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關鍵詞：存差；實體經濟；會計
我國金融系統從1995年開始出現存款大于貸款，當年存差3324.2億元，1996年金融系統存差7418.4億元，1997年存差7476.2億元，1998年存差9173.8億元，1999年存差15044.6億元，2000年存差24433.3億元，2001年存差31302.5億元，2002年存差39623億元，截至2003年9月末，“存差”余額已達到4.8萬億元。這種狀況的出現越來越引起人們的關注，許多人認為巨額存差的存在表明我國銀行資金大量閑置，增加了銀行的利息負擔、增大了銀行的經營風險。大量的儲蓄無法轉化為投資，意味著作為最為稀缺的資源——資本的利用率低下，最終抑制有效需求增長和經濟結構的調整。央行金融研究所的有關人員就曾表示，巨額存差表明：社會資金大量積聚在金融市場，無論是滯留在銀行，還是債券市場，資金不進入實際經濟部門，只是在虛擬經濟中流動，很難創造實際財富。在當前國力不強的情況下，這種資金浪費是非理性的。于是許多人提出要繼續采取降低活期儲蓄存款利率，并對小額儲戶收費等措施，將一部分居民儲蓄“趕出”銀行，“趕進”股市。
實際上，雖然我國銀行體系的存貸差已接近5萬億元，但是這部分資金并不是閑置在銀行，每分錢都已“名花有主”。對此我們可以從會計角度來進行解讀。按照財政部頒布的《企業財務通則》、《企業會計準則》、《金融企業財務制度》和《金融企業會計制度》的規定，我國銀行一律采用復式借貸記賬法，復式借貸記賬法的基本原理是：資產=負債+所有者權益。銀行是負債經營的特殊企業，其特殊性在于銀行的所有者權益相對于負債非常?。ā栋腿麪枀f議》規定銀行所有者權益達到加權風險資產的8%即可）。如果銀行的資產僅僅是貸款，負債僅僅是存款，那么銀行的資產負債表上將是：貸款=存款+所有者權益，只要所有者權益大于零，就總會存在貸差（貸款大于存款）。這基本與傳統計劃經濟相吻合，因在“大一統”的金融體制下只有一個銀行（中國人民銀行）和一種企業（國有和準國有的集體企業），金融資產結構單一，除貸款之外沒有證券工具，外匯儲備極少，可以不計，銀行惟一的資產就是貸款。同時銀行的資金來源也很狹窄，負債也主要是存款。金融體制改革后，金融結構轉向多元化，資本市場的發展和金融工具的增加，外匯儲備的迅猛擴大，使銀行資產除貸款以外，投資、金銀占款、外匯占款形成的資產所占比重不斷增加。在新的金融體制下，銀行的資產負債表發生了很大變化。我們以中國工商銀行（以后簡稱工行）為例進行分析，表1是工行2002年的資產負債表。
表1 中國工商銀行資產負債表 2002.12.31.單位:億元人民幣
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│
資 產
│
負債及所有者權益
│
├───────────┼──────────────┤
│現金
280.55│負債
│
├───────────┼──────────────┤
│存放央行款項 4,114.70│存款
40,568.98│
├───────────┼──────────────┤
│存放同業
166.45│同業存放
2,424.34│
├───────────┼──────────────┤
│拆放同業
995.32│同業拆放
299.5│
├───────────┼──────────────┤
│貸款
29,451.39│借入款項
216.46│
├───────────┼──────────────┤
│應收款項
740.62 │匯出匯款
464.63│
├───────────┼──────────────┤
│投資
9,820.40│應付款項
883.57│
├───────────┼──────────────┤
│固定資產凈值
695.08│其他負債
706.33│
├───────────┼──────────────┤
│在建工程
101.03│負債合計
45,563.81│
├───────────┼──────────────┤
│其他資產
976.82│所有者權益
1,778.55│
├───────────┼──────────────┤
│資產總計
47,342.36│負債及所有者權益 47,342.36│
───────────┴──────────────
注：表格數據來源于中國工商銀行2002年年度報告，第48頁，表1對原表作了一定程度的簡化。
依據基本的會計知識，所謂銀行資產就是銀行資金的運用，銀行資金的運用有多種方式，貸款只是資金運用的其中一種方式而已；而銀行的負債和所有者權益是指銀行資金的來源，銀行資金的來源也是有多種方式的。從表1（工行資產負債表）可以看到工行的所有者權益1778.55億元，僅占總資產的3.76%，遠低于巴塞爾協議的要求（沒考慮資產的風險權數換算）；在工行資產里，應收款項740.62億元、固定資產凈值695.08億元、在建工程101.03億元，這三項相加共1536.73億元，基本與所有者權益1，778.55億元相當，也就是說這三項資產就基本把所有者權益“吞噬”掉了。再看工行其他負債情況，同業存放、同業拆放、借入款項、匯出匯款、應付款項、其他負債這6項負債是短期負債共4994.83億元，是隨時需要清償的債務。工行的流動性資產包括現金、存放央行款項、存放同業、拆放同業、應收款項，這5項共6297.64億元，如果剔除掉存放央行款項里的法定存款準備金2839.83億元（40，568.98×7%，人民銀行從2003年9月21日起，把法定存款準備金率由原來的6%調高至7%），那么實際流動資金只有3457.81億元，比流動性負債少1537.02億元，說明工行并沒有“閑置資金”，相反如果不考慮投資這種流動性資產，工行的流動資金還“稍稍偏緊”。工行2002年存款40，568.98億元，減去法定存款準備金2839.83億元，那么實際可用存款為37，729.15億元，實際可用存差8277.76億元（實際可用存款37，729.15-貸款29，451.39億元），工行用于投資9，820.40億元，可以說工行的全部實際可用存差都用于投資。既然用于投資，就不能說銀行的資金是“閑置”的，真正反映銀行資金“閑置”的是超額準備金1274.87億元和現金280.55億元，但由于工行的同業凈負債為1562.07億元，這些超額準備金也就不能算“超額準備”?；跁嫷慕嵌韧ㄟ^對工行個例的分析，我們可以認為金融系統并沒有“閑置資金”。
表2 A金融系統的連續5年資產負債情況(假設) 單位:億元
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│
資 產
│
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│
