時間：2023-05-30 14:44:26
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一、引言
2010年5月5日，安陽鋼鐵的收盤價為4.34元，低于其每股凈資產4.38元，成了新一輪的首支破凈股。緊隨其后，滬、深兩市的破凈大軍再次紛然而至，截至2011年12月20日，又有112家上市公司股票價格跌破其每股凈資產。在此次破凈中，不少鋼鐵、電力、家電等藍籌股和龍頭上市公司也現身其中，對我國股市又是一場較大的震撼。
破凈，是指股票價格跌破其每股凈資產值。破凈被證券界的同事所關注的原因是，每股凈資產一般被視為股價的底限，如若這一底限被打破，則表明股票已經失去其投資價值。然而，繼2008年大規模出現破凈股后，2011年破凈股的再度大幅涌現確實使投資者心灰意冷。但是，我們靜下心來，仔細分析此次破凈股大規模出現及其后續變化的過程也可初步看到：破凈股出現的規模大小與宏觀經濟形勢和股市變化的周期密不可分；進一步，我們亦應看到，處于不同行業、不同經營狀況的破凈股在后續期間的變化會有不同的發展去向，這也是需要我們關注的重要事項。為了探索這一迷局可能存在的規律性，本文對這樣的問題進行了有深度的分析。
二、研究背景
我國股票市場曾出現的大規模破凈，分別是在2005年、2008年以及2011年。2005年6月上證指數處于998點的大底時，滬深兩市共176只股票破凈。2008年11月，剔除凈資產為負的ST公司等，滬深兩市共有215只股票破凈。2011年底再次出現大規模破凈，公司數也高達一百多家。本文正是基于此現象而進行深入研究。
張云、張永英在《對由公允價值計量屬性的應用引起的“破凈”現象研究―基于南京高科的典型案例分析》一文中對2008年4月第一支破凈股（南京高科）進行了詳細分析。他們認為：從表面上看，該股票價格跌破每股凈資產是由于房地產受宏觀調控影響及限售股解禁的較大壓力導致的，但根本原因則是新會計準則允許采用的公允價值計量屬性，是由于該公司數額巨大的可供出售金融資產公允價值的降低減少了其每股凈資產，從而促使其股價下跌。
趙迪在《抄底“破凈股”》文中陳述到，從歷史規律觀察，市場平均市凈率與指數點位之間存在較強的相關性，尤其是在頂部和底部的位置，吻合概率較大。他由此總結出，當破凈股大規模出現時，往往預示著市場底部的到來。
面對我國破凈股較大范圍出現的事實，有的機構、單位對決定股票是否破凈的關鍵指標（市凈率）與股票指數之間的關系進行過較為深入、全面的探索。綜合各方的看法為：企業的每股凈資產值一般是相對穩定的，但是股票價格則是隨著宏觀經濟形勢的變化而上下波動的，股價指數（如上證指數、深成指）是股價走勢的重要表現；也正是由于劇烈變動的股價與相對穩定的每股凈資產之間的結合，形成了企業市凈率的高低波動，而當這一情況嚴重時，就會出現其中的極端值，亦即破凈股。持這種觀點的學者們一般將破凈股的大規模出現視作股市底部的重要標志。
上述各種看法雖對我們研究破凈股問題有較大啟發，但還有一個重要的問題尚未被認真探討，即破凈股會具有什么樣的特征？或者是說，什么樣的股票的價格最容易被降低，以至于成為股票價格下跌時的“先鋒”？抑或相反，破凈股是否具有投資價值？即破凈股究竟是真正失去了投資價值，還是其價值只是暫時被低估？因此，我們認為，本文需要深入地研究破凈現象產生的原因，追蹤破凈股的后續發展，以力爭解釋其可能存在的內在規律，說明在這個方面可能存在的問題。同時由于2011年底的破凈潮具有一些前幾次大規模破凈尚未顯現的特殊之處，所以，本文以這最新的變化情況為基礎展開我們的研究。
三、破凈股的狀況及原因分析
縱觀股票市場的整體情況，截至2011年12月20日，滬、深兩市共有112家公司股價跌破每股凈資產。為了研究問題方便，我們剔除ST股及有重組概念股，得到以下70只市凈率小于1的股票，見表1。
我們對這些股票進行了初步統計，結果表明，在70只破凈股中，從屬于鋼鐵行業的股票共15只，占比21.43%；從屬于機械行業的股票共12只，占比17.14%；從屬于電子行業的股票共7只，占比10%；從屬于房地產行業的股票共6只，占比8.57%；從屬于交通運輸行業的股票共6只，占比8.57%；從屬于造紙行業的股票共5只，占比7.14%。該六類行業共計51只，總占比72.86%。顯然，本次的破凈潮有著很強烈的行業特征。從具體的行業構成來看，鋼鐵行業無疑在破凈大軍中占據主要地位，其次分別為機械、電子、房地產、交通運輸以及造紙。我們針對這種情況對幾個有代表意義的行業進行探討：
首先，就鋼鐵行業而言，由于2011年度下半年鐵礦石價格上漲，推動了產品成本上漲，從而使得大部分鋼企利潤出現下滑。表2為2012年第一季度鋼鐵行業破凈各股的凈利潤增長率。從中不難發現，15只股票中，僅5只股票的凈利潤增長率為正，在10只凈利潤增長率為負的破凈股中，其平均值已低至-755.83%，而總體的平均值為-450.02%。除了成本上漲的原因之外，房地產調控以及高鐵建設放緩的雙重政策性擠壓也對鋼鐵行業造成重大影響。當投資者面臨這樣的數字時，無疑信心大跌，從而使得鋼鐵板塊進入低估值區間。其結果是，無論企業盈利與否，股價一律下降，致使該行業成了投資價值看低的重災區。
與鋼鐵行業相似，造紙行業也形成了較大數量的破凈股。具體來說，主要原因有兩個，一是紙漿原材料價格上升，二是排污問題的推動。
另一方面，房地產行業可謂是受宏觀環境影響的典型代表。自2011年以來，國內的貨幣政策和經濟政策出現了十分明顯的變化，在通脹調控和房地產調控的影響下，房地產行業的景氣度大幅下滑。這使得大多數房地產企業效益下降，成交量萎縮。在銷售收入和盈利水平下滑的同時，許多房地產企業還面臨資金鏈緊張的情形。截至2011年12月20日，破凈的6只房地產股票平均資產負債率達到61.73%，遠高于總體50%的市場平均資產負債率水平。由此以來，房地產行業上市公司的股票較大比例破凈，也就在意料之中了。
這樣，由于公司業績下降，或者是與宏觀經濟因素相關的業績下降使市場信心潰退，使較多機構投資者做出了遠離此類股票的選擇，加之非理性投資者的盲目跟風，導致股票破凈現象愈演愈烈，致使處于此行業中效益較高的企業也難獨善其身。
四、破凈股后續變化的初步分析
探究破凈股票的投資價值是本文的中心所在。本文在此首先回顧一下歷史上股票破凈后的后續發展情況。一般看來，破凈股的去向可以分為以下兩類：（1）短時間內，由于宏觀經濟環境的回暖，使其股票價格上升至每股凈資產以上，有的還會在此期間形成快速增長；（2）由于公司自身經營存在問題，在股票價格跌破每股凈資產之后，隨凈資產快速收縮而解除其破凈狀態，但實際上使投資者遭受了損失。
本文追蹤了列示的70只破凈股票直至2012年3月30日的收盤價格，結果表明其平均價格相比2011年12月20日上漲9.8%。在這些股票中尚有6只股票價格增長率為負，其中東方日升價格變化率為-6.59%；64只股票價格增長率為正，其中中航地產的價格變化率為116.99%。歷經三個月的時間，為何一些股票成為高收益股票，而另一些則仍為低收益股票？其原因何在？我們認為，影響破凈股價格變化的因素可歸為以下三方面：宏觀環境，行業環境和公司經營情況。下面分別進行討論：
（一）宏觀環境
在股市探底之后，隨著宏觀經濟形勢的回暖，大部分公司經營情況也隨之好轉；與此同時，大盤也逐漸走強，投資者信心增強；所有這些，均會對破凈股票價格變化產生正面影響。我們應注意的是，2011年12月20日，滬綜指為2215.93點，至2012年3月30日，滬綜指上升至2376.84點，上升了7.26%；而相應的70只破凈股平均日收盤價也從2011年12月20日的6.01元上升至2012年3月30日的6.60元，上升了9.8%；破凈股的平均變化指數高于大盤。
（二）行業狀況
我們將宏觀經濟環境的變化情況進一步延伸至各行業又可清晰地看到，不同行業的破凈股票在三個月后的去向差異巨大。前文已述，在70只破凈股中行業集中度最高的6個行業分別為鋼鐵行業、機械行業、電子行業、房地產行業、交通運輸行業和造紙行業，我們在此計算了每個行業破凈股自2011年12月20日至2012年3月30日平均價格變化率、平均每股收益及平均凈利潤增長率，結果如表3所示。
