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支教助學是大學生社會實踐活動的重要類別，不僅為高校學生提供了體驗農村生活、鍛煉協作能力、樹立人生信念的平臺，而且開辟了讓農村青少年學習知識、結交朋友、健康成長的新渠道。雖然以青年志愿者隊伍為載體的短期支教活動對縮小城鄉教育差距，減少教育歧視，倡導教育公平，幫助留守兒童有一定的現實意義，但在實施過程中，短期支教問題頗多，效果難以持續。因此，立足短期支教的特點，優化管理策略，是培養高素質青年志愿者，落實農村支教助學的必由之路。
一、青年志愿者短期支教活動的三種模式
高?，F行的以青年志愿者隊伍為載體的支教與助學活動大多采取短期形式，一般是高校在讀學生利用寒暑假時間，走進農村貧困地區從事支教助學工作，在支教地點不超過一個月。短期支教有三種活動模式，各有優點，在提升志愿者積極性的同時，也保證了支教地受助學生的參與熱情。
1.社會調研式
短期支教源于大學生體驗農村生活、關懷農村兒童的意愿，可是由于時間限制和志愿者自身授課能力的制約，很難真正起到學科教學的作用。即便如此，短期支教仍受到青年志愿者的歡迎，原因在于其突出的社會調研作用。在社會調研式短期支教中，高校青年志愿者四人以上自發組隊，在聽取指導老師意見后，與結對學校溝通相關事宜。志愿者后續的支教活動主要基于結對學校，圍繞農村教育現狀、農村學校考察、留守兒童心理觀察等展開，造成短期支教的“三步法”流程。第一步，通過獻愛心、送溫暖等方式接觸農村兒童;第二步，在幾天的磨合中加深情感，取得信任;第三步，有針對性地進行問卷調查、上門走訪，從而完成社會實踐調查報告。
上述目的和方式使很多人對短期支教心存質疑，但是本人認為短期支教的重點不僅在“教”，更在于“支”，即支援與幫助，落實在青年志愿者的行動中，便是主動的接觸、了解和陪伴。短期支教的志愿者是老師，是研究者，更是受助學生的朋友。這和中長期支教一樣，志愿者都寄托了深厚的情感，甚至因為時間短暫，他們會更加珍惜與農村學生的友誼。此外，社會調研式短期支教具備極強的可操作性。支教團體自選領隊，協調分工，很好地鍛煉團隊的協作能力。社會調研任務則要求志愿者控制時間、場地、教學活動，強調組織紀律性，減少不安全的因素，保證工作的順利完成。社會調研模式的反饋結果以直觀的數據和文字為主，能清晰地反映農村教育問題，為長期支教活動提供依據。
2.助教基地式
暑假期間，志愿者們主要從事輔導作業、協助文體、開展德育活動等助教工作。為了形成支教的長效機制，部分高校會選擇在貧困地區的中小學或者鄉鎮社區的公益中心建立基地，每年定時派送青年志愿者隊伍參與短期支教活動。助教基地模式以教學為中心，符合教育部提出“大學生扶持農村教育”的要求，并引入素質教育的理念，彌補農村教育的短板，豐富農村孩子的課余生活。
青年志愿者在教授課程時，把自己代入老師這一角色中，發揮出了極大的耐心和細心，同時在教學上勇于突破和創新，讓農村學生體驗“玩中學”的樂趣。例如，利用留守兒童集體住校的條件，白天排練節目，晚上舉辦文藝晚會;用比賽講故事的方式弘揚中華民族的傳統美德等等。這些教學活動迎合了農村學生基礎薄弱，好奇心強的特點，符合其學習規律，在短期教學中獲得明顯的成效。
助教基地模式也存在問題。一方面，大部分志愿者未接受過教學培訓，如果在課堂上遇到突發狀況，他們缺乏隨機應變的能力。另一方面，支教地點的兒童年齡偏小，志愿者很難讓他們都集中注意力，維持理想的上課狀態。不過，作為“點對點”可持續的短期支教模式，建立助教基地是大學生建設農村教育的良好方式，不僅省去因不熟悉支教地區環境而損耗過多的人力、物力、經費，還能讓志愿者們分享經驗，消除疑慮，共同將短期支教轉化成一項長期事業。
3.合作夏令營式
某些短期支教的信息來源于民間慈善組織或者公益機構，比較典型的就是合作夏令營模式，這種模式主要以夏令營的形式實現城鄉同齡孩子的“一加一”結對交流，而青年志愿者則以教育者、組織者、管理者的身份參與結對孩子的活動。合作夏令營中，城市少年、兒童組團前往農村，與當地同齡學生結對，開展一系列校內外學習活動，約有50%以上的活動在戶外進行，例如素質拓展、田間勞動等。夏令營中，志愿者需要幫助城鄉學生盡快消除隔閡，加深了解，更要把全體營員的安全放在著重考慮的位置，因此活動常采用金字塔形層級管理和分組責任到人的方式實現看管任務。
合作夏令營式短期支教的重點是增進城鄉學生共情，以思想道德、傳統文化教育為主。除了考驗志愿者的助教助學能力，更要求每個志愿者具備對不同年齡層次、不同生活背景孩子的領導能力。城市學生的經濟條件、受教育水平、家庭環境要優于農村學生，而農村學生對當地的熟悉度、適應性還有身體素質要優于城市學生。這些差異無形中會給志愿者的教學、管理任務帶來困難。例如，田間考察時，事先排好的隊伍在前進過程中會被拉長，體力好、熟悉路況的農村學生會不自覺地加快速度，而部分城市學生則跟不上行進的隊伍。此時，若志愿者缺乏對所負責小組的掌控力，就很容易產生人員走失、成員受傷等突發事故。
作為短期支教的新型模式，合作夏令營結合了多方力量：政府、慈善組織、高校、城市各中小學、支教地區學校。這不僅拓寬了城鄉教育互助的途徑，而且對青年志愿者社會實踐具有借鑒作用。
二、青年志愿者短期支教活動的管理問題
短期支教活動情況多變，很難實現全面有效的活動管理，尤其是安全、教學、情感態度和活動反饋方面，因其不確定性，更難以入手。
1.安全管理問題
短期支教的安全性是志愿者及其家長考慮較多的因素。如果能夠做好前期安全培訓、中期安全防范、后期安全保障的管理工作，志愿者的積極性將大大提高。安全管理問題主要有以下幾點：
第一，忽視專業的安全培訓。青年志愿者支教前，大型團隊會進行一定課時的安全培訓，內容涉及交通、治安、疾病預防、溺水觸電急救等。但在短期支教中，小型團隊往往因為時間倉促、準備不足忽視專業的安全教育，致使在外支教時安全意識不強，急救能力較弱。
第二，無法掌握支教地的安全隱患。支教地可能存在道路積水、電線等安全隱患，而志愿者事前難以察覺。支教地區學生雖熟悉環境，卻缺乏安全知識教育，沒有對這些隱患產生足夠的重視。志愿者即使發現當地學生做出危險行為，也會疏忽大意，采取跟隨而非阻止的態度。
第三，缺乏有效的安全保障。前期準備時，志愿者要簽署安全責任書，保證在支教期間遵守各項規定，這種明確劃分義務的做法能有效減少因志愿者自身不當行為產生的安全事故。但除此以外，安全保障措施仍缺乏相對具體的標準。系統的安保措施應至少包含四個方面：首先，為支教隊伍配備隨行指導教師，負責監督和處理突發事件;其次，利用現代通訊工具，建立家、校、志愿者的溝通平臺，及時將支教情況通知外部;再次，強調兩人以上團體外出，保證所有成員之間聯系通暢;最后，為參與短期支教的志愿者購買正規的意外傷害保險。
2.教學管理問題
教學是志愿者支教的主要任務，短期支教在教學管理上更具挑戰性。在內容的選擇上，短期支教多以輔導學科知識點為主，由于大部分志愿者非師范專業，容易使教學流于形式。另一種選擇是實行開放度高、趣味性強的素質課程，這能有效提高支教地學生的參與度，卻不容易維持較好的課堂紀律。教學方法上，除了講授法外，更符合短期支教的方式是活動式，將知識寓于各種日?；顒又?，引導支教地學生自我探索和發現。值得注意的是，采用課堂活動方式會帶來秩序混亂的問題，有時志愿者設計活動的出發點是好的，但是在實際操作中，并不能兼顧所有學生。性格外向、年齡較大、理解力較強的學生能與志愿者互動，完成活動，反之則無法迅速融入團體，需要特殊關注。如果志愿者人力不足，素質拓展等課程便很難展開，這是短期支教的教學局限。
3.情感態度問題
支教地區很多是留守兒童聚集的鄉村，受幫助的孩子在年齡上正處于感情脆弱，情緒多變的時期。在與他們接觸時，若不能進行正確的情感管理，容易出現對峙和依賴兩種極端，前者表現在一些性格叛逆的孩子身上，后者則出現在從小缺乏父母關愛的孩子身上，無論是哪種，志愿者的離開都會給他們留下心靈上的傷害。究其原因，一是志愿者沒有正確理解自己的角色定位。在支教活動中，志愿者充當許多角色，卻無法取代他們的父母，過度的責備和放任都不是合理的相處方式。二是支教地學生自尊心強，同時也有自卑的一面。志愿者能與他們和平相處，卻很難走進他們的內心。
志愿者對短期支教的態度也各不相同，有的抱著功利性的目的，有的對教學敷衍了事，甚至采用不當的語言和行為。情感和態度屬于細節上的管理問題，在短期支教中更重要，因為在有限相處的時間內，志愿者給支教地學生留下的印象主要來源于此。
4.活動反饋問題
