時間：2023-06-08 15:46:37
序論：在您撰寫創業投資需求時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
隨著越來越多的大學生選擇了畢業之后進行創業，大學生在職業選擇上更加多元化。為了規范大學生創業行為，為大學生創業提供有力支持，在大學生創業實踐過程中，做好理論支持和方法與手段的支持是十分必要的。在進行投資評估時，一般需要確認和分解評估指標，依據項目和投資公司的具體情況，就各項指標的重要性進行排序，并進而給出定性或定量的描述，最后按一定的模型、方法進行綜合決策。
二、創業投資評估為大學生創業實踐提供了有力的理論支持
（一）缺乏創業投資評估手段將嚴重危害大學生創業的實效性
在大學生創業投資過程中，由于大學生對投資評估缺乏深入的了解，不會運用投資評估手段提高資金運用效果，導致了大學生創業在資金管理環節存在較大的安全隱患。因此，缺乏創業投資評估手段，將會大學生創業的實效性產生嚴重危害。
（二）創業投資評估為大學生創業提供了良好的理論支撐
創業投資評估，主要是對創業過程中所需資金的數量以及規模進行有效評估，其主要目的是核算創業整體成本，為投資者提供準確的資金需求量，為投資者的決策提供有力支持，是一種科學的量化的投資理論。應用了創業投資評估理論之后，大學生在創業過程中能夠對投資資金進行準確把握，并學會合理利用投資資金，進而達到提高投資效果的目的。
（三）創業投資評估對大學生創業實踐具有顯著的影響
在大學生創業實踐中，由于多數大學生都缺乏一定的創業經驗，因此在創業資金需求量上存在資金預估不足或估計不準確的現象，嚴重影響了創業活動的開展。創業投資評估理論的出現，彌補了大學創業實踐理論知識的空白。
（四）創業投資評估推動了大學生創業實踐的有效開展
鑒于創業投資評估的專業性，大學生在創業實踐中應對創業投資評估理論引起足夠的重視，并將其作為有益的理論支持，認識到其對大學創業實踐的促進作用，學會正確使用創業投資評估手段。
三、創業投資評估保證了大學生創業實踐的科學性和有效性
（一）創業投資評估保證了大學生創業實踐的科學性
在大學生創業實踐過程中，創業投資評估作為一種重要的理論支撐，對大學生創業實踐的支持作用比較明顯，創業投資評估手段的運用，保證了大學生創業實踐過程滿足科學性要求。
（二）創業投資評估保證了大學生創業實踐的有效性
從當前大學生創業實踐來看，創業投資評估理論的運用，使大學創業實踐獲得了有力的理論支持，保證了大學生創業實踐在整體效果上滿足實際需要。因此，創業投資評估對保證大學生創業實踐有效性具有重要意義。
（三）創業投資評估保證了大學生創業實踐的合理性
對于大學生創業實踐而言，科學性合理的投資計劃是創業成功的一半。基于這一認識，創業投資評估理論的出現，為大學生創業實踐提供了完善的理論支持，保證了大學創業實踐更加合理。
四、創業投資評估為大學生創業實踐提供了投資管理手段
（一）創業投資評估實現了對大學生創業實踐資金規模的評估
在大學生創業實踐過程中，創業投資評估手段的運用，不但解決了投資資金規模計算問題，同時也提高了資金規劃評估的準確性，保證了大學生創業實踐獲得了有力支持。
（二）創業投資評估正確了解了大學生創業實踐的資金需求
利用創業投資評估手段，大學生創業實踐中的資金需求得到了量化處理，對滿足大學生創業實踐需要和資金需求計算具有重要作用。由此可見，創業投資評估手段作用十分突出。
（三）創業投資評估為大學生創業實踐提供了先進的資金管理手段
從創業投資評估手段來看，該手段作為一種專業的資金管理手段，對大學生創業實踐的支持作用非常明顯，只有正確了解創業投資評估手段的特點，并保證創業投資評估手段的有效運用，才能為大學生創業實踐提供有力支持。
在大學生創業實踐中，由于多數大學生都缺乏一定的創業經驗，因此在創業資金需求量上存在資金預估不足或估計不準確的現象，嚴重影響了創業活動的開展。創業投資評估理論的出現，彌補了大學創業實踐理論知識的空白。
二、創業投資評估推動了大學生創業實踐的有效開展
鑒于創業投資評估的專業性，大學生在創業實踐中應對創業投資評估理論引起足夠的重視，并將其作為有益的理論支持，認識到其對大學創業實踐的促進作用，學會正確使用創業投資評估手段。
三、創業投資評估保證了大學生創業實踐的科學性和有效性
(一)創業投資評估保證了大學生創業實踐的科學性
在大學生創業實踐過程中，創業投資評估作為一種重要的理論支撐，對大學生創業實踐的支持作用比較明顯，創業投資評估手段的運用，保證了大學生創業實踐過程滿足科學性要求。
(二)創業投資評估保證了大學生創業實踐的有效性
從當前大學生創業實踐來看，創業投資評估理論的運用，使大學創業實踐獲得了有力的理論支持，保證了大學生創業實踐在整體效果上滿足實際需要。因此，創業投資評估對保證大學生創業實踐有效性具有重要意義。
(三)創業投資評估保證了大學生創業實踐的合理性
對于大學生創業實踐而言，科學性合理的投資計劃是創業成功的一半。基于這一認識，創業投資評估理論的出現，為大學生創業實踐提供了完善的理論支持，保證了大學創業實踐更加合理。
四、創業投資評估為大學生創業實踐提供了投資管理手段
(一)創業投資評估實現了對大學生創業實踐資金規模的評估
在大學生創業實踐過程中，創業投資評估手段的運用，不但解決了投資資金規模計算問題，同時也提高了資金規劃評估的準確性，保證了大學生創業實踐獲得了有力支持。
(二)創業投資評估正確了解了大學生創業實踐的資金需求
利用創業投資評估手段，大學生創業實踐中的資金需求得到了量化處理，對滿足大學生創業實踐需要和資金需求計算具有重要作用。由此可見，創業投資評估手段作用十分突出。
(三)創業投資評估為大學生創業實踐提供了先進的資金管理手段
從創業投資評估手段來看，該手段作為一種專業的資金管理手段，對大學生創業實踐的支持作用非常明顯，只有正確了解創業投資評估手段的特點，并保證創業投資評估手段的有效運用，才能為大學生創業實踐提供有力支持。
五、結束語
目前關于聯合創業投資影響因素的實證研究主要涉及以下問題:什么影響了聯合創業投資的形成、規模以及構成?通過整理已有文獻，我們發現，可以將這方面的研究分為宏觀和微觀兩個大的層面。
(一)宏觀層面目前這方面的研究涉及法律制度、創業資本市場成熟程度以及宏觀經濟環境等多個方面。Cumming和Dai(2010)比較了39個國家的法律環境(包括法律淵源、會計準則等)，并對這些國家1971－2003年間的創業投資數據進行了分析。結果發現，良好的法律環境會對聯合創業投資的形成產生積極影響。Meuleman和Wright(2011)則分析了創業資本市場成熟度對聯合創業投資形成的影響。投資公司和投行的數量均對跨境聯合創業投資的形成存在顯著影響。具體地，本地創業投資公司數量與參與跨境聯合創業投資呈現倒U型關系，而投資銀行的數量與參與跨境聯合創業投資顯著正相關。此外，Cumming等(2005)發現，資本市場的流動性越充分(IPO規模越大)，創業投資機構參與聯合創業投資的動機就越低。Vries和Block(2011)則分析了2000－2001年互聯網泡沫危機期間和2008－2009年全球金融危機期間的創業投資表現，發現經濟危機中退出機會和創業投資資金供應的減少，直接導致創業投資公司參與聯合創業投資的傾向減弱以及聯合創業投資規模的縮小。
