時間：2023-03-24 15:20:58
序論：在您撰寫資本結構論文時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
關鍵詞資本結構股權債權治理效應
一、緒論
經典的資本結構理論(F.ModiglianiandM.Miller，1958)認為，在一個完善的資本市場中，資本結構既不影響資本成本，也不影響企業的市場價值?，F實中的資本市場當然不可能是完善的，這種不完善不僅來自政府政策導致的扭曲，更主要的是來自信息的不完全?，F代企業理論的研究證明，至少由于以下三個原因，資本結構是重要的：第一，根據激勵理論，資本結構通過影響經營者的工作努力水平和其他行為的選擇，進而影響企業的收人和其實際價值；第二，根據信息傳遞理論，資本結構通過其信息傳遞功能影響投資者對企業經營狀況的判斷，進而影響企業的市場價值；第三，根據控制權理論，資本結構通過影響企業的治理結構即所有權的安排，進而影響企業的價值。
資本結構對企業治理結構的影響也稱為資本結構的治理效應。Williamson(1988)認為，市場經濟條件下的企業，由于人問題的存在，公司的外部控制一般會同時采用兩種控制方式：股權控制與債權控制相互補充。在現代市場經濟條件下的公司中，債務與股權不應僅僅看作是不可替代的融資工具，而且更應看作是不可替代的治理結構；資本結構是否合理在很大程度上決定著公司治理效率的高低。Aghion和Bolton(1992)認為，企業資本結構的選擇就是控制權在不同政權持有人之間分配的選擇。最優的負債比例是在該負債水平上導致公司破產時將控制權從股東轉移給債權人。因此，選擇合適的融資結構，充分發揮其治理作用，對現代公司至關重要。Hart(1995)認為，給予經營者以控制權或激勵并不十分重要，至關重要的問題可能是要設計出合理的融資結構，限制經營者以投資者的利益為代價，追求他們自己目標的行為能力。
二、債權的治理效應
債權的治理效應的理論淵源是資本結構理論中的成本說及其分支企業控制權理論。成本說和控制權理論將公司治理引入資本結構理論的研究中，突破了以往資本結構理論中僅對負債的財務杠桿效應、稅盾效應的研究，提出了負債的治理效應：適度負債有助于緩解公司內部各利益相關者的利益沖突，激勵、約束經理人員，克服問題，實現控制權的重新安排；同時，債權人以“相機控制”的方式，在公司治理中擔任重要的角色。具體來講，負債融資的治理效應是通過以下機制實現的。
(一)負債本身的激勵約束機制
一方面，在經營者對企業的絕對投資不變的情況下，增加投資中債務融資比例將增大經營者的持股比例，從而增加了經營者的剩余索取權，這就內在地激發了經營者的積極性，使經營者利益與股東利益更加趨于一致。對于這一點還可以通過一個簡單的數學模型來說明。設經營者的股權融資金額為i，其他股東的股權融資金額為j，則通過股權融資獲得總金額為i＋j，經營者所占有的股份比例為i/(i＋j)。又假定公司的債務融資金額為c，同時公司的資產收益為x，債務利息率為y(x，y均為百分數，且x＞y)，則經理的股權收益率為：R＝i/(i＋j)[(i＋j)x＋(x－y)c]，亦即：R＝ix＋i/(i＋j)(x－y)c。顯然，隨著債務融資額的增加，經營者的股權收益也會增加。特別地，如果公司能獲得足夠多的債務融資以支持公司運作或項目開發經營，則公司可以直接減少其他股東的股權投資金額，或者可以通過回購股份減少其他股東的股權投資金額，則增加及減少的雙重作用可以較大地增加經營者的股權收益。
另一方面，由于負債的利息采用固定支付，債務的利用減少了企業的白由現金流量，從而縮小了經營者從事低效投資的選擇空間和抑制了經營者的在職消費。正如Jensen(1986)指出的，由于債務要求企業用現金支付，他將減少經營者用于享受其個人私利的“自由現金”。
(二)相機控制機制
現代企業理論揭示了這樣一個基本道理：企業所有權是一種“狀態依存所有權”(State－contingentownership)或相機控制權，即企業控制權和剩余索取權的分配隨著企業財務和經營狀況的變化而變化。工人的索取權優先于債權人。令x為企業的總收人，w為應支付給工人的合同工資，r為債權人的合同支付(本金加利息)，π為股東所要求的一個滿意利潤。假設x在0到X之間分布(其中x是最大可能的收人)，那么：如果企業處于x≥w＋r的狀態，控制權掌握在股東手里；如果企業處于w≤x≤w＋r的狀態，控制權掌握在債權人手中；如果企業處于x＜w的狀態，控制權掌握在員工手中；如果企業處于x＞w＋r＋π的狀態，控制權掌握在經理手中。所以，當企業資不抵債、無法償還債務時，企業控制權和剩余索取權便由股東轉移給債權人。這時，債權人對企業的控制是通過受法律保護的破產程序進行的，包括兩種處理方式：一種是清算，分自愿和強制兩種情況，即把企業的資產拆開賣掉，收益按債權的優先順序進行分配，清算的結果是經營者丟掉了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權人和經營者進行商量并提出方案。如果重組的價值大于清算的價值，破產企業就可能被重組。企業重組涉及減免債務本金和利息、債轉股、延長償還期、注人新資金等，同時還會更換經營者。因而在“破產威脅”下，經營者會減少個人享受，更加努力工作，并做出更有利于提高企業價值的投資決策，即經營者的行為會更傾向于股東的利益，從而減少了成本。因此，從這個意義上說，債務是一種緩和經營者與股東利益沖突的擔保機制，它對經營者形成“硬約束”。
