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關鍵詞 凈現值法；實物期權；投資決策
中圖分類號：F224. 6
投資決策就是公司為實現預期目標，運用一定的科學理論、方法和手段，對若干可行性方案進行研究論證或對單一方案的可行性進行分析，從若干方案中選出最佳或對單一方案可行性與否做出明確判斷的過程[1]。投資決策是企業管理的一個很重要的方面，在企業的管理中承擔很大的風險，因而合理的投資決策方法不僅能夠正確反映項目的價值，為企業的發展奠定基礎，而且還能夠為企業占據市場的一席之地創建有利的條件。
一、傳統的項目投資決策方法
（一）基本理論
傳統的項目投資決策方法最具有代表性的是凈現值法，即資產的價值等于未來預期各年的現金凈流量之和的折現值(主要從籌建、設計、施工、試產、正式投產直到報廢處理為止的整個項目壽命期內，由該項目帶來的現金流入量與流出量之間的差額)。其公式為：
NPV 一項目壽命期內的凈現值
CFi一項目第i年的凈現值流量
n一項目的預計壽命周期
i一項目現金流量發生的年份序號
ri一折現率(也就是基準收益率，及投資者的目標收益率)
分析可得：①計算項目的凈現值，就得事先預測投資后各年的凈現金流 CFi=（i=1,2,3,….n）(現金流入減去現金流出)。②確定適當的投資機會成本，即折現率ri 。凈現值法把未來的每年凈現金流折現到同一時點用的是不變的折現率。在運用傳統的項目投資決策方法時，投資者根據項目財務分析的預測，并參考同行業同類型的項目投資折現率確定本項目的折現率。③確定項目的預計壽命期，也就是項目可以持續的有效時間。④最后通過輸入相應的參數，求解項目投資的凈現值。
其決策標準為：當僅有單一方案時， NPV＞0，方案可行，否則拒絕此方案；當有多個方案進行比較時，選擇NPV值最大的方案。
總之，運用傳統的凈現值法計算項目的價值，最重要環節是確定項目現金流的期望值和與項目風險相適應的風險折現率。
（二）缺陷
凈現值法應用的幾個假設條件：
1．投資是可逆的
凈現值法考慮的是：在市場條件不利的情況或者低于預期的情況下，可以將項目投資的資產變現收回投資，而沒有什么損失。而實際上絕大多的投資都是不可逆的，當投資環境發生巨大的變化時，如果放棄方案，則會帶來很大的損失。其一由于項目投資的過程中產生沉沒成本，己經不能夠收回；其二資產的專有性，在二級市場上根本沒有辦法交易，或者交易的收益很少。
2．投資者只能采取剛性的投資決策
投資者必須立即決定是否進行投資，也就是只能被動的拒絕或接受某投資項目/方案；而且，這種方法假定建設或開發項目投資將從某一固定的時間開始。這種假設前提是投資機會要求投資者立即做出決策，否則機會就消失。
3．未來的市場情況一成不變
從項目的開始就預測出每年的現金流量，根據事先確定好的折現率計算項目價值。即使項目發生變化或外部市場發生變化，也不對初始的投資做出相應的調整。
凈現值法用于項目投資決策建立在以上幾個假設基礎上，而隨著經濟的發展和環境發生變化，實際情況和以上所述的幾個假設是不一致的。項目投資由于投資的不可逆性，一旦做出投資決策，就要考慮到如果放棄該項目方案，投入的成本就不可能完全的收回。如礦產資源的投資決策，包括三個階段：勘探、開拓和開采。假如說從勘探報告得出資源儲量不大，會出現入不敷出的情況，需要放棄該投資方案。因而該項目前期所花費的勘探成本都成為沉沒成本；另一方面礦產資源開發所用到的機器設備都屬于專有資產，不可能轉作他用，放棄該項投資可能很難收回這些投入。
與凈現值法假設條件相反的是：一個項目投資一旦擁有投資的權利，投資機會不會轉瞬即逝，機會是可以持續一段時間的。比方說，礦山企業只要擁有開采礦產資源的權利，在擁有采礦權有效期內，可以根據市場行情的變化選擇投資的時間。這就否定了第二個假設。而第三個假設忽視環境的隨機性。外部的環境是不斷發生變化的，如競爭對手、國家財政貨幣政策、稅收、通貨膨脹等，以及企業主觀方面的因素都會給投資決策帶來影響，隨著時間的推移，會不斷出現新情況。因此項目每年的現金流量應該在預測的基礎上還要加上每年市場變化帶來的一個變動值。
而且用凈現值法分析項目投資，提供給投資者僅僅是單個項目的財務分析，計算出來結果也只是單個項目的價值，沒有考慮到該單個項目作為企業總體價值和風險的組成一部分，可能會給企業帶來的正面影響或者負面影響。
二、基于期權的項目投資決策方法
（一）基本理論
隨著數學理論以及金融學不斷發展，越來越多的分析工具被應用到投資決策中，也為期權分析方法做好了充足的準備。實物期權的核心思想“在確定投資機會的價值和最優投資策略時，投資者不應簡單的使用主觀的概率方法或效用函數。理性的投資者應尋求一種建立在市場基礎上的使項目價值最大化的方法[2]?！耙簿褪钦f，把實物期權思想和方法應用于金融期權市場以外的實物資產，為企業的項目投資決策提供新的思路和方法。不僅能夠使投資者根據市場發展變化，調整投資規模、投資時間、投資的方式等多方面投資所牽涉到的問題，而且能夠把傳統的項目投資方法低估的項目價值或者無法估價的價值，加以修正，從而為項目投資決策更好的服務?；谄跈嗟捻椖客顿Y決策方法被發現并得到廣泛的應用，主要也是基于新時期項目投資的特點，而這些正是傳統的項目投資決策方法所忽略的。即：
1．投資的不可逆性，投資一旦發生就不能夠完全回收投資的成本。
2．投資收益的不確定性，大多數的投資收益都有很大的波動性。
3．投資的可延遲性，一般來說，投資的可延遲性與項目本身的性質有關，只要在投資的有效期內，投資都是可以延遲的。
4．投資時機選擇的靈活性。
（二）優點
1．肯定項目投資具有靈活性
傳統的項目決策方法假設投資者做出決策時采取剛性的決策，而實際上，期權允許相機決策的權利，投資者可以根據市場環境的變化，做出不同的決策。比如當市場環境比較好時，項目的價值有望提高，可以擴大投資；如果環境惡化，市場前景不景氣，可以縮小或者放棄投資，或者可以根據市場前景的預測而延遲投資。
2．減少主觀性的因素
凈現值法計算主要依賴兩個參數，其一是每年的凈現金流量，其二是折現率。這都是事先可以預測的。而期權方法，主要通過標的資產的當前價格和估計波動率來計算，更多的依靠實證考察；選用的貼現率是無風險利率，比較客觀準確；通過實證考察，在一定的程度上排除了投資者的風險偏好及其他主觀因素的影響。
3．肯定不確定性的價值
投資者在用傳統的項目投資決策方法做決策時，懼怕不確定性，因為不確定含了大量的投資風險，因此投資者拒絕風險大的項目投資。而期權方法正和傳統方法相反，其更偏好不確定性大的風險項目，這樣才能體現期權的靈活性，才能讓投資者獲得超出價值的價值，也更賦予期權方法具有新的戰略價值。
4．有助于企業識別更多有價值的投資機會。許多新產品、新技術等新型的項目運作模式按傳統的項目投資決策方法不能夠正確的評估。如一些礦山資源的開發、山峽工程的建立、高端信息技術或生物技術研制等這些高風險的項目，可能在短期內并不能夠給企業帶來現金收入，但這些投資項目能夠在未來給企業帶來新的增長點，給企業帶來更多的發展機會，使企業處于市場的有利地位，對企業發展具有重要的戰略意義。