青年志愿者短期支教在后期反饋上向來較為薄弱，不及時、不深刻、不到位的活動反饋致使短期支教難以成為優秀的社會實踐傳統。具體來說，短期支教常選在寒暑假，反饋往往不及時，要到開學后才進行。反饋內容也缺乏實質性的內涵，大多從志愿者個人成長出發進行總結，缺少對農村教育問題的透徹思考。反饋形式上，某些支教團隊會利用媒體擴大社會影響，提高關注度，而大多數團隊則因缺少經費忽視了后續的成果展示，所以即使在校內，短期支教活動的知曉度也不高。
三、青年志愿者短期支教活動的管理策略
針對上述問題，高校需要從志愿者培訓與篩選、隊伍管理、長效機制、成果展示入手，系統地解決青年志愿者短期支教活動管理中的疏漏。
1.重視培訓篩選工作
做好前期培訓是高校短期支教活動管理的關鍵。對于初次參與支教活動的青年志愿者來說，他們在如何教學、如何行動、如何保護自己、如何與支教地學生相處等問題上沒有確切的認識。培訓能讓其在活動之前調整好心態，認清自身的責任，并具備相關的知識與技能。所需培訓的內容包括安全教育、專業急救、教學技巧、活動策劃、志愿者精神等，可以邀請專業教師授課，也可以是志愿者前輩分享經驗、小組討論、模擬教學等形式。培訓結束后，適當的篩選有利于考察志愿者的思想水平、教學功底、心理素質，挑選出更符合短期支教需求的志愿者。
2.建立分工責任制度
團隊管理理論提出，打造配合默契、凝聚力強的隊伍，必須建立明確的分工責任制度。各成員應劃分責任范圍，并承當相應的后果，避免因權責不明產生的混亂和問題推諉。短期支教中建立分工責任制度，將人員清點、經費預算、后勤補給等活動細節分攤到每個成員身上，可以有效強化志愿者的責任意識，實現合理的人才組合，也便于帶隊老師指導，提高整個團隊的支教水平。
3.健全支教長效機制
為了增強短期支教的效果，健全其長效機制是不可缺少的。越來越多的高校采用建立助教基地的方式延續短期支教的作用。一方面，高校全面了解結對學校和學生的情況，從而制訂計劃，每年定期向基地派遣支教隊伍。這種長期派遣相對安全，能培養出更多具備支教經驗的志愿者，為宣傳短期支教活動，傳授支教經驗提供便捷。另一方面，支教地的受助學生可以輪流接受幫助，并同志愿者保持長期聯系，獲得更多學習知識的機會。將高校短期支教從一次社會實踐調查活動轉變為持續的農村助教事業將是青年志愿者們努力的方向。
4.拓寬成果展示渠道
健全短期支教長效機制的有力措施是拓寬活動成果的展示渠道，吸引更多的高校學生成為支教活動的后備軍。成果展示是社會實踐活動的反饋環節，更是良好的宣傳和動員平臺。通過青年志愿者的分享、展板陳列或者充分利用現代傳媒，短期支教的現實意義將更好地為社會所接受。
青年志愿者短期支教事業蓬勃發展的今天，無論是社會調研式、助教基地式還是合作夏令營式，都提供了了解農村教育現狀的良好途徑。當然，短期支教也存在弊端，尤其是因為缺乏全面的組織管理產生的安全事故、教學效果不佳、資源浪費等問題。對此只有加強志愿者的培訓與引導，優化團隊構建，制定分工規則，推行長效機制，拓寬反饋渠道，延伸短期支教活動的教育意義，才能促進青年志愿者短期支教朝著規范、科學、可持續的方向發展，將城鄉教育的公平公正落到實處。
參考文獻：
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關鍵詞：實物期貨；協整；基差套利；向量自回歸；格蘭杰因果檢驗
中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）01-0064-02
1 引言
研究近期期貨價格與遠期期貨價格的關系，對于判斷市場有效性以及以此為前提尋找套利機會都具有重要的實踐意義,可以分為長期關系和短期關系。價格間存在長期均衡關系，意味著短暫的背離在市場機制作用下能夠重新回到均衡狀態，套利機會稍縱即逝，長期內市場無套利。若不存在長期均衡關系，價格的背離不能被糾正,意味著這種短暫背離不是一個真正的套利機會。實務界中常常用“基差”進行套利,但往往忽視了基差套利的前提是近遠期價格需要存在長期均衡關系，如果兩者不存在這樣的“同步趨勢”，那么基差套利策略是沒有意義的。從短期關系看，如果指數之間在短期存在領先――滯后的關系，那么領先的指數將對滯后的指數起到“指示器”的作用。以上工作對分析微觀市場的有效性做了合理的嘗試，但沒有更深刻地揭示計量結果帶來的投資學意義。主要缺陷是：（1）未能協整關系引申出經濟的長期均衡意義，更沒有對于是否能提供投資者套利機會給出明確結論。（2）僅僅研究現貨與期貨的關系對投資的指導意義不強。從實務角度看，由于現貨的儲存運輸交割等原因，運用現貨－期貨交易進行套利遠不如運用近期――遠期期貨交易來得便捷?？朔松鲜霾蛔悖捎胒u0505和fu0506燃料油兩個期貨價格作為研究對象，從協整關系檢驗判斷是否存在長期均衡關系，并給出是否能進行套利的明確指導意見，使得更具有實踐意義。
2 定價理論與計量模型的聯系
2.1 期貨合約定價理論
無套利定價理論是資本市場上強有力的定價規則，在滿足一定的假設條件下，期貨價格可由無套利定價規則給出。如果期貨標地物易于購買、儲存，可以賣空，且近期與遠期供求市場是連續的（即沒有現貨便利），那么近我們認為上述的基差方法只是簡單的統計運用，缺乏經濟依據。如果F1、F2不存在長期均衡關系，就沒理由相信那些超出波動范圍的走勢就一定會回落到范圍內。通過協整檢驗，可以判斷價格是否存在長期均衡關系，進而判斷利用基差策略進行套利的合理性。
3 燃料油近、遠期期貨價格的協整檢驗和領先―滯后分析
3.1 數據描述
我們選取2005年1月4日-2006年9月29日燃料油期貨fu0505和fu0506兩個品種的日收盤數據，共計452個觀測樣本。數據來源是上海期貨交易所。文中fu0505價格記為F1，fu0506價格記為F2?？紤]到對原始價格序列曲對數差分后為日收益率，因此我們把協整檢驗的對象定位于兩產品的自然對數，即LN_F1和LN_F2。
3.2 單位根檢驗
由結果可知，fu0505和fu0506的對數序列是非平穩的。下面再對上述兩個序列的一階差分，即fu0505的日收益率（RE_F1）和fu0506的日收益率（RE_F2）進行單位根檢驗，選擇不含截距項和時間趨勢項的選項，根據信息準則，選取RE_SH的滯后階數為2，RE_SZ的滯后階數為5，結果如表2。
3.3 Engle－Granger協整關系檢驗
LN_F1和LN_F2都是 過程，以LN_F2為被解釋變量，LN_F1為解釋變量，作OLS回歸。之所以選擇LN_F2為被解釋變量，是因為許多理論與實踐均表明，較遠期貨價格受較近期貨價格的影響。建立回歸方程：
從殘差序列圖可以初步判斷序列是非平穩的，通過5階的AEG檢驗進一步證實了這一結論，在1％和5%的顯著性水平下，檢驗值在絕對值上均小于臨界值，從而認為殘差序列是非平穩的。究其原因,是因為在實務操作中，F2=F1(1+f)(1+c)的關系是值得懷疑的。當前國際油價一直處于上漲中，根據無套利的假設條件，當標地物現貨不能賣空（我國商品或證券都不允許賣空）或存在現貨便利時（即囤積現貨比出售有更大的利益），由于市場的連續性不能得到滿足，近遠期價格差的波動就不能稱之為是對長期均衡的背離，這種價差的波動不能視為一種套利機會。
3.4 近期與遠期期貨價格的領先-滯后分析
向量自回歸模型（VARs）和基于此的格蘭杰因果檢驗（Grange causality tests）研究了時間序列之間的短期關系和因果關系。建立VAR時，必須確保所選的序列都是平穩的。上述單位根檢驗表明，fu0505和fu0506的日收益率是平穩的。因此用fu0505和fu0506的日收益率（RE_F1、RE_F2）建立VAR，分析價格過去的收益變化對未來趨勢的影響，這對價格走勢和制定投資策略具有一定參考價值。建立包含截距項的VAR，Schwarz信息準則判定最優滯后階數為3。結果如下。
由結果可知，fu0505日收益率本身的滯后值和fu0506日收益率的滯后值，都不能很好解釋fu0505合約價格的波動，且方程總體解釋能力較差，而fu0505日收益率的一至三階滯后和fu0506日收益率的一階滯后、二階滯后對fu0506本期的波動有顯著影響，且方程總體回歸效果較好。綜合這兩個方程的結果可以看到，近期期貨價格的波動具有一定的外生性，而遠期期貨價格的波動則具有一定的內生性。另外，fu0505日收益率的滯后值和fu0506日收益率的滯后值對fu0506本期的波動的影響是相反的。這樣看來，近期期貨價格的波動，似乎起到了“抑制”遠期期貨價格的波動的效果。