│第1年 │第2年 │第3年 │第4年 │
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│準備金 │ 60 │ 90 │ 120 │ 150 │
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│貸款
│ 1020 │ 1300 │ 1500 │ 1750 │
├────┼───┼───┼───┼───│
│債券投資│ 0 │ 190 │ 460 │ 680 │
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│合計
│ 1080 │ 1580 │ 2080 │ 2580 │
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─────────────────────
│
負債及所有者權益
│
├─────┬───┬───┬───┬───┤
│
│第1年 │第2年 │第3年 │第4年 │
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│存款
│ 1000 │ 1500 │ 2000 │ 2500 │
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│所有者權益│ 80 │ 80 │ 80 │ 80 │
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
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│合計
│ 1080 │ 1580 │ 2080 │ 2580 │
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注：假定法定存款準備金率為6%.準備金=存款×6%，并假定每年新增購的債券都是當年新發行的債券。
我們再看銀行存差用于投資是否意味著資金沒有進入實際經濟部門，大量的儲蓄無法轉化為投資，只是在虛擬經濟中流動，很難創造實際財富的觀點。2002年，中國工商銀行的投資達9820.4億元，占其資產總額的20.74%，工行投資資金具體運用包括債券投資9，223.28億元和其他投資705.62億元。其中債券投資包括國家債券投資2，975.56億元、金融債券投資4，846.46億元和其他債券投資1，401.26億元。這里我們主要分析國家債券投資和金融債券投資是否意味著銀行資金的實際“閑置”（這部分資金本可以用于貸款），是否用于實體經濟活動。國家發行債券的主體是國家，國家發行國債后其收入又干什么去了呢？國家的國債收入都用于基礎設施建設了，那國家基礎設施建設是不是實體經濟建設呢？答案是肯定的。
我們再看銀行購買金融債券的實際經濟后果。我國金融債券的發行主體是國家政策性銀行（國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行）。政策性銀行的主要資金來源是發行政策性金融債，而政策性金融債是向郵政儲匯局、國有商業銀行、區域性商業銀行、城市商業銀行（城市合作銀行）、農村信用社等金融機構發行的金融債券。截至2002年6月底政策性銀行累計發行金融債券13000多億元，存量債券8800億元，金融債是我國債券市場中發行規模僅次于國債的券種。其中政策性金融債券的主要發行主體是國家開發銀行，發行量占整個政策性金融債券發行量的90%以上。政策性銀行發行金融債的資金最終都用于政策性金融業務，如國家重點項目建設、收購糧棉等農產品及扶持企業進出口，這些活動都是實體經濟活動。例如國家開發銀行這幾年先后與北京部分區、縣政府、企業簽訂了總金額達1340億元的金融合作協議，累計對北京地區發放貸款近500億元，重點支持了地鐵八通線、四環路、城市輕軌、西直門交通樞紐、首都機場等一大批政府重大建設項目。2003年10月11日國家開發銀行與首創集團簽署了164億元人民幣的總借款合同。2003年8月汕頭獲國家開發銀行80億元貸款，惠州獲國家開發銀行50億貸款。2003年11月15日，國家開發銀行與中國長江電力股份有限公司在武漢簽署50億元借款合同，用于該公司收購今年投產的三峽機組。2003年9月12日中國網通獲國家開發銀行550億授信用于資產重組?？梢?，商業銀行購買國債和金融債券，銀行的存差資金并不是“閑置”的，而是實實在在地進入了實體經濟領域，只不過是改變了資金進入實體經濟的渠道而已。
2003年12月最后一期記賬式國債——2003年記賬式（12期）國債在銀行間債券市場發行，發行量為255億元。至此，2003年國債發行總量突破6000億元關口，達到6282.98億元，創下國債市場歷年發行總量的歷史新高。也許有人認為2003年第三季度我國金融系統存差已達4.8萬億元，購買了區區6000多億國債后，金融系統還是有大量的存差。這就需要動態地看待存差的變化及國債發行的關系。對此，該如何理解呢？我們可以虛擬一個A金融系統，其資金來源只是存款和初始所有者權益，資產在第一年僅有法定準備金和貸款，從第二年開始增加債券投資一項，并假定所有者權益一直不變，每期為80億元，存款則每年增加500億元，具體數字見表2.
見表2，第一年A金融系統的存款為1000億元，所有者權益80億元，資產方面存款為1020億元，準備金為60億元。第一年為貸差20億元（貸款大于存款）。第二年，A金融系統存款為1500億元，存款準備金為90億元，可貸資金1490億元（1500+80-90），實際貸款為1300億元，余下190億元購買債券，第二年出現存差200億元，存差比上年增加220億元。第三年存款2000億元，存款準備金120億元，可貸資金為1960億元（2000+80120），實貸資金1500億元，存差為500億元，債券投資為460億元，其中新購債券270億元（460-190），與上年相比存差新增300億元。第四年存款2500億元，存款準備金150億元，可貸資金為2430億元（2500+80-150），實貸資金1775億元，存差為750億元，債券投資為680億元，其中當年新購債券220億元（680460），與上年相比存差新增250億元。A金融系統的存差、債券投資、新增存差、新增債券投資的數字對比見表3.
表3 A金融系統存差、債券投資的動態變化 單位:億元
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│
│第1年 │第2年 │第3年 │第4年 │
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│存差
│ -20 │ 200 │ 500 │ 750 │
├──────┼───┼───┼───┼───┤
│債券投資