三、總結
綜上所述，以凈現值為主的傳統的項目投資決策方法己經不能夠適應現階段高風險、高投入、高不確定的項目投資。在項目投資過程中，是可以根據市場的變化、風險的高低，不確定的大小來決定項目的投資時間、方式、規模。由于這些不確定性的經營變化能夠帶來靈活性價值，帶來更多的隱含的價值，那么如何把握這些價值，更加準確的得出項目投資價值，為投資決策提供依據，這恰好是期權方法所能夠解決的問題。
參考文獻
[1]高芳敏等，實物期權在風險投資決策中的應用研究[J]，財經論叢, 2001, (1)。
【關鍵詞】投資決策；決策方法；比較分析；實物期權
21世紀是投資實踐的世紀。在經濟全球化的背景下，資本在國際間更加自由的流動，企業在全球范圍內進行投資和融資，如何有效的進行投資成為每個企業所必須解決的問題。而正確運用合理的投資決策理論和決策方法能夠幫助企業進一步擴大經營規模，取得更好的經營效益，是企業存在和壯大的直接動力。
一、投資決策方法研究
合理的投資決策理論是公司投資行為產生的基礎，科學的決策方法是判斷投資項目好與壞的標準，企業應采用多種決策方法來分析投資項目。從投資決策方法的發展來看，可以劃分為傳統投資決策方法和現資決策方法。
1.傳統投資決策方法。（1）會計收益與現金流量。會計收益是企業在會計期間內增加的除所有者投資以外的經濟利益，通常稱為收益?，F金流量是一種付清稅金以后和滿足凈投資額需求以后的，為公司全部權益人所有的現金流量。（2）投資回收期。投資回收期法即根據回收原始投資額所需要時間的長短來進行投資決策的方法。（3）凈現值法（NPV）。凈現值是該項目存續期內發生的每筆現金流量的現值之和。投資項目的凈現金流量現值和可以理解為該項目對企業價值增長的貢獻值。所有現值的計算都包含著關于項目期間現金流量再投資所依據的利率假設。凈現值法假設投資項目期間現金流量按照公司資本成本率再投資。（4）內部收益率法（IRR）。內部報酬率法是指使項目未來的現金流入量的現值與現金流出量的現值相等時的貼現率。一般情況下，內部報酬率可以理解為某單位投資額對企業價值的貢獻。
2.現資決策方法。1995 年，Stephen A·Ross認真研究了Pindyck對投資決策方法的有關論述，他提出應該把所有重大的投資決策作為期權價值問題來對待。期權是一種可選擇權，是其持有人享有的在規定的時間內按照約定的價格買進或賣出某種實物資產的權利實物期權投資思想通過分析項目所具有的不確定性問題的方式，關注現金流概率分布的特點和變化范圍，將現金流的概率分布和未來預期市場信息有效結合，從而在不確定因素較多的情況下，確定項目的投資價值。投資決策期權方法是以傳統的凈現值方法為基礎的，主體思路為：投資項目總價值=經營性現金流量凈現值+投資項目實物期權價值。投資項目實物期權價值的定價主要采用布萊克—斯科爾斯定價模型，該模型假設期權中的資產收益率服從正態分布，同時假設：期權為歐式期權，即期權只有在合約到期日才執行；不存在交易成本和稅收；在期權生效期內，無風險利率水平保持固定不變；期權所指向的標的資產，如股票，不發放現金股利；資產收益率服從隨機分布，方差在期權有效期內保持不變，并且可以運用過去的數據進行估計。期權定價公式為：C=SN（d1）—EN（d2）/ert。其中，S為股票的當前價格，E為期權的執行價格，t為期權距到期日的時間長度，一般用年數來表示，r為連續復合無風險年利率，e為自然底數，N（d1），N（d2）表示標準正態分布的函數值。該公式不包含任何受投資者的風險偏好影響的變量，公式中出現的變量為股票當前價格、時間、股票價格方差和無風險利率，它們都獨立于風險偏好。在此基礎上，通過看跌期權與看漲期權的平價關系來推算出現貨看跌期權或看漲期權的價格模型。由模型本身可見，投資決策期權方法并不是對傳統投資決策方法的全盤否定，它秉承了傳統投資決策方法中貨幣具有時間價值的核心，是對傳統投資決策方法局限性的突破，增加了投資決策的合理性。
二、傳統投資決策方法的比較分析
以投資有效期內各年現金凈流量或會計利潤為主要考核指標的傳統投資決策體系，己被國內外企業普遍接受并頻繁使用。根據是否考慮持有貨幣的時間價值，傳統投資決策體系的常用方法可分為非貼現技術方法和貼現技術方法。非貼現技術方法主要包括：投資回收期、會計收益和現金流量。貼現技術方法主要包括：凈現值法和內部報酬率法。
1.非貼現技術方法。投資回收期是反映項目財務上償還總投資額的能力和資金周轉速度的綜合性指標。該方法反映了投資的回收速度，計算簡便，但忽略了貨幣的時間價值和項目回收期后的投資收益，容易導致企業優先考慮急功近利的項目，誤導了整體戰略決策。會計收益法要求企業事先確定要達到的必要會計收益率。該方法存在信用問題，容易通過運用會計技巧在某段時間里被人為操縱。現金流量法也有著很大的缺點，主要表現在沒有考慮貨幣的時間價值，同時也沒有考慮到投資項目所具的風險和不確定性。
2.貼現技術方法。相對于非貼現技術方法而言，貼現技術方法充分地考慮了貨幣的時間價值，更加科學合理，其中最常用的方法有凈現值法和內部報酬率法。凈現值法將投資有效期內各年現金凈流量按照資金成本或期望報酬率進行折現，通過比較總現值與初始投資額的大小來判斷投資是否可行。在實際操作中，考慮到投資項目所具有的風險和不確定性，可對凈現值法中的相關參數進行適當調整。內部報酬率法類似于凈現值法，是在衡量貨幣時間價值后投資項目得到的收益率。內部報酬率可以直接理解為某單位投資額對企業價值的貢獻。在進行投資決策時，可以很清楚的看清收益百分比，從而做出決策。內部報酬率與凈現值是兩個相互競爭的投資決策方法，盡管常會產生相似的結論，但仍存在以下區別：投資決策結論不同，項目凈現值用貨幣來表達、反映絕對量，內部報酬率是百分比、反映盈利能力；再投資報酬率假設上的差異：凈現值法假設項目期間現金流量是以資本成本率進行再投資，而內部報酬率法則假設以內部報酬率進行再投資。
三、實物期權方法與傳統投資決策方法的比較分析
第一，從決策角度來看，凈現值法是從靜止的角度來考慮問題，投資產生的現金流量是固定的，只對是否立即進行投資做出決策。而實物期權法著眼于描述實際投資中的真實情況，從動態的角度來考慮問題，管理者不但需要對是否進行投資做出決策，而且需要在項目投資后進行管理，根據變化的具體情況趨利避害。不同的管理行為會有不同的現金流量，因此實際產生的現金流量往往不等于現金流量的期望值。實物期權法得到的是擴展的凈現值，即期望凈現值與實物期權價值之和，能較好地反映投資的真正價值，且與實際情況較好地吻合。
