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關鍵詞:股票投資 收益性 風險性 對策
股票是市場經濟發展的必然產物,更是企業參與市場集資的有效方式,利用股票籌集資金已經成為一種普遍的方式。另一方面,由于社會群眾收入水平持續提升,手中持有資金額度越來越多,參與市場投資也成為了創造收益的有效方式。但是,面對情況多變的社會主義市場,股票投資行為依舊存在著巨大的風險性,投資者不能僅限于股票投資的收益預測,還要顧及風險發生所造成的經濟損失。
一、企業股票作用
股票是股份證書的簡稱,是股份公司為籌集資金而發行給股東作為持股憑證并借以取得股息和紅利的一種有價證券。每股股票都代表股東對企業擁有一個基本單位的所有權。伴隨著市場經濟體制的深化改革,企業向市場投放股票已經成為日常經營中的業務決策,借助股票投放市場可以發揮出多方面的作用。一方面,股票是企業籌集資金的主要方式,作為投資者參與企業集資的一種憑證,方便了資金持有者參與各項投資活動;另一方面,股票是資金流通的經濟介質,由不同額度股票參與買賣交易,實現了企業資金市場流通的持續運轉。
二、股票投資的收益性與風險性
股票投資是指企業或個人用積累起來的貨幣購買股票,借以獲得收益的行為。鑒于國內人均收入水平的持續提高,越來越多的資金持有者參與市場投資活動,以求在規定周期后獲得相應的資金報酬,增加原有資金的儲備額度。我國社會主義市場經濟尚處于改革階段,金融市場系統依舊處于不穩定狀態,股票投資的收益性與風險性特點十分顯著。以下對股票投資收益與風險進行綜合評估。
(一)股票收益性
股票投資的收益是由“收入收益”和“資本利得”兩部分構成的。收入收益是指股票投資者以股東身份,按照持股的份額,在公司盈利分配中得到的股息和紅利的收益。
1、收入收益
收入收益是指股票投資者以股東身份,按照持股的份額,在公司盈利分配中得到的股息和紅利的收益。一般情況下,股份制企業會在每年收益分配中按照股份占有比大小,為投資者提供相對應的利息、分紅。
2、資本利得
資本利得是指投資者在股票價格的變化中所得到的收益,即將股票低價買進,高價賣出所得到的差價收益。股票持有人可根據市場價格的漲跌情況,選擇對外出售股票,市場價格高于買入價格時,便能賺取豐厚的收益。
(二)股票風險性
股票投資風險具有明顯的兩重性,即它的存在是客觀的、絕對的,又是主觀的、相對的。當股票為投資者帶來收益的同時,其本身也面臨著巨大的市場風險,這種風險是不可預測的。
1、系統風險
是指由于某種因素的影響和變化,導致股市上所有股票價格的下跌,從而給股票持有人帶來損失的可能性。系統性風險主要是由政治、經濟及環境等宏觀因素造成。
2、非系統性風險
一般是指對某一個股或某一類股票發生影響的不確定因素。如上市公司的經營管理、財務狀況、市場銷售、重大投資等因素,它們的變化都會對公司的股價產生影響。
三、股票投資風險控制的綜合對策
“效益優先”是企業現代化經營的先進理念,其要求企業在日常經營中以創造最佳收益為目標,促進內部經營機制的深化改革,帶動行業經營收益水平的持續增長。對于股票集資來說,風險預測是調控造價的有效方式,企業借助風險評估決策降低資金的浪費率,從而提高了股票投資后期的總體收益。
(1)風險管理。基于社會可持續發展戰略實施以來,企業對股票集資建設提出了多套方案,重點解決了傳統資金籌集與調控面臨的風險隱患,提出以股票風險預測管理為中心的調控方式。企業需全面發揮財務部門的經濟職能,為地區股票市場改造提供可靠的意見。基于股票投資風險預測管理平臺下,需根據實際市場情況擬定風險監管機制,對市場股票集資采取宏觀性的管理決策。
(2)資金監管。企業應根據固有資金執行監管決策,借助預算操作流程控制好資金的收支狀況。例如,擬定市場股票投放方案之后,財務部門需安排專業人員對股票投放數量及市場總額實施預算,從風險系數、回收周期、收益額度等方面預算出投資總額。財會人員要根據市場股票行情的實際情況,對每一筆資金鏈操作進行監督管理,防止股票資金流失而引起的經濟損失。
四、結束語
股票投資是市場經濟活動的常見形式,能夠為企業提供廣闊的集資平臺,并且為資金持有者創造更多的收益。由于社會主義市場本身的缺陷,股票投資在創造經濟收益過程中,也面臨著巨大的市場風險,如何識別風險是每一位投資者應當考慮的問題。企業是股票投放市場的主要經濟組織,其應當借助風險識別體系強化股票管理,對每一筆股票周轉資金實施綜合監控,從而保障股票投資收益最優化。
參考文獻:
[1]王強松.中國股市中個體投資者處置效應的實證研究[J].經濟論壇.2009(15)
[2]賴兆東.中國證券市場投資者處置效應的實證研究[J].經營管理者.2009(15)
關鍵詞:企業價值 內在價值 企業價值評估
我國證券化率從2006年的42%一舉突破100%,達到目前的140%左右水平,但證券市場的巨幅波動,讓大多數投資者無法估量中國資本市場的價值,無法估量某只股票的投資價值,致使投資者的投資帶有一定的盲從性。為了給投資者提供投資決策依據,有必要采用科學的估值方法對上市公司進行價值評估,以此將投資者的目光引導到企業內在價值的投資上來,并通過資本市場實現資源的優化配置,促進實體經濟得到持續健康發展。本文通過計算一上市公司的內在價值,嘗試將企業價值的評估方法應用于股票的長期投資決策。
一、企業價值與股票的內在價值
“企業價值最大化”作為企業的經營目標已經為大多數企業接受,并成為投資者投資決策的標準。“企業價值最大化”是指對企業現有資產進行合理運營,實現未來獲利能力的最大,表現為企業的內在價值。沃倫.巴菲特定義的企業內在價值為:“內在價值是一個非常重要的概念,它為評估投資和公司的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內在價值的定義很簡單:它是一家公司在其余下的壽命中可以產生的現金貼現值。但是內在價值的計算并不如此簡單,它是估計值而不是精確值,而且它還是在利率變化或者對未來現金凈流量的預測修正時必須加以改變的估計值。”根據巴菲特的定義,企業價值(亦稱公司價值)等同于其內在價值,內在價值表現為未來現金凈流量折現值。
企業價值最大化在上市公司中是由其所擁有的股票數量及其市場價值決定的,在資本市場有效的情況下,股票數量一定時,企業價值由股票價格決定;同時股票價格能夠全面反映企業價值。其企業價值高時,內在價值高,股票價格也高;反之,股票價格偏低。因此,上市公司企業價值的研究應以股票市價為依據。
資本市場中企業作為一種特殊的商品,其價格表現為股票價格,并遵循價值規律,價格依據供求關系而圍繞著企業價值上下波動。即企業的內在價值決定了股票的價格,股票的價格以內在價值為中心軸線,圍繞中心軸線上下波動,但波動的方向、幅度受資本市場各種因素的影響。因此,研究企業價值的目的是研究股票價格變動的中心軸線。
經營者將企業價值最大化作為經營目標時,要合理地安排經營活動,實現企業價值最大化。正因為如此,投資者才能以企業價值最大化作為投資決策的依據。以企業價值作為決策依據時,必然涉及到企業價值評估的問題,通過企業價值評估明確企業的價值,揭示股票中心軸線的價位,分析其市場表現與內在價值之間的差距,以引導投資者的投資取向。如果股票價格低于企業價值,具有投資價值;反之,沒有投資價值。通過價值評估可以提高資本市場配置資源的效率;可以引導投資者進行價值投資;可以推動企業實現價值最大化。
上市公司的內在價值應以上市公司為例進行研究。我國資本市場中的上市公司中,證券公司與資本市場聯系最為緊密,而且業務比較典型,具有普遍性,不受生產工藝的限制。因此,本文以X上市證券公司為例說明企業價值的評估,說明企業價值評估在投資決策中的應用。
二、我國證券公司價值評估模型的確定
2.1證券公司價值評估模型的分析
企業價值評估的方法主要有成本法、市場法、收益法等。成本法是依據資產的重置成本,考慮各種貶值因素評估資產價值的方法。成本法受到資產使用狀態、收益彌補的計量等因素的影響,而且適用于個別資產的價值評估。市場法是利用市場上同樣或類似資產的近期交易價格,經過直接比較或類比分析以估測資產價值的各種評估技術方法。市場法受到是否有活躍的公開市場和可比資產的限制,適用于個別資產的評估。收益法是通過評估未來收益的現值來判斷資產價值的評估方法。收益法受到未來收益能否以貨幣計量及其預測準確性的限制,適用于企業價值的整體評估。企業價值是未來現金流量現值的總和,而未來現金流量與未來收益有著密切的聯系,未來收益又是企業整體資產經營活動的結果,因此,本文采用收益法評估該證券公司的企業價值。