根據表3看出，房地產行業破凈股價格變化幅度最大，為28.79%；交通運輸行業破凈股價格變化幅度最小，僅為2.60%；二者的差距達到26.19%。此外，房地產行業破凈股的每股收益平均值也大大高于其他幾個行業，為0.70元/股，而鋼鐵行業破凈股的每股收益平均值僅為0.14元/股。更為直觀的數據是該六大行業破凈股的凈利潤增長率平均值：鋼鐵行業以-387.70%極高的負增長率“遙遙領先”，而僅有電子行業以及房地產行業破凈股的凈利潤增長率平均值為正。由此可知，2011年12月20日股價跌破每股凈資產的股票在下一季度的經營情況并不樂觀。換句話說，股價的變化好像是并不依賴于破凈公司的經營效益。那么，究竟是什么因素導致了不同行業的破凈股票有著不同的發展去向呢？限于文章篇幅，我們僅對處于底部和頂部的兩個行業進行分析：
1.交通運輸行業。交通運輸行業中破凈的6只股票平均價格增長率為2.60%，平均每股收益為0.19元/股，平均凈利潤增長率為-23.33%。我們觀察這一期間的相關情況：高速公路暴利問題已經引發公眾關注、降低收費的呼聲不斷上漲，這樣，雖然該行業能夠以高速公路收費維持其利潤，但市場預期已經充分反映在其股票價格之上。具體表現為，三個月的時間幾乎沒有對該行業的情況產生任何影響，該行業的股票價格變化狀況甚至低于大盤。
2.鋼鐵行業。鋼鐵行業中破凈的15只股票平均價格增長率為5.23%，平均每股收益為0.14元/股，平均凈利潤增長率為-387.70%。由于困擾鋼鐵行業利潤水平的因素仍然存在，其中個別股票諸如韶鋼松山、鞍鋼股份已在繼續虧損。這樣，即使是破凈的現象隨著大盤的回升而得到一定的“糾正”，但總體狀況沒有改變。
3.造紙行業。造紙行業中破凈的5只股票平均價格增長率為19.55%，平均每股收益為0.19元/股，平均凈利潤增長率為-22.73%。造紙行業股票價格上漲的主要原因是國家加快淘汰落后造紙產能、紙品價格上漲以及人民幣加速升值等，即企業利潤和宏觀政策。
4.房地產行業。房地產行業中破凈的6只股票平均價格增長率為28.79%，平均每股收益為0.70元/股，平均凈利潤增長率為26.12%。房地產行業價格大幅回升的主要原因可能來自于2011年12月下旬，由于投資者對于房地產行業過于悲觀的預期，導致當時股價急劇下跌。經過3個月的時間，由于房地產行業本身盈利能力尚佳，股價又慢慢回升。
（三）公司經營情況
除了宏觀環境、行業環境影響之外，個別公司的經營情況無疑對于其股票價格變化也有很大的影響。眾所周知，公司經營情況可通過部分財務指標予以體現，包括公司的每股收益、資產負債率、總資產利潤率及凈利潤增長率等。由此我們可以想到，按照一般的規律，業績好的公司即使是陷入了破凈之門，也會依其業績而迅速脫身，甚至在這樣的環境中有絕佳表現。但實際情況是這樣的嗎？我們在下面將進行以此為核心的數據分析。
五、破凈股后續變化的實證檢驗
（一）研究假設
有業績支撐的破凈股是否真的更具有投資價值，這是一個饒有興趣的問題。為了對此進行探討，本文將作為樣本的70只破凈股票直至2012年3月底的價格變化率作為因變量，選取該70家破凈上市公司2011年第三季度報告與2012年第一季度報告中分別披露的凈資產報酬率、每股收益及每股經營現金流量三項財務指標，將三項指標在這一時間范圍內的變化率作為自變量，用于衡量公司的經營業績自2011年第三季度至2012年第一季度的變化。通過回歸方程驗證破凈股票價格變化與各項財務指標變化率的相關關系，從而探究破凈股票后續價格變化的可能原因。
具體來說，我們選擇凈資產報酬率、每股收益和每股經營現金流量三個綜合反映公司經營狀況指標的季度間變化為自變量，以破凈股票價格增長率為因變量，以嘗試著探討破凈股價格變化與上述三個指標間的關系。這樣做的理論依據是，如果破凈股票的投資價值與公司的經營業績相關，那么代表破凈股票投資價值的價格增長率與代表公司經營業績的三項財務指標具有相關性。
此外，由于股價跌破每股凈資產的公司所處行業對破凈股票價格變化的影響明顯，我們在此也將公司行業作為虛擬自變量，在回歸的過程中同時尋找其與破凈股票投資價值的關系。即，我們在進行分析時，也選取6個虛擬變量，分別為造紙行業、電子行業、房地產行業、鋼鐵行業、機械行業與交通運輸行業。
（二）假設的檢驗
在檢驗上述假設時，分析的樣本數n=70，為消除回歸過程中的異方差，我們采用穩健回歸（robust regress）[1]的分析方式?；貧w結果見表4[2]。
以上述計算為基礎，我們再采用t檢驗對回歸系數進行顯著性檢驗，結果見表5。
表5中的計算結果顯示為：在10%的顯著性水平下，凈資產報酬率、每股經營現金流量對公司股票價格增長率有顯著影響[3]，前者為負相關，后者為正相關；沒有證據表明上市公司的每股收益對于公司股票價格增長率有顯著影響。此外，鋼鐵行業及交通運輸行業的行業特征對于破凈公司價格增長率有影響顯著；但電子行業、房地產行業、造紙行業及機械行業對于破凈公司價格增長率來說，行業特征并不明顯，即無法通過檢驗。
我們進而再計算了凈資產報酬率、每股經營現金流量、鋼鐵行業、交通運輸行業與公司股票價格增長率的相關系數，見表6。
表6中的計算結果表明，在10%的顯著性水平下，凈資產報酬率、每股經營現金流量、鋼鐵行業、交通運輸行業與公司股票價格增長率顯著相關[4]。由此，表4的回歸結果可以得到肯定。我們因此確定最終的回歸模型：
股票價格增長率=-0.07×凈資產報酬率+0.10每股經營現金流量-4.35鋼鐵行業[5]-6.66交通運輸行業+8.31
這樣的回歸結果表明：在其他情況不變時，破凈股公司凈資產報酬率每增加1%，股票價格增長率下降0.07個百分點；每股經營現金流量每增加1%，股票價格增長率上升0.10個百分點；屬于鋼鐵行業的破凈股票比不屬于鋼鐵行業的破凈股票價格增長率減少4.35個百分點；屬于交通運輸行業的破凈股票比不屬于交通運輸行業的破凈股票價格增長率減少6.66個百分點。
（三）對檢驗結果的說明
通過多元線性回歸檢驗及統計分析，我們可以得到的結論之一是：股價跌破每股凈資產的公司股票價格增長率與其凈資產報酬率及每股經營現金流量存在相關關系；回歸結果則進一步表明，股票價格增長率與公司凈資產報酬率的相關系數為負，而與每股經營現金流量的相關系數為正；也就是說，凈資產報酬率增加，股票價格增長率更小。其具體原因何在呢？經過分析看到，在公司的凈利潤沒有顯著增加，反而出現持平、減少（但不至于虧損）時，常會伴隨性出現凈資產數額減少，從而形成凈資產收益率的相對增長，其對股價變化確實是不利因素；但是，每股經營現金流量的變化有著“春江水暖鴨先知”的效果，因此成了股價上升的利好因素。我們通過多元線性回歸檢驗及統計分析得出的另一結論是：股價跌破每股凈資產的公司股票價格增長率與其行業存在相關關系，這證明了關于“破凈股票的投資價值與公司的行業分類存在一定的相關關系”的假設。其中，交通運輸行業以及鋼鐵行業的行業特征顯著。
此外，在回歸結果中，反映解釋程度的R2僅達到22.64%，也就是說主要的財務指標及行業信息只解釋了破凈股投資價值的22.64%。這是因為除了投資者看重其財務指標及行業信息這個因素，還有部分宏觀因素影響不容忽視。而這樣的內容仍需要我們深入分析，以探尋其原因。
六、結論與研究局限
本文針對2011年12月20日滬、深兩市出現的大規模破凈現象，探討了破凈股票產生的原因、破凈現象的意義，并對破凈股票投資價值與上市公司財務指標及行業的相關性進行了論證。本文認為：破凈股產生的原因是由于個別公司經營不佳、行業狀況不佳、宏觀環境不佳以及由此而形成的市場信心潰退；再就是，股價跌破每股凈資產公司股票的投資價值與公司的經營業績、行業類型存在相關關系。
本文的局限及不足主要表現在分析破凈股票投資價值與公司財務指標、行業類型之間的相關關系方面。具體來說：在回歸結果中，反映解釋程度的R2僅達到22.64%，也就是說主要的財務指標及行業信息只解釋了破凈股投資價值的一小部分內容，可能存在其他影響破凈股票投資價值的財務指標未被挖掘；再就是，由于剔除ST股及有重組概念的股票后，數據分析樣本僅有70只股票，雖然符合數據檢驗中對于大樣本的要求范圍，但相對于能夠得出準確結論的樣本數量仍有一定差距。
作者單位：中國人民大學
注：
[1] 此處對異常值十分敏感的經典最小二乘回歸中的目標函數進行修改，以消除異方差性。
