時間：2023-07-09 08:34:15
序論：在您撰寫股權投資評估方法時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
隨著中國大陸私募股權投資基金（PrivateEquity，以下簡稱PE）的快速發展，PE規模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續期內較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結合現有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現實意義
PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等?？杀裙痉ǖ膬烖c在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。
2.現金流折現法
現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值?，F金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。
1.已投資項目的價值評估
對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。
2.擬投資項目的預期價值評估
PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機構審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這
也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權投資的收益體現是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續期內一致。
關鍵詞:建筑工程;安全投資;投資效益;評估方法
我國建筑安全生產狀況不容樂觀,嚴重阻礙了建筑業的持續健康發展。2005-2007年,建筑安全事故死亡人數分別達2607人、2538人、2722人,僅次于交通和礦山事故。事故頻發的重要原因在于安全投資長期不足,而企業不愿進行安全投資的重要原因在于其主觀上將安全投資看成是一種純消耗,認為其投資沒有經濟效益。因此,企業的決策者往往傾向于通過壓縮安全投資來降低成本,制約了安全生產水平的提高。本文通過對建筑安全投資效益評估方法的研究,從經濟效益的角度揭示安全投資的重要性,改變安全投資沒有經濟產出的觀念,為建筑企業進行安全投資決策提供參考。
一、建筑安全投資效益及其類型
(一)建筑安全投資的概念
建筑安全投資是指為保證安全生產而投入的一切人力、物力和財力的總和。建筑安全投資分為企業投資和政府投資,本文主要從企業的角度來考察。建筑安全投資又分為主動性投資和被動性投資,前者是指為預防事故發生而主動進行的安全投資;后者是指事故發生后的傷亡及損失后果的控制,其實質是一種損失,因此本文只針對主動性投資進行探討。
(二)建筑安全投資效益的概念
建筑安全投資效益是指建筑安全投資對社會、企業和個人產生的效果和利益,分為經濟效益和非經濟效益。經濟效益又分為減損效益和增值效益,減損效益是指安全投資降低事故經濟損失的效果;增值效益是指通過安全投資促進勞動生產率的提高從而間接實現經濟增值的效果。安全投資的非經濟效益是指安全投資對減少生命、健康、商譽、環境、社會安定等損失所起的積極效果。從本質上講,實現非經濟效益是建筑安全投資最根本的目的。
建筑安全投資效益具有間接性、滯后性、長效性、多效性、潛在性和復雜性等特點。上述特點使安全投資效益的評估既比較困難,又具有很大的理論與現實意義。
二、建筑安全投資效益的評估方法
本文采用“投入-產出”模型評估建筑安全投資效益,即安全投資效益=安全產出/安全投資,安全產出包括經濟和非經濟產出,而(非)經濟產出又可分為(非)經濟減損產出和(非)經濟增值產出。
(一)安全投入(投資)的評估方法
我國目前還沒有建立統一的建筑安全投資統計指標體系。學術界對安全投資項目的劃分也存在不同的觀點。本文的安全投資是指建筑企業為預防和減少事故的發生而主動投入的各項費用,包括安全措施、個人防護用品、安全教育、安全管理(如安全人員、安全會議、安全檢查、安全獎勵等投入)以及其他預防性投入(如工傷保險等),而事故救援及善后處理、財產毀損等均列入事故損失范疇。
(二)安全產出的評估方法
1、安全經濟產出。(1)經濟減損產出。經濟減損產出是指安全投資減少事故經濟損失的效果(即經濟減損效益),經濟減損產出=安全投資前的事故經濟損失――安全投資后的事故經濟損失。事故經濟損失可分為直接和間接經濟損失。直接經濟損失是指與事故直接相聯系的人身傷亡的善后處理費用和財產損壞的價值,可通過企業有關的財務記錄比較容易得到。間接經濟損失是指因事故導致產值減少、效率降低等損失的價值。估算間接經濟損失的一種簡便方法是通過采用直接與間接損失的倍比系數(“直間比”)來確定。因事故類型、統計樣本及直接和間接經濟損失劃分標準不同,使得不同的研究得出的“直間比”相差很大,從2-10不等,一般可取4。(2)經濟增值產出。經濟增值產出是指安全投資保障了勞動條件,促進勞動生產率的提高從而實現經濟增值的效果(即經濟增值效益)。由于影響因素比較復雜,目前學術界還缺乏公認的計算安全投資經濟增值產出的方法。本文假設安全投資與生產投資具有同等的經濟增值效果,通過安全投資占企業固定資產的比重來確定安全投資對經濟增值的貢獻,即經濟增值產出=建筑增加值×安全投資占企業全部固定資產的比例。
2、安全非經濟產出。非經濟產出是指安全條件的實現對生命、健康、商譽、環境、社會安定等所起的積極效果(即非經濟效益),同樣可分為減損產出和增值產出。為了從經濟效益的角度對安全投資活動進行科學的評價,嘗試對幾個主要的非經濟產出進行經濟量化處理。(1)非經濟減損產出。生命與健康的價值。評估時將人作為“經濟人”而非自然人對待,即從人經濟關系的角度考察人的經濟活動規模而非人體本身的經濟價值。因此,事故死亡一人的經濟損失相當于其死亡年齡至退休年齡期間所能創造的經濟價值(以人均勞動生產率計算)及其退休后的消費額之和。而傷殘造成的健康損失則可通過與死亡事故進行比較來估算。商譽的價值。商譽是指企業由于技術先進、質量優異、生產安全、服務良好、經營效率高、歷史悠久等原因而使企業享有良好的信譽。商譽是企業的無形資產,能使企業具有獲取超額收益的能力,這種能力的價值就是商譽的價值。確定商譽損失價值可按以下步驟進行:首先求出企業整體的商譽價值,可將企業收益與按行業平均收益率計算的收益之間的差額的折現值作為企業商譽價值,即商譽價值=(企業收益-行業平均產值利稅率×企業總產值)/折現率;其次可采用層次分析法確定安全信譽在企業商譽中所占的比重;最后采用專家評分法評估安全事故引起的商譽的損失系數,評估時應參考事故嚴重程度、影響范圍、發生頻率以及受社會的關注程度等因素。環境的價值。安全事故可能造成環境污染和生態破壞,消除環境污染和恢復生態需要投入一定的費用,可將這種費用作為安全事故造成的環境損失價值。社會安定的價值。這是一種潛在的損失,可用社會安定損失占事故總經濟損失(或非經濟損失)的比例來估算,這項工作同樣可采用專家評分法來進行評估。(2)非經濟增值產出。非經濟增值產出是指通過安全舒適的生產環境,滿足人們對生命、健康、信譽、環境及社會安定等特殊需要,實現良好、和諧的社會氛圍從而創造社會效益。在上述非經濟增值產出中,商譽的增值產出最終體現為企業收益的增加,而生命、健康、環境及社會安定等非經濟目標的實現能使人們工作過程中更加安心和愉悅,工作的積極性和主動性得以提高,從而提高勞動生產率,也就是說上述非經濟增值產出有一部分最終還是轉化為了經濟增值產出,在前文經濟增值產出的計算中實際上已經包含了這幾部分非經濟增值產出的經濟效果,因此不再另行計算。而非經濟增值產出的其余部分則體現為社會倫理和人類道德等方面的意義,對于這部分內容目前還很難進行有效的經濟量化處理。
三、建筑安全投資效益的實證分析
本課題組曾對浙江省某建筑企業進行了為期兩年的建筑安全投資效益的跟蹤調查,調查得到該企業2007年和2008年的部分相關數據如下(注:括號內為2008年的數據):企業固定資產凈值2.79(3.04)億元,施工產值23.78(28.23)億元,完成建筑增加值4.65(5.59)億元,利稅總額1.55(1.75)億元,按增加值計算的人均勞動生產率2.89(2.92)萬元/人?年,全年安全投入476(627)萬元;當年共發生各類安全事故17(12)起,其中死亡1(0)人,重傷3(1)人,輕傷10(12)人,事故共計造成直接經濟損失165(89)萬元。另據調查,近幾年我國建筑行業的平均產值利稅率約為6%。
