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關鍵詞：證券公司；上市公司；風險
公司要實現其理財目標采取的方式之一就是上市公司理財行為，這也是公司維護股東和債權人利益，以及公司維護自身的近期利益和長期利益的方式。由于近幾年勞動力和原材料價格上漲以及一些政策的影響，上市公司的經營面臨很大的風險。同時，“負利率”也使不少公司壓力加大，使得眾多公司不得不把目光投向理財市場。從2008年到2011年，有理財行為的上市公司在不斷增多，涉及的金額超過百億元。因為證券投資回報快的優勢，一些非金融類的公司像投資銀行、基金、信托等機構也開始參與證券投資。
截止到2011年9月，據資料顯示，總資產大約有20多億，其中71%是證券投資占比，92%是證券投資收益。
一、分析上市公司投資行為
市場行情上漲階段。比如在2009年時，全年A股行情不斷上漲，從而吸引了不少上市公司。據數據統計，參加證券投資的上市公司大約有270家，一直到2009年末，持有超過10個證券數量的公司還有33家。由此看來，大約有131家公司參與證券公司取得了不錯的收益。當然上市公司的投資手段是多種多樣的：
（1）全面撒網型：典型的是浙江陽光、金陵藥業。參加證券投資的300家上市公司中，浙江陽光和金陵藥業在全年的交易日中買賣股票數量最多，都超過了百只，而且涉及的范圍比較廣泛，新股、小盤、大盤都有涉足。
浙江陽光在2009年投資收益達到749萬元，凈增459%。浙江陽光投資股票類型涵蓋了A股所有行業，股票數量高達119只。這些行業包括地產板塊、金融板塊、有色金屬板塊、等。
（2）申購新股型：例如外高橋、海馬股份。外高橋公司在2009年時，通過申購新股得到了10個股權。外高橋分別對中國化學和海外市場投資21.72萬元和341.9萬元。海馬股份比較注重創業板，用千萬元資金獲得七家創業板公司股份，包括特銳德、神州泰岳等。
（3）定向增發型：雅戈爾。雅戈爾2009年通過定向增發，參與了九家上市公司的投資。其中，雅戈爾用17.59億元參與了浦發銀行增發，用6.88億元參與了蘇寧電器增發，2009年雅戈爾凈利潤高達16.25億元。
2、市場行情下跌階段。據2011年中報表示，到2011年二季度時共有816家持有其他A股的上市公司，有700多家上市公司參加了證券投資，而且絕大多數是主板上市公司，只有30多家中小板公司。
但是從2011年下半年起，由于股市持續下跌，這些公司卻沒有獲得相應的收益。例如蘭州黃河到2011年9月底股票全部虧損，投資賬面虧損1487.28萬元；ST合金持股市值從1265萬元降到223萬元，虧損了大約30%；湖北金環主營也虧損嚴重，僅投資在三個公司的虧損就高達11164.95萬元。
二、評價上市公司證券投資行為
證監會提出上市公司要募集資金，必須按照募集說明書或招股說明書所列的用途進行募集，只能經過股東大會批準后才能改變。募集資金在補充流動資金時，只能用于與主營業務相關的經營中，不得用于申購、股票、新股配售等的交易中。
三、研究上市公司證券投資風險
不同集團利益不同，所以其理財目標就不同。這就要求上市公司在理財中，要注意保護各集團的利益。然而，在公司中，尤其是在公司的利益中，掌握公司主體利益的是控股股東，以及管理當局等。所以，為了保證證券投資的安全性，上市公司最好將主業與理財分開來管理。
首先，對募集資金的投向必須了解，而且要加大監管力度。尤其是在募集資金轉為流動資金時，對其流向的具體方面建立一道制度，設定上限，以防公司私自動用資金；同時，要注意防止理財活動流向高風險領域。所以，上市公司應該建立一道制度的防火墻，用強制手段制約風險流動到實體經濟。
第二，加強對上市公司的風險控制制度。在上市公司內部，建立一套與公司相適應的評估系統，正確評估投資效益和投資風險，使兩者能夠相匹配，以避免出現不必要的閑置資金，保證公司的效益。
第三，加強考核體系和激勵機制的建立。一些公司的主管與股東的意見不一致，使公司出現了投資理念的偏差：成本的表現形式之一就是項目投資失誤。公司應該從是否把握住投資機會和投資的成功率中，使公司主管與股東的目標函數保持一致，并建立一系列的激勵制度，以降低成本，使決策者對投資項目慎重考慮。
第四，執行動態監控程序。內部監控手段必須適應不斷變化的投資環境。應在一個固定階段對公司的投資收益和投資成功率進行統計，并以此為參考進行下一年的投資計劃。因此，應該建立一系列監控體系，監測投資風險，最后由投資者作出投資決定。
第五，改善公司治理結構?？梢钥紤]將法人股、國有股轉換成優先股，或者直接進行減持，這樣，從客觀上也可以保證中小股東積極參與公司的決策，并進行有效監督。
（一）國外文獻 從La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer （1999） 證明當前股權結構中普遍存在的是大股東持股而不是Berle和Means（1932）所認為的分散持股以來，公司治理的焦點由第一類委托―問題轉向第二類委托―問題，即從關注股東與經理的利益沖突轉向大股東與中小股東的矛盾。但是，兩類沖突總是并存的。事實上，作為解決第一類沖突問題方式之一的大股東持股又產生了第二類的委托―問題，即大股東對中小股東的侵吞與掠奪。對這一領域早期有影晌的研究是Gvrossman和Hart（1988），他們證明如果公司股權高度分散，小股東便會沒有足夠的激勵來監管管理者。Shiefier和Shny（1997）構建一個理論模型發現，在投資者保護較差的國家，集中的股權結構下，外部股東可以對管理層進行強有力的約束和監管，從而保護投資者的利益。最成功的案例是德國模式，在德國，金融業混合經營，許多大公司的股東是銀行，銀行的介人提高了公司的股權集中度，德國的經驗表明股權集中度越高，公司利潤越高。GordonVandSchm（2000）以對德國公司的研究得出相同的結論。LLSV（2000）發現各國上市公司的所有權集中程度、資本市場的廣度和深度、股利政策以及外部融資途徑存在巨大差異，一個重要原因就是保護投資者權益不被公司經理和控股股東剝奪的法律存在差異。LLSV研究結果也強調投資者保護與股權集中是現代公司治理的關鍵要素。LLSV的主要觀點是：投資者保護好的國家，股權相對分散；投資者保護差的國家，股權比較集中。Boubakri等（2003）研究了投資者保護、所有權結構和企業業績之間的關系，用1980年~1997年間私有化的26個新興市場170個企業的數據作為樣本，結果表明在私有化年間政府所有權比重下降很大，這些下降的所有權被當地機構、外國投資者和國內個人取得。在投資者保護較差的國家，所有權集中對企業業績有著重要的積極影響。所有者的身份對于企業業績也很重要，當地機構和國內投資者是所有者時，企業業績很好，所有權集中是這些國家公司治理的一個關鍵機制。而公司治理在某種程度上有助于投資者保護，MareoBecht等（2002）認為治理有助于解決分散投資者的集體行動問題，也有助于協調公司各種要求權持有者之間利益沖突。他們認為公司治理所處的一個兩難困境是需要對大股東干預公司活動的行為進行管制以保護小投資者，但這樣可能增強管理層的權利及其濫用權力的范圍，盡管有限制濫用的可選擇方法，但這些方法的有效性仍是個問題。Himmelberg等（2002）研究了投資者保護、所有權和資本成本之間的關系問題，認為投資者保護越差，公司內部所有權就越集中，而所有權越集中，所暗含的資本成本就越高，這在投資者保護差的國家里己得到驗證。由于投資者保護較差提高了資本成本從而阻礙了國際間資本流動，而股權制衡理論根據普遍存在的多個大股東互相制衡的現象， 指出多個大股東的制衡在減少經理的私人收益的同時， 還有助于保護小股東的利益（ Gomes和No2vaes， 2005） 。Modigliani 和Miller （1958） 的投資現金流理論，Jensen 和Meckling（1976）的契約理論，Grossman、Hart（1986）和Hart、Moore （1990）的財產權和剩余控制權理論可以看出，理論的發展越來越強調公司治理對投資人權益的保護。Shleifer和Vishny（1997），La Porta 、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（1998；2000）的研究均表明，公司治理、股權結構與企業績效之間存在著非常密切的聯系。然而，包括中國在內的許多國家與地區的多數上市公司的股權結構特征并非股權分散，而是相對集中或高度集中；并且Rajan（1992）、Weinstein&Yafeh（1994）、Franks&Mayer（1984）、Shleifer& Vishny（1997）、Pagano&Roell（1998）、Johnson&La Porta et al（2000）、Cheung& Chan（2004）等多人的研究均不同程度地揭示了在股權相對集中或高度集中的公司中，嚴重存在著控股股東或大股東惡意侵占中小股東利益的現象。Maury和Pajuste（2005）用芬蘭的上市公司的數據進行檢驗得到相似的結論：大股東之間股權分布越均衡，企業的績效越高。