采用收益法對證券公司價值進行評估時,其前提條件是能夠用貨幣預測未來收益,即未來現金凈流量。公司價值與利潤和現金凈流量均有關,但利潤受到公司會計政策、會計估計等等因素的影響,而現金凈流量具有客觀性,且公司價值最終是由現金凈流量決定的,因此,本文選擇現金凈流量預測未來收益,并采用合適的折現率將其折算為未來現金凈流量的現值。折現模型分為股利折現模型、公司現金凈流量折現模型、股權折現模型。股利折現模型的價值評估是以股利為基礎進行折現,受公司是否分配股利的限制。公司現金凈流量折現模型的價值評估是以公司的全部現金凈流量為基礎,受非正常的現金凈流量的影響。股權現金凈流量折現模型的價值評估是正常的現金凈流量為基礎。股權現金凈流量對于周期性較強、財務杠桿較高的企業來說有時候會出現負數,但隨著資本市場的逐漸轉暖,中國證券公司進入了良性發展階段,贏利和現金凈流量狀況都比較好;同時國家政策對證券公司的資金杠桿率有硬性的規定,大多數證券公司不會出現股權現金凈流量為負數的情況,具備了使用股權現金凈流量折現模型進行估值的條件。
股權現金凈流量是指企業的凈利潤扣除折舊攤銷等非付現費用、資本性支出、營運資本追加額、償還本金后,再加上新發行債務收入后的數額。表示企業在不影響正常經營活動的基礎上,可以自由支配的現金,因此,又稱為股權自由現金凈流量。
參考文獻:
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[15]盧勇,虎林.《西方企業價值評估理論及在我國證券市場中的適用性》,《金融理論與實踐》2005年第1期
[16]中國證券網
[17]上海證券交易所網站
(2)市場風險溢價 的估計
市場風險溢價是預期市場有價證券投資組合回報率與無風險收益率之間的差額。估計市場風險溢價是通過估計道瓊斯指數或者其它具有代表性指數的平均收益率相對于10年政府債券的幾何平均數的溢價計算。
(3)公司β(BETA)系數估計
公司β系數可以通過下面線性回歸方程表示:
其中,Y為股票的收益率,X為市場的平均收益率,為該股票的縱軸截距,為回歸線的斜率,既該股票的β系數, 為隨機誤差項。
β系數的計算公式:
其中, 為特定股票的收益率與股票平均收益率的協方差,S2為股市平均報酬率的方差。
在成熟市場中有機構對公司BETA系數進行長期研究,定期公布研究結果,如果公司股票上市,可以使用公布的β系數。我國有關的研究機構開始研究β,并可以提供公司β系數測算的結果。
三、股權現金凈流量折現模型的應用
利用某證券公司的實際數據應用股權現金凈流量折現模型評估該證券公司的企業價值價值如下:
3.1計算股權資本成本
計算股權資本成本的關鍵是對無風險收益率、市場預期收益率、β系數等的估算。
(1)估算無風險收益率
中國人民銀行2010年調整一年期存款利率為2. 5%,因此無風險報酬率為2. 5%。
(2)市場預期收益率
中國股票市場建立的時間不長,且在很長一段時間內不是理性的投資場所,但滬深兩市從推出時起就按國際通行的方法建立了指數,經過近20年數據積累,基本可以利用市場指數預測上市公司的平均收益率。上證指數在1990年12月19日收盤價是99.98點,到1992年5月26日上證指數最高點達到1429點,初具了資本市場的規模。為此本文從1992年開始計算,選取1992年間的高位數1429點和低位數386點的平均值907.5點為計算平均收益率起始值點,1992年8月24日最接近于這一點位,即以此日為計算初始日期。2010年9月20日上證指數收于2591點,以此作為計算的截止日期,共計214個月。月市場平均收益率的計算為:
907.5(1+x)214=2591
x=0.0049144
年市場平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%
(3)β系數
本文采用第一搜股網站的數據,報告年度X證券公司的β系數為1.5。
(4)股權資本成本
股權資本成本=無風險收益率+β系數×市場風險溢價
=2.5%+1.5×(5.9%-2.5%)=7.6%
3.2預測股權現金凈流量及增長率
以X證券公司報告年度的股權現金凈流量為基礎,考慮各種因素的影響,由專家組逐一測算未來現金凈流量。股權現金凈流量實質上是指股權資本自由現金凈流量,即公司在履行了各種財務義務,還清了債務、彌補了資本性支出及追加營運資本后剩下的現金凈流量。其計算方式是:
F=S+D-C-Y-A+E
其中:F是公司股權資本自由現金凈流量;S是公司凈利潤;D為非付現費用;C為資本性支出;Y為營運資本追加額;A為債務本金償還;E為發行新債務。
根據年報披露的信息,X證券公司報告年度股權資本自由現金凈流量為89.79億元,專家組測算結果如下表:
從上表的預測結果分析,該證券公司的現金凈流量的增長率多為5%,為穩健起見選擇5%的增長率為基本增長率。按照保守性和客觀性原則,考慮到永續增長率大致和經濟增長速度持平,借鑒發達國家經濟增長速度大約在3%左右,而我國仍然繼續保持高增長后的慣性,初步估計中國經濟增長速度將保持在為4-7%,因此估計X證券公司的永續增長率的最低為4%,最高的增長率為6%。
3.3計算X證券公司的企業價值
假設X證券公司是持續經營,并在未來12年內是永續增長,按照永續增長的模型計算X證券公司的價值?,F采用不同增長率的股權現金凈流量折現模型評估Z證券公司在不同增長率情況下的公司價值。其計算公式為:
2
其中:F為報告年度X證券公司股權現金凈流量8.98元(89.79÷10,該證券公司發行股本10億股),g為股權自由現金凈流量增長率,R為股權資本成本7.6%,折現率為2.5%。計算結果如下表。
如果中國經濟持續增長,資本市場穩步發展,X證券公司公司的價值也會逐步增長,因此,有必要計算永續增長期的價值。
其計算結果如下表。
通過運用股權自由現金凈流量對X證券公司進行估值,根據中國國情及謹慎性原則,當X證券公司股票的永續增長率在4%時,其每股合理價格應該在66元左右;當X證券公司股票的永續增長率在5%時,其每股合理價格應該在77元左右;當X證券公司股票的永續增長率在6%時,其每股合理價格應該在142元左右。
股票價格受很多因素的影響,企業價值的評估只是為投資者提供決策的依據。投資者還是應根據目標公司內在價值的增長情況、股票價位、資本市場走勢等等因素判斷其投資價值。
參考文獻:
[1]【美】湯姆.科普蘭著,《價值評估》,中國大百科全書出版社,1997.4
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[15]盧勇,虎林.《西方企業價值評估理論及在我國證券市場中的適用性》,《金融理論與實踐》2005年第1期
關鍵詞:社?;?股票投資組合 風險控制 績效評估
一、引言
2008年國際金融危機的爆發,全國社?;鹜顿Y股市再次成為關注的焦點。在我國人口老齡化問題加劇的情況下,為應對未來的養老資金需求,國家建立了全國社會保障儲備基金。隨著社?;鸸墒型顿Y比例不斷擴大,正確評估其風險控制與收益情況既能如實反映社保基金投資現狀,也能為社保基金更好的控制風險和擴大投資收益提供參考。
國內外對社?;鹜顿Y研究積累了豐富的成果,但仍存在一定不足。國內對社?;鹜顿Y方面的相關研究定性分析的較多,對風險控制和績效評估的方法采用的較少,因此缺乏對風險的直觀性。本文試圖采用資本資產定價模型,系統考察社?;鹜顿Y所面對的總風險、系統性風險以及非系統性風險,接著對其績效進行多指標分析,盡可能從多角度理解社保基金的風險與收益現狀,為今后社保基金更好地運營提供一定參考。
二、相關測度指標簡介
(一)風險測度指標
根據資本資產定價模型(CAPM)定義式:Ri=α+βi(Rmi-Rf),其中Ri代表資產的期望收益率,βi代表資產的系統性風險,Rm代表市場組合的期望收益率,Rf代表無風險收益率。βi值表示市場組合收益率增長一個百分點,資產項i將增長βi個百分點;αi值表示市場組合的收益率為0,則資產項i的收益率為αi。βi的定義式為βi=cov(Ri,Rm)/σ2m=ρim?σi?σm/σ2m=ρim?σi/σm,對等式兩邊平方,得: β2iσ2m=ρ2im?σ2i,即β2iσ2m /σ2i=ρ2im。 等式左邊為資產i的系統性風險占總風險的比例,這一比例又可以用ρ來表示。非系統性風險占總風險的比例等于1-ρ2im。
(二)收益測度指標
本文選用歷史績效指標以及經過風險調整后的收益指標――夏普指數、特雷諾指數、M2指數以及詹森指數。
三、實證分析
(一)樣本數據與指標選取
樣本數據:選取2009年3月31日至2010年3月31日所公布的社?;鹜顿Y組合作為觀測樣本。由于通過公共資源無法獲得缺失的數據,為了方便研究問題,只選擇所有以“1”字開頭的投資組合以及602、603、604組合。數據來源為金融界及Wind咨詢金融終端。
無風險利率指標:選擇上海同業銀行隔夜拆借利率的日均利率(Shibor)作為無風險利率,用Rf表示。市場基準利率指標:選擇上證指數日均指數的對數收益率作為市場基準收益率,用Rm表示。投資組合日均收益率指標:本文采取與道瓊斯指數(Dow Jones)類似的編制方法,將每個社保組合編制指數,按照構成投資組合的各股票日算術平均價格計算其價格指數,再依據各組合指數計算組合的日收益率,對其取對數收益率,作為組合的日收益率。
(二)CAPM回歸結果
