債率;當企業資金利潤率低于債務資金成本時,就保持低的資產負債率。由于市場風險及企業經營風險,企業的經營業績具有很大的波動性。在宏觀經濟蕭條時期,或企業成長周期的低谷期,企業資金利潤率低于債務資金成本,這是較低的資產負債對企業有利。較高的資產負債率會有以下3種情況:第一,企業息稅前利潤大于債務利息,企業利潤大于零,股東權益資金雖然有收益,但股東權益資金收益的一部分補償了債務利息,資產負債率越高,補償越大。第二,當企業息稅前利潤等于債務利息時,意味著全部資金收益都補償了債務利息,股東權益資金收益為零。第三,企業息稅前利潤小于債務利息,這就是通常所說的企業出現虧損。從虧損的原因分析,主要是企業資金利潤率和資產負債率兩個因素造成。在宏觀經濟繁榮時期,或企業成長周期的高峰期,企業資金利潤率高于債務資金成本,資產負債率越高,股東權益資金收益增長越快。
二、國有企業及上市公司缺乏資金使用效率的約束機制
企業不愿運用財務杠桿,增大資本金的投資收益率,與我國國有企業、國有控股企業及上市公司資金使用的約束機制有關。與股本資金相比,債務資金成本支付的約束是剛性的,股本資金成本的支付缺乏約束機制。上市公司的股利分配情況可以通過統計數據說明。1994年,40%上市公司給股東發放現金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%發放現金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司給股東發放現金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多,超過了半數。從財務管理的角度看,不分配的動機是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費使用的資金,股本資金成本為零。則沒有企業愿意冒著財務風險使用債務資金。
國有企業及上市公司在企業經濟運行中違背資本結構的經濟規律,片面追求高股本資金結構,正面看可以降低公司的財務風險,負面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國企業缺乏資金使用的約束機制。其主要原因是現代企業制度不完善。
目前我國最具現代企業性的公司是上市公司。公司的治理結構按照股東大會、董事會、經理和監事會組成。由于中國國情,很多上市公司的主要大股東是原國有企業主管部門及上市剝離出去的原國有企業,這些大股東的股票是不能上市的,同時這些股權也不屬于個人,屬于國家所有。絕大多數能流通的國有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經理們努力經營的意識不強,相當一部分經營者追求高收入、高在職消費,同時又以未擺脫政府干預為理由推托責任。大股東只關心股票上市及配股時的股票價格表現。一旦將流通股股民的資金圈到手,大股東不再關心如何實施科學的管理,提高資金利用效率,將股東的財富增值最大化。國家計委投資研究所的一份調查報告表明,上市公司經營業績滑坡嚴重,股份制改造并未帶來國有企業經營素質的整體改善,國有企業原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產收益率為14.6%,到1997年僅為4.85%;1995年上市的公司當年凈資產收益率為19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司當年凈資產收益率為21.99%,到1997年下降到11.99%。
另外,上市公司經理實際控制著上市公司的經濟資源。理論上,公司股權轉讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會表決通過。實際操作中,經理可以對自己有利的信息,操縱股東的表決。更有偽造股東大會決議者。由此可見,上市公司治理結構表面上已采用了西方發達國家股份制公司的治理結構,但實質上是對國有企業改造基礎上形成的公司治理結構。雖然已向前大大邁進一步,但仍具有舊經濟體制的痕跡。
三、金融資本市場發展不完善
1.銀行經營沒有完全按市場規律運作。在一個產權明晰、法制健全和金融市場機制完善的國家里,債權人與債務人的約束是很硬的。借債人要承擔按期還本付息的經濟責任和違規拖欠或賴帳的法律后果。在我國,國有企業所有者由計委、經委、主管部門、國資局和財政多個系統及多個部門代表。這些系統及部門只是所有者的代表,并不承擔所有者的責任和風險。借債者是經營者,經營者替所有者借債,替所有者花錢。銀行面對的是地位比自己高的政府各系統及各部門。經營者若不按時還本付息,銀行無法向上述部門和系統討回貸款。另外國有企業目前依法破產很難,即使依法破產,按我國法律,其剩余資產要安置職工,最后銀行的清償率一般不到10%。銀行大量不良債務的形成無不與這種局面有關。
