歡迎來到優發表網!

購物車(0)

期刊大全 雜志訂閱 SCI期刊 期刊投稿 出版社 公文范文 精品范文

公司經營風險分析范文

時間:2023-07-03 15:50:25

序論:在您撰寫公司經營風險分析時,參考他人的優秀作品可以開闊視野,小編為您整理的7篇范文,希望這些建議能夠激發您的創作熱情,引導您走向新的創作高度。

公司經營風險分析

第1篇

高管薪酬的實證研究,國外盛行于上世紀90年代。Rosen指出經理報酬與公司規模間存在正相關。Jensen和Murphy認為CEO報酬與績效之間的聯系太弱了。Morck等檢驗了董事會成員持股比例之和與托賓Q值間的分段線性聯系,在0~5%間,Q值與董事的持股權正相關,5%~25%間,呈負相關,超過25%,可能進一步負相關。McConnell和Servaes發現,Q值與經理持股權間存在倒U型關系,拐點處在40%~50%的持股比例間。Hermalin和Weisbach發現,在經理持股比例為1%~5%時,Q值與持股比例負相關,在5%~20%時正相關,超過20%時又變成負相關。

國內始于2000年,魏剛發現,高管年報酬與公司業績并不存在顯著正相關,而與公司規模和地區差異存在顯著相關;陳志廣發現,資產規模、行業特性、區域范圍、股權結構對經營者年薪有深刻影響;張俊瑞等發現,高管年度報酬對數與公司經營績效、公司規模有顯著的正相關關系,與國有股控股比例有較弱的負相關關系;胡婉麗等研究表明高管薪酬與企業業績顯著正相關,高管團隊內薪酬差距也與企業業績顯著正相關,而高管持股則與企業業績負相關,在統計上不顯著;研究還表明企業追求的目標是規模最大化而不是股東凈資產收益率最大化;王培欣等研究證實中國上市公司高管人員年度薪酬與公司經營績效指標及公司規模間呈較顯著、穩定弱正相關。

以前研究主要是分析公司經營治理問題,至于高管薪酬與經營風險間關系的研究很少。

2上市公司經營風險與高管薪酬的實證分析

2.1選擇變量

2.1.1解釋變量(高管薪酬變量)。選取四個代表性特征變量:高管的年度總報酬,年金額最高的前三名高管的報酬,年金額最高的前三名董事、監事及高管的報酬總額。

2.1.2被解釋變量。用于描述經營風險的Z記分作為被解釋變量,Z記分方法先是從上市公司財務報告中計算出一組反映企業財務危機程度的財務比率,根據這些比率對財務危機警示作用的大小給予不同的權重,進行加權計算得到企業的綜合風險分Z。

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5公式(2-1)

在計算時各財務指標根據實際情況其定義如下:

X1——營運資金/總資產=(流動資產-流動負債)/總資產

X2——留存收益/總資產=(未分配利潤+盈余公積)/總資產

X3——息稅前利潤/總資產=(稅前利潤+財務費用)/總資產

X4——股權市價總值/總負債=(每股市價(流通股數+每股凈資產(非流通股數)/總負債

X5——銷售收入/總資產=主營業務收入/總資產

2.2樣本選擇與數據來源為克服個股波動及行業特征差異影響,本文選擇08年12月31日前在上交所和深交所上市的所有A股股票,剔除金融類上市公司。

2.3上市公司經營風險與高管薪酬的回歸模型

建立如下回歸模型:

In(Zi)=b0+b1In(ZBC)+ξi公式(2-2)

In(Zi)=b0+b1In(DBC)+ξi公式(2-3)

In(Zi)=b0+b1In(GBC)+ξi公式(2-4)

Zi是第i個上市公司Z記分,ZBCi是其高管的年度總報酬(單位:元),DBCi是其金額最高的前三名高管的報酬(單位:元),GBCi是其金額最高的前三名董事、監事及高管的報酬總額(單位:元),b0,b1分別是待估計的參數,ξi是隨機誤差項。

2.4估計結果與公司高管年總報酬回歸,系數為6.53E-07,顯著水平為0.00,T為9.44,R2=0.019,R2=0.019;與金額最高的前三名高管報酬回歸,系數為1.84E-06,顯著水平為0.00,T為9.78,R2=0.014,R2=0.014;與金額最高的前三名董事,監事及高管報酬的回歸,系數為6.53E-07,顯著水平為0.00,T為9.44,R2=-0.019,R2=-0.019。

模型擬合度不是很高,主要由于影響公司經營風險的因素很復雜。但所有解釋變量的系數顯著,且都是正值。這表明我國上市公司經營風險與高管薪酬呈正相關關系,即高管薪酬越高,企業的經營風險也相應增大。究其原因是我國上市公司報酬不合理,經營績效與高管報酬脫鉤。

3結論分析與對策建議

上市公司這種高管薪酬與業績增長相脫節的做法明顯存在著弊端。首先,無法體現出高管對企業的責任感。其次,高管薪酬的隨意性會導致公司經營風險的加劇,人性是貪婪的,公司的高管們獲得合乎程序的報酬后,如果缺乏足夠約束,自然會通過過度職務消費等方式謀取個人利益。

建立與完善高效科學的高管激勵機制已迫在眉睫。首先,要破除體制的條條框框限制,以如何有效實現股東利益最大化作為制定激勵機制的出發點。其次,合理界定管理者的勞動和報酬,做到既保證股東和普通員工滿意,又能有效激勵高管積極性;此外,學習與借鑒西方國家較為成熟的風險年薪制和股權激勵機制。

參考文獻:

[1]JensenM,KMurphy..PerformancePayandTop-ManagementIncentives[J].JournalofPoliticalEconomy,1990,98:225-264.

[2]HermalinBE,MSWeisbach.BoardsofDirectorsasanEndogenouslyDeterminedinstitution:ASurveyoftheEconomicLiterature[C].NBERWorkingPaper,2002.

第2篇

戰略管理對于企業的作用比較重要,能夠在企業的發展過程中,明確企業所處在的位置,通過分析所在的環境(包括外部宏觀環境和內部條件分析),來制定應對的策略,把握企業的走向,決策更加科學,從而能夠取得長期的競爭優勢和可持續性發展。在決策過程中,同樣要根據不斷發展和變化的環境,對出現的風險及時識別和應對。

油服公司作為服務商,為油公司即作業方提供油田服務,處于作業施工第一線。作為石油勘探前期的排頭兵,遇到的風險較早。因此更加需要建立風險防范和風險預警機制,及時并積極主動的對經營中的風險進行識別和評估,并在實際操作中找到適合自己公司的風險應對模式,從而降低經營中的風險因素,減少風險對于成本的影響,并獲取利潤和生存發展的空間。

我們在實際的風險分析中,可以應用戰略管理中的SLEPT模型,即社會、法律、經濟、政治和技術這幾類主要的外部環境進行分析。模型給我們指引了分析的方向和思路。

二、具體的風險識別和風險因素

(一)政治環境

厄瓜多爾黨派較多,2017年2月份,將舉行總統選舉,反對黨同樣參選,不同政黨政見不同,經濟政策也會有變更,國家政策變動預期和政治穩定性將影響公司的經營。一些拉美國家實行過能源國有化政策,而厄瓜多爾也曾經修改石油法,將石油資源的超額利潤稅99%收歸政府,這些變動極大影響了投資,帶來不確定性。

(二)法律環境

厄瓜多爾稅法、勞工法等法律政策變動每年都比較頻繁,有的具有突然性。例如:2015年3月起實施特別關?政策,按照清關進口的原料和設備種類不同,征收5-45%的附加關稅。

2016年4月底,政府以759號法令頒布了稅法變更:增值稅由12%增加到14%;2016年單獨額外征收的3%利潤稅,及0.5%的外國股東權益稅,以上增大了油服公司的作業成本。另外,對“中厄所得避免雙重征稅和防止偷漏稅的協定”(2015年1月1日起執行)其中適用的金額和免稅條件增加了限制。

(三)債務資信問題

厄瓜多爾石油公司(PETROAMAZONAS EP)作為國有企業,投資預算均來自政府預算撥款。2014年以來,國際原油價格長期處于低位,以石油經濟為支柱產業的厄瓜多爾,財政收入減少,而其油質密度大含硫高,價格更低。長期處于虧本產油的狀態下,政府的財政缺口日益加大。2016年4月份,厄瓜多爾西部7.8級地震,造成人員傷亡、建筑物毀損和經濟損失。支持西部災區災后重建,國家預算更加不足。

為厄瓜多爾國家石油公司服務的油服公司,其應收款項的回收更加困難?;厥掌诘难娱L使公司的流動資金和經營受到影響。

三、風險應對措施

針對以上風險,需要在具體的經營過程中予以重視,細化應對措施。

(1)對于政治環境和國家政策的變動,需要積極關注新聞媒體、大使館經濟商務參贊處的消息等,分析對公司經營可能的影響。對于法律政策變動,需要與會計師事務所、律師等咨詢機構保持溝通,及時掌握信息,了解變動后的規定和程序。

第3篇

關鍵詞:經營風險 因素分析法 指標體系

在市場經濟中,對產、供、銷各環節產生影響的不確定因素很多,常見的有經營環境的變動、經營方式的改變或經營決策的失誤等等。任何一種或幾種因素的變化,都有可能對公司經營產生很大的風險。要想了解公司經營風險的狀況,就必須對經營風險進行計量,通過具體數值來判定公司經營風險的大小。本文從經營風險的影響因素出發,構建指標體系并計算公司經營風險,為公司的經營管理者和投資者了解公司的經營風險狀況,加強風險控制或規避風險提供重要參考。

一、傳統的公司經營風險計量方法分析

(一)傳統的公司經營風險計量方法

(二)傳統公司經營風險計量方法的局限 (1)計量的風險缺乏全面性。傳統的三種方法,都只能對定量的數據進行計量。而風險本身比較抽象,除了定量來表示之外,許多定性因素,對風險的影響也很大,甚至非常突出,這時,如果僅僅應用上述三種方法,無法全面、真實地反映公司目前所面臨的經營風險的大小,甚至有時會做出錯誤的判斷。(2)傳統方法缺乏較強的實用性。對于風險的影響,起決定作用的不是定量因素,而是定性因素,這時傳統計量的結果無法正確地判定公司風險狀況,此時計量方法失效。而且,傳統的方法都是基于已經發生的事實來計量風險,只能分析過去的風險,對于未來的風險如何,無法判斷。而判斷未來的風險,對公司的經營決策來說,無疑更具有實際意義,因而傳統的計量訪求缺乏較強的實用性。(3)傳統方法帶有主觀性。對于公司經營利潤的可能結果及其相應的概率,以及置信水平的設定,都不可避免地帶有一定程度的主觀性。而這種主觀性對于風險愛好者和風險厭惡者來說,偏差會比較大從而在計量的風險上,也存在較大的偏差,在一定程度上降低了計量的準確度。

二、基于因素分析法的經營風險計量模型

(一)公司經營風險指標體系的構建 根據因素分析法的基本原理,把反映公司經營風險最直接的因素設定為一級核心指標,分別是銷售價格、銷售量、產品成本和稅收。這些因素只要出現不利影響,都將直接威脅到公司的利潤。造成這些指標發生變化的因素很多,其中的政治環境對上述一級核心指標都會產生重大影響,直接影響公司的生存。因此一級核心指標下的二級核心指標都有政治環境。其它影響影響因素,如下:(1)銷售價格。銷售價格是所有核心指標中最敏感的指標,其分值設定為40分。影響銷售價格的因素非常多,主要從以下六個方面來看:產品質量。產品質量是產品銷售價格含金量最重的一個因素,主要看生產技術是否先進,產品品牌是否有名氣。競爭對手。競爭對手主要是指在產品質量上與公司相近的競爭對手,常見的價格戰,往往會對產品的銷售價格產生重大威脅。經濟環境。經濟環境會影響到居民的消息能力,不同的經濟環境,產品的定價也各不相同。消費偏好。消費偏好會影響居民的消費結構,如果居民的消費偏好發生改變,也會對產品的銷售價格帶來不利影響。行業環境。行業環境只要是從同一行業的產品市場供需狀況來看,如果是出現賣方市場,即供不應求,必然利好銷售價格;反之,如果是買方市場,這時,對銷售價格直接不利。(2)銷售數量。銷售數量的多少直接體現公司在市場上份額的大小。是影響利潤較敏感的因素,其分值設定為25分。影響銷售數量的因素也非常多,產品質量。產品質量同樣也是影響銷售數量的一個重要的因素。先進的技術,良好的管理與決策,國內外名優品牌,都將是產品銷售的重要保證。經濟環境。良好的經濟環境,為居民消費提供動力,有利于增加銷售數量;但惡化的經濟環境,會嚴重影響人們的消費,進而影響銷售數量。人口環境。人口因素直接影響到消費市場,稠密的人口環境為產品提供消費市場,為公司銷售數量的提升創造一個潛在的環境。收入。居民收入的高低直接影響到產品消費數量。消費偏好。居民的消費偏好同樣影響產品銷售數量。如果公司產品是屬于市場偏好,對公司銷售數量產生利好,有利于提升銷售量。公司服務。良好的服務,可以消除人們消費產品的后顧之憂,提升產品的銷售量。其敏感度與銷售數量比較接近,其分值也設為25分。影響成本的因素同樣非常多,在此主要分析以下幾個方面:市場環境。市場環境是指資源市場環境,即生產者進行生產經營所需要的原材料市場。當公司需要購買生產所需要的資料時,這些資料屬于賣方市場還是買方市場,如果是賣方市場,將會對公司的成本構成重大影響,從而形成風險。這主要看資源市場的壟斷程度。經濟環境。如果生產資料來源于良好的經濟環境,會在一定程度上提高產品的生產成本,產生風險。政策環境。生產資料受國家政策的限制或控制,必然對公司的成本帶來風險。如果政策加以限制,必將有利于下游公司降低生產成本。(4)稅收。稅收因素是影響公司利潤的一個不可忽視的因素,在四大因素中,其對公司利潤的敏感度相對較小,因此稅收分值設為10分。除了政治因素外,稅收還受到政策因素的影響,如果是國家政策所扶持的產業,必然利好于公司,但反之,其生產經營受國家政策的限制,在稅收上得到反映。

(二)經營風險標準分值及風險程度的設置 經營風險標準分值按影響因素的影響程度設置四級,每個影響因素最高分均為5分,最高總分為100分。從第1級到第4級,分值分別為1分、2分、3分和5分。具體如表(1)所示。將表(1)的各項核心指標的影響因素進行合計,得到各一級核心指標的風險分值,然后將各一級核心指標的分值匯總,得到公司經營風險分值。分值越大,風險越小。根據分值設定6檔經營風險程度,具體標準如表(2)所示。

(三)經營風險指標體系間的關系 四個一級核心指標盡管會從不同的角度去影響公司的利潤,但它們之間也存在著非常緊密的關系。也即是說,如果所有的一級核心指標都存在經營風險,那么這種風險將是不可避免的。但如果其中部分核心指標存在經營風險,可以在一定程度上,通過其它核心指標來部分或全部化解。比如,由于市場上原材料價格全面上漲,必將對下游的公司的經營帶來成本方面的風險;如果政府給予下游公司政策優惠,減免稅收;或者整個行業產品價格提高;或者開辟新的銷售市場,增加銷售數量,那么一些優勢的核心指標可以部分化解因成本指標的風險帶來利潤的損失,有時甚至可以全部化解。一級核心指標及其影響因素之間,關系非常緊密。這些影響因素影響和制約著一級核心指標,有些影響因素會直接涉及到多個一級核心指標,如果這樣的影響因素出現風險,那么,帶來的影響將是巨大的。

