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論文摘要:我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。文章首先介紹了金融期權,然后對風險投資的實物期權方法進行較為深入的探討。
一、引言
過去,我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經營過程中,會根據經營的狀況選擇是否繼續經營,或者擴大、縮小經營,甚至是放棄經營。這種經營的靈活性使企業可以在經營中因勢利導,適應形勢的變化,降低經營的風險,提高經營的效益,體現出了一定的價值。而今,隨著經濟的進一步發展,各種新型金融工具,如股票期權、可贖回債券等的相繼出現以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進行選擇權交易,選擇權的價值被進一步體現了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業這種選擇權價值占企業價值絕大多數的企業評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權的價值,必然會扭曲企業價值。
針對傳統評估方法的局限,近20年來,學者們就這一問題進行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權定價的方法。Ross(1978)曾撰文指出,風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式——實物期權,并由此引發了對實物期權估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經濟學獎授予美國兩位經濟學家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他們在金融領域應用數學工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學者開始研究如何利用這一理論,以解決經濟活動中存在的實際問題。在評估領域,比較地研究集中在對實物期權法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權,從而引出對風險投資的實物期權方法的探討。
二、金融期權
金融期權是未來一定期限內的選擇權。其持有者在支付一定金額的費用(權力金)后,享有在將來某一時間某一時期內以預定價格(執行價格)購買或出售一定基礎資產的權利。它有兩種基本形式,看漲期權和看跌期權?？礉q期權是一種持有者按約定的價格買入某種資產的權利;看跌期權則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產的權利,按照執行期的不同。期權又可分為歐式期權和美式期權。歐式期權的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產;美式期權的持有者則可以在未來一定時期內買賣某種資產。因而美式期權比歐式期權更加靈活。期權有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預先不能準確預測的環境(不確定性),就有權力但是沒有義務(靈活性)行使期權。期權是否被執行,完全取決于持有人,如果最后不執行,其最大的損失僅以付出的權力金為限。
以基礎資產為股票的歐式看漲期權為例,投資者以價格P買入一份執行價格為E的該看漲期權。股票的價格用S來表示。并假設到期日的股票價格為ST,到期時間為T。則到期日時,期權持有人持有期權的價值為Max(ST-E,0)持有人的損益情況π如圖1所示。
由上圖我們可以看出:當ST-E>P時,投資者執行期權,可以獲得盈利;當0<ST-E<P時,投資者執行期權,虧損部分初始成本;當ST-E<0時,投資者放棄期權,虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當ST-E>P時,買方執行期權,賣方虧損;當0<ST-E<P時,買方執行期權,賣方賺取部分期權費;當ST-E<0時,買方放棄期權,賣方賺取全部期權費。賣方的損益情況可用圖2表示。
三、實物期權方法
在風險投資中,由于項目的期權價值是以實物資產為基礎的,因此,其有別于金融期權,被稱為實物期權Luehrman(1998)認為,項目的NPV與期權價值高度相關,二者在T=0時相同,任何計算NPV的數據均包含有計算C的價值,因此不必放棄傳統的現金流量貼現系統。但同時指出,傳統方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權理論下,風險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內在價值,它是靜態的、被動的、直接的凈現金流量的貼現值;二是投資帶來的期權價值,是由經營柔性帶來的,該期權的價值可用期權定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態的被動凈現值NPV+柔性經營的期權(投資機會)價值C。
靜態的被動凈現值NPV的計算可采用傳統的DCF法,而柔性經營的期權(投資機會)價值C則可采用二項期權定價模型或Black-Scholes模型。由于與二項期權定價模型相比,利用Black-ScholeS模型計算期權價值所需的參數較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數采用的是sBlack-Schkles模型。其計算公式為:
下面我們從分析Black-Scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權為例,結合風險投資期權的特征,在對比股票期權與風險投資期權特征的基礎上,具體使用Black-Schoes模型計算風險投資項目期權價值時各參數的取值。
1.基礎資產的價值(s)。股票看漲期權中基礎資產的價值指的是基礎股票的價格,這個價格實質上體現了此股票所有遠期流量的現值估價——包括紅利、資本收益等等。在風險投資中,基礎資產的價值指的是風險投資項目中所能得到的全部流量的現值。
2.期權的行使價格(X)。行使價格是期權到期時的預定價格。在股票期權中,行使價格是在購買期權時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風險投資中可以將風險項目有效期內預期的投資支出I看作期權的行使價格。由前面分析的結論:執行價格越大,期權的價值越低。因此,對于風險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。
3.基礎資產變動的方差(σ2)。對于股票期權來講,基礎資產變動的方差是指與股票有關的遠期現金流入價值變動率的方差,而標準差的值則被稱為基礎資產的波動率(σ)。就風險投資而言,波動率是指與被投資項目有關的遠期現金流入價值變動率的標準差,由于期權具有鎖定損失的特征,不論風險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風險越大,投資價值就越大。與傳統投資不同,風險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現金流量的不確定性越高,期權價值越大。
4.有效期(T)。有效期T為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。
5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎資產的預期紅利(D)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為現代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。
參考文獻:
1.宋逢明.期權定價理論和1997年度諾貝爾經濟學獎.管理科學學報,1998(1)
2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778
3.趙秀云,李敏強,寇紀凇.風險項目投資決策與實物期權估價方法.系統工程學報,2000(3)
4.羊利鋒,雷星暉.實物期權方法在投資項目評估中的運用.決策借鑒,2001(6)
5.周曉宏,程希駿.期權理論在風險投資項目評估中的應用.運籌與管理,2002(1)
4.有效期(T)。有效期T為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。
5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎資產的預期紅利(D)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為現代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。
參考文獻:
1.宋逢明.期權定價理論和1997年度諾貝爾經濟學獎.管理科學學報,1998(1)
2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778
3.趙秀云,李敏強,寇紀凇.風險項目投資決策與實物期權估價方法.系統工程學報,2000(3)
[關鍵詞]風險投資項目 評估體系
序言
后金融危機時代，經濟復蘇，風險投資迅速發展，但是在風險投資的過程中，由于經濟發展不確定等因素，風險投資行為的風險大小難以預料，嚴重影響著風險投資行為的順利進行。風險投資項目的評估過程作為風險投資過程的重要環節之一，它的評估結果可以判斷一個風險投資項目能否進行，對于風險投資企業與公司的風險投資行為有著重大的影響。風險投資項目評估體系是風險投資項目評估過程的核心，它的完善合理與否，直接影響著評估的結果，對于風險投資企業與公司來說，具有重大的意義。
一、風險投資項目評估體系設計的原則
風險投資項目的風險因素眾多，在設計評估體系的時候，要從整體出發，根據一定的原則，分清主次，使整個評價體系清楚明了，提高評估體系的可操作性和實用性。
1.系統性原則
風險投資項目評估體系又可以分為風險投資項目評估指標體系、評估方法等方面，為了保證系統運行的正確性，在設計評估體系時，要系統的考慮各個方面之間的關系，確保系統運行的正確性。
2.整體性原則
風險投資項目的評估體系是一個完整的整體，要從整體的角度看待整個評估體系，把握影響風險投資項目的關鍵因素或主要原因，分清主次。
3.實用性原則
在設計評估體系，一定要充分的考慮評估體系的評估指標是否具有可操作性和實用性，整個評估系統能否經得起具體的風險投資項目的考查檢驗。
4.定量定性結合原則
影響風險投資項目的因素很多，其中，有些因素是定量的，比如市場需求等；有些因素是定性的，比如市場競爭狀況等。這些定量定性的因素一般都是相互影響的，所以為了對風險投資項目做出正確的評估，評估系統應該要綜合考慮這些因素，有系統的方法進行分析，建立一個定量定性相結合的系統化分析模型，盡量做到定量定性的統一協調。
5.發展性原則
對風險投資項目的評估是一個動態的過程，因為它所處的環境是不斷的變化的，影響風險投資項目的因素也處在一個不斷變化的狀態中。所以設計的評估體系要具有適應變化的能力和不斷發展的能力。比如指標體系應該具有一定發展性，可以考慮到各個指標的發展趨勢；評估方法或模型要隨著指標的變化或者科技的發展做出相應的改變或發展等。
二、風險投資項目評估體系的評估指標
風險投資項目評估體系的評估指標，是整個評估體系運行的基礎，它是衡量一個風險投資項目能否進行的依據。最早的風險投資指標是二十世紀六十年代國外學者Myers 和 Marquis所做的創業投資項目評估指標。
由于我國的文化背景和目前的市場環境等因素與國外有很大的不同，所以在設計評估體系的評估指標體系時，要根據我國的基本國情和具體的情況，參考國外評估體系，建立一個適合我國風險投資項目評估體系的評估指標體系。就我國目前的情況來說，我們考慮的風險因素主要有十個方面，分別是經營管理風險、產品及市場風險、技術風險、投資環境風險、財務狀況、投資退出及回報、信用品質、信用能力、自然條件及社會條件。
三、風險投資項目評估體系的評估方法
風險投資項目評估體系采用的評估方法，主要是數學上的方法，對投資項目的優化組合、風險管理及科學預測做出合理的評估，幫助決策者做出決策。下面我們介紹幾種主要的數學評估方法：
1.層次分析法
層次結構分析法是風險投資項目評估最早使用的方法，最主要的特點是將定量分析與定性分析結合起來，將一些總是量化，讓復雜的問題變得簡單化。層次分析法將影響風險投資項目的因素建立一個層次遞階系統結構，清楚的呈現出對象、準則、目標等相關因素之間的關系，然后逐一比較，綜合，得出最優的結果。層次分析法的邏輯結構嚴謹，結構層次清晰，在理論上具有非常高的可靠性。
2.模糊層次分析法
對風險投資項目進行評估時，有諸多的因素是不確定的，比如市場潛力尚可之類的，無法提供一個定量的值，這就是所謂的模糊性，給評估帶來了很大的困難。利用模糊層次法，在建立問題的層次結構后，可以由專家用模糊統計構建一個模糊差別矩陣，然后利用公式算出排序向量，不用檢驗每個層次的一致性。
3.多層次灰色聚類分析法
多層次灰色聚類分析法是在少數因素模糊的條件下，對數據進行處理，對風險投資項目進行評估。它將主觀指標分成三個簡單的層次，即目標層、準則層和項目層，然后建立比較判別矩陣，檢驗一致性，逐層計算，最后得出評估結果。
除了上述三種方法外，還有基于粗糙集的數據挖掘方法、灰色神經網絡法等比較常用的評估方法，這些定量結合定性的方法為風險投資項目的評估體系提供了一個科學的依據。應用數學方法對風險投資項目進行評估，可以建立一個動態的評估體系，對風險投資的整個過程進行即時評估與管理，有效的降低投資的風險，提高收益，具有較高的可靠性。
四、我國目前風險投資項目評估體系存在的問題
目前，我國風險投資快速發展，但是與之相配的風險投資項目評估體系卻處在一個探索實踐的階段，對于風險評估的指標，評估的方法及評估的主體等尚沒有一個統一的認識與標準。這主要體現在以下幾個方面：
1.理論研究落后，缺乏風險投資項目評估學的理念體系
2.中介機構的服務不完善
3.評估指標存在偏見
4.評估項目的著眼點存在著偏差
5.缺乏對投資環境的評估
6.評估風險投資項目的相關人員專業化水平較低
我國進行評估風險投資項目的工作人員普遍存在一種急功近利的心態，再加上缺乏相關的管理經驗和技術，使得進行風險投資項目評估的人員專業化水平較低，評估時缺乏準確的判斷力。
五、我國目前風險投資項目評估體系存在問題的解決方法
完善、健全的風險投資項目的評估體系，對于風險投資來說，非常重要。針對我國風險投資項目評估體系目前存在的問題，提出改進的方法，構建一個嚴謹、健全的評估系統，具有非常重大的意義。
1.加大理論體系的學術研究力度
相關的政府部門和學術科研機構要加大評估人才和資金的投入，建立一個符合我國具體情況的、完善的風險投資項目評估理論體系。
2.加強對中介機構的管理，規范中介機構的行為
在評估風險投資項目時，需要中介機構提供大量的服務，加強對中介機構的管理，建立一系列專門的中介機構，可以有效的提高評估的效率和準確性。
3.提高風險投資項目評估體系的全面性
評估風險投資項目時，不能只著重一個或者幾個評估指標，要著眼于整個評估指標體系，將所有的評估指標進行分析，提高風險投資項目評估體系的全面性，進而提高準確性和可靠性。
4.加強專業人才的培養
由于評估風險投資項目涉及的內容比較廣泛，部門機構比較多，所以要提高評估人才知識背景的廣泛性及實踐經驗的嫻熟性，加強評估人才的專業化水平，提高評估的準確性和可靠性。
六、結語
風險投資項目的評估體系，是評估風險投資項目過程的核心，它為風險投資行為的進行提供了一個理論依據。加強風險投資項目評估體系的研究與建設，促進風險投資行業的發展，是我國市場經濟未來發展的一個重要組成內容。
參考文獻：
[1]凌曉東，周麗輝，王新雨.風險投資項目評估體系研究[J].上海企業，2011，（03）：64—65.