│ 0 │ 190 │ 460 │ 680 │
├──────┼───┼───┼───┼───┤
│新增存差
│ - │ 220 │ 300 │ 250 │
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│新增債券投資│ - │ 190 │ 270 │ 220 │
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注：假定在商業銀行只允許購買國債和金融債的情況下，A金融系統的新增債券投資相等于政府和政策性金融銀行每年新發行的國債和金融債。
從表3可以看出，雖然A金融系統在第四年的存差高達750億元，其債券投資也有680億元，但是在第四年A金融系統新增的債券投資僅有220億元，基本與A金融系統的新增存差250億元相等。實際上A金融系統的第二、三年的新增存差基本與當年的新增債券投資相等?？梢哉f當年的新增存差都基本上用來購買新發行的債券，從而新增存差最終都進入了實體經濟活動，新增存差進入實體經濟活動，也意味著所有存差絕大部分都進入了實體經濟活動，A金融系統第四年的存差750億元與累計的新增存差770億元基本相當。實際上，這個虛擬的A金融系統就是我國金融系統的真實映射。雖然我國2003年第三季度存差高達4.8萬億元，但我國金融系統比上年新增加的存差僅為8377億元，基本等于2003年國家發行的6282.98億元國債加政策性銀行發行的2000多億金融債券，也就是說新增存差最終都進入了實體經濟活動。表4表明我國金融系統歷年的新增存差與當年的新增債券投資加外匯占款基本相等。新增的外匯占款是銀行用存款從企業手中購買外匯的支出，企業賣出外匯后得到的收入最終也會投入到實體經濟活動中。既然每年的新增存差絕大部分最終都投入到實體經濟活動中去了，那么也意味著我國金融系統所有存差的絕大部分也最終投入到了實體經濟活動中。對此我們就不難得出結論，無論是我國金融系統的10萬多億元儲蓄存款還是近5萬億元存差都進入了實體經濟活動，金融系統沒有“閑置資金”，沒有浪費資金（見表4）。
我們再來考慮A金融系統能否把其第四年的680億元債券投資變現，把變現了的資金用于貸款？債券投資的變現有兩條途徑：一是“坐等收益”變現，即當所購買的債券償還期滿后，由發行人（國家或金融機構）償還本金和利息；或由發行人分期付息，到期償還本金。一般來說，投資人以這種債券變現方式收到的資金是基本均勻分布在各期，短期內是難以變現大量資金的。二是投資人在市場上拋出債券直接變現，投資人以此種變現方式可以在短期內籌集大量資金，從而把所籌資金用到別處。如上例中的A金融系統只是眾多銀行中的一個，那么其債券投資可以在債券市場上變現迅速收回投資（由別的有資金盈余的銀行接盤），從而把變現資金貸款出去。但如果A金融系統是整個國家金融機構的綜合，那么如果其在市場上拋出債券變現，那么只能由中央銀行發行新的貨幣來接盤，最終導致貨幣供應量大大增加，最終引致通貨膨脹，危害社會經濟的穩定發展。這樣A金融系統作為整個金融系統的綜合，其債券投資的變現只能“被動”地等待發行人（國家或政策性銀行）償還本金和利息。這樣我們就不難理解為什么我國金融系統截至2003年10月已累計購買了35763.09億的債券，但卻是難以一下子變現的，因這些債券投資實際上是以往各期投入到實體經濟資金的事后反映。
可見，只有在會計和經濟的基礎上進行分析，才能真正明白銀行的資金并沒有浪費，資金并沒有在虛擬經濟中流動，而是都進入了實際經濟部門。提出繼續降低活期儲蓄存款利率、對小額儲戶收費等措施并沒有理論和現實根據，期望將一部分居民儲蓄“趕出”銀行，“趕進”股市的目的只能是一廂情愿的“單相思”。只有在準確了解我國存差的真實狀況后，才有可能提出切實可行的政策建議。
表4 我國金融系統歷年的新增存差、新增債券投資及新增外匯占款情況 單位:億元
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│ 1995年 │ 1996年 │ 1997年 │ 1998年 │
├─────────────┼─────┼─────┼────┼─────┤
│新增存差
│ 3805.60 │ 3950.40 │ 57.80 │ 1697.60 │
├─────────────┼─────┼─────┼────┼─────┤
│新增債券投資和新增外匯占款│ 3578.80 │ 3741.50 │3456.00 │ 4701.60 │
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│ 1999年 │ 2000年 │ 2001年 │
├─────────────┼─────┼─────┼─────┤
│新增存差
│ 5870.80 │ 9388.68 │ 6869.19 │
├─────────────┼─────┼─────┼─────┤
│新增債券投資和新增外匯占款│ 5457.70 │ 6644.01 │ 7026.87 │
當前，經濟下行、減稅降費等多重因素影響，稅收任務面臨前所未有的挑戰，加之我區可用財力有限，融資門檻提高，融資成本加大，合規且低成本的新增專項債券資金將是政府類投資項目當下乃至未來幾年最主要的資金來源，按照有關政策要求和規定發揮好新增專項債券資金效益意義重大。近年來，專項債券作為我國重要的積極財政政策創新工具不斷被運用，省財政廳下達我區新增專項債券資金占比也逐年增加，2019年的占比為90.49%、2020年的占比為93.24%。因此如何加快新增專項債券資金使用，助推我區經濟社會發展重若丘山，結合工作實際，淺談幾點認識：
一、現行新增專項債券資金使用的要求
根據新《預算法》規定“經國務院批準的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。舉借的債務應當有償還計劃和穩定的資金來源，只能用于公益性資本支出，不得用于經常性支出”，明確了新增債券資金使用的原則性要求。
財政部《關于印發〈地方政府專項債務預算管理辦法》的通
知》（財預[2016]155號）要求，專項債務（含專項債券）收入、安排的支出、還本付息、發行費用納入政府性基金預算管理”，也就是由財政部門按照傳統的預算管理方式分口徑對新增債券資金進行日常管理。但是新增債券是有償融資，增強投資效益、保證投融平衡是必然要追求的目標。且債券資金往往用于建設和運營期限較長的基礎設施和公益性項目，需要財政部門與發改部門樹立政府投資計劃的概念，建立政府投資計劃與預算管理銜接的意識，從而提高債券資金使用效率。
二、當前新增專項債券資金使用存在的風險
一是項目建設風險。新增專項債券資金的主要投向領域為公益性大基建項目，具有龐大、復雜、周期長、相關單位多等特點，往往因征地拆遷、規劃設計、用地指標等前期工作不能按時完成，或由于建設工程拖延，造成不能按期開工、完工，或部分項目雖已完工，但由于種種原因竣工驗收較慢，或未辦理竣工決算及決算審計，容易導致債券資金無法及時撥付，造成資金沉淀閑置。