（二）國內文獻我國學者對這方面的研究較少，王克敏、陳井勇將Beeker（1968）的“犯罪與懲罰”理論引人Jensen和Meekling（1976）的研究體系中，以此來分析所有權結構與投資者保護對管理者行為控制及企業價值的影響，通過模型證明了三者之間的關系，強調了所有權結構對管理者行為控制作用受到投資者保護程度的影響但沒有進行實證檢臉。張人驥、劉春江（2005）對2000年公布的年報的991家滬、深上市A股公司，定義了基于股權結構的股東保護變量，在此基礎上研究了股東保護與現金持有之間的關系結論表明股東保護好的情況下，現金持有相時較小，二者之間呈負相關關系。但以股權結構來量化投資者保護，首先就暗含了第一大股東的存在，是侵害了投資者的權益。雖然在我國這種現象比較普遍，但事實上，股權結構影響投資者保護，但不一定侵害投資者的利益，每一家公司的具體情況不同，可能是為了提高公司的績效而選擇相應的股權結構與之配對，從而改善公司的經營效率，因此不能片面地把兩者等同。張慶、孫容平、劉尚林（2006）以中小股東持股比例來代表其利益受保護狀況，利用合成數據模型對我國上市公司獨立董事制度對中小股東利益保護的問題進行實證研究。結果表明目前我國上市公司獨立董事制度對中小股東的利益保護效果較弱。但以持股比例來量化中小投資者的保護狀況，在我國這種特殊的股權結構下，代表性不夠。雖然說持股比例少也代表投資者的控制權也少，但這并不能說明其權益就受到侵害。而且投資者的權益主要包括收益權和控制權，尤其對于大多數中小投資者，他們投資于公司并不是為了獲得控制權，而是收益權。
從以上對國內文獻的回顧可以看出，股權結構對投資者保護的影響確實存在，但實證研究較少，本文從股權制衡的角度，利用滬深兩市上市公司的經驗數據對這一問題進行實證檢驗。
二、研究設計
（一）假設提出隨著大股東持股比例的增加，一方面解決了分散投資下的搭便車行為，大股東可以有效監督或者控制經理人行為，為全體股東創造價值，這是控制權帶來的共享收益；但是另一方面產生了新的問題，由于控股股東利益有著不同于外部投資者的私人利益，控股股東利用其手中的控制權侵占外部投資者利益，這是控制權帶來的私人收益。
在股權集中的市場環境下，控股股東具有相對甚至絕對控股權，能夠決定董事會構成及經理人選擇，經理人通常來自控股股東或者和控股股東有密切關系的人員，控股股東意志可以直接體現在上市公司經營決策中。即使從外部市場上選擇經理人，由于控股股東的控制權，同樣可以很好地監督經理人的行為。在這一背景下，原先股權分散結構下投資者和經理人之間的問題變得不那么重要，而控股股東與外部投資者之間的問題成為公司治理過程中面臨的主要問題。
股權制衡是指控制權由幾個大股東分享，通過內部牽制，使得任何一個股東都無法單獨控制企業的決策，達到大股東互相監督的股權安排模式。若公司中引入多個大股東，由于其他大股東與第一大股東以及各個大股東之間的利益不一致，其他大股東就有動機和能力防止某一大股東的自利行為，從而間接地減輕了控股股東對中小投資者權益的侵害，保護了中小投資者。根據以上分析，本文提出以下假設：
H1：其他條件不變的情況下，股權制衡與大股東侵占中小股東程度負相關
（二）變量解釋具體如下：
（1）被解釋變量：TUNNEL1，反映投資者保護的變量，表示大股東對中小股東利益侵占程度。
（2）解釋變量：SF，反映股權制衡程度。
（3）控制變量：SIZE，反映公司規模；LEVER，反映公司財務狀況；LOSS、DELIST，反映財務狀況和盈余管理；NO1S，反映公司治理；BH，虛擬變量，反映是否是B股和H股；SZ，虛擬變量，反映是否公司深圳上市；YEAR1和YEAR2是年度虛擬變量。變量定義見表1。
（三）樣本選取本文樣本數據全部來自CSMAR數據庫，包括了2007年~2009年上海證券交易所和深圳證券交易所剔除了金融行業和被ST的公司以及不同公司和數據不全的公司后的上市公司數據，共得到1203個樣本觀測值。采用Excel，Eviews數據分析軟件對數據進行分析。
三、實證分析結果
（一）描述性統計分析 主要變量的描述性統計結果見表2。從表2可以初步看出，我國上市公司第二到第五大股東持股比例還比較低，均值僅為38.38%。這可能是我國大股東侵占行為較嚴重，對中小投資者保護力度不夠的原因之一。
（二）回歸分析 為了進一步檢驗各投資者保護指標與股權制衡度的關系，本文構建如下模型進行回歸分析:
TUNNEL1=C+a0SF+a1BH+a2SZ+a3LEVER+a4LOSS+a5DELIST+a6
SIZE+a7GROW+a8NO1S+a 9YEAR1+ a 10YEAR2
回歸分析結果如表3所示。
由表3可以看出，表示股權制衡度的指標（第二到第五大股東持股比例SF）與大股東對資金的占用指標TUNNEL1在1%的水平上顯著負相關。即股權制衡度越高，大股東對上市公司的資金占用越少，對中小投資者的保護力度越大，從而驗證了本文的假設。凈利潤指標代表公司是否虧損，其不顯著可能是因為：第一，存在著上市公司根據自己的利益，利用會計計量方法的變更等或采用不法手段調高或調低凈利潤的現象；第二，在我國信息披露法規還很不完善，監管力度也較弱，大股東可以在很大程度上控制信息的披露。因此侵占型關聯交易較多的公司，更有可能存在著不披露，披露不及時或虛假披露的行為。公司發行的是否為B股或H股，對投資者保護的影響不顯著，可能是因為不管是B股H股，還是A股等，法律對中小股東的保護是相似的。
四、研究結論與政策建議
（一）研究結論通過上文的實證分析可以看出，上市公司的股權制衡有利于保護中小投資者利益。上市公司引入多個大股東可以形成股東間的相互制約關系，由于其利益不可能完全一致，因此大股東們會圍繞著各自的利益相互博弈。博弈的結果可以阻止任何一個大股東利用控股權進行關聯交易轉移公司資產，或利用公司資產提供擔保，進行融資的行為，從而使大股東利用中小投資者資金的難度增加。
（二）政策建議從本文得到的啟示是：在公司治理中設置多個大股東，形成相互制衡的關系，可采用這種方式作為對保護中小投資者利益的法律的有效補充。
參考文獻：
關鍵詞:風格投資;小公司效應;實證分析
中圖分類號:F8
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)05-0167-01
1 文獻回顧
1981年,Banz在《公眾股市值與收益率的關系》一文中首先提出“小公司效應”,他以紐約證券交易所的全部股票為樣本,以公司的總市值為標準,發現在l936-l977 年間最小規模組合的年平均收益率比最大規模組合高19.8%,而且經風險調整后,小公司股票的高異常收益率仍然存在。
國內學者對中國股市是否存在小公司效應也存有爭議。宋頌興和金偉根(1995)研究了1993年l月l日至1994年8月上海市場29只股票的交易數據,發現上海股市存在小公司效應;周文和李友愛(1999)以1996年l月5日至1998年年底上海證券交易所的50只股票為研究樣本,證實了規模效應;陳小悅和孫愛軍(2000)發現規模對股票收益沒有解釋能力;陳信元、張田余和陳冬華(2001)對股票收益進行橫截面多因素分析的實證研究發現,規模對股票收益具有顯著的解釋能力。
2 描述性統計和研究方法
2.1 數據和描述性統計
本文研究以上證A股指數反映股市總體的表現,以中證500小盤指數反映小規模公司股價表現。中證500指數是中證指數有限公司于2007年1月15日的小盤股指數,綜合反映了滬深股市小市值公司的整體狀況。中證500指數包含了兩市流動性較好、市值處于中等區間的小盤股。中證500指數首先扣除滬深300指數樣本股及最近一年日均總市值排名前300名的股票,然后按照最近一年日均成交金額由高到低排名,剔除排名后20%的股票,然后將剩余股票按照日均總市值由高到低排名,選取前500名的股票作為中證500指數樣本股。樣本區間為2007年1月19日至2009年12月18日,以1年期定期存款利率為無風險利率。數據來源于巨靈金融數據庫。采用周收盤價的對數收益率進行分析,令p,為t時的收盤價,對數收益率定義為rt=ln(pt/pi)。
2.2 研究方法
為了分析我國是否存在小公司規模效應,利用Schwert的方法,以CAPM的Jensen指數來度量投資組合的異常表現。式中:、為某投資組合報酬,rf為無風險收益率,rmt為市場報酬。如果a在1%顯著性水平上顯著大于0,那么,小盤指數的成分股票構成的投資組合的表現明顯好于大盤指數的成份股股票構成的投資組合的表現。因而,可以從a的顯著性水平,判斷所選擇的樣本區間內股市是否存在著規模效應。
3 實證結果
首先,我們計算出2007年1月17日到2009年12月17日之間代表股市總體表現的A股指數,以及代表小盤股指數的中證500指數和代表大盤股的滬深300指數的平均對數收益率和標準差。
其次,我們運用式做最小二乘回歸檢驗,檢驗結果如下。 的T檢驗結果小于在5%的顯著性水平下T值1.658 1.289,但是大于10%的顯著性水平下的T值1.289。
C0.4327430.2865311.5102810.1331
X1.0902800.05698719.132130.0000
4 結論
實證結果我們發現,中國小盤股確實存在超過大盤股以及總體股市的平均收益率,但是小盤股存在更大的風險。對是否存在小公司效應,我們的實證分析結果在5%的顯著性水平下沒有能夠證實存在小公司效應,因此沒有足夠的證據證明中國股市存在明顯的小公司效應。
對于“小公司效應”形成的內在機理,國內外學者提出了不同的理論假說試圖解釋。(1)其中,最有力的解釋是小公司一般具有較高的風險,因此,他們應該獲得更多的補償收益率。(2)也有分析認為小公司傾向于被大的機構投資者忽視,所以關于小公司的信息提供得少。這種信息缺乏使小公司股票的風險更大,因而需要更高的收益率來補償。(3)也有學者將小公司效應歸因于小公司的流動性較差,從而交易成本更高,因而應該有一個非流動性溢價來補償其投資者。(4)Rolh提出的“避稅售賣假說,'(Tax-loss Selling Hypothesis)認為,1年中下跌的股票的價格在年末有繼續向下的壓力,因為投資者會出售這些股票以實現資本損失,從而減少該年的稅收支出,過了年末,這種壓力不復存在,股價在一月份出現規律性上漲。
參考文獻
[1]高揚.股市中的異常之謎[J].中國證券期貨,2003,(6):91-95.