(二)微觀層面微觀層面的研究具體可以分為創業投資機構特征和投資項目特征兩個方面:1．創業投資機構特征。關于創業投資機構自身特征對其構建或參與聯合創業投資的影響，學者們的研究主要基于機會和需求兩個視角。首先，從機會視角出發，學者們發現創業投資機構自身的聲譽、地位和投資記錄可以起到向其他投資機構傳遞信號的作用，因此直接影響了其構建或參與聯合創業投資的機會。Lockett和Wright(1999)利用英國數據發現，聲譽塑造了未來伙伴對將來收益的信心，并提升了未來伙伴對其的信任程度，因此具備良好聲譽的創業投資機構通常擁有更多的構建或參與聯合創業投資的機會。Dimov和Milanov(2010)利用1980－2004年間美國2498家創業投資機構35757個創業投資項目的數據發現，當面對新穎的投資項目時，創業投資機構的地位對聯合創業投資的形成有積極影響，原因在于聯合創業投資中網絡地位較高的創業投資機構通常在獲取關鍵性資源方面具備獨特優勢，因此擁有更多機會吸引其他合作伙伴。與地位和聲譽類似，創業投資機構的投資記錄同樣是影響其參與聯合創業投資的重要因素，Hopp和Lu-kas(2013)利用德國創業投資數據發現，與聯合創業投資領投者合作頻繁的創業投資機構更容易被邀請參與聯合創業投資。其次，從需求視角出發，學者們發現創業投資機構自身能力和參與聯合投資所需承擔的交易成本直接影響了其構建或參與聯合創業投資的意愿。Meuleman和Wright(2011)認為，當創業投資機構的組織學習能力較高時，其所面臨的經營風險、經驗壁壘等問題就會降低，因此通過參與聯合創業投資來提高增值服務能力和降低進入壁壘等需求也會減弱，他們利用1990－2006年間英國私募股權對歐洲大陸跨境投資數據證實了這一觀點。Verwaal等(2010)則分析了創業投資機構自身規模對其參與構建聯合創業投資的影響。他們發現創業投資機構的規模與聯合創業投資形成的概率呈現負相關關系，并指出這主要是因為在聯合創業投資關系網絡中，規模較大的創業投資機構往往處于聯合投資網絡的中心位置，需要承擔更多的風險和協調成本，從而降低了他們構建或參與聯合創業投資的需求。然而，Gu和Lu(2013)從機會和需求兩個視角同時進行分析發現，創業投資機構的聲譽與聯合創業投資形成并非是簡單的線性關系，而是一種倒U形關系。原因在于聲譽的提升雖然增加了創業投資機構構建或參與聯合創業投資的機會，但也同時降低構建或參與聯合創業投資的需求，這是由于聲譽較高的創業投資機構完全可能憑借自身知識和能力獲取高額投資收益。2．投資項目特征。投資項目(即創業企業)特征對聯合創業投資形成的影響主要是基于投資項目的不確定程度，并主要表現為創業企業生命周期(企業成熟度)和創業項目新穎性兩個方面。首先是創業企業生命周期對聯合創業投資的影響。一般而言，在不同的生命周期內，創業企業對各類資源的需求程度以及未來發展的不確定性等方面均存在很大的差異，因此對于處于不同生命周期的創業企業，創業投資機構通常會采取不同的投資策略。Ferrary(2010)認為，參與創業企業種子期投資的投資機構多為純粹性的創業投資機構，而且此時不需要很多的資金投入，由于創業投資機構和創業企業之間形成穩定的社會網絡關系是一個非常耗時的過程，因此在種子期只有少數創業投資機構會參與到創業投資過程中。到了成熟期，創業投資機構為了盡早實現退出，會通過邀請非純粹性的創業投資機構(如，投資銀行、大型企業、私募股權等)參與聯合創業投資，由此導致聯合創業投資的規模增大。與之相反，Lockett和Wright(2001)認為，種子期的創業企業風險比較大，對創業投資機構參與管理能力的要求更高，所以無論是出于分散風險還是增強管理能力的動機，創業投資機構在早期通過聯合創業投資形式參與投資的概率都要高于后期。Deli等(2010)調和了上述兩種觀點。他們認為，創業投資機構在創業公司成立早期進入要面臨較大的不確定性風險，在晚期又急于實現退出，因此在創業企業發展的種子期和成熟期都需要大量的人力資本投資。顯然，通過構建和參與聯合創業投資可以克服單個創業投資機構面臨的人力資源約束問題，因此聯合創業投資的投資規模與創業企業的發展階段應是U型關系。①其次，同樣是從機會和需求兩個視角同時進行分析，Dimov和Milanov(2010)還研究了投資項目的新穎性對聯合創業投資的影響。他們發現，對于創業投資機構而言，當投資之前很少或者是尚未涉及的行業時，其通常會面臨兩種不確定性，即自我中心不確定性和他人中心不確定性。前者表現為創業投資機構由于缺乏相應投資經驗，而在投資活動中存在的困難和疑慮，它增加了聯合創業投資的需求;后者表現為潛在合作伙伴在理性評價創業投資機構能力方面存在的困難和疑慮，它減少了聯合創業投資產生的機會。而且，投資項目的新穎程度越高，聯合創業投資出現的可能性越大，而創業投資機構自身聲譽和地位又顯著影響了二者的關系強度。
二、聯合創業投資的經濟結果
聯合創業投資究竟產生了何種經濟結果?對于這一問題，已有研究主要基于互補增值理論、交易成本理論和委托理論，考察了聯合創業投資對創業企業成長和創業投資機構整體投資績效等方面的影響。根據其所依據理論和研究結論，相關研究可細分為積極觀、消極觀和整合觀三類。
(一)積極觀研究基于互補增值理論，聯合創業投資可以實現合作成員間資源、信息和管理技能的互補，增強創業投資對創業企業的增值服務能力，促進創業企業的快速成長。大量實證研究顯示，相較于單個創業投資機構投資的項目，聯合創業投資所投資的項目具有更高的財務回報水平、經營能力、IPO績效。Hochberg等(2007)在對1980－1999年美國3469家創業投資基金數據分析后發現，聯合創業投資有助于縮短退出時間，并可以提高獲取下一輪融資和通過IPO、M＆A退出的概率。Giot和Schwienbacher(2007)還發現聯合創業投資的規模越大，創業投資機構的退出速度越快，特別是成功通過IPO退出的速度。也有學者發現，聯合創業投資有利于培育創業企業的創新精神，并能在IPO之后取得更好的績效，還有助于降低創業企業的IPO抑價，提高其市場價值。Smolarski和Kut(2011)對瑞典186家創業投資支持的中小企業進行問卷調查，發現相比單個創業投資支持的企業，聯合創業投資支持的企業除了表現出更好的經營績效外，還表現出更高的國際化水平。Guo和Jiang(2013)利用中國1998－2007年制造業企業面板數據發現，相比非聯合創業投資支持的創業企業，聯合創業投資支持的創業企業擁有更高的銷售利潤率、勞動生產率、銷售增長率和R＆D投入。①除了影響創業企業成長和項目投資績效，有學者還發現聯合創業投資還可以顯著提升創業投資機構的經營能力，如在退出時機的把握方面，提高了創業投資機構的判斷能力;在投資范圍方面減少創業投資機構投資的本地偏見;在談判力方面提升了創業投資機構對創業企業的談判能力，等等。
(二)消極觀研究基于交易成本理論和委托理論，學者們發現，聯合創業投資內部各成員在行業知識經驗、成立年限、創建地點方面存在一定差異，這種差異性雖然可以達到提升創業投資機構增值服務能力和分析投資風險的目的，但也增加了創業投資機構之間的交易成本和沖突，尤其是隨著創業投資機構的增多，協調多個投資機構達到同一目標所花費的協調成本也隨之增加，甚至還會出現領投機構的“道德風險”和跟投機構“搭便車”行為等問題。因此，他們認為聯合創業投資中各成員間的差異性會顯著降低創業企業的經營績效和上市表現。Chahine等(2012)發現創業投資機構間差異會加劇創業企業IPO之前的盈余管理，而創業投資機構間差異和創業企業盈余管理的共同作用則會提高創業企業的IPO抑價，并降低其上市后的績效表現。②Dimov和Clercq(2006)發現，聯合創業投資規模與投資項目的違約比例呈正相關關系，認為在創業企業的預期表現不佳時，聯合創業投資的規模越大，創業投資機構間的“搭便車”現象越普遍，從而導致投資項目績效的進一步惡化。劉偉等(2013)比較了不同聯合創業投資合作模式的投資績效，發現中國情境下，“混合型”聯合創業投資項目的投資回報水平要顯著低于“純粹型”聯合創業投資項目的投資回報水平。
