時間：2023-06-21 09:14:38
序論：在您撰寫股市投資策略時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
股市熱點變化迅速，股價很快達到理性估值上限
目前證券市場在機構投資者擴容速度加快、人民幣升值預期增強、股指期貨等金融創新工具即將推出之時，再加上未來的兩稅合一、混業經營等制度性變革，使得投資者熱情迅速高漲，市場資金過剩。在這種情況下，幾乎所有具有價值潛力的股票都得到了充分的挖掘，股價很快達到理性估值上限。比如新近上市的中國人壽、工商銀行和煤炭、鐵路等熱門股票，在很短的時間內價格迅速到位，留給投資者的操作空間非常有限。
對于追求市場熱點的短期投資者，在這種背景下操作難度加大。由于不得不快速轉換戰場，所以投資者需要付出的精力相當大，獲得超額收益的可能性也逐步降低。比如市場對銀行股價的發掘幾乎是一周到位，而其他各類板塊的上漲也非常迅速。由于機構投資者信息較為對稱，所以對于機構投資者鐘愛的大盤股票市場，逐步表現為區域性半強有效市場，對于普通投資者的操作難度加大，很難在此類板塊中獲得超額收益。
市場估值分歧加大，股市震蕩劇烈
由于股價目前已經達到理性估值上限，中國股市相對周邊市場已經沒有任何估值優勢，所以市場的主要上漲動力是投資者預期和市場資金供應。根據相關實證研究，證券市場的表現狀況和企業盈利狀況的相關程度只有60％左右，而另外40％與投資者預期和市場資金供應呈正相關。在估算06年上市公司業績上漲20％，07年業績上漲25％的情況下，投資者預期分外樂觀，導致股價連續走高。
然而股市的走高也加大了投資機構的估值分歧，特別是針對新會計準則下的企業估值問題，涉及到以下方面：對于金融業上市公司，對記提貸款損失準備金發生較大差異，業績波動不可測；而房地產利用公估價值計算可以讓利潤有較大提升，但相應稅務也要提前支付，資產收益率也難以提升，所以此類公司采用何種會計制度比較難以揣測，另市場對股票價值的估值分歧加劇，很容易產生突發性震蕩。投資者應該隨時調整自己的投資組合，以回避市場風險。
股市上漲的驅動力有所改變
1月21日的大跌，讓人膽顫心驚。其后股市又開始盤整，低走的K線讓人有些萎靡。是相信“牛市已經結束了”割肉出來，還是尋找市場的底部抄底？帶著這些疑問，本刊記者采訪了中天嘉華理財的高級分析師張存貴。
《卓越理財》：在股市里，你有什么心得體會呢？
張存貴：就我個人而言，在股市做投資，考慮風險是首要的。考慮風險就要想清楚自己的承受能力，不要以為進入股市就一定能賺錢。
在選股方面，我還是推薦從基本面來看股票，堅持價值投資的理念。因為歸根結底，還是公司的價值決定著公司股票的價值，偶爾可能會由于炒作等等原因，在短期內會使其價值有所背離，但是市場是會自動進行調節的，從長期來看，兩者是一致的。
當然，還有一點值得注意的就是，不要刻意的追求高賣低買?？桃獾淖非蟾哔u低買，會讓你心態失衡，錯失市場機會。
《卓越理財》：能談談你是如何采集數據，以分析股市變化的呢？
張存貴：在數據方面，我們有自己的一套比較完善的系統，收集有各種股市信息，還有就是可以從萬得、天相等業內的資訊公司獲取專業的數據。一般我們都是看中長期的趨勢，關注宏觀數據，以此對比然后分析出股市的變化來。比如，去年股指沖到6000點時，我們分析得出三季度的行情是由績優股帶動的，在6000點時，績優股比較正常，但是再多就有泡沫了，顯得有些后繼不足，而且資金量也有些吃緊，而10月份時四季度的預報出來了，同比增速下降，因此從6000點向下跌是預料之中的了。
《卓越理財》：你是如何看待1月21日股市下跌的呢？
張存貴：1月21日的股災一方面是周圍國家下跌帶動的，印度21日大盤幾乎跌停。另一方面，也是受平安的影響，因為平安公告擬公開增發不超過12億股，同時擬發行分離交易可轉債不超過412億元。以上周五（1月18日）的收盤價測算，中國平安公開增發募集資金額將達到約1178億元，再加上412億分離債募資額度，其再融資規模將接近1600億元。
在此之前呢，花旗銀行巨虧98.3億美元也影響到了股市，巨虧如此之多完全超出了市場的預期。這些因素引起了市場的恐慌，表現在股市上，就是股指大幅下挫。
《卓越理財》：對于“在股市下跌時買基金”這種觀點你是如何看的？
張存貴：這點我比較贊成，但是有一個條件，就是千萬不能以波段操作來買基金，基金投資要堅持以中長期為主，這樣才能獲取收益，不能以炒股的方式來操作基金。
在牛市格局不變的前提下，每次股市調整都是投資基金的較好時機，在相對低點分批逐漸投資基金可攤博成本，當股市再次上揚時，可以分享較多的收益。
《卓越理財》：大牛市結束了，這是現在的一種說法，你是怎么認為的？
張存貴：我認為判斷牛市是否發生根本變化主要看股市的價值基礎：宏觀經濟和上市公司業績，是否發生了根本變化，而不應該從股指來看。盡管上證綜指跌破年線，在技術上被看作牛熊分界線，但我認為更多地應該由價值基礎來決定
這輪牛市開始時，我國的宏觀經濟是非常好的，GDP的增速也非常高；人民幣的升值在有條不紊的進行著；股改后企業出現了爆發性的增長。而現在，這三種因素都沒有改變過，宏觀經濟增速仍舊很高，人民幣升值仍在持續，股改后企業出現爆發性的增長的可能還是存在著的，這些因素都沒有發生根本性的改變，所以我不認可這種觀點。
2006年以來的單邊上漲行情可能很難在2008年再現，2008年股市的不確定性將較高。
展望2008年的A 股市場，我覺得在宏觀經濟整體態勢良好、企業盈利仍然保持30％以上增長以及人民幣穩步升值的大背景下，再加上前期的深幅調整，中國的牛市進程有望繼續以新的格局推進，在某些因素（如2008 奧運景氣、股指期貨等）的推動下，市場有望創出新高。
在具體的行情演繹上， 2006年以來的逼空式上漲將不會重演，而市場出現寬幅震蕩的可能性較大。主要是因為短期內宏觀經濟和企業盈利增速步伐的放緩以及供求關系的變化，使得市場估值一旦高企，回調的壓力就會加大。
《卓越理財》：那么，在這種震蕩股市中，我們理財應該將重點放在什么地方呢？