關鍵詞：股改 投資效率 自由現金流 市場化進程
一、引言
上市公司股權分置改革，是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協商機制，消除A股市場股份轉讓制度性差異的過程。2005年中國證監會了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，隨后股權分置改革工作全面展開，截至2006年底股權分置改革已經接近尾聲。股權分置改革究竟給證券市場和上市公司帶來了多大影響，如何從理論和實踐上總結股權分置改革的效果，引起了學術界和實務界的普遍關注。根據《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》（2006），對完成股權分置改革的國有控股上市公司，可以積極研究上市公司管理層股權激勵的具體措施，對上市公司國有控股股東進行業績考核時，要考慮設置其控股的上市公司市值指標。改善投資效率是公司成長的主要動因和未來現金流增長的重要基礎。但由于經理有不同于公司價值最大化的目標，經理并不一定會做出最優的投資行為。然而，上市公司實施股權激勵政策，在一定程度上提高了經理的積極性，抑制管理者機會主義行為的作用，使其努力改善投資效率，從而提高企業的業績，最終實現企業價值的最大化。但是，學術界卻鮮有研究檢驗股權分置改革如何影響企業的投資效率，這和現階段投資效率是公司成長的主要動因很不相稱。本文將從這個問題進行深入探討，以彌補目前學術界對股權分置改革與企業投資效率之間的關系研究的不足，為上市公司建立科學的投資決策機制、提高投資效率提供理論基礎和實踐指導。本文在考慮了不同控股股東性質和公司所在地區的市場化程度差異的影響，通過對我國上市公司投資效率與股權的關系研究發現，上市公司進行股權分置改革能有效的改善公司的投資效率，但其效果僅表現為對投資不足的改善，同時對于強制實行股權激勵的國有上市公司效果更為顯著。在區分不同地區的市場化進程的情形下，實證結果表明，在市場化進程高的地區其股改對投資不足的改善效果更好。
二、文獻綜述
（一）股權分置改革研究 股權分置改革問題的研究包括理論和實證兩個方面。理論方面的研究主要集中在股權分置改革的影響和意義兩個方面（喬志城等，2007；丁志國等，2006；“股權分置改革”研究課題組，2006；吳曉求，2004；唐國正等，2005）。吳曉求（2004）認為股權分置改革有利于提高上市公司治理績效。劉煜輝等（2005）認為股權分置改革是提高我國證券市場資源配置效率的根本所在。實證方面的研究主要圍繞支付對價和短期市場效應兩個方面。 吳超鵬等（2006）通過對330家股改公司的實證研究探討了非流通股股東的對價送出率及流通股股東的對價送達率的影響因素。丁守海（2006）利用股權分置改革以來15個月的面板數據，分析了股權分置改革對上市公司資產價值的影響。張俊喜等（2006）的研究表明， 上市公司在股改過程中考慮了財務狀況、 股市表現及各方利益的平衡。陳蛇等（2005）的實證結果解釋了股權分置改革引發的股市波動現象。 楊善林等（2006）研究表明股票的全流通糾正控股股東利益取向的有效性，改善公司治理效用，申慧慧等（2009）的研究也表明股改后的非國有上市公司向上盈余管理程度顯著提高，盈余持續性顯著降低。上述研究探討了股權分置改革的理論和意義，并從不同的側面實證分析了股權分置改革的影響。
（二）投資效率研究 關于企業投資效率的影響因素現有的文獻主要集中在以下幾方面：一是，公司治理機制。眾所周知，公司治理水平直接關系到企業的投資效率。有效的公司治理能通過一系列制度安排實現股東、債權人和經理人等之間的相互制衡，防范和化解他們之間的利益沖突，防范投資風險，保證企業投資決策的科學化和有效運行。正是在這個意義上，Milgorm & Roberts（1992）指出，當企業被看作是一組不完備契約時，企業所有權中的剩余索取權和剩余控制權間的有效結合是提高企業投資效率和經營效率的關鍵。李鑫（2007）指出有效的公司治理能通過一系列制度安排實現股東、債權人和經理人等之間的相互制衡，防范和約束過度投資等機會主義行為，保證企業投資決策的科學化。但目前中國市場經濟尚處于不成熟階段，加之股權結構不合理，上市公司治理機制尚未發揮實質性作用。二是，融資約束。在完全競爭的資本市場上， 企業的投資決策和融資決策是相互獨立的， 投資支出的多少取決于企業的投資機會， 企業總能夠以與內部資金相同的成本籌集到外部資金，從而滿足投資支出的需求（Modigliani&Miller，1958）。但是，在現實的經濟環境中，由于信息不對稱、交易成本以及稅收等因素的影響，企業在外部資本市場上往往無法籌集到足夠資金將投資擴大到完全競爭狀態下的水平， 企業因此而受到融資約束， 投資支出依賴于內部資金。Fazzari等（1988）認為， 投資―現金流敏感度能夠很好地反映企業遭受融資約束的程度。Gugler（2003）通過分析奧地利企業的所有權和控制權結構， 將家族控制企業歸類為融資約束型， 國家控制企業歸類為沖突型， 銀行控制企業則為融資約束和沖突均無型， 實證結果顯示家族控制企業和國家控制企業均具有較高的投資―現金流敏感度、而銀行控制企業的投資―現金流敏感度不顯著，從而說明融資約束和過度投資確實導致顯著的投資―現金流敏感度。（Pawlina & Renneboog，2005）采用與Gugler（2003）相類似的方法， 對英國企業的融資約束和過度投資進行了分析。Gugler（2003）中的方法也被應用于檢驗中國企業的投資―現金流敏感度（饒育蕾，汪玉英，2006；張中華，王治，2006）。基于融資約束的角度，融資約束嚴重的企業投資水平通常會低于市場最佳水平，即出現投資不足的問題（Myers & Majluf，1984；Hubbard，1998；Fazzari，Hubbard，Petersen，1988；Wang et atl.2009）。三是制度環境。由于上市公司高管人員大多由政府任命， 導致政府對公司高管人員的考核標準并非市場體系， 而是多目標體系（俞鴻林，2006）， 在多元目標體系和剛性薪酬管制體制下， 在職消費成為經理人員的替代選擇， 并且這種在職消費隨著公司規模遞增。因此， 即使投資項目繼續進行的邊際經濟收益為負， 企業經理也可能不會終止投資。田利輝（2005）則從預算軟約束角度指出， 在政府控制的國有企業中， 經理的成本中的追求規模問題更嚴重。張冀、李習和許德音（2005）也表明， 由地方政府控制的上市公司中， 股權結構不合理導致的委托問題是公司多元化投資的顯著動因， 非國有控制的上市公司則不存在該問題。江鋒（2006）研究發現， 地方政府控制和干預顯著地提高了當地上市公司的投資。從上述文獻中可見，已有文獻主要集中在股權分置改革支付對價和短期市場效應的角度進行分析研究的，盡管有少量文獻涉及股權分置改革后的研究，尚未有對股權分置改革對投資效率的影響的研究。而股權分置改革的目的主要是為改善上市公司的公司治理結構，而完善的公司治理結構有利于公司提高投資效率。同時作為股權分置改革的效果之一，從投資效率的角度檢驗股權分置改革的完善公司治理的效果也是一個全新的視角，本文將從投資效率的角度檢驗股權分置改革的效果。
三、研究設計
（一）研究假設 公司的經驗目標是為了盈利，因此，在選擇投資項目時公司一般是根據投資項目的現金流凈現值（NPV）是否大于零用來作最終決策。在投資項目的現金流凈現值大于零的項目，即說明企業的該項投資項目是可行的，是公司的一個投資機會。當投資項目的現金流凈現值為負時，該項目不值得投資也不能算是投資機會?？梢?，在公司的自有或可融資金充足的情形下，公司的投資機會越多，公司的投資支出將會越多，為此，本文提出假設：
H1：公司的投資機會越多，投資支出將越高；