[2] 回歸過程采用stata統計軟件。
[3] 在10%的顯著性水平下，P
“基本面派”代表人物
羅杰斯是金融界的一位傳奇人物，被稱作華爾街的“黃金眼”，在國際資本市場上呼風喚雨的量子基金，就是他和金融大鱷索羅斯一起創建的。
早在1988年，羅杰斯騎著摩托車環游世界來到上海，此后，他一直在瞄準中國的資本市場。他對中國股市的神奇預言更是屢屢應驗：2004年5月, 羅杰斯就預測在4到16個月內，中國股市大盤將跌至谷底，果然，13個月后，大盤在2005年6月跌到了歷史低點。此后，他再次大膽放話，說滬深A股將迎來牛市第一波，后來的情形是，從2005年10月開始，逐步走高，直至2007年，中國股市成為了全世界漲勢最強勁的市場……
有人將巴菲特比喻成一位小心翼翼把羊羔養大的農場主，把索羅斯比喻成一只叼走牛羊的大灰狼，而羅杰斯，就被比喻為像一只翱翔的蒼鷹，時不時撲向牧場獵走一只羊羔！
了解了羅杰斯的“派別”，你便更容易理解這位大師。專業的資本市場研究人員，一般分為兩個派別，一個是技術派，一個是基本面分析派，而羅杰斯則是“基本面派”。他說，“技術分析，噢，我在這方面很差。我認為首先要了解公司的基本面，其次是公司所在國家的情況，以及人們的心理因素，最后才是技術分析。”當有人問他喜歡技術分析還是基本面分析的時候，他很明確地說，“投資最重要的事情是要做好homework（家庭作業），要從上市公司的財務報表、原材料供貨商、銷售商以及競爭對手那里了解上市公司的情況。這就是家庭作業。”
羅杰斯“廣州行”觀點分析
投資大師羅杰斯廣州演講，暢談股市，他現場的言論立刻成為各方關注的焦點。
牛市到底走多遠？
羅杰斯：如果今年股市再翻一番的話，牛市將很快結束。而如果其間有不斷修補和鞏固的話，中國的牛市還會維持很長的時間。所以持續多久取決于現在的情況。如果增長是有序的話，中國股市可以維持很久。如果增長是非常迅速的，就不會維持很久了。
現在上證指數不斷突破新高，上面沒有任何壓力線，稍稍有一點股票知識的股民都可以從K線上看出，無論是日、周、月K線上看，大盤都呈現標準的多頭排列，也就是典型的牛市。牛市不言頂，上漲多少都會被認為是“可以理解”的。由于“慢?！钡牟痪o不慢，四平八穩，就能持久而長遠，像美國的牛市，一波下來，走走歇歇，修復再創新高，一波高過一波，走個五六年，也是稀松平常之事。
但是，如羅杰斯所說，如果出現“快牛”，急不可耐地上漲、過度投機，“快?！眲t命短，投資者急功近利，無心長期投資，“快?！北厝弧暗窒鄙鲜泄镜臉I績增長，會嚴重透支股票投資價值。因此，過度投機的市場氛圍是走不出“慢?！备窬謥淼?，相反，它會讓人們“一年炒完好幾年的股”，很快就是見頂之日了。這也就是過猶不及之意。
現在很多市場的技術派分析的觀點也和羅杰斯有異曲同工之處，他們認為最好的走勢是：9月中下旬形成2007年內高點，然后不斷修復，最后2008年6月產生點位至少會在7000點到8000點以上……
當然，這其中有技術的分析，也有太多的想象，理智告訴我們，投資者不應盲目地測頂，慎重投資才是正確之舉。
什么才是好的投資對象？
羅杰斯：市盈率很重要。管理、資產、公司的情況都很重要，很多人認為選擇好的公司就會賺錢，而實際上對公司的調研，有很多作業要做。因此，不應該聽學者的胡言，如果他們是好的投資者，就不會成為好的學者。在世界范圍內，不僅僅是中國，國有企業并不是理想的投資對象。我們所希望的理想的企業，一旦有官僚的體制和煩瑣的程序，對于投資者來說，都不是好的投資對象。
羅杰斯完全站在投資者的角度考慮問題。的確，歷史上造就大牛股的大都是非常聰明或者有能力的企業家，而國有企業出現大牛股的比例甚少，像電力、高速公路、橋梁等大型企業，他們有很好的業績，但是一下子要他們翻很多倍的股價是很難的，國有企業的股票盤子大，股價平穩，更多的是吸引理性的投資者，而一些小企業則能更快地反映股價。
但是，做股票，你是選擇投資還是投機，就是一個仁者見仁智者見智的問題了。
看好黃金，更看好農業
羅杰斯：我對黃金的價格仍然是很樂觀的，我購買了黃金。鋅增長的速度是非?？斓?，我對這兩種金屬樂觀看好，它們是投資的大熱門。但是，我想如果我要黃金和鋅的話，還會選擇黃金，我看好黃金比鋅更多。黃金的牛市還會持續一段時間。但我想農業是比黃金更好，有更大機會的領域。我會投更多的資金到棉和糖中去的。
黃金一直在走著一輪的大牛市，以A股為例，金屬龍頭600497馳宏鋅鍺從3元多起步沖向百元大關，中間翻的倍數令人咋舌。從年報來看，有色金屬行業是2006年成長性最高的行業之一。金屬上市公司的2006年年報中，主業收入、凈利潤、平均每股收益都遠高于市場平均水平。但需要提醒投資者注意的是，有色金屬股去年就受到基金、QFII的暴炒，有透支業績的嫌疑，主力賬面利潤極其豐厚。所以投資者還是不應該盲目去聽周圍的言論。
至于農業股，羅杰斯其實一直都看好，他此前已經不止一次地表明看好農產品的觀點，它甚至認為農業牛市要到2018和2019年才能結束。羅杰斯認為農產品價格將大幅飆升的主要依據是“相對于暴漲的工業原料和能源價格來看，農產品價格處于歷史較低價位，已經具備補漲的壓力和上漲空間?！?羅杰斯對基本面的分析總是非常獨到，所以筆者對此不敢妄加批判，筆者只是提醒投資者：很多時候，當所有的人都知道“消息”時，往往行情切入的最佳時機已過。
中國人應該投資港股
羅杰斯：中國的市場上目前有很多的資金在流動，這些資金找不到出口。中國如果可以進一步開放市場，讓錢和資金去它們想去的地方，這將是很好的現象。可以在香港投資，去購買港股，我覺得中國人應該將資金投入到香港。如果市場開放了，也應該將貨幣開放，這樣可以帶來更多的機遇。
今年8月20日，外管局宣布境內個人可直接以個人身份投資香港股票，即通稱的“資金自由行”政策之后，此前因美國次按問題而暴跌連日的港股當天即大漲1209點，此后更連續上升并創新高?！暗较愀弁顿Y”又成了投資者熱門的話題。
經歷去年的金融危機，世界各國紛紛把發展新能源作為應對金融危機的重要措施，美國總統奧巴馬更多次強調，誰掌握清潔和可再生能源，誰將會主導21世紀。
筆者訪問到香港第一間從事環境保護投資的投資公司――環境投資服務亞洲有限公司(ENVRIONMENTAL INVESTMENT SERVICES ASIA LIMITED)的董事總經理Jeremy Higgs(許杰志)。探討環境投資的機遇以及目前新能源發展的情況。
在成立“環境投資服務”之前，Jeremy Higgs在博文資本I Bowen Capital Management)任董事總經理，并和KeithOlson共同管理GREEN DARGON FUND(青龍基金)，這是一支最先重視亞洲環境發展及解決環境需要的地區投資基金之一。也投資于碳信用，管理資產23000萬美元。
此外，Jeremy Higgs還是世界自然基金會香港分會的理事。這使得他職業投資人的身份與眾不同。
從博文資本到EISAL
2009年8月13日。Jeremy Higgs和他的拍檔Keith Obon共同創立了一個新的投資管理公司日SAL。致力于在亞洲的環境領域建立股票投資組合。投資的側重點在亞洲的上市公司和全球范圍的環保和低碳技術服務領域的企業。
EISAL的成立儀式上，稱自己的業務目標和使命是要成為香港首屈一指的“綠色基金。管理公司?，F在，EISAL管理著GREEN DARGON FUND，并承諾捐出管理費的33％-50％支持非盈利環保事業。GREENDARGON FUND是一支于2006年10月創辦的基金，是最先重視亞洲環境發展及解決環境需要的地區投資基金之一，也投資于碳信用。特別的是。這支基金一部分的管理費捐給由公司管理層選擇的杰出環境非政府組織，除投資盈利外，還更有環保慈善基金的概念在其中，今年6月，Jeremy Higgs還代表GREEN DARGONFUND捐助了11.5萬美元給亞洲動物基金，用于支持該基金在越南的救護中心興建兩個半自然開放活動區。
自成立以來，GREEN DARGON FUND(青龍基金)的投資回報為88.60％，對比同期標準普爾500指數，跑贏該指數92.05％。(見后頁表格)
何為環境投資?
Jeremy Higgs認為，金融危機促使各國政府承諾的財政刺激一攬子計劃，將推動環保技術的開支。他斷言，新能源企業絕對是未來重要的企業!