(四)公司經營風險計量模型

三、經營風險計量方法的應用

(一)樣本選取 從現已上市的中小企業中隨機抽取10家作為樣本,并從已公開的財務報表中,抽取2007年、2008年和2010年度的凈利潤資料,并以2007年度為基礎,分別計算2008年度和2010年度凈利潤變動比率,如表(3)所示。

(二)經營風險分值及其風險程度分析 從變動比率來看,許多上市公司都不同程度地存在著較大幅度的波動,可能存在較大的風險。根據表(3)的資料,參照表(1)經營風險分值標準表,確定其影響因素的分值。從抽取的上市公司來看,其主要業務在國內,也有部分涉及國外業務,不過業務所涉及的國家政局穩定,政治環境良好,不存在風險,因此分值均為5分。經濟環境受全球金融危機的影響,2008年受到一定程度的影響,人們收入的減少,對消費偏好產生影響,另外,產品原材料市場,政策環境都產生不同的影響,2010年情況有所好轉,詳見表(4)。根據表(4)的資料分別按照核心因素進行匯總,并根據表(2)的標準判斷各上市公司經營風險程度,如表(5)所示。2007年度,10家上市公司中,有6家公司屬于低度風險,占60%;有4家公司屬于中等風險,占40%。2010年度,10家上市公司中,有4家公司屬于低度風險,占40%;有3家公司屬于中等風險,占30%;有3家公司屬于顯著風險,占30%。2008年度,10家上市公司中,有2家公司屬于中等風險,占20%,有8家公司屬于顯著風險,占80%。可以發現,2008年度與2007年度和2010年度相比,無論在銷售價格、銷售數量,還是在成本核心指標方面,都明顯處于劣勢。由表(5)資料分別計算10家上市公司各年度的平均經營風險分值及其年度的風險程度,如表(6)所示。資料顯示2007年度為低度經營風險,2010年度為中等經營風險,2008年度為顯著經營風險。

四、結論

本文從經營風險的影響因素出發,構建指標體系用因素分析法計算公司經營風險。相比傳統的風險計量方法,因素分析法具有明顯的優勢,它可能彌補傳統方法存在的缺陷。(1)計量的風險更加準確。因素分析法既考慮定量因素,也考慮定性因素,因此計量的風險涵義更加全面,能夠更加準確地反映公司的經營風險狀況。尤其是當定性因素所產生的風險巨大時,傳統的計量方法會因為其計量風險的非全面性而降低準確度,而因素分析法卻能更加全面、準確、真實地反映公司目前所面臨的經營風險的大小,突顯其優勢。(2)具有更強的實用性。正是由于因素分析法所計量的風險更加全面,具有更強的實用性。另一方面,由于因素分析法設置了詳細的因素指標,可以根據每一指標的時時變化,及時判定目前和未來的風險狀況,因此它擺脫了傳統方法基于過去事項來度量風險,為管理者規避或控制風險,以及投資者進行投資決策提供了及時的風險信息,具有更強的實用性。(3)適度降低了主觀性。盡管因素分析法中,各項指標及風險程度在設定標準時,帶有一定的主觀性,但由于標準是事先設定,而且通過長期經驗的積累來設定的標準,在一定程度上降低了主觀性,盡可能使計算的結果更加準確。因素分析法也無法盡善盡美,仍然在一定程度上存在主觀性,無論如何調整,都不可能消除主觀性因素。因為在因素分析法中,考慮了定性因素,因此主觀性必然存在。但可以根據長期積累的經驗對相關的標準進行不斷地修正和完善,必要時也可以通過實證研究來調整設定的標準,確保量化指標盡可能貼近現實,盡可能地降低主觀性,充分發揮該方法的優勢。

參考文獻:

第4篇

關鍵詞:保險公司;混業經營;經營風險;風險控制。

2006年9月保監會出臺的《關于保險機構投資商業銀行股權的通知》和2009年11月銀監會出臺的《商業銀行投資保險公司股權試點管理辦法》,標志著我國金融業混業經營的趨勢已經顯現。在從分業經營向混業經營的轉變過程中,部分保險公司率先轉變保險經營思路,組建保險控股集團或參股其他金融機構。在金融業出現混業經營的趨勢,外資保險機構即將大舉進入之際,認清保險公司混業經營的利弊得失、明確其風險所在、探求風險控制的策略,對于提升我國金融機構的國際競爭力,保障金融機構的穩健運行無疑具有極大的現實意義。

一、保險公司混業經營的優勢。

1.有利于優化資源配置。要想達到效用最大化,生產要素就必須配置到最需要的地方。保險混業經營可以使保險公司與銀行等其他金融機構共享客戶資源,使生產要素在不同的金融機構之間得到充分流動和利用。一些大型的金融控股公司將具備超強的競爭力而成為金融市場中的多面手、巨無霸。從社會資金運行的角度來看,保險公司的資金和銀行等其他金融機構的資金相互流動,共同促進社會儲蓄高效率地向投資轉化,更有利于資源的合理配置。

2.有利于形成規模效應。規模效應又稱規模經濟,即因規模增大帶來的經濟效益的提高。企業的成本包括固定成本和變動成本,在生產規模擴大后,變動成本同比例增加而固定成本不增加,單位產品成本就會下降,企業的銷售利潤率就會上升。保險公司參股銀行、證券首先擴大了業務經營范圍,使企業的營業收入增加。其次保險公司通過混業經營有利于減少銀企之間信息不對稱,更為深入地挖掘信息價值、更為廣泛地分攤管理費用,以及更為充分地發揮信譽功效,有利于節約交易費用,分散風險,增加營業利潤。再之如中國平安保險集團股份有限公司這樣的保險控股公司,可以通過合并財務報表,一方面防止各子公司資本金及財務損益的重復計算,降低金融風險;另一方面可以抵消部分子公司的盈虧,在最優化的利潤規模下進行納稅,可以起到合理避稅、獲得最佳納稅成本的效果[1]。

3.有利于產生協同效應。協同效應是指企業生產、營銷、管理的不同環節、不同階段、不同方面共同利用同一資源而產生的整體效應。從事混業經營的保險公司通過多元化的收購兼并,尤其是銀保合作,為消費者提供一站式服務,可以產生巨大的協同效應,包括管理上的協同效應和財務上的協同效應。實行混業經營的保險公司,首先通過地區的互補性、業務的互補性和業務交叉性產生所謂的交叉業務上的優勢互補,形成范圍經濟;其次銀保相互參股后產品單位成本隨著采購、生產、營銷等規模擴大而下降,形成規模經濟;再之保險參股銀行之后,可以利用銀行強大的網絡、人才等資源,減少保險公司重復的崗位、重復的設備等而節省相應的資源,從而達到流程、業務、結構優化或重組。而且保險公司通過成本的節約提高收入、改進服務質量,通過納稅籌劃可以產生財務上的協同價值,從而大幅度降低保險業務經營的成本和費用,可取得比經營單一的保險業務更高的營業收入;同時由于銀行、證券、保險等業務具有不同的周期,綜合化經營削平了收益的波動,有利于保險公司保持穩定的經營業績和持續經營。

4.有利于保險創新。保險公司參(控)股或與銀行、證券等其他金融機構合作,實行混業經營,能夠更方便快捷地開發和銷售更多復合性的保險產品,滿足消費者對投資理財產品需求日益增長的多元化需求。如近年來保險公司和銀行推出的某些投資理財產品,就是結合了銀行和保險的優勢而設計的,不僅滿足了投資者投資保障的需求,而且也滿足了投資者儲蓄的需要。保險公司混業經營不僅在保險產品方面做到了創新,而且在銷售渠道、技術手段等方面也實現了創新,如保險公司與銀行合作推出的銀保業務,銀行、證券、保險三方合作的投資聯結型保險等。

二、保險公司混業經營的劣勢。

1.易形成壟斷經營。保險控股集團內部的各子公司或者參股的銀行、證券等其他金融機構,在經營過程中,就易限定客戶選擇的服務機構或者向客戶強制銷售與之相關的金融產品。作為全能型的機構,在資金實力、品牌宣傳、營銷網絡、費用控制等方面的優勢是顯而易見的,所以在市場上混業經營者會對那些單一業務的經營者形成擠壓[2],進而形成壟斷。

2.經營風險增加。保險混業經營不僅易形成競爭壟斷,而且隨著交易規模的擴大,混業經營還會使風險不斷地集中。目前我國保險公司進行保險混業經營主要是通過參股或控股其他金融機構,組建保險控股集團等方式進行的。保險入股銀行等其他金融機構所面臨的風險:一是銀行與保險公司之間關聯交易帶來的風險集中與蔓延;二是可能造成銀行信譽風險外溢;三是因缺乏經驗造成的管理風險;四是有可能產生資本重復計算等。對于組建保險控股集團的企業而言,所面臨的風險主要是集團內部交易風險的集中,因為控股集團內部可以實現資源共享,不同業務部門的聯系日益增強,不再相互獨立,形成一個業務和資金鏈,當某個業務部門經營出現虧損或者失敗之時,風險將會沿著這個鏈條傳播到其他的部門,從而使風險快速傳播。美國“次貸”危機所引起全球經濟危機很真實地演示了風險的可傳播性及傳染性。

3.監管難度加大。保險公司實行混業經營給我國監管機構帶來的首要難題就是監管難度的加大。

監管難度增大的原因主要表現在以下兩個方面:首先在于我國對金融監管長期以來嚴格實行“分業經營、分業監管”,而我國現在的國情是混業經營正處在萌芽狀態,這種模式可能會導致監管和合作方面的困難,增加交易成本,造成重復監管和監管真空,降低監管效率[3]。其次在于保險與銀行和證券公司之間的關聯交易將帶來風險的集中與風險蔓延,而金融監管機構對其交易的合理性和復雜性難以辨別,對風險不易判斷,監管難度將大大增加。如美國的“次債”危機和法國興業銀行的慘劇,都清楚地告訴我們在混業經營中內部的風險防范與外部監管至關重要,它們往往決定著一個金融機構的生死。

三、保險混業經營的風險控制。

1.健全信息傳遞機制。信息不對稱往往是風險產生的根源之一,因此信息的公開與透明是安全的保障。保險公司實行混業經營,必須健全信息的傳遞機制,增強經營和監管的透明度。對于健全信息的傳遞機制,筆者認為主要包括三個層面:第一層面要做到保險控股集團內部各子公司的信息應該透明、清晰,及時對相應的風險進行控制;第二層面是對客戶和監管部門應做到信息公開,不能誤導客戶,讓客戶在信息公開透明的情況下自由選擇,亦有利于監管部門及時收集相應的風險信息和調整監管措施,避免出現監管空白地帶;第三層面是應加強國際間信息的交流,如今國際間金融合作日益密切,尤其是中國入世以后,中國金融向外國投資者敞開了大門,國際間合作加強的同時風險更易在國際間傳遞與放大,因此只有加強各國之間的信息交流,在信息通暢前提下的合作監管,才能更有利于跨國金融活動的監管。

2.構建風險評級機制。構建風險評級機制是實行風險分級監管的前提條件,筆者認為,構建風險評級指標不應照搬照抄外國的經驗,而應在借鑒的基礎上,制定出適合我國國情的保險公司風險評級機制。在制定風險評級機制的過程中,應注意以下幾個問題:(1)對風險指標的制定不僅要重視各個財務性指標,更應重視那些非財務性的指標,應當把社會效益等非量化的綜合因素考慮在其中;(2)對于控股公司風險的評級除了應區分存款類與非存款類金融機構,更應重視非存款類金融機構對存款類金融機構的潛在影響評估;(3)對風險的評估不僅要重視靜態的分析更要重視動態指標的分析。

3.設置內部交易防火墻。對于保險混業經營所帶來的內部交易風險和關聯交易的監管一直是擺在金融機構面前的一道難題,目前國內學者對內部交易監管的策略傾向于設置內部交易防火墻。建立金融控股公司防火墻首先要通過對控股公司內部不同類別的內部交易風險進行評估,從而確立適當的防火墻“級別”;然后再具體對金融控股公司內部交易性質、規模等內容提出要求,對高管人員之間相互兼職等公司治理內容提出規范[4]。筆者認為對內部交易和關聯交易所帶來的風險,除了要控制總量以外,還應在內部交易和關聯交易的各個環節進行嚴格的控制,通過控制渠道循序漸進地控制總量,更利于防范系統性風險。但是該方法的難點在于如何確定各交易的環節以及在各環節如何設置防火墻。

4.加強過渡期外部監管。我國目前處于由分業經營向混業經營的過渡時期,因此對于保險公司的外部監管結構,我們既不應再完全實行過去的“分業經營、分業監管”的模式,也不應完全照搬國外綜合集中監管的模式,而應結合過渡時期的具體情況建立過渡時期的監管模式。首先我們應該了解過渡時期保險業混業經營的情況,目前保險公司實行混業經營的方式一是組建保險控股集團,如中國平安保險集團;二是采取保險、證券、銀行合作的方式。因此我國的分業監管的模式有其合理性,但是應該有所創新,對于這種新的經營模式人民銀行應該在保監會、證監會、銀監會之間組建一個協調機制,讓三者能夠信息共享,避免重復監管和監管空白的發生。當然構建我國的監管體系,離不開嚴格的立法,對于目前我國這種保險控股集團的混業經營還未有明確的法律政策出臺,有關部門應盡快出臺相應的法律法規,讓監管有法可依。

參考文獻:

[1]洪琛。金融混業背景下中國保險業經營的模式選擇[J]?,F代經濟,2009(4):82.

[2]付春紅。金融混業經營的利弊分析與風險控制[J]。銅仁學院學報,2009(3):76.