第二，凈現值法假設投資是可逆的，而現實中大多數投資具有不可逆性。在凈現值法中內含了這樣的假設：投資是可以逆轉的，如果市場條件沒有預料的好，可以很容易地撤出，收回初始投資，因此計算凈現值時無需考慮撤離時的損失。但實際上，大多數投資不符合這種假設，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。另外，國家政策法規的變化和企業文化差異等也可能加大資產交易的費用，使其不可逆性上升，如資本控制使公司不能隨意處置資產或重新安排其資本。同時，新的投資項目往往因為高昂的雇傭、訓練、解雇員工成本和高額的開辦費用而不可逆轉。以上種種說明，在市場經濟中，由于信息不完全等因素使市場不可能是完全競爭市場，試圖無代價或以很低代價收回投資是很難的。
第三，凈現值法忽視了企業未來成長機會的價值，而實物期權法則予以充分考慮。凈現值法只強調凈現值大于零的項目作為投資決策準則。在實際經營中，企業進行的投資活動并非都能立即獲益，而且投資目的也不一定單純是為了獲得財務上的利益，尤其是短期性的利益。從長遠來看，企業當前投入的資本是為了占有更多的市場份額，擁有某種專利權，或者保持進入某個新市場的潛力等。對于目光長遠并且有著良好的市場擴張理念和產品發展規劃的企業來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值，它們多是企業戰略目標實現的重要組成部分。
第四，凈現值法忽視了投資項目中的柔性價值，而實物期權法則對其予以充分考慮。凈現值法假設未來的變化總是按決策之初既定環境發生，不論是對未來的現金流還是所需采用的貼現率，都未考慮管理者對未來變化的適時調整。實際上，在長期性的投資中，面對不確定性較大的市場環境，管理者可以在現在或將來根據市場條件的變化對投資項目的運營進行調整。
第五，凈現值法害怕不確定性，不確定性越高，其折現率也就越高，從而降低了投資項目的價值。相反，實物期權法卻認為，不確定性是實物期權價值之所在。不確定性越高，其投資機會的價值也就越高。不確定性有良性與惡性之分，一旦環境惡化，就不執行期權，而環境變好時，就執行期權，進行投資。因此，對不確定性要辯證地對待，期權需要不確定性提高其價值，但期權的執行則需要確定的環境。
實物期權法與傳統的投資決策方法相比，在于它不僅能為項目的選擇提供支持，更重要的是它還能為項目的管理提供積極的風險管理，即在于管理人員能利用他們的技能在期權到期之前，改變那些影響其價值的因素來主動提高價值，使它實際上比購進它或創造它時的價值增高。
四、實物期權法的應用前景
與傳統評價思路不同，期權定價理論的出發點是適時根據市場價格的隨機波動反映投資的價值和潛在價值。從期權的角度看，一個投資機會是一個買方期權，投資額相當于約定價格，投資項目的未來現金流量的總現值相當于項目的當前價格，根據現有的業務情況估計其波動情況，再估計投資距離現在的時間和無風險利率之后就可以利用期權方法估算投資機會的價值。
隨著實物期權定價理論的發展，實物期權已得到了廣泛的應用。它對具有高風險、不確定性環境下的項目投資決策提供了一種切實可行的評價工具。在國外，實物期權已廣泛地運用在自然資源投資、海上石油租賃、柔性制造系統等涉及資本預算的研究領域；在國內，實物期權理論可運用于以下方面：
1.實物期權理論方法在創業投資中運用的重要意義。創業投資是一種高風險的投資，在其運作過程中存在著高度的信息不對稱。創業投資家能否根據有限的信息，動態地準確地評估創業企業的價值，并做出相應的投資決策，將直接關系到創業資本運作的成敗。事實證明實物期權理論方法是一種比較能準確評估出創業企業價值的方法，許多大型投資銀行也已逐漸采用實物期權理論的評價方式取代傳統的評價方法。實物期權法在創業投資領域的運用，將推動我國創業投資業的良性發展。
一、現行投資決策方法的不足
資金結構對貼現投資決策方法的影響主要表現在兩大方面，一是資金結構影響現金流量；二是資金結構影響貼現率（籌資成本率或必要報酬率）。
貼現投資決策方法計算的主要參數包括：項目計算期內各年的現金流量、項目貼現率、項目計算期等?，F金流量和貼現率的大小經常與項目資金結構有關?，F行財務管理教材介紹項目投資決策方法時，其現金流量的確定通常是建立在全自有資金假設的基礎上，即假設項目所需要的資金均為自有資金，或者說項目相關現金流量不受投資資金取得方式的影響。即使實際存在借入資金也將其作為自有資金對待。但在計算固定資產原值和投資總額時，則需考慮資本化的借款利息。在確定項目資金成本時通常是按照規劃資金結構來計算。
不同性質的資金其資金成本是不相同的，權益資金的資金成本是股東期望的投資報酬率，負債資金的資金成本是（稅后）負債利率，從理論上說，權益資本成本率通常比負債利率要高。但權益資金的資金成本是預期的，而非實際發生的。負債資金的資金成本是事先以契約的方式確定的，且通常固定不變，具有剛性的特征?，F行大部分教材在處理企業長期投資決策問題時，當資金來源既有權益資金又有負債資金時，確定貼現率的方法通常有兩種：一是按照各種資金來源的個別資金成本及其在投資總額中的比重計算出加權平均資金成本，然后以加權平均資金成本率作為貼現率計算投資決策指標； 二是直接以負債利率作為貼現率計算投資決策指標。 在現實的投資活動中，項目投資資金通常既包括權益資金，也包括負債資金。很明顯現行貼現投資決策方法中在現金流量和貼現率計算中對資金結構的假設是不一致的，計算現金流量時按全自有資金假設、計算資金成本時卻按規劃資金結構或全負債資金假設。
例：某企業2013年1月1日擬構建一項固定資產，需在建設起點一次投入全部資金1000萬元，其中，權益資金600萬元，負債資金400萬元，負債利率8%，債務期為11年，每年末付息，到期還本。項目建設期1年，預計項目使用壽命10年，按直線法折舊，期滿有32萬元殘值。項目投產時墊支營運資金200萬元，項目有效期滿收回。預計投產后每年可實現收入369萬元，每年發生付現經營成本120萬元。企業所得稅率25%，資本投資者要求的報酬率為12%。
要求：按現行方法確定該項目各年現金凈流量（NCF）、資金成本、凈現值。
根據現行全自有資金假設，固定資產原值、投資總額需考慮資本化的利息。營業現金流量不考慮利息費用和利息抵稅作用。
固定資產原值=固定資產投資+建設期資本化的利息=1000+400*8%=1032萬元
年折舊=（固定資產原值-凈殘值）/（固定資產使用年限）=（1032-32）/10=100萬元
項目計算期=建設期+運營期=10+1=11年
項目計算期內各年的現金凈流量（NCF）計算如下：
NCF0=-1000（萬元）
NCF1=-（400*8%+200）=-232（萬元）
NCF2-10=項目年營業收入-項目年付現經營成本-項目年上交所得稅=項目年息稅前利潤*（1-所得稅率）+項目年折舊=（年營業收入-年付現經營成本-年折舊）（1-所得稅率）+年折舊=（369-120-100）（1-25%）+100=21175（萬元）
NCF11=21175+32+200=44375（萬元）
（1）以加權平均資本成本率作為貼現率：
貼現率=8%*（1-25%）*40%+12%*60%=96%
則，凈現值=[21175*（P/A，96%，9）（P/S，96%，1）+44375（P/S，96%，11）]-[1000+232（P/S，96%，1）]=8110（萬元）