所謂的環境投資，即是投資于從事與環境保護有關的行業，例如：發展新能源及再生能源的行業。Jeremy Higgs表示，環境投資有別于其他行業投資，因為它“不受經濟環境影響，經濟越發達，人們對新能源及再生能源的需求只會越來越大”。他認為與其他投資比較，環境投資的風險相對較低，而且。環境投資的長遠投資價值潛力高。
美國新能源戰略意義深遠
美國政府提出巨額經濟刺激計劃，其中一項便是提倡綠色能源，這是一套以優先發展清潔能源、應對氣候變化為內容的綠色能源戰略計劃，把發展新能源作為增加就業崗位、擺脫經濟衰退和搶占未來發展先機的戰略產業。據悉。此項計劃在未來3年內將可再生能源產量增加1倍，2012年占發電比例提高到10％，2025年增至25％。分析人士預言，奧巴馬的新能源政策或許會如同上世紀90年代克林頓的信息高速公路計劃一樣，徹底改變此后10至20年世界發展的面貌。美國的新能源戰略將是世界能源革命的開始，由此催生經濟增長模式的重大轉變。勢必會給美國乃至世界能源和經濟發展帶來深遠影響。
Jeremy Higgs指出。除美國以外，許多國家都把發展新能源作為應對金融危機、擴大就業和防止氣候變暖的重要手段。歐盟各國則在能源供給安全、可再生能源、能源稅、能源技術、市場自由化、能源效率和能源戰略儲備等方面陸續制定了大量的法律規范條例。
中國，未來新能源重要發展地
風能、太陽能的發展乃是政府未來重點發展的新能源項目
除了美國之外，天然資源豐盛的中國主動參與到這場“新能源變革”之中。Jeremy Higgs說：“中國政府已經認識到了對于煤炭的持續過度依賴所帶來的經濟、環境和社會的巨大代價。國務院總理也指出中國是以煤炭為主的能源生產大國和消費大國，減少污染排放，是中國應該承擔的責任?！彼瑯诱J為，不抑制持續增長的煤炭消耗。中國也就無法對抗氣候變化。因此，長遠來說，新能源的開拓是勢在必行的。
“中國政府的‘十一五規劃’提出，要加快發展風能、太陽能、生物質能等可再生能源。目前，中國一方面建立石油儲備，另一方面亦大力推動另類資源的研發。而且，中國在過去幾年間，一直為發展再生能源而不遺余力，我相信未來可再生能源的重要發展地絕對是中國?！盝eremy Higgs非?？春梦磥淼臋C會，相信這也是他成立“環境投資服務”公司的原因所在。
雖然可再生能源是中國未來重點開發的項目。但是中國向來以煤炭為主要發電能源，這會窒礙新能源的發展嗎?
deremy Higgs對此并不擔心，他說：“盡管在短期內，由于煤炭仍然會在一段時間內繼續是主要的發電能源，因此，中國的二氧化碳排放還將會繼續上升；但是，從發展可再生能源，到提高能效，到鼓勵清潔能源的交通工具等舉措來看，中國正在繼續雄心勃勃地向綠色未來邁進，”他還強調政府態度的明確有利于積極推動這一發展，“中國已經確立了世界上最為積極的能效目標。要求在2006年至2010年間，國家單位GDP能耗減少20％。如果這一目標充分實現，短短五年內。中國將減少15億噸的二氧化碳排放量。”
投資風險：取決于企業盈利及國策問及有關環境投資的風險時，deremy Higgs指出任何投資皆有風險，而新能源股票短期的風險較高。
市場的演變與投資人的情緒是一種互動的正向循環過程，持續的下跌，總是會令大多數投資人更加悲觀，而市場表現越好，則人們的預期越樂觀。正是在這種開始漸趨樂觀的預期中，我們討論9月份行情的可能演變格局，作為市場中人，自然，也一樣會受到市場氛圍的影響。
匯率改革的效應將逐步體現
由人民幣升值所帶來的資產重估與股權分置改革所形成的預期變化，是影響第二季度滬深股市走向的兩個基本因素。至于宏觀經濟的動向，盡管經常是媒體關注的焦點，也是一些投資理論家所熱衷討論的主題，但是，就滬深股票市場的實際表現來說，互動性并不高，因此，預期宏觀調控或緊縮政策將使股市持續低迷的判斷很難成立。
其實，在前幾年股市一路走熊過程中，中國的宏觀經濟正是處于高速發展過程中，其中一個重要原因在于，股市并不是必然直接反映宏觀經濟走勢的，何況滬深股市要成為經濟的睛雨表功能還有相當距離。
由于匯率改革所帶來的變化具有更廣泛的意義，就股市的表現來說，盡管有日本、韓國等國家的經驗可供借鑒，但我國股市是否真的也會就此走向長牛還是一個未知數，但人民幣升值所帶來的資產重估是必然的，具有相當積極的意義，自7月21日宣布進行匯率改革以來，滬深股市應聲而漲絕非偶然。
從央行的策略來看，我國匯率的變革將是一個漸進的過程，因此，這個因素對股市的影響將是長期的、緩慢的，在討論市場中長期的走向時應是考慮的一個重要因素。
股權分置改革是重頭戲
股權分置改革是今年股市的重頭戲，在經過第一、第二批試點之后，預期將自九月份開始全面推開，經過八月份的狂飆式洗禮，市場對股權分置改革的預期心理已發生相當積極的變化，不僅僅率先改革的G股受到市場的高度關注，形成市場中獨特的G股板塊，而且，整體市場的上升更預示了投資者對股改認同感的提高。
從市場角度分析，6、7、8三個月的K線組合正好構成一幅具有強烈底部特征的圖譜，6月、7月份的K線均出現長長的下影線，顯示市場重在尋求支撐與防御性，唯8月份的K線實體陽線具有向上攻擊意味，不過，相比以往的上攻行情，成交量能的放大卻不充分，這一次似乎是穩步上漲過程中開始逐漸放量，隨著股指上漲，在上證股指方面，將受制于年線的壓力，因此，展望9月份行情，大盤可能將有更多的時間處于蓄勢之中，在經歷8月份的強力上攻之后，繼續向上的動力猶存，但攻擊力度將減弱，技術上顯然有整固的需要，因而，反映在月K線上，則有望出現較長上影線，滬指波動區間預期處于1100至1350點之間。
隨著千點爭奪戰的多頭勝出，也預示了滬深股市在經歷著令人痛苦的“推倒重來”過程之后，將真正迎來推倒之后的重來之路，人民幣升值所帶來的長期走牛預期，以及股權分置改革所帶來的市場基本運行機制的重構，確實將為中國股市迎來一個真正的重建契機。直觀的反映當然就是股市的重現生機景象，股指的不斷盤升與個股價格的大幅度上漲，盡管這個過程不是一蹴而就的，但這種預期將日漸成為市場的主導心態。
與股市的重建之路相伴相隨的是市場投資信心的重新塑造與投資理念的新一輪變革。相應地，投資者對市場價值的評估標準、操作模式等都需要改變。市場信心從何而來，唯有從股市不斷上升而累積財富效應中獲得，這是一個不可回避的現實取向。
市場投資理念的變革也將經歷著蛻變，在四年熊市中，以基金為主導的價值投資理念成為戰勝市場的唯一利器，但今年以來的行情演進特點顯示，泛泛而論的價值投資到了需要變革的時候了。
首先，隨著股權分置改革而來的G股或全流通概念的出現，將使以往的單純根據業績來決定股票投資價值的做法顯得不合時宜，公司所屬不同行業及所處的不同周期，公司不同股本結構，投資者不同持股成本等都是決定股價高低的因素，隨全流通而來的收購兼并概念將是未來股市中引發股價大幅度波動的動力，將使投資者面臨一幅令人激動人心的市場景象；
其次，百度在美國納斯達克上市所帶來的沖擊波遠未結束，必然誘發投資者對科技股定位的重新思索與實踐；
其三，股權分置改革方面，對于占滬深股市相當比例的垃圾股、ST股的政策動向，必然導致對目前市場中大量存在的低價股群體的沖擊，在股改全面推開之后，可以預期，對這些公司必然是以重組為基本取向，不論通過回購、注銷股本或增發等，改變其基本面貌提升其價值是根本，但其股價的定位根本無法依據所謂價值投資理念。甚至可以預期，未來股權分置改革在很大程度上將取決于對這些"垃圾股"的改革，牛市行情真正展現魅力的地方，更突出地反映在對這績差股的投機性運作之中。
9月走勢預測
綜上所述，預期9月份市場潛在的熱點或機會，將更多地指向以下幾個方面：
其一，8月份G股板塊的活躍，極大提高了市場對股改的參與熱情，在一定程度是，G股的短期暴利現象已對市場形成相當吸引力，試想，短期之內參與G股具有20％的盈利，堪與歷史上認購證、轉配股、B股開放等幾次重大的獲利機會相比。
在市場行情向好的背景下，G股本身存在填權的機會，因為股改所采用的主要對價方式，主要是在非流通股東與流通股東之間實現，只是對流通股東的持股成本發生影響，并不改變上市公司的基本業績、市盈率標準等。