根據CAPM模型公式Ri=α+βi(Rmi-Rf),對每個樣本投資組合運用最小二乘法(OLS)進行回歸分析,結果表明,回歸結果整體較為理想,F統計量表明模型在1%的顯著水平上顯著;R2及相關系數ρim表明,除了101組合、103組合、104組合、108組合和111組合外,其余組合的擬合效果較好,相關度較高;回歸系數α、β均在5%的顯著水平上顯著。
(三)風險控制分析
根據CAPM回歸結果以及非系統性風險的計算公式(1-ρ2im),計算出樣本組合的風險和社?;鹜顿Y組合總風險。結果表明,從相對百分比看,101組合、103組合、104組合、108組合、111組合所承擔的非系統性風險都在60%以上,102組合、109組合、112組合、603組合所承擔的非系統性風險相當接近60%,只有105組合、106組合、107組合、110組合、602組合、604組合所承擔的非系統性風險低于50%。而所有組合所承擔的非系統性風險都顯著高于市場組合,說明各組合的非系統性風險分散能力薄弱,風險控制效果并不理想。除了112組合出現一個異常值以外,其余樣本在研究期間都在一個較小的范圍內波動,各組合之間差異并不顯著。因此,各樣本組合在樣本區間內的總風險差異并不大,各組合的非系統性風險分散能力差別卻很大。
為了驗證我國社保基金投資組合的非系統性風險分散情況,本文分析各組合持股數量與非系統性風險分散能力的關系。結果表明,持股數量與非系統性風險之間表現出的關系與理論一致。從各組合看,105組合表現出相對較好的選股能力――持有股票在10只以下,承擔的非系統性風險在50%以下,109組合表現出較差的選股能力與風險分散能力,雖然擁有58只股票,高居所有組合之首,卻仍然承擔著55.56%的非系統性風險,究其原因,極有可能是所選取的股票過于集中,各股之間的相關性過高所致。
(四)績效評估分析
1、歷史績效
從全國社?;鹄硎聲嫉?000―2010年投資收益看,除了2004年和2008年投資收益率小于通貨膨脹率外,其他年份的投資收益率均大于當年的通貨膨脹率。從累計投資收益看,年均收益率為9.17%,遠大于通貨膨脹率2.14%,從整體看,社?;鸹緦崿F了社?;鹚蟮谋V翟鲋的繕?。
關鍵詞:二元價值容介態;股票評級;信息態
中圖分類號:F830.91 文獻標識:A 文章編號:1674-9448 (2013) 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen(Generalized Virtual Economy Research Institute, AVIC, Beijing 100012, China)
Abstract:Using comprehensive evaluation, the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state, and screen 50 stocks which are worth investing, by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords: dual-value Rong-Jie state, Stock Rating, information state
一、問題的提出
隨著股票市場的發展,如何衡量股票的投資價值,控制投資風險,成為投資者共同關注的問題。用科學的方法對股票進行投資價值評價,可以為投資者提供一個相對客觀的價值判斷,已經成為證券公司研究所、投資研究機構、評級公司等機構的一項重要業務。
業界目前主流的對股票投資價值的分析方法,較多側重于對上市公司財務指標、行業發展趨勢等基本面分析,即實體價值的分析;較少涉及對虛擬價值的分析,特別是較少涉及更能反映投資者對上市公司虛擬感知等心理因素層面的分析。
本文借助于廣義虛擬經濟的二元價值容介態的理念,從實體價值和虛擬價值相融合的角度出發,對上市公司股票的投資價值的分析進行了探索。從二元價值容介態出發來分析股票投資價值,一方面考慮體現實體價值的物質態因素(如財務表現),另一方面考慮體現虛擬價值的信息態因素(如人氣、行業屬性等)。
二、股票投資價值評價的理論與實踐述評
(一)股票投資價值評價的理論回顧
對股票投資價值的研究可以回溯到20世紀初。普拉特(Prat, S.S.)1903年在《華爾街動態》(The Work of Wall Street)中提出,從理論上講股票的價值和價格是一致的,但在實際上兩者的差額頗大。就股票價格的形成而言,是由供需因素決定的,難以同真實的價值完全吻合。多納(Donner,O.)在《證券市場與景氣波動原理》中認為,股票價格是由市場供求關系決定的,而股票價值取決于企業的收益。企業收益的變動,才是形成股價波動的真正精髓。就長期而言,股價波動是依存于企業收益和利率。格雷厄姆和多德(Graham,B.和Dodd,D.D.L,1934)在《證券分析》中,強調股票的內在價值決定于公司未來的盈利能力,而分析企業未來的獲利能力,并不僅限于對企業的財務分析,還需要觀察經濟未來的趨勢作為推測的基礎,并考慮適當的資本還原。證券分析家的工作就是仔細分析發行人的財務數據和其他資料,努力發現該股票的內在價值,并以此作為判斷股票定價合理性和投資決策的重要指標。威廉姆斯在《投資價值學說》(The Theory of Investment Value,1938)中提出,股票是一種收益憑證,其未來所產生的各種收益的現值之和就是股票的價值,股票價格應該根據其價值來確定。威廉姆斯開創了以數學模型分析股票投資價值的先河,之后,多種數學工具開始應用于股票的投資價值分析。
張先治(2000)、顏志剛(2001)等以現金流量為基礎對股票價值進行評估。徐彪、梁宇鵬(2000)等利用因子分析法和概率統計分析法對農業類上市公司的財務指標進行考察,并將其劃分為好、一般、差三大類。張良發、晏黎、蒲濤利用因子分析法對煤炭行業上市公司的投資價值進行了評估,并利用因子得分發現未來投資標的。張蕾、銀路則利用層次分析法和因子分析對銀行業和鋼鐵行業幾只股票的投資價值進行了比較。
上述研究主要是基于發現企業內在價值的角度,通過評估企業價值,尋求低估值的股票并作為投資標的,可以歸結到股票投資的基本面分析學派。與基本面分析相對應,技術面分析學派則認為,市場機制是有效的,價格已經反映了已知的所有信息,價格是所有投資者面臨的唯一問題,其變化呈現一定的規律。技術面分析的研究對象是股票市場、個股股價變動情況。股票價格變動是股票交易者對宏觀政治、經濟形勢和企業本身等事件做出的反應,所有能夠影響到股票價值變動的因素已經在股票價格中得到了體現。在股票價格變動的學術研究上,劉易斯?巴切利(1900)提出,市場價格的變動是不可預知的。在其基礎上,尤金?法瑪提出了有效市場價說,即在有效市場中,投資者只能獲得與投資風險相當的正常收益率。為此,Fama和French(1992)構造了一個包括風險系數β、公司規模、權益賬面值與市值之比因素的模型,以解釋大部分“非正常收益”現象。國內的俞喬(2004)、宋頌興和金偉根(2000)、吳世農(2000)、范龍振、張子剛(2002)等人利用不同的統計方法,采用不同的樣本階段對我國股票市場的有效性進行了統計檢驗。
可以說,對股票投資價值評估的研究,為各機構進行股票投資價值的評估和股票的評級提供了理論基礎。
(二)主要機構進行股票投資價值評級的實踐
股票評級是專門機構通過規范的指標體系和科學的評估方法,對與股票有關的諸因素的分析與研究,對股票質量進行評價,并以簡單的符號或說明展示給社會公眾和投資者的評估活動。股票評級可以劃分為針對單個上市公司的投資價值評級和針對系列公司的投資價值排名兩種評級方法。針對單個上市公司的投資價值評級中,標普和臺灣經濟日報兩家機構的評級方法有一定的參考價值。
標普公司的評級特點是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析,強調影響股票品級高低的因素最終都會反映在每股盈余股利上,公司的盈利能力是公司各方面情況的綜合體現,是股東獲利的源泉,盈利能力的變化會影響股息的變動,從而影響股票價格的變動。結合上市公司的產業地位、公司資源、R&D投入、公司財務政策等加以綜合評判,并用8個等級來標示股票品質。經過評級,標普公司將股票核定為如下4個類別,8個等級,如表1所示。
臺灣經濟日報社曾多次對上市公司的股票進行評級,其評級的辦法是根據證券交易所公布的數據,對反映上市公司的獲利能力、營運能力、短期償債能力及其股票交易情況的指標進行測算,并按照一定的權重進行分配,計算出得分值并求出相應的等級。這些指標主要是稅前盈利率(55%)、股東權益周轉率(15%)、流動比率(10%)、股價波動幅度(10%)、股票交易周轉率(10%)。其中,稅前盈利率和股東權益周轉率為宜大型指標,其他指標為適中型指標。計算樣本股票組相應指標的全距、十分位差、均值,宜大型指標以樣本平均值定位60分,每高于均值十分位則加10分,低于10分為則減10分;適中型指標則以樣本平均值為100分,每高于或低于十分位則減10分。通過上述辦法得到指標的最終得分,之后按照權重進行綜合,得到評級的最終得分,并將最終得分和股票等級評分表對照,確定級別。