1999年4月中國信達資產管理公司成立。1999年8月國務院又批準中國工商銀行、中國農業銀行和中國銀行分別建立華融、長城、東方資產管理公司。其目的在于:(1)處置銀行邊際不良資產,改善銀行資產結構,防范化解金融風險;(2)促進國有企業經營機制的改變;(3)支持國有大中型企業擺脫困境。國家對能實施債轉股的企業規定了5個基本的條件:①產品適銷對路,質量符合要求,有市場競爭力;②工藝設備達到國際國內領先水平,生產符合環保要求;③企業管理水平高,債權債務清楚,財務行為規范;④領導班子強;⑤改革方案措施有力,符合現代企業制度要求。由于滿足5個條件的企業很多,又規定了更具體的3個條件:①“七五”至“九五”期間,主要依靠商業銀行貸款建成投產,因缺乏資本金和匯率變動因素,負債率過高導致虧損,難以歸還貸款本息;②國家確定的512戶重點企業中因改建擴建導致資產負債率過重,造成虧損;③1995年以前年度借用商業銀行貸款形成不良債務的企業。
債轉股對企業的收益最大,反應也最強烈。不少企業簡單地認為債轉股實質上就是減免債務,把它當作國有企業最后的晚餐。有關債轉股的文件下發以后,企業紛紛跑向有關部門游說,不惜一切手段爭取把自己列為債轉股企業。這些現象反映了我國經濟活動中存在的深層次的問題。
一、國有企業及上市公司資本結構不合理
經濟學原理告訴我們在各種融資成本中,股本融資成本是最高的,債務成本是最低的。其原因有:第一,債務成本稅前支付,企業實際支出債務成本為:貸款利率(1-所得稅率)。第二,對投資者來說,債務資金投資的風險小于股本資金,債權人要求的投資報酬率低于股東要求的投資報酬率。第三,債務獎金的籌集費用小于股本資金。
有的上市公司,資產負債率僅有20%,凈資產收益率連續3年小于6%,已失去配股資格。按市場規律辦事,企業需要優化資本結構,再籌資必須加大負債資金的比重。實際情況是,這樣的企業也爭取到了債轉股的指標,減免了大部分債務,股本資金比重進一步加大,資產負債率幾乎為零。很多企業長期以來資產收益率始終低于債務資金成本,是造成企業虧損的主要原因,而并非完全由于資產負債率過高造成。據統計,國有企業的資產負債率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已過77.5%。歐洲經濟合作組織(oecd)的統計數據表明:平均來講,日本公司資產負債率85%,德國公司是63%。按國際慣例,資產負債率的警戒線是60%～70%,超過次警戒線,企業將面臨市場的多變性而承擔極大的風險。
從理論上講,當企業資金利潤率高于債務資金成本時,應保持高的資產負債率;當企業資金利潤率低于債務資金成本時,就保持低的資產負債率。由于市場風險及企業經營風險,企業的經營業績具有很大的波動性。在宏觀經濟蕭條時期,或企業成長周期的低谷期,企業資金利潤率低于債務資金成本,這是較低的資產負債對企業有利。較高的資產負債率會有以下3種情況:第一,企業息稅前利潤大于債務利息,企業利潤大于零,股東權益資金雖然有收益,但股東權益資金收益的一部分補償了債務利息,資產負債率越高,補償越大。第二,當企業息稅前利潤等于債務利息時,意味著全部資金收益都補償了債務利息,股東權益資金收益為零。第三,企業息稅前利潤小于債務利息,這就是通常所說的企業出現虧損。從虧損的原因分析,主要是企業資金利潤率和資產負債率兩個因素造成。在宏觀經濟繁榮時期,或企業成長周期的高峰期,企業資金利潤率高于債務資金成本,資產負債率越高,股東權益資金收益增長越快。
二、國有企業及上市公司缺乏資金使用效率的約束機制
企業不愿運用財務杠桿,增大資本金的投資收益率,與我國國有企業、國有控股企業及上市公司資金使用的約束機制有關。與股本資金相比,債務資金成本支付的約束是剛性的,股本資金成本的支付缺乏約束機制。上市公司的股利分配情況可以通過統計數據說明。1994年,40%上市公司給股東發放現金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%發放現金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司給股東發放現金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多,超過了半數。從財務管理的角度看,不分配的動機是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費使用的資金,股本資金成本為零。則沒有企業愿意冒著財務風險使用債務資金。