根據上述統計資料及前文介紹的方法估算該企業2008年的安全投資效益如下:
(一)經濟減損產出
取“直間比”系數為4,則該企業2007年和2008年安全事故總經濟損失分別為165×5=825萬元和89×5=445萬元,則2008年的經濟減損產出為380萬元,對應的經濟減損效益為380/627=0.606,即1元的安全投資能產生0.606元的經濟減損效益。
(二)經濟增值產出
經濟增值產出=企業總產出(建筑增加值)×安全投資占企業全部固定資產的比例=5.59×627/3.04=1153萬元,對應的經濟增值效益為1153/627=1.839,即該企業1元的安全投資能產生1.839元的經濟增值效益。
(三)非經濟減損產出
1、生命與健康的減損產出:死亡職工年齡為34歲,假設人均壽命為75歲,職工退休年齡為60歲,退休以后的消費額為1萬元/年,則該死亡職工的生命價值=2.89×(60-34)+1×(75-60)=91.14萬元。假設重傷和輕傷事故造成的生命健康損失分別為死亡事故的80%和30%,則該企業2008年因安全投資帶來的生命與健康的減損產出為91.14×(1+3×0.8+10×0.3)-91.14×(1×0.8+12×0.3)=182.18萬元。
2、商譽的減損產出:假設折現率為10%,則2007年和2008年企業整體商譽的價值分別為(1.55-6%×23.78)/10%=1.233億元和(1.75-6%×28.23)/10%=0.562億元。通過咨詢有關專家,確定安全信譽占該企業商譽的比重為20%,2007年和2008年因安全事故引起的商譽損失系數分別為15%和10%。則該企業2008年因安全投資帶來的商譽減損產出為1.233×20%×15%-0.562×20%×10%=258萬元。本例不考慮環境和社會安定等損失,則非經濟減損效益為(182.18+258)/627=0.702,即1元的安全投資能產生0.702元的非經濟減損效益。
(四)非經濟增值產出
根據前文分析,非經濟增值產出的部分效果已經包含在經濟增值產出當中,而涉及社會倫理和道德等方面的效果由于目前還很難進行合理的經濟量化,因此不予考慮。
綜上,該企業2008年建筑安全的投入-產出比為1:3.147(0.606+1.839+0.702),即1元的安全投資能產生3.147元的效益。
四、結論
本文研究了建筑安全投資效益的量化評估方法,并通過具體實例計算了建筑安全投資效益的大小。研究表明,建筑安全投資并非通常所認為的是一種沒有產出的消耗,而具有非常巨大的投資效益,其效益包括減損效益和增值效益,其中經濟增值效益和非經濟減損效益均要大于經濟減損效益,若考慮目前暫時還無法量化的社會效益,則安全投資的效益將更為可觀,因此建筑企業增加安全投資是非常有必要的。
參考文獻:
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[關鍵詞] 價值評估創業投資實物期權
我國創業投資的探索始于20世紀80年代中期，為推動高科技產業發展，促進科技成果轉化發揮了一定作用。但從總體上看，我國創業投資仍處于起步階段。十六大以后，創業投資業迎來了一個發展的良好時機，創業投資中的核心問題就是要正確評估創業企業的價值。正如成思危先生指出的:創業投資目前主要應支持真正有創新的技術，促進科技與金融的結合而占領技術制高點。在創業企業初創、開拓、成長和成熟四個階段中，初創和開拓發展期是培育創業企業的關鍵階段，也是創業投資應突出的重點。
創業投資，是指由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市
值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現風險企業的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。
一、創業投資的特點
1.投資方向主要集中于高科技領域。創業投資追求的目標就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領域，所以高新技術創業成為創業投資的重點。
2.是一種高風險、高收益的投資。由于創業投資主要是支持創新技術與產品，技術及市場等方面的風險都相當大，其成功率平均只有30％左右。據美國一些有豐富經驗的創業資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。
3.是一種長期和多階段的重復投資。創業投資往往采用分階段的投入方式，一般要經過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。
4.是一種專業投資。創業投資不僅向創業者提供資金，還提供投資者所積累的學識、經驗，以及廣泛的社會聯系，并積極加入到與創業者共同創辦的企業的經營管理，盡力幫助創業者取得成功。
二、傳統企業價值評估方法
企業價值評估方法依據評估對象的性質、參照物及資料數據的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。
成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎的，在實務中，主要表現為以成本方法評估重置成本價格。
收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業的價值。收益法是依據資產收益，經本金化處理來評估資產價格的方法。這種方法有資產收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產的未來預期收益可以預測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產未來預期收益相聯系的風險報酬可以估算出來。在收益現值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現值(NPV)在工程經濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現后與初始投資現值相減的差值?！比绻髽I的壽命期里均利用統一折現率，則有凈現值的表達式為:
如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。
市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發，參照市場類似資產價格來評估企業價值的方法，又稱市場比較法。其出發點是:構成資產的生產要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產的絕大多數種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產價格的依據。運用市場法評估資產價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產交易活動。
三、基于期權方法的價值評估
在前文中，介紹了創業投資往往采用分階段的投入方式。面對復雜多變的外部環境，創業投資家可以根據環境的變化，相機地采取應變措施。在每一階段進行投資之前，創業投資家都會對已投資的創業企業的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環境好的時候擴大投資規模，也可以在環境不好的時候延遲投資、縮減投資規模甚至停止向企業投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創業投資領域是相當流行的。這種經營靈活性應該具有價值，并為創業投資家所追求。另外，創業企業的戰略成長也會帶來效益，這也是傳統的評價方法所沒有考慮到的。創業投資家向創業企業注入第一筆資金以后，就相當于在未來得到了享有這種經營靈活性和戰略成長效益的權利，這是一種期權，被稱之為實物期權。實物期權方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風險情況下的價值。實物期權方法認為:不確定性產生了期權價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內)期權的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業用NPV方法判斷不值得投資的企業或項目，而運用實物期權方法卻認為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創業企業價值波動的隨機過程，研究創業企業中所涉及的實物期權及其相互關系，對科學、準確地評價創業企業、項目的價值和創業投資的科學決策具有重要的理論價值和應用價值。