(三)銀行監控機制
銀行作為企業的主要債權人，憑借其與公司獨特的關系，既擁有公司大量的信息，又具有監控公司的能力，使其在公司治理中能夠發揮積極的作用，這既可減少股東的監督工作，又可提高監督效率。特別地，就主銀行體制而言，主銀行還具備了有別于其他控制源的三個優勢：①主銀行在聯合監督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經理；②大、小銀行組成的銀行團中，由各大銀行分別擔任自己關系公司的主銀行并擔當監控公司職責，有利于節約稀缺的監督資源；③以銀行貸款為基礎的相機控制機制，導致公司經營不佳時其控制權自動由經營者轉向主銀行。因此，銀行作為債權人行使相機控制權會導致公司預算約束的硬化。
由此可見，債權融資對于降低成本、提高公司治理效率具有積極的意義。然而，要使債權融資的治理效應得以有效發揮，必須具備以下條件。
1.建立有效的償債保障機制。償債保障機制大體分為防止償債危機出現的事前保障機制和當企業出現償債危機時對債權保護的事后保障機制兩類。事前保障機制包括負債企業對負債責任的自動履行機制、債權人的信用和配給機制、限制債務期限和債務資金用途、債務工具的流動性和可轉換性、抵押擔保等事后保障機制主要依賴強制性的法律程序，其主要措施包括自發性和解與結算、破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”(PiercingCorporation’sVeil)。建立有效償債保障機制的關鍵在于建立有效破產機制，因為通過實施破產機制實現控制權的轉移，既能有效地強化自動履債機制，又能在出現債務危機時保護債權，增強債務融資的治理效應。而完善和健全的破產制度必須有以下兩方面作用：一是破產能給予經營者一定的懲罰，實現債務的強約束作用；二是能有效保護債權人的利益。
2.銀行有能力，特別是有動力監控企業的行為。否則，債務融資的治理效應不但不能發揮出來，還會成為經濟發展中的不利因素。銀行雖可獲得信息租金、長期聲譽租金、特殊關系租金等，進而有動力去監控企業，但這一條件成立的前提是：銀行必須是以追求利潤最大化為目標的產權主體和市場主體此外，銀行還必須在其資源配置決策中不受政府干預。避免政府強迫銀行向效益差的企業貸款是至關重要的，囚為如果政府強迫銀行向效益差的企業貸款，將會造成銀行的財務狀況惡化。
三、股權的治理效應
在傳統的資本結構理論研究中，研究者的視角或爭議事實上主要集中在負債融資上，股權融資在相當程度上處于配角的地位，即它是后于負債確定的。然而，一旦將研究視角跳到兩種融資模式對企業的治理效應，整個局面便煥然一新，股權融資與債務融資的研究便處于一個同等重要的地位。股權融資的治理效應通過股東對企業的控制來實現。股東對企業的控制通常分為兩種形式：內部控制和外部控制。
(一)內部控制
內部控制是股東以其所擁有的投票權和表決權選擇公司董事會，再由董事會選擇經營管理者，將企業的日常經營決策委托給經營管理者來實現的。如果經營管理者未盡其法定義務，或者存在有損于企業價值的行為，股東可以通過董事會更換經營管理者，這實際上是股東“用手投票”的監督方式。但內部控制的有效實現取決于三方面的因素：
1.股權集中程度。股東監控企業要付出相當高的成本，當然也會由此獲得可觀的回報。因此，股東監控企業的動力便源自于監控的收益與成本的比較。就監控成本而言，大股東與小股東實施有效的監控其監控成本基本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大。大股東獲得的收益遠遠超過小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業的監控權而搭大股東的便車。如果股權過于分散，就會造成人人都想搭便車，導致監控者的缺位。所以，股權集中度越高，內部控制越為有效。這也就是德日兩國企業普遍采用內部控制型公司治理模式的原因。相反，英美兩國由于股權分散而缺乏內部監督約束。
2.股東的性質。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業業務，同時利用貸款和企業在銀行開設的賬戶，能及時了解企業的經營狀況，擁有監控上的信息優勢和便利條件。因此，Fama(1985)認為，銀行作為股東是最有效的監督主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國法律有不同的規定。我們知道，由于中小股東缺乏監控企業的能力和動力，而機構投資者對公司的監督成本與其收益相配比，因此它們不像一般投資者那樣成為搭便車的主體，從而也就被視為公司治理中加強股東地位的重要支柱。正如Carter(1992)所指出的，如果機構投資者不履行監控職責，則對公司的監控很難解決。
3.股東投票權限的大小，雖然股東擁有投票權，但不同的國家由于制度、法津不同，股票投票權的大小存在較大的差異。比如股東的投票權限是否僅僅包括董事會選舉權，亦或還包括企業日常經營的評判權等；又如企業決定事項所需的投票通過比例是過半、2/3以上，還是簡單的多數票原則。
(三)外部控制