二是新增專項債券資金與項目融資需求不匹配的風險。目前新增專項債券發行模式是自上而下的，市縣（區）級政府無自主發債權限，債券分配的規模受上級和本級債務限額管理，發債規模、結構和用途無自主決定權，中途也不能根據需要調整債券規模和資金用途。此外，受發債時間限制，部分債券資金到位時間不能很好地與建設進度相匹配，項目建設與資金實際需求脫節，造成資金來源斷檔、項目推進不暢，存在項目推進和資金使用的錯位，從而造成資金使用效率不高的問題，同時也增加庫款管理的壓力。
三是財政監管風險。部分新增專項債券使用單位對債券資金使用要求不熟悉、不研究、不咨詢，認為可以用本單位現有資金先行墊付的情況時常發生。此外，新增專項債券項目大多數是打包項目，項目支出哪些可以使用專項債券資金，哪些不可以用專項債券資金沒有具體的明確規定，所謂的“公益性資本支出”需要上級財政部門進一步明確。
三、加快新增債券資金管理使用的建議
一是精準謀劃新增專項債券項目。發展改革和財政部門、行業主管部門、咨詢機構，四方力量有機組合，現場辦公，有效銜接。本著謀劃一批“想干沒錢干，沒錢也要干”的項目原則，按照專項債支持的領域，建立引進高水平咨詢機構聯合會戰模式，提早介入對項目策劃、融資方案、風險管理、可持續發展等方面，幫助謀劃和策劃一批符合專項債支持領域、符合行業標準、符合本地區實際的高質量的專項債項目。
二是著力解決新增專項債項目的前期工作問題。一要解決項目合法合規性的問題，項目相關的選址規劃、用地、用能、環評、水土保持、審核報備等手續要辦理完成。二要解決項目成熟度的問題，與項目相關的征地拆遷、市政配套、水電接入等項目實施必備條件要基本辦理完成，具備開工條件。
三是提高新增專項債券資金使用的集中度。按照國家對新增專項債券資金的使用規定，有針對性地篩選出一批在經濟、社會事業發展等領域最突出、最迫切的公益性資本項目，按照集中財力辦大事的原則，確保新增專項債券資金集中用于重大公益性項目建設，防止資金使用“碎片化”，切實發揮新增專項債券資金在經濟社會發展中的牽引性、帶動性、關鍵性作用，更好地服務我區經濟社會發展。
四是及時撥付新增專項債券資金。省財政廳新增專項債券限額下達后，區財政部門應及時提出新增專項債券資金分配方案，經區領導同意后通知債券項目主管部門，待新增專項債券資金下達后及時撥付至新增專項債券項目主管部門，保障新增專項債券資金及時使用。
五是加強指導合規使用新增專項債券資金。新增專項債券資金有其特殊的使用要求，對照項目發行前期編制的實施方案和可行性研究報告，幫助項目主管單位逐個項目梳理，確定專項債資金可支出范圍，提醒項目單位在簽訂合同時，優化支付條款約定，加速新增專項債券資金撥付到施工單位。
關鍵詞：金融市場 債券展望 投資策略
中圖分類號： F831.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2006)02-0011-02
一、經濟穩定快速增長，通貨膨脹保持溫和
2006年1月6日，國家統計局根據第一次全國經濟普查的結果，將2004年我國GDP增長率從原來的9.5%修正為10.1%，預計2005年全國GDP增長率調整后也將高達9.8%。
2006年是“十一五”規劃的開局之年，國民經濟將繼續保持穩定較快增長，GDP增長率將達到9.3%左右。投資方面，政府除了繼續保證在建和新建國家重點工程項目的建設，支持西部大開發、東北老工業基地振興和中部崛起戰略，還將特別加大對農村基礎設施建設的投入，估計固定資產投資增長仍將達到25%左右，比去年有所回落。消費方面，受經濟快速增長和政府鼓勵消費政策的影響，城鎮居民收入，特別是農村人口收入將繼續較快增長，從而刺激消費，估計社會消費品零售總額將會達到13%左右，略高于去年。進出口方面，由于世界經濟仍將保持穩定增長，外貿需求繼續增加，出口貿易增長仍將達到25%左右，低于去年的28.4%，但受國際收支失衡和貿易摩擦加劇影響，政府將采取措施加大進口，進口貿易增長將提高到20%左右，高于去年的17.6%。
2006年通貨膨脹將保持溫和，CPI漲幅將控制在2.5%以內，比去年有所上升。糧食價格趨于穩定，居住價格進一步趨緩，但公共服務品價格有可能上升。由于工業品出廠價格繼續走低，通貨膨脹壓力不大。
二、資金供大于求壓力不減，央行貨幣政策左右大局
2006年，債券市場資金面仍將面臨供大于求的強大壓力，而最終局面則取決于央行的貨幣政策，取決于央行回籠貨幣的力度，取決于新增央票和央行正回購能否有效對沖由外匯儲備增加引起的新增人民幣占款。
根據央行數據，去年我國人民幣存款累計新增4.39萬億元，人民幣貸款累計新增2.35萬億元，人民幣存款增量超出人民幣貸款增量2.04萬億元，但各類債券新增發行量卻只有9900億元，同時由于股票市場因為股權分置改革暫停新股發行，非信貸資金大量進入債券市場，造成債券市場資金供應遠大于需求的局面，從而導致債券價格一路上揚，市場利率大幅下跌。
在造成市場資金供遠大于求的原因中，央行的貨幣政策起了至關重要的作用。去年末我國的外匯儲備達到8189億美元，全年新增2089億美元，使得人民幣外匯占款增加1.86萬億元，而央行通過公開市場操作凈回籠貨幣量只有1.32萬億元，從而向市場凈投放人民幣資金5400億元。如果央行通過公開市場操作完全對沖了新增人民幣外匯占款，潛在的資金供應量將相應減少，市場資金面就不會那么寬松，去年的債券市場走勢將很可能出現完全不同的格局。
今年我國外匯儲備預估仍將增加2000億美元左右，人民幣外匯占款將新增約16000億元，債券市場資金面將面臨與去年類似的壓力，央行的貨幣回籠政策將直接影響市場資金的寬松，從而左右債券市場的走勢。
三、央行意圖減少流動性，市場利率有望上升
在宏觀經濟增長和通貨膨脹預期基本穩定的前提下，債券市場的走向主要取決于市場資金面的變化，而央行的貨幣政策又直接影響市場資金面的寬松，去年債券市場的歷程充分說明了這一點。
因此在目前宏觀經濟和通貨膨脹預期比較明朗的情況下，央行的貨幣政策是2006年債券市場走勢的關鍵。具體而言，央行公開市場操作的力度和節奏，央行發行票據和進行回購的數量、時間、品種及其組合將決定今年債券市場的起伏波動和最終結局。
那么2006年央行到底會采取什么樣的貨幣政策呢？在剛剛結束的2006年工作會議上，央行宣布今年的貨幣政策預期目標是：廣義貨幣供應量M2增長16%，狹義貨幣供應量M1增長14%，人民幣貸款新增2.5萬億元，其中M2增長預期目標比去年預期提高1%，但比去年實際增長低1.57%；M1增長預期目標比去年預期降低1%，但比去年實際增長高2.22%；人民幣貸款新增預期目標與去年持平，但比去年實際新增高0.15萬億元。從中可以看出，今年央行的貨幣政策意圖有兩個：第一，去年廣義貨幣供應量M2增長過高，今年央行將減少貨幣供應增長，但增幅下降又不會太大，因此央行將通過公開市場操作加大貨幣回籠力度，很可能完全對沖因外匯儲備增加引起的人民幣外匯占款。第二，去年人民幣貸款增量過低，今年央行將采取措施繼續鼓勵增加人民幣貸款。所以，2006年貨幣供應增長將會下降，人民幣貸款增量將會上升，債券市場資金供遠大于求的局面將會緩解和改變。央行今年的貨幣政策目標在去年宏觀經濟增長和貨幣政策執行的基礎上進行調整，更加符合實際，更具可操作性，執行結果與預期目標也將更加吻合。