張存貴：理財，我們首先要制定理性、合理、客觀的理財目標，然后要衡量自己的風險承受能力，最后再構建適合自己的投資理財組合。如果有條件，應該與專業的理財人士溝通。
理財產品還是首推基金，因為基金是由專業人士在替你打理財富，只要你不是頻繁的買賣基金，而是長期持有的話，跑贏CPI是沒有問題的。基金還是以國內的為重點，目前仍然看好A股，可能購買偏股型的基金收益會更多一點。
《卓越理財》：既然是推薦購買基金，那么能否談談一些投資策略呢？
張存貴：關于基金投資策略，首先要明確的是針對2008年的市場環境，建立客觀、合理的投資目標，2006年、2007年以來的基金超額回報可能很難在今年再現，因此我認為今年投資基金可以從以下三個方面入手：
首先是組合投資。核心資產建議以業績持續性較好、重點投資內需服務行業、資產管理規模較大公司旗下的股票型基金為主，以中小規模旗下配置型基金為輔，組合核心資產應順應市場形勢階段性調整，2008年一季度建議以股票型基金為重點。
政策重拳的深層意義
上調印花稅，調控的重點是抑制短線交易和過度炒作，因為對中長期投資者來說，上調那么一點稅收，在交易成本中根本可以忽略不計。同時，由于買賣基金、國債等不繳印花稅，這項措施也將鼓勵投資人購買基金，以改變目前股票投資散戶比重過高、機構投資者比重偏低的現狀，這是毋庸置疑的。
但是，5月30日登報宣布上調稅率、5月30日當天立即實行，這樣的調控時速既說明這是一項緊急措施，政府高層覺得泡沫已無法容忍，也預示著管理層不希望股市深跌。因為如果5月30日宣布，從6月1日起實施，市場就會在實施前兩天(趁印花稅尚未上調)急拋股票，那時就不是下跌二三百點了。既然管理層不希望股市深跌，我們才有繼續討論投資策略的必要，否則清倉離場就是!
高度關注“國有資本經營預算”
到目前為止，除了市場最關心的印花稅上調之外，再次重申銀行信貸資金不得違規入市，以及對由廣發證券借殼上市違規引發的券商持股概念、交叉持股概念深跌等調控和監管舉措，在筆者看來，都不是最重要的。最重要的、也將長期起作用的，乃是5月30日由總理主持的國務院常務會議上，研究部署國有資本經營預算工作。
國有資本經營預算有四大看點：
首先，提出“國有資本經營預算”這個命題，無疑是明年下半年起(國有股一般鎖定5年，最早一批股改于2005年8月完成)一大批國有股將進入流通。國務院常務會議明確提到，所謂國有資本經營預算，即國家以所有者身份取得國有資本收益。要取得收益，當然得賣出所持股票，問題是到時國有股怎么拋、拋多少?需要有科學的、詳盡而周密的預算。
其次，國有資本收益的第一個、也是最重要的用途是，用于支持產業發展、國有經濟的結構調整和企業的技術進步。以央企為例，國資委已一再提到，將從目前的160多家，3年后集中到50多家。這就是說，有100多家央企以及其麾下的上市公司將被并購重組、賣出持股，然后將它們中的優質資產注入到需要加強做大的那50多家央企。哪些上市公司的國有股會減持，哪些會增持，投資人需未雨綢繆、早作準備，對中長期投資尤為重要。
第三，國有資本收益的第二個用途是補償國有企業的改革成本。100多家央企要退出央企身份(地方國企同樣要做精做強)，肯定需要支付一大筆社會成本，由誰買單?說穿了就是由股市買單。這一點決定股市不可能(國家也不希望)急速拉升，因為如果再像前一陣那樣動輒翻番，有關部門完全可以通過拋售國有股予以調控。
第四，國有資本收益的第三個用途是補充社會保障。這一點不言自明，實際上在當年國有股市價減持時就想這么做了。
重點投資三大板塊
在這種情況下，遵循價值投資理念選好股票、作較長時間的投資(至少不能像現在這樣短炒)，就顯得更為重要。筆者綜合分析后認為，以下三類股票值得重點關注。
一是回歸概念股。管理層不希望股市深跌，一個重要原因就是下半年會有一批重量級的藍籌、紅籌股要回歸A股市場。“回歸概念”就是基于此而提出來的。
如中國石化，其利潤約為中國石油的三分之一(中石化約500億元、中石油約1500億元)。隨著中石油的回歸，中石化肯定要通過收購兼并等手段急起直追，做大做強。近期兩家公司競相宣布發現大油氣田，就已初露端倪。我們已經看到，在大盤大調整之際，中石化股價不跌反升，周四甚至直奔漲停。
與此相類似的還有中國聯通，隨著中國移動的回歸，聯通也有了競爭對手，加上3G牌照發放在望，以及6元左右的低股價，應該會有所表現。
二是低估值板塊，主要集中在大盤藍籌股群體。如上海汽車，按其一季報每股收益0.177元、每股凈資產5.07元，目前15元左右股價，動態市盈率和市凈率分別才20倍和3倍上下，該公司于去年底整體上市后，業績和股價都還沒有很好表現。而據媒體報道，汽車是今年頭四個月增長最快的行業之一，作為汽車行業的龍頭企業，相信會跑在前面。
又如蘭花科創，一季報每股收益0.35元，每股凈資產6.54元，目前股價30元出頭，今年以來又屬滯漲板塊，同樣會有潛力。
需要說明的是，鋼鐵股盡管估值很低，由于鐵礦石漲價、出口政策不明等諸多因素，股價要上漲有相當困難；大銀行其A股相比H股已有較多溢價，且估值已經不低，往往也是漲上數天、盤整數月。所以不屬于最佳投資品種。
三是以二線藍籌為主的成長股群體和整體上市概念股。
券商概念是否從此將一蹶不振
關鍵詞：反向投資策略；適用性；實證分析
基金項目：中國證券業協會科研課題一般項目（SAC2008KT-YG04）
中圖分類號：F832.51文獻標識碼：A
一、引言
在證券市場效率不高，投資者存在諸多的非理性心理和行為時，價格會系統性地偏離價值，出現高于或低于其合理區間的情況?；谕顿Y者有限理性及賣空限制的假設和投資者的有限的信息加工利用能力，行為金融學提出反向投資策略，即尋求并確定由于投資者系統性的行為偏差和心理錯誤所引起的證券定價偏差，在大多數投資者認識到這些錯誤之前投資于這些證券，并隨著大多數投資者意識到這些錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。本文試圖隨機選取樣本股票，運用反向投資策略檢驗模擬投資效果，以期給中小投資者策略建議。
二、反向投資策略原理
反向投資策略又稱逆向投資策略，是指買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票的投資方法。其主要論據是投資者心理的錨定和過度自信特征。