[關鍵詞] 風險投資項目評估投資決策
高新技術風險企業既可能獲得高額收益,也可能存在失敗的風險。因此風險投資公司在選擇投資項目時,既不輕易放過任何一個可能獲高利的機會,也不可能把所有的項目都作為投資對象。風險投資要獲得成功在很大程度上取決于很少幾個杰出的投資項目,大部分投資項目都在中途被淘汰。因此,廣泛收集和研究各類高新技術風險企業資料,嚴格、周密地選擇投資對象,謹慎而又科學地評估被選送項目,以及挑選富有經驗的企業管理人員成為風險投資公司最主要的工作。風險投資公司在風險企業評估階段所考慮的評估準則,主要可歸納為經營團隊、市場營銷、財務計劃與投資報酬等3個方面。這些準則是風險投資公司評估經營計劃書與查證風險企業的重點。
一、風險投資項目評估在經營團隊方面主要考慮的評估準則
1.創業家或主要經營者的經歷與背景。創業者的經歷會影響其決策判斷及處理事務的態度與能力。審視其過去的成功和失敗經歷,可以作為經營能力的重要參考依據。另外對于創業家的背景、財務狀況、品德聲譽也是重點考慮的因素。人際關系評估不佳者,也將不利于評估的結果。
2.創業家或主要經營者的人格特質。風險投資公司認為理想的經營者人格特質應是智慧、創新、勤奮、誠實,對企業有高度獻身精神與強烈使命感,對追求成功有強烈愿望,并能承受壓力,具有協調整合組織團隊的領導能力。
3.經營團隊的專長與管理能力。風險投資公司十分重視經營成員的專長,希望經營團隊能由包括生產、營銷、財務、研發等不同專長且具豐富的經驗與輝煌的成功記錄的人士組成,經營團隊的組織管理與人力資源發展運用的能力,也是一項評估重點。
4.經營團隊的經營理念。由經營理念可看出經營團隊對于企業經營的態度,以及未來企業發展的方向與組織運作方式。風險投資公司會注意受資公司的經營理念與本身的經營理念是否相互默契,因為這會影響未來雙方在合作與輔導經營管理的效果。
5.經營團隊對營運計劃的掌握程度。風險投資公司會與經營團隊就營運計劃的內容與做法進行深入的討論。目的是為了解經營組織成員對于營運計劃的認知程度與認同程度,對于無法清楚說明或不認同自己公司營運計劃的經營團隊,是不會被列為考慮投資的對象的。
二、風險投資項目評估在市場營銷方面主要考慮的評估準則
1.市場規模。所謂市場規模是針對現有市場需求大小進行評估。創業家必須能夠明確定義目標市場的范圍與顧客對象,經營計劃書如果沒有提出具體的市場分析與明確的數據佐證,風險投資公司將無法確認市場需求的估計是否真正能夠支持企業成長與創造足夠的利潤,因此回收投資將存在很大的不確定性風險。
2.市場潛力。市場增長潛力與規模和企業生存發展的機會密切相關。市場潛力大的投資項目,采取長期投資比較有可能獲得高額的利潤回報。風險投資公司將從技術、產品、產業、消費趨勢等角度來評估投資項目產品的未來市場潛力。
3.市場競爭優勢。包括分析市場主要競爭對手的產品、競爭對手的資源優勢、市場進入障礙,以及替代性產品的競爭威脅等。風險投資公司將評估受資公司的核心資源能力與核心市場競爭力,并判斷經營團隊提出的競爭策略是否能有效創造出市場優勢。
4.營銷策略規劃。主要評估經營計劃中有關營銷管理與策略規劃方案的可行性與有效性。評估的范圍包括,銷售與促銷計劃、定價策略、營銷網絡規劃及有關顧客服務的構想方案等。由營銷策略規劃的評估,可以判斷風險企業實現預期的銷售量與市場占有率的可能性。
三、風險投資項目評估在財務計劃與投資報酬方面主要考慮的評估準則
1.受資公司的財務狀況。風險投資公司可通過分析受資公司過去與現在的財務狀況,并與同業比較,來評估其營運績效與經營體制,預測風險企業未來可能遭遇的財務問題。
2.受資公司的股東結構。由受資公司目前與未來可能的股東結構與股東的背景,可以判斷公司資金結構與資金來源的穩定性,同時股東的素質與能力也會影響企業的經營方向,以及對經營者的支持程度,因此,股東結構會對風險投資公司是否參與投資產生關鍵性的影響。
3.受資公司財務計劃合理程度。包括受資公司財務計劃上的現金流量、銷售收入、各項成本估計、資產負債表、損益表等的預估合理程度,以及未來融資方式規劃的可行性。
4.受資公司資金需求規劃的合理性。有時創業家會提出過高的資金需求,以充實未來營運資源,但這會影響每股分得紅利的數量。風險投資公司可根據經營團隊提出的盈余數額與自己期望的投資報酬率,來折算受資公司的價值、適合投入的資金比例,以及受資公司所提出資金需求的合理程度。
5.受資公司的預期投資報酬率。創業家為吸引投資資金,經常會高估投資報酬,因此風險投資公司要十分慎重地分析、評估各項財務資料,并以較保守和審慎的態度估計可能實現的投資報酬率。
6.資金回收年限、方式。資金回收年限、預期報酬與預期風險是風險投資公司最關心的問題之一,風險投資公司原則上以公開上市作為回收投資成本的主要方法,但也可能選擇出售持股等其他方式。
7.受資公司的財務風險。不同的受資公司有不同的技術、市場風險等,也有不同的資金回收年限與回收方式,對于預期投資報酬產生不同程度的風險,風險投資公司必須慎重評估這些因素間的相互關系,作為未來投資決策的重要參考資料。
參考文獻:
目前我國風險投資剛剛起步，還處于學習階段，發展相當不成熟，風險投資市場還未健全，風險投資評估的理論和方法還處于邊實踐邊探索的階段，無論是實業界，還是理論界對風險投究竟應從哪幾個方面評估，采取什么方法評估，以及由什么樣的人或機構來評估等還處于研究之中，沒有形成可供借鑒的經驗，更沒有形成自己的評估體系。本文從國內外兩個方面綜述了目前風險投資項目評估的基本情況以供參考。
一、國際風險投資評估概況
風險投資的對象是新項目或新創企業，由于市場前景等各方面都存在大量的不確定性，因此風險投資是名副其實的一種高風險性的投資行為。要想降低風險，需在投資前較準確地預計風險之所在，投資后對其加以有效的管理控制。可見投資前預測風險是防范風險的關鍵環節。風險預測取決于有效的風險投資評估決策過程。在風險投資的發祥地美國，風險投資家和金融界的專家將這一問題的研究集中于兩個方面：“風險投資家用何種標準來評估一項投資項目的投資潛力？”“風險投資家利用何種模型來對投資進行評估選優？”
在風險投資過程中，風險投資者采用一定評估指標來判定投資的收益和風險。對此許多研究機構作了大量深入細致的研究。關于投資決策評估指標選擇的調查結果表明(表一)，管理層素質構成風險投資決策的首選指標，其次是產品市場增長和投資回報率。