凈現值大于零，項目可以接受。
（2）以負債利率作為貼現率。
貼現率=8%
則，凈現值=[21175*（P/A，8%，9）（P/S，8%，1）+44375（P/S，8%，11）]-[1000+232（P/S，8%，1）]=20028（萬元）
凈現值大于零，項目可以接受。
現行貼現投資決策方法明顯存在以下不足：
1全自有資金假設經常不能成立?，F行投資決策方法中計算經營現金流量時假設項目投資所需資金均為自有資金或股東投入資金，而實際投資活動中，項目投資所需資金往往是既有資本又有負債資金，并非全是資本。
2項目建設期和營運期對負債利息的處理不一致。項目建設期按規劃資金結構，計算負債利息，并將其計入固定資產價值和初始現金流量。項目營運期卻按全自有資金假設，在計算營業現金流量時沒有考慮負債利息。
3現金流量計算和資金成本計算時依據的資金結構假設不同?，F金流量計算尤其是營業現金流量計算時假設項目投資是全自有資金，負債比率為零。項目貼現率確定時卻按規劃資金結構，負債比率經常大于零，或按全負債資金假設，負債為100%。
二、現行投資決策方法的改進建議
針對現行投資決策方法的不足，應作如下改進：一是統一現金流量計算口徑。項目建設期和營運期現金流量計算中，若按項目規劃資金結構，則全部考慮負債利息，若按全自有資金假設，則全部不考慮負債利息。二是統一現金流量和資金成本的計算口徑。若按項目規劃資金結構，則項目計算期內各年現金流量計算中均要考慮利息，項目貼現率（必要報酬率或籌資成本率）計算中也應考慮負債比率，計算加權平均資本成本率。若按全自有資金假設，則項目計算期內各年現金流量計算中均不需考慮利息，項目貼現率（必要報酬率或籌資成本率）確定時也不考慮負債比率，直接用資本投資者要求的報酬率。
（一）按規劃資金結構決策
按規劃資金結構，項目計算期內各年現金流量和固定資產原值計算中均應考慮負債利息。
固定資產原值=固定資產投資+建設期資本化的利息
項目營運期內各年營業現金流量
=項目年營業收入-項目年付現經營成本-項目年付現利息-項目年上交所得稅
=項目年稅前利潤總額*（1-所得稅率）+項目年折舊+項目年非付現利息
=（年營業收入-年付現經營成本―年利息-年折舊）（1-所得稅率）+年折舊+年非付現利息 若負債為分期付息、到期還本債務或分期等額償還本息的債務，則項目每年負擔的利息額與實際支付的利息額通常是相等的，一般不存在非付現利息；若負債為到期一次還本付息債務，項目每年負擔的利息可能不等于實際支付的利息，經常會有非付現的利息。
項目貼現率也應考慮負債和資本成本率，用加權平均資金成本。
貼現率=負債利率*（1-所得稅率）*負債比率+資本成本率*資本比率
繼上例，按項目規劃資金結構，項目現金流量、資金成本、凈現值確定如下：
固定資產原值=1000+400*8%=1032萬元
年折舊=（固定資產原值-凈殘值）/（固定資產使用年限）=（1032-32）/10=100萬元
項目計算期=建設期+運營期=10+1=11年
項目計算期內各年的現金凈流量（NCF）計算如下：
NCF0=-1000（萬元）
NCF1=-（400*8%+200）=-232（萬元）
NCF2-10=（年營業收入-年付現經營成本―年利息-年折舊）（1-所得稅率）+年折舊 （注：本例中非付現利息為零）=（369-120-100-32）（1-25%）+100=18775（萬元）
NCF11=18775+32+200=41975（萬元）
籌資成本=8%*（1-25%）*40%+12%*60%=96%
則，凈現值=[18775*（P/A，96%，9）（P/S，96%，1）+41975（P/S，96%，11）]-[1000+232（P/S，96%，1）]=-5591（萬元）
凈現值小于零，項目不可以接受。
（二）按改進后全自有資金假設
按全自有資金假設，即假設項目投資資金均為資本，項目計算期內各年現金流量和固定資產原值計算中均不需考慮負債利息。
項目年營業現金流量=項目年營業收入-項目年付現經營成本-項目年上交所得稅=項目年息稅前利潤*（1-所得稅率）+項目年折舊=（年營業收入-年付現經營成本-年折舊）（1-所得稅率）+年折舊
項目貼現率確定時也不需考慮負債成本率，直接用資本成本率。
續上例，若按全自有資金假設，項目現金流量、資金成本、凈現值確定如下：
固定資產原值=固定資產投資=1000萬元
年折舊=（固定資產原值-凈殘值）/（固定資產使用年限）=（1000-32）/10=968（萬元）
項目計算期=建設期+運營期=10+1=11年
項目計算期內各年的現金凈流量（NCF）計算如下：
NCF0=-1000（萬元）
NCF1=-200（萬元）
NCF2-10=（369-120-968）（1-25%）+968=21095（萬元）
NCF11=21095+32+200=44295（萬元）
籌資成本=資本成本=12%
則，凈現值=[21095*（P/A，12%，9）（P/S，12%，1）+44295*（P/S，12%，11）]-[1000+200*（P/S，12%，1）]= -4763（萬元）
凈現值小于零，項目不可以接受。
從上述案例計算結果看，上述項目按現行全自有資金假設計算凈現值，項目可行；按規劃資金結構或改進后的全自有資金假設計算凈現值，項目不可行，若用現值指數法或內含報酬率法進行決策，也會得到類似結論。由此可見，改進后的貼現投資決策方法更科學、更穩健、更可靠。
參考文獻：
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【關鍵詞】 投資決策; 模糊集; 隸屬度; 距離
投資是企業創造與積累財富、保持可持續發展的前提,同時,投資又是企業價值得以最大化的源泉。首先,企業投資決策活動,不僅受其自身各種因素的影響,而且與其所處的內外環境有著不可忽略的聯系,因此,企業在進行投資決策時需要考慮的因素很多,必須對這些因素進行權衡、取舍和利用,才能得出最終的決策結果;其次,對于一般的企業集團來講,他們面臨的往往是項目群,對該項目群中項目的取舍,會直接影響到集團投資目標的實現,影響到企業集團的整體投資收益水平。
根據以上兩點,可以將投資決策歸納為一種多屬性決策問題。多屬性決策是指在決策過程中考慮的決策屬性不止一個,而且可供選擇的決策方案個數有限并且已知。由于各屬性對各對象的描述可能不一致,因此,根據一個屬性往往無法得出合理的決策,必須綜合考慮各個屬性才能獲得有效的決策結果。此外,對于各個屬性的取值,一般情況下,可以根據經驗公式計算出具體的數值,但是,這其中存在一個問題,即忽略了屬性的模糊性。因為經驗公式具有一定的數據依賴性,所以在描述待處理數據時,必然存在一定的不確定性,這種不確定性是由于事務本身的不確定性和決策者(或專家)的主觀性引起的,這就是客觀存在于萬物之中的模糊性。因此,本文借助模糊集來描述投資決策中存在的不確定性,解決企業項目投資決策中的一些關鍵問題。