我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權對價值評估產生的影響程度。
假設一個項目的初始投資為500萬元，年現金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設創業投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現率，創業家為了籌集500萬元的創業資金，設計了以下三種融資方案：
1.直接要求創業投資家在項目開始時一次投入500 萬元創業資金。
2.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發生。
3.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創業投資家根據企業第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創業投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權。
在第三種融資方案中，創業投資家有權利（即期權）決定是否在第二年繼續投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業第一年的經營狀況及現金流入信息后做出的。即：投資者根據企業經營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續投資或終止投資的權利。如果創業投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現金流入，并且，項目的期末價值也和原來預計的100 萬元不同，降為80萬元。假設出現以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況好，一年后其現金流為450萬元，投資者決定繼續投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況不好，一年后其現金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應的現金流量分析如下：
兩種情形下累計凈現值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)
從上面的分析可知，在50％預期報酬率的前提下：
第一種融資方案該項目價值為－12萬元。
第二種融資方案該項目價值為71萬元。
第三種融資方案該項目價值為86萬元。
四、結論
從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權價值，該項目的評估價值為負數，那么該項目的投資應予否定；但是考慮了期權價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經濟合理的。從這一點上可看出，在創業投資中應用期權的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創業投資中體現的期權特性促使我們利用期權工具進行企業、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。
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關鍵詞:實物期權;信息技術;評估
在信息化時代,商業的成功不再依賴于土地和工廠,而是依賴于信息、知識和技術基礎設施等基本要素。據統計,20世紀90年代,美國公司每年在it方面的投資占所有新增資本的50%以上,其中it基礎設施方面的投資就占了所有it投資的35%～40%。初始it投資或it基礎設施投資使公司獲得未來發展機會的優勢,企業的信息基礎設施對于實現新的商業戰略已變得越來越重要。戰略it投資項目,如基礎平臺、組織際信息系統(interorganizational information systems)、電子銀行網站等,都將大大提升企業未來競爭優勢。it投資在企業的發展過程中扮演了越來越重要的角色,這些組織在it投資上花費巨大。因此,這些公司就需要仔細衡量it投資的成本和效益。但是,相對于it產業的高速發展,it投資的價值評估技術卻發展緩慢,無法與當前現實要求相適應。
公司要不要投資含有新技術的it項目?傳統的投資預算方法無沒對這個問題作出一個滿意的答復。dos santos(1991)和stephen ross(1995)認為,這主要是與it投資產生的效益具有無形性這一特點有關。brynjolfsson(2002)指出,it投資中有90%的成本和效益是無形的,這些無形效益很難準確地進行度量。
從決策者的角度來看,最主要的問題是傳統的資本預算方法無法評估it投資項目產生的機會期望價值。因此需要一種全面的、可以理解的評估方法來支持有關it新技術的投資決策。
一、 dcf評估方法的不足
傳統的it項目評估大都采用標準折現現金流法(discounted-cash-flow,dcf),包括凈現值法(net present value,npv)、內部收益率法(internal rate of return,irr)等,其中npv的應用最為普遍。相對于其他類型的投資,it投資具有高風險性,包括技術風險和市場風險;同時,it投資還具有管理柔性的特點,這意味著項目管理人員可以根據技術的發展和市場環境的變化對項目做出相應的調整,如擴大項目規模、放棄項目等措施。傳統評估方法都是假設項目沒有柔性或者投資是可逆的,其重要缺陷是無法體現管理柔性的價值。
brealey & myers(2000)指出,dcf方法的第一個缺陷就是它隱含假設投資者是被動地持有實物資產,忽視了經驗豐富的管理人員會利用實物資產中所包含的選擇權(期權)這一事實,因此dcf方法并沒有反映管理的價值。這是因為dcf方法最先被研究用來評估債券和股票價值的。投資這些證券的投資者是被動的,因為投資者再怎么努力也不可能改變支付給他們的利率或股利。雖然可以出售股票或債權,但是那也僅僅是另外一個被動的投資者取代了原來的被動投資者。第二個缺陷是dcf評估方法沒有辦法綜合新出現的信息來修正對預期現金流的估計。在不同的時點計算npv還要求分析師必須估計每個時點的折現率,因此,許多重大的it基礎投資決策依然是靠管理人員的直覺和經驗,而不是實實在在的數據。
對大部分it投資來講,npv方法的有效性受到嚴重限制,因為他無法評估it投資決策的期權價值。ross(1995)在回顧了嵌有期權價值的修正npv方法的有效性時,認為應該將所有重要的投資決策視作期權定價問題。因為傳統的評估方法無法抓住由新的it投資產生的柔性價值,最終使投資無法通過npv的檢驗。benaroch & kauffman(1999)在研究時發現,即使項目預期的經濟價值是負的,有時投資決策者還是愿意投資某些it項目來獲得該投資產生的機會。決策者這么做的原因在于機會的期望價值,因為機會期望價值再加上初始it投資產生的價值,項目預期的經濟價值就非常可能是正的了。
二、 it投資評估中實物期權評價方法的應用
1. 計量模型引入階段。stewart myers(1977)最早提出“實物期權”這個概念,并指出大多數的公司實物資產都可以看成是看漲期權。實物期權的問題可以看作在給定的可利用的期權條件下,對實物資產不確定性的優化問題。
brennan & schwartz(1985)利用實物期權方法對石油工業的項目進行了評估。與此同時,有更多的產業,像森林開采和采礦業,都引入實物期權評估方法進行投資項目分析?？梢哉f,實物期權分析方法原先一直是專注于那些生產可交易商品(如石油、銅等)的資本項目投資的柔性問題,原因是在這些項目中模型參數容易確定。對此,trigeorgis(1995)建議應該將實物期權分析方法應用于更富挑戰性的it投資和其他基礎平臺投資分析領域,而且應將其作為未來研究的方向。