通常認為，對經營者的外部約束有產品市場約束、資本市場約束和經理人市場約束。從股權融資的治理效應角度出發，對經營者的外部控制主要是資本市場。因為在資本市場上，投資者可以自由地出讓股票，這就使得諸如權爭奪、敵意收購等控制權爭奪行為得以進行。因此即使在內部控制不能有效發揮作用時，股東還可以利用資本市場上的接管或控制權的爭奪來“退出”，以此對經營者施加壓力。這實際上就是人們常說的“用腳投票”的監督方式。具體地說，當企業發展情景看好，并對企業做出的決策持認同態度時，股東將增加股票持有份額。但當企業經營不善時，股東便會賣出股票，造成股價下跌，此時企業易成為資本市場上被接管的對象。成功的接管通常伴隨公司經營者的更換，因而接管被認為是控制經營者隨心所欲營造個人帝國的最有效的方法之一。外部控制有效發揮作用的前提是：資本市場與經理人市場相對發達以及股權相對分散且流動性強。這也是英美兩國的企業普遍采用外部監控型公司治理模式的原因。
無論是內部控制還是外部控制，都與所有制的性質有關。在私有公司中，股東直接或通過其選舉的董事會提出經理的候選人名單，以更換現有的表現不佳的經理是一件天經地義的事。但在公有即國有公司中，名義上的所有者—全體人民事實上沒有更換經理的提議權，經理更換的權利歸政府或組織部門所有。這種制度安排的直接后果是現有經理會想方設法賄賂政府部門的官員，以利于保住白己的位置，而不是如私有公司的經理那樣，努力提高公司績效才是保住自己職位的唯一途徑。由于私有公司的經理賄賂股東往往成本很高，高到無法承受，因此對私有公司而言，經理賄賂股東的情形是極少會出現的。相反，國有公司因掌握經理任命權的政府和組織部門的官員沒有剩余索取權，因而變得極易賄賂。
四、結論
資本結構從表面上看是各種資金來源在企業內部形成的某種狀態，但實質上，它是各種資金背后的產權主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益配置格局，這種利益配置格局構成了企業的治理結構并且在一定程度上決定著企業的治理績效?？梢哉f，資本結構是一個關于企業外部的產權主體索取利益控制和分享的內生化的裝置。認真研究西方資本結構的治理效應理論對于我國正在進行的國有企業改革、公司治理結構的建設、資本市場的發展、銀行業的改革以及《破產法》的完善等都具有重要的意義。
參考文獻
[1]張維迎.公司融資結構的契約理論：一個綜述.改革，1995(4).
[2]張維迎.企業理論與中國企業改革.北京大學出版社，1996.
[3]張文魁.企業負債的作用和償債保障機制的研究.經濟研究，2000(7).
[4]趙昌文，蒲自立.資本市場對公司治理的作用機理及若干實證檢驗.中國工業經濟，2002(9).
關鍵詞：資本金;資本結構;原則方法
一、重要性和必要性
經營性投資項目資本金(以下稱”企業資本金”)是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務性資金，項目法人(企業)不承擔這部分資金的任何利息和債務;投資者可按其出資的比例依法享有所有者權益，也可轉讓其出資，但不得以任何方式抽回。它是企業作為法人存在和從事任何生產經營活動的前提，是決定企業償債能力、承擔債務風險的最低限度的擔保，也是聯結投資者原始產權和企業法人財產權的物質載體，所以，投資項目即設立企業必須要有一定數額的資本金。資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系，也可以說是自有資本(資本金)和負債資本的對比關系。從財務融資理論來看，50年代以來，資本結構一直是現代企業財務管理的三大主題(資本結構、投資預算、股利政策)之一。之所以如此，是因為資本結構作為企業的價值構成，隱含著企業一系列結構問題，是企業預期收益——資金成本——財務杠桿——籌資風險——產權分布——籌資時間——籌資空間等系統綜合概括的結果。資本結構的確定是企業的在籌資中財務杠桿、籌資成本與籌資風險等各要素之間尋求一種合理的均衡。資本結構合理與否在很大程度上決定企業償債和再籌資能力，決定企業未來盈利能力，因而成為企業財務形象的重要指標。
從企業資本金和資本結構概念的闡述中可以看出，資本金是形成企業資本結構的基礎，資本金比例是決定資本結構的最重要因素。反過來也可以說，最優資本結構的確定是最佳資本金比例確定的重要依據。無論如何，現代企業財務管理從企業財務狀況、經濟效益出發，采用科學的測算方法，對與資本結構相關的諸因素進行綜合分析，確定和選擇企業最優資本結構，并始終使企業的資本結構保持最適當的狀態是非常重要和必要的。
二、原則和方法
現有的判斷和衡量企業資本結構是否最優的基本定量標準或方法各有長短、各有側重，都無法建立描繪一種能使財務杠桿利益、財務風險、籌資成本、企業價值等之間實現最優均衡的資本結構模式。當然，這是一個極其復雜的問題，它受許多因素的制約和影響。為此，只能按照國家關于資本金比例的有關規定，就同資本結構相關的諸因素以及相互關系進行定性分析，探討企業資本結構優化的一些定性原則和方法。