第5篇

關鍵詞:財務風險 負債經營 資產負債率

債務資本是一把“雙刃劍”,與利潤既有正相關關系,又有負相關關系。確定合理的資本結構,促進企業經營績效的提高,對企業的生存和發展非常重要。現代資本結構理論也指出:在有效市場前提假設下,資本結構的變動會影響企業價值和企業的財務風險,債務融資方式相對于股權融資方式而言對企業更有利。本文分析了相關理論,并結合案例這件事上市公司實證分析,研究樣本公司的資本結構是否影響公司績效和財務風險以及怎樣影響公司績效的財務風險,檢驗國外經典的資本結構理論在我國上市公司中的適用性,對優化我國上市公司的資本結構,提高上市公司的經營績效,降低公司的財務風險具有重要的現實意義。

一、文獻綜述

(一)國外文獻 Aghion.Boloton(2008)認為企業利用負債融資提高企業的財務杠桿比率,可以降低企業加權平均資本成本率,從而提高企業的價值。但是同時會加大企業的財務風險,Agrawal .A(2009)認為不論財務杠桿如何變化,企業綜合資本成本都是固定的,因而企業的總價值也是固定不變的,即不存在最佳資本結構,資本結構和公司價值無關。Allen.M.P(2011)加權平均成本取決于權益成本和負債成本,當企業用負債來減少發行在外的股票時,權益資本成本上升緩慢,負債成本平穩不變,而且比權益資本成本低,所以加權平均成本逐漸下降。當負債比例加大,權益資本成本加速上升,雖然負債在全部資本結構中比例增加,但不能抵消權益資本成本快速上升的影響,結果使加權平均成本下降到最低點后開始上升。

(二)國內文獻 肖游(2006)從財務風險的特征、成因入手,提出財務風險控制的目標、原則和程序。而關于財務風險控制的方法,在結合之前研究的結果,引入了財務杠桿系數作為控制籌資風險的風險。吳井紅(2005)認為公司的財務風險主要有公司的資產負債率,盈利有關。肖作平(2007)認為公司的財務風險主要和上市公司的財務費用比率有關。沈根詳(2005)主要以權衡理論為基礎,探討了資本結構與破產成本以及稅盾效應之間的關系,通過實證得出結論認為中國上市公司的資本結構最優資本結構應該是資產負債率在60%至70%之間,大于百分七十,破產成本將急劇上升,超過了稅盾帶來的效應。劉星(2011)放寬了MM定理關于所得稅率恒定的條件,考察了在中國特殊國情下所得稅率和資本結構之間的關系,得出了資本結構與所得稅率成正相關的關系。

多數學者研究的是上市公司資本結構與財務風險的關系,很少學者考慮到負債收益與財務風險之間權衡利弊的關系,本文研究是基于負債收益和財務風險之間權衡的關系,以期完善上市公司財務風險的理論。

二、研究設計

(一)研究假設 企業負債規模越大,企業還本付息的壓力也就越大相應地財務風險也就越大。企業的負債規模越大,要償還的本金及利息就越多,由于收益降低而導致不能償還到期債務的風險也就越大,因而其財務風險就越大。尤其是當企業經營不善時,到期債務的還本付息將給企業帶來很大的壓力甚至會使企業破產。因此,本文提出假設:

假設1:企業財務風險與資產負債率正相關

在企業負債經營的條件下,負債越多,則所需償付的利息費用也越高。高的利息費用增加了企業可能因無法償付債務帶來的風險,故提高了財務風險。另一方面,財務費用比率的高低也與營業收入密切相關,與營業收入成反比。如果企業具有較高的營業收入,則財務費用比率低,而其將具有較多的資金流用于償還負債,因此財務風險也會相應較小。因此,本文提出假設:

假設2:企業財務風險與財務費用比率正相關

從理論上說凈資產收益率(ROE)受三個因素驅動:資本回報率(ROIC)、ROIC與R的差異即經營差異率、凈財務杠桿(DFL), 資產收益率(ROE)高的公司往往是因為資本回報率(ROIC)比較高,擁有著極高的經濟商譽和較強的經濟特許權,具備著較高的行業壁壘,往往不需要通過高的財務杠桿來獲得負債收益,因為這樣往往也會同時增加財務風險。而如果企業經營管理不善,長期不盈利,資本回報率(ROIC)低下,那么企業要償還借款的本金及利息就會非常困難,這樣就會給企業帶來償還債務的壓力也可能使企業信譽受損,不能有效的再去籌集資金,導致陷入財務風險。盈利是支付長期本金利息所需資金的最可靠、最理想的來源。企業投資回報率越高、盈利能力越強,其償還債務的保障也就越大,發生財務風險的可能性也就越小。因此,本文提出假設:

假設3:企業財務風險與凈資產收益率負相關

(二)樣本選取和數據來源 本文的研究樣本為我國2011年浙江省在滬深兩市A股的上市公司。剔除了以下特殊樣本:(1)金融類上市公司;(2)研究期間內為特別轉讓和特殊處理的公司,以及被注冊會計師出具過否定或保留等審計意見的公司;(3)凈利潤小于零,資不抵債的上市公司。(4)數據異常的公司。最終得到127家上市公司為研究樣本。本文的所有數據來源于國泰安數據庫以及新浪財經網上公布的各上市公司的年度報表。

(三)變量定義和模型建立 本文的研究變量主要包括被解釋變量、解釋變量和控制變量:(1)被解釋變量。被解釋變量,即上市公司的財務風險,本文用綜合杠桿(簡稱DTL)作為評價指標。綜合杠桿是經營杠桿和財務杠桿共同所起的作用,用于衡量銷售量的變動對普通股每股收益變動的影響程度,該指標越高,說明企業財務風險越大。運用綜合杠桿來衡量企業的財務風險,主要是能綜合全面的考慮到企業的籌資風險、投資風險,綜合杠桿等于財務杠桿乘以經營杠桿,財務杠桿的高低和企業的籌資風險有緊密的聯系,財務杠桿越高,企業的籌資風險越大,因為高的財務杠桿往往會導致企業較高的籌資成本,導致企業償債壓力加劇,經營杠桿的高低與企業的投資風險有精密的聯系,經營杠桿越高,企業的投資風險越大,因為高的經營杠桿往往要求企業投資的項目的凈現值也要較高,一旦投資項目凈現值不如預期,企業的經營就會遭受風險。(2)解釋變量。解釋變量,即上市公司的負債經營效益,根據企業成長效益的指標,綜合考慮到數據的可獲得性,本文共選取了3個解釋變量來衡量上市公司的負債經營效益:企業的資產負債率(用DAR表示)。企業的負債經營效益首先要確定的是企業的資產負債率,其表示公司總資產中有多少是通過負債籌集的,該指標是評價公司負債水平的綜合指標。企業財務費用比率(用FE/IFM表示),企業財務費用主要包括企業為負債經營所支付的利息費用,財務費用比率描述企業財務費用與主營業務收入的比率,是描述負債經營大小及效益的一個雙重指標。企業凈資產收益率(用ROE表示),描述企業在剔除負債效益之后企業的實際盈利能力,是企業資產對企業的收益最直接的貢獻,描述企業的經營效益指標,結合上述兩個指標,能很好的對企業的負債經營效益進行分析。(3)控制變量。財務績效的主要影響因素除了上述提出的3個變量之外,還會有其他的因素,如宏觀經濟環境,企業的管理效率等等。為控制上市公司其他因素對財務風險的影響且基于數據的可取得性,引入企業的成長性(CIGR)、企業的所有制性質(OWNSP)、企業的規模(SIZE)作為控制變量。定義如表(1)所示。

采用多元線性回歸模型來分析企業負債經營效益與財務風險之間的關系,根據以上假設,建立模型如下: DTLi=β0+β1*DARi+β2*FE/IFMi+β3*ROEi+β4*CIGRi+β5*SIZEi+β6*OWNSPi+Ui,其中,βi為待估系數,Ui為隨機擾動項,i表示第i家上市公司的數據。

三、實證檢驗分析

(一)描述性統計 本文選取了我國2011年浙江地區在滬深兩市A股的304家上市公司來研究企業負債經營效益與財務風險之間的關系。通過篩選,最終選取了127家上市公司共計127個樣本的數據。樣本數據的基本情況如表(2)所示。

(二)相關性分析 分析結果如表(3)所示??梢钥闯觯C合杠桿與資產負債率、財務費用比率和企業資產規模顯著正相關,與凈資產收益率和主營業務增長率成顯著負相關,與公司的所有者性質關系不顯著。變量之間存在多重共線性問題,企業資產負債率、財務費用比率和企業規模顯著正相關,凈資產收益率與主營業務增長率也呈顯著正相關,這可能對實證分析的結果的有效性產生影響。但是根據統計分析的原理,如果兩個變量之間的相關系數小于0.8,一般就認為兩個變量之間不存在顯著的多重共線性。從表中各相關系數值可以明顯得出數據樣本的多重共線性問題不明顯。

(三)回歸分析 為了探究企業社會責任對企業財務績效的影響,進行了多元線性回歸分析,結果如表(4)所示。在回歸結果中計算了各個變量的方差膨脹因子,各變量的VIF值都接于1,通常情況下,當VIF值大于等于10時,共線性才會在變量間顯現,所以本文模型中的各個變量之間并不存在嚴重的共線性問題。另外,從表中可以得到,除主營業務增長率和所有制性質外,其他解釋變量和控制變量均通過了0.01水平下的顯著性檢驗。可以發現:(1)上市公司資產負債率對其財務風險的影響最大,在1%(sig=0.00

四、結論

從本文分析結果看,公司的資產負債率,財務費用比率對公司的財務風險水平有著顯著正相關的關系,而資產收益率對公司的財務風險水平有著顯著的負相關關系,資產負債率代表著的是公司的資本結構,公司的資本結構和財務風險水平有著顯著正相關關系,在一定程度內,一個公司資本結構越高,獲得的稅盾效益也就越高,但是必須要承受一定的財務風險,因此,企業要在可控的財務風險水平下,采取合適的資本結構。公司的財務費用比例代表著公司的財務管理水平,一個公司的財務管理水平越高,財務風險也就會相應降低,公司必須要學會運用各種金融工具,降低自己的財務費用率,這樣就能其他條件的不變的情況下,降低財務風險水平。公司的凈資產收益率代表著公司的盈利能力,公司的凈資產收益率越高,公司的財務風險越低,這給我國的上市公司帶來的啟示是,要從根本上在保持一定盈利能力的前提下,同時也承受不過高的財務風險水平,必須要提高自身的凈資產收益水平,而要提高公司的凈資產收益水平,必須引入優質資產,提升自身的產品競爭能力,加強公司的營運能力。

參考文獻:

[1]曹德芳、曾慕李:《我國上市公司財務風險影響因素的實證分析》,《技術經濟與管理研究》2005年第6期。

[2]吳井紅:《我國上市公司財務風險初探》,《經濟周刊》2006年第8期。

[3]肖游:《試論上市公司財務風險控制》,《商業研究》2006年第13期。

[4]沈根詳:《上市公司資本結構與經營風險》,《經濟研究,》2009年第6期。

[5]劉新:《上市公司所得稅與財務風險關系研究》,《經濟研究》2009年第6期。

[6]李春奇:《我國上市公司財務風險研究》,《技術經濟與管理研究》2010年第6期。

第6篇

關鍵詞:高管薪酬 Z記分法 經營風險 激勵機制

0 引言

近年來,國內一些上市公司在上市后其業績逐年下滑,被ST甚至被暫停上市或終止上市,其經營風險產生的原因是多方面的。

本文利用近年我國上市公司的年度報告以及企業高管人員的薪酬等相關信息,對我國上市公司經營風險與高管薪酬問題進行實證分析。

1 文獻回顧

高管薪酬的實證研究,國外盛行于上世紀90年代。Rosen指出經理報酬與公司規模間存在正相關。Jensen和Murphy認為CEO報酬與績效之間的聯系太弱了。Morck等檢驗了董事會成員持股比例之和與托賓Q值間的分段線性聯系,在0~5%間,Q值與董事的持股權正相關,5%~25%間,呈負相關,超過25%,可能進一步負相關。McConnell和Servaes發現,Q值與經理持股權間存在倒U型關系,拐點處在40%~50%的持股比例間。Hermalin和Weisbach發現,在經理持股比例為1%~5%時,Q值與持股比例負相關,在5%~20%時正相關,超過20%時又變成負相關。

國內始于2000年,魏剛發現,高管年報酬與公司業績并不存在顯著正相關,而與公司規模和地區差異存在顯著相關;陳志廣發現,資產規模、行業特性、區域范圍、股權結構對經營者年薪有深刻影響;張俊瑞等發現,高管年度報酬對數與公司經營績效、公司規模有顯著的正相關關系,與國有股控股比例有較弱的負相關關系;胡婉麗等研究表明高管薪酬與企業業績顯著正相關,高管團隊內薪酬差距也與企業業績顯著正相關,而高管持股則與企業業績負相關,在統計上不顯著;研究還表明企業追求的目標是規模最大化而不是股東凈資產收益率最大化;王培欣等研究證實中國上市公司高管人員年度薪酬與公司經營績效指標及公司規模間呈較顯著、穩定弱正相關。

以前研究主要是分析公司經營治理問題,至于高管薪酬與經營風險間關系的研究很少。

2 上市公司經營風險與高管薪酬的實證分析

2.1 選擇變量

2.1.1 解釋變量(高管薪酬變量)。選取四個代表性特征變量:高管的年度總報酬,年金額最高的前三名高管的報酬,年金額最高的前三名董事、監事及高管的報酬總額。

2.1.2 被解釋變量。用于描述經營風險的Z記分作為被解釋變量,Z記分方法先是從上市公司財務報告中計算出一組反映企業財務危機程度的財務比率,根據這些比率對財務危機警示作用的大小給予不同的權重,進行加權計算得到企業的綜合風險分Z。

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5 公式(2-1)

在計算時各財務指標根據實際情況其定義如下:

X1——營運資金/總資產=(流動資產-流動負債)/總資產

X2——留存收益/總資產=(未分配利潤+盈余公積)/總資產

X3——息稅前利潤/總資產=(稅前利潤+財務費用)/總資產

X4——股權市價總值/總負債=(每股市價(流通股數+每股凈資產(非流通股數)/總負債

X5——銷售收入/總資產=主營業務收入/總資產

2.2 樣本選擇與數據來源 為克服個股波動及行業特征差異影響,本文選擇08年12月31日前在上交所和深交所上市的所有A股股票,剔除金融類上市公司。

2.3 上市公司經營風險與高管薪酬的回歸模型

建立如下回歸模型:

In(Zi)=b0+b1In(ZBC)+ξi 公式(2-2)

In(Zi)=b0+b1In(DBC)+ξi 公式(2-3)

In(Zi)=b0+b1In(GBC)+ξi 公式(2-4)

Zi是第i個上市公司Z記分,ZBCi是其高管的年度總報酬(單位:元),DBCi是其金額最高的前三名高管的報酬(單位:元), GBCi是其金額最高的前三名董事、監事及高管的報酬總額(單位:元),b0,b1分別是待估計的參數,ξi是隨機誤差項。

2.4 估計結果 與公司高管年總報酬回歸,系數為6.53E-07,顯著水平為0.00,T為9.44,R2=0.019,

R2=0.019;與金額最高的前三名高管報酬回歸,系數為1.84E-06,顯著水平為0.00,T為9.78,R2=0.014,

R2=0.014;與金額最高的前三名董事,監事及高管報酬的回歸,系數為6.53E-07,顯著水平為0.00,T為9.44,R2=-0.019,R2=-0.019。

模型擬合度不是很高,主要由于影響公司經營風險的因素很復雜。但所有解釋變量的系數顯著,且都是正值。這表明我國上市公司經營風險與高管薪酬呈正相關關系,即高管薪酬越高,企業的經營風險也相應增大。究其原因是我國上市公司報酬不合理,經營績效與高管報酬脫鉤。

3 結論分析與對策建議

上市公司這種高管薪酬與業績增長相脫節的做法明顯存在著弊端。首先,無法體現出高管對企業的責任感。其次,高管薪酬的隨意性會導致公司經營風險的加劇,人性是貪婪的,公司的高管們獲得合乎程序的報酬后,如果缺乏足夠約束,自然會通過過度職務消費等方式謀取個人利益。

建立與完善高效科學的高管激勵機制已迫在眉睫。首先,要破除體制的條條框框限制,以如何有效實現股東利益最大化作為制定激勵機制的出發點。其次,合理界定管理者的勞動和報酬,做到既保證股東和普通員工滿意,又能有效激勵高管積極性;此外,學習與借鑒西方國家較為成熟的風險年薪制和股權激勵機制。

參考文獻:

[1]Jensen M,K Murphy.. Performance Pay and Top-Management Incentives[J]. Journal of Political Economy,1990, 98:225-264.