針對系列股票進行投資價值排名,也是股票投資價值評級的一種應用方法,其評價標準多種多樣,有公司治理、資金管理、市值管理等等。國內目前的股票投資價值排名的應用中,較為知名的有中國中央電視臺推出的央視50股票組合、新青年*財富雜志的上市公司500強、中國上市公司市值管理研究中心和《經濟觀察報》的中國上市公司市值管理百佳、福布斯雜志的中國最具潛力上市企業、新財經推出的“漂亮50”等等。
以央視50為例,央視財經50股票組是由中央電視臺財經頻道聯合北京大學、復旦大學、中國人民大學、天津南開大學、中央財政金融大學等五所高校,以及中國注冊會計師協會、大公國際資信評估有限公司等專業機構,共同評價、遴選的,以成長、創新、回報、公司治理、社會責任等5個維度為基礎選擇的50家上市公司,每個維度選擇10家上市公司,共同組成央視50樣本股。依據央視50樣本股編制的央視財經50指數,各組樣本股的權重分別為20%,此指數于2012年6月6日在深圳證券交易所上市交易。
從股票評級的理論和實踐案例可以看出,現有的股票評級主要是從財務指標的角度來分析股票的投資價值,也就是說更多地關注上市公司的實體價值。央視50雖然在基本面分析的基礎上,融合公司治理、社會責任、創新能力等新的因素,但并沒有系統地將容納更多經濟價值的信息態因素作為主要變量。而對于股市而言,信息態實際上是影響股價的重要因素。因此,在物質態因素的基礎上加入對信息態因素進行綜合考量,有利于更全面地分析股票的投資價值,從而更好地把握市場中存在的投資機會。
三、基于二元價值容介態的股票投資價值評級模型設計
基于二元價值容介態的視角,本文以國內A股上市公司為研究對象,從反映實體價值的物質態因素和反映虛擬價值的信息態因素兩個方面逐層對股票的投資價值進行分析。在模型設計的總體思路方面,選擇兩步篩選法。第一步,以物質態因素為主進行評級,設計體現物質態因素的指標體系,通過門檻值設置,篩選出合格的股票進入第二輪篩選。第二步,以信息態因素為主進行評級,在第一輪基礎上,進一步利用體現信息態因素的指標體系,同時設置一定的門檻值,在入選股票的范圍內進行綜合排名,并最終選擇排名靠前的50支代表性股票。
(一)基于物質態因素的評價指標
綜合以往的研究,基于物質態因素的評價指標從盈利能力狀況、資產運營狀況、償債能力狀況、發展能力狀況4個方面進行指標設置。根據指標的特點,分為宜大型指標和適中型指標。各指標的類型如下表所示:
(二)基于信息態因素的評價指標
信息態的因素可以體現在很多方面,本文從二元價值容介態的基本概念出發,將選取一些能夠突出反映以人的心理需求為信息特征的虛擬價值的因素作為模型的變量。在信息態評價上,本文主要采用行業經濟價值、人氣,同時融合公司治理和市場表現因素。
1.行業價值形態因素
從二元價值容介態理論出發,根據實體價值和虛擬價值的比例構成可以將經濟價值劃分為7種形態。我們把上市公司所屬行業(按照證監會的行業分類),分別將其歸入某類經濟價值形態,并進行賦值。在歸類的過程中,充分考慮國家的產業導向。按投資價值排序,從第一類價值形態到第7類價值形態,價值形態逐級遞升。本文將7類價值形態理念融入到信息態評級之中,將其作為適中型指標,以期篩選出富含更多虛擬價值形態的標的。
2.人氣因素
人氣因素對股價的影響在理論研究中已經具有一定的基礎,Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人氣假說,他們的研究結果表明,股票人氣與良好的過去表現直接相關。股票人氣研究以投資者情緒(Sentiment)為基礎,投資者情緒對金融市場價格有重要影響。如何衡量投資者情緒又是一個紛爭的話題??傮w來看,衡量投資者情緒的方法可以分為基于客觀市場指數的方法和基于調查的方法?;诳陀^市場指數的方法主要有封閉式基金的折價及BW 情緒指標。Baker和Wurgler(2007)利用人氣水平指數,驗證基于人氣指數及其預期條件收益,他們的人氣指數的指標主要有成交量、股利溢價、封閉式基金折價、IPO首日收益等。可以說,目前對股票人氣的衡量,主要從證券市場總體層面衡量,而針對單支股票研究其人氣的文獻較少。本文在模型中對人氣因素的考慮,主要從單支股票被關注的程度設計指標。本文借助于對百度新聞數量和股吧帖子數量,從現狀和未來變化等兩個角度對上市公司的人氣表現進行綜合衡量。其中,百度新聞數量和東方財富網股吧帖子數量均為宜大型指標。
3.公司治理因素
公司治理作為股東、經理層等企業的利益相關者之間的一套制衡、激勵的制度安排,有利于公司長遠發展。南開大學中國公司治理中心的研究表明,公司治理同上市公司的股價表現有一定的關系,良好的公司治理能夠帶來更快的股票價格增長。本文對公司治理的指標,主要包括:獨立董事比例、股權集中度、機構投資者持股比例。其中,獨立董事比例為宜大型指標,股權集中度為適中型指標,機構持股比例為宜大型指標。
4.市場表現因素
上市公司在證券市場的表現,是投資者利用其資金進行投資最終形成的結果,是投資者對上市公司的信心的表現,也是上市公司市場風險的直觀反映。本文將市場風險納入到我們的信息態評價之中。證券市場的風險是所有投資者都面臨的,由多種因素構成的,但在不同時期又有不同的因素起主要作用,導致股市上股票價格的下跌,從而給股票持有人帶來損失。個股的風險主要是針對單支股票而言,其未來價格變動受到上市公司本身質地、整個市場大環境、某種特定概念性因素等多種因素影響。為反映個股所面臨的市場風險,本文利用個股的月收益貝塔系數(年度數據)和市盈率做為上市公司的市場風險的衡量指標。其中,日收益貝塔系數為宜大型指標,市盈率為適中型指標。
四、模型運行的過程與結果分析
(一)2012年模型驗證
按照物質態和信息態的雙重篩選過程,我們最終選出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司,并按照流通股本加權法,在通達信軟件上,以2012年5月2日為指數模擬起點,擬合形成指數,稱為“廣虛50指數”。
從廣虛50指數與同期上證指數、深證成指、中小板指走勢比較看,在下跌途中,中小板指數強于廣虛50指數,而在上漲途中,廣虛50指數則強于中小板指數,可以說,廣虛50指數的彈性強于中小板指。
從廣虛50指數與上證指數和深圳成指的走勢比較看,在過去一年中,廣虛50指數走勢強于上證指數和深圳成指等大盤指數。
從廣虛50指數走勢與同期滬深300、央視50的比較看,廣虛50指數強于滬深300指數;弱于央視50指數。
(二)2013年模型運行結果
依據同樣的模型和程序,我們對2012年上市公司物質態和信息態進行了研究,并最終選擇出50家上市公司。
同樣從2013年5月份第一個交易日開始的模擬情況看,2013年新選的50家上市公司所形成的指數仍然強于大盤指數和滬深300。
總之,從模擬驗證的結果來看,廣虛50股票組合指數表現出較好的走勢,能夠強于同時期大盤走勢,也好于滬深300??梢哉f,利用物質態的實體價值和信息態的虛擬價值的二元價值容介態理念,借助綜合評價法所形成的股票投資價值評價方法,有較強的實用性。
五、結束語
股票投資價值評級是一個復雜的系統評價過程,涉及的指標因素眾多,采用的評價方法多種多樣。本文基于二元價值容介態的視角,采用多因素綜合評價法的方法,對A股上市公司依據投資價值進行了評價。從評價結果和模擬驗證來看,本文所提出的股票投資價值評價思路有一定的實踐意義,也為投資者挖掘投資標的提供了一個新的思路和視角。
當然,本文的研究方法仍然存在諸多缺陷。比如,在模型的指標體系中各指標權重完全采用主觀賦值的辦法,造成主觀性因素在評價過程中可能產生較大的影響。同時,在模型驗證上,本文驗證了兩年的數據,未來可能需要更多實證研究,以分析模型的可靠性。再如,在指標構成實際中,如何發現更好的,更能反映上市公司信息態因子的指標,以及對信息態因子同上市公司投資價值的關系等。這些問題,都需要進一步的深化研究。
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關鍵詞:股票投資價值;指標體系;模糊綜合評價;層次分析法
股票投資價值評估是進行股票投資有效決策的前提,一直是證券市場上的研究熱點之一。目前在股票投資價值評價問題研究中,一方面有采用關鍵性指標進行評價,如市盈率或市凈率指標,由于股票投資價值是很多復雜因素決定的,只采用單一的評價指標,很可能導致股票投資決策的片面;另一方面采用大量對股票投資價值有影響的因素來評價股票的投資價值,但是由于評價體系中各因素之間存在著相關性,也容易導致評價結果缺乏可操作性。為克服上述問題,近來一些學者建立了股票投資價值的層次分析法、灰色多層次評價、SWOT方法、熵權雙基點法等等,提高了股票投資價值評價的全面性及有效性。