基于以上的判斷，我們認為2006年債券市場利率將會適度總體上升，上升幅度達到50bp以上。從期限上看，7天期回購利率將達到2%，5年期國債利率將達到3%，10年期國債利率將達到3.5%，由于國債從今年起開始實行余額管理，短期國債將增加，中長期國債將減少，因此中長期債券供應仍將緊張，短期利率漲幅將大于中長期利率。從時間上看，二季度將是各種債券（不包括央票）的到期高峰，總量將達4133億元（見表一），在已經發行而尚未到期的央票中，一至四季度到期量將分別為5860億元、3932億元、2150億元和4450億元，因此三季度債券央票到期量較小，二、四季度到期量較大，三季度利率上升的概率較大，同時一季度由于春節因素，市場資金趨于緊張，利率也可能會上升，但一季度債券發行量通常較少，從而部分抵消資金緊張的壓力。當然，央行公開市場操作的力度和節奏完全可以改變任何時段市場資金面的情況，從而決定市場利率的變動軌跡。如果假設各類發行主體2006年債券發行增量基本保持去年的水平，那么2006年各類債券發行總量將達到近2萬億元（見表二）。
四、2006年債券市場投資策略
鑒于2006年市場利率的上升趨勢，短期債券利率升幅可能大于中長期債券，以及三季度市場資金供應可能相對較少，今年債券投資可以采取以下策略：在利率上升的時候適時買入債券，建倉的最好時機可能在一季度春節后和三季度，待市場利率回落后適時賣出，出倉時機有可能在二季度和四季度，具體視央行公開市場操作的節奏和力度而定。
社融大幅回落
4月新增社會融資7510億，約占3月新增量的三分之一，同比少增3072億。從表內貸款來看，對實體經濟人民幣貸款新增5642億，同比少增2403億；4月人民幣對美元匯率小幅走弱，企業去外幣負債趨勢回升，外幣貸款減少706億，再現負增長。信貸下降是新增社融回落的重要原因。
表外融資中，新增委托貸款1694億，新增信托貸款269億，增長相對平穩；未貼現銀行承兌匯票大降2778億，主因票據監管導致表外轉表內趨勢延續，而4月表內票據融資大增2388億，所以總體保持穩定；4月新增企業債融資大幅回落至2096億；非金融企業境內股票融資951億。
企業債凈融資減少是社融回落的又一原因。4月新增企業債融資從3月的7000億大幅回落至2096億，但同比依然多增480億。4月份信用事件屢發，企業債利率大幅上行，大量企業債取消或推遲發行，對直接債券融資構成>中擊。根據路透社的不完全統計，4月份共有超過150家發行人，累計1543.3億人民幣的短融、中票及企業債等取消發行。在經濟增速放緩、產能過剩的背景下，未來信用事件恐仍將難以避免，對信用債發行仍將產生抑制作用。
新增信貸驟降
4月金融機構貸款增加5556億，同比少增1523億，環比少增8144億，大幅低于市場預期。其中居民中長貸新增4280億與上月基本持平，4月房地產銷量依然高增、房貸需求未減；非居民中長貸跳水，減少430億，同比少增3200億，反映企業投資需求低迷；僅票據融資同比多增超1000億；居民和非居民短期貸款也大幅回落。
4月居民中長貸仍處高位。4月新增居民中長貸4280億，較3月少增117億，但仍處高位，同比多增超2700億。去年4季度以來，市場流動性過剩疊加信貸政策利好，房地產市場大幅回暖。從融360重點監測的35個城市情況來看，4月全國首套房平均利率為4.52%，環比下調0.02%，較去年同期的5.74%平均利率大幅下調1.22%，創歷史新低。與此同時，盡管調控政策出臺導致地產降溫，但4月30大中城市商品房依然成交26.4萬套，處于歷史高位。未來隨著地產銷量繼續放緩，居民中長貸可能回落。
4月非居民中長貸大幅回落。4月新增非居民中長貸-430億，較3月少增5508億，同比少增3206億。從季節因素來看，一季度銀行信貸一般都會沖量上升，而今年一季度天量信貸對銀行儲備項目的消耗要更明顯，所以4月信貸受到“擠壓”回落。
此外，信貸回落也反映融資需求依然偏弱。4月工業增加值同比增速6.0%，低于上月的6.8%，也低于市場預期的6.5%。工業增速回落說明一季度的貨幣刺激并沒有增加經濟好轉的可持續性，融資需求依然偏弱。
政府融資激增
雖然4月社會融資及其中的信貸大幅萎縮，但是其中并不包含政府融資，而恰恰是后者在4月份大幅激增。4月份政府債券凈發行1.22萬億，同比多增1.14萬億，其中地方政府債券凈發行1.06萬億，同比多增1.06萬億。按照央行的說法，4月通過地方債發行置換的貸款規模不低于3500億，所以這部分貸款規模減少僅僅是換做以地方政府債券的形式存在。
這意味著若加上4月份地方政府債券凈融資額1.06萬億元，新增社會和政府融資規模將達到1.82萬億元，同比多增7574億元，融資總量依舊充足。
政府存款激增
4月M2由上月13.4%回落至12.8%，考慮到低基數因素，這一增速不僅低于市場預期，還首次低于13%的年度目標，M2回落的主要原因是財政存款大幅增加。4月新增財政存款9318億，同比多增8217億，環比多增1.1萬億。但是財政存款不統計在H2中，對貨幣總量增長產生收縮效應。而4月一般存款增速為12.8%，與3月基本持平。根據央行有關負責人的解讀，4月財政存款增加影響H2增速約0.64個百分點。財政存款增加一方面因為4月地方債大規模發行，另一方面4月營業稅清繳和地產回暖使地方財政收入大增，而支出大幅回落。
從新增存款看，4月人民幣存款增加8323億，扣除激增的財政存款以外，居民存款減少9296億，企業存款增加21 75億，非銀金融機構存款增加3873億。存款數據變化也意味著資金在流向政府部門。
4月M1同比增速繼續上升至22.9%，M1和M2剪刀差進一步擴大。一季度信貸天量增加，項目在逐步實施，資金從金融系統進入實體經濟過程中會導致存款“活期化”。而一季度M1的高增長也有滯后影響，事實上4月M1環比僅增加1900億，而3月份就增加了1.9萬億。此外，地方債發行和財政收入上升或導致機關團體活期存款上升，對M1亦有推動作用。
貨幣趨于穩健
根據我部一九八七年九月二十一日的《關于發行國家重點建設債券、重點企業債券和其他債券有關財務處理的規定》，現對有關會計處理問題規定如下：
一、會 計 科 目
（一）將“204國庫券”科目改為“204有價證券”科目。
1．本科目核算企業認購并已付款的國庫券、國家重點建設債券、重點企業債券等有價證券，但不包括銀行承兌匯票和商業承兌匯票。