為了進一步證實近期期貨價格的外生性及其對遠期期貨價格的引導作用，我們對兩個合約的日收益率進行格蘭杰因果檢驗。其方法是檢驗VAR中某一個變量的滯后值對另一個變量的當期值的解釋是否顯著。如果是這樣的話，而且后者的滯后值對前者的當期值的解釋不顯著，則認為前者在時間順序上引導后者，即“領先”后者。選取滯后階數為2，檢驗結果如下：
可以看出近期期貨價格的日收益率是遠期期貨價格日收益率的格蘭杰原因，而反之不然。因此可以說，燃料油0505合約價格“領先”燃料油0506合約價格。
參考文獻
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【關鍵詞】股指期貨；協整檢驗；Granger因果檢驗；VAR模型；脈沖響應分析
1.引言
20世紀90年代后，國際資本流動日益全球化，同時機構投資者逐漸成為金融市場上的主導力量，從而對風險管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，發達證券市場和新興證券市場競相開設股指期貨交易，形成了世界性的股指期貨交易熱潮。2010年4月16日滬深300股指期貨合約在我國上市交易，這一新的金融衍生品的推出，開啟了我國金融市場發展的新篇章，標志著我國資本市場改革發展邁出了一大步，對于改善我國股票市場的運行機制，提高市場運行的質量，發育和完善資本市場體系具有重要意義。近階段股市處于震蕩整理中，股指期貨的推出給中國股市以后的走向帶來怎樣的影響，無論是機構投資者，還是個人投資者甚至是政府部門都在關注這個問題。因此，從理論和實證兩方面就遠近股指期貨對現貨市場的影響進行分析非常有意義。
2.文獻綜述
股指期貨推出后，對于股指期貨與股票現貨市場的關系，國內外學者進行了大量的實證研究并得出三種不同觀點，即股票指數期貨的引入導致現貨市場的波動性減小、波動性不變以及波動性增大。
部分研究表明期貨市場的引入使現貨市場波動性減小。Bessembinder和Seguin（1992）分析了1978-1989年S&P500指數期貨推出前后的情況，發現期貨市場的引入使現貨市場波動性減小。Robinson（1994）對1980年至1993年FT-SE100指數的期現貨市場的研究表明，引入期貨市場后現貨市場波動性減小。從以上研究結果表明，期貨交易導致了現貨市場波動性的降低，但這種波動性并非來源于投機者擾亂市場的消極效應，而是來自于信息的增加，期貨市場的引入減低了現貨市場信息流的速度與質量[1]。大多數實證研究表明，現貨市場波動性沒有發生明顯變化。Edwards對S&P500指數和價值線指數在推出期貨市場前后的波動性進行的分析表明，股價指數的日波動增加不是由于股指期貨引起的，期貨市場使得現貨市場更為穩定和完善。Baldauf和Santoni（1991）在研究S&P500指數時考慮了ARCH效果，認為指數期貨上市對股票市場波動性影響并不顯著。此外，有的研究認為期貨市場導致了現貨市場波動性的增加。Damodaran（1990）研究了S&P500指數期貨后發現，S&P500成份股的波動有增大的趨勢。Lockwood和Linn（1990）對道瓊工業指數的研究表明，現貨市場收益變異系數上升，股票指數期貨交易加大了股價的波動性，改善了現貨市場的信息反應速度與品質[2]。
國內對股指期貨的研究始于20世紀90年代初。程靖和劉志奇（2003）以香港恒生指數為研究對象，通過協整驗證了股指期貨與股票現貨之間長期穩定的聯動關系。徐旭初（2004）對美國S&P500指數期貨、英國FT-SE100指數期貨、韓國KOSPI200指數期貨、臺灣加權股價指數期貨等樣本資料進行實證分析發現指數期貨市場及相應現貨市場的成熟程度和波動程度由相關標的指數的設計是否合理、市場組織是否有效等許多因素決定，股指期貨產品的成熟度與股指期貨的波動性存在負相關性。李強（2007）通過在整合國內外研究的基礎上認為股指期貨的推出，可以增加股票現貨市場的流動性；使機構投資者數量增加、抄盤策略改變；在股指期貨合同到期日造成股價的巨大波動。以上關于股指期貨的研究可以表明，股指期貨短期內可能會影響現貨市場的波動性，但是從長期來看，這樣的影響并不是很明顯。當然，我國推出股指期貨的時間也不長，再加上中國資本市場并不是很成熟，股指期貨的推出對現貨市場的波動性有多大的影響，對于這個問題需要有進一步的研究。
本文從我國股制期貨與現貨股票市場的實際出發，選擇滬深300股指期貨交易的近期、遠期連月數據和滬深300指數數據，主要研究股指期貨遠期合約、近期合約與股票現貨市場之間的關系，通過建立VAR模型，然后利用Granger因果檢驗和協整理論實證分析股指期貨和現貨指數價格的相互引導關系，并且利用脈沖響應函數度量期貨與現貨相互影響的大小。
3.實證研究
3.1 數據選取
本文選擇滬深300股指期貨交易的近期、遠期連月數據和滬深300指數數據，從2010年6月21日到2010年12月17日期貨和現貨市場的日收盤價，共124個樣本。以xh代表滬深300指數日收盤價，qh代表股指期貨近期合約收盤價，yqh代表股指期貨遠期合約收盤價，對序列取對數分別為，，。
3.2 平穩性檢驗及協整檢驗
由于，，顯著不平穩，所以我們可以通過檢驗變量之間的協整關系來刻畫期貨與現貨價格之間的長期均衡關系。首先我們需要考察序列是否同階單整，這就需要檢驗序列的平穩性。本文采用的就是ADF檢驗法對序列的進行平穩性檢驗。對三個序列進行差分并分別記為，，，將其定義為日收益率。通過Eviews6.0對序列進行分析得出結果如表3-1所示。結果顯示三個序列的ADF檢驗值都小于檢驗臨界值，都通過了ADF檢驗。
由前面的分析得知，，，都是非平穩序列，而一階差分后都平穩，所以都是一階單整序列，可以兩兩分別進行協整檢驗。我們選擇使用E-G兩步法來進行協整檢驗。首先分析，之間的協整關系，建立回歸方程：
結果顯示殘差序列為平穩序列，所以序列，具有協整關系。我們再利用E-G檢驗方法來分別檢驗現貨滬深300指數與股指期貨指數遠期和約、股指期貨近期合約與遠期合約之間的均衡關系，結果顯示，它們之間也具有長期的均衡關系。其回歸方程為。
3.3 Granger因果檢驗及VAR模型
我們通過前面的單位根檢驗已經得知日收益率序列，，都為平穩序列，這樣我們就可以通過建立VAR模型來對其進行Granger因果檢驗。首先利用AIC和SC準則確定最優的滯后階數為1階（見表3-3），然后建立1階VAR模型，進一步做Granger因果檢驗，結果如表3-4所示。
通過表3-4可知近期期貨收益率是現貨收益率的Granger原因的概率達到了60%多，而現貨收益率是近期期貨收益率的Granger原因的概率達到了99%，說明兩者是相互影響的，而且現貨市場對于近期期貨市場的影響要大一些。遠期期貨收益率與現貨收益率也是相互影響的，而且遠期期貨收益率是現貨收益率的Granger原因的概率達到了90%多。同時遠期期貨市場對近期期貨市場的影響同樣很大，而且比對現貨市場的影響要大一點。對，，建立VAR模型，得出以下結果：
3.4 脈沖響應分析與方差分解
脈沖響應分析是分析當一個誤差項發生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統的動態影響[3]。具體的說，它刻畫的是在誤差項上加一個標準差大小的沖擊對內生變量的當期值和未來值所帶來的影響。我們用這種方法來描述現貨收益率、近期期貨收益率與遠期期貨收益率三者之間的相互關系，如圖3-1所示。
從的脈沖響應函數（第一個圖）我們可以看出，對于自身的沖擊反應在第一期相當大，但是到第四期以后就比較小且很平穩。而對總體帶來的沖擊一直都不大。而對的沖擊在第二期時達到最大而且沖擊反應持續時間比較長。的脈沖響應函數（第二個圖）可知，自身的正向沖擊先強后弱，波動幅度相對較大。對的沖擊第一期最大，之后開始減弱，但都比其自身帶來的沖擊大。而帶來的沖擊在第二期時達到最大，超過了對其帶來的沖擊影響。的脈沖響應函數（第三個圖）可知，短期內，帶來的沖擊效應很大，但是減弱速度也很快。
脈沖響應函數描述的是VAR模型中的一個內生變量的沖擊給其他內生變量所帶來的影響。而方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性?，F在我們對其進行方差分解，分析結果如表3-5所示。