本文在對股票投資價值特點深入分析的基礎上,建立了用于股票投資價值評價的指標體系,針對影響股票投資價值的多因素特點,采用層次分析法確定股票投資中各種影響因素的權重分配,建立了用于股票投資價值的模糊綜合評價模型,為進行股票投資決策提供有效的依據。
一、股票投資價值評估指標體系
自《中華人民共和國證券法》施行以來,股票市場越來越規范化,從而吸引眾多投資者攜著大量資金涌入股市,目的是賺取豐厚的利潤??墒枪善笔袌鍪艿秸摺⑿袠I特點、技術面分析等許多因素影響,存在很大的風險性。采用系統工程中的Dephi方法設計問卷調查表,通過請教多位股票投資專家和一些資深股民,并在對大量關于股票價格因素文獻資料研究的基礎上,建立了影響股票投資價值的主要因素(指標體系)(見圖1)。
在股票投資價值評價指標體系中有的因素(指標)可以具體量化,如每股收益、每股凈資產、每股公積金等,有些卻不能具體量化,如行業特點等,可采用系統工程方法實現對各種指標的標準化處理。
二、模糊綜合評估方法在股票投資評估中的應用
(一)模糊綜合評價方法
模糊綜合評價法(fuzzy comprehensive evaluation,簡稱FCE)是一種應用非常廣泛并且有效的模糊數學方法,是應用模糊變換原理和最大隸屬度原則,全面考慮了與被評價事物相關的各個因素。
模糊綜合評價可按以下的步驟進行:
1、確定評價因素集合
因素集U是影響評價對象的各個因素所組成的集合,可表示為:
U={u1,u2,...,un}①
其中,ui(i=1,2,...,N)為評價因素,N是同一層次上單個因素的個數,這一集合構成了評價的框架。
2、建立權重集
一般來說,因素集U中的各個元素在評價中具有的重要程度不同,因而必須對各個元素ui按其重要程度給出不同的權數aij。由各權數組成的因素權重集A是因素集U上的模糊子集,可表示為:
A={a1,a2,a3,...,an}②
其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi對U的權重數。即反映了各個因素在綜合評價中所具有的重要程度,通常應滿足歸一性和非負性條件:
ai=1(0≤ai≤1) ③
3、確定評價等級標準集合
評語集是由評價對象可能做出的評價結果所組成的集合,可表示為:
V={v1,v2,v3,...,vn}④
其中,vi(i=1,2,...,n)是評價等級標準,m是元素個數,即等級或評語次數。這一集合規定了某一評價因素評價結果的選擇范圍。
4、單因素模糊評價
單獨從一個因素出發進行評價,以確定評價對象對評價集元素的隸屬程度,稱為單一素模糊評價。假設對第i個評價因素μi,進行單因素評價得到一個相對于vi的模糊向量:
Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤
rij為因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若對n個元素進行了綜合評價,其結果是一個N行n列的矩陣,稱之為隸屬度R。
若為正向關系(如每股收益),可采用公式⑥計算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ
YⅢ=1x≥SⅢSⅡ
若為逆向關系(如市盈率),可采用公式⑦計算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X
YⅢ=1x≤SⅢSⅢ
進而得到隸屬度函數矩陣R:
R=YYYYYY… ……YyY
其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分別代表各級指標的隸屬函數,SⅠ,SⅡ,SⅢ分別代表各指標級別分界值,x為所選擇參數指標實測值。
5、模糊綜合評價
由因素集、評語集、和單因素評價集可以得到模糊綜合評價模型:
B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧
其中,bi成為模糊綜合評價指標。
6、進行規一化處理
首先計算各評價指標之和:b=bi,再用b除各個評判指標,即:
B=(,,...,) ⑨
得到歸一化的模糊綜合評判指標。
(二)模糊綜合評價方法在股票投資價值評價中的驗證
1、原始數據獲取
從上海證券交易所交通運輸板塊中的公路管理及養護行業中抽出福建高速股票,然后進行無量綱化(歸一化),結果如表1所示。
2、對原始數據進行歸一化處理
對于效益型屬性按公式rij=進行歸一化數據,對于成本型屬性按公式rij=進行歸一化數據,得到的原始數據的歸一化結果如表2所示。
3、用層次分析法獲取權重W
采用層次分析法獲得福建高速股票投資價值中各指標權重分配如表3所示。
4、建立評價集V
一般情況下,評價集中的評語等級級數m取值要適中,如果過大,語言難以描述且不易判斷等級歸屬,如果太小又不符合綜合評價的質量要求。具體等級可以依據評價內容用適當的語言描述。股票投資價值的評價集如下:
對于效益型指標來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。
對于成本型指標來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。
5、隸屬度函數的獲取
根據公式⑥、⑦獲得福建高速股票投資價值的隸屬度函數矩陣為:
R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0
6、用簡單線性加權法計算投資福建高速股票的模糊綜合評價值
投資福建高速股票價值的評價結果為:
D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)
可知,有45.38%的股票投資者認為投資福建高速的方案是優的,還有26.85%的投資者認為投資該只股票的方案是差的,其余認為投資該股票分別為良、中、一般的投資者占少數,因此就投資中原高速的方案來說是可行的。
三、結論
在對投票投資價值特點分析的基礎上,采用系統工程方法設計了影響股票投資價值的因素集,進而建立了用于股票投資價值評價的指標體系;采用層次分析法獲取諸多評價指標的權重分配,然后將模糊綜合評判法用于股票投資價值的綜合評價與分級,達到投資利潤最大化和風險最小化的目標。
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關鍵詞:社會保障基金股票投資組合;風險調整績效;持續性
中圖分類號:F842.6;F832.48 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2013)12-0015-08
一、引言
2003年,我國社?;痖_始進入證券市場,但是對股票的投資只能是委托投資。截至2011年底,社?;鹂傎Y產已經達到8 700億元,直接投資的比重達58%,委托投資所占比重占近42%,可以看出委托投資已經在社保投資中占有極其重要的位置,股票投資等風險較高的投資對社保基金的影響很大。全國社會保障基金是我國社會保障體系的重要組成部分,它管理的好壞會直接影響到整個社會的利益和穩定。然而次貸危機以后,全球經濟低迷,我國股票市場持續低位震蕩,投資環境惡劣。我國的社會保障基金績效如何及能否實現保值增值是一個亟待研究的問題。
國內外學者對投資組合績效評價進行了廣泛的研究。Treynor(1965)首次提出特雷納指數,通過單位系統風險的超額收益率來評價其投資的業績。Sharpe(1966)提出了更加合理的夏普指數,該指數不僅考慮了系統風險,也將非系統風險考慮在內。Jernsen(1968)提出了詹森指數,該指數以資本資產定價理論為基礎,將組合的收益率與該組合的系統風險升水相比較,其值如果大于零,則投資組合的業績大于市場組合,否則,其投資組合的業績小于市場組合。Fama和French(1992)認為投資組合的業績受到市場影響的同時,還受到資產組合本身特點的影響,進而提出了三因素模型。Carhar(1997)在上述基礎上提出了四因素模型,該模型顯著減少了平均收益的誤差以及平均絕對誤差。
國內學者對投資組合績效的研究大都集中在證券投資基金上。王聰(2001)認為我國當前證券市場的現狀,利用Jensen等單因素模型進行基金業績評價較為適宜[1]。王守法(2005)用主成分統計分析方法從收益與風險、風險調整收益、基金經理人的選股擇時能力以及基金績效的持續性四個方面進行研究[2]。胡倩(2006)利用基金投資組合公布的信息,以股票為媒介建立基金之間的有效聯結,利用全市場的數據對某只基金績效做出評價[3]。畢正華(2006)從收益能力指標、風險因素指標、經風險調整的業績測度指標、基金經理能力指標、基金流通性能力指標、基金市場表現能力指標等六方面著手構建我國的基金業績評價指標體系[4]。盧學法、嚴谷軍(2004)應用國外基金績效評價中普遍采用的風險調整指數法、T-M模型、H-M模型、C-L模型對我國的證券投資基金的績效進行了實證研究[5]。