國家關于資本金比例的有關規定。國務院(國發1996.35號文)規定，投資項目資本金占總投資的比例，根據不同行業和項目的經濟效益等因素確定。具體內容如下:交通運輸、煤炭項目，資本金比例為35%以上;鋼鐵、郵電、化肥項目，資本金比例為25%及以上;電力、機電、建材、化工.、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿及其他行業的項目，資本金比例為20%及以上。投資項目資本金的具體比例，由項目審批單位根據投資項目的經濟效益以及銀行貸款意愿和評估意見等情況，在審批可行性研究報告時核定。項目審批單位和銀行，以及工程咨詢單位和企業確定資本金比例及結構可遵循的一些原則和方法。主要考慮:企業內部因素。企業未來銷售的成長率和穩定性。企業未來的銷售狀況是確定資本結構的重要因素。如果企業的銷售成長快，必然產生較多的現金流量，對投資者，無論是股權投資者還是債權投資者都具有深刻的吸引力，企業追加籌資都比較容易。對于銷售成長率很高的企業一般就可以確定較高的資產負債率，但是不能忽視銷售增長的穩定性。如果企業的銷售穩定，則可以較多地負擔固定的債務費用;如果銷售有周期性，則負擔固定的債務費用不易把握，將冒較大的風險。企業投資項目性質和生產技術配套能力與結構。確定和保持合理的籌資來源結構，應從投資項目的建設周期、現金流量和企業自身實際生產經營能力、技術狀況出發。投資項目建設周期短、現金凈流量多，生產經營狀況好，產品適銷對路，資金周轉快，資產負債比率可以適當高一些，并可提高短期資金來源的比例;而那些存貨積壓嚴重，資金周轉緩慢的企業，確定高的資產負債比率是危險的。另外，一般來說，產品結構比較單一的企業，自有資本的比例應大一些，因為這類企業內部融通資金的選擇余地較小。相反，產品結構多樣化的企業，因內部融通資金的余地較大，應適當提高資產負債比率。企業獲利水平與股利政策。獲利能力越大，財務狀況越好，變現能力越強的企業，就越有能力負擔財務上風險。因而，隨著企業變現力、財務狀況和獲利能力的增進，舉債融資就越有吸引力。企業的股利政策其實也是一種融資政策。
在西方財務理論的研究中，往往把資本結構股利政策結合起來分析，不同的股利政策下可以確定不同的資本結構。如實施高股利政策和剩余股利政策，就應該與較高的負債經營相匹配。低股利政策和不規則股利政策下應該慎重推行風險較高的資本結構。資金使用結構。合理確定企業的資本結構還要考慮企業資金使用結構，重點是企業流動資產與固定資產的數量關系，因為固定資產的變現性比流動資產的變現性要差得多。同時也不能忽視有形資產與無形資產的結構比率，有些時候，無形資產不能成為負債經營和籌集長期資金的物資擔保。管理人員對企業權力和風險的態度。如果管理人員不愿使公司的控制權稀釋，則可能不愿增發新股票，而盡量采用債務融資。如果管理人員討厭風險，那么，可能較少利用財務杠桿，盡量減少債務資金的比例。:
企業外部因素。不同社會經濟環境和狀況。企業要學會在不同的環境下采取隨機應變的財務策略的本領。在社會經濟增長條件下或政府鼓勵投資時期，提高企業負債率，多負一些債，充分利用債權人的資金來從事投資和經營活動，可以增強企業發展的能力，獲得較高的經濟效益，企業有能力承擔較大還款和付息壓力，也就是可以冒較大籌資風險。反之，在經濟處于衰退時期，應當采取緊縮負債經營的政策，減少遭受損失和破產的風險，謀求較低的盈利。企業所處的行業狀況。企業的行業屬性是決定其資本結構水平的重要因素。如鋼鐵、商貿等行業，破產風險較小，即使企業破產，其投資本金的損失也不會太大，故可以保持較高的資產負債水平;而電子、化工等高科行業，投資風險較大，保持太高的資產負債率或太多的流動負債是不明智的。
論文關鍵詞：上市公司；機械設備行業；資本結構；影響因素
一、國內外文獻研究綜述
1．1國外研究綜述。自1958年MM理論誕生以來，西方經濟學家從不同角度對資本結構問題作了大量的研究，獲得很大進展。Taub(1975)利用1960一一1969年期間89家公司的數據分析表明，企業的預期收益與利息差異、未來盈利的不確定性、規模、稅率、具有償債能力的時間長度和負債權益比共6個變量對企業資本結構的影響。Titman與Wessels(1958)認為可能影響資本結構的主要因素有：(1)獲利能力；(2)規模；(3)資產擔保價值；(4)成長性；(5)非債務稅盾；(6)變異性。20世紀90年代的研究，以Harris與Raviv；與gRajan與Zingales最為突出。Harris與Raviv(1991)表明，負債比率與固定資產比率、非債務稅盾，投資發展機會、公司規模成正相關關系，與公司的變異性(風險性)、廣告消費支出、破產的可能性和產品特殊性成負相關關系。進入2l世紀后，學術界對資本結構影響因素的研究顯著增多，研究方法也更加多樣化，廣泛運用了數理統計方法，并建立了多種研究模型?？傊?，國外的研究開始時間較早，研究較為全面深入。
1．2國內研究綜述。陸正飛教授(1996)從整體上對企業資本結構影響因素進行研究認為：負債率與企業規模負相關。洪錫熙和沈藝峰(2000)表明企業規模和盈利能力兩個因素對企業資本結構的選擇有顯著的影響，而公司權益、成長性和行業因素對企業資本結構沒有顯著的作用。胡國柳和黃景貴(2006)采用逐步回歸法進行了實證分析，結果表明，資產擔保價值、成長性、企業規模、變異性、公司年齡等因素與企業的負債率正相關；非債務稅盾、盈利能力與負債率負相關，另外，行業效應可能也是影響企業資本結構選擇的重要因素。一些學者對具體行業的資本結構影響因素進行了深入地研究，而本文以下的實證也是從這一角度展開的。其中包括，安宏芳和呂弊(2002)對滬市A股29家商業類公司的研究，張喜玉(2003)對滬市38家信息技術行業上市公司的研究，趙林峰等人(2003)采用多元線性回歸模型對我國鋼鐵類上市公司資本結構影響因素的實證分析，蘭功成(2006)對房地產公司的研究，吳博(2006)對中國高科技上市公司的研究等。