反向投資策略的提出最初是基于Debont和Thaler（1985，1957）對股市過度反應的實證研究。Debont和Thaler在選取樣本（1926～1982）時發現，美國證券市場上，在測試前3～5年，持有比道瓊斯指數表現差的股票組合收益小，而比道瓊斯指數表現好的股票組合收益大，但是之后的3～5年內持有前者的收益明顯超過了后者。我國學者王永宏等（2001）對國內股市反向投資策略進行了實證分析，他們的結論驗證了國內股市反向投資策略的合理性。
在實踐中，反向投資策略在長期投資中受到相當多機構投資者的青睞。以國內排名靠前的華夏大盤精選、交行增利、泰達荷銀和合豐成長為例，通過公布的數據來看，在2007～2008年多次采用反向投資策略進行操作，都獲得了良好的收益。
三、研究步驟和實證檢驗
（一）樣本空間。樣本數據選自滬市和深市100支A股股票，為了保證樣本數據的隨機性，本文樣本股票選擇滬市代碼為600000～600067共50支股票；選擇深市代碼000001～000058共50支股票。數據選取2010年1月1日至2011年6月30日共18個月的股票交易數據，考慮到我國股市漲跌停板等重大制度的影響和數據的連貫性、可比性，對檢驗期內退市的股票進行了剔除。價格漲跌均按照股票的日均價計算。股票數據來自上海證券交易所網站（http：//省略），深圳證券交易所網站（http：//省略）和大智慧股票數據軟件。
（二）研究步驟
1、將2010年1月1日至2011年6月30日這18個月時間分成三段，每段6個月。對于反向投資策略每6個月的前兩個月作為排序期（用于排序，確定分組），后四個月作為檢驗期。
2、在每一個排序期內，計算個股的累計異常收益率，并進行排序，累計異常收益率較高的前15支股票作為贏家組合，較低的后15支股票作為輸家組合。
3、反向投資策略采用排序期末賣出贏家組合、買入輸家組合，檢驗期末買入贏家組合、賣出輸家組合的投資方法。
4、在相應的檢驗期中，計算贏家組合和輸家組合的累計異常收益率；計算組合的累計異常收益率，即兩組合中股票的累計異常收益進行平均。
（三）指標的計算
1、期望收益率ERit。理論上股票期望收益率（正常收益率）有三種計算方法：一是市場調整法；二是市場模型法；三是CAPM法。市場調整法和市場模型法都是單因子CAPM法的變形，Fama（1998）建議用市場模型法來確定期望均衡收益率，而DeBondt和Thaler（1998）用的是市場調整法，將市場作為一個整體的變動外不再考慮其他風險調整因素，并且所有的股票都服從相同的調整。國內有些學者采用了CAPM法，但CAPM法受到諸多嚴格假設條件所制約，可能會在某種程度上影響著實證結果。
無論使用哪種模型，都不應該影響主要結論。對于一個系統風險較大，齊漲齊跌現象較頻繁的證券市場，市場調整法更簡練更貼近現實，并且由于很多研究都表明CAPM模型在中國股票市場難以成立（孫竹，2007）。
本文采用市場調整法計算期望收益率，套用新上證綜指收益率作為期望收益率，即：
ERit=■RitXit（1）
其中，Rit是樣本股票i在t期的收益率；Xit是股票i在t期的市值在整個市場中市值比重。
2、異常收益率ARit。股票的異常收益等于該股實際收益率（也稱為對數收益率）減去期望收益率：
ARit=Rit-ERit（2）
Rit=lnPit-lnPi（t-1）（3）
其中，ARit為股票i在時間t的異常收益率；Rit為股票i在時間t的實際收益率；Pit表示t期第i種股票的價格，Pi（t-1）表示t-1期第i種股票的價格。
3、平均異常收益率ARRi。平均異常收益率是T個交易日每日異常收益率的平均值：
ARRi=■■ARit（4）
4、累計異常收益率CAARit。累積超常收益率是樣本股票i在t1到t2時間段平均異常收益率的累加：
CAAR（t1，t2）＝■AARt（5）
5、t統計量檢驗
t＝■（6）
其中，*代表累計異常收益率；S（*）表示樣本的標準差；n為樣本數值。理論上，累計異常收益率應服從均值為0的正態分布，因此可以通過t統計量是否為0來檢驗是否有異常。如果統計結果不顯著，則認為股價波動是一種隨機事件，任何投資策略都不會產生異常收益；如果統計結果為顯著，則認為投資行為不同會產生不同異常收益。
四、實證結果和分析
實證數據用SPSS13.5工具處理，結果如表1所示。（表1）表1總結了針對反向投資策略的主要結果。從中可以發現，反向投資策略在總體上體現出如下特點：
（一）反向投資策略效果理想。在三組數據中，贏家組合、輸家組合和贏家-輸家組合的累計收益率的t統計量都比較顯著。在2010年組合的累積收益率顯著存在；在第三組檢驗期，國內股市受到通貨膨脹的影響，大部分股票出現了負收益，但是用反向投資策略進行投資虧損較少或出現正收益，說明該投資策略在我國股市尤其是牛皮市時適用性良好。
（二）反轉策略的超常收益率較為可觀。這與我國市場獨特性有關。由于我國對發行新股票上市公司的資格審查較嚴等原因，國內有不少優秀公司沒有直接在深滬兩市掛牌，而是利用“殼資源”上市，即優質公司對經營不善甚至資不抵債的上市公司進行重組，借殼上市。這一舉動使其股票基本面發生改變，導致股票二級市場定價隨之發生劇烈變動。
五、啟示
反向投資策略是典型的行為投資策略。一般來說，在典型的熊市即整個股票市場出現持續的衰退時，應該選擇反向投資策略；在典型的牛市即整個股票市場出現持續的繁榮時，采用反向投資策略效果不太明顯；在股票市場的表現不是很極端，即通常所說的牛皮市時，投資者選擇反向投資策略也會獲得比較理想的投資收益。
另外，對于我國股市而言，存在比較明顯的過度反應，運用反向投資策略在理論上能獲得比較客觀的預期收益。但是，中小投資者總是晚于莊家使用投資策略，這就導致了跟莊行為中處于不利地位甚至虧損。因此，中小投資者使用與莊家相反的投資策略也是有效的方法。
（作者單位：河北政法職業學院）
主要參考文獻：
[1]封文麗，劉曉磊.中國證券市場發展前沿問題研究[M].中國財政經濟出版社，2010.5.