從現貨收益率方差分解的結果來看，基本都來自于現貨市場，但比較來看的話，遠期期貨所占比重還是大于近期期貨。近期期貨收益率的方差分解中，現貨市場所引起的方差在總方差的部分一直在65.12%左右，而來源于其自身的部分卻在33.37%左右，遠期期貨市場的貢獻度很小。遠期期貨收益率來自現貨市場的部分在總方差中達到90.64%左右，而近期期貨市場與遠期期貨市場所占的百分比都比較小，來自其自身的部分相對來說大點，并且也是在逐步提高的。
通過對它們進行方差分解分析，我們發現不管是對于近期期貨收益率還是遠期期貨收益率，來自于現貨市場的方差都要大于來自期貨市場的部分，即現貨市場在價格發現功能上目前還是占主導地位的。
4.結論
首先，我們利用協整理論和Granger因果檢驗發現，滬深300股指期貨與滬深300現貨指數之間確實存在長期的均衡關系，而在期貨與現貨市場的價格引導關系中，我們發現它們之間具有互為因果的關系，但在價格引導關系中，現貨價格對近期期貨價格具有很強的引導關系，相比之下，近期期貨價格對現貨價格的引導關系卻不明顯，而真正對現貨價格起到引導作用的是遠期期貨價格，這就說明以我國目前的證券市場來看，期貨市場并沒有很好的起到價格發現的作用。
其次，脈沖響應函數測量了它們之間影響關系的大小，而從沖擊響應分析結果來看，在短時間內，不管是近期股指期貨還是遠期股指期貨，雖然在一定程度上對現貨市場產生了一定的影響，并且在定價中也發揮了一定的作用，但是總體來說受到現貨市場的影響相對要大于來自期貨市場的影響，而從長期來看的話，期貨市場的價格發現功能還是有一定提高的，
最后，從方差分解的情況來看，現貨市場對股指期貨市場的沖擊最初是相當大的，說明現貨市場的運行對股指期貨市場運行有著巨大的影響，這也與脈沖響應結果一致，在短期內，現貨市場在價格發現功能上是占主導地位的，從長遠角度看的話，期貨市場的影響會逐漸增大，而且比較來看的話，遠期期貨市場的影響會更大一些。
參考文獻
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作者簡介：
關鍵詞: 稻谷期貨;期貨市場;套期保值效率
中圖分類號: F724.5
現代的糙米期貨市場起源于美國。1981年4月新奧爾良商品交易所(NOCE)開始糙米期貨交易,1983年6月由于高貸款利率和大米市場價格低迷導致糙米期貨交易中止,之后新奧爾良商品交易所并入芝加哥大米棉花交易所。1986年8月芝加哥大米棉米交易所(CRCE)開始糙米期貨交易,1994年期貨交易轉移到如今的芝加哥商品期貨交易所(CBOT)。到2008年12月止,芝加哥商品期貨交易所開展的谷物類期貨包括玉米、小麥、大豆、燕麥、糙米等。其中小麥期貨品種和玉米期貨實現合約品種系列化,有利于投資者跨品種套期保值以降低風險。
1 稻谷期貨價格與現貨價格的關系
Bigman,Goldfarb和Schetchman(1983)用回歸方法檢驗糧食市場期貨價格的有效性,表明近期期貨價格符合簡單有效性假設,遠期期貨價格則不滿足。Engle和Granger(1987)建議用協整(Cointegration)技術來檢驗期貨市場的有效性以來,不少學者采用這種方法研究市場有效性。在稻谷期貨市場的套期保值效率方面,Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)認為阿肯色州、德克薩斯州、路易斯安那州稻谷的期貨價格與現貨價格具有強相關性,而加利福尼亞州稻谷現貨價格與期貨價格弱相關。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)用協整檢驗方法驗證了美國谷物期貨市場在長期上達到弱式有效,而短期內由于一些突發因素影響和風險溢價在預測上雖然有效,但是是有偏的。
2 影響稻谷期貨定價的因素分析
期貨市場總具有兩大功能:套期保值與價格發現。以下就影響美國稻谷期貨市場定價效率的主要因素進行分析
2.1 套利活動
套利活動是影響定價效率的關鍵性因素之一,定價效率的其他影響因素大多是通過套利者的行為作用于市場的各個方面,從而影響期貨市場的定價效率。投資者會由于不能以較低的成本完成從組織貨源,安排運輸,倉儲以及注冊倉單整個過程,以及高昂的保險費和倉儲費等因素,使眾多套利者望而卻步。另外美國稻谷種植的谷物保險(Government subsidized crop insurance)和大米銷售貸款項目(The marketing loan program for rice)政策本來允許價格可以在更大范圍內浮動,增加套利活動,但是政府的保護措施使農民的風險靈敏度降低以及聯合經營機制帶來的信息無效限制了套利活動,影響價格發現及套期保值功能的發揮。
2.2 稻谷現貨市場交易與儲存策略的影響
人們在特殊時間或時間段內在稻谷現貨市場采取的交易以及存儲策略也會影響稻谷期貨的定價效率。April(2002)用MOTAD模型來模擬決定路易斯安那州的農民在何時領取貸款差額補貼(Loan Deficiency Payment )及在各種風險水平下最優銷售/倉儲比例的決策,結果表明美國的糙米集中在8月、11月銷售,而大米生產商在8月份領取LDP而在同年11月份將所有大米銷售完畢情況下,獲取較高的平均收益。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)認為美國稻谷期貨11月份到期合同在R2 測度意義上對未來的現貨價格預測能力最差。這可能說明在稻谷收割季節,11月份到期合同的價格代表了人們對隨后的大米現貨價格的期望,它忽略了大米產量對其遠期價格的形成機制增加了一個不確定影響因素,這與上面MOTAD模型下大米生產商在8月份領取LDP而在同年11月份將所有糙米銷售完畢的決策不無關系。
2.3 地域差別
在農業生產中,生產條件直接決定了生產成本的高低。加利福尼亞州的碾米在等級、運輸費用上與其他州的不同還不能完全解釋價格上的差別。Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)認為加利福尼亞州由于缺水導致稻谷的生產成本要比其他州高和加州的中短粒型粳稻米(japonica rice)在市場上(至少在日本和韓國)不是阿肯色州、德克薩斯州、路易斯安那州秈稻米(indica rice)的有效替代品,致使加州大米現貨價格與期貨價格在R2測度意義上的弱相關。
2.4 期貨品種
期貨品種的結構會對套利交易產生重大的影響,特別是商品價格相關系數高的系列商品所對應的期貨品種的不完善,會影響跨品種套利的進行,從而影響各相關品種合理價格的形成。美國的稻谷期貨主要是針對長粒糙米,而中短粒糙米則沒有相對應的期貨品種,投資者無法實現完全套期保值,這就造成了中短粒糙米遠期交易風險要大大高于長粒糙米現貨市場上的遠期交易風險,限制了稻谷期貨市場風險管理和價格發現功能的發揮。
3 在我國開展稻谷期貨的作用
近年來,我國稻谷價格波動較大,市場風險明顯增加,稻谷生產者缺乏價格信號來指導生產,稻谷經營企業也無法規避價格波動的風險,利用期貨交易來發現價格并進行套期保值的需求較為強烈。開展稻谷期貨交易:一、有利于健全我國農產品期貨品種體系,拓展期貨市場服務國民經濟的范圍;二、有利于完善價格形成機制,幫助相關政府部門及時、準確地把握市場變化趨勢,及早采取調控措施,穩定稻谷價格,平衡糧食生產,保障國家糧食安全;三、有利于廣大農民利用市場價格信息進行種植和結構調整;四、為眾多稻谷生產經營企業提供風險控制手段,提高管理水平,穩定稻谷生產和經營?？傊?我國應加快現代化稻谷現貨市場的優化建設,完善稻米標準,加大投入,提高檢測水平,突破技術壁壘和綠色壁壘,實現由稻米生產大國向稻米強國的轉變,通過稻谷期貨市場交易,爭取在國際稻谷現貨和期貨交易中的定價權,推進我國稻谷行業生產乃至整個國民經濟的良性發展。
參考文獻
[1] Engle.R.F.,Granger C.W.J.Cointergration and Error Correction:Representation,Estimation,and Testing,Economic,1987,(55):251276.
[2]Kye Ryong Lee,Marvin L.Hayenga,Sergio H.Lence.The Hedging Effectiveness of Rough Rice Futures.Conference on Applied Commodity Price Analysis,Forecasting and Market Risk Management.Chicago,NCCC134(1995).