二、我國上市公司資本結構概況。
與西方發達國家不同，我國上市公司具有強烈的股權融資偏好。這一方面來源于負債融資渠道的匱乏，股權融資監管薄弱；另一方面是由于股權結構不合理，中小股東權益無法得到保障?？梢钥闯?，西方企業的融資方式符合“優序融資理論”，即先內源融資，其次是發行債券，最后是股權融資。而且其債券融資占外部融資總量的70—80％，而股權融資只占20-30％。相比較而言，我國企業就明顯傾向于股權融資。股票融資比例在絕大多數年份高于80％，這顯然有悖于“優序融資理論”。
三、對于我國機械設備上市公司資本結構影響因素的實證分析
3．1樣本選擇。本文選取了A股上市公司中機械、設備與儀表類公司2OO6——2007年的有關數據，數據來源為國泰安數據庫?？紤]到非正常企業的影響，實證數據中剔除了ST、PT與*ST的公司，同時提出了數據不全的公司，最終選取了187家企業。
3．2變量與含義
3．2．1被解釋變量。對資本結構的度量，本文為了全面反映資本結構的全貌，一共選擇了3個指標：一是總負債／總資產，即總負債氧(YI)；二是流動負債／總資產，即流動負債率(Y2)；三是長期負債／總資產，即長期負債率(Y3)。
3．2．2解釋變量與假設。參考有關資本結構實證研究的文獻，我們所考慮的影響資本結構的公司特征因素包括了以下七個：
(1)股權結構。由于國家股和法人股不能夠自有流通，并且在實際中國家控股的公司，其行為受到政府行政干預，其很可能會像國有企業那樣具有較高的負債率。因此，特殊的股權結構可能會對資本結構造成一定的影響，國有股本占總股本的比重應與債務水平呈正相關關系。用X1來表示股權結構。XI=國家股股本／總股本
(2)成長性。成長性強的企業需要的資本量較多，當長期融資能力受限時，它往往通過短期債務進行融資。因此，企業的成長性應與債務水平呈正相關關系。用X2來表示企業成長性。X2=(當年資產總額—上年資產總額)／上年資產總額
(3)企業規模。企業規模應與債務水平呈正相關關系。本文用企業總資產的自然對數X3，來表示企業規模。X3=ln(總資產)
(4)盈利能力。本文用x4來表示盈利能力。X4=凈利潤／主營業務收入
(5)非債務稅盾。折舊可以作為債務稅收優勢的替代形式，而且非債務避稅不會產生到期不能償付的風險。因此，在其他條件相同的情況下，擁有較多非債務稅盾(折舊)的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利用債務。本文用變量X5來表示非債務稅盾。由于折舊數據難以直接獲得，在本文中所用的是折舊的替代項，以年末資產總額減去資產凈值替代。X5=(資產總額一資產凈值)／總資產
(6)產生內部資源的能力。根據優序融資理論，企業的融資順序是：內部資源、債務、發行新股。因此，企業債務水平應該與其產生內部資源的能力呈負相關關系。本文用X6表示企業產生內部資源的能力。X6=凈現金流量總額／總資產
(7)投資額。當公司不得不融資投資項目時，會積極尋求和獲得資金。同時，投資項目的實施有助于公司進行融資，因為投資項日的實施為債務責任的完成增強了擔保。因此，投資額應該與債務水平呈正相關關系。本文用變量X7來計量投資額。x7=(本年固定資產凈值—上年固定資產凈值+當年折舊替代項)／總資產
3．2．3資本結構解釋模型。本文運用多元同歸分析法對上述7個影響因素進行實證分析，以便提供這些變量如何影響我國上市公公資本結構的經驗證據?；净貧w方程如下：本文運用多元同歸分析法對上述7個影響因素進行實證分析，以便提供這些變量如何影響我國上市公公資本結構的經驗證據?；净貧w方程如下：Yl=b0+blX1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(1)Y2=b0+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(2)Y3=b0+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(3)其中：Y1為總負債率；Y2流動負債率；Y3為長期負債率；bO為常數項；
四、實證結果與分析。
本文采用SPSS17．O統計軟件對上述的多元回歸模型進行了回歸分析，結果如下表：
從表中相關回歸結果可知：
(1)國家股比例與債務水平呈正相關關系，但是僅僅對于長期資產負債率的影響是顯著的，并且對于流動資產負債率的影響為負，同隊Yl、Y2的影響方向相反，因此解釋能力不夠強。對于其正相關的影響，這可能是因為國有股的比例越高，當企業發生財務風險時，政府越傾向于政策扶持或者通過其他干預手段為其“輸血”，從而使其破產的可能性會降低這樣，銀行會更愿意將貸款放給這種公司，從而使其負債水平升高。因此，若公司的資本結構決策更多地反映了國家股股東的意愿，則其債務水平較高。
(2)成長性與債務水平呈正相關關系，這一影響因素同樣存在著與xl的解釋能力相同的問題，即對三個被解釋變量的影響方向不一致，影響其解釋能力。其正相關的原因，可以解釋為：成長性企業處于擴張階段，資金需求較大，所以企業在成長階段會大規模向外舉債，因此成長性企業具有較高的負債率。