美國紐約大學企業研究中心(new york universitys center for entrepreneurial studies)對100家專業風險投資公司投資評估決策所作的調查結果表明，在24個考慮因素中，首選因素是“企業家自身具有支撐其持續奮斗的稟賦”；其次是“企業家非常熟悉企業自身的目標市場”，第三是“企業家以往領導能力的證明”和“在5到10年內至少能獲得10倍回報”。位列最后的是“風險企業將開發一個新的市場”和“我不會進行追加投資”。調查再次表明，管理素質、產品市場及投資回報等構成風險者進行投資評估決策的幾項主要因素。表二列示了該調查揭示的前10個評估決策考慮因素。
在定性闡述評價準則的基礎上，tyebjce and bruno (1984)最先運用問卷調查和因素分析法得出美國風險項目評價模型。數據基礎是從電話調研的46位風險投資家和問卷調查的156個風險投資公司中選出的90個經審慎評估的風險投資案例。他們請風險投資家根據案例對已選好的23個準則評分，標準是4分(優秀)，3分(良好)，2分(一般)，1分(差)，此外還分別評出各個項目的總體預期收益和風險。這樣得到一組數據后，經因素分析和線性擬合，得出評估基本指標，劃分為五個范疇，并根據各范疇指標對預期收益和預期風險的影響，模擬出風險投資的評價模型。
因此認為對預期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產品的獨特性，而管理能力和環境威脅抵抗力對預期風險產生影響，兌現能力對兩者不產生影響。
相關的研究有：macmillan， sicgel， and subbanarasimha (1985)，利用信函方式，通過格式問卷，調查風險投資家評估潛力投資時所采用的評價標準，并對各標準的重要性打分。macmillan，zcmannl，and subbanarasimha在1987年對風險投資的評估指標做了一個類似的統計調查。1988年sandberg，schwerger，and hofercf對其經濟統計評價和修正。
rah（1991）t ran turpin（1993）分別分析了新加坡和日本，創業家的人格及經驗均被認為是重要的評價依據，而財務因素（financial consideration）則是風險投資中最不重要的方面。
美國vanceh?fried and robcrt d?hisrichz（1994）兩位教授聯合做了有關調查。他們在三個地區：硅谷，波士頓和美國西北地區各選擇六位著名風險投資者，采訪其投資項目決策的具體過程。為了保證數據準確，所選取的案例是真實的和最新的。這18個案例分別是電子等行業的不同發展時期（種子期：3，成長期：7，擴張期：4，杠桿收購：1，在公司收購：2，重組：1），投資額在5萬美元至600萬美元之間。實證調研結果分兩部分。首先得出15個“基本評估標準”，分戰略思想、管理能力和收益三方面。
評估準則分別是戰略思想，包括成長潛力、經營思想、競爭力、資本需求的合理性；管理能力，包括個人的正直、經歷、控制風險能力、勤奮、靈活性、經濟觀念、管理能力、團隊結構；收益，包括投資回收期、收益率、絕對收益。其次，建立起一個決策程序模型。模型描述從尋找項目到選擇出正確方案的六步流程；同時總結出風險投資家在評估過程中采取的多種評估手段示。
edward?b?roberts(1991)對兩個風險投資公司進行了深入調查，atlantic capital公司和boston investors公司從事高科技行業的風險投資有十幾年歷史，都使用多階段的評估選擇投資項目，但是在評估準則和決策過程有自己的特點edward?b?roberts 詳細介紹了兩個公司評估風險項目的準則，比較它們之間的共同點和差異；同時分析20個已經過審慎評估的項目，提出創業家如何撰寫商業計劃書。
相關的文獻還有joshua lerner (1994)提出的風險投資家如何利用聯合管理來降低風險;robert?d?hisrich (1995)提出風險家的個人素質要求、能力要求，被認為對風險企業的投資價值不僅是錢，還有管理，信息等管理服務。robert polk等人設計了一個具有58個變量的指標體系，通過工業新產品的案例統計分析發現，單獨進行技術風險評價對預測高科技新產品的成敗十分重要。
我國臺灣地區的創業投資事業一直蓬勃發展，從1993年頒布“創業投資事業管理規則”以來，至今成立了41家創業投資公司，具估計總資本額已超過200億臺幣（折合人民幣約50億元）。1996年香港中文大學決策科學與企業經濟系的客座交售劉常勇先生等，在創會的幫助下，對臺灣地區創業投資事業的發展現狀作了調查和統計，總結出臺灣地區創業投資事業的特點，經營形態和投資策略；同時總結出創業投資決策程序和評估準則（表四）。決策程序包括如下階段：投資方案取得階段，投資方案篩選階段，投資方案評估階段，投資方案協議階段；各階段評估重點不同。評估準則主要歸納為商業計劃書、經營機構、市場營銷、產品與技術、財務計劃與投資報酬等五個方面的22個重要準則。認為臺灣風險投資家最關注財務和商業因素，具體評價等，風險投資家希望看到的好項目是合適的企業在合適的時候擁有合適的技術，并存在或能夠創造出合適的市場，最終帶來豐厚的回報。這就對投資項目的評估提出很高的要求。有經驗的風險投資家認為，識別投資對象是好項目的關鍵，因為環境與市場的變化是不可預知的，也是無法控制的，只有經營者的強烈愿望和意志，才能克服困難和挑戰，確保成功，因此投資對象應是具有創業精神和專業能力的經營團體。 同時客觀的數據資料與科學的實證分析過程，也是篩選好項目必不可少的，投資公司面對每年數百件的申請案例，沒有一套嚴謹有效的投資評估程序，難以做出最適當的投資決策；針對越來越專業化的高科技項目，只有事先充分的信息搜集和審慎的研究評估，才能預測可能出現的風險，事先防范，將投資風險度降低。
二、我國風險投資評估的現狀分析
風險投資在我國目前引起了廣泛的重視，如吉林工業大學經管學院，清華大學經管學院已開展了有關的課題研究，許多專家就如何發展我國的風險投資開展了熱烈的討論，主要涉及的內容有：
風險投資概念及特征分析；
國外風險投資的成功經驗和模式；
風險投資的運行模式和機制；
我國風險投資發展的障礙及存在的問題；
風險投資公司的運作；
風險投資的資本市場；