黃金期貨于2008年1月9日在上海期貨交易所正式掛牌上市， 穩步開展黃金期貨交易，有利于進一步完善市場經濟中黃金市場體系和價格形成機制，形成現貨市場、遠期市場與期貨市場互相促進，共同發展的局面。由于我國黃金期貨上市交易的時間尚短且交易活躍，因此，國內對于黃金期貨與現貨價格關系的文章尚不多見。但是，借鑒國內學者對于其他品種的期貨與現貨價格的關系研究，可以將研究方法運用于黃金期貨中，從而解決黃金期貨價格與現貨價格的關系問題。在國內，從已有的研究成果來看，我國學術界對于期貨的理論研究主要從期貨定價理論以及影響因素的探討，中國期貨市場有效性的實證檢驗，期貨市場的國際比較三個方面進行的。
首先，針對期貨定價理論以及影響因素的探討上，胡燕燕（2009）比較分析了中美原油期貨市場上價差結構的影響，認為我國燃料油期貨市場價格發現和套期保值功能未能有效發揮。鄭大偉、于乃書（1998）通過對不同期貨合約價差的分析探討了套利策略的需求選取。張方杰（2005）分析了大豆期貨價格的影響因素，其中顯著影響因素包括現貨產量、進口量、國內消費量、出口量、庫存量、現貨價格、期貨交易規則、交易者心理行為、宏觀政策變動和金融市場的波動等。
其次，針對中國期貨市場的有效性檢驗的研究較多，針對不同品種，不同時間段的檢驗，用表1進行了總結。
最后，針對期貨市場的國際比較方面的文獻，多側重對多個市場的有效性檢驗，期貨與現貨價格的引導關系檢驗。其中，杜見喧和王靜（2009）分析了紐約，倫敦和上海期貨市場中黃金期貨價格的動態聯系后發現，三個市場的黃金期貨價格序列之間存在長期的均衡關系。由上述文獻可知，無論是對完善我國黃金期貨市場定價方面，還是對其有效性檢驗和國際比較上，目前學術界仍然沒有得出一致的結論。對我國黃金期貨市場的研究必然伴隨著其發展完善而日趨增多。
二、實證分析
其一，樣本選擇及數據描述。本文選取了美國紐約商品期貨交易所（COMEX）上市的黃金期貨合約的每日收盤價。選取原則：離交割月最近月份的期貨合約作為代表，在進入交割月后選取下一個最靠近交割月份的合約。同時因為國際金價的聯動效應，現貨價格選擇的是倫敦黃金交易所的黃金現貨每日收盤價，經過匯率折算成美元價格。中國黃金期貨價格來源于上海黃金期貨交易所，由于我國黃金期貨從2008年1月9日起才正式掛牌成交，距離最近的合約要2008年6月才到期，而且在新興的黃金期貨市場，不同到期日的期貨合約活躍度顯著不同，故本文選取的是每日成交量最大的期貨合約的收盤價格。黃金現貨價格來源于上海黃金交易所網站公布Au9995品種的每日收盤價。這是因為上海期貨交易所黃金期貨標準合約規定用于本合約實物交割的金錠，金含量不低于99.95%。不涉及跨國的期貨現貨價格比較，所以未將兩種價格的單位統一。由于中美國情不同，為了使分析更加合理，本文直接將每個國家法定假日所在的日期刪除，組成了兩列新的時間序列，其中中國交易數據有485個，美國交易數據有523個，數據的統計性描述如表2所示。
如表2所示，中國黃金期現貨價格均值相差0.3013，高于美國黃金期現貨價格均值0.103，其比率差距更甚。其中，中國黃金期貨價格波幅為114.55，高于現貨價格波幅107。與中國的期現貨價格波幅差距一致，美國的期貨價格波幅為503.4，高于現貨價格波幅505.6。欲分析兩國期現貨價格之間的關系，首先建立對應的時間序列，圖1和圖2直觀顯示了期現價格的波動趨勢。圖1和圖2均顯示，黃金的期貨價格和現貨價格表現出非平穩性，但黃金期貨跟現貨價格之間的變化特征極為相似，說明兩者之間具有同趨勢性。因此預期黃金期貨現貨價格之間具有協整關系。
其二，單位根檢驗。運用ADF檢驗法對黃金期貨價格和現貨價格進行檢驗，見表3和表4。比較表3和表4可知，中美期現貨價格的時間序列數據是非平穩的，帶有明顯的時間趨勢。通過一階差分調整后，四個時間序列就成為不帶長期趨勢和滯后項的差分平穩時間序列，又稱為一階單整序列（integrated of order 1），記為I（1）。
其三，協整檢驗。在確定時間序列是相同單整的基礎上，進一步檢驗時間序列之間是否存在協整關系。由于EG兩步法得到的協整參數估計量具有超一致性和強有效性，因此本文采用EG兩步法。
第一步用OLS方法估計得到美國OLS估計方程：
對t進行單位根檢驗，美國與中國的殘差序列的ADF檢驗值分別為-20.695，-4.847460，均在5%的顯著水平上顯著，則知回歸方程為平穩的。比較式（1）和式（2），美國期貨價格對現貨的偏離為1.002369，要小于中國的期貨價格對現貨的偏離系數1.041673，說明美國黃金期貨市場對現貨價格的沖擊反應更為理性一些。進一步分析圖3和圖4中的殘差分布后發現，美國期貨價格對現貨價格的反應更為迅速，很快回歸理性，而中國期貨價格對現貨價格的反應有一定的時滯，這從殘差走勢圖中的時間趨勢效應可以看出。并且中國期貨價格對滯后幾期的現貨價格仍然有反應，說明期貨價格的調整并非一步到位，受到較為明顯的非理性因素干擾。
其四，誤差修正模型。根據格蘭杰定理，具有協整關系的變量可以建立誤差修正模型（ECM）。用OSL方法得到回歸方程。
運用誤差修正模型檢驗黃金期貨價格的影響因素后顯示，黃金期貨價格的變動受現貨價格變動的影響最大，反映了期貨投資者對現貨投資者投資理念與操作方法的認同。其中，美國期貨價格受到現貨價格變動的影響系數為0.9667465，要比中國期貨價格受到現貨價格影響系數0.9041274大，說明美國期貨市場更能產生反映市場對隨后的現貨價格變化的預期，并且能夠迅速地將信息傳遞至整個市場體系；兩個期貨市場中期貨價格受其前一期期貨價格變動的影響系數均為負值，反映了本期對上一期價量的超調出的回調，這體現了期貨市場的投資理念和投資方法，但是兩個市場的具體影響系數差別較大，分別為-0.6208393、-0.3633386，說明美國期貨市場受到前一期期貨價格的影響更大一些，回調幅度更深；美國市場上期貨價格受前一期現貨價格影響也比較大，系數為0.6348275，遠大于中國黃金期貨價格受前一期現貨價格的影響系數0 .426555；前兩期期貨價格與現貨價格對期貨價格影響較小。最后，美國黃金期貨價格的誤差修正項系數為-0.0005867，中國黃金期貨價格的誤差修正項系數為-0.0313007，均符合反向修正機制，說明黃金期貨價格和現貨價格存在長期均衡關系。上一期期貨價格高于均衡值時，本期期貨價格的漲幅會上升。ECMt-1的系數表明美國期貨價格0.5867%的偏離均衡部分會在一個交易日之內得到調整，而中國黃金期貨價格3.13007%會在一個交易日之內得到調整，調整速度快于美國黃金期貨價格的調整速度，黃金的期貨價格不會偏離均值太遠?；貧w結果還表明，黃金現貨價格對期貨價格的短期價格彈性大于長期彈性，說明黃金的期貨價格對現貨價格的長期影響比短期影響大得多。
其五，格蘭杰因果關系檢驗。利用格蘭杰因果分析來研究現貨價格和期貨價格序列之間是否存在Granger因果關系，檢驗兩者之間是否存在相互引導關系。從表5中可以看出美國黃金期貨價格和現貨價格之間的引導關系和中國黃金期貨價格和現貨價格的引導關系截然相反。美國黃金現貨價格對期貨價格存在顯著的引導關系，期貨價格對現貨價格的引導關系不顯著；而中國的黃金期貨價格對現貨價格存在顯著的引導關系，現貨價格對期貨價格的引導關系不顯著。
已知價格發現功能是指期貨市場對隨后的現貨價格變化的預期，并且能夠迅速地將信息傳遞至整個市場體系。根據上述分析，得知美國黃金期貨價格受到現貨價格影響更大，現貨價格對期貨價格的引導關系明顯，都說明了美國黃金期貨價格對現貨價格變化的反應更快。而期貨價格對現貨價格的引導關系不顯著，這主要是因為目前全球黃金價格的聯動效應造成的，即現貨定價受全球市場影響，使得美國期貨價格的預期能力減弱。中國黃金期貨價格對現貨價格的引導關系顯著，說明中國黃金期貨價格的預期效應更強，這主要是因為在新興市場中交易量尚不完全，期貨產品作為衍生工具能更快反應市場信息的變化；另外，現貨價格對期貨價格的引導關系不顯著，說明我國黃金期貨價格的影響因素較為復雜，期貨價格對現貨價格變化的反應有一定的時滯。
三、分析與結論