上市公司股改前，由于大股東手中的股票不能流通，公司股價的變化對大股東的財富影響不顯著，為此，在一定程度削弱了大股東監管動力和完善公司治理的積極性，缺乏有效監管的公司管理層可能會存在嚴重的機會主義行為，公司可能存在嚴重的投資不足或投資過度。但上市公司完成股改后，實現了股票的全流通，大股東與流通股所持有的股票不再具有差異性，股價的波動對于公司股東的影響具有等效性，此時，大股東所持股票的價值受到了公司股價的直接影響，從“理性人”的角度，大股東為了追求自身財富的最大化，其有動力改善公司經營環境和財務狀況和提高公司股價，股權治理結構得以完善。也就是說，股票市值的變化會影響到大股東的經濟利益，不同此前非流通時，市值的變化與大股東手中的非流通股價值并無直接關系，大股東為了提高股價，會加強對公司的監管，盡量提高公司的投資效率，以便提高企業業績。為此，本文提出假設：
H2：完成股權分置改革的公司，投資效率將更高些；
國有資產管理機構控制的上市公司而言，國有資產管理機構并不擁有與其股份相對應的現金流權。并且，原則上政府官員不得直接參與企業的經營管理，其對公司的控制主要是通過在董事會中設置非執行董事來實現的。同時，在董事會成員的選拔中，更多地體現為一種政治過程 （Qian，1998；Zhang，1998） ，而不是基于候選人的專業經驗和知識特長考慮，這就降低了董事對經理的監督能力。基于上述背景，可以合理推斷，國有資產管理機構控制的上市公司可能受到的監督更為有限，內部人控制現象更為嚴重。但與此同時，還注意到國有上市公司在股改后，根據國資委的有關規定均進行了股權激勵的設計，這樣就能夠強化股改的效果，股價的變化更能直接影響到管理層的利益，有利于激發管理層的積極性，提高投資效率。為此，本文提出假設：
H3：國有性質的上市公司，股改對投資效率的改善更好；
在外部治理環境好的地區，對于股權激勵政策本身監管也會完善一些，也有利于股改后公司投資效率的提高。作為新興發展中國家的中國，資本市場的發展尚不完善。同時經濟和社會發展地區間也不平衡，各地區市場化程度、政府干預程度以及投資環境等均存在較大差異，這也就導致了法律執法有效性的差異（樊綱和王小魯，2009）。法律的執行情況將影響到一個國家或地區的治理環境（LLSV，1998），辛宇和徐莉萍（2007）研究發現較好的治理環境改善股權分置改革的成本，顯著緩解機構投資者和控股股東“合謀”侵害中小投資者利益等問題的發生?？梢?，公司所在地治理環境的好壞將影響股權分置改革的效果。為此，本文提出假設：
H4：市場化進程高的地區，股改對投資效率的改善更好。
（二）樣本選取和數據來源 本文選用了中國滬深股票市場2007年至2009年的所有A股上市公司作為初始樣本，其中剔除金融行業的上市公司和相關數據缺失的公司，最終獲得樣本2916個樣本，其中2007年836個樣本，2008年1009個樣本，2009年1071個樣本。樣本的財務數據主要來源于國泰安數據庫（CSMAR），數據處理均由Stata 11.0和EXCEL軟件完成計算和分析過程。
（三）變量定義和模型建立 在經濟學和金融學中， 有很多文獻檢驗了企業水平的投資的決定因素 （Hubbard， 1998； Stein， 2003）。Richardson（2006）開創性地提出了估算企業投資過度和投資不足的模型，該模型在Verdi（2006）、辛清泉等（2007）等研究中被廣泛接受和使用。為了檢驗本文的假設，根據這些文獻設立模型如式1所示，通過樣本的回歸估計公司的投資效率的變量。
Invj，t=?茁0+?茁1Tobin-Qj，t+?茁2EBITj，t+?茁3LEVj，t+?茁4Sizej，t+?茁5Agej，t+?茁6RETj，t+?茁7Invj，t-1+?茁8Industry+?茁9Year+?著j，t （式1）
式1中：Invj，t公司的投資支出；Tobin-Qj，t為投資機會，公司市值與重置成本的比值；EBITj，t息稅前利潤；LEVj，t資產負債率；Sizej，t規模效應；Agej，t公司上市年限；RETj，t公司年度股票收益率；Invj，t－1上年度的投資支出；Industry行業因素；Year年份因素。通過采用中國滬深A股上市公司2007年至2009年數據對模型（1）進行回歸，可以得到各上市公司第t年的正常的資本投資水平。每個上市公司第t年的實際投資水平減去正常投資水平（回歸殘差），便是每個公司第t年的非正常投資水平。如果非正常投資水平大于0，表示公司過度投資（Overj，t）；如果非正常投資水平小于0，表示公司投資不足（Underj，t）。不難理解，Overj，t越大或Underj，t越小，意味著公司資源配置非效率的程度越嚴重?；谀Ｐ?的估計，本文設立模型如式2所示，以檢驗本文的假設。
Overj，t（Underj，t）=α0+α1FCFj，t+GGj，t+Statej，t+?茲j，t （式2）
式2中：Overj，t公司過度投資；Underj，t公司投資不足；FCFj，t自由現金流；GGj，t是否完成股改；Statej，t是否為國有企業。模型中涉及的主要變量代碼和定義及計量方式如（表1）所示。
四、實證結果分析
（一）描述性統計 選取樣本主要變量的初步性統計分析如（表2）所示。從（表2）的描述性統計可以清晰地看出，樣本分布較為均衡，符合做回歸分析。資產負債率（LEV）的均值為52.82%，說明樣本公司的資產負債率較高，符合我國上市公司資產負債率較高的實際情形，其它變量也基本符合實際情形。本文對模型2中的主要變量進行了初步統計分析，如（表3）所示。可以發現，樣本分布較為均衡，基本符合回歸分析。對于是否完成股權分置（GG）的均值為86.90%，充分說明截止到2009年大部分上次公司已經完成股權分置改革，只是部分新上市的公司還尚未完成股改。對于公司是否屬于國有上市公司（state）的均值為65.71%，說明在我國國有上市公司占據主要部分，這也與我國現狀相吻合。
（二）相關性分析 為了初步分析各變量之間的相關系數情形，本文對模型1的主要變量進行了相關系數分析，如（表4）所示。從表中可見主要變量間相關系數均較顯著，可初步斷定回歸檢驗中不會出現共線性，但還需進行方差膨脹因子（VIF）檢驗。投資支出（Inv.）與息稅前利潤（EBIT）和公司規模（Size）的相關系數為正，且在均在100%的概率下均為正。說明在其它變量不變的情形下（即單變量關系），公司的息稅前利潤越高，其投資支出越高，同時公司規模越大，投資支出也越高。此外，本期投資支出與上期的投資支出的相關系數也顯著為正。即說明前期的投資越高（Inv.1），在其他條件不變情形下，公司的本期投資也會高。此外，本文對模型2的主要變量進行了相關系數分析，如（表5）所示?？梢园l現，投資效率的替代變量（Hat.e）與自由現金流量（FCF）、是否完成股改（GG）以及是否為國有企業（State）之間均有正的相關系數。說明在其它變量不變的情形下（即單變量關系），對于完成股改或國有企業的投資效率可能會更高些。
（三）回歸分析 為了進一步檢驗，本文進行了如下回歸分析：
（1）模型1的總體樣本回歸結果。計算公司的投資效率的替代變量，對模型1進行回歸分析，回歸檢驗結果如（表6）所示。從表中可見，投資支出（Inv.）與投資機會（Tobin-Q）呈顯著正相關，即公司的投資機會越多，公司的投資支出將越高，這符合作為公司的“理性”行為，也驗證了本文研究假設H1。同時，投資支出（Inv.）與息稅前利潤（EBIT）、資產負債率（LEV）、公司規模（Size）和上一期的投資支出（Inv.1）顯著正向關系，即在公司的息稅前利潤越高，資產負債率越高以及公司規模越高，上一期的投資支出越高的情形下，公司本期的投資支出越高。其他相關變量的系數符號與預期基本符合。同時在控制行業和年份，Robust控制異方差，結果比較穩健，Adj R2達到35％左右。如前述及，（表6）中的殘差是投資效率的替代變量，如果樣本的公司的殘差為正即表明公司存在過度投資，如果樣本的公司的殘差為負則表明公司存在投資不足。自由現金流量（FCF）為樣本公司的經營活動現金凈流量與模型1中投資支出（Inv.）估計值的差額。