(3)企業規模與債務水平呈負相關關系，融資時，規模小的企業會比規模大的企業付出更多的交易成本，這種情況下，小企業本身更愿意利用自有資金；第二，我國的商業銀行在對中小企業放貸時往往對其償債能力要求較高，這也提高了中小企業借款的門檻。
(4)盈利能力與債務水平呈負相關關系。這一結果符合優序融資理論，當企業獲利能力較強時，企業就有可能保留較多的盈余，因而就可更少的發行債券。相反，如果其獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能依賴于債券融資。
(5)非債務稅盾與債務水平呈負相關關系。這說明非債務稅盾作為債務稅收優勢的替代形式降低了公司的實際稅負，企業融資決策時理性地朝著最佳資本結構方向前進。
(6)產生內部資源能力與債務水平呈負相關關系，同樣說明了企業內部融資是企業的首選目標。
(7)投資額與債務水平呈正相關關系。
五、結論
1．國家股比例、成長性、投資額與債務水平呈正相關關系，企業規模、盈利能力、非債務稅盾、產生內部資源能力與債務水平呈負相關關系，但這些指標與長期負債率之間的相關性不顯著。由此可以給上市公司帶來啟發，如果想要提高或者降低債務水平，可以從這幾個角度進行實施，產生影響。
論文關鍵詞:中小企業資本結構優化途徑
1當前我國中小企業資本結構的現狀
1.1權益資本與負債資金的總量比例不合理
在理論上，企業的資金按照其性質可分為自有資金和借入資金。自有資金是投資人投人企業的資本金及經營中形成的積累，它反映企業所有者的權益，又稱權益資金。借入資金是企業向銀行、其他金融機構、其他企業等吸收的資金，又稱負債資金。權益資金對企業的經營與發展有著重要意義，它不僅是企業初始運營的資金基礎，同時也是企業承擔債務的基礎，如果一個企業權益資金過少，負債資金過多，資本結構不合理，不但會影響企業的正常經營和發展，同時使企業財務風險加大，對企業的生存帶來威脅。
雖然我國多數中小企業在開辦之際主要依靠權益資本，但隨著企業的進一步發展，權益資本比例越來越小，負債資金的比例越來越大。據國家統計局干1999年調查，我國中小企業平均資產負債率已高達95%，其中資產負債率超過100%的高達43%,2003年我國中小企業的資產負債率為60.36%,高于大型企業的54.82%。如此之高的資產負債率不僅直接影響了企業的再融資能力，而且也給企業帶來了嚴重的籌資風險和財務危機。
1.2權益資本與負債資金本身的結構失調
權益資本內部非正式股權和上市股票籌資的比重非常低，這與西方發達國家相比存在著很大的差距。從負債資金內部看，企業負債主要來源于銀行貸款和商業信用。企業通過發行債券融資的比例幾乎為零。而且根據有關資料顯示，在銀行貸款中，固定資產貸款越來越少，流動資金貸款期限越來越短。2006年某省統計局對該省中小企業長期貸款情況及其滿足程度的調查資料，顯示有53.09%的企業取得了1—3年的長期貸款，46.90%的企業根本沒有長期貸款，即使有該項貸款的中小企業也僅有4.91%的企業滿足需要，53.27%的企業不能滿足需要。中小企業中有3年以上長期貸款的更少，63.52%的企業沒有3年以上長期貸款，這說明中小企業取得銀行貸款難，取得銀行長期貸款更難。權益資本和負債資金內部的結構失調，使中小企業籌資嚴重缺乏彈性。
2優化中小企業資本結構的途徑
2.1努力提高中小企業的自身素質，不斷增強中小企業融資能力
要進一步規范企業公司治理結構，明確界定產權，調整優化組織結構，同時要強化經營者素質，提高企業的管理效率、內部凝聚力和經營管理水平，以增強企業融資能力。建立企業發展的長遠目標，在不斷提高經濟效益的基礎上，不斷提取公積金、公益金，擴大自有資本規模，提高自有資本充足率。
2.2加大金融體制改革和創新力度.不斷擴大中小企業觸資規模
1)制定和完善信貸管理制度
改革現行的信貸管理制度，盡快制定和完善與中小企業發展相適應的信貸管理辦法。建立靈活的貸款責任制，改進信貸業務流程，公開信貸政策，簡化業務手續，提高辦事效率。同時，要通過改革目前的信用等級評定辦法、適當擴大貸款抵押率、進行金融產品創新等途徑，最大限度地為中小企業提供全方位綜合性的金融服務。
2)發展中小金融機構
盡快成立中小企業發展銀行，進一步發展中小金融機構。當前我國中小企業的發展迫切要求有越來越多的中小金融機構能滿足其日益需要的資金需求，以彌補大型金融機構對其融資支持的不足。因此，積極組建扶持中小企業發展的國家政策性銀行一中小企業發展銀行乃當務之急，它必將對中小企業的發展起到“雪中送炭”的作用。此外，國家還應出臺政策，進一步鼓勵和扶持其他中小金融機構的發展，為中小企業提供更多的資金支持。
3)擴大中小企業直接融資的空間
積極完善多層次的資本市場，擴大中小企業直接融資的空間。直接融資應該成為中小企業擴大資本規模，優化資本結構的重要途徑。完善我國多層次的資本市場主要從兩個方面考慮:一是進一步規范和壯大“二板市場”。目前我國的“二板市場”存在著進人門檻高、管理不夠規范和規模偏小等特點，發展十分緩慢，遠遠不能滿足大多數中小企業的需求。因此，未來一段時期內，應加快“二板市場”的發展，擴大其市場規模。二是加大發行中小企業債券的力度。要改革現有的債券發行和監管模式，積極推行中小企業債券發行核準制，通過放寬限制、簡化程序、嚴格評估、規范管理等方式來實現中小企業的債券融資。
2.3大力加強政府扶持力度.不斷完善中小企業融資結構
1)推進中小企業資產重組