本文認為，由于我國商品期貨市場發展時間短，尤其是黃金期貨合約于2008年才上市交易，與美國成熟的期貨市場相比，我國期貨市場在監管，交易等各方面仍然存在一定的差距。從歷史上講，美國期貨市場誕生于1848年。在市場經濟條件下，物價波動劇烈而頻繁，生產者、經銷商為回避價格風險而逐漸形成并規范遠期交易。然而由于遠期合約本身所固有的缺陷使得標準化的期貨合約應用更為廣泛。即美國的黃金期貨合約是經濟發展的必然產物，其發展到21世紀，幾經波折并日臻完善。而我國現代期貨市場是1988年，在政府主導和推進下進行的。中國政府創辦期貨市場的初衷是想把期貨市場辦成一個以套期保值交易為基礎并具有“回避風險、發現價格、溝通產銷、配置資源”等多功能的規范化商品期貨市場。然而事與愿違，中國期貨市場從1992年下半年開始到1994年上半年，出現了盲目發展、過度投機等嚴重問題。究其原因，是中國現代期貨市場發展的各種錯位所造成的。第一，政府主導開展期貨交易，這讓人們慣性思維成一種政策扶持，導致過多為獲取投資收益的投資者蜂擁而至，造成過度投機，嚇退了為回避風險而進行期貨交易的生產者和經銷商，這對期貨市場的健康發展有百害而無一利。這在黃金期貨交易上也可窺一二。第二，期貨品種為行政干預制定，而非市場選擇，造成交易量不大的品種容易被少數大戶所操縱。第三，政府對期貨市場監管的法律缺位，造成期貨品種、期貨交易所和會員三方面的管理仍然存在漏洞。正是由于上述種種原因，我國黃金期貨交易仍較為清淡，投資者較為理性的選擇交易量較大的品種，具體集中在每年6月和12月到期的黃金期貨產品。而其他月份的黃金期貨合約交易缺乏效率，導致黃金期貨合約的價格發現功能仍不完全。
本文通過對比較中美兩國黃金期貨價格與現貨價格之間的協整關系和格蘭杰因果關系，得出以下三個結論：（1）中國和美國黃金交易市場期貨價格和現貨價格在長期趨勢中呈現出較為一致的走勢，保持著某種長期均衡關系。這意味著期貨市場和現貨市場價格在長期來看，即使出現分歧，也會向著趨于一致的方向發展，符合期貨市場的價格發現功能和套期保值功能的有效性結論。（2）誤差修正模型分析結果是美國黃金現貨價格變動對期貨價格的影響比中國黃金現貨價格變動對期貨價格的影響更大，而且美國黃金期貨價格對前一期現貨價格變動的調整更快一些。（3）Granger因果檢驗的結果是中國黃金期貨價格引導現貨價格，但現貨價格不引導期貨價格；美國黃金現貨價格引導期貨價格，但期貨價格不引導現貨價格。主要原因在于黃金現貨交易在國內仍然受較多限制，一般投資者均以在期貨市場中進行短期投機交易，從價格波動中獲益，這也是黃金期貨市場掛牌以來就取得突飛猛進發展的原因。綜上所述，我國黃金期貨市場在建立的兩年多時間里，通過活躍的市場交易，已經基本具備了期貨市場的價格發現功能，滿足了政府主導發展期貨市場的初衷。期貨市場參與者可以運用相關金融分析方法對期貨交易的操作做出判斷。同時，由于我國黃金期貨市場成立時間還較短，在價格形成、信息傳導渠道、政府監管方式等方面還有待進一步完善成熟，需要進行更多更細致的研究來持續關注。
參考文獻：
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關鍵詞：鋼鐵企業 利率 風險規避
中圖分類號:F270 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914（2012）03-261-02
一、國際市場如何規避匯率風險
近年來，國際鋼鐵市場上受到諸多因素影響，價格指數的不確定性愈發明顯，傳統的期貨套利方法主要專注于單一的杠桿對沖交易，高風險的期貨商品交易以及利用其相關價格利差所進行商品合約的掉期交易。這一類的交易往往在短期內能夠給企業帶來較高的收益，然而受到國際大宗商品指數劇烈波動所帶來的交易利益的損失以及長期企業債務風險是巨大的。
當前，國際上在規避匯率風險的做法諸多，如以OECD國家為例。很多企業在進行常規的期貨商品套利業務的同時，通過將杠桿金額投量控制在一定比例內，利用與外匯交易指數掛鉤的大宗商品期貨掉期以及以降低交易風險為目的遠期期貨合約進行組合方式的投資，從而達到規避受到外匯匯率波動影響的商品期貨交易損失。面對國際鋼鐵市場面臨匯率變動風險時，“組合拳”無疑為一種創新的做法。通常遠期和約的交割過程受到國際資本市場變幻莫測的期貨交易指數以及其他與貨幣匯率、國家之間的政治環境變換，同時具體交易過程還受到戰爭、等諸多復雜的不可抗力因素影響。這種對于預期收益所帶來的不利影響一方面促使了國際期貨場內外市場間避險看空情緒的日益高漲，另一方面也促使礦產資源金屬等大宗商品一度面臨被短期拋售借以保護投資本金的做法代替了傳統意義上“以小博大”的追求期貨杠桿-股指權益邊際效益最大化的投資策略。面對這種情況，投資者往往作出新的調整。通常投資者利用國與國之間的時差進行現貨交易；高峰時期的制高點在受到外部不利因素的影響下，投資者為了避免承受自己國家內部債臺高筑的窘境所帶來的私人資產的未來價值縮水以及對于自己所持大量共同基金，政府國債的未來收益的消極預期而紛紛拋售原有期貨合約。因此投資者對已有的投資套利模式由于受到上述因素影響已不僅僅滿足于原有單一的杠桿式交易模式或基于跨國期貨商品指數進行風險，收益互換并在一定程度上雙方在損益上達成一致,而是原有基礎上嘗試將所有商品期貨交易模式進行組合，利用各自在交易成本以及收益在不同市場情況下實現目標收益最大化。
二、國內市場如何規避匯率風險
在中國，大部分金屬加工制造企業由于無法在國際期貨市場發生震蕩的時刻第一時間得知有助于企業決定未來投資策略的期貨交易信息。盡管，我國目前對于允許境內企業在國際期貨市場開展QDII以及其他相關國際期貨套利及商品掉期業務在金融監管上仍存在諸多限制，但在未來人民幣境外流通的不斷放寬以及人民幣交易結算方式的國際化的整體趨勢下，國內鋼鐵制造企業如何做到既能有效規避國際外匯交易市場利率波動帶來的期貨市場價值損益變動而造成企業期貨交易成本增加，又能化解風險權重給企業的日常投資經營帶來不必要的負擔成為時代背景下的新課題。通常情況下，在企業將大部分自由資金用于投資海外鋼鐵期貨進行對沖交易的同時，由于無法預計未來交易對手所在國家貨幣在自由兌換市場上的資本市場間隔夜拆借利率在次日的浮動變化，從而導致企業在期貨對沖時“為他人做嫁衣”。因此在鋼鐵實際交易中，國內企業需要通過其他方式掌握主動權。目前比較成功的做法除了響應國家政策購買回報率相對固定的、收益風險較為均衡的國家債券之外，大多數企業采用國家政策所提倡的將企業資產進行集合管理，風險及收益相對配比的方法。該方法，在固定成本可控的前提下，在幫助企業投資國家政策扶持的產業建設項目中，通過控制資產的投入量，在未來實現現金流的穩定增量。即使海外期貨投資受到匯率的劇烈波動影響而導致預計收益無法覆蓋所投入的投資成本以及期貨共公允價值變動損益，企業也可以通過上述方式獲得后備現金流，在企業可以承受的期貨指數變化幅度范圍內進行套期保值。同時，企業還可以選擇靈活的投資標的物利用國際商品浮動利率差異彌補單一交商品交易對象所帶來的資產損失集中化的結果。
三、匯率風險規避新模式
目前國內主流鋼鐵企業往往受到國際資本市場投資恐跌情緒的影響，紛紛順應投資機構集體看多或在利空背景下集體拋售所持期貨。從而導致企業沒有對所投資的鋼鐵期貨進行即期保值處理（如利用手頭所儲蓄的短期債券或固定收益類的集合投資工具規避市場風險）。最終導致企業可交易性期貨資產組合的大幅度縮水，企業資金鏈流動風險的大幅提高。再加上國內企業用于購買國際鋼鐵期貨組合及原材料的資金一時無法回流境內，這迫使銀行在面對未來所儲備的大量可交易性資本資產受到國際市場中貨幣交易利率變化風險的影響，加大對已持有的大量交易性商品期貨進行短期逆向套利或回購國外資產所有權進行利率掉期處理。
國外在處理鋼鐵期貨在國際貨幣市場上的利率風險方面存在一些經驗。但由于目前各種期貨投資方式之間互相獨立，缺乏關聯性和延展性。由于國際匯率變化將導致國內企業與海外合作方所簽訂的期貨遠期合約實際收益受到利率折價影響，從而降低了期貨市場對沖交易的收益。本文將基于這種情況，在原有成功期貨投資策略的基礎上做了進一步改進。改進后的方法如圖1。
如圖1所示，由于受到波動劇烈的國際鋼鐵期貨交易指數等諸多資本市場因素影響，目前，國內主流鋼鐵制造企業已經從鋼鐵原材料進口或對沖交易等傳統投資套利模式轉為對鋼鐵遠期合約進行套期保值。同時，在交易模式上將企業年金等企業內部享受國家政策優惠處置的資金，投資于國家大力倡導的建設項目，將所取得的收益作為內部增量現金流補充期貨掉期以及遠期合約投資因匯率變動所受到的市場損益以及未來資本投資風險。當前，企業可作出另外嘗試。將企業內部固定權益類資產進行資產證券化適度配比，將企業年金組成固定收益類集合投資計劃,或者與國內主要信托機構進行“企信”投資合作建立長期利率風險規避方法。該方法結合各自交易結構優勢,降低了一方融資成本,同時配比量化另一方收益以及有效分散市場利率波動風險。盡管目前國際市場上受到美國第三輪寬松貨幣政策預期影響而造成期貨交易市場萎靡情緒彌漫,但由于我國人民幣/美元匯率在短期內仍處于一個相對套利區間,從而有利于國內鋼鐵企業進行穩健融資。因此，建議國內鋼鐵企業在穩健投資的基礎上，適度嘗試比較激進的期貨套利模式，如：開放式鋼鐵期貨期權指數掉期等模式,同時掛鉤于相對中性的貨幣匯率指數,做到在當前國際資本市場背景下擴大預期套利收益。