一、投資決策的問題描述
企業集團項目群的投資決策涉及到多個(或多層)指標(或屬性)。例如,影響項目投資決策的屬性可能包括內含報酬率、初始投資額、投資回收期、風險程度等等,原始的投資決策表如表1所示。其中,內含報酬率是使投資項目的凈現值等于零的貼現率,實際上反映了投資項目的真實報酬,是相對指標;初始投資額是絕對指標,是指項目初始投資時所投入的費用;投資回收期是指收回初始投資所需要的時間,一般以年為單位,是原始投資額與年現金凈流量的比值;風險程度是標準差與期望值之比,是綜合考慮了政策風險、技術風險、市場風險、管理風險和環境風險等得出的量化值,表示標準差與期望值的離散程度。
如果根據初始內含報酬率來判斷,應該選擇投資項目X,如果根據初始投資額,應該選擇投資項目Z(這需要根據企業的財務狀況來決定),如果按照投資回收期來判斷,應該選擇投資項目X,如果按照風險程度,應該選擇投資項目Y。可以看出,根據不同的屬性來判斷,得到的結果是不同的。選擇投資額大于投資資金限額的項目,并不是絕對不可行,因為可以選擇逐年投入資金,而且根據財務狀況和理財環境的變化進行調整;對于小于資金限額的項目,也不一定被選上。因此,需要一種綜合的多屬性決策方法,權衡利弊,最終選出最適合投資的項目。
二、基于模糊距離的多屬性決策模型
針對以上投資決策問題,本文提出一種基于模糊距離的投資決策方法。該方法通過對原始決策表進行模糊化,并確定基準向量作為理想投資項目,進而度量已有的每個項目與基準向量的距離,最終投資的項目是與基準向量最接近的項目。
(一)模糊化
如前所述,影響投資決策的屬性都具有一定的模糊性,這里將投資決策表中的每個屬性都看作一個模糊語言變量,每個語言變量可取若干語言值,每個語言值又對應一個模糊集。因此,模糊化主要包括兩個步驟,一是確定語言值的個數和等級;二是確定語言值對應的模糊集。對此,首先根據問題特點確定語言值的個數;然后根據模糊分布法確定各個語言值的隸屬度函數,即根據現有隸屬度分布,結合數據獲取精度的情況,確定隸屬度函數的表達形式。例如,對于表1的屬性“內含報酬率”,根據專家知識和企業實際,這個語言變量可以取“很高”、“高”、“中”、“低”四個級別的語言值,這四個語言值對應的四個模糊集如圖1所示。
(二)基準向量與模糊距離
為了確定最優的投資項目,需要確定投資項目的理想數據特征,即基準向量?；鶞氏蛄看_定的原則:將最高級別語言值的隸屬度賦值為1,其他級別語言值的隸屬度賦值為0。例如,對于表1的屬性“內含報酬率”,因為它包含4個不同級別的語言值,那么該屬性的理想數據特征是{1,0,0,0}。
最終投資的項目是與基準向量最接近的項目,因此,需要確定一個模糊距離的計算公式,來度量已有的每個項目與基準向量之間的距離。模糊距離的計算如下所示:
下面給出基于模糊距離的投資決策方法的具體步驟。
(三)步驟
第1步:將原始投資決策表進行模糊化;
第2步:確定基準向量;
第3步:計算每個項目對應的模糊集與基準向量之間的距離;
第4步:求出最小距離對應的項目,得到最終的決策結果。
針對投資決策中存在的不確定問題,本文通過對原始投資決策表進行模糊化,并引入基準向量,通過計算已有項目的模糊向量與基準向量的距離,得到投資決策的定量結果,從而使決策問題變得簡單和明朗。為了對該方法進行進一步說明和驗證,下面給出一個實例并進行分析。
三、實例分析
假設某公司有三個可供選擇的獨立項目:項目X、項目Y、項目Z,有關項目的原始數據如表1所示。其中,影響決策的因素包括內含報酬率、初始投資額、投資回收期、風險程度,即四個屬性。
首先,對原始決策表進行模糊化。“內含報酬率”的語言值分別為“很高”、“高”、“中”、“低”四個級別;“初始投資額”的語言值分別為“超額”、“適宜”兩個級別;“投資回收期”的語言值分別為“短”、“較短”、“中”、“長”四個級別;“風險程度”的語言值分別為“很大”、“大”、“中”、“小”四個級別。以上語言值對應的模糊集如圖2所示。
最后,求出最小距離,確定投資決策結果。顯然,項目X的模糊向量與基準向量的距離最小,所以投資項目X。
可以看出,應用本文方法所得出的結論和文獻[1]所取得的結論是一致的,這說明了本文方法的有效性。另外,相對于文獻[1]的方法,本文方法在確定屬性的語言值時,是根據每個屬性的具體特點進行等級劃分,而不是對所有的屬性都劃分為完全一樣的語言值。顯然,本文方法更為靈活、更貼合實際。
四、結論
投資決策必須在科學理論的指導下,遵循科學的程序,進行科學的分析、論證,使所選取的投資方案達到技術、經濟的統一與最優化。本文通過對投資決策中的模糊性進行描述,應用模糊語言變量和模糊語言值,建立了基于模糊距離的投資決策模型;然后利用該模型,結合實例數據,對本文方法進行了實證研究。結果表明,本文所建立的基于模糊距離的決策模型,可有效運用于企業項目群的投資決策。
【主要參考文獻】
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關鍵詞：環保技術創新方法
山西省是中國最大的煉焦用煤炭資源基地，也會使山西省成為中國最大的焦炭生產基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭貿易量2510萬噸，中國出口1520萬噸，占世界焦炭貿易量的60%。其中，山西焦炭出口占中國焦炭出口量的80%，占世界焦炭貿易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行業的龍頭，其焦炭產量占到全國的40%，約占世界焦炭產量的20%，焦炭出口量占全國焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭價格已經成為國際貿易的基準價?？梢娊固繉τ谡麄€山西省的重要性。而進行煤煉焦的過程中，會產生大量的焦爐煤氣，如何有效環保的對焦爐煤氣進行回收利用，如何對新上項目的綜合價值進行評價，正是本文所要研究的重點。對待上新項目的環保性能、經濟性能進行評價，從而做出準確的投資決策使我們所關心的。
一、NPV評價方法
凈現值法（NPV）：是評價投資方案的一種方法。該方法是利用凈現金效益量的總現值與凈現金投資量算出凈現值，然后根據凈現值的大小來評價投資方案。凈現值為正值，投資方案是可以接受的；凈現值是負值，投資方案就是不可接受的。凈現值越大，投資方案越好。凈現值法是一種比較科學也比較簡便的投資方案評價方法。我們知道傳統的項目評價中對于投資決策分析而言，主要是采用這種凈現值法，這種方法也曾經被美國亞利桑那州立大學資本資產投資管理學院的DondleL.MeeDer提出并且利用這種方法用于投資決策具有嚴重局限的概念中，因為它是以投資決策在一定條件下能夠還原為前提的，也就是說項目的投資在市場條件惡化時，能夠以某種方式還原，如果不能還原，則是一個要么投資，要么永遠都不投資的決策，而如果公司現在不進行投資決策，那么它將永遠失去投資機會。但是人們普遍認為，凈現值法利用現值可加性原理，運用數學方法進行演繹計算，應該是一種最理性、最科學的分析方法，是投資決策分析中的法寶。