【論文關鍵詞】行為異象;行為金融;認知偏差
我國股市以個人投資者為主,心態和行為都不成熟,目的不純,存在一定程度的過度自信;經常反應不足和反應過度;存在著嚴重的噪音交易和羊群效應;政策依賴心理普遍;情緒周期變化較快。因此,建立在傳統標準金融理論上的投資策略,往往不能給股民帶來真正的投資收益。基于現資組合理論的分散化投資策略可以降低非系統風險,但不能降低系統風險。而且,投資分散化程度存在某一“有效”區域,過度分散化可能會帶來延遲決策失誤、增加研究成本和交易成本的負效應。特別在我國,股市非系統性風險較小,投資分散化策略作用不大。關于我國股市的系統性風險,波濤(1999)研究表明高達66.7%,施東暉(2001)研究得出81.37%的結論,而西方股市一般為25%左右。
CAPM投資策略在國外并不適用、在我國幾乎無效。CAPM的應用原理是利用β系數可以衡量系統風險,利用資本資產定價模型可以判斷證券價格的合理性,從而制定投資策略。關于CAPM的有效性,格羅斯曼——斯蒂格利茨悖論首先提出挑戰;Fama和Macbeth(1992)實證檢驗無效;我國學者楊朝軍1998年對上海股市實證結論為不明顯;陳小悅和孫愛軍(2000)、阮濤和林少宮(2000)對上海股市檢驗結論為無效。
行為金融學是對傳統標準金融學理論的革命.行為金融投資策略放棄了基本面分析、技術分析結合了心理情緒分析、強調投資者的行為控制。美國的共同基金利用行為金融投資策略取得了復合年收益率25%的良好投資業績。中國證券市場只是接近弱有效,導致采用傳統投資策略的廣大投資者虧損嚴重,而少數懂得并利用行為金融投資策略的投資者則能保持盈利。
一、反向投資策略
就是買進過去表現差、漲得慢、可能價值低估的股票,而賣出過去表現好、漲勢快、可能價值高估的股票來進行套利的投資策略。由于我國股市存在一種“輪漲效應”或“補漲效應”,即一般前期內漲幅較小的股票在后期的表現會比前期內漲幅較高的股票表現更為良好。這個結果同我國證券市場長期以來存在的個股輪番炒作現象是相吻合的,也說明了反向投資策略是目前我國投資者最好的選擇之一。
反向投資策略原理。投資者錨定心理和過度自信特征會導致對信息過度反應。換句話說,表現好的證券價值容易高估,表現壞的證券價值容易低估。反向投資就是買入低估證券同時賣出高估證券。投資者進行預測時,容易對近期業績過度反應,形成對績差公司股價過分低估和績優公司股價過分高估現象,反向投資策略是對這種過度反應的一種糾正。
反向投資策略操作要點。如選擇P/E)或P/B低、歷史收益率低的股票,往往可以得到比預期收益率高很多的收益。另外,還可以賣出漲幅已經很高的股票,買入很少人關注的滯長股票;或者賣出大家已經反復炒作的白馬股,買入業績可能改變的無人問津的垃圾股。
二、動量交易策略或稱慣易策略
動量交易策略即預先對股票收益和交易量設定過濾準則,當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。通俗地講,利用強勢股的慣性上漲趨勢,買入近期的強勢股,賣出近期的弱勢股,即所謂正向反饋策略。
動量交易策略原理。主要依據是反應不足和保守心理,分收益動量和價格動量策略。收益動量策略是利用了其他投資者對公司收益短期前景反應不足的失誤,價格動量策略是利用了其他投資者對公司價值信息為反應或反應遲緩的失誤。
動量交易策略操作要領。根據莊家投資行為分析理論,莊家做莊有四個階段,建倉、拉升、出貨、下落,投資者可以采取螞蝗策略,一旦發現莊家建倉完畢,開始拉升時就盯緊買入,然后在股票價格翻翻后高位震蕩莊家出貨時候賣出,可賺高額利潤。如果價格連續上漲,應該連續分批賣出;如果價格連續下跌,應該連續分批買入。證券投資基金可以考慮采用負向反饋策略。
三、成本平均策略和時間分散化策略
成本平均策略指投資者根據不同的價格分批購買股票,以防不測時攤低成本的策略,一般在下跌時候買入,目的不是效益最大化,而是成本最小化、減少投資的遺憾程度。該策略是次優策略。投資者在建倉時候,可以分皮建倉,不能一次性買入。
時間分散策略基于風險承受能力因為年齡增大而降低的理念,隨年齡逐漸增大而降低股票等高風險資產比例的投資策略。投資者年輕時風險承受能力強,其資產組合中股票應該是占較大比例,而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。這兩種策略都與投資者的有限理性、損失厭惡和思維分隔相關、屬于行為控制策略。
四、集中投資策略
集中投資策略就是集中所有資金購買某一個或者少數幾個證券并長期持有,穩中求勝,這也是巴菲特慣用的投資策略,“與其把雞蛋放在不同的籃子里分散風險,不如放在同一個籃子里,好好保管?！蓖顿Y集中策略能夠獲得穩定回報,有助于減少投資者的認知偏差,同時該策略能運用價值投資的理念而獲利。
集中投資策略的原理。利用其他投資者均值方差觀念形成的認知偏差或錨定效應等心理特點來實施集中策略。一般投資者受傳統金融投資理念的影響,通過投資多樣化來分散風險,在大行情機會到來時,導致收益隨著風險的分散也同時分散。而行為金融投資者則在捕捉到錯誤定價的證券后,率先集中資金投資,贏取更大的利益。
集中投資策略的操作方法。第一,對被錯誤定價證券的選擇,主要是通過盡力獲取超前的優勢信息,尤其是未公開的信息。第二,選擇幾家在過去投資回報高于一般水平的公司。如果一家公司經營有方,管理效果一定會反應在它的股票價值上。第三,將資金按比例分配,將大頭押在高概率的股票上,然后長期持有。集中投資策略的關鍵點:一是對公司的深入分析;二是需要克服投資決策偏差,保持清醒的頭腦,在別人狂熱的時候謹慎,在別人恐慌時大膽,能時刻控制自己的貪婪和狂熱,要有耐心,要有信心,要勇于承認錯誤。
五、小盤股投資策略