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關鍵詞：國債期貨 風險管理 產品設計 市場推廣
CME集團國債期貨新品種概況和初期運行情況
（一）新品種“Ultra 10”概況
芝加哥商業交易所集團（以下簡稱“CME集團”）于2016年1月11日上市利率類新品種“超級10年期美國中期國債期貨”（Ultra 10-Year U.S. Treasury Note Futures），并以“Ultra 10”作為新品種的代稱積極開展市場推廣。新品種推出后受到市場參與者的廣泛歡迎，參與者數量日漸增多，日均成交量和月末持倉量的絕對數量及在全部中長期國債期貨品種中的占比都取得了穩定而迅速的增長，較好發揮了風險管理功能。
CME集團的“超級”（Ultra）國債期貨與對應的原有期貨品種的主要區別在于可交割國債的到期期限。使用“超級”（Ultra）一詞除了體現新品種在滿足特定風險管理需求時的優越性，也是為了吸引市場關注，從而更有利于推廣新品種。實際上，在美國中長期國債期貨品種線上，CME集團并非第一次采用“超級”這個詞匯。2010年1月，CME集團推出“超級美國長期國債期貨”（Ultra U.S. Treasury Bond Futures），將其可交割券期限確定為25年以上，而將原有的美國長期國債期貨冠以“經典”（Classic）字樣，并將經典長期國債期貨的可交割券期限從“15年到30年”調整為“15年到25年”。
2016年1月上市的新品種“超級10年期美國中期國債期貨”（以下簡稱“Ultra 10國債期貨”）被設計為可交割券的原始期限不超過10年、剩余期限不少于9年5個月。由于美國財政部每3個月發行一期10年期國債，所以實際上只有最新發行的3期10年期國債可以用于交割。例如，可以用于Ultra10國債期貨2016年3月合約交割的國債只有2015年8月、11月和2016年2月發行的3期10年期國債。與之相比，原有的10年期國債期貨的可交割券應當滿足原始期限不超過10年、剩余期限不少于6年6個月。與經典長期國債期貨不同的是，原有的10年期國債期貨并未因新品種推出而調整可交割券期限。
雖然Ultra 10國債期貨只能使用最新發行的3期10年期國債交割，但最新發行的國債是最具有流動性的，按照當前的發行規?？梢员ＷC有充足的現券用于交割。在當前的美國國債收益率水平下，Ultra 10國債期貨的最便宜可交割券（The Cheapest To Deliver，以下簡稱“CTD券”）到期期限為9年5個月，能夠較好地對應10年期利率風險。與之相比，原有的10年期國債期貨可以用新發行的7年期國債現券進行交割，CTD券到期期限也接近于7年。因此，兩個品種可以分別用于收益率曲線上10年期和7年期的利率風險管理。
Ultra 10國債期貨上市后，CME集團擁有的美國中長期國債期貨品種概要如表1所示。
2.CTD券到期期限為CME集團提供的“當前CTD券到期期限”數據，時間點是Ultra 10國債期貨上市初期。
資料來源：CME集團
（二）新品種的初期運行情況
Ultra 10國債期貨上市第一周，CME集團即宣布新品種取得開門紅：上市最初4個交易日成交60968張合約，超過80家客戶參與交易，2016年1月14日持倉量達到20041張合約。在全球3個交易時段里，成交都很活躍。最早的成交發生在亞洲時段開盤時間，當時芝加哥所在時區的時間還是1月10日（周日）下午，這一點體現了金融期貨市場的全球性。
根據CME集團歷次公告的信息：2016年2月26日，Ultra 10國債期貨累計成交量已經超過100萬張合約，創造了CME集團170年歷史上新產品成交超過100萬張的最快紀錄；同時，已有來自美國、亞洲和歐洲的超過200家客戶參與了交易。2016年5月，Ultra 10國債期貨已有超過260個全球參與者，其中至少持有2000張合約的席位有25個。而到了2017年1月，全球參與者數量已超過300個，至少持有2000張合約的席位達到48個。
圖1和圖2展現了Ultra 10國債期貨上市以淼娜站成交量和月末持倉量，以及在全部中長期國債期貨品種中的占比。
從圖1來看，首先，Ultra 10國債期貨掛牌上市以來，日均成交量總體呈現增長趨勢，從2016年1月的約1.7萬張增長到2017年1月的約9.9萬張，最高值為2016年11月的約14.8萬張。由于CME集團以3個月為周期掛牌中長期國債期貨新合約，所以各品種的交易活躍程度也表現出周期性，發生主力合約移倉換月的2月、5月、8月和11月的日均成交量明顯高于前后月份。其次，雖然Ultra 10國債期貨日均成交量在全部中長期國債期貨品種中的占比仍比較小，但是相較于自身已經取得了較大的增長，從2016年1月的0.6%增長到2017年1月的3.4%，最高值為2016年12月的3.7%。
從圖2來看，Ultra 10國債期貨月末持倉量及其占比的增長趨勢，相較于日均成交量更加顯著。Ultra 10國債期貨月末持倉量從2016年1月末的約5.6萬張增長到2017年1月末的約31.3萬張，最高值為2016年11月末的約31.6萬張，在全部中長期國債期貨品種中的占比從2016年1月末的0.7%增長到2017年1月末的3.4%，最高值為2016年11月末的3.7%。
Ultra 10國債期貨的產品設計
（一）推出新品種的市場背景
CME集團推出中長期國債期貨新品種意圖解決的問題是：原有的10年期國債期貨（根據其彭博代碼，以下簡稱為“TY品種”）與經典長期國債期貨（以下簡稱為“US品種”）的CTD券到期期限的差別在2015年6月合約上突然大幅擴大，留下收益率曲線上很寬的一個區間沒有期貨品種覆蓋（見圖3）。美國中長期國債期貨品種線的整體均衡性遭到破壞，不利于投資者使用國債期貨產品有效管理利率風險。
上述問題的產生源于美國財政部在2001年早期至2006年早期暫停發行30年期長期國債。這個5年發行缺口帶來的影響是，US品種2015年3月合約的CTD券到期期限約為15年（2030年到期），而其2015年6月合約的CTD券到期期限卻一下子躍升至超過21年（2037年到期）。同時，TY品種的CTD券到期期限在兩個月份的合約上均為6年6個月。于是，TY品種和US品種CTD券對應的利率期限之差，即兩個品種管理的利率風險期限之差，從大約8年6個月突然擴大至大約15年。由于市場上缺少期貨品種對7年期和21年期之間的利率產品進行有效的風險管理，CME集團需要設計一個新的中長期國債期貨品種來填補這個缺口。
（二）新品種設計方案的對比和取舍
CME集團新品種的設計目標是，在美國國債收益率繼續保持低于6%（CME集團中長期國債期貨標的物的名義息票率）的情況下，使得新品種（以下簡稱為“TN品種”）對應9年6個月期限的利率風險，原有10年期國債期貨（TY品種）對應6年6個月期限的利率風險，經典長期國債期貨（US品種）對應21年5個月期限的利率風險，從而讓三者在收益率曲線上形成更好的平衡關系。
為此，CME集團設計了3種中長期國債期貨產品原型。3種產品原型在合約規模和最小報價單位方面都與原有TY品種相同（分別是10萬美元和1/32點的1/2，參見表1），關鍵差別在于可交割國債籃子的到期期限，其中：
原型A的可交割國債籃子為：原始期限為30年的長期國債或者原始期限為10年的中期國債，其剩余期限應當不超過15年且不少于9年5個月。
原型B的可交割國債籃子為：原始期限為10年的中期國債，其剩余期限應當不少于9年5個月。
原型C僅僅允許使用最新一期的10年期中期國債交割，即“單一CUSIP碼”模式。CUSIP碼是美國統一證券辨認委員會確定的證券編碼。
可交割國債范圍的寬窄決定了3種原型各自的優點和缺陷：