[2]Hermalin B E, M S Weisbach. Boards of Directors as an Endogenously Determined institution: A Survey of the Economic Literature [C]. NBER Working Paper, 2002.

第7篇

關鍵詞:房地產企業 財務分析 財務風險 激烈

一、房地產企業的風險類型和特點

(一)房地產企業項目的籌資風險及特點

1、房地產企業在項目開發初期,自有資本比例很低,主要依靠負債進行開發

當前,我國的房地產企業自有資金很少,資金來源主要依靠銀行貸款。期初時房地產企業較多的享受到借款資金所帶來的益處,然而隨著我國政府對房地產市場的調控和貸款的陸續到期,房地產企業出險了很多前期貸款的本金和利息無錢支付的現象。從某種程度上可以說,房地產企業有時候僅是空有亮麗的外表,在其背后其實背負著巨額債務。

2、房地產企業再融資困難

由于我國房地產企業資金大部分來自于銀行貸款,負債經營比重較大。造成房地產企業利息負擔沉重。房地產企業一旦再次獲得資金的能力降低,將會直接面臨資金斷裂的風險,這對房地產企業而言,將是致命的。

(二)房地產企業項目的投資風險及特點

房地產企業前期所需資金數額多、投入較大,這種行業特點使得投資活動成為房地產企業的活動核心。房地產企業的項目投資風險是指在房產項目投資中由于不可知因素的影響,使得房產項目無法達到預期收益或目的,而導致房地產企業的償債能力和盈利能力受到一定影響,直接造成房地產企業在投資環節需要面臨不確定性風險。

(三)房地產企業的項目經營風險及特點

房地產企業的經營風險主要是指兩部分,一種是材料采購風險;另一種是存貨變現風險。

1、材料采購風險

是指房地產企業在當前的物價不斷上漲的市場經濟環境下,鋼材、水泥等建筑原材料的價格日益增長。隨著原材料的價格上漲,房地產企業的采購成本被增加。使得房地產企業面臨著一定的風險。

2、存貨變現風險

房地產企業在正常運營中還會受到利率波動的影響。貸款利率的增長會增加房地產企業的資金成本,從而使其預期收益被減少。從2007年開始,我國政府為了抑制通貨膨脹,一共進行了六次加息。再加之當前金融市場不斷收緊,房地產企業的財務成本被持續增加,間接導致按揭貸款購房者的購房成本迅速上升,直接造成市場對房產的需求降低。

二、房地產企業應加強財務分析,防范財務風險

(一)通過償債能力分析,防范財務風險

1、從分析短期償債能力入手

房地產企業短期償債能力指標主要有流動比率、速動比率、現金比率。流動比率是流動資產與流動負債的比值;速動比率是速動資產與流動負債的比值。速動資產是流動資產中變現速度較快或者償債能力較強的資產?,F金比率是立即可動用的資金與流動負債的比值。一般而言,房地產企業的流動比率和速動比率越高,企業擁有的可用于抵償短期債務的流動資金就越多,短期償債能力也越強。但是,在實際的財務分析時,尤其是在通過分析財務指標評判企業風險時,還要結合房地產企業的自身特點和行業情況,比如,房地產企業資金回流慢,前期投入通常較多。在這種情況下,財務分析時就不能將其與一般的流通企業相提并論。比如,對房地產企業而言,有時流動比率和速動比率雖然較高,但并不能簡單評判其短期債務就一定能如期償還。因為,倘若應收賬款存在大量呆賬、壞賬,那么這兩個比率可能就會因為應收賬款的弱變現能力而失去其應有的特性。同理,現金比率也并非越高越好。若其過高,可能代表房地產企業沒能對資金進行合理的調度,從而造成資金浪費或閑置現象。

2、從分析長期償債能力入手

長期償債能力指標主要有凈資產負債率、資產負債率等。其中,資產負債率表明在房地產企業的總資產中通過借款方式籌集的資金占有的比例。該指標能夠直接反映出房地產企業債權人權益的保障程度。通常,該比率越低越好。比值越低,代表負債的償還度就越高,財務風險也就越小。凈資產負債率是房地產企業的負債總額與企業所有者權益的比值。該比值通常用于表明房地產企業的基本財務結構的穩定情況。比值越高,表明房地產企業具有較高風險的財務結構;反之,倘若比值較低,則表明房地產企業具有較低風險的財務結構。一般而言,該比值越低越好,比值越低,表明房地產企業債權人的權益就越有保障,財務風險越小。

(二)通過支付能力分析,防范財務風險

對房地產企業而言,支付能力的情況直接與財務風險緊密相連。從某種意義上可以說,支付能力的好壞,是衡量房地產企業財務風險的一個主要標志。關于支付能力,可以設置現實支付能力與潛在支付能力兩種指標。

1、從分析現實支付能力入手

現實支付能力是用房地產企業本期會計期末的貨幣資金的全部結存額與全部費用的月平均支出額進行比較,計算出期末全部貨幣資金數額在月平均支出額之下可供正常支付的周轉月數。一般而言,現實支付能力指標越大,房地產企業的現實支付能力就越強。反之,則相反。但是,并非該指標值越大越好。如果該指標值過大,則表明企業在一定程度上資金浪費現象較為嚴重。通常,計算得出的周轉月數在3上下較為合適。

2、從分析潛在支付能力入手

潛在支付能力是房地產企業在對外投資之前,會計期末的全部貨幣資金和有價證券(拋去借入款)的合計數與房地產企業當期費用的月平均支出額進行比較而得出的可供正常支付的周轉月數。通常,房地產企業的潛在支付能力與計算所得的可供周轉月數成正比??晒┲苻D月數越多,則房地產企業的潛在支付能力就越強。反之則相反。然而,有價證券、銀行存款,以及借入款的期限都長短不一,變現能力和風險程度也各不相同,因此,在財務分析時需作具體分析。尤其是需要注意在財務分析的過程中,運用該指標數據時,所涉及的貨幣資金、借出款、有價證券、借入款燈,是否均來自同一會計期某時點的靜態數據指標。同時,還需要預測房地產企業近期的現金流入量和現金流出量;企業的收入和支出情況;借出款的收回情況和借入款的歸還情況等因素。唯有如此,實際支付能力的預測才能更接近實際。

(三)開展成本控制分析

無論何種企業,成本控制都是其改善經營管理和提高時常競爭力的關鍵環節。房地產企業也不例外。因此,在房地產企業的財務分析中,還應重視與開展成本控制分析。在成本控制分析中,首先要對房地產企業的成本控制目標的執行效果進行正確評價。同時,面對成本升高與降低時,要及時分析其產生原因和對房地產企業財務風險的防范方面所帶來的深層次影響。其次,還要明確房地產企業在成本控制中的關鍵環節和關鍵的風險控制點。針對每一個關鍵環節和控制點,制定對應的操作規范和有效的防范方法,以尋求降低房地產企業房產項目成本的未來途徑和方法,以提高防范財務風險的能力。對此,可以適當借助《管理會計》中的“本、量、利”關系分析模式和邊際貢獻法、盈虧平衡分析法、變動成本計算法等,從整體上做好“全成本核算管理”,開展定量分析以及合理利用各種技術設備,實現對房地產企業的成本支出進行嚴格控制和科學規劃,調動企業上下全員降低成本消耗的積極性。

三、結語

總而言之,具有一個資金密集型的行業,房地產企業具有很大的發展潛力和高成長性。房地產企業的項目投資周期較長、風險性也較高。房地產企業若要在當前的市場經濟環境中有效防范財務風險,提高資金運轉效率和安全性,就要從分析短期償債能力和長期償債能力入手,分析企業的現實支付能力與潛在支付能力,并且對成本控制進行分析和掌握,唯有如此,才能更好的規避、控制和管理財務風險。繼而才能進一步實現企業利潤最大化,獲得更高的房地產項目投資收益,也為房地產企業的持續經營和下一步發展奠定了良好基礎。

參考文獻:

[1]李健.我國房地產企業財務風險及其防范[J].中國商界(下半月),2009;11

[2]邢姝媛.關于我國房地產企業財務風險分析[J].中國證券期貨,2011;6

[3]蔡河山.淺談投資性房地產財務風險的分析[J].現代商業,2009;15

[4]吳耿城.我國房地產企業的財務風險及其防范措施[J].市場周刊(理論研究), 2010;3

国模一区二区三区四区视频,亚洲精品毛片久久久久久久,岛国永久av网站,久久九九99这里只有精品,国产av日韩aⅴ亚洲av,a级毛片三级全黄,超碰大香蕉99,亚洲综合激情久久久久,欧美精品一区二区三级理伦电影,伊人久久中文字幕,日韩欧美中文字幕不卡
黄色成人免费网站| 国产真人在线视频| 日韩美一区二区三区在线观看| 欧美成人一区二区三区h| 少妇内射欧美www777| 亚洲国内久久精品| 国产成人精品在线影院| 亚洲成人爱爱片| 亚洲欧美日韩91av| 亚洲大胆视频在线观看| 国产破处视频在线播放91| 国产色在线内射| 欧美91成人亚洲播放网站| 国产91对白叫床清晰播放| 黑人精品欧美一区二区| 日本视频一级在线| 波多野结衣av二区三区| 中文字幕人妻av一区二区啪啪| 久久伊人精品色婷婷国产| 久久国产男人的天堂| 日韩精品亚洲啊av| 免费毛片一区二区| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 久久亚洲精品国产av麻豆| 国内特级毛片免费观看| 亚洲国产综合欧美| av一道本在线播放| 疯狂边爱边吃奶视频| 中文精品久久久久国产| 精品久久久久久久中文字幕| 免费日韩三级黄色网址| 日韩精品99久久久久中文字幕| 区二区三区国产精华液| 91精品乱码久久久久久| 毛片免费极品一区二区三区| 午夜电影日韩av区二区| 亚洲一区二区三区四区五区乱码| 理论片在线观看片免费| 日韩精品国产专区| 18禁午夜福利片| 91免费嫩草电影| 午夜在线看片福利| 亚洲乱码中文字幕一区l| 欧美老妇人XXXX| 521av国产精品电影| 国产黄色小视频在线观看.| av免费在线观看全网站| 黄色国产欧美国产亚洲| 国产精品国三级国产AV| 久久精品国产亚洲av毛片| 香蕉99久久久| 激情毛片av在线免费看| 挺进朋友人妻的身体里| 欧美黑人深夜精品免费| 精品亚洲网站| 国产精品V欧美精品V日韩精品| 被各种玩具玩弄H| - BD韩语手机在线看| 三级黄色视频免费看| 色哟哟成人在线观看| 欧美人与拘性视交免费| 久久精品有码中文字幕1| 91久久精品电影网| 午夜福利电影免费在线看| 亚洲中文有码字幕在线| 国产毛片a区久久久久| 久久久久精品人妻av中出| 色偷偷亚洲男人天堂网| 亚洲中文字幕久久无码| 精品久久久久久99| 亚洲国产嫩草影院在线观看| 国产尿女 喷潮MP3| xxx18国产人妻xxxx| 国产精品一区二区欧美日韩| 18禁止观看强奷视6美女裸体频| 免费AV片在线观看网址| 波霸人妻久久综合网| 97香蕉久久国产在线观看| 欧美日韩国产图片在线观看| 精品久久久久中文字幕一区 | 亚洲国产日韩A在线乱码| 日韩强制内射视频| 欧洲人妻丰满av久久不卡| 六十熟妇乱子伦视频| 人妻无码AV中文系列久久免费| 国产麻豆69| 久久国产精品综合一区二区| 国产日韩精品成人| 好男人看视频免费2019| 黄av无遮挡免费网站| 成人国产色综合| 黄片av免费在线观看一区二区| 日本少妇被高潮动态图| 美女做爰高潮视频视频| 日本人妻少妇精品视频专区| 有码亚洲区| 国产精品天干天干在线澳门| 黄色一级大片看看| 自拍偷亚洲综合第9页| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲一区二区三区亚瑟 | 日韩国产亚洲| 青草青99在线视频| 成人做爰视频ww网站| 亚洲精品美女中文在线| 免费黄片国产精品久久av蜜| 成人手机av在线| 成人又黄又爽又刺激视频| 国产视频乱来| 国产av夜间一本精品| 亚洲国产精品久久| 欧美成人精品首页| 欧美成人一区二区三区六区| 又粗又长又大又黄少妇毛片| 色窝窝亚洲AV网在线观看| 视频三区视频二区视频一区| 成人免费毛片在线| 狂野欧美性猛交免费视频一| 国产户外露出视频在线观看| 免费一区二区三区在在线视频 | 韩国伦理片一区二区三区| 色偷偷亚洲男人天堂网| 琪琪中文久久字幕| 欧美亚洲国产激情| a级毛片三级全黄| 男人的天堂网亚洲| 丰满熟妇猛性bbwbbw| 午夜永久福利| 精品一线二线三线区va| 国产免费午夜福利在线播放11| 国产精品一区成人亚洲片| 大桥未久av在线| 久久精品三级电影| 国产精品福利视频网站| 日韩av综合av一区导航| 黄色特a级毛片| 免费99久久| 欧美日韩亚洲在线电影| 日韩一本色道免费dvd| 久久香蕉精品网| 熟妇人妻中文AV无码| 免费久久香蕉网| 人人妻久久精品| 精品久久久了| 少妇极品熟妇人妻| 久久精品亚洲影院| 欧美videosex初次| 欧美人妻人人爱| 狠狠干夜夜爱夜夜操| 可以在线观看的黄网站| 91网站入口永久在线观看| 国产电影精品久久99| 好爽视频在线观看| 欧美一区二区三区激情片 | 国产麻豆午夜三级精品| 免费无码国产精品久| 久久人人妻人人人人爽软件| 欧美亚洲国产免费| 台湾中文娱乐网| 日韩欧美国产一成人av一区二区| 岛国精品一区免费视频在线| 色94色在线观看| 热re66久久国产精品首页| 久久成人精品一区二区| 诚知此恨人人有贫贱夫妻百事哀| 国产成人欧美一区二区| 蜜桃网亚洲av| 久久精品国产av一区二区三区| 成年美女在线观看视频网站 | 鞭打虐乳跪爬sm羞辱视频| 国产精品国产高清国产aⅴ| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 中文字幕在线永久免费播放| 免费看黄a级毛片下载| 精品处破学生在线观看| 国产激烈床震18在线观看| 日韩精品国产欧美| 一区二区三区综合在线视频| 久久久久久国产精品中文| 欧美成人一级片免费在线观看| 日韩av网站免费观看| 一级二级三级毛片免费看| 内射猛交视频免费看| 欧美靠逼视频免费| 美女裸体爆乳羞羞?网站| 搡老熟女老熟妇偷拍| 日韩精品福利片午夜免费观着| 久久久久精品人妻av中出| 欧洲美熟女乱又伦av影片| 亚洲熟妇av乱码在线观看下| 久久大香蕉精品视频| 中文字幕一二久久| 亚洲av影院免费观看| 精品久久久久轻点太大| 久久久久久88,久久se精品| 在线免费蜜桃av| 国产亚洲欧美高清在线观看| 日韩欧美高清wwwcom…| 电信19元200g通用流量卡| 老司机火辣福利在线观看| 亚洲欧洲日韩国码av系列天堂| 美女很黄在线观看| 亚洲成人精品少妇| 一级黄色毛片视频免费观看| 狠狠躁夜夜躁人人躁婷婷| 中出人妻视频一区二区| 综合激情丁香久久狠狠| 国产成人av小说| 国产suv精品一区二区在线| 欧美+亚洲+日韩+国产| 青青色在线观看| 91中文字幕在线永久在线| 99热这里只有精品伊人大| 草蜢社区在线观看免费下载| 一区二区三区在线观看视频了| 久久红精品一区二区三区| 久久久中文字幕综合精品| 亚洲人成无码网WWW电影| 亚洲综合在线观看的av| 欧美91成人亚洲播放网站| 久久久久久久久久码影片| 凹凸国产精品熟女视频| 日本网站在线免费看| 中字幕人妻一区二区三区| 久久精品国产亚洲成人av| a级毛色黄片| 人妻素人一区二区| 单男 久久久久久久久毛片精品| 国产亚洲成av片在线尤物| 久久国产乱子精品免费一区| 久久国产乱子免费精品| 看成年女人午夜毛片| 成年网站在线在线播放| 中文字幕亚洲精品乱码| 免费看自慰学生的网站| 亚洲免费av第一区| 深夜福利一区二区在线观看| 羞羞在线看免费视频国产| 亚洲精品卡1卡2卡三卡乱码| 国产精品免费久久久久久久| www.色小姐.com| 欧美精品国产亚洲| 好男人好资源在线播放| 久久国产乱子伦精品免费女| 日本洗澡BBW| 精品国精品国产尤物美女| 日韩欧美国产精品一区二区三区| 国产欧美一区精品| 欧美日韩另类综合久久久| av一区二区三区在线观看免费| 40岁成熟女人牲交片20分钟| 中文字幕亚洲无线码2020| 国产精品一区二区高清在线观看| 欧美日韩一区91| 人妻内射久久| 男女视频免费看网站| 精品成人av大片| 国产色系在线| 日本系列有码字幕中文字幕| 不卡的熟女av| 久久精品国产亚洲网站| 日韩久久久久国产人妻aⅴ麻豆| CHINESE熟女熟妇2乱| 老司机深夜福利未满十八| 国产毛片精品一区二区在线| 青柠社区在线高清视频免费版 | 2021少妇久久久久久久久久久| 无遮挡18禁羞羞漫画免费动漫| 色哟哟制片厂av| 午夜综合电影| 亚洲亚洲免费色网| 欧美黑人午夜福利视频| 伊人欧美日韩在线观看视频| 日韩欧美中在线视频免费观看| 老司机深夜福利在线| 亚洲免费观看国产| 亚洲中文字幕在线高清m| 亚洲国产精品久久久久久久简单| 久久影院成人| 日韩欧美久久久免费精品| 免费的黄色视频国产| 老司机福利视频网站| 九色成人免费人妻av| 亚洲国产精品专区欧美| 久久一区2区三区国产| 久久国产乱子伦精品免费午夜| 欧美国产成人自拍| 国产熟女极品| 日韩欧美精品一区二区综合视频| 男人精品视频在线观看| 97超碰大香蕉| 一区二区天堂av| 黄色片免费观看视频下载| 欧美v亚洲v日韩v性高清网| 亚洲综合色在线播放| 国产熟女老妇300部mp6| 美女搞黄在线观看a| 免费一区二区三区香蕉| 久久综合亚洲色HEZYO国产| 中国乱子伦XXXX| 产后漂亮奶水人妻无码| 亚洲高清毛片| 午夜福利精品视频一区二区三区 | 韩国免费a级作爱片视频| 国产精品成人综合色区| a级毛片在线| 产后漂亮奶水人妻无码| 国产老妇伦国产熟女老妇高清| 成人黄色片网站| 国产老妇女一区| 国产一区二区三区午夜精品| 18videosex极品性欧美| 欧美色成人综合网| 成人天堂av亚洲av在| 欧美激情久久综合| 女人张开腿让男桶喷水高潮| 男人和女人打炮视频免费观看| 国产黄色视频成人| 日韩欧美亚洲精品国产| 亚洲热大香蕉| 午夜日韩色视频| 中文字幕在线视频第一页| 久久6这里有精品| 美女视频黄色免费亚洲| 国产丝袜制服诱惑av| 人人妻人人爽人人黑| 亚洲精品夜夜澡人人爽| av久久网站| 久久亚洲精品无码观看不卡| 69久久夜色国产精品69| av天堂高潮| 国产视频看看一区二区三区| 亚洲精品一区二区不卡| 综合一区欧美亚洲精品| 亚洲最大影院久久久久久| 免费毛片69| 饥渴丰满人妻一区二区三区| 男人的天堂网亚洲| 亚洲人成电影观看| 久久伊人精品影院一本到综合| 大香蕉久久精品6| 亚洲国产日韩欧美高清片| 久久6欧美精品| 亚洲另类日韩av| 被黑人猛躁10子高潮视频 | av性生免费大片| 西欧a级毛片| 最新av网站网址在线观看| 人妻av无码专区久久| 床戏被 乳液 白人极品少妇XXXⅩ做受| 制服诱惑中文字幕| 丰满人妻av一区二区三区| 人妻少妇精品中文字幕91| 久久精品网色| 毛片在线看的免费网站| 免费看60分钟网站日本| 国产精品国产一区二区三区久久| 免费视频爱爱太爽了网站| 亚洲成色77777| 午夜不卡福利免费| 免费的成人av动漫福利| 黃色A片三級三級三級| 一万部小泑女视频...导航网站| 老司机性感三级视频| 成人av在线播放一区| 五十六十日本老熟妇一乱| 超碰人人人妻97| av午夜网站| 美女黄频视频网站大全| 粉嫩精品国产尤物在线观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 国产边摸边吃奶边做爰视频| 亚洲国产成人精品性色| √8天堂中文资源在线| 亚洲天堂av2016| 久久香蕉精品网| 嗯~啊揉我奶头视频| 亚洲精品一区中文字幕在线| 欧美高清午夜视频| 疼死了大粗了放不进去视频| 久久久久久久久′久久免费精品| 精品伊人久久影院| 黄色女人牲交| 国产全黄视频免费看| 亚洲国产欧美久久综合| 国产精品乱码一区二区三区软件| 自拍偷区亚洲综合美利坚| 国产一片一级内射| 金瓶玉梅2爱的性奴在国语| 亚洲av综合色区av| 午夜激情不卡视频| 亚洲欧美日韩一区二区三区福利| 亚洲欧美91色| 人妻18毛片a级毛片免费| 精品人妻一区二区三区在线视频 | 日本黄色视频三级网站网址| 91亚洲精华国产精华精华乳| 国产在视频线在精品| 午夜福利一区二区在线播放| 免费黄色在线视频网站| 99精品欧美一区二区三区| 在线视频网站中文字幕| 又爽又黄a免费视频| 国内熟女中文字幕人成乱码视频| 攵女乱H边做边打电话| 亚洲国产麻豆精品一区二区38| 韩国精品一区三区| 少妇人妻久久综合中文| 日韩亚洲中文有码视频| 亚洲综合一区自偷自拍| 性在线观看视频| 黄 色 网 站 成 人免费| 区二区三美女| 四虎国产精品永久入口| 亚洲第一av专区| 欧美人伦禁忌DVD| 国产91精品久久久久久| 久久WWW免费人成精品| 日韩电影免费一区二区三区| 两口子交换真实刺激过程| 免费在线观看永久免费av| 成年18禁动漫在线看网站| 精品久久久久久久久视色限时免费| 强奷绝色年轻女教师| 国产亚洲精品一区二区不卡| av韩国中文字幕| 国产午夜视频性色| 一区二区三区欧美激情视频| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 亚洲成年黄色片| 无码任你躁久久久久久久| 日韩欧美一精品| 国产AV福利第一精品| 不卡的午夜av在线| 国产午夜香蕉| 成人激情在线小视频| 黄床大全三级网| 一卡二卡≡卡四卡精品网站| 成年黄色视频在线播放| CHINESE激烈高潮HD| 一本色道久久综合婷婷| 亚洲av国产aⅴ精品一区| 亚洲一区二区三区亚瑟| 欧美老妇人XXXX| 午夜福利av线上网站| 久久国产精品一二| 欧美一级a爱做片| 久久影院123| 一区二区三区四区中文在线观看 | 国产欧美日韩中文字幕在线 | 亚洲日韩AV一区二区三区中文| 精品久久久影院| 狂干人妻少妇视频| 欧美日韩色爱一区二区三区视频| 一二三四免费观看在线视频中文 | 中文字幕丝袜美腿人妻| 国内福利精品视频| 亚洲中文字幕久久无码| 中文字幕狠操人妻| 在线99视频在线| 国产亚洲欧美成人 | 成年人床上av片免费观看网| 业余 自由 性别 成熟视频 视频 | 国产100000部免费视频观看| 美女福利精品久久| 国产探花极品一区二区| 在线观看极品一区二区三区| 五月婷婷六月丁香色| 无码无套少妇毛多18P| 婷婷在线中文字幕| 女子被狂操到高潮视频| 亚洲午夜福利院在线观看| 电影午夜精品一区二区三区| 白饿罗斯毛片| 免费国产一区二区三区在线播放| 亚洲一区亚洲精品久久| 