企業的資產重組尤其是內部的資產重組有利于盤活企業存量資產，充實企業的資本金，調整企業的資本結構，因此，國家要積極支持中小企業進行內部資產重組，同時，對企業外部的資產重組也要給予一定的政策支持，促使資本流向經濟效益好的行業和企業。
2)建立中小企業投資公司
建立中小企業投資公司也是完善資本市場，充實中小企業資本金的有效途徑之一。所以國家應該引導和鼓勵民間資本投資設立中小企業投資公司。當然，在公司開辦之初，政府可給予一部分的資金支持，以減少民間資本的投資風險，待公司運行規范成熟后，政府資金可逐步退出。目前我國日益膨脹的民間資本為設立投資公司提供了充足的資金來源，而設立該公司也進一步拓寬了民間資本的投資領域，兩者可謂相得益彰。
論文摘要：以我國國有上市公司為研究對象，對優化中國上市公司的資本結構，從股權分置、發展債券市場、構建風險退出機制等方面入手分析資本結構現狀，對資本結構的優化提出一些建議。
一、我國上市公司資本結構的問腸
按資本結構“啄食順序理論”，當企業需要籌集資金時，內部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權融資?？稍谖覈?，上市公司的融資行為選擇明顯呈現出強烈的股權融資偏好傾向，主要表現為:負債結構不合理，流動負債水平偏高;我國上市公司的資產負債比率較其他經濟類型的企業偏低，股票市場融資比重高于債務市場融資比重;上市公司股權高度集中，股權結構呈現一股獨大的現象。
二、我國上市公司資本結構現狀分析
(一)我國資本市場發展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現為:債券市場不發達，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經濟本質要求的且與不同經濟發展層次相適應的多層次的市場體系和市場結構。
(二)從成本角度進行分析
1.上市公司法人治理結構的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產、直接占有上市公司的資金、關聯交易、派發紅利、擔保貸款等進行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產的股權融資方式成為他們的首選融資方式。
2.上市公司經理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經理人員的貨幣收入較低，與企業效益好壞沒有關系;經理人員的收入主要是控制權收益，這種報酬制度不能將經理人員的經濟利益和企業的經濟利益緊密結合，為此我國上市公司的經理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。
(三)融資的資金成本分析
1.上市公司偏低的資產收益率限制了內源融資。企業內源融資能力的大小取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者預期等因素。我國上市公司大部分由于相關的公司治理結構的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業績普遍較低，且平均收益率呈現普遍下滑的現象。較低甚至虧損的業績水平使我國上市公司幾乎無內源資金可用，嚴重限制了我國上市公司的內部融資比例。2.股權融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權融資的成本實質上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機.而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。
(四)從信息不對稱成本的角度分析
由于我國上市公司信息披露不夠規范，投資者和企業“內部人”二者信息存在嚴重的不對稱現象?！皟炔咳恕庇袝r甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進行增資擴股溢價發行，從而降低信息成本，取得信息收益。
三、優化我國上市公司資本結構的對策
資本結構應該體現出企業理財的最終目標，即實現企業價值最大化。我國上市公司資本結構與業績之間呈現出負相關的關系，是我國上市公司管理機制尚不完善，內部人控制現象十分嚴重的表現形式之一。因此，我們必須采取相應的措施改變現有公司治理機制和資本市場環境
(一)激活企業債券市場
我國企業債券市場與股票市場的發展比例嚴重失調，企業很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產負債率偏低的一個主要原因。政府有關法律的限制與企業債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業債券市場規模的擴大。因此，現階段我們應從以下方面推動我國債券市場的發展:首先，政府應淡化或逐步取消計劃規模管理，修訂并完善相關法律法規。第二，積極發揮中介機構的作用，提高資信等級評判質量，強化社會監督。最后，提高企業債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環。增強我國企業債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。