在it項目投資評估領域,clemons & webber(1990)首先建議可以將實物期權分析應用在it投資評估方面。而最早將實物期權理論應用于信息系統的項目評估的是dos santos(1991),他開拓性地使用了margrabe的交換期權模型來評估一項含有新技術的it投資項目的期權價值。這項it投資可能會帶來投資未來項目的期權。但是采用傳統的npv方法計算出改項目npv是負的,那么據此應該放棄改項目的實施。dos santos分析認為投資于第一階段的項目,公司就等于購買了一個投資未來項目的期權,就像投資者購買了可交易證券(如股票、債券等)的看漲期權。因此,第一階段項目的“真實”價值應該是傳統的npv值和期權價值之和,但是,第二階段項目的開發成本(即執行價格)是有風險的,這是其與股票期權的最大不同點。股票期權執行價格在期權買入時是確定的,而第二階段項目的開發成本在決定投資第一階段項目時卻是不確定的,受第一階段項目執行結果、市場條件等多種要素影響。為此dos santos引入margrabe的交換期權模型來計算改期權的價值,其模型如下:
vopt=b1n(d1)-c1n(d2)
其中:b1=第二階段項目預期收益的現值
c1=第二階段項目預期開發成本的現值
n()=累積標準概率密度函數
為計算改期權,模型需要輸入參數b1、c1、?滓b1、?滓c1、?籽bc和t。但是,對于一項新的it投資,由于缺乏歷史數據和經驗,客觀準確估計這些參數是很困難的,特別是對開發成本和收入的相關系數?籽bc的估計最為困難,也是應用改模型的一個難點(先前幾乎沒有文獻探討過該參數),而且,在進行敏感性分析時發現該參數對期權價值影響很大。
類似地,kambil等人(1993)研究一個城市醫院通過掌上電腦來提升商業處理能力的一個實際條例。該醫院計劃投資一個掌上電腦系統,但是考慮到數據平臺和網絡基礎建設的風險,以及護士是否接受該新技術的風險,項目組決定先進行小規模實驗,然后根據實驗結果決定是否進行全面投資。這樣,小規模試驗就被視為一個實物期權。他們使用cox-rubinstein(1979)二叉樹期權定價模型來評估小規模試驗項目是否要實施,結果顯示,對整個項目采用居于npv的方法分析是建議放棄該項目,但是小規模試驗項目的期權價值超過成本,因此它必須被實施。
taudes(1998)采用期權模型來評價“軟件增長期權”,他認為,實施信息系統平臺的效益是基礎配置產生的效益和所嵌入的軟件增長期權的價值組成的。這些增長期權由軟件系統中的信息系統功能構建的,當發現這些信息系統項目會產生效益時就啟用這些功能。這個工作為評估軟件平臺的價值奠定了基礎。在此基礎上,taudes(2000)使用期權模型來評估一個生產制造公司更新軟件平臺(從sap r/2升級到sap r/3)所產生的收益問題。
2. 計量模型前提假設的探討。盡管還有許多文獻探討了實物期權理論在it投資中的應用,但是許多學者在應用期權定價模型時并沒有對使用模型的前提假設做出探討,如標的資產的可交易性、無套利原則、風險中性假定等條件,因此在it投資評估中直接使用期權定價模型受到置疑。
為了檢驗期權定價模型能否應用于實際的投資評估問題,benaroch & kauffman(1999)利用實物期權定價模型研究了yankee銀行部署pos(point-of-sale)服務的最佳時機問題。由于期權定價模型是用于可交易的金融資產的定價,對于是否能夠直接使用期權定價模型對it投資進行評估,作者對模型的假設條件進行了討論。針對是否可以使用可交易金融資產的定價公式來評估非交易資產的疑問,作者引用masom & marton(1985)的觀點,在資本預算中,不論項目是否可以交易,可以試圖假設如果他們是可交易的,再來確定項目的現金流的價值是多少。因為從長遠來看,公司的資本預算決策項目在于使企業價值最大化,因此項目評價的出發點在于考慮項目對企業市場價值的貢獻,即每個項目最終都會影響公司的市場價值。期權定價模型中的另外一個假設,即無套利機會存在的條件,作者認為如果公司是可交易的,即使對項目的估價發生了偏離,市場最終也會對其做出糾正。benaroch & kauffman(2000)對在使用b-s定價模型時投資者風險偏好假設問題做了探討。他們認為在it投資評估中,即使不存在it項目的交易市場,基于風險中性假設計算出來的期權價值也是正確的。然而,期望it投資者從項目中獲取與無風險的長期國庫券同樣的收益是不合理的。決策者通常都是風險厭惡者,他們要求一個風險溢價,那么基于風險中性的b-s定價模型高估了期權的價值,為此,作者將由風險中性原則計算出來的期權進行了風險厭惡原則下的調整,結果是兩者僅有2%的偏差。
針對期權定價模型在it投資項目分析中的前提假設條件,如投資者是風險中性的、it項目可以在市場上交易、it資產的回報方差是否可知的等條件,上述學者進行了許多有益的探討,但是在實際的it投資評估中,某些前提條件還無法滿足,這樣按照實物期權方法分析會得出錯誤的投資決策結果。
期權定價方法還要求兩個重要的輸入參數,即第二階段項目npv及其變動率。由于管理人員是在某一決策點對未來現金流做出估計,而不是在連續的現金流分布點上做出估計。因此,管理人員很難回答開發成本或收入的變動率的標準差是多少?而且更難估計收入變動率和成本變動率之間相關系數,第二階段npv的估計對管理人員來講是一個老問題,就是預測現金流和確定合適的折現率,因此,從這一角度講,期權定價方法沒有解決dcf方法的問題,反而產生了更多的問題。在這些問題尚未徹底解決之前,實物期權的定價問題很難有統一科學結論。
3. 實物期權思維的發展。雖然在應用期權定價模型上依然存在尚未解決的問題,大部分的研究人員還是支持采用實物期權分析和實物期權的思維來評價it投資。期權分析方法能夠抓住并能形式化地表示出管理人員的直覺,從而建立了一個規范的決策分析過程。研究人員希望找到一種包含期權但又不需要那些舊模型要求的全部前提假設條件的投資決策模型。robert j.kauffman(2002)認為不要過于關注由期權定價模型計算出來的“數值”,應該關注由實物期權分析得出的戰略分析結果。這是近些年實物期權分析在it投資領域的最新發展趨勢。
kevin zhu(1999)提出一個評估不確定性和競爭共同作用下的技術投資決策方法論,他將戰略市場相互影響的博弈論模型和實物期權方法結合起來,研究執行it投資中的實物期權時不確定性和競爭的相互影響。
yong jin kim(2002)提出一個基于實物期權理論的it投資戰略行為框架。期權的價值主要受收益波動率變化的影響,而波動率變化受新舊it項目相互作用和競爭者反應共同影響,據此將復雜的實物期權模型簡化為一個簡單的雙因素決策模型(如圖1),使決策者能夠理解it投資的戰略影響和評估it投資,從而采取相應的行動。
這些文獻主要討論一種分析模型,即提供一個程式化的思路來指導人們應該如何從戰略的高度來思考實物期權的決策問題,為實物期權理論的實用化奠定了基礎。
三、 結束語
實物期權理論在it投資評估分析中的應用大致可以分為三個階段。第一個階段為引入階段,許多學者對實物期權分析方法在it項目評估領域的應用作了嘗試性的探討,主要集中于探討實物期權分析方法和dcf對項目評估的不同結果,揭示出實物期權分析方法的優越性。第二個階段主要針對it投資項目是否滿足實物期權計算模型中的假設條件進行了探討,kevin zhu(2002)認為應該研究如何放松或改變模型中的一些前提假設,使其適合it投資決策。目前,多數學者認為,實物期權概念的引入使it項目評估更全面,但是應用期權定價模型計算it投資項目中的實物期權的價值還遇到許多困難。因此,許多學者現在主要考慮提供一個程式化的思路來指導人們應該如何從戰略的高度來思考實物期權的決策問題,在實物期權分析中把戰略因素結合進來考慮,如競爭、產品革新和技術替代等,以及結合其他手段(如博弈論模型)一起評估實物期權,這些都是未來研究的一個主要方向。許多it投資也是一種競爭性投資項目(如電信運營商對3g牌照的爭奪),其所包含的期權是共享期權(shared option),其所有權不具有獨占性,但是具有先占性,因此就必須從博弈論的角度來研究競爭對實物期權價值的影響。
參考文獻:
1. dos santos. justifying investments in new information technologies. journal of management information system,1991,7(4):71-90.
2. ross stephen. uses, abuses, and alternatives to the net-present-value.financial management,1995,(24):96-102.