（2）模型2的總體樣本回歸結果。對模型2的回歸結果如（表7）所示?？梢钥闯?，股權分置改革對于投資不足的影響較為顯著。在投資不足的前提下，GG與Hat.e之間存在著顯著的正相關，即說明完成股改的上市公司的投資不足得到有效的緩解，從而給投資不足帶來“校正效應”，提高了企業的投資效率。股權分置改革對于投資過度之間成不顯著的負相關?？赡艿慕忉尀?，上市公司完成股改后，股權治理結構得以完善，股票市值的變化會影響到大股東的經濟利益，不同此前非流通時，市值的變化與大股東手中的非流通股價值并無直接關系，大股東為了提高股價，激發了加強對公司監管的積極性，努力提高公司的投資效率，以便提高企業的績效。但是由于處于投資過度的公司， 其自有現金流充足，資金成本較低，減少過度投資并非一定能提高企業的績效。此外，從（表7）中可見，在投資不足的前提下，自由現金流（FCF）與是否股改（GG）的交乘項（FCF*GG）與投資效率（Hat.e）之間成不顯著的負相關。但是自由現金流（FCF）、是否股改（GG）和是否為國有企業（State）的交乘項（FCF*GG*State）與投資不足（Hat.e）之間成顯著的正相關，這充分說明了股改的效果主要體現在國有上市公司中?？赡艿慕忉屖菄猩鲜泄驹诠筛暮螅鶕Y委的有關規定均進行了股權激勵的設計，股權激勵通過使管理者獲得公司股權的方式給予管理者一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策分享利潤承擔風險，在進行投資時，管理者會更加慎重地考慮投資項目的性質，選擇最有利于公司長期價值增長的項目，從而與股東追求的目標相一致。這樣就能強化了股改的效果，股價的變化更能直接影響到管理層的利益， 有利于激發管理層的積極性，使管理者最大限度地發揮其自身管理潛能， 合理經營，避免管理者由“逆向選擇”和“道德風險”產生非效率投資行為，從而提高了投資效率。
（3）模型2按市場化進程分組回歸結果。從前文的分析推測，股權分置改革并不孤立地影響公司的投資效率，可能受公司所處的治理環境的有著顯著的交互效應，也就是說，在不同治理環境地區，政府干預程度不同，股權分置改革對公司投資效率影響可能不盡相同。為了檢驗環境治理是否會影響股權分置改革對改善投資效率的作用，本文選用了中國各省市市場化指數中市場化進程指數作為替代變量 ，按市場化指數（m）的高低分成二組（其中，市場化程度低的地區m=1，市場化程度高的地區m=2），分別對模型2進行回歸 ，回歸結果如（表8）所示。通過對投資過度與投資不足樣本按市場化的程度進行分組檢驗，可以發現，在投資不足的前提下，國有性質的上市公司在完成股改后，當其處于市場化進程高的地區，在0.05的顯著性水平下通過檢驗，交乘項（FCF*GG*State）的系數、T值和AdjR2也均有增加。而在市場化進程低的地區，自由現金流（FCF）、 是否股改（GG）和是否為國有企業（State）的交乘項（FCF *
GG*State）與投資不足（Hat.e）之間成不顯著的正相關。以上回歸結果說明了市場化進程會影響股權分置改革對改善投資效率的作用。總的來說，股改對投資不足的影響主要表現在市場化進程高的地區，而在市場化進程低的地區，股改的效果并不顯著。即說明在外部治理環境好的地區，對于股權激勵政策本身監管也會完善一些，也有利于股改后公司投資效率的提高，上市公司的股改更能達到預期效果，結果證實了本文的研究假設H4。
（四）穩健性檢驗 為了檢驗本文結論的穩健性，本文對模型1中的投資機會（Tobin-Q）進行了替代變量更換，選用公司銷售增長率（Growth）作為投資機會的替代變量，對本文的研究進行了重復檢驗，結果如（表9）所示，回歸系數的符號和顯著性水平沒有較大的改變，與本文的主要結論基本吻合。因此，說明本文的研究結論是比較穩健的。
五、結論
以中國滬深股票市場2007年至2009年的所有A股上市公司作為初始樣本，本文深入研究了上市公司股權分置改革對投資效率影響的經濟后果。結果發現，上市公司進行股權分置改革能有效的改善公司的投資效率，但這種效果僅體現在對投資不足的改善上，同時對于強制實行股權激勵的國有上市公司的改善效果更為顯著。在區分不同地區的市場化進程的情形下，實證結果表明，在市場化進程高的地區其股改對投資不足的改善效果更好些。從經驗證據中不難發現，我國上市公司的股改對投資效率改善的預期效果是存在的，但這種效果能否得以具體兌現，還需要配套的措施以及治理環境的改善，國有上市公司由于實施了股權激勵政策，公司的股票價格會直接影響到公司管理層的個人利益，這無疑激發了管理層改善投資效率的積極性，努力提高企業業績的動力。同時，在外部治理環境好的地區，對于股權激勵政策本身監管也會完善一些，也有利于股改后公司投資效率的提高。此外，在更換投資支出的計量方式，即選用公司銷售增長作為投資機會的替代變量，進行敏感測試的結果與本文的結論基本一致。盡管本文通過經驗研究得到了股權分置改革在一定的外在條件下能有效緩解上市公司的投資不足，提高投資效率，但是對于過度投資改善效果沒有獲得更多的證據，這將是未來需要從理論和實證兩方面進行深入研究的重要方向。
*本文系浙江省教育廳科研項目“企業整合報告構建研究――基于可持續發展視角”（項目編號：Y201119621）的階段性成果
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內容提要: 基金份額持有人利益優先原則是我國證券投資基金管理人公司治理的法定原則?；鸱申P系的本質決定了基金份額持有人利益應當優先于基金管理人及其股東、員工的利益。其是特定基金法律關系中基金份額持有人整體利益的相應優先，但并不適用于同一基金管理人同時受托管理的多個基金的持有人之間。并且，基金份額持有人利益優先原則一般來說可以擴張適用于基金管理公司，適用于基金管理公司參與的其他法律關系中的相對人。然而，如相對人的利益涉及社會公益時則持有人利益并不當然優先；而其利益的優先也不構成對其他相對人債權的根本否定。
在我國證券投資基金法律關系中，基金管理人是獨立的專業受托人，由依法設立的基金管理公司擔任。其勤勉、謹慎的積極行為是基金份額持有人利益實現和基金制度存續、發展的基礎與保障，并且，在信托機制與投資需要下其依法擁有“絕對”的權利而不受基金持有人的約束。因此，基金法制必然以基金管理人的法律規制為重點與中心。同時，證券投資基金制度中存在著基金持有人與基金受托人之間天然的利益沖突，并且還會因基金管理人的營利本質及相關制度設計的負面影響而愈加嚴重，從而基金制度理論價值的實現必然依賴于客觀有效的制度安排與法律規制。
在基金管理人的法律規制體系中，基金管理人的內部公司治理具有內因性和基礎性之價值與功能，具有治理成本與信息上的優勢，是基金制度價值得以實現的核心組成。并且，在我國現有的基金管理人信賴義務與外部約束尚不完善的情況下，基金管理人的內部治理更具有相應的時代價值。為實現上述基金管理人公司治理的基礎價值與功能，法律法規設置了以基金份額持有人利益為優先的基本治理原則，并以此指導著相關法制與實踐。然而，基金份額持有人利益優先原則在具體意義上應當如何適用呢?也就是說，該原則所規定的究竟是絕對的優先還是相對的優先呢?如果是相對的優先，那么其相對于誰、適用范圍有多大?這些尚需要加以充分的研究與論證。
一、基金份額持有人利益優先原則的基本內涵與法律依據
我國基金管理人公司治理的基本原則與目標是基金份額持有人利益優先原則。證監會頒布實施的《證券投資基金管理公司管理辦法》和《證券投資基金管理公司治理準則（試行）》均在保護基金管理人股東利益的同時，要求保護其他相關當事人，尤其是基金份額持有人利益，即“保護基金份額持有人、公司股東以及其他相關當事人的合法權益”。[1]并且，在此基礎上明確提出了基金份額持有人利益優先的基本原則，即：“公司治理應當遵循基金份額持有人利益優先的基本原則。公司章程、規章制度、工作流程、議事規則等的制訂，公司各級組織機構的職權行使和公司員工的從業行為，都應當以保護基金份額持有人利益為根本出發點。公司、股東以及公司員工的利益與基金份額持有人的利益發生沖突時，應當優先保障基金份額持有人的利益?！盵2]而其他諸如《證券投資基金行業高級管理人員任職管理辦法》、《證券投資基金管理公司高級管理人員任職管理辦法》、《證券投資基金管理公司督察長管理規定》、《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》、《金經理注冊登記規則》等規章中亦有充分且明確之相應內容。可見，基金份額持有人利益優先原則是基金管理人公司治理的法定基本原則，其貫穿于基金管理人公司治理相關規范的始終。其本質是要求在基金管理人公司治理中要充分體現基金持有人的意志，要優先考慮持有人的利益，在發生沖突時應當以持有人利益為首要選擇和基本中心。