2．企業認購國庫券、國家重點建設債券、重點企業債券等，應于交款時，借（增）記本科目，貸（減）記“專項存款”科目。
3．企業收到歸還的國庫券本息，借（增）記“專項存款”科目，貸（減）記本科目（本金部分）和貸（增）記“專用基金”科目（有關明細科目）（利息部分）。
企業收到的債券本息，借（增）記“專項存款”科目，貸（減）記本科目（本金部分），貸（增）記“應交稅金－應交所得稅”科目（利息收入中應納稅金部分）、“專用基金”科目（有關明細科目）（利息收入中應留給企業的部分）。利息收入中應納稅金部分應自“專項存款”科目轉入“銀行存款”科目（下同）。
4．企業將認購并已付款的債券轉讓給其他單位，應于收到款項時，借（增）記“專項存款”科目，貸（減）記本科目（本金部分），貸（增）記“應交稅金－應交所得稅”科目（所得收入大于債券本金部分視同利息收入應納的稅金）和“專用基金”科目（有關明細科目）（所得收入大于債券本金的差額中應留給企業的部分）。企業實際收到的價款低于債券帳面價值時，應按實際收到的價款，借（增）記“專項存款”科目，將帳面價值與實際收到價款的差額，借（減）記“專用基金”科目，按帳面價值，貸（減）記本科目。
企業接受轉讓的債券，應于付款時，按實際支付的價款，借（增）記本科目，貸（減）記“專項存款”科目。
5．企業如先認購付款，后收到證券，以及以認購的債券作抵押時，均應在專設的備查簿中進行登記。
6．本科目應按“國庫券”“國家重點建設債券”“重點企業債券”“其他債券”等有價證券種類設置明細科目。
（二）增設“542應付債券”科目。
1．本科目核算發行債券的企業應支付的債券本息。
2．企業按照規定發售債券收到的價款，借（增）記“專項存款”科目，貸（增）記本科目；支付受托銀行或其他金融機構的手續費及印刷費，借（增）記“專項工程支出”科目，貸（減）記“專項存款”科目。債券投資建設項目工程完工結轉固定資產時，手續費及印刷費不計入固定資產價值內。
3．應付債券的利息支出，按照不同的資金來源分別核算：
（1）應由企業的專用基金負擔的利息，借（減）記“專用基金”科目，貸（增）記本科目。
（2）應由增加的利潤歸還的利息，借（增）記“專項工程支出”科目，貸（增）記本科目。
4．債券籌集的存款利息收入，借（增）記“專項存款”科目，貸（減）記“專項工程支出”科目；用存款利息收入歸還債券本息，借（減）記“應付債券”科目，貸（減）記“專項存款”科目。
5．債券到期還本付息時，應區別不同情況處理：
屬于用企業專用基金歸還債券本息的，借（減）記本科目，貸（減）記“專項存款”科目。
屬于按照國家規定，經批準用債券等集的資金進行投資建設的項目投產后新增利潤歸還債券本息的，借（減）記本科目，貸（減）記“銀行存款”科目；同時，借（增）記“利潤分配－－歸還重點企業債券的利潤”科目，貸（減）記“專項工程支出”科目。
企業發行的以本企業產品等價清償本息的債券，如屬按照規定用新增利潤歸還的，借（減）記本科目，貸（減）記“應收銷貨款”科目，同時，借（增）記“利潤分配－－歸還重點企業債券的利潤”科目，貸（減）記“專項工程支出”科目；屬于用企業專用基金歸還的，借（減）記本科目，貸（減）記“應收銷貨款”科目，同時，借（增）記“銀行存款”科目，貸（減）記“專項存款”科目。
6．企業核銷委托發售債券手續費及印刷費等，屬于用新增利潤核銷的，借（增）記“利潤分配－－歸還重點企業債券的利潤”科目，貸（減）記“專項工程支出”科目，同時，借（增）記“專項存款”科目，貸（減）記“銀行存款”科目；屬于用專用基金核銷的，借（減）記“專用基金”科目，貸（減）記“專項工程支出”科目。
7．本科目按債券種類設置明細科目。
8．本科目月末貸（增）方余額，反映企業尚未償還的債券本金數。
9．企業在準備發行債券時，應將待發行債券的票面額、債券票面利率、還本期限與方式、發行總額、發行日期和編號、委托代售部門等在備查簿上進行登記。
二、會 計 報 表
（一）將會工01表“資金平衡表”原48行“國庫券”項目改為“有價證券”項目；在93行項目下增設“應付債券”（93－1行）項目。在“補充資料”（二）“12、固定資產原價本年增減數”的“本年增加數合計”中的“（10）融資租入”項目下增列“（11）債券資金購建”項目。
（二）在會工02表“利潤表”（20－1）行項目下增設“歸還重點企業債券的利潤”（20－2行）項目。
4月新增人民幣貸款5560億元，同比少增1523億元。從結構上看，中長期個人貸款增加4280億元，對公短期貸款與中長期貸款均出現小幅下降，票據融資增加2388億元。總體而言，4月的貸款結構說明了一季度信貸的高增速不可持續，并與經濟下行周期相適應。
在經濟下行周期，銀行的風險偏好會逐步下降，這使得主要體現為短期零售貸款的個人經營性貸款的投放會下降，而低風險的按揭貸款卻會持續增長。另一方面，中長期對公貸款主要以基建與政府類貸款為主，此類貸款的投放根據項目儲備與項目進度情況呈現較大幅度的月度波動，而地方債務置換也會對對公貸款月度增量有較大影響。從4月當月定向發行的地方債角度考慮置換金額預計逾4000億元。此外，由于貼現對銀行中間業務收入形成較大貢獻，加之實體有效需求不斷弱化，票據融資替代短期貸款持續上行。
4月M1同比增長22.9%，M2同比增長12.8%，增速環比下降0.6%。M2環比回落主要是由于當月財政存款季節性高增長，但不計入M2口徑。4月的社會融資規模增量為7510億元，同比減少3072億元，主要是由于貸款同比少增2403億元，以及受票據監管的影響，未貼現的銀行承兌匯票同比多減2704億元。此外，企業債券凈融資受信用違約事件增多的影響，環比出現大幅下降。
由于經濟增速階段性回暖，以及對供給側改革推進的進一步明確，全年貸款增量與2015年持平是大概率事件，但月度投放節奏可能會發生相應變化。
信貸高增長不可持續
4月的新增貸款由3月的1.4萬億元降至5560億元，顯著低于8000億-9000億元的市場預期。M2增速回落至12.8%，也低于央行13%的目標。新增貸款顯著下降主要是由于央行謹慎的貸款窗口指導和銀行下降的風險偏好，貸款供給較為保守所致。
事實上，由于對過度寬松的貨幣政策會催生資產泡沫并導致杠桿率過快上升的擔憂，央行從4月起逐步放慢貨幣寬松的步伐。據此推斷，未來一段時間的貨幣政策會保持謹慎，流動性寬松的空間將收窄。另一方面，信用債大量違約，違約主體也從民營企業蔓延至國企、央企，這將導致“違約-再融資難度上升-違約風險進一步上升”的惡性循環。3月以來，100多家公司相繼取消或推遲了債券發行，就是流動性收縮的一個縮影。新增企業債融資由一季度月均4130億元降至4月的2100億元。
與此同時，實體經濟增速放緩也導致貸款需求下降。4月以來，投資、出口和消費復蘇勢頭均放緩，導致地方政府和企業的貸款需求降低。新增中長期企業債減少430億元，這是2013年以來首次出現單月新增企業中長期貸款負增長。雖然部分原因是3500億元地方政府貸款置換為地方政府債券，但鑒于過剩產能行業的產能利用率和盈利能力較低，實體經濟的有效貸款需求低迷也是重要原因。