因此，隨著9月份股權分置改革全面推開，G股與準G股可繼續關注，特別是有望先行一步進行股改的上市公司，在這方面，投資者依然可重點關注深圳中小企業板的機會，預期9月份，中小板剩余四十家公司將正式推行股改，10月份完成，盡管經過七八月份的運作，中小板中大多數股票的價格已不低，但考慮到股改對價仍有相當升幅可預期，因此，以投機性思路與手法介入中小板個股的炒作，仍可作為9月行情中首選。
尋找準G股的另一個方向是上海、深圳的本地股，兩地政府部門均已宣布，將在未來一年左右時間完成本地上市公司的股改，顯然，將為這些公司帶來先發優勢。
其二，9月份正處于上市公司報表公布的間歇期，市場對業績的關注度將降低，以成長性為號召力的投機性炒作將可能成為市場一個階段性熱點，畢竟，從根本上說，成長性的運作目標在于尋找公司未來業績的增長空間，而這種增長將帶來股價的提升。
探究企業
商業模式受政府青睞
環保是政府主導的行業，政府日益重視，資金投入也大幅增加。國家環境保護十二五規劃顯示，十二五期間全社會環保投資需求約3.4萬億元，較十一五期間增加121%。因此，十二五乃至更長的時期內，我國環保產業面臨良好的發展前景，這為包括桑德環境在內的環保類公司提供了巨大發展機遇。
涉足環保行業伊始，桑德環境就敏銳地發現了政府主導下的市政污水處理市場所隱藏的巨大商機。據此，做出了一個大膽的設想——由市場來做環保事業。
就如同高速公路一樣，將污水處理做成有投資、有收益的市場化項目。桑德環境在取得政府特許經營權之后，由企業承建并運營20到30年，再將項目完好交換給政府，企業在此期間靠收取由政府轉移并支付的排污費獲取收益。這個模式稱為BOT模式（建設-運營-移交）并獲得了成功，得到政府的認可與推廣。桑德環境用這個模式成功地打開了市場。
桑德環境的業務目前主要集中于華中地區也就是湖北片，不過已經開始布局全國。公司目前業務主要分兩個方面：一是固廢處理業務，包括固廢處置項目總承包即EPC（總承包）項目和固廢處置項目投資運營即BOT項目；二是水務業務，包括污水處理業務和自來水供水業務。
目前競爭對手國外的有法國的威立雅、美國的金州環境。國內的有上海環境、中國環境、深圳環保，以及偉明集團和光大國際等。在強手如林的環保行業，桑德環境作為后起之秀，在業內人士看來，已經進入前十。
備足“彈藥”跑馬圈地
垃圾發電正成為現階段最火熱的投資之一。桑德環境在4月份召開的年度股東大會，吸引了30余家機構的現場參與。由于公司去年年底剛通過配股融資18.5億元，年初又提出短融和中票各15億元的籌資計劃，巨額融資背后的高速擴張計劃引起機構的廣泛關注。
隨著國家鼓勵政策的明朗以及行業的技術進步，垃圾焚燒行業的投資現在非常熱。據計算，按照現在0.65元每度的上網電價，以及每噸垃圾發電280度以上的門檻，處理每噸垃圾的發電收益將達到180元以上，這樣國家實際補貼了垃圾處理的“大頭”，只需要拿“小頭”的地方政府因此就有了投資的積極性。而加上地方政府每噸60元至80元的補貼，垃圾發電本身也有了較為可觀的投資收益。
這直接導致了垃圾焚燒行業的“一哄而上”。公開信息顯示，過去兩年許多地方政府都在籌劃上馬垃圾發電項目，不少投資型企業、鍋爐企業也都開始介入垃圾發電領域。由于行業相對的壟斷屬性，整個行業的短期戰略無疑都是快速跑馬圈地。有業內人士介紹，垃圾發電在過去三五年快速起步，預計未來三五年仍會高速發展，但現在隨著參與市場主體的增多，一兩年內的情況可能會比較亂。
桑德環境的應對戰略是什么？
桑德環境做固廢處理已有10年，目前實力和能力基本得到了市場的認可。對于剛剛完成配股融資即再度啟動巨額融資計劃，桑德環境的領導層表示，一是為降低資金成本，二是為項目收購做資金儲備，通過項目收購是未來快速擴張的一個重要方向。
布局帶來現金流考驗
公司正加緊與地方政府的談判。在過去一年內，桑德環境先后簽下了河北巨鹿、山東沂水、重慶開縣等多個垃圾發電項目。還獲得安徽淮南餐廚垃圾特許經營項目，公司固廢處理覆蓋領域進一步拓展。除此以外，桑德環境還通過收購等形式，繼續危廢處理等領域的擴張，如2013年計劃收購集團蒙東及三峽水務項目。
但值得注意的是，桑德環境獲得的合同多處于三、四線城市，而且布局相對分散。據介紹，公司計劃在一些區域集中發力，目前一、二線城市的垃圾處理業務主要由當地國資企業運作，民營企業很難介入，但目前隨著地方政府資金的緊張，以及城市對垃圾處理的需求日增，民營企業也開始有了參與機會。
但是硬幣有兩面，地方政府資金的緊張在為公司帶來業務增長空間的同時，也將不可避免地拉長資金回流的賬期并帶來一定的壞賬風險。2012年年報顯示，公司當期經營現金流為負的1.1億元，應收賬款激增25%至16億元，而公司當期總營收僅21億元?！跋鄬碚f，三、四線城市的支付能力要弱一些，這將給公司現金流帶來考驗?！币晃坏綍娜萄芯繂T認為。
券商評價
中金公司認為，維持公司2013、2014年分別1.06元、1.54元的EPS預期，當前股價對應市盈率約為29倍、20倍。公司在手訂單充足，大項目保障短期業績，固廢產業鏈一體化及強大的資金實力是公司中長期增長的基石，業績有望進一步提速，重申推薦，建議投資者積極關注。
廣發證券認為，預計2013-2014年攤薄后EPS分別為1.00和1.50元，對應PE為28和19倍。公司作為行業龍頭，自身成長性確定，看好其長期投資價值，給予買入評級。
風險提示
桑德環境的主要風險有：1.政策風險，取決于各地環保局多大程度上把環保業務交給市場化企業，而不是自設事業單位自己消化，如果這樣的話基本就是建設之后移交，主要業務是施工建設。運維這方面業務要少很多；2.經營風險，公司的毛利有逐年下降的趨勢。毛利降低的原因主要是人力和原材料漲價，這說明公司的定價能力還是很強，另外也許還有公司的工程周期較長，出現營收和費用不匹配的情況干擾了毛利；3.財務風險，公司資金需求大，營收賬款多，對資金計劃和資金來源以及資金成本要求很高，如何及時回款，提高資金周轉和使用以及降低融資成本和現金流的管理，這方面值得注意；4.市場風險，主要是技術風險，目前垃圾處理工藝路線還存在爭議，今后公司的方法能否成為主流存在風險，此外就是環境污染的風險。
高管訪談
記者在2013年桑德環境股東大會的間隙采訪了文一波董事長。
記者：桑德環境以BOT模式為主，盡管剛剛配股成功，但是隨著公司BOT模式的不斷推廣，會面臨資金的瓶頸嗎？隨著業務的發展，桑德環境的資金需求越來越大，如何解決？
文一波：按照投資進度，相關項目所需資金要在2-3年后才釋放出來。其中BOT項目都是項目融資，公司只要匹配30%-35%的資本金即可，因此只需十幾億的資金量。目前公司每年利潤保持在5-6億元，預計今后還將持續較快增長，再加上兩年后，公司大量在建項目將產生現金流，因此未來3-5年，桑德環境保證100億元左右的投資規模是沒有問題的。
一直以來，我們很重視現金流跟產業市場、金融市場和資本市場的匹配。從融資渠道講，基于公司自身實力和融資成本，現階段首選仍是銀行；此次配股成功，我們今后將更多考慮公司債、票據、配股等直接融資方式。隨著公司規模繼續擴大，相信直接融資比例將越來越高。
記者：對于固廢領域而言，現在是否是并購的絕佳時間窗口？
文一波：預計再過3年時間，垃圾焚燒發電的投資高峰期就會過去，那時垃圾焚燒發電市場將會基本成型。但現在還不是并購的最佳時機，首先由于部分國有企業出價過高，現在固廢領域并購溢價太高；二是近兩年資本市場對環保行業形成了過高預期，導致行業整個估值過高。不過現在估值已在逐步降低，這是在往好的方向發展?？傮w說來，現在有好的項目可以出手，但我相信并購高峰出現還要再等幾年。
記者：桑德環境2012年簽訂了5個焚燒項目，盡管公司接連收獲垃圾焚燒發電大單，但截至目前尚未有垃圾焚燒發電運營經驗，如何保證項目順利運營？
文一波：桑德環境做垃圾處理已經有四五年，從設備制造、工藝設計到項目運營，我們的團隊已經搭建了很久，對垃圾產業政策和特許經營模式也很熟，垃圾焚燒只是垃圾處理中的一個技術路線，而且無論是循環流化床還是爐排路，都是很成熟的技術，不像餐廚處理在技術上還存有爭議。由我們自己設計建造的山東德州600噸項目已在試爐，這將成為桑德環境首個垃圾發電項目。
記者：在集團架構上，桑德環境以固廢為主，桑德國際以水務為主。但實際上，水務和固廢在市場、客戶、運營、管理等各方面，很多是重疊的。像威立雅、中法水務等業內公司，往往都是一體化運營，避免重復工作，提高效率，是否有整合集團內部架構的打算？