小盤股投資策略的提出。小盤股一般是指流通盤較小的股票,但具體數量界定,不同的市場、在不同的時期有不同的判斷標準。20世紀70年代,芝加哥大學的兩位博士R.班尼和M.瑞格曼提出了小盤股的高回報效應應用來挑戰有效市場理論,Banz(1981)研究發現了小盤股高額收益的規模效應,Siegel(1998)研究發現,一般地小盤股比大盤股的年收益率高出417%,且大部分集中在元月,這種現象被稱為小公司元月效應。小盤股投資高額收益的原因是,小盤股流通市值較小,炒作資金較之大盤股要少得多,較易吸引主力介入,股性較活,股價極易波動,漲跌幅度較大,容易獲得高額收益。
小盤股投資策略的原理。行為金融學認為,投資者在處理信息的過程中會犯系統性的精神和心理錯誤,繼而導致投資者出現代表性偏差和框定依賴偏差,最終對當前的負面信息出現過度反應,結果造成小公司股票價值低估。但該公司的投資價值會隨著時間的延長逐漸顯現而廣為人知,在被低估的時候買入,而在大家都發現價 值后競相買入時候賣出。
小盤股投資策略的操作。小盤股投資策略就是利用這種小公司效應,采用波段操作方法獲得收益。投資者找到具有投資價值的小盤股,當預期小盤股的實際價值與將來股票價格的變動有較大的差距時,可以考慮該種股票;先前被低估的小盤價值股一旦有利好消息傳出時,市場上可能導致投資者對新消息反應過度,從而使股票價格急劇上漲。另外,由于小盤股流通盤較小,市場上投資者所犯系統性錯誤對其股票波動的影響更大,從而為掌握該種投資策略的投資者帶來超額投資收益。
應對此類股票的操作要領。耐心等待股價走出縮量的上升通道,且上市公司行業景氣度轉好時買進,賣出的時機可根據市場及上市公司的環境因素和業績情況,注意在歷史的高價區域附近獲利了結。一般來講,小盤股在1~2年內,大多存在數次漲跌循環機會,只要能夠有效把握節奏且方法得當,套利小盤股獲利大都較為可觀,是國際資本市場上流行的投資策略。
六、擇時投資策略
擇時投資策略基于日期效應。例如,隔夜效應、周末效應、一月效應和周末效應,這些效應行為金融理論在前面已經有分析和論述。擇時投資策略認為可以于晚市、周五、年底或者元月買入股票,操作相對靈活,收益率相對較高。另外,還可以購買快到期的封閉式基金。
七、從眾投資策略
當少數個人投資者沒有更多信息,也沒有專門知識的時候,跟隨其他投資者行動,也減少后悔。很顯然,這也不是最優決策。但對那些老年人,或者投資技能較差的人,不失為一種策略選擇。
八、反饋交易策略
【關鍵詞】行為異象；行為金融；認知偏差
我國股市以個人投資者為主，心態和行為都不成熟，目的不純，存在一定程度的過度自信；經常反應不足和反應過度；存在著嚴重的噪音交易和羊群效應；政策依賴心理普遍；情緒周期變化較快。因此，建立在傳統標準金融理論上的投資策略，往往不能給股民帶來真正的投資收益?；诂F資組合理論的分散化投資策略可以降低非系統風險，但不能降低系統風險。而且，投資分散化程度存在某一“有效”區域，過度分散化可能會帶來延遲決策失誤、增加研究成本和交易成本的負效應。特別在我國，股市非系統性風險較小，投資分散化策略作用不大。關于我國股市的系統性風險，波濤（1999）研究表明高達66.7%，施東暉（2001）研究得出81.37%的結論，而西方股市一般為25%左右。
CAPM投資策略在國外并不適用、在我國幾乎無效。CAPM的應用原理是利用β系數可以衡量系統風險，利用資本資產定價模型可以判斷證券價格的合理性，從而制定投資策略。關于CAPM的有效性，格羅斯曼――斯蒂格利茨悖論首先提出挑戰；Fama和Macbeth（1992）實證檢驗無效；我國學者楊朝軍1998年對上海股市實證結論為不明顯；陳小悅和孫愛軍（2000）、阮濤和林少宮（2000）對上海股市檢驗結論為無效。
行為金融學是對傳統標準金融學理論的革命.行為金融投資策略放棄了基本面分析、技術分析結合了心理情緒分析、強調投資者的行為控制。美國的共同基金利用行為金融投資策略取得了復合年收益率25%的良好投資業績。中國證券市場只是接近弱有效，導致采用傳統投資策略的廣大投資者虧損嚴重，而少數懂得并利用行為金融投資策略的投資者則能保持盈利。
一、反向投資策略
就是買進過去表現差、漲得慢、可能價值低估的股票，而賣出過去表現好、漲勢快、可能價值高估的股票來進行套利的投資策略。由于我國股市存在一種“輪漲效應”或“補漲效應”，即一般前期內漲幅較小的股票在后期的表現會比前期內漲幅較高的股票表現更為良好。這個結果同我國證券市場長期以來存在的個股輪番炒作現象是相吻合的，也說明了反向投資策略是目前我國投資者最好的選擇之一。
反向投資策略原理。投資者錨定心理和過度自信特征會導致對信息過度反應。換句話說，表現好的證券價值容易高估，表現壞的證券價值容易低估。反向投資就是買入低估證券同時賣出高估證券。投資者進行預測時，容易對近期業績過度反應，形成對績差公司股價過分低估和績優公司股價過分高估現象，反向投資策略是對這種過度反應的一種糾正。
反向投資策略操作要點。如選擇P/E)或P/B低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預期收益率高很多的收益。另外，還可以賣出漲幅已經很高的股票，買入很少人關注的滯長股票；或者賣出大家已經反復炒作的白馬股，買入業績可能改變的無人問津的垃圾股。
二、動量交易策略或稱慣易策略
動量交易策略即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。通俗地講，利用強勢股的慣性上漲趨勢，買入近期的強勢股，賣出近期的弱勢股，即所謂正向反饋策略。
動量交易策略原理。主要依據是反應不足和保守心理，分收益動量和價格動量策略。收益動量策略是利用了其他投資者對公司收益短期前景反應不足的失誤，價格動量策略是利用了其他投資者對公司價值信息為反應或反應遲緩的失誤。