關鍵詞：長期股權投資；評估 ；會計影響
一、相關概述
伴隨著我國經濟社會的不斷發展和社會主義市場經濟體制的不斷完善，我國評估行業在評估領域和評估范圍上不斷拓展，已經從原先的不動產評估逐步向著長期股權投資評估等方向發展，拓寬了資產評估的空間和作用。同時，長期股權投資評估已經不再是針對單個資產或者幾項資產的評估活動，而是能夠實現對企業發展過程中整體價值的評估。一般情況下，企業在進行長期股權投資時，所涉及到的金額往往都比較大，能否確保長期股權投資評估的真實性和準確性，對于保障企業投資安全和企業投資權益，提升企業財務管理的科學性都具有重要的積極作用。根據企業長期股權投資評估的實際需求，圍繞企業長期股權投資結果的合理性和可靠性，需要進一步明確長期股權投資評估的內容和方式，在合理確定評估方法和評估理論的基礎上，切實提升長期股權投資評估結果的可靠性和可用性。
二、長期股權投資評估的內容
長期股權投資主要是指投資方對被投資方部分權益的投資。在實際的投資活動中，大部分的長期股權投資活動都是將企業作為投資ο螅因此投資者在進行投資活動時，有必要圍繞企業的價值進行評估，明確被投資者股東權益和企業價值情況。在進行投資評估范圍界定時，其股東權益價值既可以是部分權益價值，也可以是全部權益價值。通常情況下，長期股權投資包括了股權投資和股票投資兩點，投資者在對這些企業進行長期股權投資進行評估時，也主要是針對股票投資評估和股權投資評估這兩點來開展工作。
第一，股票投資評估。對股票投資進行評估時，其評估的對象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在評估方法的選擇上，應當針對股票投資的不同類型，采取合適的、針對性的投資評估方法。圍繞股票投資評估，對評估內容的選擇上科學劃分，在確保合理性的基礎上根據實際情況進行評估對象的界定。除了上述的股票類型劃分之外，也可以根據其他劃分標準，對股票投資評估內容進行科學的選擇。一方面，投資者在進行股票投資時，需要對被投資對象的經濟狀況和生產經營情況進行綜合考察，全面考慮市場風險因素對股票價格的影響，充分考慮公司股票價格跟生產經營情況之間的關聯，減少證券市場波動對公司股票價格可能造成的的嚴重沖擊。另一方面，還應當根據股票的收益情況以及風險承擔的情況，將股票劃分為普通股和優先股。由于股票波動本身具有很大的風險，同時也不可預測，因此投資者在進行股票投資時，將其作為不保本型投資來進行處理，這也表明了股票投資本身的不確定性以及投資收益的巨大變動性。
第二，股權投資評估。在管理實踐中，股權投資最明顯的特征是表現在股權投資在管理控制上的權利。它具體是表現在投資企業能夠實現對被投資企業的資本控制，或者跟被投資企業一起共同實現公司日常經營管理的控制。也就是說投資企業依靠股權控制能夠對被投資企業產生控制權。在具體的投資實踐中，投資企業要實現對被投資企業的管理權控制，主要是依靠在被投資企業中選派股東等控制方法來實現對被投資企業產生重大影響的。通過這些股權控制方法，投資者能夠有效參與到被投資企業的財務活動和經營活動中。
三、長期股權投資評估的方法
對于長期股權投資在進行評估時，可以分為相對估值法和絕對估值法兩種。這兩種方法具有各自特點和適用范圍，同時也會對會計產生不同的影響。具體來講，對于長期股權投資進行評估時，主要是采用以下幾種方法：
第一，相對估值法。相對估值法是對長期股權投資進行評估時最為常見的一種方法，進行相對估值法進行長期股權投資評估時，應當首先確定標準比率，并將以這一標準比率作為重要的參考指標，在確定好標準比率之后，在資本市場中選取跟被評估公司經營狀況和財務狀況具有較高類似度的其他幾家企業，在此基礎上計算得出這些類似企業的參考比率，最后依靠計算所得出的參考比例和被評估公司的指標進行相乘，得出被評估對象的企業價值。投資者在使用相對估值法進行長期股權投資評估時，又會根據使用參考比率的不同，將其劃分為市盈率法和市凈率法兩種，這兩種方法主要是根據不同的指標來計算出被評估公司的企業價值。
市盈率法。市盈率就是將企業的市場價值跟企業的凈利率進行對比，所得出的比率為市盈率。通過計算市盈率能夠體現出投資者對于被投資企業生產經營能力和利潤能力的認可。在進行市盈率計算時，可以按照具體的計算內容劃分為兩個部分，一方面是當期市盈率，另一方面是預期市盈率。當期市盈率是將企業的當期凈利潤按照企業的市場價值進行比值計算后所得出的市盈率，當期市盈率的計算結果可以有效地反映出被投資企業的歷史盈利能力，而預期市盈率則是通過將對其被投資企業預期凈利潤除以公司市值之后所得出的比率，預期市盈率的計算結果能夠有效地反映出被投資企業未來一段時間內其生產經營能力和凈利潤情況，這兩種市盈率的計算結果分別體現了被投資企業的歷史盈利能力和預期盈利能力。市盈率法適用于周期性弱的公司，如公共服務業等。
需要注意的是，使用市盈率法進行長期股權投資評估也有著自身的優缺點。其優點是市盈率這一指標計算相對比較容易，所獲取的數據也比較簡單，用戶通過簡單的計算步驟獲得這一指標，并依靠這一計算結果更為明確地獲得對被投資企業進行投資時投入產出以及其收益的狀況。與此同時，使用市盈率法進行長期股權投資評估，也涵蓋了被投資企業的股利政策，能夠依靠這一指標對被投資企業的生產經營管理風險進行合理分析和評價。同時市盈率法也有著一定的缺陷和不足。一方面，計算市盈率時，應當明確被投資企業的凈利潤數值為負時，并不代表被投資企業的整體價值為負，因此當市盈率計算結果為負數，并不能對長期股權投資價值評估產生實質性作用。另一方面，在計算市盈率時，所獲取的公司利潤指標往往會受到被投資企業管理者的影響，如果被投資企業利潤指標波動范圍比較大，也會影響到市盈率法計算結果的準確性，進而影響到長期股權投資價值評估的準確性。
市凈率法。市凈率法所體現的是被投資企業賬面凈資產，根據評估對象的不同市凈率發可以劃分為當期市凈率和預期市凈率兩種。市凈率法跟市盈率法具有相同點，其相同點主要是體現在兩者都是通過預期市凈率來對被投資企業未來的企業價值情況進行評估，能夠體現出長期股權投資價值評估的本質。使用市凈率評估方法對長期股權投資進行評估具有一定的優勢。一方面，被投資企業的凈資產在呈現負數的情況時，能夠通過補充市盈率方法對被投資企業長期股權投資情況進行評估。另一方面，依靠市凈率法進行長期股權投資評估，在計算相關指標時，所需要的股權賬面價值指標獲取相對容易。同時，假如被投資企業所采取的會計政策具有一致性時，采用市凈率法進行長期股權投資評估，所得出的結果能夠很好地反映出被投資企業的價值變動情況。跟市盈率法一樣，市凈率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投資企業資不抵債，則采用市凈率法往往不科學，得出的結論也具有偏差。另一方面，對于當前的大多數高新技術產業來講，由于企業股權價值本身并不高，依靠這種方法進行長期股權投資評估也不合適。另外，假如被投資企業在進行會計核算時所采用的會計政策不具有一致性，采用這一方法進行長期股權投資評估也往往會導致被投資企業的股權賬面價值相互之間不能夠進行科學對比，采用市凈率法進行此企業的長期股權投資評估所得出的結論也具有偏差。與市盈率法不同，市凈率法比較適合周期性強的企業，如銀行業、保險業等。
第二，絕對估值法。絕對估值法是相比較于相對估值法而言的，絕對估值法這一方法在使用上并不參照于相對指標，而主要是依靠經濟附加值等絕對指標來進行計算的，以此來獲得長期股權投資評估結論，計算得出被投資企業的企業價值。一般來講，投資者在使用絕對估值法時也可以有比較多的具體方法，通常情況下經濟附加值法使用比較廣泛。使用經濟附加值法進行絕對估值計算計算時，其指標的計算公式可以表示為：
EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）
上述公式中，NOPAT表示稅后營業凈利潤，IC表示投資資本，ROIC表示投資資本的回報率，WACC表示加權平均資本成本。
為進一步提高投資者在進行長期股權投資評估時絕對估值法的使用科學性，研究者在上述公式的基礎上，進一步構建了經濟附加值法公司價值評估的模型。其公司價值評估模型可以表示為：
Vt=ICt-1++FGA
上述公式中，Vt表示企業評估價值，ICt-1表示t-1期中的投入資本的價值數值，EVAt表示的是第t期EVA值，FGA表示的是未來能夠增長的現值。
使用絕對估值法進行長期股權投資價值評估具有一定的優勢。相比較于相對評估法，絕對評估法能夠準確地計算出被投資企業的市場價值，同時能夠將被投資企業的管理決策跟股權價值之間實現緊密連接。但是，使用絕對值法也具有一定的缺陷和不足。在計算絕對估值指標時，其計算過程往往會受到市場中通貨膨脹的影響比較深刻，同時也往往產生折舊效果。這些都不利于絕對值法在評估長期股權投資價值時的準確性，會對評估結果造成一定的偏差。絕對估值法適用于經營穩定、有穩定股利發放的企業。