原型A的主要優點包括：一是在不同收益率環境下，新品種（TN品種）和原有10年期國債期貨（TY品種）共同確保了10年期利率風險能夠被覆蓋，而兩個品種管理的利率期限又不會彼此重合。當國債收益率低于6%的名義息票率時，TN品種對應收益率曲線上9年5個月的點（接近于10年期），TY品種對應6年6個月的點；當國債收益率高于6%時，TN品種對應15年期的點，TY品種對應10年期的點。二是預想有種類更多、發行規模更大的國債券種可以用于交割，具有更強的抗市場操縱能力。
原型A的主要缺陷包括：一是較早發行的具有更高息票率的長期國債可能成為CTD券。一方面，這些舊的長期國債交易不活躍，可能對交割帶來困難；另一方面，這些券種的息票率較高、久期較短，與最新發行的10年期國債具有不同的風險特性，使得TN品種在利率風險管理方面出現偏差。二是相當一部分的可交割長期國債已經進入本息分離交易1或者被美聯儲公開市場操作賬戶（SOMA）所持有，所以實際可交割規模并沒有預想的那么大。
原型B的主要優點包括：一是CTD券必然是最新3期l行的10年期國債，能夠更準確地反映10年期利率風險，因此使用TN品種管理10年期利率風險的效果更好。二是CTD券不太可能被SOMA大量持有或者大量進入本息分離交易。三是可交割國債籃子不會受到長期國債5年發行缺口的影響。
原型B的主要缺陷包括：一是相對于原型A，可交割國債規模較小。二是當市場收益率高于6%的名義息票率時，TN品種和TY品種對應的可能是靠近10年期長端的同一個CTD券，造成兩個品種對應的利率期限重合。當市場收益率顯著升高時，為了在整個中長期國債期貨品種線上形成平衡，可能需要將可交割國債籃子向原型A的方向擴展。
原型C的主要優點包括：與原型B類似，最新發行的10年期國債能夠更準確地反映10年期利率風險，并且可交割國債籃子不會受到長期國債5年發行缺口的影響。
原型C的主要缺陷包括：一是每個合約只允許單一CUSIP碼國債用于交割，限制了供給量，容易造成市場操縱和逼倉。二是為了降低縱的可能性，需要設置非常低的持倉限額，使得TN品種無法充分發揮風險管理功能。
比較3個原型的優缺點，可交割國債范圍帶來的影響主要體現在抗市場操縱能力與跟蹤利率風險精確性之間的取舍?？山桓顕鴤秶綄?，則抗市場操縱能力越強，但是可交割籃子中的債券差別也越大，更容易出現CTD券與新發行10年期國債風險性質差別過大的情況，給精確管理利率風險帶來困難。反之，可交割國債范圍越窄、越接近新發行的10年期國債，則跟蹤10年期利率風險的精確度越高，但是存在由于可交割國債規模不足而引起市場操縱和逼倉的風險，同樣限制了風險管理功能的發揮。
最終，CME集團在廣泛征求國債期貨市場參與者意見的基礎上，基于原型B完成了產品設計。相較于原型A和原型C，原型B是一個折衷的方案，同時兼顧了抗市場操縱能力和跟蹤利率風險精確性。CME集團認為，基于原型B的新品種在當前收益率環境下能夠較為準確地反映10年期國債利率風險，較好地滿足市場參與者的風險管理需求；同時，如果美國財政部保持當時的國債發行規模和頻率不變（連續3期國債的總供給量大約為1770億美元），那么CTD券規模將會足夠大，從而克服抗操縱能力不足的缺陷。CME集團未來也有可能在收益率環境發生變化時調整合約設計，如將交割籃子向原型A的方向擴展。
需要說明的是，最終設計方案的確定是在交易所與市場參與者充分溝通的基礎上達成的，既體現了產品研發人員的智慧，也是市場參與者意見的集中反映。這一點將在下一小節進一步說明。
Ultra 10國債期貨的市場推廣與交流互動
（一）產品設計階段充分征求市場意見
新品種的需求來自市場，最終使用者是國債期貨市場參與者，能否充分獲取和準確解讀市場參與者的意見決定了新品種的成敗。因此，CME集團針對中長期國債期貨新品種所作的市場推廣與交流互動，在產品設計階段就已經開始了，重點在于將交易所的原型方案和設計思路廣而告之，以及充分收集廣大市場參與者的反饋意見。
CME集團介紹設計中的原型方案時，所采用的是稱為在線研討會（Webinar）的特色方式。研討會主要包含一段配有語音解說的幻燈片演示視頻，幻燈片詳細介紹了3種原型方案以及各自的優點和缺陷，并在最后請求市場參與者就尚未考慮到的缺陷和可能的其他設計方案給出反饋。市場參與者可以在研討會結束之后隨時回到這個網頁反饋意見，除了選擇自己更加偏好的產品原型之外，還可以自由發表意見、提問或者提出新的產品設計方案。
（二）新品種上市后的持續推廣
Ultra 10國債期貨上市后，CME集團網站為其設計了醒目的“Ultra 10”文字標識，開辟了專門的主頁，通過專門主頁、官方新聞稿和投資者教育欄目為國債期貨市場參與者持續更新Ultra 10國債期貨的相關信息。
信息主要包括以下三個方面：第一，多次公告Ultra 10國債期貨上市后在成交量、持倉量、參與投資者數量等方面取得的成績，增強市場信心。第二，宣傳Ultra 10國債期貨能夠為市場參與者管理利率風險帶來的益處。第三，具體介紹利用Ultra 10國債期貨可以實現的交易策略。
啟示與思考
目前我國已經初步形成覆蓋股權、利率、農產品、金屬、能源和化工等領域的期貨及衍生品體系，但是仍然無法充分滿足實體經濟需求，需要進一步加快產品創新步伐。雖然我國當前的期貨品種上市制度與美國市場有很大不同，但是仍然能從CME集團的Ultra 10國債期貨案例中獲得有益啟示。
第一，創新是金融市場發展的不竭動力。美國的期貨市場發展已有將近170年歷史，金融期貨發展也有超過40年歷史，已經是全球最為成熟的市場。但是伴隨著市場環境變化和科學技術進步，美國期貨市場上的產品創新、制度創新、技術創新至今仍然層出不窮，不斷滿足著廣大市場參與者千變萬化的風險管理需求。本文案例中的Ultra 10國債期貨就是為了應對原有中長期國債期貨品種不能精確管理10年期利率風險而設計推出的，是對原有品種線的創新性補充。同時，只有3期最新發行國債可用于交割的設計也較為獨特，產品實際運行情況也打消了關于可交割券規模不足的擔心。
第二，成功的金融產品創新來源于市場主體的真實需求。例如，本文案例中原有中長期國債期貨品種線所管理的利率風險期限間隔擴大，需要新品種來更好地管理10年期利率風險。脫離市場需求推出的金融產品很容易淪為炒作工具，造成市場風險。
第三，期貨新品種的設計開發需要與市場參與者充分溝通，并且可以與市場推廣工作相融合。市場參與者是期貨產品的終端使用者，CME集團盡早邀請他們對產品原型方案給出意見建議，一方面可以集中全市場智慧，選擇最適合大多數終端用戶的設計方案，另一方面可以在新品種上市前引發廣泛討論，匯聚市場人氣。
第四，期貨新品種的市場推廣工作應當緊緊圍繞服務市場參與者的風險管理需求。雖然一些境外交易所在新品種推廣階段會向最先參與交易的會員提供獎勵或者手續費優惠，從而有助于形成初期流動性，但是新品種的流動性能否長期保持并穩定增長，關鍵還在于能否滿足市場參與者的風險管理需求。本文案例中，CME集團積極宣傳新品種在管理10年期利率風險方面的優勢，并分享關于交易策略的研究成果，有利于市場參與者更有效地使用新品種管理市場風險。
對我國期貨產品創新的建議
（一）進一步完善我國國債期貨產品體系，便利國債市場參與者更好地管理利率風險
一是在評估市場需求的基礎上，逐步推出中短期和更長期限的國債期貨產品。目前我國已上市5年期和10年期國債期貨，對收益率曲線中段形成較好覆蓋。而我國財政部也在發行短至3年、1年，長至30年、50年的國債現券，這些現券的投資者也需要相應期限的期貨產品管理利率風險。二是借鑒Ultra 10國債期貨的設計經驗，提升跟蹤利率風險精確性。我國的10年期國債期貨可交割券期限范圍較寬，在特定的收益率環境下也可能出現與美國原有10年期國債期貨類似的問題，即無法管理10年期利率風險。
（二）在期貨新品種預研階段充分吸收市場意見，并積極開展形式靈活的市場推廣
一是采用現代化通訊手段，在產品設計開發和上市運行全過程中，保持與市場參與者有效溝通。借鑒CME集團在Ultra 10國債期貨產品設計中與市場參與者交流互動的經驗，我國期貨交易所也可以采用更有效的媒體、更鮮活的語言、更具互動性的活動加強與市場參與者的交流，借助市場智慧不斷完善產品。交流應當注重雙向互動，避免一味單向傳播。二是使用更加醒目的詞匯為新品種冠名，提升產品推廣效果。本文案例中，如果想在名稱中把新品種與原有品種的具體差別反映出來將過于復雜，而“超級”（Ultra）這個詞匯既能吸引市場關注，又能體現新品種在管理特定風險時的優越性。借鑒這一經驗，對于市場矚目的新品種，我國期貨交易所可以將市場對其“俗稱”美化或者自創引人注目的新鮮詞匯，在推廣活動中積極使用。
（三）推進期貨新品種上市制度改革，優化新品種上市流程