(三)整合觀研究通過對以上兩類研究的整合可以發現，聯合創業投資作為創業投資機構間的戰略聯盟形式，一方面帶來資源互補的收益，另一方面也會產生成員間的交易成本，這兩種效應的共存使得聯合創業投資與創業企業成長、投資收益等之間可能不是簡單的正向或負向關系，有時甚至存在非線性關系，而且這種關系會受到外部環境的調節。因為，企業戰略本身就是一個整合企業治理與市場競爭等相關要素的行為。③總體而言，如果某一輪聯合創業投資中各成員間資源互補和信息共享所產生的收益大于其溝通協調成本時，則聯合創業投資將使得成員獲得更高的投資回報，并促進創業企業更快成長。反之，當溝通協調成本超過合作成員間資源、信息和管理技能的互補收益時，聯合創業投資將產生消極影響，阻礙創業企業成長，降低項目的投資回報水平。此外，同樣是關于聯合創業投資與盈余管理關系，胡志穎等(2012)的研究結果與Chahine完全相反。他們發現中國創業投資存在道德風險問題，其參與影響了IPO公司的盈余管理，但是聯合創業投資并沒有惡化風險投資的盈余管理，相反起到了抑制的作用。其原因在于我國新興市場的制度背景下，聯合創業投資中差異性產生的各成員間沖突在一定程度上抑制了創業投資的會計行為道德風險問題。①由此可見，不同制度背景下，聯合創業投資所發揮的作用存在一定差異。
三、未來研究展望
資金來源渠道狹窄是影響創業企業投資的重要瓶頸。發達國家將證券公司、保險公司及養老基金等擁有雄厚資金的機構引入到投資活動中，很好地解決了創業企業投資的資金問題。由于我國資本市場不完善，證券公司、保險公司等機構都未被允許參與創業投資。因此，中央政府可以針對某些行業或領域，如新能源、綠色農業等迫切需要優先發展的領域，在政策上允許這些機構適當地進入，并設立第三方機構進行嚴格監管。繼而通過逐步開放的方式摸索出符合中國國情的創業企業投資模式，這既能解決投資資金來源問題，還能拓展證券或保險等機構的業務范圍，促進金融市場和資本市場的良性發展。
二、創業企業不同發展階段的投資模式選擇
在創業企業的不同發展階段，由于在資金需求、風險水平和投資回報等方面存在較大差異，所以創業企業的投資模式也存在較大差異。特別是對于創業投資企業較熱衷的高技術行業，在不同階段的特征更明顯。
(一)種子期
種子期主要是產品的概念開發階段，包括對產品的實驗、樣品制作和市場化的可行性分析過程。種子期的特征表現為資金需求量不大，但風險較高。這一階段創業資金主要來自創業者的自有資金或親戚朋友資助。由于此階段產品和市場尚不明確，風險高，創業投資企業一般不愿意介入。因此，在種子期需要政府的直接支持，設立相關的投資引導基金，幫助創業者度過難關。此階段采用的具體模式是由政府主導的“中央政府———地方政府———創業投資企業———創業企業”構成的投資模式。
(二)創建期
創建期是創業企業的產品、技術或服務已進入市場階段，組織各職能部門實現從無到有的過程。創建期的特征表現為資金的需求量較大，同時該階段的市場和產品的前景已經開始顯現，能夠帶來高回報，但同時風險也很大。由于創建期的創業企業本身剛剛進入市場、交易記錄缺乏，獲得銀行信貸的困難極大，而此時對資金的需求卻持續加大。因此，這一階段的投資應當繼續由政府引導。政府應注重利用有限的引導來調動其他可利用的資金，并給予創業企業政策支持。同時，對那些市場前景廣闊的高技術企業則應重點關注。此階段可以采用由“中央政府———地方政府———創業投資企業———創業企業”構成的投資模式或者由“地方政府———商業銀行———大學、科研院所———創業投資企業———創業企業”構成的投資模式。
(三)成長期
此階段的創業企業進入穩定的高速成長期，企業市場前景明朗，銷售額持續增長，組織結構逐步完善，企業潛能很容易被挖掘，風險相對較小，回報高，但資金需求量進一步加大。因此，該階段也是創業投資企業最愿意參與的時期。由于成長期的巨大資金需求。政府的作用在這一階段可以弱化，但需為其他社會主體的參與提供政策支持。在這一階段可以綜合采用由“地方政府———商業銀行———大學、科研院所———創業投資企業———創業企業”構成的投資模式或由“中央政府———商業銀行———證券、保險等金融機構———創業投資企業———創業企業”構成的投資模式。
(四)成熟期
成熟期的創業企業能夠獲得穩定的市場占有率，技術和產品較為成熟，并且具有穩定的利潤，具備有一定的市場影響力，但還需進一步提高聲譽。此階段的創業企業獲得資金的渠道和方式較多，風險較低，且獲得銀行信貸相對容易。引入創業企業投資并不必需，而應注重提升企業知名度、完善公司治理和為上市做準備。因此，該階段可完全利用金融市場、資本市場的資金較為容易地完成投資。該階段可采用由“中央政府———商業銀行———證券、保險等金融機構———創業投資企業———創業企業”構成的投資模式。
三、結論
我國創業企業投資主體包含創業投資企業、創業企業、政府、大學和科研院所、商業銀行、證券公司、保險公司等其他金融機構以及會計師、律師事務所等中介機構。本文提出發展我國創業企業投資的具體模式，即努力構建和發展由“中央政府———地方政府———創業投資企業———創業企業”構成的投資模式、由“地方政府———商業銀行———大學、科研院所———創業投資企業———創業企業”構成的投資模式以及由“中央政府———商業銀行———證券、保險等金融機構———創業投資企業———創業企業”構成的投資模式。更重要的是，在創業企業的不同發展階段，需要采取不同類型的投資模式以更好地引導各參與主體的加入和促進創業投資的良性發展。
關鍵詞：創業投資；波動；影響因素；IPO；勞動力市場剛性
中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)08－0004－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.01
一、引言
創業投資（Venture Capital）是向具有高成長性的創業企業投入資本以期獲得高回報的一種股權投資[1]。創業投資最早出現在美國，而后逐步得到其它各國政府的重視和推廣，為各國的經濟進步做出了較大的貢獻[2-3]。我國的創業投資起步較晚，但發展較快。根據統計，我國創業投資年度投資總額在1994年僅有2.3億元，而2010年總量已達到343.8億元，增長趨勢明顯。我國創業投資的發展并非一帆風順的，整個發展過程中波動較為劇烈。研究表明，1994—2010年間，我國創業投資行業共經歷了3個較為完整的波動周期[4]。
二、文獻綜述與研究假設
關于創業投資波動的原因，研究者們多是從創業資本需求和供給的變化方面來考察的。一般認為，當某些影響因素發生劇烈變化時，創業資本需求或供給曲線具有粘滯性，從而引起創業投資的波動[5-6]?？紤]到我國創業投資行業是一個高速發展的新興行業，在很多方面有獨特的國情，例如還未開征資本利得稅、養老基金也未被允許進入創業投資行業等，因此，下文將結合我國國情，對我國創業投資波動的影響因素進行探討，并在此基礎上提出相關的研究假設。
（一）IPO
投資者最關心的是投資回報，在創業投資行業面臨的主要風險是無法回收投資的風險。因此，一個可行的退出機制對于創業投資的發展是非常重要的。創業資本實現退出變現的方式有很多種，但最具吸引力的一種方式是通過IPO退出。Jeng、Wells（2000）認為IPO可以直接體現出創業投資的收益率，所以它是創業投資首要的推動力[7]。Black、Gilson（1998）的觀點與此相似，他們認為IPO是一個影響創業投資非常重要的因素[8]。但Gom-pers、Lerner（1998b）卻得出不同的結論，經過研究，他們并未發現IPO對創業投資有任何實質性的影響。我國的企業IPO地點有美國、內地、香港、新加坡等市場可供選擇，而近年來我國企業越來越多的選擇在香港股票市場上市，因此本文主要關注香港股票市場IPO情況對創業資本量的影響。
假設1： 香港股票市場上中國企業IPO的規模與創業資本量密切相關，IPO規模越大，則創業資本量越大。
（二）GDP
關于GDP對創業投資的影響，學者們意見并不一致。認為GDP增長率對創業資本籌資具有顯著的正向影響的有Gompers、Lerner（1998）和Astrid、Bruno（2004），后者的研究表明，創業投資強度是與經濟周期正向相關的[9]。而Jeng、Wells（2000）卻持有相反的觀點，他們把GDP增長率作為宏觀經濟波動的替代變量，把股票市場總市值的增長作為創業投資的解釋變量，結果發現GDP對創業資本的影響并不顯著?？紤]我國的情況，雖然創業資本通常會通過美國、香港以及其它海外股票市場實現退出，但其投資地點在我國，目標企業的生存和發展不可避免的要受到我國宏觀經濟條件的影響。我國GDP增長率會影響創業投資的需求和回報，本文預期我國GDP增長率和創業資本量之間存在一種正向的相關關系。