對于社?;鸬目冃гu價,石杰、劉小賓、趙睿(2006)從理論上闡述了我國社保投資組合運營績效評估研究的內容與方向,他們認為績效評價的核心是資產管理機構的選擇以及對管理人的有效激勵[6]。胡繼嘩(2006)在通過對社保基金基本理論的討論提出了引入個人賬戶基金體制的重要性,同時指出社?;鹬挥性谫Y本市場中進行正確投資才能實現保值增值,在投資策略方面應適當引入金融創新工具[7]。朱月、程燕(2008)運用層次分析法設計出了一套社會保險基金支出績效的評價指標體系,該套指標體系由定性指標和定量指標所組成,其中以定性指標為輔、定量指標為主,旨在全面有效地評價社?;鸬闹С鍪褂眯蔥8]。
在實證分析方面,英學夫(2007)通過基于VAR的RAROC社保投資組合業績評價模型,用重倉股股票作為樣本,在考慮投資組合承受的風險的情況下對社保投資組合投資業績進行綜合的評價,他認為在承受的風險相同的情況下,社保投資組合與指數投資相比收益較少[9]。祝獻忠(2008),李俊、安立波(2012)在運用現資理論就中國資本市場歷史數據對不同比例投資組合的風險收益進行了實證分析,結論顯示雖然中國股票市場有效性離歐美成熟市場還有較大差距,但是其投資組合的收益風險關系仍然符合資產定價模型(CAPM),所以風險是衡量社保投資組合收益的指標[10-11]
綜上,目前學者對于社?;鸬难芯慷嘁岳碚撗芯繛橹?,而實證研究較少。本文在前人的研究基礎上,以全國社會保障基金股票投資組合為研究對象,從風險收益及業績可持續性兩方面進行實證研究。在對總體績效分析中,針對傳統的投資組合的假設與全國社會保障投資組合的實際情況有所差別的特點,對M2這一業績評價指數進行修正。業績持續性方面,由于運用絕對績效衡量方法可能會受到市場波動給組合收益帶來的影響,因此在做自回歸時,使用超額收益作為研究對象,合理剔除了市場波動帶來的影響,并且在衡量社保整體業績持續性時,將業績持續性分階段衡量,從而更加符合我國近幾年市場走勢波動狀況。
二、全國社會保障基金股票投資風險調整績效評估
(一)基準組合的構建
基準組合是投資者衡量投資組合管理人投資能力和水平的標準,由于它是作為一種消極管理的方式存在,它的投資組合的變動性小,組合中的資產清晰、持久。投資組合中跟基準組合收益對等的部分由投資人決定,而超額收益部分則體現了管理者的運作結果。
目前市場指數種類多樣,主要包括綜合類指數、成分類指數以及行業指數。從反應系統風險和具有可投資性兩個方面來看,樣本數量不宜過多,過多則基準組合不具有投資性,同時涵蓋的行業和方面應該全面??紤]到我國的證券市場包括滬深兩市,單獨選取上證或者深證并不合理,因此本文選擇用將滬深兩市統一編制的指數體系。而中國A股指數設計考慮到了A股市場與眾不同的特點,力圖反映國內A股投資者的投資過程和制約因素。它以自由流通市值為權重的中國A股指數包括了在上海和深圳證券交易所上市的A股股票。指數的編制是基于自下而上的取樣方法,把達到65%行業組代表性作為目標,目的在于體現商業活動的多樣性,達到廣泛而公正的市場代表性并具有反映A股市場變化的靈活性。因此中國A股指數符合社保投資的特點,是本文社保投資股票組合合適的基準組合。
基準組合的收益率公式:
RA=■×100%(1)
RA表示A股指數的季度收益率,At為A股指數期末的指數,At-1為A股指數期初的指數。
(二)M2指數
一般來說,投資組合的收益率是對投資組合績效表現的最簡單的衡量,但如果僅從投資收益率的角度衡量組合的績效情況,會忽略了不同投資組合承擔的風險不同。因此在對投資組合績效的評估過程中,要將風險考慮在內,用經過風險調整后獲得同風險情況下的收益率作為評價的標準,具有更高的說服力。
傳統的風險調整績效的衡量方法包括夏普指數、特雷諾指數、詹森指數等,它們并沒有反應實際收益率尖峰后尾的特點,應用起來不符合實際,因此許多改進的業績評價指標產生,包括M2指數、盈虧比法、業績指數法和效用指數法。業績指數涉及了大量的數學求解,很難有效完成,而效用指數法涉及對效用大小的比較,不能有明確的績效大小的度量,因此本文選擇M2指數,既對風險調整后的績效進行衡量,又能給出直觀的經濟解釋。
M2指數的具體計算方法是,首先計算出投資組合的收益率和用于衡量總風險的標準差的大小以及基準組合的收益率和標準差;其次將該投資組合以及一定數量的無風險資產混合,使混合后的資產風險等于基準組合的風險,計算這時的投資組合的收益率大小;最后將該混合收益率與基準組合比較,得到指數。
因此,可以得到M2指數的計算公式:
M2=rp-rm(2)
式中,rp為混合后投資組合的實際收益率;rm為市場的實際收益率。
將公式(2)中的rp依據市場組合的風險整理得到下述公式:
rp=■×■i+(1-■)×rf(3)
式中,ri為第i個投資組合風險調整收益率,rf為無風險收益率,?滓m為市場組合收益率方差;?滓i為第i個投資組合收益率方差。
因此,M2方法具體的計算公式:
M2=■×■i+(1-■)×rf-rm(4)
(三)樣本數據的選擇和處理
由于很難獲得我國社?;鹜顿Y組合的收益率數據,因此本文是根據投資組合包含的股票種類和權重,計算出當期投資組合的市值,再根據各期的市值情況,獲得相應的收益率數據。社保基金的投資組合情況只能獲得季度數據,因此,本文選取的樣本數據頻率為各季度數據。
社保基金中涉及的股票組合在歷年中有所改變,因此本文首先對2003到2011各年具有的投資組合進行了統計①,發現各年中股票組合分別包括以“1”“6”“5”“0”“2”開頭的投資組合,在2011年還出現了以4開頭的股票投資組合。通過統計發現,從2005年9月份開始的投資組合中,基本上都包含有101組合到111組合以及601組合到603組合。為了保持數據的連貫性,本文選取的年份為2005年9月到2011年12月,股票投資組合選取為101到111組合以及601到603組合一共14只股票投資組合作為研究的樣本。
對于無風險收益率,西方國家通常用短期國庫券的收益率來代替,而我國的國庫券的市場化程度低,國庫券收益率不適用作無風險利率。相對而言,儲蓄存款利率是安全無風險的,因此本文選擇一年期的儲蓄存款利率作為無風險利率。
通過金融界網站獲取的2005年到2011年12月的各期利率,運用以下公式進行時間加權平均:
■i=■■(5)
其中i為調整的時間,t的大小為各次調整的時間間隔大小。經計算得到無風險年收益率的值約為2.907%,折合成季度收益約為0.73%。
根據公式(1),計算得到基準組合在此階段的季度收益為4.81%,方差是0.045。
(四)實證結果及分析
表1為各投資組合收益率的正態分布統計指標,在5%的顯著水平下,上述序列都不能拒絕正態分布的原假設,偏度普遍大于0,表明各序列都存在有右拖尾現象,說明全國社保投資組合股票投資組合的業績良好。因此,投資組合的收益率符合正態分布情況,可以運用M2指數。
表2是各投資組合收益率、超額收益率以及M2測度的計算結果以及各投資組合的排名情況。從表中可以看出,所有投資組合的M2值均大于0,說明各個投資組合在樣本期間內獲得風險收益率要高于基準組合,表明我國社?;鹜顿Y組合股票投資的績效在剔除風險因素的情況下,其收益率要好于市場表現。
從投資組合收益率均值排名以及M2指數排名的對比情況來看,排名的結果差別較大。105組合的收益率均值最大,但是經過風險調整后,其排名成了13,表明105組合的波動性大,收益情況不穩定,它的高收益是由于相對承擔了高風險帶來的。對于109組合,雖然它的收益均值情況一般,可是經過風險調整后,其業績位于各投資組合的首位,表明其投資穩健,收益率波動情況較小。
(五)投資績效衡量指標的改進及實證分析
通過上文的分析可以看出,M2指數能夠清楚直觀準確地對投資組合的業績做出評價。但是M2指數跟夏普指數等三大經典指數相同,以投資組合的收益率服從正態分布為假設前提,在其對投資組合業績的評估中采用了標準差來代替風險,而實際中社?;痍P注的往往不是其收益率的波動大小,而是投資的安全性,也就是投資的前提是保證社?;鸸善蓖顿Y組合不會遭遇極值風險,遭受巨大損失。而VaR的存在不僅可以很好地滿足社保投資組合對極端風險控制的要求,而且不要求投資組合的收益率具有正態分布的特點,因此能更好的符合社保投資組合股票投資組合現狀。
根據VaR的求解公式
Prob(?駐P>VaR)=1-c(6)
設定置信區間c等于95%,持有期為一個季度,可以求得市場組合的VaR值為-0.269,各投資組合的VaR值如表3所示:
按照VaR代替標準差用于衡量風險的步驟,整理后得到資產的收益率公式如下:
rp=■×■i+(1-■)×rf(7)
因此,修正后M2大小的計算公式為:
M2=■×■i+(1-■)×rf-rm(8)
根據修正后的M2公式,可以求得各投資組合修正后的M2指數及其排序,結果如表4所示:
從表4中可以看出,修正后的M2指數仍然全部為正值,說明了在考慮極端風險調整下,投資組合的業績仍然是高于基準組合的,因此我國社會保障基金股票投資組合的投資是相對穩健的,其波動性以及面臨的極端風險都相對較小。