風險投資的法律環境；
風險投資的創業投資體系等。
還有學者對我國風險投資項目的評估指標及投資風險進行了有益的探索，東南大學經管學院的尹淑婭還對美國santa clarn 大學的tyebjee and bruno(1984)兩位教授提出的評估模型結合我國實際情況作了修改，并用權重和概率相結合的方法對模型的評估標準做出了量化，對我國風險投資評估的量化作了有效的探索，但是修改的數學模型中還存在一些問題，如決定預期收益的預期風險的權重系數如何確定，以及當預期收益和預期風險的數值計算出來后，應該如何確定一定的數值范圍，在這個范圍內，投資決策的結果將是否投資該風險項目等，從而影響模型的實用性和使用范圍。總之，我國學者對風險投資評估的研究還處于一種初步的探索階段，總體來說有助于了解在我國的現實條件下的風險投資運營特點，但目前的研究對微觀層面的問題涉及不多，主要集中在風險投資的“為什么”而不是“怎么做”。國內的風險投資在實踐中還處于起步中，目前的主力是政府主導的風險投資公司，存在的問題在項目選擇評估中比較側重于項目的技術先進性，忽視了其市場前景和產業發展性，缺乏“通才”式的風險投資專業人才。大多數投資公司基本上是站在促進科學成果轉化的角度來評估項目，進行項目的投資，對風險投資項目評估缺乏深入的量化研究。與國外風險評估相比還存在較大的差距：
(一)學科研究滯后，風險投資評估學理論體系尚待建立。
目前，我國還沒有一門系統的風險投資評估科學理論，在實踐中，大多數投資公司往往采用一般項目投資評估的理論和方法，遠遠不能適應風險投資的需要。由于缺乏系統的科學理論基礎，使得對評估中某些概念和內涵的理解不一致，對一些評估方法混淆不清，運用有誤。目前，風險投資評估理論研究的滯后已嚴重制約了風險投資的發展，風險投資實踐的發展呼吁著風險投資理論的指導。
(二)我國在進行風險投資項目評估時，著重于項目自身要素的評估，而對被投資企業素質(尤其是創業者)的評估注重不夠。
目前，我國在進行項目評估中，著眼點大多僅僅盯在項目本身的預期經濟效益上，進行市場調查，查閱的有關資料，都是為了證明項目所采用的技術是否先進、適用，以及產品需求如何，銷售量可能多大，目前及以后年度的銷售價格怎樣等，從而測算出項目預期經濟效益有多大，以之作十分重要的項目取舍標準。
我國是一個發展中國家，也是一種短缺型經濟，一個重要特征是供給方面的經濟性短缺。從供給短缺的現狀出發，幾乎大多數投資項目都是需要的。通過項目評估往往表明它們都是具有一定經濟效益的。但是，僅從項目自身要素出發，以單純的效益標準來衡量投資是否可行，其條件并不十分充分。項目預期效益好，僅能說明項目是可行的，其投資就不一定可行。因為，投資最終總是要落實到一定區域的某個特定行業的企業。當投資項目估價不準確或被投資企業的素質低下，沒有足夠的能力實現其預期的經濟效益時，經濟效益標準也就失去了存在的前提和基礎。因此，其結論的準確性自然也是值得懷疑的。
(三)缺乏對風險投資項目的投資環境進行評估。
投資環境為投資者提供與投資活動有關的各種條件，它影響著投資者的投資活動。優越的投資環境是投資順利進行和發展的保證，有利于項目經濟效益的實現，惡劣的投資環境會阻礙投資活動的順利進行，影響項目的經濟效益。
(四)缺乏專業的風險投資評估機構和中介組織。
（一） 美國風險投資項目評估的研究概況
美國學者對風險投資項目評估的研究主要集中在兩個方面：“用何種標準評估項目的投資潛力”和“利用何種模型對項目進行評估選優”。在初期，主要的缺陷在于過多地注重財務方面的評估，而忽視了管理能力、技術等方面的評估?，F在，這一缺陷已得到了糾正，如Wells(1974)、Poundexter(1976)和Tyebjee(1984)等人進行的實證研究，都提出了多因素的綜合評估體系。
Wells認為，在影響風險項目評估的指標中，風險企業管理層的承諾是最重要的，按照重要最高值為10，最低值為1評分，管理層因素的重要程度為10，其次是產品、市場、營銷技能等。其中，變現方法被認為是對風險投資項目影響能力最弱的。
Tyebjee和Bruno(1984)最先運用問卷調查和因素分析法得出了美國第一個風險投資項目評價模型。該模型認為：對風險投資項目的預期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產品的獨特性；而風險企業的管理能力和環境威脅抵抗能力對風險投資項目的預期風險產生影響；兌現能力對兩者不產生影響。
美國的相關研究還有Joshua Lerner(1994)提出的風險投資家如何利用聯合管理來降低風險；Robert D.Hisrich(1995)認為風險投資家個人素質、能力也是至關重要的，對風險企業的投資不僅是資金，還有管理、信息等要素。等等。
（二） 中國臺灣地區風險投資項目評估的研究概況
我國臺灣地區是公認的幾個風險投資發展最好的國家或地區之一，這里主要介紹兩個最具代表性的研究成果。
Pandey和Jang于一九九六年研究了臺灣地區風險投資的特點，他們的研究結果表明：風險投資項目的產業性質更受風險投資家關注，五個最重要的評價標準依次為：投資回報率，企業家的技術水平，產品的市場需求，市場增長潛力及投資變現的難易程度，而產品的獨特性，開拓新市場，政府規則是最不重要的評價標準。
一九九六年香港中文大學劉常勇教授等人對臺灣地區的風險投資事業的發展現狀作了調查和統計，總結出風險投資決策程序和評估準則，評估準則主要歸納為商業計劃書，經營機構，市場營銷，產品和技術，財務計劃和投資報酬等五個方面的22個重要準則。
（三） 其他國家風險投資項目評估的研究概況
Ray(1991)和Rau、Turpin(1993)都運用訪問風險投資家的方式分別研究了新加坡和日本的風險投資公司的項目評估指標體系，結果發現企業家的個人特征及經驗是最重要的因素，而對于財務因素的考慮則是最不重要的。
Rah Junh和Lee（1994）研究了韓國風險投資項目評估的特點，他們的研究結果表明最重要的6個因素依次是：創業者的管理能力，市場吸引力，產品性能及技術上的先進性，融資能力，原材料獲得的可能性（原材料的有效性），生產能力等。
Graham Boocock和Margaret woods(1997)對英國的風險投資基金組織進行調查研究，得出了英國風險投資評估選擇的準則主要包括五大類，它們分別是：險投資的要求，項目特性，管理者/團隊特征，行業經濟環境和產品的差異性。