文一波：這個話題比較敏感。桑德集團水務和固廢業務分屬兩個上市公司是歷史原因造成的，當時考慮到了同業競爭問題，兩個完整獨立的體系可以減少關聯交易，對兩個上市公司股東而言，是最公平的結構。如果每個公司都做到足夠大，就可以攤銷相關成本，但如果體量有限，確實也會有些重復成本。當然，在項目信息和政府資源上，我們也有協同效應。優化集團內部結構，一直是我們的目標，但是實施起來，將是一個復雜而且長遠的問題，暫時沒有可執行的方案。
記者：很多大型制造型企業，現在也都在自己實施污水處理，那么這樣發展下去的話，未來有沒有可能企業都自己進行污水處理，而像桑德集團這樣的企業市場空間就會受到擠壓？
文一波：不會的。未來這塊仍然是要市場化，專業的人做專業的事情。他們做污水處理是怎么都做不過我的。即使他技術方面可能不錯，但是他沒有規模，他一年只能做一個廠、兩個廠，而我可以做上百個企業。在采購方面，我會大批量地采購閥門等材料，他的采購價格不會比我有競爭力。此外，整條污水處理鏈條我都有專業的人。現在我們接觸的工廠，他們很難有很高水平的專業人才。還有就是規模，管理的企業越多，成本就會壓得越低。工廠自己處理污水成本可能要2塊錢，但是交給專業的公司處理，成本卻只要1塊錢，而且承擔的環境責任要小。
另一方面從監管角度講，國家也愿意交給專業的公司去做。因為這樣的話相關部門只要監管這些幾十家或者幾百家專業公司做得如何就可以了。做得不好就給你紅牌警告，再有問題就取消資格。而不是需要對所有的企業進行監管。
1.保險資金運用渠道比較狹窄。一是法定運用渠道比較少01998年以前，只有銀行存款、買賣政府債券、債券和國務院規定的其他資金運用形式。近兩年我國對保險資金投資渠道有了新的規定，如可介入銀行同業拆借市場和證券市場上的基金投資。二是保險資金實際運用渠道比較單薄，近十年來，我國保險資金的運用主要限于銀行存款。據統計，1998年人保、平保和太保三家保險公司保險資金的40—60％局限于現金和銀行存款。在證券市場上，保險公司只可進行基金投資，但這方面仍存在較大的距離。1998年10月，人民銀行正式批準保險公司進入全國同業拆借市場，從事債券買賣業務，但由于相當數量的保險機構對保險資金運用不夠重視，有的保險公司甚至還沒有開展國債業務，加上我國同業拆借市場本身也不夠活躍，所以保險公司資金運用效益并沒有得到多大幅度的提升。總之，我國保險資金運用存在初級化和表面化。
2.利率連續調整使保險公司的資產面臨較高的利率風險。由于中國正處于轉型之中，宏觀政策層面調整較多，對保險業的也較大。比如，近三年央行連續7次降息使我國壽險公司利差倒掛現象日趨嚴重。1997年底以前，我國壽險產品預定利率與銀行存款的利差已不小，平均虧損在4.22％—5.22％之間。而從1997年底銀行連續降息，一年期的銀行存款利率已從7.8％下降到2.25％，而壽險產品預定利率也隨之從8％—9％下降到現在的2.5％，現新單利差收益倒掛0.25％。如果沒有相對高一點的保單利率，又無法吸引顧客投保。1998年底，壽險保單預定利率最高為9甲o，最低為4.5％，加權為7.8％，各公司資金運用收益率不到3甲e，顯然存在嚴重的利差損問題。所以，單靠銀行存款的利息已遠遠不能使保險資金保值增值了，保險公司必須開拓出新的投資領域來保證其支付保費的可能性。
3.保險資金運用中短期行為嚴重。人壽保險和財產保險資金主要來源都是保費收入。人壽保險一般具有保險期限長（一般為30年到40年），安全性要求高等特點，因而現今這部分資金在我國比較適用于投資長期儲蓄、國債、基礎設施項目等。財產保險的保險期限相對較短（一般為一年），對資金的運用要求流動性強，因而比較適用于同業拆借、股票投資等流動性強收益率高的投資品種。然而，從我國保險資金運用狀況來看，由于缺乏具有穩定回報率的中長期投資項目，致使不論其資金來源如何、期限長短與否，基本都用于短期投資。而我國短期投資的投機性大，風險高，這種資金來源與運用的不匹配，嚴重影響了保險資金的良性循環和資金使用的效果。
4.保險資金存在著非收益性運用比重過大的問題。當保險公司經營理念和管理上出現偏差時，當保險資金無合適渠道進行投資時，一些保險公司違反（保險法）關于保險資金運用的規定，擴大成本占用的問題比較普遍。根源也在于無合適的投資渠道。
二、發達國家保險資金投資結構與運用比例的簡要評析
由于各國經濟環境、環境、環境的不同以及各國保險業的的背景差異，各國保險資金的運用都有其自身特點。
1.美國保險資金運用狀況。美國保險業一般根據國內金融市場供求狀況調整其持有的股票、債券等有價證券的數量，相對而言政府公債和企事業債券比重較大，股票投資比重較小，但目前仍可達到保險業資產規模的10％左右。抵押貸款是美國保險業資金運用的傳統業務，一度占據非常重要的地位，在20世紀80年代以前，基本維持在總資產的30％以上。只是在80年代以后，保險公司資產證券化程度不斷提高，大量資金轉移投向各類證券以達兼顧資產的流動性和收益性之目的，這樣抵押貸款的比例直線下降，目前還不足10％。二戰以后，隨著經濟的迅猛發展，特別是在地產商或工商建造廠房、倉庫、辦公樓或購物中心等，資金需求急劇上升，美國保險業充分估計到該市場的投資價值，斥巨資進行不動產投資，其規模曾占總資產的6.7％。近年來，由于不動產投資風險較大，這方面的投資規模相對較低，一般維持在2—3甲o.在包括現金和銀行存款在內的其他資金運用方面，一般所占比例極小，現金和存款是為了滿足流動性的需求，保證保險金的償還，所以，美國保險業對現金和存款的管理主要是以預計的現金流量為主要指標，防止流動性不足，同時避免資金閑置。
2.英國保險資金運用狀況。英國保險業長期資金的運用與美國有顯著的差異。由于英國政府對保險資金運用采取寬松的態度，致使英國保險資金運用在不動產和公司股票等產權投資所占比例要比美國高得多，接近60％，同時，政府債券持有比例也要大些，而抵押貸款和公司債券相對少得多。此外，英國保險業常常斥人短期資金平衡資產組合的流動性要求，斥人資金一般投于短期資產作為現金準備。
3.日本保險資金運用狀況。由于經濟傳統不同，日本保險業資金運用偏向于商業貸款，貸款在各項資產中所占比例較大，在80年代以前維持在50％以上，近十幾年來雖然有所下降，但仍保持在30％左右。日本保險資金的證券化程度相對低于美國和英國，但近些年來呈上升趨勢，到現在已達60％以上，財產保險業資產的證券化程度則較高。
綜上所述，發達國家的保險資金運用的顯著特點是資產證券化程度較高，尤其在英、美兩國，財產險業的資產證券化率高達90％，壽險業也達80％以上。資產證券化程度高的第一個優點是資產的流動性強，能滿足流動性的需要，同時，資產的收益性也得以兼顧，尤其是股票，收益一般要高于貸款和不動產投資，債券則更是安全性、流動性和效益性的統一。第二個優點是資金閑置率維持在最低水平，這些發達國家的保險業其現金和銀行存款占總資產的比例一般僅為0.5—2％，其目的是支付日常支出和費用等。第三個優點是投資方式多樣化，范圍廣范，這樣能有效地分散風險和尋找合適的投資機會。
三、我國壽險資金運用于基礎設施建設的適宜性
由上可知，西方國家保險資金運用的一個顯著特點是：資產政券化程度高，資金閑置少。我國壽險資金的運用應借鑒其成熟的經驗。由于壽險業務經營時間長，使保費收取與給付之間存在時間差和規模差，再加上壽險所具有的穩定性和給付的可預見性，使得以總準備金、未到期責任準備金和壽險公司的資本金組成的壽險資金用于長期投資成為可能。基礎設施的投資特點與來自于傳統固定利率的壽險產品的資金特點也正好吻合。
1.從單個項目投資規模來看。保險公司由于網點等條件的限制，不適于開展保單抵押貸款以外的其他零售金融業務，而應開展單筆資金運用具有一定規模的批發銀行業務?；A設施項目投資金額巨大，正好符合保險公司選擇投資項目的要求。
2.從項目的還本付息周期來看。壽險業務具有長期儲蓄的功能。在正常情況下，年輕人從參加工作到退休之前的繳費期可以長30年以上，壽險給付期一般也長達10年以上。所以壽險公司有大量的長期資金可用于投資。在不發生嚴重通貨膨脹的情況下，長期利率總是高于短期利率。在保持一定支付能力的情況下，壽險公司應該盡可能地提高長期投資在其資金運用中的比例。基礎設施的建設周期和還款周期普遍較長，一般在十年以上，有的甚至達到55年。這樣長的投資期限讓一般投資者望而生畏，但恰恰適合壽險資金運用的要求。