但是就我們所要研究的環保類項目的投資決策而言,凈現值法只是用于靜態的投資項目分析,對于動態的多投資階段的項目顯得有些不足,得到的評價結果勢必也是有局限性的。就焦化產業中的焦爐煤氣利用技術的選擇與比較中,關鍵是如何確定折現率,這也是一大難題,可以說,到現在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數與一個未知數相加其結果還是未知數一樣簡單,在凈現值為零的情況下,向左向右稍微調整某個因素,凈現值就能變成或正或負。還有一個重要問題是焦爐煤氣的利用技術的產生過程有其特殊的局限性和特點。焦爐煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦爐氣中經過高溫干餾后,在產出焦炭和焦油產品的同時所得到的可燃氣體,是煉焦產品的副產品。對于單一焦化企業的主營業務就是焦炭生產和銷售。而對那些利用焦爐煤氣生產其他工業產品是由于國家環保政策法規的要求，故其計算時,當其凈現值為零或者是負數時,也都可以投資。但是在什么范圍內進行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達的信息。
二、實物期權定價模型
實物期權分析法是指企業或者是個人在進行投資決策時擁有的、能根據決策時尚不確定的因素，改變行為的權利（期權）進行投資可行性分析的方法。麻省理工學院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對某個投資項目進行首輪投資后，若該項目盈利前景良好，將能降低投資者進行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒有投資，今后想再投資該項目或進入該投資領域就要付出相當高的成本。在進行投資時還要考慮應用動態規劃中的整數規劃進行投資時機的選取?？梢钥闯觯跈喾◤娬{了投資是分階段進行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產銷售該產品，同時繼續對產品的性能、技術進行研發和改進，這可以減少投資者的潛在損失，其價值遠遠大于一次性投入的情況。這種方法就是針對項目的發展動態過程，根據項目開始投資后，管理者能夠收集到更多的關于項目進程和最終產品市場特征的信息。后繼的商業化過程是在前期的成功基礎上實施的，是可以選擇的;當新的信息不斷到達,項目投資回報率不確定性逐漸消失時,管理者可通過修正最初投資策略,提高項目的價值和限制損失。如果項目成功，企業能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業至多也是損失項目投入的沉沒成本,相當于期權的成本。
對于期權定價模型而言，焦爐煤氣的利用技術中，只有以焦爐煤氣作原料生產甲醇這項技術可以進行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產品。而其他的投資項目成為最終的消費品。期權的投資前提是籌資的無限可能性，但是在實踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們在進行環保技術創新項目投資決策中不能夠簡單的依靠一種投資決策方法。
三、灰色關聯分析評價方法
灰色理論概述與于1982年由我國學者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認為現實世界并不是清清楚楚的白色系統，又非一無所知的黑色系統，而是略知一二的灰色系統?；疑到y理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問題”。以往用白色的思想處理問題，要找到因素間明確的映射關系，然而確定性作用原理在社會、經濟、農業、生態的等領域都沒有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關系。比如影響物價的許多因素，如心理預期、政府導向等是無法量化的。一些可以量化的數據又缺乏詳細的資料，因此對物價的定量預測具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數據的因素考慮進去，必然帶來預測結果的不準確。就白色系統常用的回歸分析工具而言，在應用過程中具有其缺點。比如：要求樣本有大容量，是正態分布，平穩過程才能得到統計規律，計算工作量較大，不容易分析復雜系統等等。而對于以上困境，灰色理論應運而生，它處理問題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統計規律，而是用生成的方法求得隨機性弱化，規律性增強的新數據序列。這一新的數據序列既能體現原數據序列的變化趨勢，又消除了其波動性，它可以較好的解決某些參數已知，某些參數未知的系統問題。
在我國焦爐煤氣的利用技術上既有新的技術也有些不被淘汰的舊技術，當然對于現在的生產而言，這些技術是相當成熟的，而要將項目的技術性和經濟性進行有效結合不是件容易得事情，更何況環保技術創新項目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對項目的各方面進行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統關聯評價方法。作為一種綜合評價方法，這種方法在對白黑兩種情況的考慮是相當充分的，即使實際中技術和經濟都存在不確定性，我們也是能進行相應決策分析的。就焦爐煤氣的利用上來說，可以根據項目的各種經濟性參數和項目的技術參數來構建綜合評價指標體系，從而為項目投資決策的分析提供決策依據。
四、結論
由于本文所要研究的是環保技術創新項目投資決策評價方法研究現狀，我們在對目前比較流行的幾種評價方法進行分析之后，發現在進行單一的項目評價時，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來進行項目投資的決策分析?？墒沁@種方法又不能擺脫靜態性，而實物期權定價模型可以解決這個問題，使項目的投入具有動態性，可以提高決策的效果。但是如果我們在進行一個項目的開發時，如果所要考慮的因素不僅僅是經濟因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進行簡單的評價，必須借助于系統工程理論中的綜合評價來進行綜合評判，從而決定我們待上項目的未來。