免费网站看v片在线毛| 日韩一区二区视频免费看| 久久婷婷国产亚洲精品综合| 精品久久成人区二区| 边吃奶边做视频| 99热在线精品这里只有精品| 欧美另类z0z000| 嗯~啊~哦~别~别停~啊黑人| 久久嫩草影视免费看| av天堂亚洲图| 亚洲五月婷婷丁香| 欧美精品久久婷婷| 你懂的在线播放欧美日韩| 男人舔女人下面视频视频 | 成年女人看A片免费视频| 成a人片国产精品| bbb黄色大片| 中文字幕乱码熟女少妇| 最近免费中文字幕大全在线看 | 日本色婷婷在线观看| av电影播放网址| nn77nn在线毛片基地| 91av一区在线观看| 美女毛片亚洲| 岛国av一区二区三区久久精品| 亚洲欧美日韩中文字幕综合| 国产AV福利第一精品| 国产一级特黄色片| 首页国产激情对白| 成人精品一区二区三区免费看多人| 偷拍粉嫩25位美女厕所| 国产精品久久夜夜| 亚洲精品一卡2卡3卡4卡乱码| 午夜诱惑老司机视频| 辽宁熟女高潮狂叫视频| 国产又黄又粗又爽女视频| 69毛片免费视频观看| 肮脏女人一级毛片| 热国产热有码| 亚州av有码| 美女隐私免费视频大全照片| 免费看特黄视频| 亚洲中文字幕天堂av| 碰超免费国产97久久青草| 最近亚洲av| 国产精品一区二区三区导航| 国产亚洲欧洲日本| JAPANESE杂交人禽交| 国产精品视频福利一区| 亚洲成人精品电影网站| 国内无套内射视频毛片| 亚洲精品欧美日韩动漫| 国产精品区久久久| 午夜性刺激爽免费视频5| 亚洲四区av| 观看av免费不卡| 疯狂伦交一女多男视频| 国产成av在线免费观看| 亚洲av男人的天堂日韩| 啦啦啦中文免费观看视频8| 欧美午夜精品久久久久久00| 国产成人精品福利久久| JUL-672美人妻神宫秘书 | 深夜福利一区二区在线观看| 中文字幕aa在线| 男女羞羞视频无遮挡网站| 日本少妇高潮正在线播放| 成人乱码一区二区三区av0| 久久久久久国产成人趴趴| 欧美久久久久久午夜精品 | 亚洲精品自拍欧美日韩另类| 国产精品出品在线观看av| 久久久精品成人网| 人妻少妇视频| 99久久无色码亚洲精品果冻| 精品国产一区二区久久| 首页神马电影院伦理午夜| 成年美女黄网站色奶头游戏| 中文字幕日韩激情无码不卡码| 久久中国国产av| 国产精品99久久免费| 午夜福利午夜福利a| 夜夜操夜夜摸| 久久久久久久高潮av| 国产avxxx| 国产亚洲一区二区精品| 又爽又黄a免费视频| 适合女士自慰时看的黄文| 久久国产精品-国产精品| 国产福利精品免费在线观看| 无卡无码无免费毛片| 产后漂亮奶水人妻无码| 久久九九AV免费精品| 成在线人免费视频一区二区| 国产成人久久综合一区| 19禁免费视频无码网站| 人禽交 欧美 网站| 成人在线观看免费一区二区| 国产美女午夜福利久久| 欧美视频观亚洲| 国产免费福利小视频| 久久鲁丝午夜福利片| 欧美韩日国产在线| 国产午夜精品论理片| 悠悠久久av| 人妻av福利| 欧美淫根插插插一区二区三区 | 欧美综合亚洲激情| 免费久久香蕉网| 舔舔嫩穴后中出| 野外少妇愉情中文字幕| 又粗又硬又爽免费视频| 97人人模人人爽人人喊视频| 国产精品乱码三区二区一| 国产av网址大全| 亚洲欧美清纯另类| 国产—在线精品自产拍| 99久久精品午夜一区二区一| 久久成人精品一区二区| 国产精品美女被遭强扒开| 一区中文字幕人妻| 久久精品人人做人人爽人人电影| 最近2019中文字幕一页| 激情精品成人一区二区在线看| 亚洲av电影一区二三区| 456老熟妇乱子伦视频| 免费av不卡国产| 久久综合伊人77777| 久久国产精品色香蕉91| 国产一区二区三区精品自拍| 少妇爽片av| 亚洲欧美日韩久久精| 国产精选精品| 国产成人av综合久久蜜臀| 小说一区二区图片视频| 天堂а√在线地址中文在线| 伊人欧美日韩在线观看视频| 第一次破女处流血视频| 久久爽国产熟妇熟女| 免费高清一级大毛片视频播放播放| 国产午夜福利大片免费看| 日本高清视频色视频免费| 又粗又硬又猛又黄视频| 五月婷婷麻豆| 69精品视频乱人伦出场| GAY男男自慰免费播放| 成年女人毛片免费观看观看9| 看黄a大片成人影院| 中国熟女一区二区| 国产成人秘史在线播放| 欧美亚洲国产精品综合在线| 国产一精品一AV一免费| 国产黄色高清视频在线观看| 精品有码一区二区| 国产欧美日韩中出| 免费午夜无码片在线观看影院| 娇妻被猛男老外玩三P| 97人人澡人人爽人人爱| www.熟女精品| 久久成年精品视频| 国产熟女丝袜高跟视频| 黄色床上电影| 日韩人妻av一区二区三区| 欧美交性又色又爽又黄麻豆| 国产亚洲精品97在线视频一| WWXXXXX日本高潮| 国产亚洲99久久精品熟女| 午夜精品一区二区三区4| 91一区二区三区在线观看| 国产在线精品人妻一区二区三区| 18禁高潮娇喘喷水视频| 日韩精品一区二区91| 在线视频丰满老熟女99| 人妻少妇精品视频三区二区| 欧美激情国产视频一区| 老司机午夜小视频| 97久久人人人妻人人玩| 日本v视频在线观看| 阿~再深一点~好舒服| www.亚洲怡红院国产免费| 男女一边摸一边做爽爽的动态图| 亚洲熟女在线精品一区| 国产成人一区二区三区一| 视频亚洲av| 久久精品99精品国产亚洲性色| 丝袜美腿诱惑国产三区| 亚洲av日韩av欧v在线天堂| 老司机福利视频网站| 男女免费视频网站www| 日韩人妻熟女一区二区三区| av在线亚洲天堂| 亚洲高清欧美高清| 人妻在线中文字幕av| 成人免费在线观看一区二区三区| 久久综合爱一本一本| 国产视频午夜福利| 国产精品香蕉视频网| 色天天天天爽夜夜| 亚洲成AV人片在线观看无码不卡| 国产精品一级aⅴ| av网站国产免费| 国产精品挑色在线| 亚洲国产av系列| 精品偷自拍另类在| 草蜢社区在线观看免费下载| 91一区二区三区在线观看| 久久九九精品一区二区三区| 女人张开腿让男桶喷水高潮| 国产精品久久久aaaa| 一区二区三区免费看毛片| 韩国三级中文字幕HD| 99人妻少妇| 色呦呦网站入口| 亚洲国产精品女人26p| 欧美大香线蕉线伊人久久国产精品| 亚洲人成色777777国产| 欧美日韩精品成人二区a∨| 日本色午夜视频| 精品一区二区三区无吗免费蜜桃 | 在线观看国产精品福利片| 欧美黑人巨大粗爽| 成年女人看A片免费视频| 久久久中文字幕综合精品| 狠狠拍av哪里有| 善良迷人的女教师2中文| 久久久亚洲精品区| 自拍亚洲欧美色区| 久久久久久好爽爽久久| 久久AV无码精品人妻出轨| av大片不卡| 午夜福利亚洲电影| 国产亚洲一区二区精品| 久久精品爽人妻| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 女人18毛片水多免费视频| 强奷漂亮饱满雪白少妇| 男人精品视频在线观看| 免费视频爱爱太爽了网站| 24小时日韩一区二区三区免费视频| 亚洲中文成人| 国产精品久久久久久av不卡| 亚洲不卡一区av| 高跟翘臀老师后进式视频| 夸克免费电影大全播放器| 人人妻人人澡人人爽的公开视频| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 亚州精品一区二区av| 舔舔嫩穴后中出| 日韩一区二区三区四区电影 | 欧美一级二级三级成人| 日本少妇特殊按摩2| av在线免费观看国产| EEUSS影院WWW在线观看| 亚洲欧美精品国语对白| 果冻传媒新剧国产浮生影院| 国产精品出品在线观看av| 中文字幕熟女人妻偷伦在线视频 | 国产亚洲高清一区二区三区| 亚洲天堂日韩欧美在线| av在线播放不卡网| 亚洲婷婷精品久久久久| 天干天干啦夜天天喷水| 久久av一区二区三区麻豆| 亚洲综合精品久久| 日本一本二本三区在线| 亚洲4438x20| 欧美国产高清一区二区三区| 特级a级毛片| 漂亮人妻当面被朋友玩弄| 99久久首页| 人妻av无码专区久久| 国产精品午夜av片在线| 成人三级黄色视频| 天堂在线中文资源| 日本色综合网站视频| 久久人妻av系列| 被黑人巨大进入12次高潮视频| 欧美精品日韩精品国产精品.| 中文字幕aa在线| 日韩av人妻一区二区三区| 额~啊~啊~~啊~啊快用力视频 | 国产中年淑女户外野战色| 东京av男人天堂| 中国老妇wwwxxx另类| 小明看看成人首页永久免费观看| 国产精品午夜福利视频网站| 亚洲在线观影| 新版中文资源天堂韩国在线| 国产黄色男女啪啪视频| は 波多野 たのゆい 结衣| 日韩亚洲精品欧美另类| 欧美aaaaa级黑人又粗又长| 人妻丝袜AV先锋影音先| 又粗又硬又黄又刺激视频| 国产精选网址| 久久99精品久久久久久蜜芽TV| 91久久嫩草影院| 女人裸体100%无遮挡| 男人边吃奶边做好爽免费视频| 亚洲中文免费在线播放| 老司机福利观看| 亚洲美女最特别黄色片| 伊人精品成人一区二区三区四区| 不要揉我奶头∽嗯呐~真人视频| 偷拍亚洲另类无码专区制服| 搡老熟女东北国产av| 久久久亚洲精品区| 亚洲欧美精品自产自拍| 一品色毛片成人| 自拍偷拍视频网友自拍区视频97 | 欧美xxxx性猛交bbbb| 中文字幕一区二区久久人妻网站 | 亚洲日本精品影院| 国产午夜精品久久久久久| 国产在线精品—区二区三区| 国产精品理论久久| 久久国产亚洲精品嫩草| av天堂伊人网| 羞羞影院午夜男女爽爽应用| 色偷偷男人av| 男人女人特黄视频| 99久久精品国产超碰| 亚洲国产404h网站| 欧美骚比在线视频| 最好看的2018中文字幕国语1| 国产三级亚洲三级精品理论| 亚洲精品卡2卡3卡4卡乱码| 成年大片免费视频播放二级| 日韩中文字幕在线一区| 日本丰满老妇人xxx1| 成人av网站看| 男女边摸边吃奶边做gif| 中文字幕av丝袜一区| 波多野结衣av高清一区二区| 亚洲精品成人久久久久| 久久精品久久久久久噜| 丝袜美腿一区二区三区| 18禁无遮挡黄网| 一级aaa特黄av片在线观看| av有码在线天堂| 亚洲国产一二区在线观看| 欧美人与性囗牲k配播放| 精品三级视频播放| 欧美黑人一级做a爱性色毛片| 在线观看亚洲二区| av在线播放首页| 久久精品视频一级片| 女同久久另类99精品国产91| 免费黄片国产精品久久av蜜| 无码国产福利AV私拍| 免费观看黄色国产视频网址| 一二三四视频社区在线二中文| 欧美一区二区激情电影| 精品国产日韩欧美一区二区三区| 天堂av网上| 国产综合精品 一区二区| 日韩精品国产另类专区| 单男 久久久久久久久毛片精品| 嗯啊不要摸我乳头视频| 看片网站色在线观看| 老司机午夜永久免费影院| 精品三级国产一区二区三区四区| 人人妻人人爽人人澡欧美| 一本色道久久88亚洲精精品综合| 欧美另类69xxxxxxx| 国产成年人精品一区二区| 日本胸大公妇被公侵犯中文字幕| 亚洲国产另类欧美| 亚洲国产精品电影一在线观看| 久久国产精品麻豆久久| 女人18毛片在线观看| 在线日韩成人| 欧美激情片一区二区| 欧美日韩免费做爰大片人| 午夜av福利局免费观看的黄色大片| 久久aa大香蕉| 国产久久久久一区二区三区| 性大片免费播放器| 久久www香蕉免费人成| 国产欧美日韩一区二区三| 国产午夜视频性色| 小荡货又紧又爽奶头好湿视频| 美妇啊灬啊灬用力…啊快乡村寡妇 | 欧美精品久久久久久久电影| 久久精品成人免费国产片小草| 日日夜夜操网爽| 无码人妻丰满熟妇啪啪| 疯狂做受DVD播放免费| 女高潮呻吟娇喘视频| 男男攻受无遮删漫画| 99久久精品播放免费高潮| a爱一级片视频在线观看| 国产综合精品色视频| 亚洲中文字乱码| 香蕉二区三区| 熟女激情国产| 白袜男高中生GAY资源| 黑人大荫蒂高潮视频| 天天狠天天透天干天天怕处| 人妻综合专区第一页| 国产精品果冻传媒在线| 美女黄网站18禁免费看夜情| 玩弄人妻少妇精品视频| 亚洲精品毛片一区| 怡红院亚洲| 国产精品a一区二区三区电影| 国产伦精品一区二区三区| 午夜亚洲国产理论片二级港台二级 | 成人av看看永久免费发布| 国产一级特黄大片在线观看| 国产精品超碰久久久| 亚洲天堂av无毛| 92午夜福利1000大合集| 少妇熟女网av| 又色又爽又黄无遮挡的网站| 在线观看99午夜福利| 被黑人猛躁12次高潮| 国产亚洲成av人片在一线观看| 亚洲情色一区二| 色综合久久久无码网中文| 最近的2019中文字幕国语电影| 日本强伦姧护士MMM| 本网站中文字幕在线视频| 背德乱辈伦中文字幕日韩电影片| 打开就能看的毛片| 暴君人人得而诛之的缺陷体现在| 最近2019免费中文字幕视频亚洲熟妇| 欧美日韩在线国产区| 成人黄色免费在线网址| 新国产97在线日韩| 国产精品免费福利久久| 日韩精品国产欧美| 亚洲av综合成人久久久| 99久久精品一| 99日韩欧美国产| 免费观看日本mv在线观看| 国产免费一区二区三区av| 国产在视频线在精品视频2020| 青岛熟妇有对白叫亲爱的视频| 少妇人妻偷人精品视频| 美女黄频视频大全免费的视频| 欧美黑人成人一区二区三区| 久久精品亚洲影院| 天堂网WWW资源| 亚洲电影毛片在线| 99人妻少妇| 午夜无视频无福利| 久久99蜜桃精品| 亚洲另类国产日韩| 91午夜福利影院| 婷婷丁香亚洲五月天色图| 久久99精品国产麻豆| a天堂资源在线| 欧美日韩国产一区二区三| 玩弄人妻少妇精品视频| janpense丰满熟妇| 麻豆成年人电影| 在线看色国产亚洲精品| 好男人影视在线观看2019电影| 国产av麻豆久久久久久久| 久久婷婷激情五月综合色啪| 欧美成人一区在线观看| 一女三男做2爱A片| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 久久精品视频看看| 骚妻内射免费视频| 国产在视频线在精品视频2020| 99人妻人人澡人人揉人人| 91av永久免费视频| 一区二区三区欧美激情视频| 制服诱惑av一区二区| 国产av又大| 久久99精品免费无毒不卡| 亚洲成人午夜福利电影| 欧美v亚洲v综合ⅴ国产v| 日本高清免费大淫妇| 国产91精品久久久久久| 日韩久久中文字幕一区二区| 国产一级毛片一区二区三区精品| 国产精品久久久久久久久久蜜臀| 波多野结衣456一区二区| 国产亚洲精品美女乱| 国产老熟女伦老| 日日碰狠狠躁久久躁96av| 青春草在线观看国产| 人妻无码久久精品| 国产高清啪免费视频| 精品午夜国产| 老司机深夜福利未满十八| 少妇熟女图亚洲| 日日碰日日摸夜夜草| 国产尿女 喷潮MP3| 久久久一本之| 日本电影在线一区二区| no results were found for gay 男男chinese男男资源 | 亚洲av国产aⅴ精品一区| 60分钟床上色大片免费看| 国产精品成人1区二区免费| 美女午夜福利精品| 插逼视频免费高清观看| 亚洲欧洲综合视频| 日韩久久九九精品一本| 