3.基礎設施建設的穩定收益符合壽險資金運用安全性優先的原則?；A設施建設的施工建設的期限一般為4至8年，產業壽命較長，運行維修費用相對較低，累積的利息較高。因此，基礎設施建設一般都擁有長期穩定的收益。以高速公路建設為例，盡管我國在20世紀末突破了1萬公里，但該行業仍有較大的潛力。國家對公路建設的重視，使這類基礎設施建設的投資回報率在某種程度上得到了保障。
4.從投資風險來看，投資基礎設施既沒有獲得纂利的可能，也沒有血本無歸的擔心，償還本息一般只是時間。這一風險低、回報相對穩定的投資領域適合保險公司和商業銀行等必須嚴格控制投資風險的機構參與。同時，基礎設施建設項目保值增值功能有利于壽險公司控制通貨膨脹風險。為保證未來的償付能力，壽險公司一般要將一部分資金以存款和債券的形式存起來，但這兩類投資都無法有效地抵御通貨膨脹風險。2001年，壽險公司資產中銀行存款和政府債券仍高達76.8％，這說明我國壽險資金運用十分重視安全性和流動性，使得壽險資金“保值有余，增值不足”，與發達國家的壽險資金的運用相比有很大的差距。而基礎設施建設的回報串卻能有效地彌補承保業務可能出現的虧損。因此，壽險公司將壽險資金運用于基礎設施投資將在總體上保證壽險資金風險分布的合理化。
利率降低對基礎設施項目十分有利。由于投資額度大、期限長，基礎設施項目的盈利能力對利率非常敏感。在1997年之前，國內資金緊張，貸款利率較高，高額的資金成本使得許多基礎設施項目無法盈利。一些項目不得不使用利率相對較低的外資，被迫承擔匯率風險。在連續七次降息之后，基礎設施投資的成本大幅降低，盈利能力大幅提高。這是各銀行信貸明顯轉向基礎設施投資的原因之一。
5.允許壽險資金運用于基礎設施建設將有助于在加入WTO后提升中資壽險公司的市場競爭力。壽險公司在進行基礎設施建設成功后，一方面增強了其資金實力，樹立了可信賴的公眾形象，也有利于壽險市場營銷工作的開展。同時，由于基礎設施建設涉及的環節眾多，壽險公司可以建立更加廣范和更有利的客戶，為拓展市場創造條件。這一點對于我國加入世界貿易組織后國內保險如何應對外國保險公司大量進入的局面有很重要的現實意義。
此外，發展的宏觀環境為壽險資金運用于基礎設施建設提供了千載難逢的良機。自1996年以來，政府一直把擴大內需作為經濟工作的重點。2001年初的“十五”計劃訂出未來五年（2001—2005）的投資率為35％，按照現有的數字，中國每年用于基礎設施建設的資金大約為6000億元。面對如此巨大的資金需求，國家財政的壓力確實很大。因此，除了國家財政和國有商業銀行對基礎設施建設的支持外，還要鼓勵其他機構投資者積極參與基礎設施建設投資。國外的養老基金和其他福利基金偏好追求安全性高的投資，非?？春弥袊茉?、、通訊等基建項目。這些公共基金機構（包括人壽保險公司、退休養老基金、慈善基金等）能夠提供長期固定利率的資金。據有關專家的，20世紀如年代前期，這些機構在通過資本市場為大型能源和交通項目融資方面獲得了極大的成功。這些項目的成功表明，在國際資本市場上，公共機構貸款者擁有的巨額資金，為世界上許多發展中國家的大多數能源、運輸、電訊和其他基礎設施項目提供相當可觀的資金（參見《1995年亞洲經濟和基礎設施》）。既然國外的壽險資金運用于基礎設施建設在和實踐中都已被證實是可行的，那么我國的壽險資金也理所當然應該在這方面有所貢獻、有所作為。
四、壽險資金運用于基礎設施建設的連接平臺——基礎設施項目信托計劃
壽險公司可以采取多種多樣的投資形式將壽險資金運用于基礎設施建設。
1.壽險公司直接投資于基礎設施建設。這種直接投資方式，即是指壽險公司直接投入基礎設施建設項目，并直接從事項目的生產經營。采用這種方式，投資者將直接獲取利潤和承擔風險責任，減少了中間環節。但從現有的市場和壽險公司的技術和人才條件來看，采取這種直接投資的方式風險較大，技術方面的要求較高，壽險公司還不具備相關的能力。以各壽險公司現有的資金實力和技術實力，還無法承擔和應付由于直接投資所引發的一系列風險。限定上突破的可能性也比較小。
2.債券模式?；A設施項目發行長期建設債券，允許壽險公司和其他投資者平等參與購買。這種模式符合市場經濟的規范，但其實施取決于基礎設施投資體制的改革和證券市場的發展。更何況目前我國公司債券的市場規模還很小，新債券發行更是處于停滯狀態。所以，操作的難度也比較大。
3.銀保聯合貸款模式。壽險公司與銀行合作，參加大型基礎設施項目的聯合貸款。壽險公司通過這一模式可以分散投資于多個大型基礎設施項目。但在向基礎設施項目發放貸款的業務中，商業銀行和壽險公司之間存在競爭。在目前各商業銀行均有數量可觀的閑置資金的情況下，商業銀行顯然缺乏與壽險公司合作的動力。這一模式是否可行在很大程度上取決于能否在商業銀行和壽險公司之間建立雙贏的利益分配機制。
1.保險資金運用渠道比較狹窄。一是法定運用渠道比較少01998年以前，只有銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式。近兩年我國對保險資金投資渠道有了新的規定，如可介入銀行同業拆借市場和證券市場上的基金投資。二是保險資金實際運用渠道比較單薄，近十年來，我國保險資金的運用主要限于銀行存款。據統計，1998年人保、平保和太保三家保險公司保險資金的40—60％局限于現金和銀行存款。在證券市場上，保險公司只可進行基金投資，但這方面仍存在較大的距離。1998年10月，中國人民銀行正式批準保險公司進入全國同業拆借市場，從事債券買賣業務，但由于相當數量的保險機構對保險資金運用不夠重視，有的保險公司甚至還沒有開展國債業務，加上我國同業拆借市場本身也不夠活躍，所以保險公司資金運用效益并沒有得到多大幅度的提升?？傊覈ｋU資金運用存在初級化和表面化問題。
2.利率連續調整使保險公司的資產面臨較高的利率風險。由于中國經濟正處于轉型之中，宏觀政策層面調整較多，對保險業的影響也較大。比如，近三年央行連續7次降息使我國壽險公司利差倒掛現象日趨嚴重。1997年底以前，我國壽險產品預定利率與銀行存款的利差已不小，平均虧損在4.22％—5.22％之間。而從1997年底銀行連續降息，一年期的銀行存款利率已從7.8％下降到2.25％，而壽險產品預定利率也隨之從8％—9％下降到現在的2.5％，現新單利差收益倒掛0.25％。如果沒有相對高一點的保單利率，又無法吸引顧客投保。1998年底，壽險保單預定利率最高為9甲o，最低為4.5％，加權為7.8％，各公司資金運用收益率不到3甲e，顯然存在嚴重的利差損問題。所以，單靠銀行存款的利息已遠遠不能使保險資金保值增值了，保險公司必須開拓出新的投資領域來保證其支付保費的可能性。
3.保險資金運用中短期行為嚴重。人壽保險和財產保險資金主要來源都是保費收入。人壽保險一般具有保險期限長（一般為30年到40年），安全性要求高等特點，因而現今這部分資金在我國比較適用于投資長期儲蓄、國債、基礎設施項目等。財產保險的保險期限相對較短（一般為一年），對資金的運用要求流動性強，因而比較適用于同業拆借、股票投資等流動性強收益率高的投資品種。然而，從我國目前保險資金運用狀況來看，由于缺乏具有穩定回報率的中長期投資項目，致使不論其資金來源如何、期限長短與否，基本都用于短期投資。而我國短期投資的投機性大，風險高，這種資金來源與運用的不匹配，嚴重影響了保險資金的良性循環和資金使用的效果。
4.保險資金存在著非收益性運用比重過大的問題。當保險公司經營理念和管理上出現偏差時，當保險資金無合適渠道進行投資時，一些保險公司違反（保險法）關于保險資金運用的規定，擴大成本占用的問題比較普遍。根源也在于無合適的投資渠道。
二、發達國家保險資金投資結構與運用比例的簡要評析
由于各國經濟環境、法律環境、社會環境的不同以及各國保險業的發展的背景差異，各國保險資金的運用都有其自身特點。