四、長期股權投資評估對會計的影響
長期股權投資評估的結果可以對會計產生一定的影響，它能夠為企業會計計量提供必要的核算價值基礎，是企業進行會計核算的重要數據來源。一般來講，長期股權投資評估對于會計的影響主要體現在兩個方面：
一方面是對會計初始計量的影響。對于被投資企業股權價值的初始計量，主要是反映在企業的初始投資成本上。投資者在進行初始投資成本計算時，可以將其視作獲得投資成果的公允價值，也可以將其視作在投資過程中投資者所付出的所有價款。如果進行長期股權投資評估的結果具有科學性，能夠為投資者提供專業的決策管理意見，對于提高投資企業的會計財務工作具有重要積極意義。
另一方面是對投資企業減值準備工作的影響。如果企業在進行長期股權投資時，被投資企業的的長期股權投資評估結果低于企業的賬面價值，投資者就需要在財務管理和會計核算上充分考慮減值準備計提工作，以此來提高企業會計信息的準確性和可靠性。同時，企業財務管理者還應當對被投資企業的整體價值進行準確的核算，避免因為被投資企業價值信息人為操縱所造成的長期股權投資評估結果偏差，可以依靠第三方減值測試等手段方法，提高長期股權投資評估的準確性，減少投資損失，提高長期股權投資效益。
另外，長期股權投資評估是上市公司基本面分析的必要過程，通過比較用估值方法計算出的公司理論股價與市場實際股價之間的差異，可以指導投資者進行具體的投資行為。準確的估值定價可以幫助投資者抓住市場機會、做出正確的決策。
參考文獻：
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[2]朱智慧.長期股權投資核算變化對企業的財務影響[D].財政部財政科學研究所，2015.
1.1選題背景
私募股權投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業,即非上市企業進行增資或股權受讓的方式進行的權益性投資。通常而言,私募股權投資在實施的過程中經常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業上市,并購或企業管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉讓時價值增值的部分而獲利。根據不同的被投資企業的發展階段劃分,私募股權投資主要可以分為以下幾類:專注于企業初創期進行投資的創業風險投資,專注于企業成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發股權進行投資的上市后私募投資等等。
1.1.1股權投資行業過去十年間在中國快速發展
自上世紀90年代開始,股權投資行業在我國資本市場中逐步發展,在過去的十多年間,已經由一個以外資機構為主導,十來家市場參與者,規模不過百億元人民幣的小眾行業發展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數萬億人民幣投資額度的龐大產業。目前國內資本市場中的股權投資機構主要以針對處于中早期的非上市企業投資的創業風險投資機構和針對處于成熟期非上市企業投資的Pre-IPO私募股權基金為主。
自2006年以來,股權投資機構在中國國內資本市場中異?；钴S,取得了較為快速的發展。2006年,中國國內資本市場中,活躍的私募股權投資機構數量大致在500家左右。當年39支創業風險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內私募股權投資市場已經發展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內市場規模在短短的五年內增長了三四倍。
1.1.2行業競爭加劇導致股權投資企業投資項目回報率下降
伴隨著國內股權投資市場的發展與逐步成熟,國內股權投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統的粗放式的經營已經無法適應目前的市場環境。舉例來說,2012年5月,國內知名股權投資機構九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據常理而言股權投資機構在項目成功推出后應能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權投資發展中心和北京華云股權投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創業板。
1.2研究意義
本文從傳統金融學股權估值理論入手,結合一個國內市場上具體的股權價值評估案例,綜合討論了不同的股權估值模型之間的區別以及他們各自的適用性。基于本文的結論,我們希望能夠為今后的金融從業者在現實中操作股權價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。
第2章相關理論綜述
2.1企業股權價值評估方法綜述
企業資產價值主要體現在兩個方面,即企業的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現企業未來收益的多少。例如:股票的現時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業資產負債圖表上真實反映的企業總資產、凈資產。在現實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業的未來收益。
2.1.1企業股權價值評估方法簡介及理論
? 進化經過多年的發展演變,企業股權價值評估已經趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業價值評估是建立以企業所屬大部分資產可以通過合理評估得出具體價值的基礎上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產,都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產和金通資產。以此假設為評估前提,在現實商業行為中,價值評估百家爭鳴,發展涌現了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質差別,大體可分為以下三類。第一,折現現金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業未來持續發展過程中產生的自由現金流量的凈現值為依據來對一項資產或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應找到與被評估資產可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產。通過比較不同資產之間的現金流量和賬面價值以及銷售收入等財務等相關指標變量,參考可比較資產的實時市場價值。第三,期權定價法,該方法主要對具有期權特性的資產通過期權定價模進行價值評估。
企業估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發表出版著作《資本與收人的性質》,系統完整的論述了資本與收入之間的關系以及價值的源泉問題,為現代企業估價理論的發展和豐富奠定了堅實的基礎。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質、決定及其與經濟現象的關系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質以及決定利息率的相關因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關關系,因此,一套完整并且很系統的資本價值評估框架應運而生。費雪提出并且豐富發展的凈現值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優秀的資本預算決策方法。在之后的半個世紀的時間內,費雪的資本預算理論得到了充分的發展與推廣。但是,在這段時間的發展的過程中,企業估價理論發展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現實實踐中很難得到應用。
2.2國內外研究現狀