通過對三種評價方法的說明，結合文章的背景，山西的焦化產業環保技術創新項目決策時不僅要考慮投資性指標，還要考慮到技術投入指標和環境保護指標。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評價結果，從而有效的指導實際工作。這也是作者今后所要進一步研究的重點，利用凈現值法和實物期權方法對經濟性指標進行先評價，然后通過這一步整理好的經濟參數與技術指標、環境保護指標進行結合，利用灰色系統關聯分析綜合評價方法對待上投資項目進行最終綜合價值的評價，依據綜合價值最高原則可以選擇出優先進行開發的投資項目。這樣就實現了我們的決策分析。
總之，在今后的研究中，努力將技術創新與環境保護聯系起來，不光考慮項目的經濟特性、也要考慮項目的技術創新性和環境保護特性。充分利用項目評價中的各種評價方法進行深入細致的評價工作，從而有效的指導實際工作。文中提到的綜合評價方法灰色系統關聯理論只是綜合評價方法的一種，今后將其他的綜合評價方法進行再分析，通過實際案例結合數學模型來分析這種投資決策評價方法的優越性。
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項目投資:是指企業對特定項目所進行的一種長期投資行為,主要包括以新增生產能力為目的的新建項目投資和以恢復或改善原有生產能力為目的的更新改造項目投資兩大類。
項目投資實質是企業的一種內部投資行為,投入資金性質屬于資本性支出。與其他形式的投資相比,項目投資具有投資金額大、影響時間長、變現能力差、投資風險大和不經常發生等特點。
二、項目投資的評價指標
企業進行項目投資決策,必須事前運用科學的方法對其現金流量進行分析預測,當項目的現金流量已經確定之后,就可以采取一定的評價指標對項目投資決方案進行分析評價。
項目投資評價指標主要有投資利潤率(ROI)、投資回收期(PP)、凈現值(NPV)、凈現值率(NPVR)、現值指數(PI)、內含報酬率(IRR) 等。一般情況下,當NPV≥0,NPVR≥0,PI≥1,IRR≥i(i為資金成本或投資項目的行業基準利率)時,項目投資具備財務可行性,應當接受此投資方案。
三、項目投資決策方法
(一)獨立投資方案決策
獨立投資方案是指在決策過程中,一組互不依存,不能相互取代,可以同時并存的方案。對于獨立投資方案決策,只需判斷其財務可行性即可。
若某一投資項目的評價指標同時滿足:NPV≥0、NPVR≥0、PI≥1、IRR≥i(i為資金成本或投資項目的行業基準利率)、ROI≥基準投資利潤率,則該投資項目具備財務可行性,可以接受此投資方案;反之,則不具備財務可行性,不能接受;若評價指標結論發生矛盾,應當以主要指標(NPV、NPVR、PI、IRR)的評價為準。
(二)互斥投資方案決策
互斥投資方案是指在決策過程中,一組相互排斥、不能同時并存的投資方案?；コ馔顿Y方案決策過程就是對每個具備財務可行性的入選方案,利用具體決策方法,比較其優劣,從而最終選出一個最優方案的過程。
1、當各互斥方案的原始投資額、項目計算期完全一致時。其決策方法主要有:凈現值法、凈現值率法。其主要步驟如下(以凈現值法為例):
①計算各方案的凈現值,凈現值NPV0的方案,說明具備財務可行性; ②對NPV>0的方案進行選優,凈現值(NPV)越大的方案越好。
2、若各互斥方案的原始投資額不相等,但項目計算期相等時。其決策方法,一般用“差額投資內含報酬率法”。
差額投資內含報酬率法:是指在計算出兩個原始投資總額不同的投資項目的差量現金凈流量(記作NCF)基礎上,再計算出差額內含報酬率 (記作IRR),并據以判斷方案孰優孰劣的方法。當“差額內含報酬率”≥“基準收益率或設定貼現率”時,原始投資額大的項目較優。反之,原始投資額小的項目較優。
例:某企業有兩個可供選擇的投資項目,其原始投資額和項目計算期資料如表所示(單位:萬元),要求:①若企業的行業基準貼現率為8%時,進行項目投資決策;②若企業的行業基準貼現率為12%時,進行項目投資決策。
分析:
差量現金凈流量的凈現值 =-100+27×(P/A,IRR,5)=0
解得: (P/A,IRR,5)=3.7037
查表得:當IRR=10%時,P/A,IRR,5)=3.7908;當IRR=12%時,(P/A,IRR,5)=3.6048,用內插法得
解得: IRR=10.9366%
結論:①因IRR>8% ,故應選擇甲項目投資;②因IRR
3、當投資額不相等,投資項目期也不相同時,其決策方法一般用“年等額凈回收法”。年等額凈回收法,是指通過比較所有投資方案的“年等額凈回收額”指標的大小,來選擇最優方案的決策方法。在此法下,年等額凈回收額最大的方案為優。其計算步驟如下:
①計算各方案的凈現值NPV
②計算各方案的年等額凈現值,若貼現率為i,項目計算期為n,則年等額凈回收額=凈現值÷年金現值系數=NPV÷(P/A,i,n)
例:某企業擬建立一條生產線,現有三個方案可供選擇:甲方案的原始投資額為500萬元,項目計算期為6年,凈現值為90萬元;乙方案的原始投資額為400萬元,項目計算期為7年,凈現值為100萬元;丙方案的原始投資額為350萬元,項目計算期為5年,凈現值為-1.25萬元。行業基準折現率為8%。要求按年等額凈回收法進行比較決策。
分析:因甲、乙兩方案的凈現值(NPV)均大于零,丙方案的凈現值(NPV)小于零,故而甲、乙兩個方案均具有財務可行性,丙方案不具有財務可行性(排除)。項目投資決策僅在甲、乙兩方案之間選優。
甲方案年等額凈回收額=甲方案凈現值/(P/A,8%,6)=90÷4.6229=19.47
乙方案年等額凈回收額=乙方案凈現值/(P/A,8%,7)=100÷5.2064=19.21
Abstract： Because of the uncertainty， the traditional project investment decision method cannot comprehensively measure a project's value； Real Option method is a qualitative and quantitative method to check uncertainties. Based on the Real Option theory， the paper calculates to the project flexibility value， and combined with EXCEL to the project various indexes of sensitivity analysis， the paper determines the influential factors to the option value. When applied in practice， the value determination and change of these sensitivity factors should be especially attentioned， in order to help decision make scientific decision.