1.美國保險資金運用狀況。美國保險業一般根據國內金融市場供求狀況調整其持有的股票、債券等有價證券的數量，相對而言政府公債和企事業債券比重較大，股票投資比重較小，但目前仍可達到保險業資產規模的10％左右。抵押貸款是美國保險業資金運用的傳統業務，一度占據非常重要的地位，在20世紀80年代以前，基本維持在總資產的30％以上。只是在80年代以后，保險公司資產證券化程度不斷提高，大量資金轉移投向各類證券以達兼顧資產的流動性和收益性之目的，這樣抵押貸款的比例直線下降，目前還不足10％。二戰以后，隨著經濟的迅猛發展，特別是在地產商或工商企業建造廠房、倉庫、辦公樓或購物中心等，資金需求急劇上升，美國保險業充分估計到該市場的投資價值，斥巨資進行不動產投資，其規模曾占總資產的6.7％。近年來，由于不動產投資風險較大，這方面的投資規模相對較低，一般維持在2—3甲o.在包括現金和銀行存款在內的其他資金運用方面，一般所占比例極小，現金和存款是為了滿足流動性的需求，保證保險金的償還，所以，美國保險業對現金和存款的管理主要是以預計的現金流量為主要指標，防止流動性不足，同時避免資金閑置。
2.英國保險資金運用狀況。英國保險業長期資金的運用與美國有顯著的差異。由于英國政府對保險資金運用采取寬松的態度，致使英國保險資金運用在不動產和公司股票等產權投資所占比例要比美國高得多，接近60％，同時，政府債券持有比例也要大些，而抵押貸款和公司債券相對少得多。此外，英國保險業常常斥人短期資金平衡資產組合的流動性要求，斥人資金一般投于短期資產作為現金準備。
3.日本保險資金運用狀況。由于經濟傳統不同，日本保險業資金運用偏向于商業貸款，貸款在各項資產中所占比例較大，在80年代以前維持在50％以上，近十幾年來雖然有所下降，但仍保持在30％左右。日本保險資金的證券化程度相對低于美國和英國，但近些年來呈上升趨勢，到現在已達60％以上，財產保險業資產的證券化程度則較高。
綜上所述，發達國家的保險資金運用的顯著特點是資產證券化程度較高，尤其在英、美兩國，財產險業的資產證券化率高達90％，壽險業也達80％以上。資產證券化程度高的第一個優點是資產的流動性強，能滿足流動性的需要，同時，資產的收益性也得以兼顧，尤其是股票，收益一般要高于貸款和不動產投資，債券則更是安全性、流動性和效益性的統一。第二個優點是資金閑置率維持在最低水平，這些發達國家的保險業其現金和銀行存款占總資產的比例一般僅為0.5—2％，其目的是支付日常支出和費用等。第三個優點是投資方式多樣化，范圍廣范，這樣能有效地分散風險和尋找合適的投資機會。
三、我國壽險資金運用于基礎設施建設的適宜性分析
由上可知，西方國家保險資金運用的一個顯著特點是：資產政券化程度高，資金閑置少。我國壽險資金的運用應借鑒其成熟的經驗。由于壽險業務經營時間長，使保費收取與給付之間存在時間差和規模差，再加上壽險所具有的穩定性和給付的可預見性，使得以總準備金、未到期責任準備金和壽險公司的資本金組成的壽險資金用于長期投資成為可能。基礎設施的投資特點與來自于傳統固定利率的壽險產品的資金特點也正好吻合。
1.從單個項目投資規模來看。保險公司由于網點等條件的限制，不適于開展保單抵押貸款以外的其他零售金融業務，而應開展單筆資金運用具有一定規模的批發銀行業務。基礎設施項目投資金額巨大，正好符合保險公司選擇投資項目的要求。
2.從項目的還本付息周期來看。壽險業務具有長期儲蓄的功能。在正常情況下，年輕人從參加工作到退休之前的繳費期可以長30年以上，壽險給付期一般也長達10年以上。所以壽險公司有大量的長期資金可用于投資。在不發生嚴重通貨膨脹的情況下，長期利率總是高于短期利率。在保持一定支付能力的情況下，壽險公司應該盡可能地提高長期投資在其資金運用中的比例。基礎設施的建設周期和還款周期普遍較長，一般在十年以上，有的甚至達到55年。這樣長的投資期限讓一般投資者望而生畏，但恰恰適合壽險資金運用的要求。
3.基礎設施建設的穩定收益符合壽險資金運用安全性優先的原則?；A設施建設的施工建設的期限一般為4至8年，產業壽命較長，運行維修費用相對較低，累積的利息較高。因此，基礎設施建設一般都擁有長期穩定的收益。以高速公路建設為例，盡管我國在20世紀末突破了1萬公里，但該行業仍有較大的發展潛力。國家對公路建設的重視，使這類基礎設施建設的投資回報率在某種程度上得到了保障。
4.從投資風險來看，投資基礎設施既沒有獲得纂利的可能，也沒有血本無歸的擔心，償還本息一般只是時間問題。這一風險低、回報相對穩定的投資領域適合保險公司和商業銀行等必須嚴格控制投資風險的金融機構參與。同時，基礎設施建設項目保值增值功能有利于壽險公司控制通貨膨脹風險。為保證未來的償付能力，壽險公司一般要將一部分資金以存款和債券的形式存起來，但這兩類投資都無法有效地抵御通貨膨脹風險。2001年，壽險公司資產中銀行存款和政府債券仍高達76.8％，這說明我國壽險資金運用十分重視安全性和流動性，使得壽險資金“保值有余，增值不足”，與發達國家的壽險資金的運用相比有很大的差距。而基礎設施建設的回報串卻能有效地彌補承保業務可能出現的虧損。因此，壽險公司將壽險資金運用于基礎設施投資將在總體上保證壽險資金風險分布的合理化。
利率降低對基礎設施項目十分有利。由于投資額度大、期限長，基礎設施項目的盈利能力對利率非常敏感。在1997年之前，國內資金緊張，貸款利率較高，高額的資金成本使得許多基礎設施項目無法盈利。一些項目不得不使用利率相對較低的外資，被迫承擔匯率風險。在連續七次降息之后，基礎設施投資的成本大幅降低，盈利能力大幅提高。這是各銀行信貸明顯轉向基礎設施投資的原因之一。
5.允許壽險資金運用于基礎設施建設將有助于在加入WTO后提升中資壽險公司的市場競爭力。壽險公司在進行基礎設施建設成功后，一方面增強了其資金實力，樹立了可信賴的公眾形象，也有利于壽險市場營銷工作的開展。同時，由于基礎設施建設涉及的環節眾多，壽險公司可以建立更加廣范和更有利的客戶網絡，為拓展市場創造條件。這一點對于我國加入世界貿易組織后國內保險如何應對外國保險公司大量進入的局面有很重要的現實意義。
此外，經濟發展的宏觀環境為壽險資金運用于基礎設施建設提供了千載難逢的良機。自1996年以來，政府一直把擴大內需作為經濟工作的重點。中國2001年初的“十五”計劃訂出未來五年（2001—2005）的投資率為35％，按照現有的數字計算，中國每年用于基礎設施建設的資金大約為6000億元。面對如此巨大的資金需求，國家財政的壓力確實很大。因此，除了國家財政和國有商業銀行對基礎設施建設的支持外，還要鼓勵其他機構投資者積極參與基礎設施建設投資。國外的養老基金和其他福利基金偏好追求安全性高的投資，非?？春弥袊茉?、交通、通訊等基建項目。這些公共基金機構（包括人壽保險公司、退休養老基金、慈善基金等）能夠提供長期固定利率的資金。據有關專家的研究，20世紀如年代前期，這些機構在通過資本市場為大型能源和交通項目融資方面獲得了極大的成功。這些項目的成功表明，在國際資本市場上，公共機構貸款者擁有的巨額資金，為世界上許多發展中國家的大多數能源、運輸、電訊和其他基礎設施項目提供相當可觀的資金（參見《1995年亞洲經濟和基礎設施》）。既然國外的壽險資金運用于基礎設施建設在理論和實踐中都已被證實是可行的，那么我國的壽險資金也理所當然應該在這方面有所貢獻、有所作為。
四、壽險資金運用于基礎設施建設的連接平臺——基礎設施項目信托計劃
壽險公司可以采取多種多樣的投資形式將壽險資金運用于基礎設施建設。
1.壽險公司直接投資于基礎設施建設。這種直接投資方式，即是指壽險公司直接投入基礎設施建設項目，并直接從事項目的生產經營。采用這種方式，投資者將直接獲取利潤和承擔風險責任，減少了中間環節。但從現有的市場和壽險公司的技術和人才條件來看，采取這種直接投資的方式風險較大，技術方面的要求較高，壽險公司還不具備相關的能力。以目前各壽險公司現有的資金實力和技術實力，還無法承擔和應付由于直接投資所引發的一系列風險。法律限定上突破的可能性也比較小。
2.債券模式?；A設施項目發行長期建設債券，允許壽險公司和其他投資者平等參與購買。這種模式符合市場經濟的規范，但其實施取決于基礎設施投資體制的改革和證券市場的發展。更何況目前我國公司債券的市場規模還很小，新債券發行更是處于停滯狀態。所以，操作的難度也比較大。
3.銀保聯合貸款模式。壽險公司與銀行合作，參加大型基礎設施項目的聯合貸款。壽險公司通過這一模式可以分散投資于多個大型基礎設施項目。但在向基礎設施項目發放貸款的業務中，商業銀行和壽險公司之間存在競爭。在目前各商業銀行均有數量可觀的閑置資金的情況下，商業銀行顯然缺乏與壽險公司合作的動力。這一模式是否可行在很大程度上取決于能否在商業銀行和壽險公司之間建立雙贏的利益分配機制。