從修正后結果與原來的M2指數結果對比發現,部分投資組合的排名結果發生很大變化。排名結果的變化一方面是由于用于衡量各組合風險的波動性和極端損失的大小差異帶來的。整體波動性強的組合其極端損失不一定就很大,同樣,整體波動小的組合,也可能發生損失較大的情況。另一方面,也由于各投資組合未經調整的收益率均值差距較小,在風險調整的情況下,排名極易發生波動。
具體來看102組合排名下降,說明102組合的整體波動情況不大,但是其最大的損失值很大,也就是說該組合的極端風險值相對最大。103組合的情況與之相反,其收益的方差很大,整體波動性強,但是它VaR較小,面臨的極端損失不大,因此修正后的排名大幅提前。105組合的情況與103極為類似,從而其修正后的指數值最大。由于社?;鸨仨毟雨P注受益的極大損失,保證其安全性,因此本文認為,樣本組合中業績表現較好的組合為105、103組合,以及排名始終很靠前的101組合。
綜上所述,我國社?;鸬墓善蓖顿Y組合的風險調整績效要高于基準組合,各投資組合在投資中均獲得了超額收益,投資管理者相對較好地履行了管理社保基金的職責。
三、全國社保基金股票投資組合業績持續性分析
(一)業績持續性的研究方法
業績持續性是指投資組合的業績在一段時間內的平穩性,主要用于衡量投資組合的業績是否穩定連貫。業績持續性研究是投資組合業績研究很重要的一環,如果投資組合的業績沒有持續性,也就是說投資組合的業績主要是受偶然性因素影響,缺乏一定的連貫和穩定,這樣對投資組合管理的評價就是不準確的,前面對業績的衡量也就不能作為對未來的參考。
在本文的研究中,全國社?;鸸善蓖顿Y組合有不同的管理人管理,它們之間很可能呈現出不同的業績持續性,同時為了更好地判斷社保的投資管理效果,有必要從整體上對社?;鸸善蓖顿Y組合的業績持續性作出判斷。因此本文的方法選用上,既要有用于衡量單個投資組合的業績持續性方法,又要有用于衡量社保基金整體的業績持續性方法。
單個投資組合的衡量方法包括了絕對業績衡量方法②和相對業績衡量方法③。由于相對業績衡量方法是對排名變化的一個判斷,通常要得到準確的結論,所需的判斷的樣本期較多,而由于數據可得性的限制,在樣本區間內,僅能獲得社保基金的季度數據,因此本文選擇單個投資組合的絕對業績檢驗方法,也就是回歸系數法。而就社保股票組合的整體而言,其可獲得的數據較多,在不同投資組合的整體衡量中,相對業績方法通常要比絕對業績方法更加準確,因此選擇交叉及比率法。
1. 回歸系數法。回歸系數法是單個投資組合通過對絕對業績衡量來判斷其業績持續性的檢驗方法。一個投資組合的業績如果具有持續性,那么它的各期收益值應該具有的一階自相關性,且其相關系數應該為正值。因此可以單個投資組合的各期收益做一個回歸,得到下列方程:
ri,t=?琢i+?茁iri,t-1+?著i(9)
其中,i=1,2,…,n;j=1,2,…,m;ri,t表示投資組合i第t期的風險調整收益,ri,t-1表示投資組合i第t-1期的風險調整收益。
設原假設是?茁i=0,這種情況下投資組合的業績不具有持續性;如果?茁i≠0,表示投資組合的業績具有持續性或者逆轉性。如果?茁i拒絕原假設,并且大于零,說明投資組合的業績具有持續性;如果?茁i拒絕原假設,并且小于零,說明其業績存在逆轉性。
2. 交叉積比率法。交叉積比率法可以對多只投資組合的整體持續性進行檢驗,它的方法將樣本期間分成若干個等長的樣本階段,計算在每個樣本階段的收益率,并且將此收益率與等時期的基準組合收益率相比,高于基準組合收益率的則認為是盈利,否則就認為是虧損。用W表示盈利的狀態,用L表示虧損時的狀態,這樣連續兩個樣本階段就可以得到四種情況,全為盈利則是WW,全為虧損則是LL,前一階段盈利后一階段虧損則為WL,前一階段虧損后一階段盈利則是LW。其中WW和LL表示代表在這兩期中,業績具有一致性的表現,LW和WL則表示業績在這兩期中不具有持續性,因此可以將WW和LL與LW和WL出現的概率先對比,如果前者出現的概率要遠大于后者,則表明研究的對象是具有持續性的。
用統計量CPR來表示其持續性的大小,公式如下:
CPR=■(10)
顯然CPR的取值范圍是(0,+∞)。當WW和LL相對越多,WL和LW相對越少時,CPR的值越大,反之CPR的值越小,當其值等于1時,兩者的比重相同。因此,CPR越大,持續性越強,當其等于甚至小于1時,其持續性越差。
因此,可以對CPR構造檢驗如下:
原假設為H0:投資組合前期業績與后期業績不存在相關性,即CPR=1。
H1:投資組合的業績具有持續性或者反轉性。
同時構造檢驗統計量Z:
Z=■(11)
其中,?滓ln(CPR)=■(12)
對Z值進行正態分布的顯著性檢驗,如果Z服從正態分布,則原假設成立,業績不具有持續性。反之,Z拒絕正態分布,則業績具有持續性或者反轉性。
(二)實證分析
1. 單個投資組合的業績持續性檢驗。絕對業績衡量方法采用回歸系數法,原理是用投資組合各期收益與前一期收益回歸,得到其相關性系數來判斷。但是各期收益的變動會受到整個市場變動的極大影響,如果是用單純的收益率進行回歸,結果很可能是不準確的。因此本文選擇使用超額收益率進行回歸,這樣就可以剔除了市場波動對投資組合收益的影響,得出相對準確的結論。
詹森指數是用來衡量資產組合的業績是否高于市場組合業績的大小的指數,它的大小代表了投資組合超額收益的大小。其公式為:
?琢i=ri-[rf+?茁(rm-rf)]+?著i(13)
從表5可以看出,除了103和105組合外,其它各投資組合的β值均小于1,也就是說明了其系統風險的大小低于市場風險,整個投資組合風格偏于穩健。
本文將樣本區間選擇為2005年9月30日至2011年12月30日,首先將后一個季度的收益率對前一個季度進行回歸,運用公式(9)對各投資組合進行擬合。從表6模型相關參數的t檢驗值以及可決系數來看,各投資組合收益模型的一階自回歸明顯沒有通過檢驗。
從模型的一階回歸結果來看,單個投資組合的業績是不具有持續性的。因此,在此基礎上,對模型做二階回歸檢驗,其模型如下:
ri,t=?琢i+?茁1ri,t-1+?茁2ri,t-1+?著i(14)
表7的可決系數R2同樣表明各模型沒能很好的擬合,也就是說二階回歸的模型沒能通過檢驗。因此社?;鸸善蓖顿Y組合的業績對前兩期的收益不具有持續性。通過上述的模型檢驗發現,各投資組合下一期收益對前一期收益以及前兩期收益都不存在明顯的線性關系,說明在短期內,我國社會保障基金的投資組合收益不存在持續性的特征,我國社保的收益波動性大,穩定性不強。
2. 社?;鹫w業績的持續性檢驗。本文運用交叉積比率法考察投資組合業績持續性時,我們首先將14只股票投資組合從2005年第三季度到2011年第四季度的收益情況匯總,在每個季度按照14只股票投資組合的收益率中位數作為標準,高于中位數的股票投資組合的收益即為該季度“贏家”(W),低于中位數的投資組合的收益即為該季度的“輸家”(L)。并根據公式(10)求得各投資組合的CPR(如表8所示)。
從上述統計結果來看,以季度為間隔的績效二分法統計整體統計中包括的WW有57個,LL有110個,WL和LW分別有92和91個,最后計算出來的總體的CPR為0.749,說明我國社保基金股票投資組合的整體不具有持續性。
Z檢驗得到Z=-5.961 982 005,Z服從正態分布,因此可知,在置信區間為95%時,Z模型拒絕原假設,說明樣本期間內,社?;鸸善蓖顿Y組合的業績不僅不存在持續性,還有反轉的跡象,也就是說業績存在負相關性。
3. 分時段業績持續性檢驗。由于社保基金開始進行委托投資的這些年經歷了市場的劇烈波動,有市場的平穩期、上升期、下降期,在不同的時期,市場可能呈現出不同的持續性特點。因此本文將投資分成幾個階段來研究,分別確定它在不同的周期內業績的持續性特點。
根據A股指數走勢,本文將2005年9月31日至2011年12月31日期間分為四階段,分別為 2005年9月31日至2007年9月28日的上行期,2007年9月28日至2008年12月31日的下行期和2009年1月1日至2009年9月30日的上行期,以及此后的低迷震蕩期。
表9對各階段的統計得到WW、WL、LW以及LL的值,以及由此求得的各階段CPR值和統計量Z的值。
從表9可以看出,第一階段和第二階段的CPR明顯小于1,這兩個階段我國社?;鸸善蓖顿Y組合的業績不具有持續性。同時根據Z值來判斷,在95%的置信區間內,CPR拒絕原假設,表明在這兩個階段,社保基金股票投資組合的業績也存在反轉型的特點。
第三階段的CPR=1,后期的業績跟前期沒有相關性,說明在第三階段的社?;饦I績沒有持續性。
第四階段的CPR>1,說明在這一階段可能存在一定的持續性。再通過Z值來判斷,在95%的置信區間下,拒絕原假設。也就是說在這一階段內,我國社保基金股票投資組合業績具有持續性。