二、我國風險項目評估的理論研究及實踐現狀
（一） 我國風險投資項目評估的理論研究現狀
在理論研究方面，由于我國還處于探索階段，因此目前的研究工作主要還是以“拿來主義“為主，大多是學習和吸收歐美等發達國家或地區的研究成果。在這些研究成果的基礎上，我國學者結合我國的實際情況，對我國風險投資項目評估作出了可貴的探索。其中具有代表性的有：
馬揚、凡雨等人（1992）經過調查研究建立了一套包括五個主指標，四十一個分指標的項目評估指標體系，其中五個主指標分別是：公司情況，公司人員及合作者，產品技術，產品市場和財務等。他們認為，在風險投資項目評估中，對風險企業和項目本身所進行的評估是最重要的。
湯京華、王玉珍（1999）運用文獻分析法，通過對美國，中國臺灣和荷蘭等國家或地區的風險投資項目評估指標體系進行比較分析，并結合我國風險投資的特點建立了一套評估指標體系。該指標體系劃分為五個方面的內容：產品差異度，市場吸引力，管理能力，經濟效益和市場影響，具體由12個指標構成。
尹淑婭（1999）在借鑒Tyebjee和Bruno(1976―1984)的風險投資決策過程模型的基礎上，根據我國的風險資本退出困難的實際情況，對該模型進行了修正。其主要的修正之處在于，在原有模型的基礎上增加了退出機制潛力這一因素，并由此增加了“退出難易程度”和“退出方式選擇”這兩項分指標。
（二） 我國風險投資項目評估的實踐現狀
在實踐中，雖然國內各個風險投資公司都有一套自己的項目評估機制，但無論是在理論依據還是在實際操作上都存在著很多缺陷，還有待進一步完善。目前國內風險投資公司主要采用以下三種評估模式：
（1） 根據經驗進行評估
這一種評估模式主要集中于政府創辦的風險機構當中。政府創辦的投資機構的管理者幾乎都來自政府機構或國有企業，他們以往的決策習慣致使他們在對風險項目進行評估與決策時采取經驗主義。這種模式的主要缺點是：由于只靠主觀經驗而沒有經過嚴格的程序對風險投資項目進行規范化的評估，使投資決策缺乏客觀依據，從而降低了風險投資的成功率。
（2） 沿襲科委的評估方法進行評估
由于風險投資機構的決策者大多有科技背景，這讓他們在對項目進行評估的時有意無意地沿襲科委“863”等計劃中所采用的評估方法。雖然這種模式迎合了風險投資與高新科技高度相關的特點，但也存在很大的缺陷，主要是這種評估模式往往過于強調對項目技術的評估，忽視了對項目管理者能力和項目市場前景的評估。
（3） 直接采用外國經驗進行評估
這種評估模式主要存在于中外合資，中外合作的風險投資公司當中。這些風險投資公司的運作機制幾乎都來自外方，投資項目評估模式也不例外。這種模式雖然有利于我們借鑒和吸收國外先進的評估方法和經驗，但沒有充分考慮到中國風險投資的實際情況，往往會水土不服。
三、國際風險投資項目評估經驗對我國的啟示
（一） 轉變落后觀念，建立科學的風險投資評估體系
由于受起步晚和風險投資機構政府主導化等因素的制約，我國的風險投資項目評估與決策在觀念上還比較落后。例如我國很多風險投資機構在對項目進行評估時，以高技術為絕對標準。其實，是否能獲得高額的投資回報并不在于項目的技術是否很先進，而在于項目是否有足夠的市場潛力和是否能從管理上保證運作。例如美國的Dell、Amazon公司的成功更應該歸結于商業模式的創新；相反，銥星公司的破產是因為它的技術太先進而致使運營成本太高。國外相關學者的研究表明：管理者能力，回報率和產品的市場潛力比項目技術更重要。總的來說，是要轉變落后的觀念，建立一套以技術和產品評價為基石，以團隊管理為關鍵，以超額財務效益為目標，既注重現有市場的分析，更強調技術創造市場需求的能力的開放性系統。
（二）應充分重視風險企業管理者素質的評估
目前，我國風險投資機構在對風險項目進行評估時，過于注重對風險項目自身要素的評估，特別是對項目的財務評估和技術評估，而對被投資企業的素質，尤其是對創業者素質的評估重視不夠。在國外，管理者的素質已越來越受到風險投資機構的重視，眾多學者在對美國、日本、印度和泰國風險投資項目評估的研究成果表明，管理者素質在項目評估指標體系中是最重要的；在韓國雖有研究表明市場魅力在項目評估是最重要的標準，但在操作上，管理者的能力卻是最重要的。這些研究成果也印證了風險投資界一個有名的觀點：風險投資的本質是投資于“People”（人），而非投資于“Paper”（方案）。
論文摘要:我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。文章首先介紹了金融期權,然后對風險投資的實物期權方法進行較為深入的探討。
一、引言
過去,我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經營過程中,會根據經營的狀況選擇是否繼續經營,或者擴大、縮小經營,甚至是放棄經營。這種經營的靈活性使 企業 可以在經營中因勢利導,適應形勢的變化,降低經營的風險,提高經營的效益,體現出了一定的價值。而今,隨著 經濟 的進一步 發展 ,各種新型金融工具,如股票期權、可贖回債券等的相繼出現以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進行選擇權交易,選擇權的價值被進一步體現了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業這種選擇權價值占企業價值絕大多數的企業評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權的價值,必然會扭曲企業價值。
針對傳統評估方法的局限,近20年來,學者們就這一問題進行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權定價的方法。ross(1978)曾撰文指出,風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式——實物期權,并由此引發了對實物期權估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經濟學獎授予美國兩位經濟學家——myron scholes robert c·merton,以表彰他們在金融領域應用數學工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學者開始研究如何利用這一理論,以解決經濟活動中存在的實際問題。在評估領域,比較地研究集中在對實物期權法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權,從而引出對風險投資的實物期權方法的探討。