假設2：中國GDP增長率與創業資本量密切相關， GDP增長率越大，則創業資本量越大。
（三）利率
利率也是一個對創業投資波動有重要影響的因素。Gompers、Lerner （1998）主要考察了利率對創業資本募集過程的影響，研究結果顯示，美國利率與創業資本募集的需求正相關。Astrid、Bruno（2004）經過深入研究認為，只有短期利率才與創業資本額正相關，這意味著利率對創業投資需求的影響要大于供給的影響。Jeng、Wells（2000）在研究中則并未考慮這個變量?？紤]我國的情況，長期利率的變化對創業資本的變化可能有一定的影響?；谝陨戏治?，本文預期利率對創業資本量有正向影響。
假設3：利率與創業資本量密切相關，利率越高，則創業資本量越大。
（四）勞動力市場剛性
一般認為，勞動力市場剛性是創業投資發展的障礙。Sahlman（1990）通過對德國和日本勞動力市場的考察，認為勞動力市場剛性是阻礙創業投資成功的一個因素[10]。Ramón、Marti（2001）的研究結果表明，在歐洲，勞動性市場剛性可能會成為創業投資募集的障礙[11]。Jeng、Wells（2000）的研究考慮了創業投資的不同階段，研究結果表明勞動力市場剛性對整體創業投資不具有顯著影響，而只對早期階段的創業投資有負面影響。Shertler （2003）對不同剛性的勞動力市場細分，發現在高技術公司里勞動力市場剛性對創業投資的影響是顯著的正向作用。本文選取了私營企業雇主數量占全部勞動力數量的比例來衡量勞動力市場剛性。私營企業雇主數量可以描述創業者的數量，其與全部勞動力數量的比例越小，表示勞動力市場剛性越大。本文預期勞動力市場剛性與創業資本量存在負相關關系。
假設4：中國勞動力市場剛性與創業資本量密切相關，勞動力市場剛性越大，則創業資本量越小。
國外學者對創業投資的政策扶持研究主要包括稅收政策、創業投資引導基金以及財政補貼等。一方面，學術界對于稅收政策的討論相對較早，內容豐富，也相對成熟（Abbott&Zuckert，1941；Poterba，1989；Cumming，2005），多數研究表明，稅收政策調整對創業投資的影響因具體稅種不同而有差異。另一方面，隨著創業投資發達國家和地區的理論焦點轉移到制度層面，學者們對于補貼政策的關注比較少，只見Keuschnigg&Nielsen（2002）構建起一個包含創業投資人部門的一般均衡分析框架，并在該框架下研究了投資補貼以及產出補貼對創業投資人部門的作用，發現投資補貼與產出補貼能夠激勵創業企業家的努力程度，這與此前Keuschnigg&Nielsen（2001）的研究結論相似。之后，Keuschnigg&Nielsen（2004）轉向創業投資機制的微觀研究，構建了一個雙重道德風險模型，在該模型中創業資本家與創業投資人的努力都不可觀測，此時無法用財政補貼方式量化糾正資源的無效配置。我國創業投資發展起步較晚，雖然當前的理論研究與實踐的重點在于直接扶持手段，但關于財政補貼研究基本停留于宏觀分析，甚至直接納入在籠統的政策扶持定性討論中（王關義、陳裕，2000；申金升等，2001），很少有單獨的定量分析。王彥等（2001）在分析我國創業投資存在的問題時，指出發展創業投資除了拓展風險資金來源、培育多元化的創業投資主體以及完善退出機制外，還應該加大政府扶持力度，為創業投資者和創業企業提供政府補助、建立政府擔保機制等。最近，李吉棟（2011）基于配置決策模型的定量研究指出，政策扶持不僅能夠增加創業資本供給，還能提高創業投資人的努力程度。但上述分析是在完全信息情形下進行的，缺乏對現實中的信息不對稱性的考慮。此外，模型直接假定政策扶持會提高創業投資項目的期望收益率并降低收益率的標準差，這就默認了政府扶持的有效性，否定了可能的“政府失靈”問題?？v觀國內外研究文獻，不難發現財政補貼對創業投資發展的作用機制研究相對缺乏，尤其是我國在其量化分析方面基本空白。這一方面可能是由于其定性分析結論比較明確和成熟，難以引起學者的研究興趣和關注；另一方面或許是因為我國目前理論研究的模型數量分析技術還不夠成熟，加之國外政策扶持領域的研究也不夠充分，使得定量分析的開展受到一定局限。
2財政補貼促進創業投資發展的機制研究
2.1經濟學分析：外部性傳統經濟理論分析通常把政府對創業投資的參與和支持看作是對“市場失靈”（MarketFailure）的糾正（約瑟夫•E•斯蒂格利茨，1998；戴志敏，2002；李萬壽，2006；Rinetal.，2006）?！笆袌鍪ъ`”是指，指在自由放任的基礎上，市場經濟在其自身的運行中自發產生的缺陷或弊病。“市場失靈”是西方自由市場經濟在幾百年運行過程中逐漸暴露出來的問題。西方資本主義經濟是建立在個人本位和私有經濟的基礎上的市場經濟，這個“市場”在古典經濟學家眼中幾乎是“無所不能，完美無缺”的，它具有自我調節、自動均衡的強大能力，從亞當•斯密的“看不見的手”理論，到薩伊“供給自動創造需求”的定律，再到馬歇爾“市場自動趨于充分就業均衡的假設”，使西方社會對市場效率充滿了信心。但是這個無比“有效”的市場在資本主義市場經濟發展過程中暴露出來的一個個“失靈”面前終于失去了它“萬能的光環”。市場失效的出現使人們對市場的認識更深刻了。廣義的“市場失靈”可分為三個方面：一是微觀經濟無效率，二是宏觀經濟不穩定，三是收入分配不公平。其中，創業資本市場的“市場失靈”問題可以歸結到微觀經濟無效率下的外部性問題。外部性理論是市場失效理論的一個重要領域，它所揭示的矯正外部效應方法與資源配置效率密切相關。外部性（Externality）也被稱為外部效應、外在性等，指的是一個經濟主體的行為影響了他人，卻沒有為之承擔應有的成本費用或沒有獲得應有的報酬的現象?；蛘哒f，外部性就是指未被市場交易價格反映的額外經濟交易成本或收益。當市場交易導致了對第三方的影響，而價格機制又不能為之提供正確信號時，就必然導致資源配置的無效率。在這里價格機制的失靈導致了市場機制的失靈。正外部性的產品或勞務，由于其價格只反映了其私人邊際收益，而不能充分反映其社會邊際收益，導致產出供給不足，從而給生產或消費者帶來了額外的效益損失，根據“黃金規則”MC=MB=P，存在外部性下的資源配置亦是無效率的。從整個社會的角度來看，正外部效應的產品或勞務的生產與消費將呈現不足狀態，而提高它，增加其供給，社會將因此而獲得凈效益。正外部效應產品或勞務的私人標準均衡和社會標準均衡對比情況可見下圖。在圖1中，當不考慮額外收益的補償時，自由競爭市場會使正外部性產品按照私人邊際成本（MarginalPri-vateCost，MPC）和私人邊際收益（MarginalPrivateBenefit，MPB）決定的均衡價格（P0）和均衡產量（Q0），來配置資源，它反映了私人的最佳資源配置，但卻偏離了社會的最佳資源配置。這時，產量過少，價格偏低。在圖2中，當政府對額外收益進行補償時，正外部性產品將會按照社會邊際收益（MarginalSocialBenefit，MSB）和社會邊際成本（MarginalSocialCost，MSC）決定的均衡價格（PS）和均衡（QS）產量進行資源配置。這時，產量較Q0增加，價格提高。由于政府擁有對全體社會成員的強制力，如征稅權、禁止權、處罰權以及交易費用優勢等，因而政府在糾正“市場失靈”方面具有某些明顯優勢，這也是由政府來糾正創業投資“市場失靈”的理論依據所在。