關鍵詞： 實物期權；不確定性價值；敏感性分析
Key words： Real Option；the value of uncertainty；sensitivity analysis
中圖分類號：F20 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）02-0178-03
0 引言
隨著世界經濟的一體化，企業競爭也逐步從局部、區域性的個別化競爭轉向了全球性的系統化競爭，競爭也越來越激烈。企業為了在激烈的市場競爭中求得生存與發展，必須做好簡單再生產和擴大再生產二件事。簡單再生產解決的是生存問題，是依靠提高現有項目運營水平來實現的，而擴大再生產解決的既有生存問題又有發展問題，是通過新項目投資來實現的。投資決策導致的項目先天缺陷是無法通過項目后天運營來徹底解決的，因此，項目投資決策的好壞關系到企業的生存與發展，是任何企業都必須給以高度重視的核心管理問題。
傳統的項目投資決策方法很多，其中最主要的方法是凈現值法[1]。但因其忽略不確定性價值，常常低估那些高風險但高回報的研發項目價值。由于項目投資具有明顯的期權性質，實物期權方法考慮未來不確定和機會選擇權，從不確定性中捕捉盈利機遇，是一種面向未來、更科學的決策思維。實物期權（real options）的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出的，是金融期權的延伸，它的標的資產為非金融資產。它充分考慮到決策過程中的管理柔性，所以越來越多地應用在投資決策方面。
實物期權的價值很早就為學者們所重視，但是知道今天它的運用還不廣泛，這與其模型的復雜性不無關系。它的復雜首先體現在五個指標因素數值的確定，尤其是標的資產波動率的確定，有很多方法模擬其數值，其次體現在最后公式的數值計算。數值計算結束后很少進行敏感性分析。本文的創新之處主要是提出了在企業投資中貫穿實物期權的思維方式，采用實物期權理論并結合EXCEL對項目各項指標進行敏感性分析，通過敏感性分析，我們可以確定哪些因素的變化對期權價值的影響較大，以便于在實際應用時對期權計算結果進行檢查和對輸入參數值的重新調整中，尤其要關注敏感性因素值的確定與變化，以幫助決策者抓住重點，做出科學的決策。這樣，一方面是計算的復雜性大大降低。另一方面得出敏感性因素后，對于不太敏感的因素可以稍微降低其數值的精確度，簡化應用難度。期權分析的新的框架放在第四部分，通過一個案例進行具體分析。
1 實物期權的基本概念
1.1 實物期權的定義 實物期權[2]是指企業有權利在未來某個時刻以一定價格取得或出售一項實物資產，所以實物資產的投資價值可以應用類似評估一般金融期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。實物期權是金融期權的延伸，它的標的資產為非金融資產。
1.2 實物期權與傳統現金流貼現方法的比較 在項目預期的現金流通通過一定的貼現率貼現的時候，得到的現值與項目成本進行比較，在凈現值是正數的時候，項目可以實施，反之，項目則不可以實施。這就是凈現值法的主要思路。但是這種思路也是有漏洞的，因為有些隱藏性的因素不好確定，比如有一些無法確認的價值或者不確定性的風險等，這些因素都可能會影響到項目的開發價值。實物期權的方法，對未來的不確定因素和機會選擇都進行了考慮，并且在管理上比較柔性，從本質上講，這就是一種期權，毫無異議的講這就是有價值的[3]。實物期權的方法在克服NPV法中的理論缺陷的同時，還對管理柔性的價值進行了考慮，這種綜合的分析，使得項目投資環境能夠更加真實的體現。于是便有了擴展凈現值（Expanded Net Present Value）的概念，即項目的價值不僅包含傳統靜態的NPV，還包含實物期權的價值，是一種面向未來、更科學的決策思維。其公式如下：
ENPV=NPV+期權的價值
在以后的分析中，我們將會用這個公式來評價項目的真實價值[4]。
1.3 實物期權方法的應用范圍 要想在項目中的價值體現出來，實物期權需要以下幾個條件：首先，項目的未來本身具有不確定性，例如項目的經營環境，市場，技術等因素都是隨著社會的發展不斷變化的，這些因素的不確定性直接影響著項目未來的價值；其次，企業的決策人員在管理中有一種管理柔性（manage－rial flexibility），這種管理柔性能夠讓企業的決策者在不確定因素隨著時間的推移而消失的時候，重新改變自己的決策。最后，要保證企業的決策者在時間合適的時候，愿意執行期權。以上這三條就是實物期權發揮出自身價值，并且讓企業的決策更加英明的條件。因此，對于評價的不確定性比較大，而且往往在項目的投資中期需求改變戰略的項目經常會用實物期權的方法[5]。
2 構建投資決策的實物期權的模型[6][7][8]
首先利用孿生證券（twin security）的有關資料作為實物資產價值及其波動率等信息的替代，建立起實物資產價值S的隨機走動模型：
DS/S=μdt+σdz（1）
其中，μ和σ分別為孿生證券的瞬時期望報酬率和標準差；z為維納過程（Weiner process）反映了投資項目價值的隨機特征，dz=εdt，服從期望值為0，標準差為1的正態分布。
由伊藤定理可知：
3.4 敏感性分析和評價 我們已經計算得到了項目的內在價值，但要做出正確的決策僅僅知道這些是不夠的。決策者顯然需要了解變量的變化時對期權的價值有何影響，以便當市場環境改變時做出最合理的調整。我們采用EXCEL進行敏感性分析，我們是以其中一個指標因素變化5%，10%，其他指標因素不變來測算對期權價值的大小的影響。進過計算我們得出表1及圖1數據。
綜上，我們得出，把推遲一年的價值加上，X食品的凈現值轉負為正，為95.04萬元，所以該項目是可行的。從上圖中我們還可以看出，期權價值的變動對預期收益現值（標的資產現值）和投資成本的變動最為敏感，其次是波動率的變化，對期權到期時間的變化較為不敏感，對無風險利率的變化很不敏感（實際中無風險利率的變化不大）。通過敏感性分析，我們可以確定哪些因素的變化對期權價值的影響較大，以便于在實際應用時對期權計算結果進行檢查和對輸入參數值的重新調整中，尤其要關注敏感性因素值的確定與變化，而不必糾結于何種方法確定的指標值更準。
4 結論
運用實物期權模型，五個指標元素的確定是整個運用過程中非常重要的一環，有很多方法估算他們的值，精確程度不一。一旦確定，計算完期權價值后一般不再做敏感性分析。這明顯加大了運用B-S的難度。本文結合EXCEL軟件比較方便地個指標元素進行敏感性分析，根據結果確定哪些因素的變化對期權價值的變化較大。對敏感因素再仔細斟酌用哪種方法估算其中值更符合實際，對于不太敏感的因素精確度可以不必要求太嚴。這樣大大降低了B-S模型運用中的難度，便于其的推廣，可以作為實際決策的一個有力方法。
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