動量交易策略操作要領。根據莊家投資行為分析理論，莊家做莊有四個階段，建倉、拉升、出貨、下落，投資者可以采取螞蝗策略，一旦發現莊家建倉完畢，開始拉升時就盯緊買入，然后在股票價格翻翻后高位震蕩莊家出貨時候賣出，可賺高額利潤。如果價格連續上漲，應該連續分批賣出；如果價格連續下跌，應該連續分批買入。證券投資基金可以考慮采用負向反饋策略。
三、成本平均策略和時間分散化策略
成本平均策略指投資者根據不同的價格分批購買股票，以防不測時攤低成本的策略，一般在下跌時候買入，目的不是效益最大化，而是成本最小化、減少投資的遺憾程度。該策略是次優策略。投資者在建倉時候，可以分皮建倉，不能一次性買入。
時間分散策略基于風險承受能力因為年齡增大而降低的理念，隨年齡逐漸增大而降低股票等高風險資產比例的投資策略。投資者年輕時風險承受能力強，其資產組合中股票應該是占較大比例，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。這兩種策略都與投資者的有限理性、損失厭惡和思維分隔相關、屬于行為控制策略。
四、集中投資策略
集中投資策略就是集中所有資金購買某一個或者少數幾個證券并長期持有，穩中求勝，這也是巴菲特慣用的投資策略，“與其把雞蛋放在不同的籃子里分散風險，不如放在同一個籃子里，好好保管?！蓖顿Y集中策略能夠獲得穩定回報，有助于減少投資者的認知偏差，同時該策略能運用價值投資的理念而獲利。
集中投資策略的原理。利用其他投資者均值方差觀念形成的認知偏差或錨定效應等心理特點來實施集中策略。一般投資者受傳統金融投資理念的影響，通過投資多樣化來分散風險，在大行情機會到來時，導致收益隨著風險的分散也同時分散。而行為金融投資者則在捕捉到錯誤定價的證券后，率先集中資金投資，贏取更大的利益。
集中投資策略的操作方法。第一，對被錯誤定價證券的選擇，主要是通過盡力獲取超前的優勢信息，尤其是未公開的信息。第二，選擇幾家在過去投資回報高于一般水平的公司。如果一家公司經營有方，管理效果一定會反應在它的股票價值上。第三，將資金按比例分配，將大頭押在高概率的股票上，然后長期持有。集中投資策略的關鍵點：一是對公司的深入分析；二是需要克服投資決策偏差，保持清醒的頭腦，在別人狂熱的時候謹慎，在別人恐慌時大膽，能時刻控制自己的貪婪和狂熱，要有耐心，要有信心，要勇于承認錯誤。
五、小盤股投資策略
小盤股投資策略的提出。小盤股一般是指流通盤較小的股票，但具體數量界定，不同的市場、在不同的時期有不同的判斷標準。20世紀70年代，芝加哥大學的兩位博士R.班尼和M.瑞格曼提出了小盤股的高回報效應應用來挑戰有效市場理論，Banz（1981）研究發現了小盤股高額收益的規模效應，Siegel(1998)研究發現，一般地小盤股比大盤股的年收益率高出417%，且大部分集中在元月，這種現象被稱為小公司元月效應。小盤股投資高額收益的原因是，小盤股流通市值較小，炒作資金較之大盤股要少得多，較易吸引主力介入，股性較活，股價極易波動，漲跌幅度較大，容易獲得高額收益。
小盤股投資策略的原理。行為金融學認為，投資者在處理信息的過程中會犯系統性的精神和心理錯誤，繼而導致投資者出現代表性偏差和框定依賴偏差，最終對當前的負面信息出現過度反應，結果造成小公司股票價值低估。但該公司的投資價值會隨著時間的延長逐漸顯現而廣為人知，在被低估的時候買入，而在大家都發現價值后競相買入時候賣出。
小盤股投資策略的操作。小盤股投資策略就是利用這種小公司效應，采用波段操作方法獲得收益。投資者找到具有投資價值的小盤股，當預期小盤股的實際價值與將來股票價格的變動有較大的差距時，可以考慮該種股票；先前被低估的小盤價值股一旦有利好消息傳出時，市場上可能導致投資者對新消息反應過度，從而使股票價格急劇上漲。另外，由于小盤股流通盤較小，市場上投資者所犯系統性錯誤對其股票波動的影響更大，從而為掌握該種投資策略的投資者帶來超額投資收益。
應對此類股票的操作要領。耐心等待股價走出縮量的上升通道，且上市公司行業景氣度轉好時買進，賣出的時機可根據市場及上市公司的環境因素和業績情況，注意在歷史的高價區域附近獲利了結。一般來講，小盤股在1～2年內，大多存在數次漲跌循環機會，只要能夠有效把握節奏且方法得當，套利小盤股獲利大都較為可觀，是國際資本市場上流行的投資策略。
六、擇時投資策略
擇時投資策略基于日期效應。例如，隔夜效應、周末效應、一月效應和周末效應，這些效應行為金融理論在前面已經有分析和論述。擇時投資策略認為可以于晚市、周五、年底或者元月買入股票，操作相對靈活，收益率相對較高。另外，還可以購買快到期的封閉式基金。
七、從眾投資策略
當少數個人投資者沒有更多信息，也沒有專門知識的時候，跟隨其他投資者行動，也減少后悔。很顯然，這也不是最優決策。但對那些老年人，或者投資技能較差的人，不失為一種策略選擇。
八、反饋交易策略
反饋交易策略就是在買賣操作時，采取分批試探方式進行的一種策略。它基于信息的不完全性和噪聲交易的原理。投資者不可能完全掌握信息、掌握的消息里面包含著許多噪聲，必然導致投資者的決策出現認知偏差，決策結果非最優。為了避免錯誤決策導致的損失，投資者需要試探易，以證明和檢驗自己決策的正確程度。如果正確，買的時候可以再加倉，賣的時候可以再賣；如果不正確，買了雖然虧損，但手頭還留有資金減少了虧損。如果賣錯，還可以持股多賺。這個策略對于散戶投資者尤其重要。
雖然行為金融投資策略很多，但大體上講，反向投資策略、小盤股投資策略和動量交易策略是比較適合我國投資者特點。
參考文獻：
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[7]趙新順.行為金融與投資行為[M].北京:社會科學文獻出版社,2005.