20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業價值評估應用而生。繼而《資本與收入的性質》等著作的相繼發表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統的資本價值評估體系。隨著經濟的快速發展,費雪提出的相關理論廣為流傳,但是由于這種思想與現實實踐脫節,沒有能夠很好的促使企業價值評估理論快速發展。1958年,想有盛譽的理財學家莫迪格來尼和米勒發表了相關文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業價值相互之間的關系,第一次全面系統的把不確定性引入到企業價值評估理論的相關系當中,準確論證了企業價值與企業資本結構之間的相關關系,進而現代企業價值評估理論應運而生。隨后,兩位學者在他們前期工作的基礎上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關工作為企業價值評估理論的進一步推廣與應用起到了重要的推動作用。
從20世紀50年代至今,折現率的相關理論與應 用在理論界對取得了高速的發展。其中,資本資產定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風險與收益之間的聯系,方便快捷的促進了人們對企業資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現金流貼現法(DCF),促使此方法得
到了業界的普遍認同,成為當今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調整現值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應用,但是該方法比較繁瑣和復雜,從而限制了該方法的實際應用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執行需要相當的專業技巧,故而此方法在股權價值評估理論個實踐中應用較少。1991年,斯特提出了經濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎,在歐美等國家收到廣泛關注與發展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應用和進一步的推廣發展受到了很大的制約。 至今,企業價值評估方法已經得到了很大的發展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現金流貼現法。以這三種方法為基礎可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構成企業的各種要素資產的評估值到企業整體的價值體系之內,該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續經營企業價值的整合效應。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應用,該方法僅僅適用于清算企業的價值評估。
3西安博深股權投資項目信息介紹......15
3.1企業基本背景......15
3.2企業經營現狀分析與評估......35
3.3企業股權投資項目現狀與問題........37
4企業股權價值評估過程及結果分析......39
4.1企業股權價值綜合評估模型介紹及設計思路........39
4.2基于DCF法對企業股權價值的評估.......39
4.3基于橫向比較法對企業股權價值的評估........50
5西安博深股權投資價值的調整........53
5.1西安博深股權投資方案設計.......53
5.2投資收益預測.......53
第6章股權價值綜合評估法實施流程與風控
6.1實施流程
我們計劃采用的企業股權價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結果,結合對企業經營團隊狀況和企業所處行業的未來發展預期進行調整。具體實施過程如下:
第一步,在前期的盡職調查中,針對企業經營現狀,企業歷史沿革,行業發展趨勢,行業競爭情況等一系列問題進行調查,并形成對未來行業發展及未來企業發展趨勢的初步判斷;
第二步,基于盡職調查結果以及目前獲知的行業資料和企業資料,針對企業未來3年(2012-2014)的經營情況做出預測;
第三步,基于對企業經營情況的預測結果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經營性現金凈流入來評估企業目前的股權價值;
第四步,基于對企業經營狀況的預測結果,基于3年(2012-2014)后公司的經營情況,使用橫向比較法來評估企業屆時的股權價值。之后,在以我司風險投資的預期年化收益率(50%)進行貼現,得出當前公司股權的評估價值;
第五步,比較公司股權價值在使用DCF模型評估結果與使用橫向比較法評估時得到的結果之間的差異,并依據前期盡職調查過程中對企業合規經營,潛在法律風險,經營團隊能力,經營團隊穩定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權價值進行修正。
最后,在得到修正后的企業評估值之后,參考融資企業具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據此與融資企業大股東展開合作談判。
6.2風險控制
業績保障條款的設計
我方對融資企業的價值評估均基于該企業未來的經營業績,因此,企業未來實際的經營業績對公司估值水平將存在重大影響。企業實際經營者,大股東和財務投資人之間存在明顯的信息不對稱現象,同時也為了降低經營管理層和大股東可能出現的道德風險,財務投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監事的任免權,以便監督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業大股東對我方做出企業未來業績承諾,以便我方控制潛在的投資風險。業績承諾條款具體如下:
第7章結論與建議
與國際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當前我國資本市場的企業估值方法。尤其在風險投資領域,使用DCF估值模型評估初創期企業可能將會低估企業的真實價值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當前國內資本市場尚未成熟,二級證券市場中存在著可選的可比樣本企業較少,樣本企業的估值水平不一致等問題,均有可能導致橫向比較法估值結果與企業的真實價值出現偏差。我們承認,基于企業未來凈現金流貼現價值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國內資本市場中可以作為橫向比較估值法的有效補充。深圳創新投資集團投資西安博深這一投資案例驗證了這種以橫向比較法為基礎,使用DCF估值模型作為輔助,并依據企業經營團隊能力,企業經營團隊穩定性等方面對公司價值評估結果進行調整的股權價值綜合評估法在國內資本市場中的適用性和科學性。
關鍵詞：法律不確定性;風險分析;風險防范建議
中圖分類號：F27
文獻標識碼：A
文章編號：1672-3198（2011）06-0110-02
自2010年3月3日首家外資股權投資企業落戶上海以來，各地報道相繼推出，外資股權投資發展如火如荼。雖然其間不乏有中小企業嫁接外資股權成功的案例，但風險總與機遇相伴而生，法律的不確定性、資本的逐利性以及企業自身管理的缺陷讓風險無處不在，隨著后續糾紛和矛盾的逐漸暴露，風險防范和自我保護問題越來越引起人們的高度重視，加強風險防范刻不容緩。
1 法律不確定性分析
《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》第2條規定，2個以上外國企業或者個人，外國企業或者個人與中國的自然人、法人和其他組織可在中國境內設立合伙企業。該《辦法》實施以來，各地已有多家外資股權投資合伙企業成立。雖然外資股權投資企業的設立已沒有法律障礙，但由于相關配套規定沒有跟進，外資股權投資企業在投資過程中還面臨一些風險。首先是法律風險。目前，外資在境內投資主要適用中外合資經營企業法、外商獨資經營企業法與中外合作經營企業法，而新增加的外資股權合伙企業類型，是否還要適用外商投資三大法不得而知，四種企業類型在法律層面如何銜接與適用，仍需要更多實踐。其次是稅收問題。目前國內對合伙企業稅務方面規定，主要以財政部、國稅總局于2008年出臺的《關于合伙企業合伙人所得稅問題的通知》為主。但外資股權投資中附帶權益問題是原合伙企業所沒有的，如何征稅沒有具體規定。最后是結匯退出問題。國家外匯管理局2008年8月的《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》第三條規定，外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批準的經營范圍內使用，除另有規定外，結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資。這一規定使得外資股權投資有非法嫌疑，并且也與《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》相抵觸。如果在結匯方面沒有突破，外資股權投資將難以運作。但如果結匯放開，則分期到位的額度怎么確定、真假外資的流入怎么確定，都是很復雜的課題。