2.2局部均衡模型分析：不對稱信息但是，“市場失靈”并不是政府干預的充分條件。政府干預經濟的理論前提是：首先，必要條件。市場存在失靈，而政府又是為追求公共利益去彌補市場缺陷。其次，充分條件。政府的活動的確比私人的活動更成功、更優越。即政府的經濟活動在取代私人活動后，能經受市場考驗，表現出更高的效率。最后，優勢條件。政府擁有政治強制力。這使得政府在糾正“市場失靈”方面具有某些明顯的優勢。如：征稅權、禁止權、處罰權、命令權等。政府通常利用政治權力監管私人經濟活動，并利用稅收和補貼來影響資源使用的動機。對政府行為來說，“市場失靈”是必要的而不是充分的條件，“市場失靈”本身并不能構成政府部門干預創業投資市場的理由。因為政府干預本身也有可能造成扭曲從而缺乏效率，即政府行為不能增進效率或政府把收入再分配給那些不應當獲得這種收入的人，由此導致政府失靈。事實上，政府機構確實不是完美的，也不是沒有任何摩擦和成本就能運轉的。低效率、決策失誤、腐敗等等，都確確實實地存在著?；谝陨侠碚摲治觯斦a貼能夠促進創業投資的觀點不能僅立足于創業投資“市場失靈”本身，而應該進一步深入分析財政補貼能否確實提高創業投資活動的經濟資源配置效率。也正因為如此，下文基于局部均衡模型（PartialEquilibriumMode）l對政府扶持的微觀效率展開數理分析，特別地，該模型在不對稱信息情形下論證了創業投資市場上的政府干預是否可以促進資源的有效配置。
2.2.1模型設定基于前人的研究框架，本文將通過構建一個簡化的局部均衡模型來研究政府設備投資補貼和產出補貼對創業投資的影響機制。假定在時間總量為1的情況下，創業企業家最基本工作時間為0＜δ＜1，δ是可觀測的，而其余私人時間1-δ無法被創業投資人觀測。如果創業企業家積極努力工作，則意味著他會私人時間1-δ里也從事于創業投資工作；如果創業企業家消極怠工，即意味著他在私人時間里會另尋私活。我們已經知道創業企業家的努力對創業投資的成功具有關鍵作用，假定創業企業家付出的努力程度為e，如果創業企業家全身心投入，即e=1-δ，創業企業的工作才有可能以P＞0的概率實現創業投資最終成功（退出）；如果創業企業家把私人時間用于兼職其他工作，即e=0，則創業企業成功的概率P=0。假定創業投資人通過提供內部增值服務a，如管理咨詢、行業經驗等可以提高創業投資的成功率p，而一些政府也會免費為創業項目提供外部增值服務g，如培訓、信息服務以及行政管制解除等，從而也提高創業投資的成功率，體現在函數性質上即為。假定：①創業投資人接私活，即e=0時，則創業投資人提供的增值服務也無益于提供創業投資成功率，p=0；②政府對創業企業的產出補貼率為σ，設備投資補貼率為z，創業企業家的基本工資為b，初創時的固定設備投資為K，市場對產品的需求價格為Q，則創業企業的總收入為(1+σ)Q，凈利潤為(1+σ)Q-b-(1-z)K。但若創業失敗，則血本無歸。因此，創業企業的期望凈利潤為：pQ(1+σ)Q-b-(1-z)K。由于創業企業家只有創業項目，故創業資本需由創業投資人提供，其注入的成本投資為I=b+(1-z)K。作為對價，則創業企業總收入(1+σ)Q中固定比例1-s的部分必須歸創業投資人所有。假定創業投資人提供內部增值服務需要花費a個勞動單位。其中，創業企業家的期望收益c應為機會工資加上風險溢價補償。
2.2.2不對稱信息下的契約激勵假定創業企業家面臨收益風險時為風險規避型，而創業投資人由于擁有許多的創業投資項目因而可以完全規避非系統性風險①，基本工資加產出提成模式能夠激勵創業企業家全心投入創業投資工作（呂朝暉，2005）。在給定了基本工資b與產出提成比例s以及外生的政府外部增值服務支出g后，創業企業家選擇努力程度e。以上三方面因素共同決定了創業成功的概率。則創業投資人的最優化問題分為兩步：第一步，在給定內部增值服務水平a和相應的創業投資成功率p時，確定創業企業家的基本工資b與產出提成比例s，以最小化其支付c。由模型設定部分知，如果創業成功，則創業企業家總收入為sQ(1+σ)+b；而如果創業失敗，則其創業工資僅為b，但可能從私活中獲得其他收入(1-δ)w，這種情況下，創業企業家的總收入為b+(1-δ)w。其中，參與約束(PC)表示，創業企業家從事創業投資工作產生的期望效用要大于其機會工資，而激勵約束(IC)表示，創業企業家全心投入創業投資工作帶來的期望效用要大于其接私活產生的效用。在完全信息情況下，創業企業家的努力是可觀測的，激勵約束就可以剔除。成本最小化的解為：b=w，θ=0。但在信息不對稱情況下，參與約束(PC)和激勵約束(IC)束緊，故In(b+(1-δ)w)=In(w)，求解得b=δw，代入參與約束(PC)得。第二步，創業投資人最優化選擇要求先確定創業投資成功率p如何影響激勵相容契約的成本。創業失敗時，創業企業家有固定工資b，這并不依賴于創業投資成功率p，但p的提高會改變創業企業家在項目收入中的收入份額。給定市場需求價格Q與產出補貼比例σ，（8）式的解決定了創業企業家的收益在項目收入中的占比，s=θ/[(1+σ)Q]。由（9）式可以看到，鄣θ/鄣p＜0，即更高的創業投資成功率會降低其收入占比s，這是因為創業投資人通過降低來維持激勵支付θ不變。對于創業企業家而言，創業投資成功率p提高可以降低收入風險，故可以接受s下降。此時，激勵契約成本c=pθ+b所受創業投資成功率p的影響取決于。上述①式和②式可以看出，p對c有兩種相反的影響效應。一方面，更高的p會提高相應的支付成本θ；另一方面，項目風險降低會使創業投資人以更低的風險溢價來保證參與約束。而當彈性μ＞1時，后一種效應大于前一種效應，從而邊際成本降低。此外，值得一提的是，最基本工作時間比重δ的上升導致道德風險空間縮小，相應的風險溢價支付也會隨之減少。
2.2.3財政補貼對創業投資的影響政府通過財政政策補貼設備投資與產出，降低了創業投資成本，促進創業投資市場的形成和創業企業的發展。財政補貼的作用機制可以分別從對創業投資人和創業企業家的影響來分析。本文把m稱為統計意義上的“創業成功成本”，下面本文要論述的是，政策扶持會通過降低“創業成功成本”來促進創業投資人進行創業投資，從而推動創業投資市場的形成。由（7）式與（8）式可知，財政政策只能通過影響創業投資成功率提高創業企業家的期望收益，而沒有直接的影響效應。在支付最小化問題中，由包絡定理可得。財政補貼在降低“創業成功成本”后，創業投資產業發展使得需求價格不斷降低，直至市場利潤為零。最后，盡管產出補貼不影響“創業成功成本”，但會提高創業投資人的收入，從而激勵創業投資活動，這符合Sobe（l2006）的研究結論。②財政補貼對創業企業家的影響假定創業投資市場上有E個創業企業家，給定創業投資成功率為p，則市場上成功的創業企業數為pE。在每個創業企業產出為1的情況下，pE即為行業產出總量。給定需求函數D(•)，當且僅當下式成立時，市場出清。由上式可以看到，設備投資補貼通過需求面和供給面促進創業企業家的供給，特別是在市場需求影響下，通過增加創業企業家來增加市場供給。而產出補貼由于市場價格降低，只通過需求面效應激勵創業企業家的供給。財政政策目的在于降低創業投資風險，鼓勵創業企業發展。在創業投資行業產出pE一定的情況下，若創業投資成功率上升，則所需創業企業家減少。而（16）式最后一項是通過改變創業投資人增值服務而產生的間接供給效應。如果鄣p′/鄣g＜0，政府扶持會“擠出”內部增值服務，而降低創業投資成功率。在創業投資行業產出pE不變的情況下，所需創業企業家增多。通過對（16）式提取公因式鄣p′/鄣g≤0可知，當需求彈性大于臨界值，即η≥η*m/(m-c′)時，η*＜1，凈效應為正。如果進一步假定鄣p′/鄣g≤0，那么財政補貼對內部增值服務的效應為負，由上述分析知，財政補貼會促使創業企業家的供給數量增加，由此市場對創業企業家的需求價格降低。綜上所述，本模型在考慮了信息不對稱下的契約激勵后指出，財政補貼政策一方面通過降低“創業成功成本”并提高創業投資人的收入激勵創業投資活動，另一方面在創業投資行業產出不變的情況下，“擠出”創業投資人的內部增值服務，從而增加提高創業企業家數量。在兩種渠道共同作用下，財政扶持將推動創業投資活動的開展乃至創業投資市場的深化。