從理論分析上來看，上述基金份額持有人利益優先原則不僅是對傳統公司治理中股東利益至上主義的擯棄，而且也是對利益相關者理論的重大演進，即基金管理公司不僅需要在治理中考慮利益相關者的利益，而且其中某一個（種）利益相關者的利益優越于其他包括股東在內的利益相關者。也就是說，基金份額持有人利益優先于基金管理人的公司利益和股東利益，優先于基金管理人的董事、監事以及高級管理人員的利益，并且，要求后者在持有人利益與公司、股東利益發生沖突時，優先保障基金份額持有人的利益。
二、基金法律關系與基金份額持有人利益優先原則的法律邊界
證券投資基金是通過向不特定的社會公眾公開發售基金份額募集資金以形成獨立的基金財產，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益以資產組合方式進行證券投資活動的投資組織。信托制度構建了證券投資基金的基本原理與法律基礎?；鹜顿Y人之所以將其所有的資金以及相應的全部的經營管理權利均交付給基金管理人而僅保留了受益權與剩余財產分配權，是在于其相信基金管理人具有足夠的專業技能并且會盡忠職守、勤勉謹慎地為其謀取利益?；鸸芾砣艘蛐磐兄贫扰c投資需要而被賦予了“絕對”的權利，其通過自己的行為而使委托人的權利與利益發生改變；而委托人則必須接受其管理和投資行為的法律后果，同時卻由于種種原因而無法對其行為加以完全的控制或者有效的監督。因此，兩者之間存在著實質上而非法律上的不平等，法律必須要對基金管理人課以信賴義務，以防止其濫用權利以及損害持有人的利益。基金管理人無論是基于證券投資基金的信托法律關系，還是其特殊企業經營組織性質，無論其地位如何重要、權利如何廣泛，作為受托人與經營者，其一切行為都必須為基金份額持有人的利益服務。因此，該優先原則首先必然是在特定基金法律關系下的優先，并且應為相對的優先、整體意義上的優先，而非絕對的優先、個體意義上的優先。
首先，基金持有人利益優先原則是特定基金法律關系中相對于基金管理人及其股東、員工的優先。如前所述，我國現行的基金管理人公司治理法規明確規定了基金份額持有人利益優先之原則，而在此基礎上，相應地涉及基金管理人董事、監事、高級管理人員、督察長、投資管理人員、基金經理等相關法規的規定，亦要求上述主體應當維護基金份額持有人的合法利益，“以基金份額持有人利益最大化為出發點”，在其利益與公司利益、股東利益、自身利益以及基金托管人、“與股東有關聯關系的機構和個人等”益發生沖突時，優先保障基金份額持有人的利益。因此，從法規的相關文字表述上來看，基金份額持有人利益優先是相對于基金管理人及其股東、員工的要求，是在證券投資基金法律關系之中對相關當事人信賴義務的具體規范。
其次，基金持有人利益優先原則是基金份額持有人整體利益的優先。進一步來看，基金份額持有人利益是抽象的整體概念，是由具體的眾多持有人的利益所組成的。我們所說的基金份額持有人利益優先，是針對基金份額持有人的整體利益而言，而非個體利益?；蛘哒f，即便出現對個體利益的考慮也必然是在符合整體利益的前提之下。必須承認，在某些特定的情形下，可能會出現基金份額持有人的整體利益和個體利益并不一致的情形，從而可能會產生對個體利益的限制。而基金份額持有人大會制度正是通過集體決策的相關機制對此加以協調與解決?；鸱蓊~持有人亦僅得自行行使部分在性質上歸屬于自身而與整體無涉的權利。
最后，基金持有人利益優先原則并不適用于同一基金管理人同時受托管理的多個基金的持有人之間。同一基金管理人依法可以同時受托管理多個基金，而在這些基金之間，無論其受托時間先后、資產規模大小、采取開放或封閉形式等等，其持有人利益之間均無優先與劣后之分。不同基金的基金份額持有人利益之間是相互平等的，基金管理人應當“對所管理的不同基金財產分別管理、分別記賬，進行證券投資”，不得不公平地對待其管理的不同基金財產。[3]“公平對待其管理的不同基金財產和客戶資產”[4]是基金管理人的法定義務。而在同一基金的具體的基金份額持有人之間，其利益亦應平等，不存在誰先誰后的問題。否則，即構成基金管理人的違法、違約之行為。
三、基金份額持有人利益優先原則的擴張——基金份額持有人利益優先原則是否適用于基金管理公司及其他公司直接利益相關者
基金管理人與基金管理公司并非等同概念，基金管理人由依法設立的基金管理公司擔任，但基金管理公司仍可從事其他非基金業務、參加其他法律關系。如前所述，在特定基金法律關系中，基金份額持有人利益優先具有相應的必然性與正當性。然而，由于相關法規直接將此優先原則規定為“基金管理公司”治理的基本原則，[5]那么，該原則是否可以擴大化地適用于基金管理公司以及其非基金法律關系中的交易相對人或其他利益相關者呢?
首先，基金份額持有人利益可以優先于擔任基金管理人的基金管理公司及其股東、員工的利益。
根據我國現有法律之規定，基金管理公司依法可以擔任基金管理人，并且，只有依法設立的基金管理公司可以擔任基金管理人。而基金管理公司擔任基金管理人完全取決于其自愿以及積極行為，并且，我國基金的設立、銷售等亦依賴于基金管理公司的發起與工作。那么，在以契約自由、意思自治為核心價值的私法視野下，擔任基金管理人的基金管理公司也必須遵守基金制度的基本“游戲規則”，必須把基金份額持有人的利益放在自己的利益之上?；鸸芾砣斯局卫淼脑瓌t與規范，事實上可以理解為是基金管理公司擔任基金管理人的要件與要求。因此，基金份額持有人利益優先原則是基金管理人公司治理的上位原則，擔任基金管理人的基金管理公司與其股東、員工均應予以遵循。
具體就公司的股東和員工的權益而言，其作為公司法人的具體構成，是特定的法律擬制人格的實際行為的必要因素。法人的行為客觀上就是其內部主體的行為或行為的集合?；鸸芾砣藶槌橄蟮姆蓴M制之人，從理論上來說基金管理公司之重大決策決定于公司的股東，但是，基金管理人的任何行為在客觀上最終都必然是通過其員工的行為與選擇來實現?；鸸芾砉咀栽干暾垞位鸸芾砣说男袨橐膊焕?。正是員工的相應具體行為才能使擬制的公司法人擔任基金管理人。其不僅完全可以預見行為的法律后果，并且，只有其愿意接受這樣的責任與約束，才會有上述的選擇與行動。進一步而言，公司的股東、員工都具有相應的選擇權利和退出渠道，其他相關法律法規亦為保護其利益作出了相應的規定。反之，當股東、員工不選擇退出時，由于其自身的意愿與選擇其必然應對公司負擔起具有相應特殊內容的忠實義務與注意義務，而不得違反。進一步來看，基金管理人信賴義務的實現，也最終要落實到基金管理人的內部主體的具體行為之上。也就是說，基金份額持有人利益的實現最終取決于基金管理人的內部主體的一系列的具體行為。因此，基金管理公司法人及其內部主體應當承擔起遵循基金法制基本要求的義務和責任，將自己的利益放置于基金份額持有人利益之后?？梢?，公司的股東、員工的利益與個體的基金份額持有人的利益相互比較，前者的選擇與行為決定了其利益的實現應以基金制度的存在、發展和基金份額持有人利益的實現為前提。這是市民社會中自由主體自愿選擇與法人制度客觀規則共同作用的結果。當然，如基金管理公司未擔任任何基金的管理人、未參加任何基金法律關系，則即無遵循上述優先原則之必要與可能，也不存在與之相對應的“基金份額持有人”。
其次，基金份額持有人利益能否優先于基金管理公司的其他直接利益相關者需要具體分析和判定。
目前來看，我國基金管理業務與管理人身份是基金管理公司最為重要的經營領域和法律地位，也是其最為主要的利潤來源，并且，從目前的客觀實踐來看，并不存在不擔任基金管理人的基金管理公司。2008年61家基金管理公司的營業收入為360.04億元，其中主要的是管理費收入，為313.45億元，占營業收入的87.06%。[6]但是，這并不能否認基金管理公司依法可以從事其他盈利活動并取得的利益，其可從事其他非基金業務、運用固有資產進行投資、參加到其他各類法律關系之中。目前，這些非基金業務正呈現日益發展的態勢。就社?；鸸芾順I務而言，截止2008年底，共有博時、長盛、國泰、南方、招商、華夏、嘉實、鵬華和易方達等9家基金管理公司取得社?；鸸芾碣Y格，管理的社?；鹂傄幠＿_2377.55億元。就企業年金管理業務而言，共有海富通、易方達、南方、華夏、廣發、工銀瑞信等12家基金管理公司獲得企業年金投資管理人資格，管理的企業年金總規模達到435.46億元。[7]就其他如專戶理財業務（基金一對一、一對多）、咨詢業務等其他業務而言，亦有著大幅的增加。