國有企業及上市公司在企業經濟運行中違背資本結構的經濟規律,片面追求高股本資金結構,正面看可以降低公司的財務風險,負面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國企業缺乏資金使用的約束機制。其主要原因是現代企業制度不完善。目前我國最具現代企業性的公司是上市公司。公司的治理結構按照股東大會、董事會、經理和監事會組成。由于中國國情,很多上市公司的主要大股東是原國有企業主管部門及上市剝離出去的原國有企業,這些大股東的股票是不能上市的,同時這些股權也不屬于個人,屬于國家所有。絕大多數能流通的國有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經理們努力經營的意識不強,相當一部分經營者追求高收入、高在職消費,同時又以未擺脫政府干預為理由推托責任。大股東只關心股票上市及配股時的股票價格表現。一旦將流通股股民的資金圈到手,大股東不再關心如何實施科學的管理,提高資金利用效率,將股東的財富增值最大化。國家計委投資研究所的一份調查報告表明,上市公司經營業績滑坡嚴重,股份制改造并未帶來國有企業經營素質的整體改善,國有企業原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產收益率為14.6%,到1997年僅為4.85%;1995年上市的公司當年凈資產收益率為19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司當年凈資產收益率為21.99%,到1997年下降到11.99%。
另外,上市公司經理實際控制著上市公司的經濟資源。理論上,公司股權轉讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會表決通過。實際操作中,經理可以對自己有利的信息,操縱股東的表決。更有偽造股東大會決議者。由此可見,上市公司治理結構表面上已采用了西方發達國家股份制公司的治理結構,但實質上是對國有企業改造基礎上形成的公司治理結構。雖然已向前大大邁進一步,但仍具有舊經濟體制的痕跡。
三、金融資本市場發展不完善
1.銀行經營沒有完全按市場規律運作。在一個產權明晰、法制健全和金融市場機制完善的國家里,債權人與債務人的約束是很硬的。借債人要承擔按期還本付息的經濟責任和違規拖欠或賴帳的法律后果。在我國,國有企業所有者由計委、經委、主管部門、國資局和財政多個系統及多個部門代表。這些系統及部門只是所有者的代表,并不承擔所有者的責任和風險。借債者是經營者,經營者替所有者借債,替所有者花錢。銀行面對的是地位比自己高的政府各系統及各部門。經營者若不按時還本付息,銀行無法向上述部門和系統討回貸款。另外國有企業目前依法破產很難,即使依法破產,按我國法律,其剩余資產要安置職工,最后銀行的清償率一般不到10%。銀行大量不良債務的形成無不與這種局面有關。
1999年4月中國信達資產管理公司成立。1999年8月國務院又批準中國工商銀行、中國農業銀行和中國銀行分別建立華融、長城、東方資產管理公司。其目的在于:(1)處置銀行邊際不良資產，改善銀行資產結構，防范化解金融風險;(2)促進國有企業經營機制的改變;(3)支持國有大中型企業擺脫困境。國家對能實施債轉股的企業規定了5個基本的條件:①產品適銷對路，質量符合要求，有市場競爭力;②工藝設備達到國際國內領先水平，生產符合環保要求;③企業管理水平高，債權債務清楚，財務行為規范;④領導班子強;⑤改革方案措施有力，符合現代企業制度要求。由于滿足5個條件的企業很多，又規定了更具體的3個條件:①“七五”至“九五”期間，主要依靠商業銀行貸款建成投產，因缺乏資本金和匯率變動因素，負債率過高導致虧損，難以歸還貸款本息;②國家確定的512戶重點企業中因改建擴建導致資產負債率過重，造成虧損;③1995年以前年度借用商業銀行貸款形成不良債務的企業。
債轉股對企業的收益最大，反應也最強烈。不少企業簡單地認為債轉股實質上就是減免債務，把它當作國有企業最后的晚餐。有關債轉股的文件下發以后，企業紛紛跑向有關部門游說，不惜一切手段爭取把自己列為債轉股企業。這些現象反映了我國經濟活動中存在的深層次的問題。
一、國有企業及上市公司資本結構不合理
經濟學原理告訴我們在各種融資成本中，股本融資成本是最高的，債務成本是最低的。其原因有:第一，債務成本稅前支付，企業實際支出債務成本為:貸款利率 (1-所得稅率)。第二，對投資者來說，債務資金投資的風險小于股本資金，債權人要求的投資報酬率低于股東要求的投資報酬率。第三，債務獎金的籌集費用小于股本資金。