3總體評價
本文回顧了國內外關于財政補貼對創業投資中影響與作用機制的文獻，發現多數研究停留于定性討論，缺乏量化分析，并且基本局限于完全信息情形?；诖?，本文先就創業投資的外部性分析了財政補貼的必要性，進而基于局部均衡模型論證了財政補貼政策在扶持作用上的充分性及其作用渠道。本文認為，設備補貼能夠降低“創業成功成本”，而產出補貼會提高創業投資人的收入激發創業投資積極性，同時設備投資補貼通過需求面和供給面促進了創業企業家的供給。基于本文的研究成果，筆者認為，我國創業投資的財政補貼政策可以采取如下一些具體措施：①加大扶持力度，借鑒美國1982年制定的《中小企業技術革新促進法》，政府可以建立類似技術創新基金的機構，專門負責按較高比例對高新技術創業企業提供各種資助和發展經費，補償創業投資可能的風險損失，從而最大程度地吸引風險資本進入高技術領域。特別地，考慮建立反向的補貼申請與審核制度，由創業投資企業根據企業實際發展需要和政策規定自行申請補貼，再由相關執行單位邀請專業人士進行評估、審核；②加強有關財政補貼政策宣傳，擴大政策的普適性，并采取措施監督落實我國當前有關稅費減免、小額貸款、培訓補貼、社保補貼、崗位補貼和資金補貼等各種優惠政策，提高政策的執行度。此外，必須建立一套相應的懲罰制度，對財政補貼過程中的違法違規行為進行記錄和處罰；③盡快完善創業投資市場的相關法律法規制度等支撐條件的建設。鑒于創業投資主要是以股權投資形式開展，為防止資本市場的投機與欺詐操縱行為，政府需制定有關法規以規范市場交易，保證投資者利益，維護市場秩序。
創業投資（Venture Capital）對社會的貢獻不僅是創業投資企業與創業企業自身的效益，也包括對國家的創新能力、競爭能力以及國民經濟發展所產生的一系列促進和帶動作用。創業投資企業的存在目的與作用，絕非僅為買賣創業企業的股權以賺取資本利得而已，證券交易只是創業投資活動的形式，參與并培育創業企業才是其宗旨和目的。只有創業企業不斷茁壯發展，產業經濟、就業市場及資本金融市場才有源源不絕的發展活力。由于國家間的競爭已逐漸演變為以高新技術與經濟實力為主要標準的綜合國力競爭，創業投資作為高新技術產業的催化劑功能也越發受到重視，因而許多國家將創業投資視為重要的產業發展的工具（Kortum & Lerner，2000）。
創業投資的特殊性在于它對所在國家的資本、人才、法律法規、市場機制等環境都有相當高的要求，而政府在滿足這些條件方面具有不可替代的作用，這是因為作為經濟組織的政府和其他經濟組織相比有很多不同之處，尤其是政府擁有其他經濟組織所不具備的政治強制力或市場仲裁權，能夠通過頒布各種扶持政策干預市場。因此，政策扶持研究對創業投資行業發展促進機制的研究具有十分重要的理論與現實意義。
政府扶持在不同階段的目標和作用不同，所采用的扶持手段也存在差異。政府扶持大體可以劃分為政策扶持與制度供給兩種，前者多為直接的、臨時性的非市場化干預，而后者一般為間接的、長期的市場化手段。直接性扶持多見于創業投資發展起步階段以及快速發展階段，該階段一般是政府主導行業的發展，各種直接性的政策優惠不斷吸引私人資本進入該領域，政府的作用在于推動創業投資市場的形成；間接性扶持一般是在穩步發展階段，該階段私人資本是創業資本的主力軍，而且創業投資法律法規體系也相對完善，政府的作用在于維持創業投資市場規范、有序的發展。本文所研究的財政補貼即屬于政策扶持范疇。
一般來說，在創業投資發達的國家和地區，理論研究重點側重于間接扶持手段，如創業投資法律法規的出臺和完善、創業投資組織形式以及雙重委托問題的克服等。而創業投資欠發達國家和地區的研究重心在直接扶持手段的作用機制和效率等方面，而我國經濟長期以來就表現出明顯的政府主導特征，結合我國創業投資發展現狀的需要，對間接政府扶持政策，特別是財政補貼的作用機制的研究就顯得十分有必要。但遺憾的是，我國學術界對此研究較少，文獻主要集中在了稅收政策以及其他間接扶持手段上。特別地，關于政策扶持的分析也多數局限于完全信息情形。但在不對稱信息下政府采取直接補貼方式是否仍然有效，此時財政補貼的作用機制又是如何，這些問題還鮮有人涉及。鑒于此，本文將針對這些問題開展研究，以期填補這方面研究的不足，同時加強對現實政策的理解并提高政府扶持，特別是財政補貼政策的定位精度。
2 文獻述評
國外學者對創業投資的政策扶持研究主要包括稅收政策、創業投資引導基金以及財政補貼等。一方面，學術界對于稅收政策的討論相對較早，內容豐富，也相對成熟（Abbott & Zuckert，1941；Poterba，1989；Cumming，2005），多數研究表明，稅收政策調整對創業投資的影響因具體稅種不同而有差異。另一方面，隨著創業投資發達國家和地區的理論焦點轉移到制度層面，學者們對于補貼政策的關注比較少，只見Keuschnigg & Nielsen（2002）構建起一個包含創業投資人部門的一般均衡分析框架，并在該框架下研究了投資補貼以及產出補貼對創業投資人部門的作用，發現投資補貼與產出補貼能夠激勵創業企業家的努力程度，這與此前Keuschnigg & Nielsen（2001）的研究結論相似。之后，Keuschnigg & Nielsen（2004）轉向創業投資機制的微觀研究，構建了一個雙重道德風險模型，在該模型中創業資本家與創業投資人的努力都不可觀測，此時無法用財政補貼方式量化糾正資源的無效配置。
我國創業投資發展起步較晚，雖然當前的理論研究與實踐的重點在于直接扶持手段，但關于財政補貼研究基本停留于宏觀分析，甚至直接納入在籠統的政策扶持定性討論中（王關義、陳裕，2000；申金升等，2001），很少有單獨的定量分析。王彥等（2001）在分析我國創業投資存在的問題時，指出發展創業投資除了拓展風險資金來源、培育多元化的創業投資主體以及完善退出機制外，還應該加大政府扶持力度，為創業投資者和創業企業提供政府補助、建立政府擔保機制等。最近，李吉棟（2011）基于配置決策模型的定量研究指出，政策扶持不僅能夠增加創業資本供給，還能提高創業投資人的努力程度。但上述分析是在完全信息情形下進行的，缺乏對現實中的信息不對稱性的考慮。此外，模型直接假定政策扶持會提高創業投資項目的期望收益率并降低收益率的標準差，這就默認了政府扶持的有效性，否定了可能的“政府失靈”問題。
縱觀國內外研究文獻，不難發現財政補貼對創業投資發展的作用機制研究相對缺乏，尤其是我國在其量化分析方面基本空白。這一方面可能是由于其定性分析結論比較明確和成熟，難以引起學者的研究興趣和關注；另一方面或許是因為我國目前理論研究的模型數量分析技術還不夠成熟，加之國外政策扶持領域的研究也不夠充分，使得定量分析的開展受到一定局限。
3 財政補貼促進創業投資發展的機制研究
3.1 經濟學分析：外部性
傳統經濟理論分析通常把政府對創業投資的參與和支持看作是對“市場失靈”（Market Failure）的糾正（約瑟夫?E?斯蒂格利茨，1998；戴志敏，2002；李萬壽，2006；Rin et al.，2006）?！笆袌鍪ъ`”是指，指在自由放任的基礎上，市場經濟在其自身的運行中自發產生的缺陷或弊病?！笆袌鍪ъ`”是西方自由市場經濟在幾百年運行過程中逐漸暴露出來的問題。西方資本主義經濟是建立在個人本位和私有經濟的基礎上的市場經濟，這個“市場”在古典經濟學家眼中幾乎是“無所不能，完美無缺”的，它具有自我調節、自動均衡的強大能力，從亞當?斯密的“看不見的手”理論，到薩伊“供給自動創造需求”的定律，再到馬歇爾“市場自動趨于充分就業均衡的假設”，使西方社會對市場效率充滿了信心。但是這個無比“有效”的市場在資本主義市場經濟發展過程中暴露出來的一個個“失靈”面前終于失去了它“萬能的光環”。市場失效的出現使人們對市場的認識更深刻了。