可見，基金管理公司的非基金業務并非可有可無，而是客觀存在，且處于不斷發展之中。那么，就這些脫離了基金法律關系的活動而言，基金份額持有人利益優先原則可否優先于基金管理公司上述相關的其他法律關系中的主體之利益呢? 其一，基金份額持有人利益原則上優先于基金管理公司的其他債權人等直接利益相關者。
理論界對“利益相關者”的內涵與外延有著諸多不同的觀點和諸多分類方法，然就其利益與公司及公司行為是否直接相關為標準，筆者認為，可以分為直接利益相關者和間接利益相關者。前者既包括物質資本出資者，如股東、債權人，也包括人力資本出資者，如各級員工。公司及公司的經營行為直接影響著其客觀、具體的利益是否能夠實現或者是否能夠完全實現，反之其行為亦對公司利益具有直接的影響。后者則是指諸如社區、政府、社會公眾、環境和資源、社會福利和公共事業等與公司經營行為有著間接利益聯系的主體。也就是說公司及公司的行為并不會直接給其帶來利益或者說具體地給其某種利益造成損害，但從長遠、整體或間接的角度而言卻有著不可忽視的影響和作用。直接利益相關者應當是公司治理所應考慮的必要因素，并且，可以是公司治理的參加者。間接利益相關者由于其利益在因果上和內容上的間接性和不確定性，因此，即使公司治理要對其進行考量，但一方面無法確定其考量的成效和界限以及考量到什么程度方為足夠；另一方面也無法與其他主體的利益加以真正或具體的比較，其至多是一種抽象的原則或者是無法確定履行的宣言而己。其進而無法獲得立法上的切實的制度性支持，而受制于諸多主體、諸多行為的影響，甚至更多的是經營者的價值取向、個人偏好等隨機因素。[8]所以，真正意義上的利益權衡與比較在公司的利益相關者群體中應只存在于直接利益相關者之間。對基金管理公司相關主體的利益比較時亦不例外。 轉貼于 在基金管理公司中，其直接利益相關者除了上述基金份額持有人、股東、員工以外，還存在著基金公司在從事其他非基金業務以及運用固有資產時，與之發生相應法律關系的當事人。這些當事人從法律性質上可以歸于債權人范疇，而基金份額持有人亦同為基金公司的債權人。在市民社會中，各種私法性質的法律關系之間并無誰更重要之分，公司在各種性質的法律關系中均可能負擔有法律上的義務，而這些義務也沒有輕重緩急之分。然而，以社會為本位的經濟法卻打破了上述私法的原則，其強調為了社會的整體利益和長遠發展，公權力要介入私人之間的權利義務，對相應法律關系進行調整。為了社會整體利益和長遠發展這一更高層次的法益，限制和犧牲某些私人的個體的權利和利益將在所難免。由于基金的法律特性，眾多基金份額持有人的利益或者說集團利益與基金管理公司普通債權人、股東、員工的普通債權相比較而言，具有更多的社會性，對金融秩序和社會穩定具有更多的影響和意義，因此而產生的兩者的不平等具有相應的經濟法視野下的正當性。并且，就字面意義而言，這種經濟法意義上的不平等性也己在相應立法中有所明確規定而非僅僅是理論分析。
從抽象意義上來說，公司所從事的任何經營行為都存在著利他才能利己的情形，其他債權人的利益與公司及利益相關者的利益也具有長遠上和整體上的一致性。從之前的數據分析來看，基金管理公司的主要營業收入來源于管理費收入，是基金管理公司償債能力與利潤水平的客觀保障。因此，保護基金份額持有人的利益、保證基金制度的長期的有效發展，是對其他債權人的真正、客觀的保護，符合其根本的長遠利益。而如何保障相關當事人能夠理性地認識長遠利益、服從制度的基本原則并且予以正當行為，則需要一定程度的法律介入。以法律的形式建立其客觀的長遠利益原則與標準，從某種意義上來說，需要強調或強制保障基金份額持有人利益的實現。
進一步來說，由于基金管理公司的制度緣起、功能定位與社會現狀，甚至是其企業名稱、經營范圍等均使公司的其他債權人在與其發生相應法律關系時可以充分預見其基金管理人之身份或者是成為基金管理人的可能與必然，能夠充分知曉其以基金份額持有人利益為優先的制度特性和可能產生的影響與損害。即便此時該公司可能還未成為基金管理人，但是，基金業務仍是基金管理公司的最為基本與核心的業務，是投資人設立基金管理公司的首要目標，而且，在實踐中尚不存在不管理基金的基金管理公司。因此，從一般社會認知角度出發，仍可推定其具有預見的可能與必然。并且，在法理上，如法律對某種行為或某項權利有明文規定，那么，即可認定當事人在實踐之中對此知道或應當知道。而目前的基金管理公司的相關法律法規均明確規定其應以基金份額持有人利益優先為治理原則，暫且不論相關法規的真實意思或者說是否正當，至少仍可以此認定基金管理公司的交易相對人應當知道基金管理公司的相應特殊性。
在以上分析的基礎上，其他債權人在與基金管理公司進行交易時，其明知交易相對人為基金管理人、負擔著法定的以基金份額持有人利益優先的義務而仍與之交易，已充分享受了法律和事實所賦予的自由選擇和自我救濟的權利，因此，其應承擔由此而產生的相應的后果。或者說，其他債權人在與基金管理人進行其他交易時，即默視地附帶了以基金份額持有人利益為優先的限制性條件。而此條件并不影響債權人的認識能力與選擇自由，不構成對其真實意志的妨礙。除非特定當事人能夠充分證明其沒有認識到交易對象與基金現有或可能的關聯，或者說其有足夠、充分的善意。此時，則應由執此主張的相對人負擔舉證義務，以獲得相應的撤銷權、賠償請求權等權利。然而，現有的法律規定與社會現實似乎可以排除其證明的可能。并且，客觀上，普通債權人的利益仍可以通過私法自治而獲得相應的保護，公司法制也認可并且通過相應制度保護公司債權人的相應利益。
如上所述，基于對經濟法視野下社會本位的思考，以及對基金管理公司各方利益主體共同之長遠利益的實現和其他債權人的交易時的認知與選擇等性質的分析，結合基金法制的價值目標與法律特性，筆者認為，原則上基金份額持有人利益優先原則可以適用于基金管理公司，也可以適用于基金管理公司的其他法律關系中的相對人（債權人）。在基金管理公司的公司治理中必須充分考慮基金份額持有人的利益問題，在其利益與其他公司直接利益相關者利益發生沖突時，應以基金份額持有人的利益為重。
其二，基金份額持有人利益優先于其他債權人原則有例外與限定。
如上所述，原則上基金份額持有人利益優先原則可以適用于基金管理公司，可以優先于基金管理公司的其他直接利益相關者，包括公司的股東、員工和其他債權人。然而此優先亦非絕對的優先，其適用應當符合相應的條件，或者具有一定的例外。
第一，在基金管理公司所從事社?；?、企業年金等具有公益目的的受托管理業務中，由于事實上投資人或受益人的權益也具有公共利益和社會利益的色彩，因此，基金份額持有人利益優先原則并不能適用于此情形以及其他涉及公共利益的情形。從管理人的性質上來說，基金管理公司在受托管理社?；鹋c企業年金時亦承擔著或多或少的由于彼此之間在地位、權利、信息方面的不平等而產生的信賴義務。如此可見，“基金份額持有人利益優先的基本原則”可以在一定限度內適用于基金管理公司的其他直接利益相關者，而對于其他基金管理公司直接所涉的公共利益、社會利益而言，則應至少存在平等的關系，或者依其法益之高低在發生沖突時予以平衡。此應為上述優先原則的除外特別情形。
第二，基金份額持有人利益優先僅適用可能直接影響持有人具體利益實現之情形，不構成對其他債權人債權的根本否定。由于基金管理人所管理的基金財產與其固有資產之間并不相同，且依法需要嚴格劃分與相互獨立，那么其他債權人在依法行使到期債權時，除非從根本上直接影響到基金份額持有人的具體利益，或者說將客觀導致基金管理人無法正常履行基金管理職責和活動，方可依據持有人利益優先之原則加以調整。而在公司仍得以正常經營時，或者說對基金份額持有人利益的影響更為間接或抽象時，則不應適用?；鸱蓊~持有人利益優先并不否定其他債權人的債權，也不排斥其他債權人權利的行使與實現，更不否定債權在本質上的平等性。舉例來說，如其他債權人主張債權可能導致公司破產時，應當充分保護基金份額持有人的利益，謹慎地考慮是否可以宣告破產，是否可以采取其他措施，必要時可以限制其他債權人的破產申請等權利，但是，在宣告破產后，其他債權人與基金份額持有人在無特別法律規定的情形下，仍享有同一順序的平等的受償權利與機會。