2016年1-4月，中長期住房按揭貸款比例上升至歷史新高的29%，2008年至今的平均值為21%，2015年為27%；同期的中長期企業貸款的比例下降至39%，2008年至今的平均值為35%，2010年達到53%的歷史高點；而貼現匯票占比升至12%，2008至今的平均值為5%，2015年達到15%的歷史高點。
貸款的高增長做大了貸款基數，使實際不良貸款率小幅下降，并通過展期等方法延后了資產質量風險。但是，為過剩產能的僵尸企業提供資金不僅會導致企業借款人潛在的道德困境，也與政府正在實行的供給側改革相矛盾，最終推升長期系統性風險。
因此，像一季度那樣的貸款高增長不可持續。一方面，銀行業目前的貸存比已經上升到73%的歷史高位，而全社會總體杠桿率也達到250%的歷史高點，其中，企業杠桿率達到128%，政府杠桿率達到57%，居民杠桿率達到40%。這高于巴西、印度和俄羅斯等發展中國家，也高于日本、法國和美國以外的大多數發達國家。另一方面，資本壓力持續上升。鑒于收入增長放緩和上升的撥備壓力，加上最新版本的《巴塞爾協議》即將生效，銀行有可能需要選擇再融資或是再次降低分紅來解決資本充足率下滑的問題。
值得關注的是，銀行貸款和公司債券中高風險行業占比達到25%，而有違約風險的貸款和公司債券中產能過剩行業占比達到50%。在經濟不斷下行、貨幣寬松放緩以及政府致力于減少過剩產能的宏觀背景下，下行的經濟基本面幾乎限制了銀行板塊價值重估的空間。
數據波動幅度加大
4月新增貸款環比下降59.4%，同比下跌21.5%至5560億元，除季節性因素外，4月新增貸款大幅下滑主要歸因于企業新增貸款表現乏力，4月短期和中長期企業新增貸款分別減少930億元和430億元，顯示由于中國經濟前景不明朗，企業對銀行貸款需求低迷。4月票據融資增加2390億元，抵銷了4月份短期和中長期企業新增貸款下跌的影響，也表明銀行貸款需求的不足。
不過，除了企業貸款增長低迷以外，4月企業新增貸款遠低于預期或也受到地方政府發債置換平臺貸款的影響。
4月新增企業短期貸款和中長期貸款同時出現負增長，分別減少925億元和430億元，是拖累4月信貸投放的主要因素，這印證了目前實體企業融資需求并未有真正改善的現實情況，一季度新增企業貸款雖然表現較為強勁，但其中主要的拉動因子來自于政府基建項目的投放。而從4月的情況來看，基建項目投資明顯放緩，政策性銀行新增規模低迷，對信貸的拉動作用明顯減弱。
此外，隨著春節后地方債置換節奏的加快，使得地方債對于表內信貸替換的負面效應體現得愈發明顯，3月、4月地方債的發行規模分別為7900億元和10646億元。其中4月新增1萬億元地方債中定向置換債券的規模更是達到4700億元，對信貸的負面影響加大，進一步加劇了4月新增貸款規模的收縮。
從其他項目來看，居民中長期貸款新增4280億元，環比基本持平，占新增貸款總額的77.0%，而3月這一數據僅為32.1%，這表明居民的購房需求依然強勁。票據貼現增長2388億元，結合4月未貼現票據2778億元的負增長來看，表內新增貼現主要來自于存量表外未貼現票據，實際新增票據融資規模仍在低位，票據業務的監管影響仍在持續。
不過，單月信貸投放規模的收縮不應被市場過度解讀，也并不代表貨幣政策的轉向。2016年一季度，銀行信貸投放節奏加快，一季度46萬億元的規模本就不可持續，二季度投放速度放緩應在情理之中。而地方債務置換規模并不會每月均維持在萬億元量級，如果按2016年5萬億元置換規?？紤]，年初至今已完成2萬億元，以后月均置換規模約在4000億元左右，對于貸款的負面沖擊將會減輕。
從月度數據來看，基建項目投放及地方債置換進度的波動仍將會對月度數據形成擾動，考慮到5月基建投放存在的反彈可能以及地方債置換負面影響的減弱，預計新增信貸規模將比4月會有所放大。
地方債置換節奏的加快與基建項目投資放緩導致新增信貸縮量，這更充分地印證了實體融資需求的偏弱。
4月新增社會融資7510億元，社融增速回落0.3個百分點至13.2%，其中，新增人民幣貸款和未貼現票據分別為5642億元及-2778億元，是拖累社融增速的主要因素。此外，外幣貸款4月負增長706億元，同樣對社融帶來負面影響。4月新增委托貸款1694億元，信托貸款269億元，分別同比增長1350億元和315億元，這表明表外融資的回暖仍在持續。
而在直接融資方面，4月企業債和股票新增融資為2096億元和951億元，最近幾個月以來，信用債風險的持續暴露將對未來企業債券的融資形成制約，而股票融資仍將維持平穩。隨著近期企業債券違約案例的增加，企業債券風險上升，使投資者對債券的興趣減低。企業債券融資由3月的6460億元萎縮至4月的2100億元。4月“影子銀行”萎縮820億元，主要受銀行承兌匯票下降拖累。
4月新增人民幣存款8323億元，其中居民存款季節性減少9296億元，同比少減1204億元，企業存款新增2175億元，環比減少1794億元，這與企業貸款表現不佳有關。而財政存款大幅增長9318億元，同比多增8217億元，主要是由于企業繳稅增加導致財政收入的增長，以及大規模國債和地方債的發行所致。
2009年銀行間債券市場總體運行情況
市場規模和發行次數高速增長
2009年，銀行間債券市場累計發行債券(不含央行票據)4.49萬億元，同比增長65.96%；累計發行846次，同比增長63.32%。在積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策導向下，2009年債券市場實現了高速擴容。中期票據和企業債增長尤為迅猛，二者合計發行1.11萬億元，占企業債券發行總量的70.66%，較2008年增長171.38%。
市場交易量呈明顯增長趨勢
2009年，債券市場累計成交126.11萬億元，較2008年增長21.56%。其中，銀行間債券市場成交122.08萬億元，較2008年增長21.02%，其交易規模在全市場中占比96.81%，居絕對主體地位。從銀行間債券市場的主要交易方式來看，現券交易為48.87萬億元，較2008年增長19.70%；回購交易為72.57萬億元，較2008年增長20.96%（見表1）。政府信用類債券在交易規模中占據主要地位，政策性金融債、央行票據和政府債券在現券交易規模中的占比分別為36.41%、29.80%和8.46％；在回購交易規模中占比分別為30.33%、31.31%和26.90％。
收益率整體上行
2009年，銀行間市場債券收益率總體呈震蕩上升趨勢。2009年2月之前，經濟觸底跡象不明顯，信貸增長迅猛，市場資金十分寬裕，中債指數大幅下跌，國債收益率平均上行20bp。3～5月，市場對經濟回暖信心趨強，投資者擔憂利率風險，國債收益率小幅波動。6～9月，經濟企穩回升，中債指數再呈下跌態勢，收益率相應上行，銀行間國債收益率平均上升47bp。10月之后，信貸收縮，銀行間市場資金充裕，收益率小幅下降。從2009年全年來看，1年期、3年期和10年期國債收益率分別較2008年末上升39bp、111bp和89bp（見圖1）；2年期、3年期和10年期政策性金融債收益率則較2008年末上升108bp、145bp和84bp（見圖2）。