成人免费视频www| 在线永久免费观看色视频网站| 丰满熟女大屁股水多多| 国产三级精品国产三级人妇在线| 精品欧美激情精品| 亚洲国产成人精品久久久国产成人一| 亚洲中文有码字幕在线| 午夜视频精品福利| 欧美精品免费观看一区二区| 亚洲综合一区自偷自拍| 又粗又硬又猛又黄视频| 日本乱理伦片在线观看真人| 国产欧美亚洲在线| 日本熟妇人妻系列专区| 久久久亚洲精品区| 亚洲成AV人片不卡无码手机版| 99久久精品无码专区| 18videosex极品性欧美| 午夜电影国产精品| 亚洲最大影院久久久久久| 少妇女人一级毛片| 午夜久久久久精精品| 黄片视频无遮挡观看| 亚洲男同志GAY片可播放| 亚洲老司机深夜私人影院| 黄色的视频免费在线观看| 老司机午夜高清视频| 中文字幕有码精品| 日本国产欧美不卡| 在线免费观看精品玖玖在线视频| 夜夜爽天天搞| 十八禁免费在线网站| 久久精品人妻少妇| 三级在线毛片| 久久亚洲欧美一级| 无码一卡二卡三卡四卡视频版| 88av国产精品| 91人人妻人人澡人人爽人人| 在线观看国产一区二区视频| 国产午夜香蕉| 久久成人国产九九| 97在线观看免费视频| 天天干夜夜夜| 久久精品国产亚洲av高清一级| 又黄又硬又粗又长又爽的视频| 19禁免费视频无码网站| 亚洲av嫩草av极品在线| 国产亚洲精品一区二区不卡| 国产3p国语对白视频| 国产永久视频网站| 人妻人人添人妻人人爱欧美一区| 国产丰满大码老熟女| 国产精品边做奶水狂喷无码| 黄视频在线观看下载| 老子影院午夜伦手机不卡国产| 伊人 久久 中文字幕| 2021最新国产精品网站| 日韩亚洲中文字幕永久在线| 人人妻,人人澡,人人av| 日日操夜夜爽| aa永久免费网站| 亚洲精品一区波多野结衣| 国产成人精品51| 久久人人爽人人片av| 日韩国产欧美视频一区二区| 国产家庭乱视频| 伊人加勒比久久av| 午夜鲁丝av| 日日做夜夜爱夜夜爽av毛片| 女人18毛片免费a级毛片| 亚洲精品欧美日韩动漫| 一本一本综合久久| 欧美成人特级在线| 婷婷av国产精品欧美毛片| 日本熟妇色XXXXX日本老妇| 国产高清内射视频| 中国老妇wwwxxx另类| 中文字幕人妻二| 久久精品国产欧美激情| 理论片87福利理论电影| 神马午夜福利不卡影院| 亚洲中文字幕久久久久久| 久久无码中文字幕久久无码| 亚洲成人av电影在线播放| 在线观看人成激情视频| 国产精品毛片最新| 老女人看片网站| 亚洲国产另类久久精品| 亚洲激情欧美另类| 午夜精品一区二区三区4| 最好看最新中文字幕2019| 久久亚洲精品色一区| 最近免费中文字幕大全高清5| 毛片一级毛片免费观看| 99久久99久久精品免费| 秋霞精品久久久| 免费国产一区二区三区在线播放| 啦啦日本视频在线播放| a级毛片黄片免费看| 午夜免费激情av| av在线播放亚洲精品| 久久精品国产精| 国产视频内射| 亚洲v欧美v国产v清高| 老司机免费午夜福利| 日韩欧美精品一区二区综合视频 | 成人精品免费视频大全| 最好看最新中文字幕2019| 欧美激情自拍视频网址| 久久国产成人亚洲精品电影| 91av看片在线| 狠狠色噜噜狠狠狠狠97| 91麻豆天美精东密桃传媒| 久久久久精品国产电影| 久久久久国产一级毛片高清牌 | 日韩午夜影片| 日韩综合一二三区| 日韩亚洲高清一区二区三区| 亚洲欧美日韩一区精品| 久久老司机午夜福利| 中文字幕熟女人妻偷伦在线视频| 黄床大片30分钟国产精品| 97在线观看视频在线久| 一级137片内射视频毛片| 日韩高清网页| B就是用来C的| 亚洲av亚洲av| 天堂av亚州av| 欧美九一精品久久久熟妇人妻| 久久久久久久久久精品尤物| 奇米影视7777久久精品人人| 西西人体大胆午夜视频| 国产一级高清av| 精品一区一区三区在线| 久久免费看的黄片| 欧美熟女另类一区二区| h肉亚洲无遮挡久久久久| 99久久精品无码专区| 日韩精品视频一二三区| 国产精品视频一区二区三区观看 | 999精品欧美一区二区三区黑人| 国产精品久久99免费| 免费在线观看色| 欧美性虐一区二区| 男女激情视频国产| 久久人搡人人玩人妻| 综合九色综合欧美狠狠|| GAY男男自慰免费播放| 亚洲美女网免费观看| 国产亚洲精品ⅴa在线观看| 欧美剧情日韩精品| 一级毛片录像带播放| 国产精品综合亚洲av久久久网站| 91亚洲国产a∨精品一区二区| 国产久一视频在线观看| 亚洲AV成人一区二区三区| 下一篇:白浆四溢(18P)| 丁香色狠狠色综合久久| 天堂中文资源在线8| 99精品国产九九国产精品| 日本高清色高清| 成年男女免费视频网站| 天堂av网站大全| 国产av一区二区三区麻豆 | 迷人的保姆在线观看| 日韩有码中文字幕一区| 亚洲欧洲日本精品一区二区三区| 日韩精品中文字幕在线免费观看| 中国女人特级牲交毛片| 日少妇视频免费| 黄色理论视频在线观看| 日韩一二三区视频免费观看| 午夜爱爱视频免费| 亚洲最大精品日韩一区| 国产精品一线视频| 日韩欧美成人一区二区三区| 亚洲黄片大全在线观看| 黄视频国产免费| 久久久久久中文字幕人妻av| 国产乱码在线观看一区二区 | 潮喷大痉挛绝顶失禁电影| 日本电影在线一区二区| 日本人妻少妇精品视频专区| 亚洲成av人片极品少妇| 粗大的内捧猛烈进出少妇视频| 无遮挡十八禁国产免费网站| 色婷婷一区二区三区四| 亚洲图片av一区| 精产国品久久一二三| 亚洲欧洲日产国产日韩系| 99re热视频精品在线99| 少妇久久精品一区二区夜夜嗨| av在线免费观看的网址| 91专区中文字幕| 青草青99在线视频| 男女搞骚视频免费观看| JAPAN强要VIDEOD警妞| 俄罗斯 ххх| 啊灬啊别停灬用力啊村妇| 97起碰在线观看| 国产A√无码专区亚洲| 一本综合久久免费| 国产午夜亚洲精品麻豆| 欧美性野久久久久久久久| 亚洲男人噜噜噜| 免费av大香蕉| 欧美精品第六区| 99精品成人在线视频| 久草福利在线精品| 久久国产乱子精品免费| 日韩精品无码人成视频| 国产亚洲成av人一级毛片| 少妇被粗大的猛烈进出爽视频 | 美女的高潮视频网站| 曰韩无码AV片免费播放| 成人久久av一区二区三区| 奇米影视7777久久精品人人| 国产精品1卡2卡3卡4卡| 99色热这里只有精品| 午夜福利国产精品| 亚洲欧美日韩综合另类| 女被啪到深处GIF动态图做A| 成片一区二区三区在线观看| 校园春色亚洲欧美| 久久香蕉一区二区| 日日夜夜福利视频| 久久激情影院久久| 一女三男做2爱A片| 女人张开腿让男桶喷水高潮| 超强国产野战| 我要看黄色三级毛片| 美女国产视频一区二区| 亚洲另类国产日韩| 国av中文字幕| 国产精品少妇一区| 香蕉精品久久| 国产美女主播喷水视频 | 亚洲欧美日韩中文高清| 亚洲无线卡一卡二| 国产av中国| 久久9精品视频| 少妇被粗大猛烈进出高潮视频| 艹高潮喷水在线观看| 亚洲人成色77777在线观看| 女女同性AV片在线观看免费| 日本禁漫免费观看| 中文字幕乱码视频在线伊人| 国产一级av网站在线观看| 成豆奶短视频APP下无限看| 亚洲在线观影| 免费av大香蕉| 动漫精品一区一码二码三码四码| 97SE综合亚洲影院| 把美女操到高潮免费观看| 亚洲精品熟女在线| av蜜桃一区二区三区| 永久免费AV无码网站04| 中文字幕亚洲精品专区| 日本v片在线高清不卡在线观看| 动漫精品一区一码二码三码四码| 国产电影在线观看一区二区| 国产成人欧美一区二区| 日本一级中文字幕久久久久久| 人妻系列内射中出视频a级毛片 | 精品亚洲在线播放| 蜜臀久久99精品久久久酒| 看片网站色在线观看| 欧美精品久久婷婷| 清纯女多次高潮免费视频| 国产超碰人人爽人人做夜| 国产又黄又粗又爽女视频| 亚洲女少妇色综合网| 久久精品免费视频17| 91中文字幕一区| 国产乱人伦免费视频观看| 亚洲精品一区二区不卡| 人妻久久精品天天中文字幕| 亚洲av无码成人精品区| 欧美性色av大全| 色欧美亚洲黑人视频| 男女激情床震呻吟视频链接| 欧美日韩精品电影一区二区三区| 国产又色又爽又黄的tv视频| 日本最新色视频在线观看| 久久久97丨国产人妻熟女| 99re99热这里只有精品| 国产综合色精品| 欧美黄色第一页| 人妻精品久久一区二区三区| 老司机午夜高清视频| 一级毛片录像带播放| YOUJIZZCOM中国熟妇| 自拍偷区亚洲乱| 色综合影院一区二区三区| 亚洲成人国产精品网| 亚洲综合国产在不卡在线| 麻豆一区av| 国产伦一区二区三区精品视频 | 91精品国产综合久久香蕉网 | 亚洲av久播在线观看| 欧美日韩一区二区三区在线观看 | 中文字幕第一页网址| 亚洲中文字乱码| 日日噜噜夜夜狠狠视频欧美人| 日韩一区二区三区欧美| 免费看很黄A片试看120秒| 老司机性感三级视频| 一区二区日韩午夜电影| 中国国产av一级| 九九视频只有精品| 老熟女一区二区免费| 欧美精品一区二区三区| 亚洲中文字乱码| 精品少妇人妻日韩欧美久久91| 日本边摸边吃奶边做gif视频 | 中国熟女一区二区| 亚洲国产精品av麻豆一区二区| 欧美17—18处交| 各类成人av片在线观看| 91久久99久久91熟女精品| 亚洲天堂成人精品久久| 视频亚洲av| 男人天堂激情网| 国产色婷婷亚洲精品| 亚洲人成网站在线观看777| 日本亚洲va午夜影视| av免费不卡在线播放| 欧美精品成人a多人在线观看| 亚洲免费观看国产| 产精品毛片av一区二区三区| 久久国产影视| av在线日韩国产| 天天噜日日噜夜夜噜| a级片久久免费观看| 国产午夜小视频在线| 日韩人妻av一区二区三区| av一区二区三区在线观看免费| 欧美亚洲日本视频在线| videos熟女内射| 国产成人精品曰本亚洲91桃色| 蜜臀av最新网站| 亚洲免费av电影院| 国产精品尤物久久久| 久久亚洲国产午夜精品理论片| 国产乱一区二区三区| 国产亚洲成av人片在一线观看| av毛片免费看| 中国JAPANESE高潮尖叫| 亚洲精品欧美日韩动漫| 在线观看91精品国产麻豆蜜桃| 亚洲欧美日韩国产综合91| 国产激情久久老熟女| 亚洲女无毛视频| 久久久久久久久国产一区| 偷拍大学生情侣无套进入| 国产高潮冒白浆| 九色成人免费人妻av| 正在播放少妇福利| 国产一区二区三区在线观看免费 | 日韩欧美成人精品一区二区久久| 亚洲欧洲成人综合网| 6一12泑女WWW雏| 狠狠亚洲综合| 久久毛片免费看一区二区三区| 精品97国产一区二区三区| 国产精品日本亚洲| 奈奈美被公侵犯到怀孕在线观看| 欧美成人免费午夜福利片| 99精品欧美一区二区三区四区| 国产精品白丝喷水视频| 国产99久久久国产精品爱久久| 爱我影院在线播放视频 | 欧美精品一区二区三区网站| 中文字幕久久有码| 日本91视频免费播放| 亚洲一区自拍视频| 久久久久久中文字幕人妻av| 国产精品黄片播放| 国产精品国产三级国产专不?| 国产精品色噜噜| 美国女孩儿成人毛片| 亚洲中文久久精品无码1| 欧美日韩视频一区二| 午夜不卡av电影免费看| 国产 国语对白 露脸| 国产内射视频啪啪| 99久久精品一| 看黄a大片成人影院| 久久精品四虎av| 午夜福利福利视频| 精品视频一区二区三少妇毛片精品| 妓女院18禁止观看| 国产精品久久一区二区三区网| 久久精品国产欧美激情| 久久99蜜桃| 老司机午夜小视频| 操出白浆网址| 色老久久精品偷偷鲁一区| 岛国片在线免费观看视频| av片免费在线人妻精品| 国产日本欧美视频一区懂色 | 欧美日韩视频一区二| aa国产精品久久久| 午夜一级在线免费观看| 草久免费视频1在线观看| 国产精品第999页| 日韩欧美一区二区三区国产| 无码人妻系列精品| 18男同志GAY亚洲| 极品av麻豆国产在线观看| 日韩一二三区视频免费观看| 中文有码人妻制服| 国产精品免费视频内射| 深夜福利免费卫生纸请准备| 欧美日韩国产在线人成网站| 日韩av毛片网| 韩美一区二区三区视频在线播放| 爱的人电影免费版中文| 日本AAAAA级特黄大片| 国产经典黄色视频在线观看| 18禁女扒开腿免费视频| 国产不卡精品一区二区| 欧美日韩一区二区视频免费观看| 99热精品这里只有精品| 男女无遮挡边做边模视频| 少妇无码AV无码去区钱| 亚洲综合色激情五月| 黄色三级毛片毛片毛片| 国产一级特黄大片在线观看 | 久久精品专区免费观看| 99精品在免费线老司机午夜| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 久久国产精品影院| 亚洲第一av免费看| 狼友网精品视频在线观看| 少妇午夜性影院私人影院| 亚洲av2019| 中文字幕在线免费观看日韩| 91av在线播放麻豆| 日韩a级毛片免费观看在线| 国产亚洲一区二区精品| 国产精品午夜宅男| 我与么公激情性完整视频| 别揉我奶头啊视频网站| 人妻久久精品天天中文字幕| 精品一区二区三区欧美在线视频| 电影午夜精品一区二区三区| 天堂网在线资源www| 2亚洲精品一区二区三区| 麻豆国产av国片精品| 国产一区二区无码专区| 免费无码黄漫画网站| 99久久精品免费看国产一区| 久久综合香蕉官网| 黄色的视频免费在线观看| 亚洲欧洲精品中文字幕在线| 欧美成人性video| 国产一区二区三区在线欧美| 中文字幕一区第二页精品| 欧美黄色第一页| 国产亚洲欧美久久| 亚洲av日韩av激情| 女人18片毛60分视频| 久久国产精品2020| 黄色成人免费网站| 和秋霞电影一样的网线| 国产精选网址| 国内一级毛片免费观看| 老司机性感三级视频| 一本综合久久| 美女淫交视频| 亚洲精品第二区| 欧美性猛交黑人性爽| 国产又粗又头又长又爽| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 在线观看a的免费网站| 裸露双乳挤奶无遮掩裸体私房照| 日韩欧美精品在线第一页| 多p人妻视频| 无码人妻丰满熟妇啪啪| 插bb射bb福利免费午夜视频| avapp免费在线观看| 69av精品久久久久久| 搡老岳熟女国产| 久久精品免费全国观看国产av| 国产精华免费| 国产永久av不卡在线观看| 97欧美精品一区二区三区| 在线播放亚洲欧美日韩| 欧美黑人精品一区二区三区| 免费观看精品国产| av色中文在线| 亚洲国产综合一区二区在线观看| 亚洲欧美国产日韩动漫| 疼死了大粗了放不进去视频| 亚洲欧美精品一区在线观看| 少妇被粗大的猛烈进出爽视频| 无码码男男作爱A片在线观看 | 美女黄频视频网站大全| 午夜福利二三区免费看| av在线免费观看亚洲| 成人性生交c片免费看| 亚洲精品美女中文在线| av网站在线观看永久免费| 成人在线免费黄色| 啦啦啦免费视频卡一卡二| 黄色大片黄色一级大片| 一级黄色大片毛片| 中国精品av一区二区三区四区| 