有的上市公司，資產負債率僅有20%，凈資產收益率連續3年小于6%，已失去配股資格。按市場規律辦事，企業需要優化資本結構，再籌資必須加大負債資金的比重。實際情況是，這樣的企業也爭取到了債轉股的指標，減免了大部分債務，股本資金比重進一步加大，資產負債率幾乎為零。很多企業長期以來資產收益率始終低于債務資金成本，是造成企業虧損的主要原因，而并非完全由于資產負債率過高造成。據統計，國有企業的資產負債率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已過77.5%。歐洲經濟合作組織(OECD)的統計數據表明:平均來講，日本公司資產負債率85%，德國公司是63%。按國際慣例，資產負債率的警戒線是60%～70%，超過次警戒線，企業將面臨市場的多變性而承擔極大的風險。
從理論上講，當企業資金利潤率高于債務資金成本時，應保持高的資產負債率;當企業資金利潤率低于債務資金成本時，就保持低的資產負債率。由于市場風險及企業經營風險，企業的經營業績具有很大的波動性。在宏觀經濟蕭條時期，或企業成長周期的低谷期，企業資金利潤率低于債務資金成本，這是較低的資產負債對企業有利。較高的資產負債率會有以下3種情況:第一，企業息稅前利潤大于債務利息，企業利潤大于零，股東權益資金雖然有收益，但股東權益資金收益的一部分補償了債務利息，資產負債率越高，補償越大。第二，當企業息稅前利潤等于債務利息時，意味著全部資金收益都補償了債務利息，股東權益資金收益為零。第三，企業息稅前利潤小于債務利息，這就是通常所說的企業出現虧損。從虧損的原因分析，主要是企業資金利潤率和資產負債率兩個因素造成。在宏觀經濟繁榮時期，或企業成長周期的高峰期，企業資金利潤率高于債務資金成本，資產負債率越高，股東權益資金收益增長越快。
二、國有企業及上市公司缺乏資金使用效率的約束機制
企業不愿運用財務杠桿，增大資本金的投資收益率，與我國國有企業、國有控股企業及上市公司資金使用的約束機制有關。與股本資金相比，債務資金成本支付的約束是剛性的，股本資金成本的支付缺乏約束機制。上市公司的股利分配情況可以通過統計數據說明。1994年，40%上市公司給股東發放現金股利，7%的上市公司不分配;1995年～1996年，30%發放現金股利，30%的上市公司不分配;1997年～1998年，23%的上市公司給股東發放現金股利，56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多，超過了半數。從財務管理的角度看，不分配的動機是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費使用的資金，股本資金成本為零。則沒有企業愿意冒著財務風險使用債務資金。
國有企業及上市公司在企業經濟運行中違背資本結構的經濟規律，片面追求高股本資金結構，正面看可以降低公司的財務風險，負面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國企業缺乏資金使用的約束機制。其主要原因是現代企業制度不完善。
目前我國最具現代企業性的公司是上市公司。公司的治理結構按照股東大會、董事會、經理和監事會組成。由于中國國情，很多上市公司的主要大股東是原國有企業主管部門及上市剝離出去的原國有企業，這些大股東的股票是不能上市的，同時這些股權也不屬于個人，屬于國家所有。絕大多數能流通的國有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經理們努力經營的意識不強，相當一部分經營者追求高收入、高在職消費，同時又以未擺脫政府干預為理由推托責任。大股東只關心股票上市及配股時的股票價格表現。一旦將流通股股民的資金圈到手，大股東不再關心如何實施科學的管理，提高資金利用效率，將股東的財富增值最大化。國家計委投資研究所的一份調查報告表明，上市公司經營業績滑坡嚴重，股份制改造并未帶來國有企業經營素質的整體改善，國有企業原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產收益率為14.6%，到1997年僅為4.85%;1995年上市的公司當年凈資產收益率為19.22%，到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司當年凈資產收益率為21.99%，到1997年下降到11.99%。