廣義的“市場失靈”可分為三個方面：一是微觀經濟無效率，二是宏觀經濟不穩定，三是收入分配不公平。其中，創業資本市場的“市場失靈”問題可以歸結到微觀經濟無效率下的外部性問題。外部性理論是市場失效理論的一個重要領域，它所揭示的矯正外部效應方法與資源配置效率密切相關。外部性（Externality）也被稱為外部效應、外在性等，指的是一個經濟主體的行為影響了他人，卻沒有為之承擔應有的成本費用或沒有獲得應有的報酬的現象?；蛘哒f，外部性就是指未被市場交易價格反映的額外經濟交易成本或收益。當市場交易導致了對第三方的影響，而價格機制又不能為之提供正確信號時，就必然導致資源配置的無效率。在這里價格機制的失靈導致了市場機制的失靈。
正外部性的產品或勞務，由于其價格只反映了其私人邊際收益，而不能充分反映其社會邊際收益，導致產出供給不足，從而給生產或消費者帶來了額外的效益損失，根據“黃金規則”MC=MB=P，存在外部性下的資源配置亦是無效率的。從整個社會的角度來看，正外部效應的產品或勞務的生產與消費將呈現不足狀態，而提高它，增加其供給，社會將因此而獲得凈效益。正外部效應產品或勞務的私人標準均衡和社會標準均衡對比情況可見下圖：
■
在圖1中，當不考慮額外收益的補償時，自由競爭市場會使正外部性產品按照私人邊際成本（Marginal Private Cost，MPC）和私人邊際收益（Marginal Private Benefit，MPB）決定的均衡價格（P0）和均衡產量（Q0），來配置資源，它反映了私人的最佳資源配置，但卻偏離了社會的最佳資源配置。這時，產量過少，價格偏低。
在圖2中，當政府對額外收益進行補償時，正外部性產品將會按照社會邊際收益（Marginal Social Benefit，MSB）和社會邊際成本（Marginal Social Cost，MSC）決定的均衡價格（PS）和均衡（QS）產量進行資源配置。這時，產量較Q0增加，價格提高。
由于政府擁有對全體社會成員的強制力，如征稅權、禁止權、處罰權以及交易費用優勢等，因而政府在糾正“市場失靈”方面具有某些明顯優勢，這也是由政府來糾正創業投資“市場失靈”的理論依據所在。
3.2 局部均衡模型分析：不對稱信息
但是，“市場失靈”并不是政府干預的充分條件。政府干預經濟的理論前提是：首先，必要條件。市場存在失靈，而政府又是為追求公共利益去彌補市場缺陷。其次，充分條件。政府的活動的確比私人的活動更成功、更優越。即政府的經濟活動在取代私人活動后，能經受市場考驗，表現出更高的效率。最后，優勢條件。政府擁有政治強制力。這使得政府在糾正“市場失靈”方面具有某些明顯的優勢。如：征稅權、禁止權、處罰權、命令權等。政府通常利用政治權力監管私人經濟活動，并利用稅收和補貼來影響資源使用的動機。對政府行為來說，“市場失靈”是必要的而不是充分的條件，“市場失靈”本身并不能構成政府部門干預創業投資市場的理由。因為政府干預本身也有可能造成扭曲從而缺乏效率，即政府行為不能增進效率或政府把收入再分配給那些不應當獲得這種收入的人，由此導致政府失靈。事實上，政府機構確實不是完美的，也不是沒有任何摩擦和成本就能運轉的。低效率、決策失誤、腐敗等等，都確確實實地存在著。
基于以上理論分析，財政補貼能夠促進創業投資的觀點不能僅立足于創業投資“市場失靈”本身，而應該進一步深入分析財政補貼能否確實提高創業投資活動的經濟資源配置效率。也正因為如此，下文基于局部均衡模型（Partial Equilibrium Model）對政府扶持的微觀效率展開數理分析，特別地，該模型在不對稱信息情形下論證了創業投資市場上的政府干預是否可以促進資源的有效配置。
3.2.1 模型設定
基于前人的研究框架，本文將通過構建一個簡化的局部均衡模型來研究政府設備投資補貼和產出補貼對創業投資的影響機制。假定在時間總量為1的情況下，創業企業家最基本工作時間為0＜δ＜1，δ是可觀測的，而其余私人時間1-δ無法被創業投資人觀測。如果創業企業家積極努力工作，則意味著他會私人時間1-δ里也從事于創業投資工作；如果創業企業家消極怠工，即意味著他在私人時間里會另尋私活。我們已經知道創業企業家的努力對創業投資的成功具有關鍵作用，假定創業企業家付出的努力程度為e，如果創業企業家全身心投入，即e=1-δ，創業企業的工作才有可能以P＞0的概率實現創業投資最終成功（退出）；如果創業企業家把私人時間用于兼職其他工作，即e=0，則創業企業成功的概率P=0。假定創業投資人通過提供內部增值服務a，如管理咨詢、行業經驗等可以提高創業投資的成功率p，而一些政府也會免費為創業項目提供外部增值服務g，如培訓、信息服務以及行政管制解除等，從而也提高創業投資的成功率，體現在函數性質上即為：
p=p(a，g)，■＞0＞■，■＞0，p(0，0)=p0＞0，■p(a，g)＜1
據定義，記p′■，p″■。
假定：①創業投資人接私活，即e=0時，則創業投資人提供的增值服務也無益于提供創業投資成功率，p=0；②政府對創業企業的產出補貼率為?滓，設備投資補貼率為z，創業企業家的基本工資為b，初創時的固定設備投資為K，市場對產品的需求價格為Q，則創業企業的總收入為(1+?滓)Q，凈利潤為(1+?滓)Q-b-(1-z)K。但若創業失敗，則血本無歸。因此，創業企業的期望凈利潤為：pQ(1+?滓)Q-b-(1-z)K。
由于創業企業家只有創業項目，故創業資本需由創業投資人提供，其注入的成本投資為I=b+(1-z)K。作為對價，則創業企業總收入(1+?滓)Q中固定比例1-s的部分必須歸創業投資人所有。假定創業投資人提供內部增值服務需要花費a個勞動單位，則機會工資成本為aw，因此創業投資人的期望收益為(1-s)pQ(1+?滓)-aw-I，即：
∏=(1-s)pQ(1+?滓)-aw-b-(1-z)K（1）
對應創業企業家的期望收益為：
c=spQ(1+?滓)+b（2）
把上式代入（1）式，記得創業投資人的期望收益的另一種表達式：
∏=pQ(1+?滓)-aw-(1-z)K-c（3）
而政府提供的產出補貼、設備投資補貼以及外部增值服務支出g，則政府在每個創業投資項目上的期望支出為：
G?滓pQ+zK+g（4）
綜上所述，一個創業投資項目產生的凈收益流出為：
∏+c+aw-?滓pQ-zK-g=pQ-K-g（5）
其中，創業企業家的期望收益c應為機會工資加上風險溢價補償。
3.2.2 不對稱信息下的契約激勵
假定創業企業家面臨收益風險時為風險規避型，而創業投資人由于擁有許多的創業投資項目因而可以完全規避非系統性風險①，基本工資加產出提成模式能夠激勵創業企業家全心投入創業投資工作（呂朝暉，2005）。在給定了基本工資b與產出提成比例s以及外生的政府外部增值服務支出g后，創業企業家選擇努力程度e。以上三方面因素共同決定了創業成功的概率。則創業投資人的最優化問題分為兩步：
第一步，在給定內部增值服務水平a和相應的創業投資成功率p時，確定創業企業家的基本工資b與產出提成比例s，以最小化其支付c。由模型設定部分知，如果創業成功，則創業企業家總收入為sQ(1+?滓)+b；而如果創業失敗，則其創業工資僅為b，但可能從私活中獲得其他收入(1-δ)w，這種情況下，創業企業家的總收入為b+(1-δ)w。
令?茲=sQ(1+?滓)，創業企業家全心投入后的期望收入為c=p?茲+b。為了簡化分析，假定相對風險規避系數為1，即創業企業家的效用函數為對數形式：
u(y)=In(y)（6）
由此，創業投資人面臨的最優化問題為：
■c=pθ+b（7）
s.t.(PC):pIn(θ+b)+(1-p)In(b)≥In(w)
(IC):pIn(θ+b)+(1-p)In(b)≥In(b+(1-δ)w)
其中，參與約束(PC)表示，創業企業家從事創業投資工作產生的期望效用要大于其機會工資，而激勵約束(IC)表示，創業企業家全心投入創業投資工作帶來的期望效用要大于其接私活產生的效用。
在完全信息情況下，創業企業家的努力是可觀測的，激勵約束就可以剔除。成本最小化的解為：b=w，?茲=0。但在信息不對稱情況下，參與約束(PC)和激勵約束(IC)束緊，故 In(b+(1-δ)w)=In(w)，求解得b=δw，代入參與約束(PC)得：