2009年，銀行間市場信用類債券收益率波動幅度較大，總體呈下跌回升態勢。2009年年初，銀行間市場信用產品收益率下行幅度較大，3月份之后，各信用等級的信用產品收益率都呈上行趨勢，5年期中期票據和企業債大致上行110bp左右（見圖3）。全年信用利差波動較大，上半年3年期和5年期AAA級無擔保企業債信用利差最低在100bp左右，而到下半年信用利差呈上行趨勢，最高達到了180bp左右（見圖4）。
2009年銀行間債券市場運行特點
信用類債券增長迅猛，集合票據創新出現
2009年，信用類債券發展迅猛成為銀行間債券市場的一大亮點，相對于國債和政策性銀行債存量10%和20%左右的增長率，企業債、中短期票據和商業銀行債存量則以50%以上的超速在增長。信用類債券的面值存量已占銀行間市場托管量的18%。2009年發行的927只債券中，信用類債券（含企業債、短期融資券和中期票據）的發行只數為624只，占發行總數的67%。信用類債券的融資規模已超過1.5萬億元，而2009年股票市場融資規模只有大約1800億元，銀行間市場已經超越股票市場，成為繼貸款之后的第二大企業融資的重要平臺。2009年11月中小企業集合票據首次成功發行，也是銀行間債券市場為緩解中小企業融資難題、支持中小企業進行直接債務融資的又一創新舉措。
投資群體不斷壯大，商業銀行的債券持有比重提升
2009年，銀行間債券市場參與主體類型進一步豐富，資金集合型投資主體與非金融企業增加較多。其中，基金新增536家，企業新增309家，銀行新增50家，信用社新增42家，非銀行金融機構新增10家，證券公司新增6家，保險機構新增3家。2009年末銀行間市場的投資者數量達9247家，包括各類金融機構和非金融機構投資者，形成了以做市商為核心、金融機構為主體、其他機構投資者共同參與的多層市場結構，銀行間債券市場已成為各類市場主體進行投融資活動的重要平臺（見表2）。
截至2009年末，銀行間市場商業銀行、保險機構和基金三大類投資機構所持債券占比分別為69.31%、9.06%和4.57%，占比合計較2008年提高2.46個百分點。其中，商業銀行債券增持25818.91億元，占比上升5.99個百分點；保險機構債券增持1815.69億元，占比較2008年略下降0.23個百分點；基金債券減持3871.05億元，持有比重則比2008年下降了3.31個百分點（見表3）。
市場創新步伐加快，發展后勁充足
創新是金融市場持續發展的推動力。2009年，以市場需求為導向，債券市場在發行人群體、債券期限、計息方式、擔保方式以及債券幣種等方面不斷創新，推出創新性產品，豐富債券市場的品種和結構。2009年債券產品創新呈現以下特征。
一是新的發行主體不斷加入。通過由財政部地方政府債券的試點，地方政府以非獨立身份進入債券市場；中小企業集合票據的推出為廣大中小企業發行中期票據提供了平臺；匯豐銀行（中國）和東亞銀行（中國）兩家內地外資銀行獲準在香港發行人民幣債券；金融租賃公司和汽車金融公司獲準發行金融債券；“熊貓債”的重啟也為債券市場增添了新的面孔。
二是發行期限結構不斷豐富。財政部豐富了1年期以下品種，成功發行了50年期國債，短周期產品和長周期產品均有所創新，國債市場的期限品種進一步完善。
三是計息方式呈現多樣化。國開行發行首只期限達10年的以SHIBOR為基準的浮息債；中國銀行間市場交易商協會以市場需求為導向推出浮動利率中期票據。
四是債券幣種擴大。中石油集團和中化集團分別發行10億美元和5億美元中期票據，開創境內發行美元中期票據的先例。
五是擔保方式創新。非金融中小企業集合票據由專業債券擔保機構擔保成功發行。
制度建設不斷推進，市場發展基礎進一步夯實
在市場高速擴張的同時，監管機構和市場參與者高度重視制度和規則建設，開展了大量的制度建設實踐，取得了較好的效
果。
一是《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》。2009年3月27日，人民銀行《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》，這是我國第一個銀行間債券市場債券登記、托管和結算制度的規范文件。該辦法從債券登記托管結算機構的職能與管理、債券登記、托管和結算的相關業務環節、參與各方的權利義務和法律責任等方面進行了規范。該辦法的實施是我國債券市場制度建設的重大進展，對我國債券市場的健康、規范發展將具有深遠意義。
二是積極拓寬機構可投資債券的范圍。2009年3月20日，央行公告，明確指出基金管理公司為開展特定客戶資產管理業務可以在全國銀行間債券市場開立債券賬戶。同年7月23日，央行再次允許證券公司開展證券資產管理業務可在全國銀行間債券市場開立債券賬戶，這意味著基金專戶理財和券商集合理財被正式允許進入銀行間債券市場。2009年12月29日，中國保監會《關于保險機構投資無擔保企業債券有關事宜的通知》，明確指出保險機構可投資境內銀行間市場發行的無擔保企業債券，同時對保險機構投資無擔保企業債的投資比例、信用評級進行了詳細規定，此舉意味著保險機構被正式允許進入銀行間無擔保企業債券市場。
三是大力拓展債券發行人群體。2009年8月18日，人民銀行、銀監會公告，允許金融租賃公司和汽車金融公司發行金融債券，并明確規定了申請發行金融債券的具體條件。此舉是在控制風險的前提下穩步擴大發債主體的范圍、加快債券市場發展的重要步驟。2009年11月9日，中國銀行間市場交易商協會《銀行間債券市場中小非金融企業集合票據業務指引》，標志著中小企業集合票據創新工作進入實質性操作階段。此舉對于拓展中小企業融資渠道，支持實體經濟發展，同時推動債券市場健康發展具有重要意義。
四是進一步完善行業自律規則。2009年9月29日，交易商協會《銀行間債券市場交易相關人員行為守則》，12月2日，協會再次《銀行間債券市場債券交易自律規則》。同年9月21日，全國銀行間同業拆借中心和中央國債登記結算公司共同《銀行間債券市場債券交易監測方案》，上述規則均從自律角度對銀行間債券市場參與者的交易行為進行規范，對于維護市場秩序，防范市場風險具有重要作用。
2010年銀行間債券市場展望
展望2010年銀行間債券市場發展，有利的宏觀經濟環境和政策環境得以延續。國民經濟將進一步鞏固回升向好的勢頭，并將繼續實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。2010年的政府工作報告中指出，要積極擴大直接融資，完善多層次資本市場體系，擴大股權和債券融資規模，更好地滿足多樣化投融資需求。綜合考慮上述因素，預計銀行間債券市場運行將呈現以下特征。