另外，上市公司經理實際控制著上市公司的經濟資源。理論上，公司股權轉讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會表決通過。實際操作中，經理可以對自己有利的信息，操縱股東的表決。更有偽造股東大會決議者。由此可見，上市公司治理結構表面上已采用了西方發達國家股份制公司的治理結構，但實質上是對國有企業改造基礎上形成的公司治理結構。雖然已向前大大邁進一步，但仍具有舊經濟體制的痕跡。
三、金融資本市場發展不完善
1.銀行經營沒有完全按市場規律運作。在一個產權明晰、法制健全和金融市場機制完善的國家里，債權人與債務人的約束是很硬的。借債人要承擔按期還本付息的經濟責任和違規拖欠或賴帳的法律后果。在我國，國有企業所有者由計委、經委、主管部門、國資局和財政多個系統及多個部門代表。這些系統及部門只是所有者的代表，并不承擔所有者的責任和風險。借債者是經營者，經營者替所有者借債，替所有者花錢。銀行面對的是地位比自己高的政府各系統及各部門。經營者若不按時還本付息，銀行無法向上述部門和系統討回貸款。另外國有企業目前依法破產很難，即使依法破產，按我國法律，其剩余資產要安置職工，最后銀行的清償率一般不到10%。銀行大量不良債務的形成無不與這種局面有關。
債轉股是把銀行與企業間的債權債務關系轉變為金融資產管理公司與企業間的持股與被持股關系,由原來的還本付息轉變為按股分紅。債轉股對資產負債率很高的國有企業來說,是一種債務重組的有效手段。國有企業是我國經濟運行的主體,國有四大銀行80%的貸款給了國有企業。國有企業走向市場經濟的過程中先天不足,注冊資本嚴重不足,主要靠銀行貸款方式籌集資金。從運營開始就背上了嚴重的債務負擔,當宏觀經濟或企業成長進入周期性底部時加劇了企業經營困難。銀行貸款有去無回,企業的經營風險轉換成了銀行的金融風險,銀企債務成了難以解開的連環套。
1999年4月中國信達資產管理公司成立。1999年8月國務院又批準中國工商銀行、中國農業銀行和中國銀行分別建立華融、長城、東方資產管理公司。其目的在于:(1)處置銀行邊際不良資產,改善銀行資產結構,防范化解金融風險;(2)促進國有企業經營機制的改變;(3)支持國有大中型企業擺脫困境。國家對能實施債轉股的企業規定了5個基本的條件:①產品適銷對路,質量符合要求,有市場競爭力;②工藝設備達到國際國內領先水平,生產符合環保要求;③企業管理水平高,債權債務清楚,財務行為規范;④領導班子強;⑤改革方案措施有力,符合現代企業制度要求。由于滿足5個條件的企業很多,又規定了更具體的3個條件:①“七五”至“九五”期間,主要依靠商業銀行貸款建成投產,因缺乏資本金和匯率變動因素,負債率過高導致虧損,難以歸還貸款本息;②國家確定的512戶重點企業中因改建擴建導致資產負債率過重,造成虧損;③1995年以前年度借用商業銀行貸款形成不良債務的企業。
債轉股對企業的收益最大,反應也最強烈。不少企業簡單地認為債轉股實質上就是減免債務,把它當作國有企業最后的晚餐。有關債轉股的文件下發以后,企業紛紛跑向有關部門游說,不惜一切手段爭取把自己列為債轉股企業。這些現象反映了我國經濟活動中存在的深層次的問題。
一、國有企業及上市公司資本結構不合理
經濟學原理告訴我們在各種融資成本中,股本融資成本是最高的,債務成本是最低的。其原因有:第一,債務成本稅前支付,企業實際支出債務成本為:貸款利率(1-所得稅率)。第二,對投資者來說,債務資金投資的風險小于股本資金,債權人要求的投資報酬率低于股東要求的投資報酬率。第三,債務獎金的籌集費用小于股本資金。
有的上市公司,資產負債率僅有20%,凈資產收益率連續3年小于6%,已失去配股資格。按市場規律辦事,企業需要優化資本結構,再籌資必須加大負債資金的比重。實際情況是,這樣的企業也爭取到了債轉股的指標,減免了大部分債務,股本資金比重進一步加大,資產負債率幾乎為零。很多企業長期以來資產收益率始終低于債務資金成本,是造成企業虧損的主要原因,而并非完全由于資產負債率過高造成。據統計,國有企業的資產負債率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已過77.5%。歐洲經濟合作組織(OECD)的統計數據表明:平均來講,日本公司資產負債率85%,德國公司是63%。按國際慣例,資產負債率的警戒線是60%～70%,超過次警戒線,企業將面臨市場的多變性而承擔極大的風險。