【關鍵詞】散戶股票市場投資策略
自1992年以來，伴隨著我國計劃經濟向市場經濟的轉型，我國證券市場從無到有，從小到大，時至今日，已成為經濟生活的重要組成部分。滬深股票投資賬戶數截止2009年06月30日已達1.28億戶，其中滬市自然人賬戶開戶數為64426245戶．占滬市期末賬戶總數的99.58％，持有期末已上市A股流通市值十萬元以下的投資者占總賬戶數的86.21％。從資本市場的運行看．投資者行為不僅受證券市場的影響，反過來也影響證券市場的健康穩定發展，并通過傳導效應影響整個經濟的發展。因此，研究適合散戶的投資策略就具有重要的理論和實踐意義。
一、投資理論綜述
以Samuleson、Fama等學者所創立并發展的“有效市場假說”(EMH)理論為核心，以Markowi的“現代資產組合理論”(MPT)Williams的“資本資產定價模型”(CAPM)，ROSs的“套利定價模型”(APl)，Blaek-Seholes的“期權定價理論”等為基石所構架的傳統金融理論一直居于現代金融證券研究領域的統治地位。該理論體系的核心觀點：1、投資者是理性的決策者，并且按照最大效用原則來進行個體投資行為。2、金融證券產品的價格充分反映了對信息的理解，價格是隨機漫步的，具有不可預測性，沒有人能夠持續的獲得利潤。該理論研究的思路是先根據投資理性的假設創造一個理想的市場和完全理性的投資者，然后探討證券市場在這種狀態下應該發生什么．其實是遵循著一種從主觀到實際的思想方法。
然而隨著金融證券市場的不斷發展，大量實證研究發現，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，金融經濟學家嘗試從其它角度進行金融證券研究的創新與發展，研究投資者實際行為和證券市場真實價格變化。其研究理論可以追溯到從心理學角度出發，強調心理預期在人們投資決策中的重要性。認為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，其投資行為是建立在所謂“空中樓閣”之上，證券的價格決定于投資者心理預期所形成的合力，投資者的交易充滿了“動物精神”的凱恩斯的“空中樓閣理論”。綜合行為金融理論的核心既是：深入研究被標準金融理論忽略的投資者行為的決策黑箱。當前其理論的研究主要沿著2條主線進行：一是通過對金融證券市場的各種“異象”研究。發現投資者存在的種種認知偏差，并建立一些模型，通過投資者交易數據和市場價格的波動．對投資者行為進行實證檢驗；二是結合心理學試驗、社會學及其它認知科學對人類非理性研究的成果，對金融證券投資者的“有限理性”進行深入探究。
二、我國股市收益特征分析
杜沔(1997)、劉國旗(2000)、江曉東[2002)、殷玲(2002)等有通過描述上證或深證指數絕對點位的變化、指數波幅震蕩來判斷波動程度的定性分析，也有采用標準差、A!RCH類模型或者極值法、VaR方法、市場模擬法、混沌方法等的定量分析，基本上都認為中國股票市場的波動十分劇烈，顯示出極大的非穩定性。
1、上海證券交易所股票的整體收益特征
通過分析上證指數年收益率變化，我們發現，其波動非常劇烈，大漲之后就是大跌(見圖1)。1992年的收益率為166.57％，1993、1994年卻降到6.84％、-22.30％；2007年的96.66％降到2008年的-65.39％，降幅為162.05％，相對穩定的年份只有三年。
我們分析了至2009年6月30日在上海證券交易所交易的所有股票的持有期收益率發現：在股票上市的首日以開盤價買人．持有到2009年6月30日在844只股票中72.50％的股票收益率為正。在18年的交易期內，只有在1991、1992、2007年上市的股票平均持有期收益率為負，其它15年內均為正(見表1)。
2、上海證券交易所股票的局部收益特征
金曉斌與唐利民(2001)的統計數據表明：1992-2000年初，政策性因素是造成股市異常波動的首要因素，占總影響的46％，政策對股市的波動起著最主要的影響作用。施東暉(2001)的實證研究指出，在1992-2000年初滬市的52次異常波動中，由政策因素引起的共有30次，約占60％。其它一些研究(如李向軍，2001；鄭士貴，1998；張成威等．1998)也發現政策與股價變動有較強的相關關系。根據深證證券交易所調查數據顯示：在個人投資者失誤原因分析中，國家政策變化引起的失誤占比67％。
謝至超(2009)利用事實數據實證研究發現IPO與股市漲跌的相關性不明顯，IPO的暫停和重啟不能從根本上改變股市的運行趨勢；IPO的發行參數如發行家數、籌資額、發行家數的變化與當月指數漲跌及下月指數漲跌的相關性較弱。指出IPO發行與指數的短期漲跌不存在明顯因果關系。本文利用上海證券交易所的數據研究發現：1996年上證交易所IPO數量至今為止最多為94只當年指數收益率為65.15％．而2005年只有兩只IPO，指數收益率卻為-8.33％。也表明IPO與股市漲跌的相關性不明顯。
統計分析1995年12月31日至2009年6月30日期間每個月最后一個交易日A股市場所有股票的股價分布。發現根據股票市場中低、高價股的結構。可以預測市場處于底部還是頂部。一般情況下股價主要分布在3元至20元之間(占總數的85.75％)。從5元以下的低價股占比看，當低價股占比上升至50％以上時，可以認為市場已經處于或者接近底部。如2005年3月至2006年3月間，低價股占比也大幅上升至50％以上，最高上升至70％左右，上證綜指處于1000點左右的低位：2008年10月至2008年12月間，上證綜指大幅下挫至1800點左右．低價股占比大幅上升至50％以上(見圖1)。反之，從股價大于等于20元的高價股占比看，當高價股占比超過25％時，可以認為市場已經處于或者接近頂部。如2007年7月至2008年2月間，上證綜指處于4000點以上的歷史高位，一度超過6000點，高價股占比大幅上升至30％左右。指數在底部之后必然上漲，頂部之后必然下跌(見圖1)。