綜合上述的實證結果,對我國社會保障基金股票投資組合的業績持續性研究,可以得到以下三個結論。一是我國社保基金股票投資組合中的各個組合的業績并不具有持續性,各期收益的波動性較大,穩定性不強。二是整體來看,我國的社?;鸸善蓖顿Y組合的業績,不但不具有持續性,反而呈現了反轉的特點。三是通過組合整體在各階段的績效持續性的分析,在市場處于波動較大的時期,也就是前三階段,業績是不具有持續性的;在第四階段市場相對穩定的時期,各期績效還是呈現出了一定的持續性特點。
四、結論
本文以我國社會保障基金股票投資組合為研究對象,選取了101組合到110組合以及601、603和603組合作為研究的樣本,樣本區間為2005年第三季度到2011年第四季度,從社?;鸬恼w業績表現和業績的可持續性兩個方面對投資組合的績效進行評價。根據實證的結果,可分別得到以下結論:
第一,運用M2方法以及M2修正后的方法,對我國社會保障基金股票投資組合的業績表現評估,得出各投資組合的業績普遍要高于基準組合,也就是說各投資組合在投資中均獲得了超額收益,各投資管理相對較好地履行了管理社?;鸬穆氊?。
第二,本文分別從單個投資組合、社保組合整體以及對整體的分階段檢驗對社保的持續性進行分析說明。
運用剔除了市場波動影響的絕對業績方法對單個投資組合的判斷結果,說明我國社?;鸶魍顿Y組合的業績不具有持續性。
運用交叉積比率法對社保整體的業績持續性進行分析,發現社?;鹫w不但沒有呈現出業績的持續性,反而具有反轉型的特點。
根據市場波動的特點,本文將樣本期間分為四個階段,分別對每個階段的持續性進行判斷。可以看出,在市場波動性較大的情況下,也就是前三個階段,社保的績效都沒有表現出持續性,在市場相對穩定的情況下,也就是最后一個階段,社?;鹫w業績呈現出持續性的特點。
注釋:
①對股票投資組合的數據統計來自于金融界網站.http:///。
②絕對業績持續性,是針對投資組合的絕對風險調整業績而言的,通過對業績的穩定性研究,得到投資組合持續性的結論。
③相對業績持續性,是將特點時間段內投資組合的業績排名,按照多次排名的結果,檢驗其業績的穩定性。
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Evaluation Research about Performance of Stock Portfolio of the National Social Security Fund
Wei Xiaoqin, Jin Wenxiu, Lu Zhuqing
(School of Economics, Ocean University of China, Qingdao 266100, China)
根據今日投資《在線分析師》(.cn)對國內近百家主流研究機構4000余名分析師的投資評級數據進行的統計,上周投資評級上調居前的25只股票中,所屬行業比較分散,化工品入選五家公司;電子設備與儀器入選三只;電力設備、建筑工程和機械制造各入選二只,其余分布在房地產、航空貨運與快遞、互聯網軟件及服務、零售、煤炭、軟件等行業中。本期我們關注一下電力設備行業。
2011年前三季度,電源和電網投資分別為2428億元和2201億元,同比分別增長5.1%和11.3%,增速較2010年有所回升,但仍處于低位。特高壓線路年內僅核準一條,四條獲得發改委路條,慢于國網年初制定的年內核準7條特高壓線路的規劃。智能電網方面,智能變電站由于成本過高,電動汽車充換電站由于市場方向選取問題,建設進度均慢于預期。
電網建設的相對滯后也是造成電荒的重要原因之一,加快電網推進速度也成了必然趨勢,投資機會應運而生。從電壓等級的角度看,220kv主干網架已建設得比較完善,未來的投資方向主要是110kv以下的配電網和500kv以上的特高壓。從功能性來看,高效、智能是電網升級改造所追求的目標之一,智能電網、特高壓是未來電網發展的重點。
另外,中電聯預測“十二五”期間電源和電網的投資規模將超過5萬億元,勢必將支撐行業景氣度高位運行。銅、鋁、硅鋼等重要原材料價格的回調,有利于降低相關企業的主營業務成本,行業的盈利性有望出現向上拐點。節能減排的壓力也會對電力設備的清潔、高效提出更高要求,迫使行業多個環節產業升級。
第一創業建議從三個角度把握投資機會。(1)、關注景氣行業的龍頭品種的投資價值。二次設備中,重點關注具備國家電網背景的國電南瑞和許繼電氣。高壓變頻仍處于高景氣狀態,重點推薦合康變頻。(2)關注細分行業成長性品種的投資價值。在細分行業領域,重點關注光伏逆變。(3)關注資產整合的投資價值。重點關注許繼電氣、平高電氣、置信電氣和泰豪科技。
本期入選的2只電力設備行業股票安全星級均為二星級。本周我們選擇其中的二星級股票大連電瓷(002606)進行點評。
大連電瓷(002606)
受益于特高壓電網建設
大連電瓷主要從事高壓輸電線路用瓷、復合絕緣子和電站用瓷、復合絕緣子,以及電瓷金具等產品的研發、生產和銷售業務,其中瓷絕緣子和復合絕緣子的業務占比分別達到68%和16%。在生產規模上,公司是目前國內最大的盤形懸式瓷絕緣子生產企業,其銷量和出口量均位于行業第一。
根據國家電網規劃,特高壓電網將在“十二五”進入全面發展階段,到2015年特高壓交流和直流將分別完成投資2523億和2610億元。根據之前交直流線路公司中標金額約占線路總投資的0.3%和1%測算,公司在“十二五”期間的交、直流特高壓年均市場份額為1.5億和5.2億元,特高壓項目建設將給公司帶來很大的業績彈性。
目前公司海外市場覆蓋了美國、歐洲、印度等地區,銷售占比超過40%。公司海外市場的開拓一方面可以抵御國內電網投資的周期性影響,另一方面國際市場對絕緣子的需求增速將遠高于國內市場增長,為公司長期成長提供廣闊空間。
假設公司復合絕緣子和瓷絕緣子的擴產將分別在2012和2013年完成,2012年公司業績增長主要由復合絕緣子貢獻。預計2011~2013年EPS分別為0.65、0.89和1.24元,按照2012年30倍市盈率計算,目標價26.70元,給予“持有”評級。
今日投資《在線分析師》顯示:公司2011-2013年綜合每股盈利預測分別為0.66、0.92和1.24元;當前共有2位分析師跟蹤關注,1位給與“強力買入”評級,1位給與“觀望”評級,綜合投資評級系數為2.00。
盈利預測(元)
分析師評級人數分析
建筑工程行業:基建投資回歸常態
上周投資評級下調的25只股票中化工品和建筑工程各有4家公司入圍,電力設備有3只入選,家庭耐用消費品、機械制造和信息技術與服務各有2家,其他分布在半導體、電力、軟件、汽車零配件、制藥等行業。本期我們來關注一下建筑工程行業。
根據國家十二五規劃,十二五期間總的方向是加快轉變經濟發展方式,為此,十二五規劃將GDP年均增長率由十一五的7.5%下調為7%,并確定了七大戰略性新興產業。今年是十二五的開局之年,以反思和調整前期以基建為代表的大規模固定資產投資為契機,“調結構”已經開始實質性推進。
數據顯示,今年以來“鐵公基”投資增速已經開始放緩,其中,以鐵路最為明顯。2011年7-9月鐵路固定資產投資及基建投資累計完成額連續三個月同比負增長,并且幅度由2%左右擴大至將近20%。交通、市政、文體娛固定資產投資累計完成額同比增速逐步回落至20%以下,其中市政增速降至2007年以來的歷史低點。這也許預示著,今后一段時間內,基建投資將由高速發展回歸至常態發展。
在這種經濟形勢下,有政府信用擔保的子行業將成為必選。這里所說的“有政府信用擔保”是指,跟政府有業務關系、項目建設資金由政府籌措或擔保,其中,現代煤化工項目雖然建設資金不是由政府籌措,但是資源卻是由政府提供,也相當于政府信用。
以質地好、高成長、確定性強的個股為主。在選擇有政府信用擔保的子行業的投資邏輯下,具體到個股,民生證券認為,可以選擇質地好、高成長、確定性強的公司作為底倉配置,依然強烈推薦中國水電、中工國際、中國化學、東華科技,維持金螳螂、洪濤股份、東方園林強烈推薦的投資評級,三家公司稍受宏觀調控影響,但相信政府信用違約基本不會發生。
本期我們選擇評級下調的鐵漢生態進行點評。
鐵漢生態(300197)
生態修復領域開拓者
公司是國內最早開始從事生態修復業務的公司之一,是該領域開拓者,也是國內少數幾家能夠進行復雜環境下的跨區域生態修復工程施工的企業之一,公司目前業務覆蓋生態修復和園林綠化,是國內極少能夠在兩個領域并重發展的區域龍頭。
公司此次創業板上市融資,超募資金達8.67億元,資金實力大大增強,使公司具備承接大單的實力,收入將實現大幅增長;同時,大額訂單導致規模效應也將降低管理費用率,公司實際盈利能力將顯著增強。
由于2010新開工項目毛利率相對較低,預計會在今年下半年有所體現,屆時毛利率或將出現小幅下滑,預計公司2011-2012年每股收益分別為1.037元、1.675元,考慮行業的高速成長性以及大量超募資金對后續業務的推動,天相投顧暫維持公司“增持”的投資評級。
今日投資《在線分析師》顯示:公司2011-2013年綜合每股盈利預測分別為1.07、1.88、2.96元;當前共有4位分析師跟蹤,2位給與“強力買入”評級、2位給與“買入”評級,綜合評級系數1.50。