四、小結
在相關立法中，存在著對基金管理公司與基金管理人概念的混淆?；鸱蓊~持有人利益優先原則從其規定的內容與本質來看，應當屬于基金管理人公司治理的基本原則，適用于特定的基金法律關系的相對優先。并且，應為基金份額持有人整體利益的優先且不適用于同一基金管理人同時受托管理的多個基金的持有人之間。而該原則并不能簡單地依法規的字面規定而適用于基金管理公司，或者說，是否能夠適用于基金管理公司需要加以法律的分析與研究。在不同的法律視角下加以分析之后，得出的結論是：基金份額持有人利益優先原則上可以適用于基金管理公司及其他公司的直接利益相關者；公司及其股東、員工應當時刻遵循為基金份額持有人利益最大化服務的宗旨和準則，除非公司尚未成為基金管理人或沒有加入基金法律關系；對于公司的其他直接利益相關者，即主要是其他非基金業務法律關系的相對人而言，原則上由于社會本位和長遠利益的需要以及自身交易的選擇等原因，亦應服從于基金份額持有人利益優先之規定和原則。但是，基金份額持有人利益在與其他涉及公共利益的公司直接利益相關者之間并無優劣輕重之分，在無法衡量其法益高低之時應予以平等的對待。而且，基金份額持有人利益優先僅適用可能直接影響持有人具體利益實現之情形，不構成對其他債權人債權的根本否定。
注釋:
[1]《證券投資基金管理公司治理準則（試行）》第一條。
[2]《證券資基金管理公司治理準則（試行）》第二條。
[3]參見《證券投資基金法》第十九條、第二十條。
[4]《證券投資基金管理公司管理辦法》第四十六條。
[5]我國現行相關立法中雖均以“基金管理公司”為規范用語，但究其實質卻是以基金法律關系為前提。而事實上，基金管理公司與基金管理人無論從理論邏輯還是客觀實踐中均無法等同。具體分析可參見奚慶：《證券投資基金管理人與基金管理公司的法律辨析與現行立法檢講，楠京大學法律評論》，法律出版社2010年春季卷（總第33期）。
一、“證券投資分析實訓”課程教學存在的主要問題
（一）課程時間太短
“證券投資分析實訓”課程每周只有兩小節課時，作為培養未來證券人才的投資分析能力的實訓教學環節，這點時間實在是太少了。從金融專業歷屆畢業生的情況來看，大約三成的學生是到證券行業就業的，主要崗位為證券經紀人、證券分析師和證券操盤手。三種崗位對學生證券投資分析能力要求的側重點不同，需要分類學習和實訓，這是一個龐大的體系。過少的課時無法滿足實訓的要求，就需要在后續的相關課程中補充，但這又會導致連續性不足的問題。
（二）課程模擬真實性不高
“證券投資分析實訓”課程安排了模擬炒股的環節，這對于學生熟悉證券投資的基本知識，鍛煉學生的基本投資技術能力是很有幫助的。但證券投資畢竟是一門實戰之學，由于學生在模擬投資中使用的是虛擬貨幣，投資成功或失敗對其心理的觸動不大，激勵作用有限，這就難以磨煉他們的投資心態，而這對于以后的證券投資工作又是即為重要的。
（三）教學內容與證券市場對人才的要求之間的矛盾
目前“證券投資分析實訓”教材和課程內容仍然受到傳統考證教材體系的影響，主要包括“軟件使用”、“基本分析”、“技術分析”等模塊的內容，雖然可以讓學生受到最基本的證券投資分析的訓練，但與證券行業的工作內容相差甚遠，這就導致了學生工作后感覺證券投資知識也懂了很多，但就是無法緊扣工作職責。
（四）教學場景與真實工作場景之間的差距
該課程傳統的教學的教學流程一般是教師講授內容，然后布置實訓任務和作業由學生完成，最后教??點評。這種教學流程的最大問題是沒有反映證券行業的真實工作場景，如何彌補教學場景和真實工作場景之間的鴻溝是擺在教師面前的一大課題。
（五）師資素質有待提高
教師是教學質量提高和教學目標實現的關鍵因素，目前高校里很多講授證券實訓課程的老師并沒有在證券行業工作或實習過，有的老師甚至自己都沒有過證券投資的經歷，更談不上什么豐富的實踐經驗，那么實訓課程的教學效果可想而知。
二、校企合作模式下“證券投資分析實訓”課程的教學目標
在建設應用型專業的背景下，企業和高校之間的合作和聯系越來越深入。一方面，企業可以把高校的學生資源作為未來的優秀人力資源庫和潛在客戶群體。另一方面，高?？梢园哑髽I作為課程實訓基地和學生實習就業基地。實行校企合作教學模式，充分利用合作企業在實踐經驗和實踐場地方面的優勢，是提高“證券投資分析實訓”教學效果，解決“證券投資分析實訓”教學問題的重要方向。
三、校企合作模式下“證券投資分析實訓”課程的教學建議
（一）場景化教學
場景化教學指的是根據學生畢業后在證券行業的主要工作職責，在“證券投資分析實訓”的教學中模擬工作場景，使學生在課堂上提前體驗工作狀態。比如，我們根據校企合作企業海通證券公司的建議，在課堂上模擬“證券經紀人”職位的工作場景，每組學生分別扮演營銷經理、證券經紀人、證券分析師和客戶經理的角色。首先是“晨會”的場景，由證券分析師為證券經紀人們解讀最新的的大盤和個股行情，并由營銷經理說明今天的營銷任務和細節。然后是“營銷”場景，由證券經紀人向客戶介紹和推銷本公司的服務。在場景化教學的過程中，同學們反應熱烈，學習熱情高漲，高效地熟悉了各個證券行業職位的工作內容。
（二）與證券公司合作舉辦模擬炒股大賽
在模擬炒股大賽中，由學校合作的證券公司提供比賽軟件平臺、獎品等條件，這樣就給參加比賽的學生選手們以較大的激勵，既能夠提高投資技術，又能夠磨煉心理素質，同時規避了實盤投資的風險。而比賽以合作證券公司冠名，通過比賽又擴大了公司在學生群體里的影響力和知名度，因此是一個雙贏的合作項目。
（三）定期邀請證券公司資深人士來校舉辦講座
證券公司人員工作在市場的第一線，能夠接受到職場和市場的第一手的信息。作為整體合作框架的一部分，定期邀請證券公司資深人士來校就證券市場的最新發展和投資理念等舉辦講座，對于增強學生對證券市場的理解，提高學生的實踐能力和學習興趣具有重要作用。
（四）證券公司來校開辦精英培訓班
精英培訓班由學生自愿報名參加，參加的學生拿出一部分閑散資金在合作證券公司開立真實賬戶，在規定的時期內，由證券公司派員一對一輔導投資活動，并設立最大風險額度。另外參加精英培訓班的學生畢業后到合作證券公司實習和就業具有優先權。報名的往往是對證券投資非常感興趣的學生，實盤投資和一對一輔導能大大提高學生對真實投資活動的感知度和學習效率。
根據作者所在單位的多年跟蹤調查,證券投資與管理專業的學生畢業主要的對口工作崗位為證券公司、投資公司、股份公司證券部等單位從事投資以及客戶服務崗位工作,這些崗位對實戰能力要求較強,需要畢業生具備較強的投資咨詢能力和投資決策能力。因此,作為高職層次的投資管理類專業,設置證券投資分析課程時應將投資咨詢和投資決策能力作為本課程的首要教學目標。具體來說,應該讓學生通過學習當前主流的證券投資分析方法和投資分析策略,能夠對當期證券市場的總體趨勢和市場總體投資估值進行較為準確、合理的判斷,能夠根據經濟形勢的變化尋找投資熱點,能夠為投資者進行產品推薦和提供投資操作建議,能夠在不同的市場行情實施成功率較高的投資操作等。因而,在對證券投資分析課程進行重構時了必須服務于這一獨特的課程目標定位。
二、課程內容重構的實踐探索表
1.根據課程目標定位來選取教學內容
當前傳統的證券投資分析課程內容包括證券基本面分析(包括宏觀經濟分析、行業分析和公司分析)證券投資技術分析、證券組合管理理論、金融工程應用分析、投資操作策略等內容,根據高職專業的面向證券行業一線崗位就業定位和以培養投資咨詢能力和投資決策能力為核心的課程目標定位,結合高職學生的認知特點和學習能力,高職的證券投資分析課程在內容上舍棄了理論性強、難度較大的證券組合管理理論和金融工程應用分析兩個模塊,僅保留證券基本面分析(包括宏觀經濟分析、行業分析和公司分析)證券投資技術分析和投資操作策略三個模塊。