三、散戶投資現狀與存在的問題
1、散戶沒有自己一貫的投資策略，操作頻繁、總體收益率較低
根據深圳證券交易所綜合研究所2002年的研究報告顯示，在做出投資決策時，個人投資者依據“股評推薦”、“親友引薦”以及“小道
消息”所占的比重高達51.5％。兩成以上的個人投資者進行投資決策時幾乎不做什么分析，而是憑自己的感覺隨意或盲目地進行投資。萬明輝運用客戶關系管理系統，在2003年對其所服務的個人股東賬戶平均資產總值1萬100萬的796名客戶的股票操作頻度統計。發現散戶中活躍客戶占比為79％，遠高于大戶中活躍客戶的占比35％。年均交易次數在13次以上的散戶投資者占其總數的50％以上。來自海通證券股份有限公司金曉斌、何旭強、吳科春、高道德、張志強利用隨機抽樣研究發現：投資收益與投資行為(如持股時間、換手率等)之間具有顯著的相關性。在投資收益上，大戶、中戶、散戶之間呈現明顯的遞減關系，大戶比散戶高50％左右；換手率方面大戶的換手率最低只有散戶的1／2。其利用Panel Data數據分析法，對投資者的收益率與換手率進行相關性分析發現，兩者之間具有顯著的負相關性，說明換手率的增加明顯降低投資者的收益。來自深圳證券交易所的調查顯示：78％的投資者入市是為了賺取買賣價差，43.9％的個人投資者處于虧損狀態，盈利者占比僅為22.4％。
2、散戶投資者缺乏相應的投資知識及技能，在投資行為上存在諸多Okra,偏差
根據證券登記中心公布的統計數據，至2009年6月底，持有期末已上市A股流通市值十萬元以下的投資者占總賬戶數的86.21％，滬市40歲以下投資者占滬市總投資者的47.63％．30歲以下60歲以上合計占比27.41％?？梢钥闯鲈谖覈墒?8年的歷程中，大部分投資者入市不久，缺乏投資經驗、成熟度不高。一定程度上促使投資者的決策并不主要是靠分析信息和精妙的計算，更多的靠的是直覺。正像BarbeHs et aI.(1998)指出，投資者在進行投資決策的時候，存在兩種偏差：代表性偏差(Representatlve Bias)和保守性偏差(conservafism Bias。Danieletal(1998)認為投資者進行投資決策時，存在過度自信(Over-confidence]和自我評價偏差(Blased Serf AttribUtion)，投資者往往過高的估計自身的能力，低估自己的預測誤差，過分相信私人信息，低估公開信息的價值。我國學者李心丹教授、傅浩，采用調查問卷分析法、投資者交易賬戶數據的實證檢驗法和心理實驗法等技術手段對我國證券市場散戶投資者行為進行了較為深入的研究，發現其在決策過程中存在“確定性心理”、“損失厭惡心理”、“過度自信”、“政策依賴心理”、“暴富心理”、“賭博心理”、“從眾心理”、“錨定心理”、“選擇性偏差”和“框架效應”等的認知偏差。
3、在信息不對稱條件下．“跟莊”成為散戶主要操作策略
在股票市場，散戶因為資金、信息和技術方面的劣勢，在與機構投資者的博弈中，其“納什均衡策略”將是“跟莊”。一方面，從資金角度看，一般單個散戶所擁有的資金根本無法影響證券價格，而數量眾多的散戶因為交易成本問題是根本不能實現聯合的，因他們更像是完全競爭市場上的價格接受者；另一方面，從信息的獲取動力看，相對于獲取公司私有信息的巨大成本．單個散戶的獲益不足以提供直接獲取信息的激勵，“搭便車”心理廣泛存在；再一方面，從技術角度看，散戶一般不具備證券投資的專門知識和技術，其交易行為是非理性的，非理性的投資行為導致其所犯的錯誤經常是非系統性的。所獲得的收益遠低于市場平均水平。結果，散戶的博弈策略選擇只能是“跟莊”。然而，由于機構投資者和散戶之間的博弈是典型的不完全信息動態博弈。在博弈過程中，理性機構投資者的目標函數是最大化自己的效用，隱匿自己的私人信息，甚至是傳遞虛假信號，從而導致散戶“被套”就成為其占優策略。且機構投資者具有“先行優勢”，而后知后覺的散戶接受投資受損是不可避免的結果。
四、結論與建議
1、結論
綜上分析．我們可以得出以下結論：
(1)上證指數具有長期投資價值。同時由于我國股市不是經濟發展到一定階段的產物，其出現是政府創市，因此更多的受政策影響，不具備有效市場特質。
(2)我國散戶沒有適合自己的投資策略，其投資決策不是建立在客觀分析、理性認識的基礎上，而更多的是根據“股評推薦”、“親友引薦”以及“小道消息”進行股票投資。導致他們在投資時不僅要承受系統性風險，還要承受非系統性風險。
(3)因為資金、技術、倩息及散戶自身專業性的限制，散戶不可能按照傳統金融理論進行投資決策。在上述限制下散戶若采取“積極的投資策略”只能是即承擔系統性風險叉承擔非系統性風險，與莊家博弈的必然命運也是不可避免的。
2、對散戶投資策略的建議
綜上分析，我們建議散戶采取長期持有動態調整的投資策略。
(1)在股票上市首日分別以開盤價買入股票并長期持有，對在同一年上市的股票進行投資組合．可以完全機械的以資金分配權重．也可以依據對上市公司基本面的分析分配投資個股的組合權重。