国产成人综合久久精品免费| 欧美亚洲精品免费在线| 青春草在线视频免费观看| 成人毛片av免费| 久久成人自影院精品99网站| 暖暖日本中文免费| 91人妻内射综合| 精华霜和精华液一样吗| 欧美国产一区精品亚洲| 国产对白高清视频| 要看免费黄色毛片| JIZZYOU中国少妇| 樱花草视频高清观看日本| 久久香蕉精品热| 久久久亚洲熟妇熟女ⅹxxx蜜 | 亚洲欧美激情综合在线| 一区二区在线观看国产| 香蕉视频官网下载| 国产黄色男女啪啪视频| 天天夜夜操天天夜夜| 色婷婷一区二区三区四| 午夜伦4480YY私人影院久久| 美日韩视频一二区| 日日摸夜夜爽| 青春草在线视频免费观看| 99久久亚洲国产| 强行从后面挺进人妻| 国产成人精品一二三区| 亚洲五月色婷婷综合开心网| 自拍视频亚洲精品在线| 国产精品V欧美精品V日韩精品 | 日韩欧美成人精品免费一区二区| 毛片在线观看一区二区三区 | 久久久99精品91久久久久| 97夜夜摸夜夜爽夜夜喊| 精品国产亚洲av网站| 国色天香社区视频在线观看| 久久国产av网站超全| 日本色午夜视频| 最新国产内射在线观看| 日本系列有码字幕中文字幕| 男人舔女人下部高潮全视屏| 六月丁香六月婷婷| 成人激情在线小视频| 超薄肉色丝袜脚交调教视频| 精品人妻一区二区三区视频免费| 亚洲精品视频色| 国产成人av小说| 精品国产日韩亚洲一区| 曰曰噜夜夜噜| 男人天堂精品视频| 91人人精品人人爽| 亚洲精品亚洲一区| 国产免费高清在线精品| 做床爱免费视频在线观看| 欧美另类69xxxxxxx| 日韩中文字幕91| 写真福利精品福利在线观看| 国产精品偷在线观看 | 99久久精品国产精品亚洲精品| 亚洲精品一卡2卡3卡4卡乱码| 伊人久久综合热线大杳蕉岛国| 久久天堂一区二区三区四区| 麻豆一区人妻| 五月伊人亚洲综合在线| 亚洲一区二区三区色噜噜| 不卡av中文在线观看| 久久精品视频黄色精品网站| 日韩亚av在线播放| 免费精品国产自产拍观看| 情五月激情亚洲丁香佳色| 无码抽搐高潮喷水流白浆| 伊人久久电影网站| 久久成人国产九九| 国内精品九九久久精品| 国内少妇人妻偷人精品视频| 免费的成人av动漫福利| 69日本人XXXX学生| 成人毛片a级毛片免费观看99| 自拍偷区亚洲综合第二页| 精品卡一卡二卡三卡四视频版| 中国a级毛片免费观看网站| 在线观看中文字幕激情网站| 深夜福利免费卫生纸请准备 | 黄网网站在线观看| 亚洲免费av电影| 欧美熟妇多毛又多水免费观看| 久久精品一区二区三区中文| 国产黄在线观看免费播放| 校服还没脱无套学生在线播放 | 爱我影院在线播放视频| 99国产精品欲88av| 看黄蝶一级录像一级毛片| 欧美人与动牲交片免费播放 | 少妇人妻精品综合一区二区 | 欧美日韩视频高清一区二区三区二| av在线欧洲| 116美女写真| 久久久久人妻高清| 东北三级毛片| 日日碰狠狠躁久久躁| 91av一区在线观看| 2019中文字幕在线观看| 一级片在线免费不卡av| 欧美专区一区二区三区四区| 蜜臀av伊在人亚洲香蕉精品区| 亚洲高清不卡在线播放| 女人裸露免费视频无遮挡网站| 一级a爱做片免费观看国产| 久久婷婷国产综合精品| 精品午夜国产时| 亚洲精品无码不卡在线播放 | 蜜臀久久精品免费观看| FREEJAPAN护士性教师| 综合首页在线国产高跟丝袜| 按摩店找50岁老熟女泻火| 欧美黑人又粗又长视频| 国产福利免费在线视频观看| 国产精品一级aⅴ| av网站网址免费观看| 一本色道久久亚洲精品综合| 黄色特a级毛片| 欧美日本国产免费看| 亚洲中文字幕另类欧美二区| 不卡能看的黄色视频| 级做a爰片久久毛片毛片女| 成人av福利app网站大全| 国产一区二区在线观看电影网 | 女人张开腿让男桶喷水高潮| 久久中文字幕资源网| 亚洲中文字幕在线一| 国产欧美亚洲另类aⅴ| 人妖高潮A片免费视频| 99久久6热热| 国产精品久久久久久久久免| av的网站在线免费观看| 天堂av日韩高清| 精品偷自拍另类在| 高清视频免费观看一区二区| 韩国三级毛片在线直播| 午夜福利精品视频一区二区三区 | 温柔的姐姐4免费观看在线 | 青春草视频在线观看91| 岛国av电影在线播放| 脱了老师的裙子猛然进入| 久久久久夜夜夜| 欧美色倩网站大全免费| 在线未删减欧美一区二区中文| 国精产品999免费久久av| 免费毛片在线观看网站| 能看18禁无遮挡的网站| 色欲色香天天天综合网站| 韩国日本免费不卡v| 国产高清videossex久久| 成人午夜精品久久不卡| 亚洲高清国产一区| 亚洲AV成人一区二区三区| av毛片免费久久| 夜夜夜夜夜夜网| 久久久久久精品免费免费直播| 无套内射孕妇毛片免费看| 久久精品一区二区三区中文| 字幕网av中文在线| 又粗又爽又黄视频| 国产三级在线观看播放视频| 91在线电影免费观看| 清纯女多次高潮免费视频| 青春草视频在线观看91| 国产欧美日韩亚洲区| 天天干夜夜超| 国产精品熟女视频一区二区三区| 国产色在线一区| va激情在线看免费 | 不卡午夜福利| 亚洲av曰韩精品久久久久久| 97啪啪自拍视频| 草草影院一区| 十八禁网站在线免费看| 99re视频免费看| 粉嫩精品国产尤物在线观看| 久久成人免费电影| 亚洲av日韩av韩国av| 蜜桃av噜噜一区二区三区网址| 久久欧美一区二区三区性| 亚洲黄色午夜福利局在线观看| 色婷婷成人激情| 免费成人激情视频网站 | 国产日韩欧美第一区第二区| av天堂高潮| 日韩欧美另类亚洲中文字幕| 99久在线精品视频| 国产一区二区视频精品| 成人又黄又爽的免费观看| 免费看a级黄色片| 久久天堂av在线| 六月丁香啪啪| 中文字幕视频免费看| 女人寂寞偷人视频A级| 蜜臀av国产尤物一区| 欧美午夜更新| 老司机午夜免费观看| 丰满熟女大屁股水多多| 亚洲精品成人区一区二| 在线观看永久免费网站网址| 人妻内射久久| 亚洲成年人网站在线播放| 国产精品亚州av日韩av| 99久久99久久精品免费| 熟女av久久| 亚洲av电影专区一区二区| 人妻精品久久一区二区三区| 午夜无遮挡免费视频| 永久免费看啪啪网站入口| 国产乱老熟老熟女| 亚洲成AV人片在线观看无码不卡| 搡少妇在线视频少妇干活了| 国内特级毛片视频| 日韩电影二区| 人妻系列无码专区久久五月天| 亚洲国产伊人影院最新| 国产精品免费视频能看的| 久久久久久久久久久大尺度免| 在线免费亚洲中文字幕| av免费观看网站不卡| 久久精品熟女亚洲av18禁| 激情人妻日日夜夜| 无人区乱码三区| 亚洲一区二区三区乱码aⅴ | 欧美激情国产视频一区| 91影院精品| 男女下面进入的视频免费午夜| 极品S乳私人玩物白丝自慰| 蜜桃视频黄片!| 黄色大片在线播看| 五月婷婷六月丁香色| 三级黄色a大片| 新久久久久国产一级毛片| CHINESE多姿势VIDEO| 999成人永久免费视频| 天堂网中文网在线| 欧美一区国产一区二区| 一级午夜影院| 老司机午夜精品影院| 不卡能看的黄色视频| 91丝袜美腿在线| 真人作爱90分钟免费看视频 | 免费18禁免费网站| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 91香蕉久久精品成人软件| 亚洲最大中文字幕精品| 男人舔女人下半身高潮视频| 精品久久久久久久久视色限时免费| 成人av免费观看免费麻豆| 2019中文字幕在线观看| 硕大黝黑粗大的噗嗤噗| 成本人A片动漫在线观看全集| 亚洲美女黄色视频生活片| 99久久99久久精品免费| 黄片av免费看不卡| 日日摸夜夜添夜夜添毛片精选| 午夜诱惑老司机视频| 亚洲日本韩国欧美国产中文 | 国产一区二区的免费在线播放| japanese国产真实乱| 99只要精品| 91人人精品人人爽| 日韩最新av网址| 后入国产在线观看| 96久久精品人人妻人人爽| 把美女操到高潮免费观看| 青青青国产免费七次郎在线视频| 亚洲精品成人久久电影网| 亚洲熟妇乱码av在线观看| 欧美日韩国产图片在线观看| 精品国产福利网站| 成人欧美一区二区三区黑人冫| 国产破处视频在线播放91| 天天要夜夜爽| 一本色道久久综合狠狠躁中文| 国产欧美日韩中文字幕在线| 国产精品一区二区hb在线观看| 一区二区三区免费日本| 精品久久一区二区电影| 欧美亚洲精品免费| 久久久久久国产精品中文 | 电影朋友夫妇:交换| 688午夜福利| 97自拍视频网站| 97啪啪自拍视频| 丁香六月七月| 国产精品久久久久久精品三级麻豆| 久久9成人av| 欧美激情日韩另类综合一区| 久久精品av| 午夜久久久久久久99精品婷婷| 成人大片免费视频播放| 白饿罗斯毛片| 亚洲熟女少妇乱综合图片区| 黄视频在线观看下载| 夜夜操夜夜操夜夜完| 麻豆一区人妻| 天堂а√在线中文在线新版| 亚洲综合一区二区三区在线观看| 亚洲免费视频999| 很色很黄的大片免费| 日韩精品亚洲啊av| 国产性猛交乱大交| 亚洲午夜黄色一类片| 亚洲无线码高清在线观看| 浴室挺岳双腿之间| 黄床大片一区| 亚洲aa美女久久| 91久久精品电影网| 女人巨大胖一级毛片| 一本色道久久88亚洲精精品综合| 国产性猛交久久熟女| 老司机午夜免费网址| 国产一区在线导航| 国产亚洲成av片在线尤物| 免费啪男女午夜视频国产| 成人一区二区高清视频| 日本三级| 精品日产一区二区三区在线观看| 成年视频人免费站| 亚洲精品一区毛片| 亚洲综合色网址| 国产成人免费一区二区| 欧美人与性动交α欧美软件| 亚洲人成福利午夜在线观看 | 秋霞免费鲁丝片无码84| 亚洲最大成人中文| 午夜性刺激爽免费视频5| 在线综合亚洲欧美国产| 经典人妻视频| 两男吮她的花蒂和奶水视频| 亚洲av日韩av在线天堂| 女人被爽到呻吟的视频| 国产精品a一区二区三| 免费一级做a爰片久久毛片无遮挡| 美女精品福利视频在线观看| 久久一区二区福利| 少妇人妻精品av| 国产精品流白浆免费视频观看| 国内精品欧美激情| 嫩草影院福利版| 国产一区二区三区波多野结衣 | 免费高清成人黄色视频在线观看| 久久精品国产一区二区三区电影| 丝袜av网址| 蜜芽国产尤物AV尤物在线看| 丁香五月亚洲综合在线国内自拍| 久久国产乱子免费精品| 嫩草影院国产| 国产一片一级内射| 日韩精品卡一av| 色偷偷人人爽| 美女乳头被舔| 欧美黑人a区| 成年女性毛片免费视频大全| 日韩AV一区二区三区无码| ass拉美富婆大屁股pics| 国产精选一区二区电影| 久久99精品国产麻豆婷婷绯色| 97精品国产一区二区| 乱码中字芒果视频2021| 国产精品一区二区精品视频观看| 色拍国产av| 97国语自产视频在线免费观看| 国产在线一区导航| 高H玩弄花蒂尿出来| 一区二区精品免费观看| 福利美女国产三级| 色婷婷久久麻豆| 亚洲精品无码鲁网午夜| 欧美一级日韩精品| 成人在线中文字幕在线观看| 国产成人午夜91精品麻豆剧场| 13萝自慰喷白浆| 久久久精品人妻熟妇中文| 免费观看全部的毛片| 国产一区二区在线影院| 国产福利精品一区二区av| 一二三四视频社区观看| 蜜桃一区二区三区精品av在线| 激情欧美小视频一区| 欧美骚比在线视频| 精品久久久久av电影| 十八禁网址在线看| 久久66热人妻偷产精品| 久热这里只有精品999| av天综合av亚洲| 13萝自慰喷白浆| 国产精品毛片无遮挡高清| 激情视频在线播放免费| av韩国中文字幕| 九九视频精品免费观看| 国产黄色视频免费在线看| 中国激情一区二区三区成人| 日韩精品国产高清在线观看| 国产亚洲欧美久久| 久久一级毛片孕妇| GAY男男自慰免费播放| 亚洲国产麻豆精品一区二区38| 午夜在线成人免费视频| 爱爱aaa噜噜| 欧美日韩国产aⅴ一区二区三区| 亚洲专区精品在线| 国产六月婷婷爱在线观看| 亚洲高清日韩国产av| 亚洲精品av少妇在线| 果冻传媒新剧国产浮生影院| 黄色永久免费网站视频| 亚洲天堂成人精品久久| 在线观看国产免费a∨网站| 一区二区三区毛片免费| 亚洲一区亚洲精品久久| 亚洲全国av大片| 一本久久伊人热热| 国产精品国产三级国产AV| 日韩欧美另类亚洲中文字幕| 一级国产黄色视频在线观看 | 欧美三级国产三级日韩三级| 亚洲国产片免费观看| 美女啪啪高潮网站| 老妇女BBwββwBBWBB| 亚洲欧美最大色精品网站| 中文在线天堂高清免费| 91久久精品国产一区二区三区| 欧美日韩一区二区三区四区高清| 国产成人AAAAAA网站| 亚洲国产精品sex| 在线老鸭窝av| 欧美一级情欲视频在线播放| 羞草视频在线观看| 久久精品国产99久久久 | 亚洲久草一级视频| 91人人妻人人精品| 韩国av中文字幕| 日韩有码中文字幕人妻| 国产精品偷伦视频观看了| 久久精品一区二区三区在| 68日本XXXXXXXXX色系| 国产精品一区二区高清在线观看| 中文字幕无码日韩专区免费| 久久久一区二区三区| 欧美黑人巨大videos极品| 国产高清videossex久久| 夜夜骑日日爽| 午夜福利高清视频| 丝袜美腿诱惑国产三区| 国产av网站免费看| 日韩国产激情网站| 上了漂亮少妇视频在线观看| 国产激情在线视频免费观看| 亚洲人成福利午夜在线观看| 国产av麻豆天堂亚洲av刚刚| 国产日韩欧美高清在线一区| 成人av免费在线播放网站| 宝贝浪一点腿张开屁股翘起来| 久久精品99精品国产亚洲性色| 久久WWW免费人成_看片中文| 美女主动久久国产av| 欧美日韩国产一区二区三| 久久精品人人做人人爽老司| 西西人体自慰扒开下部93| 亚洲av日韩av国产精品| 日本熟妇乱子a片| 国产午夜一区二区三区影院| 国产精品久久久久精品| 黑人黄色在线视频| 草的爽AV导航| 欧美精品成人区一区二区三| 国产又色又爽又免费视频| 国产精品国产三级国产av一区| 日韩高清网页| 亚洲视频在线观看大全| 中文人妻久久| 精品国产亚洲av日韩| 国产精品一区二区三区a| 日日尻夜夜操| 麻豆av亚洲精品一区二区| 亚洲一区二区三区| 国产激情久久久网站| 女人自慰喷潮A片免费观看| 三级电影一区二区三区| 亚洲一区二区三区不卡视频| а天堂中文在线官网在线| 久久国产av不卡| 懂色av天堂| 日本一区二区精品电影| 小雪的13又嫩又紧又多水| 美女视频黄a视频免费看| 99久久婷婷国产精品2020| 亚洲国产欧美乱码| 国产av中国| 国产精品午夜宅男| 欧美精彩视频一区二区三区| 波多野结衣二区国产| 伊人99热热| 久久精品不卡av| 精品久久av免费| 山外人精品影视| 欧美成人播放一区二区| 女人高潮叫床喷水| 岛国大片av在线| 国产精品~色哟哟| 强奷漂亮饱满雪白少妇| 人人妻人人做人人爽夜爽视频| 色费女人18毛片a级毛片视频不| 扒开腿狂躁女人爽出白浆h| 神马久久中文字幕| 国产综合色精品| 精品久久巨乳| 毛片免费极品一区二区三区|