?茲=b(δ-1/p-1)（8）
第二步，創業投資人最優化選擇要求先確定創業投資成功率p如何影響激勵相容契約的成本。創業失敗時，創業企業家有固定工資b，這并不依賴于創業投資成功率p，但p的提高會改變創業企業家在項目收入中的收入份額：
■=-μ■＜0，■=μ■（2+■）＞0 （9）
其中，彈性μ=-■■，滿足：
μ=■In(■)＞1，■=■-■=■(■-1) （10）
給定市場需求價格Q與產出補貼比例?滓，（8）式的解決定了創業企業家的收益在項目收入中的占比，s=θ/[(1+?滓)Q]。由（9）式可以看到，?鄣?茲/?鄣p＜0，即更高的創業投資成功率會降低其收入占比s，這是因為創業投資人通過降低來維持激勵支付θ不變。對于創業企業家而言，創業投資成功率p提高可以降低收入風險，故可以接受s下降。此時，激勵契約成本c=pθ+b所受創業投資成功率p的影響取決于：
①c′=θ+p■=θ(1-μ)（11）
②c″=(1-μ)■-?茲■=■（12）
上述①式和②式可以看出，p對c有兩種相反的影響效應。一方面，更高的p會提高相應的支付成本?茲；另一方面，項目風險降低會使創業投資人以更低的風險溢價來保證參與約束。而當彈性μ＞1時，后一種效應大于前一種效應，從而邊際成本降低。此外，值得一提的是，最基本工作時間比重δ的上升導致道德風險空間縮小，相應的風險溢價支付也會隨之減少。
3.2.3 財政補貼對創業投資的影響
政府通過財政政策補貼設備投資與產出，降低了創業投資成本，促進創業投資市場的形成和創業企業的發展。財政補貼的作用機制可以分別從對創業投資人和創業企業家的影響來分析。
①財政補貼對創業投資人的影響
已由（3）式知，創業投資人的期望收益為：
∏=pQ(1+?滓)-aw-(1-z)K-c
即創業投資人在一個成功概率為p的創業投資項目上的先行投資成本c(p)+aw+(1-z)K。假定每個創業投資項目的成功率均為p，從統計平均意義上說，創業投資人要保證至少有一家創業企業取得成功，至少必須付出的先行投資總成本為：
m=■（13）
本文把m稱為統計意義上的“創業成功成本”，下面本文要論述的是，政策扶持會通過降低“創業成功成本”來促進創業投資人進行創業投資，從而推動創業投資市場的形成。
由（7）式與（8）式可知，財政政策只能通過影響創業投資成功率提高創業企業家的期望收益，而沒有直接的影響效應。在支付最小化問題中，由包絡定理可得：
■=-■■＜0，■=-■＜0，■=0（14）
上式表明，由于優惠政策的目的就是要扶持創業企業發展，提高創業投資成功率，政府外部增值服務和設備投資補貼會降低“創業成功成本”，而在市場均衡（零利潤）下，產出補貼不影響“創業成功成本”，而只反映在需求價格Q上。結合（14）式，由市場均衡下的零利潤條件可得：
dQ=-■■dg-■dz-■d?滓（15）
財政補貼在降低“創業成功成本”后，創業投資產業發展使得需求價格不斷降低，直至市場利潤為零。最后，盡管產出補貼不影響“創業成功成本”，但會提高創業投資人的收入，從而激勵創業投資活動，這符合Sobel（2006）的研究結論。
②財政補貼對創業企業家的影響
假定創業投資市場上有E個創業企業家，給定創業投資成功率為p，則市場上成功的創業企業數為pE。在每個創業企業產出為1的情況下，pE即為行業產出總量。
給定需求函數D(?)，當且僅當下式成立時，市場出清：
D(Q)=p(a，g)E時，D(Q)＞0（16）
由此，創業投資市場均衡要求的d（pE）=DdQ。需求彈性為η-QD′/D，結合（15）式，對（16）式求微分得：
■=(η■-■■)dz+η■+(η■■-■■-■■)dg（17）
由上式可以看到，設備投資補貼通過需求面和供給面促進創業企業家的供給，特別是在市場需求影響下，通過增加創業企業家來增加市場供給。而產出補貼由于市場價格降低，只通過需求面效應激勵創業企業家的供給。
財政政策目的在于降低創業投資風險，鼓勵創業企業發展。在創業投資行業產出pE一定的情況下，若創業投資成功率上升，則所需創業企業家減少。而（16）式最后一項是通過改變創業投資人增值服務而產生的間接供給效應。如果?鄣p′/?鄣g＜0，政府扶持會“擠出”內部增值服務，而降低創業投資成功率。在創業投資行業產出pE不變的情況下，所需創業企業家增多。通過對（16）式提取公因式?鄣p′/?鄣g≤0可知，當需求彈性大于臨界值，即η≥η*m/(m-c′)時，η*＜1，凈效應為正。如果進一步假定?鄣p′/?鄣g≤0，那么財政補貼對內部增值服務的效應為負，由上述分析知，財政補貼會促使創業企業家的供給數量增加，由此市場對創業企業家的需求價格降低。
綜上所述，本模型在考慮了信息不對稱下的契約激勵后指出，財政補貼政策一方面通過降低“創業成功成本”并提高創業投資人的收入激勵創業投資活動，另一方面在創業投資行業產出不變的情況下，“擠出”創業投資人的內部增值服務，從而增加提高創業企業家數量。在兩種渠道共同作用下，財政扶持將推動創業投資活動的開展乃至創業投資市場的深化。
4 總體評價
本文回顧了國內外關于財政補貼對創業投資中影響與作用機制的文獻，發現多數研究停留于定性討論，缺乏量化分析，并且基本局限于完全信息情形?；诖?，本文先就創業投資的外部性分析了財政補貼的必要性，進而基于局部均衡模型論證了財政補貼政策在扶持作用上的充分性及其作用渠道。本文認為，設備補貼能夠降低“創業成功成本”，而產出補貼會提高創業投資人的收入激發創業投資積極性，同時設備投資補貼通過需求面和供給面促進了創業企業家的供給。
基于本文的研究成果，筆者認為，我國創業投資的財政補貼政策可以采取如下一些具體措施：①加大扶持力度，借鑒美國1982年制定的《中小企業技術革新促進法》，政府可以建立類似技術創新基金的機構，專門負責按較高比例對高新技術創業企業提供各種資助和發展經費，補償創業投資可能的風險損失，從而最大程度地吸引風險資本進入高技術領域。特別地，考慮建立反向的補貼申請與審核制度，由創業投資企業根據企業實際發展需要和政策規定自行申請補貼，再由相關執行單位邀請專業人士進行評估、審核；②加強有關財政補貼政策宣傳，擴大政策的普適性，并采取措施監督落實我國當前有關稅費減免、小額貸款、培訓補貼、社保補貼、崗位補貼和資金補貼等各種優惠政策，提高政策的執行度。此外，必須建立一套相應的懲罰制度，對財政補貼過程中的違法違規行為進行記錄和處罰；③盡快完善創業投資市場的相關法律法規制度等支撐條件的建設。鑒于創業投資主要是以股權投資形式開展，為防止資本市場的投機與欺詐操縱行為，政府需制定有關法規以規范市場交易，保證投資者利益，維護市場秩序。
考慮到我國正處于創業投資發展初期，財政補貼是重要的政策扶持手段，本文認為在具體執行財政補貼政策的實務操作過程中，要特別注意如下三個問題：首先，重視信息不對稱問題的影響，加大創業企業的認定資格審查，把財政補貼分配給最需要資金的、有發展潛力的創業企業，特別要避免某些企業偽裝創業企業套取政策優惠，進而提高綜合資源配置效率。其次，注意采取恰當的財政補貼方式對創業企業進行激勵。與定額補貼相比，與產量等市場績效指標掛鉤的比例補貼可能激勵效果會更明顯，尤其是這個補貼比例是累進的。最后，建議進行定期的補貼效果審計以考核財政補貼績效，并及時抽撤不良項目的補貼資金并轉移到其他更有優勢的投資項目上。
從本質上看，財政補貼政策是針對創業投資市場資本供給不足的非市場化糾正手段，正如Keuschnigg & Nielsen（2002）指出的，由于創業投資企業中的道德風險與成本問題是信息不對稱引起的，這意味著政府的財政政策，包括財政補貼、稅收政策等，并無法促進創業資本的有效配置，因為這沒有從根本上解決信息不對稱問題。但盡管如此，財政補貼仍是創業投資發展初期在創業投資市場制度還不完善情況下的最優選擇，這有利于直接推動創業投資市場的形成和發展。隨著創業投資的發展不斷規范和成熟，財政補貼等政策扶持將逐漸淡出，未來進一步研究的方向也會轉向創業投資的制度供給。