2 風險分析
2.1 企業價值低估風險
外資股權投資入股目標企業會涉及目標企業價值評估問題，企業價值的估值與將來的獲利空間息息相關，影響中小企業的股權數量、控制權大小和分紅規模等。投融資雙方對企業價值的預期和態度并不相同，容易出現分歧。對于融資方，由于新股東的加入，原創始股東原有的股權被攤薄，融資就意味著賣血，因此融資方希望盡可能高估企業價值，減少投資人的股權比例。相反，外資股權往往采用較保守的評估方法，低估企業以獲得增值空間。他們在進行投資決策時會通過分析企業的成長預期、風險預測和現金流量等財務指標，利用價值評估的模型來確定企業的真實價值，并認為任何偏離這個真實價值的價值都是低估或高估的表現，這樣就可以在其投資組合中選擇大量“被低估”的股票，從而提高他們的投資回報。雖然兩股力量存在著激烈的博弈，但中小企業往往處于劣勢，為引入資金，達成股權投資交易，企業管理層往往會妥協，而企業價值往往被低估，比如無形財產如名牌效應、專有技術、市場網絡等未計入企業價值，帳面固定資產在折舊后消失，土地價值被嚴重低估，未將企業應有的未來盈利空間計算在內等。
2.2 對賭風險
由于投融資雙方對企業未來的贏利前景均不可能做100%正確判斷，為消除分歧，促成投資事項，通常雙方愿意采取一種事后的估值調整機制，即簽署對賭協議。由于中小企業發展不成熟，在技術、管理等方面具有不確定性，存在失敗的風險，為防止播下的是龍種而收獲的是跳蚤，投資者往往在對賭協議中設置保底措施保護自身利益，如規定投資方享有清算優先權、股息優先權、投票表決權、轉換權、新股認購優先權以及股票回購權等，除此之外，由于持股比例在一定程度上等于話語權和控制權，為確保自己的股權比例不會因新股發行或新的投資方加入而減少，投資回報不會因股價的下跌而受到影響，投資方往往還會約定反稀釋條款。而不少中國企業家對資本市場和金融操作不熟悉，在“對賭”中常常陷于被動。對賭協議并不是法定術語，對賭協議中雙方權利義務明顯不平等，特別是股息分配優先權、剩余財產分配優先權、超比例表決權、董事會一票否決等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法同股同權的立法精神，對賭協議的固定價格回購股權條款有變相借貸嫌疑。除此之外，為實現對賭協議的目標，企業會進行非常規經營，無限增大了企業的風險，一定程度上會損害社會公共利益。
2.3 喪失控制權風險
由于新股東的加入，原創始人股權被稀釋，因而在發言權上不再一言九鼎，影響力逐漸降低，參與決策幾成擺設，原創始人喪失對企業的控制權。外資私募基金有不少機制來協調管理層和投資者之間的關系，如對企業的直接控制，包括在董事會中的席位，表決權的分配和控制追加融資等。隨著企業發展到一定規模，原創始人的眼界和管理能力可能跟不上時代，當創始人和投資人之間達不成共識時，矛盾就會產生，由投資方控制的董事會可能通過表決罷免創始人或縮減創始人在董事會中的席位，從而將原創始人踢出董事會。除此之外，中小企業還可能面臨并購風險。一些以并購見長的外資將資金投入到中小企業后，不惜一切代價取得企業控股權，然后通過一系列重組讓企業估值最大化，最后再轉手退出獲取高額回報。
2.4 退出風險
資本的本性是追逐利潤，股權投資者目的不是長期持有目標企業的股份，不是打算與企業家白頭偕老的妻子，他們頂多是愿意協助企業家走一程的朋友，其最終目的是通過企業的成長獲利退出。并且，外資股權投資企業作為有限合伙企業，其資金來自機構投資者或富有的個人，有限合伙人并不愿長期將資金放在一個投資盈利并不好的企業，因而，一般在獲利后或無獲利希望時撤出對合伙企業的投資。因此，外資股權投資企業在作出投資決定之時，早已設計好了退出該企業的具體方案。但如何退出，以及如何控制外資股權的短期投資，是中小企業需要衡量的問題。若掌控不好，一旦外資違約抽回出資，或急功近利采取有害于企業長期發展的短期行為，則企業將遭受重大損失。
3 風險防范建議
3.1 采用實物期權估值方法
在長期投資決策中，凈現值方法被認為是最好的一種方法。凈現值大于零則方案可行，且凈現值越大，方案越優，投資效益越好。但是這種方法的前提是經濟穩定，且計算需要有較準確的現金凈流量的預測，并且要正確選擇貼現率，而實際上現金凈流量的預測和貼現率的選擇都比較困難。若經濟不穩定，利率經常變化，其估值就不準確。為全面動態地評估企業價值，我們應采用實物期權和凈現值評估方法。企業在發展過程中由于其擁有一定的人力、物力、財力、技術等資源，從而會面臨很多投資機會或選擇，這些投資機會或選擇權是有價值的，其對于準確、完整地估算某一時點企業的價值具有重要意義。然而，眾多的價值評估方法，都無法反映這些投資機會或選擇權的價值，即忽略了企業擁有的期權價值，導致了企業價值的低估，但是我們可以利用期權思想進行識別，找出其中存在的期權，并且用期權方法進行評估，從而彌補這一不足。利用實物期權方法評估企業價值的主要思路是：將企業價值分為資產價值和期權價值兩個部分，前者用主流的評估方法評估，后者用實物期權理論對企業擁有的投資機會和期權進行識別并評估其價值，兩者相加即是企業的價值。期權估價法充分考慮了企業在未來經營中存在的投資機會或擁有的選擇權的價值，能夠有效彌補傳統評估方法的不足。
3.2 聘用專業人士謹慎對待股權融資協議
3.2.1 聘請專業會計和律師全程介入指導
由于股權融資協議的專業性很強，企業的現有價值以及將來的成長性估值需要聘請專業人士對作全面的診斷分析，并有針對性地提出現實的發展規劃和盈利預測。協議當中涉及投融資雙方的權利、義務關系，其中涉及法律關系較為復雜，且有些條款抽象、晦澀，從字面上很難理清具體含義，因此，企業需要聘請專業的融資律師參與談判、撰寫以及簽訂全過程，以防止出現法律風險。
3.2.2 謹慎對待對賭協議
中小企業為順利引入外資股權資金，往往在對賭協議中答應外資苛刻的要求，因此條款的設計更多的是保護投資人利益，而中小企業則背負增值壓力，稍有不慎，企業將在對賭中失去部分股份權利，嚴重的會失去企業的主導權及控股地位，甚至導致被收購、兼并。因此，為防止出現不必要的風險，中小企業管理層在簽署對賭協議時一定要實事求是，根據自身實力制定條款，不要隨意夸下?？?，承諾不可能完成的任務。在簽對賭協議前，管理層還要進行詳盡的財務分析、市場分析、競爭力分析以及大的經濟環境分析，對未來預期做出盡可能全面的分析計算，從而簽署能夠達到雙贏的對賭協議。另外，為公平起見，在對賭協議中還要明確投資方責任，不能讓外資只享受權利而不履行應有的義務，要寫清楚是按連帶責任、投資比例還是平均份額來承擔法律責任，并且要明確對賭協議的執行期間，在企業進入清算破產是否需履行等，以防止條款漏洞而無法找到依據。
3.2.3 注意對控制權的保護
由于投融資雙方合作是按協議來執行的，在協議中如何設置游戲規則至關重要。為防止中小企業創始人被董事會罷免出局，把親手創建的企業拱手讓與外資，中小企業管理層在協議中一定要約定董事會規則，如規定董事會成員的構成、董事會席位的分配、議事規則，尤其是董事會如何罷免董事以及優先股股東委派的董事投票權等。另外，還要設置創始人保護條款，規定創業股東的股權不管被稀釋到什么程度，都要占據董事會，或由其提名的人占據董事會的多數席位。這種保護條款在關鍵時候能對抗職業經理人越位以及惡意收購行為。
3.3 制訂合理的股權投資退出計劃
企業引入股權投資的目的是為了企業的長期發展，讓外資為企業的發展服務為企業創造價值，不能讓外資股權一經獲得高溢價就立即退出。為防止外資股權的短期行為，中小企業管理層應該重視外資股權投資者的退出安排，在協議中明確股權投資者退出時間、退出渠道、退出比例等，規定外資股權在進入企業若干年后才允許退出，如投資1至2年即有權利退出，規定可供選擇的渠道如上市、場外市場等，對退出比例的限制可以分批分期進行，防止外資陡然全部撤出對企業生產和發展產生不利影響。
參考文獻
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