二、金融期權
金融期權是未來一定期限內的選擇權。其持有者在支付一定金額的費用(權力金)后,享有在將來某一時間某一時期內以預定價格(執行價格)購買或出售一定基礎資產的權利。它有兩種基本形式,看漲期權和看跌期權。看漲期權是一種持有者按約定的價格買入某種資產的權利;看跌期權則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產的權利,按照執行期的不同。期權又可分為歐式期權和美式期權。歐式期權的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產;美式期權的持有者則可以在未來一定時期內買賣某種資產。因而美式期權比歐式期權更加靈活。期權有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預先不能準確預測的環境(不確定性),就有權力但是沒有義務(靈活性)行使期權。期權是否被執行,完全取決于持有人,如果最后不執行,其最大的損失僅以付出的權力金為限。
以基礎資產為股票的歐式看漲期權為例,投資者以價格p買入一份執行價格為e的該看漲期權。股票的價格用s來表示。并假設到期日的股票價格為st,到期時間為t。則到期日時,期權持有人持有期權的價值為max(st-e,0)持有人的損益情況π如圖1所示。
由上圖我們可以看出:當st-e>p時,投資者執行期權,可以獲得盈利;當0<st-e<p時,投資者執行期權,虧損部分初始成本;當st-e<0時,投資者放棄期權,虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當st-e>p時,買方執行期權,賣方虧損;當0<st-e<p時,買方執行期權,賣方賺取部分期權費;當st-e<0時,買方放棄期權,賣方賺取全部期權費。賣方的損益情況可用圖2表示。
三、實物期權方法
在風險投資中,由于項目的期權價值是以實物資產為基礎的,因此,其有別于金融期權,被稱為實物期權luehrman(1998)認為,項目的npv與期權價值高度相關,二者在t=0時相同,任何 計算 npv的數據均包含有計算c的價值,因此不必放棄傳統的現金流量貼現系統。但同時指出,傳統方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權理論下,風險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內在價值,它是靜態的、被動的、直接的凈現金流量的貼現值;二是投資帶來的期權價值,是由經營柔性帶來的,該期權的價值可用期權定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態的被動凈現值npv+柔性經營的期權(投資機會)價值c。
靜態的被動凈現值npv的計算可采用傳統的dcf法,而柔性經營的期權(投資機會)價值c則可采用二項期權定價模型或black-scholes模型。由于與二項期權定價模型相比,利用black-scholes模型計算期權價值所需的參數較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數采用的是sblack-schkles模型。其計算公式為:
下面我們從分析black-scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權為例,結合風險投資期權的特征,在對比股票期權與風險投資期權特征的基礎上,具體使用black-schoes模型計算風險投資項目期權價值時各參數的取值。
1.基礎資產的價值(s)。股票看漲期權中基礎資產的價值指的是基礎股票的價格,這個價格實質上體現了此股票所有遠期流量的現值估價——包括紅利、資本收益等等。在風險投資中,基礎資產的價值指的是風險投資項目中所能得到的全部流量的現值。
2.期權的行使價格(x)。行使價格是期權到期時的預定價格。在股票期權中,行使價格是在購買期權時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風險投資中可以將風險項目有效期內預期的投資支出i看作期權的行使價格。由前面分析的結論:執行價格越大,期權的價值越低。因此,對于風險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。
3.基礎資產變動的方差(σ2)。對于股票期權來講,基礎資產變動的方差是指與股票有關的遠期現金流入價值變動率的方差,而標準差的值則被稱為基礎資產的波動率(σ)。就風險投資而言,波動率是指與被投資項目有關的遠期現金流入價值變動率的標準差,由于期權具有鎖定損失的特征,不論風險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風險越大,投資價值就越大。與傳統投資不同,風險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現金流量的不確定性越高,期權價值越大。
4.有效期(t)。有效期t為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。
5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型 計算 出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎資產的預期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為 現代 評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和 科學 的評估方法。
參考 文獻 :