從理論上講,當企業資金利潤率高于債務資金成本時,應保持高的資產負債率;當企業資金利潤率低于債務資金成本時,就保持低的資產負債率。由于市場風險及企業經營風險,企業的經營業績具有很大的波動性。在宏觀經濟蕭條時期,或企業成長周期的低谷期,企業資金利潤率低于債務資金成本,這是較低的資產負債對企業有利。較高的資產負債率會有以下3種情況:第一,企業息稅前利潤大于債務利息,企業利潤大于零,股東權益資金雖然有收益,但股東權益資金收益的一部分補償了債務利息,資產負債率越高,補償越大。第二,當企業息稅前利潤等于債務利息時,意味著全部資金收益都補償了債務利息,股東權益資金收益為零。第三,企業息稅前利潤小于債務利息,這就是通常所說的企業出現虧損。從虧損的原因分析,主要是企業資金利潤率和資產負債率兩個因素造成。在宏觀經濟繁榮時期,或企業成長周期的高峰期,企業資金利潤率高于債務資金成本,資產負債率越高,股東權益資金收益增長越快。
二、國有企業及上市公司缺乏資金使用效率的約束機制
企業不愿運用財務杠桿,增大資本金的投資收益率,與我國國有企業、國有控股企業及上市公司資金使用的約束機制有關。與股本資金相比,債務資金成本支付的約束是剛性的,股本資金成本的支付缺乏約束機制。上市公司的股利分配情況可以通過統計數據說明。1994年,40%上市公司給股東發放現金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%發放現金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司給股東發放現金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多,超過了半數。從財務管理的角度看,不分配的動機是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費使用的資金,股本資金成本為零。則沒有企業愿意冒著財務風險使用債務資金。
國有企業及上市公司在企業經濟運行中違背資本結構的經濟規律,片面追求高股本資金結構,正面看可以降低公司的財務風險,負面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國企業缺乏資金使用的約束機制。其主要原因是現代企業制度不完善。
目前我國最具現代企業性的公司是上市公司。公司的治理結構按照股東大會、董事會、經理和監事會組成。由于中國國情,很多上市公司的主要大股東是原國有企業主管部門及上市剝離出去的原國有企業,這些大股東的股票是不能上市的,同時這些股權也不屬于個人,屬于國家所有。絕大多數能流通的國有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經理們努力經營的意識不強,相當一部分經營者追求高收入、高在職消費,同時又以未擺脫政府干預為理由推托責任。大股東只關心股票上市及配股時的股票價格表現。一旦將流通股股民的資金圈到手,大股東不再關心如何實施科學的管理,提高資金利用效率,將股東的財富增值最大化。國家計委投資研究所的一份調查報告表明,上市公司經營業績滑坡嚴重,股份制改造并未帶來國有企業經營素質的整體改善,國有企業原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產收益率為14.6%,到1997年僅為4.85%;1995年上市的公司當年凈資產收益率為19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司當年凈資產收益率為21.99%,到1997年下降到11.99%。
另外,上市公司經理實際控制著上市公司的經濟資源。理論上,公司股權轉讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會表決通過。實際操作中,經理可以對自己有利的信息,操縱股東的表決。更有偽造股東大會決議者。由此可見,上市公司治理結構表面上已采用了西方發達國家股份制公司的治理結構,但實質上是對國有企業改造基礎上形成的公司治理結構。雖然已向前大大邁進一步,但仍具有舊經濟體制的痕跡。
三、金融資本市場發展不完善
1.銀行經營沒有完全按市場規律運作。在一個產權明晰、法制健全和金融市場機制完善的國家里,債權人與債務人的約束是很硬的。借債人要承擔按期還本付息的經濟責任和違規拖欠或賴帳的法律后果。在我國,國有企業所有者由計委、經委、主管部門、國資局和財政多個系統及多個部門代表。這些系統及部門只是所有者的代表,并不承擔所有者的責任和風險。借債者是經營者,經營者替所有者借債,替所有者花錢。銀行面對的是地位比自己高的政府各系統及各部門。經營者若不按時還本付息,銀行無法向上述部門和系統討回貸款。另外國有企業目前依法破產很難,即使依法破產,按我國法律,其剩余資產要安置職工,最后銀行的清償率一般不到10%。銀行大量不良債務的形成無不與這種局面有關。