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3.趙秀云,李敏強,寇紀凇.風險項目投資決策與實物期權估價方法.系統工程學報,2000(3)
4.羊利鋒,雷星暉.實物期權方法在投資項目評估中的運用.決策借鑒,2001(6)
5.周曉宏,程希駿.期權理論在風險投資項目評估中的應用.運籌與管理,2002(1)
4.有效期(t)。有效期t為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。
5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎資產的預期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為現代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。
參考文獻:
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Key words： Value Engineering；venture capital；cost effectiveness
中圖分類號：F224；F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）08-0024-02
0 引言
風險投資是一種高風險高收益的投資形式，主要工作是對經過篩選后的項目標的（通常是一家實體企業）進行注資參股，并在未來通過合適的方式退出獲利。對一個風險投資公司來說，會在數年的投資行為后，管理一個項目池，項目池的凈收益即為所有項目在未來退出后所帶來的收益，減去所有項目運作過程發生的成本。
在風險投資運作過程中，項目收益和項目成本是兩個需要考慮的核心問題。項目收益取決于風險投資公司對項目評估的評估體系、專業能力、市場運氣；項目成本則取決于項目運作中的實施流程、調查方法等。學術界對風險投資的研究，大多集中在以未來預期收益為導向的項目評估指標體系的分類和評價，忽略了項目評估所實現的功能與投入成本間存在一種可優化的價值關系，適用于價值工程理論的分析范疇。本文旨在應用價值工程探討風險投資項目評估中的成本控制問題，即在滿足必要評估功能的前提下，制定成本優化的項目評估流程。
1 價值工程理論
價值工程是指以最低的總成本（壽命周期成本），在可靠實現產品或作業的必要功能的前提下，通過創造性工作提高產品或作業的價值的科學手段。價值工程中的“價值”是指研究對象所具有的功能與取得該項功能所需的成本之比，這種關系可以用公式V=F/C表達，其中V-價值，F-功能，C-成本。
價值工程的核心是功能分析，通過功能分析甄別必要和冗余的功能，并通過成本優化，提升研究對象的價值。價值工程的基本工作流程包括對象選擇、情報收集、功能分析與功能評價、方案創造、方案實施等。
2 價值工程在風險投資項目評估中的應用
價值工程的主要工作步驟包括功能分析與功能評價、方案改善創新、方案評價及結論?，F以國內一家知名風險投資機構的項目運營數據為基礎，引入價值工程方法對該機構項目評估流程進行分析，并在滿足現有功能需求的情況下提出成本優化方案。
2.1 項目評估概況
風險投資的項目評估指對目標企業進行的全方位調查分析，包括行業調查、業務審查、團隊調查、財務調查、法律調查五個功能。
2.2 功能分析和功能評價
由五位風險投資領域的業內專家，按常用的“0-4評分法”對五個功能的重要性進行評分、匯總計算，確定功能重要性系數。功能重要性評分方法見表1，功能重要性系數Fi（F1-F5）計算結果見表2。
風險投資的項目評估分為六個業務環節，分別是資料收集、外圍走訪、進駐項目企業調查、專家智囊評審、會計師事務所審計、律師事務所合規。現以國內一家知名風險投資公司的項目運營數據為基礎，提取4個項目評估流程作為樣本。每個評估樣本在六個業務環節中均增加了成本，將增加的成本分攤到F1-F5五個功能單元。計算每個功能單元分攤的成本匯總，并以此計算功能成本系數Ci（C1-C5）。如表3所示。
根據以上功能重要性系數和功能成本系數，計算功能價值系數Vi=Fi/Ci。如表4。
價值工程的重點改進對象是功能價值系數小于1的功能單元。如表中所示，F1-F3的價值系數均略大于1，表明功能價值略高；F5的價值系數約等于1，表明目前其功能成本與功能重要性基本匹配。F4的價值系數小于1，且偏離較大，表明其功能偏低或成本偏高，因此提高F4的功能或降低其成本是價值工程的改進方向。
2.3 方案改善
根據上一階段的功能評價，我們確定從財務調查這個方面來對這家國內風險投資公司的項目評估進行成本優化。
按照成熟風險投資機構運作的行規，財務調查主要是外聘第三方會計師事務所進行的審慎調查。然而由于第三方審計機構審計時間長、風控保守，在國內競爭激烈的風險投資市場容易錯失良機，部分國內風險投資機構在實際操作中也采用自建財務調查團隊，而非外聘第三方機構的模式。
對于這家國內風險投資公司，我們建議自建財務調查團隊。這樣一來，可以省去外聘第三方會計師事務所的審計成本，需要增加團隊建設費用、業務實施費用。在每個項目上需要2名財務盡調人員，負責整理財務報表及分錄、查閱明細賬、納稅資料、資產盤點、重要合同等，并形成報告。
分析自建財務調查團隊為單個項目帶來的成本變化。該風司可長期聘用2名專業財務人員，按照一般薪資標準每年共增加工資支出20萬元；另一方面，該風司一般年份需要進行財務調查的項目數為月均1-2個，取其平均值，按照每年18個需實施項目計算，平均每個項目的自建財務人員支出為1.11萬元。業務實施費用方面，財務調查一般歷時3-5天，按照該風司每人每天1000元的出差費用標準，取天數平均值，2個人員的4天調查差旅費用合計0.8萬元。因此，實施每個項目時，若自建團隊將增加1.91萬元成本。而與此同時，可省去外聘第三方審計機構所需為每個項目支付的5萬元財務調查費。
故得到的結論是：自建財務調查團隊時，每個項目上將節省3.09萬元。
2.4 方案實施與效果
該國內風險投資公司根據選定的改進方案，取消了外聘的第三方會計師事務所，改為長期聘用兩名全職財務人員，并根據其熟練程度調整業務量。在該風險投資公司過去一年進駐企業方評估的22個項目中，僅財務調查一項支出就累計節省70多萬元。
3 結束語