(二)解決股權分置
由于股權分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的“內部人控制”現象十分嚴重，股權結構治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內部引進新的投資主體，形成“多股制衡”的機制。能有效地優化上市公司的股權結構，促進公司法人治理結構的健全與完善。股權分置問題的解決對優化我國上市公司的股權結構無疑具有重要的意義。具體表現為以下幾個方面:首先，有利于促進股權的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內部人控制”現象的發生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權集中度，使上市公司的股權結構趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結構。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內部人控制的格局。最后，將增大經理人員增加持股比例的機會，使其貨幣性收入與企業利益緊密相關，解決了我國上市公司經理人員長期激勵不足的現狀。使現代公司的約束和激勵機制逐漸恢復，進一步完善了我國上市公司的法人治理結構。
(三)完善上市公司退市和破產制度
完善上市公司退市和破產制度是促使上市公司樹立風險意識、提高公司業績的重要措施之一，是杠桿作用得以有效發揮的前提條件。并購市場是公司控制權市場的一種外部控制機制，上市公司的并購作為公司外部控制機制的主要組成部分，對優化我國上市公司的股權結構、解決上市公司嚴重的內部人控制問題，從而完善我國上市公司的公司治理結構、提高上市公司的業績無疑有著重要的意義。
引言
不同資金來源的組合配置產生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突及財務風險，進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理比例，形成一個最優的資本結構，不但是股東和債權人的共同目標，也是長久以來金融理論研究的焦點。
1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani&Miller)發表了《資金成本、公司融資和投資理論》這一著名論文，指出在市場完全的前提下，當公司稅和個人稅不存在時，資本結構和公司價值無關(即MM定理)。此后，金融學家們紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設，嘗試從破產成本、理論、信息不對稱等不同的理論基礎來研究影響資本結構的主要因素。與此同時，學術界對公司資本結構的實證研究也開始蓬勃興起，相關研究結果表明：在現實世界中，公司規模、盈利能力以及經營風險等因素對于資本結構的決定有著重要影響。
而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對各國企業資本結構的比較研究更是極大地拓展了資本結構理論的內涵，人們逐漸認識到：資本結構不僅是公司自身的決策問題，而且與一國的經濟發展階段、金融體系以及公司治理機制等外部制度因素密切相關。
當前，我國國有企業改革正在向縱深推進，過度負債的不合理資本結構越來越成為深化國企改革的障礙，并因而成為許多國企改制上市和發展股票市場的最根本的政策動因。在上述背景下，研究我國上市公司資本結構的特點，以及政策環境和管理動機對融資行為的影響，對于促進上市公司健康發展、推動國企股份制改造均具有重要的現實意義和理論價值。
上市公司資本結構特點分析
本文以滬市上市公司為研究樣本，所有財務數據均來自上市公司歷年財務報告。首先采用描述性統計方法，來分析上市公司資本結構和資金來源的總體狀況。
一、資產負債比率水平偏低
本文根據1996、1997、1998和1999年這四年的財務報告，計算出上市公司歷年的資產負債率，并和全國5000家工業生產企業的資產負債率進行比較。從表1可以看到，上市公司的資產負債率歷年均低于全國企業平均水平，且呈逐年降低的趨勢，1999年底，上市公司的資產負債率為43.35%；相比之下，全國企業平均的資產負債率為61.67%，而國家統計局對14923家國有大中型工業企業的調查結果顯示，1997年底國有企業的帳面平均負債率為65%，其中有6054家企業的負債率高于80%。
表1：上市公司與全國企業資產負債率(%)比較
1996199719981999
上市公司49.6448.6946.5443.35
全國企業62.9961.0761.1461.67
資料來源：全國企業數據來自《中國人民銀行統計季報》。
顯然，長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業的過度負債問題，增加了國企還款付息壓力和出現財務風險的可能性。而企業經過股份制改組并獲得上市資格后，可以通過發行新股和后續的配股活動獲得大量資本金，從而直接降低資產負債比率。然而，目前過低的負債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財務杠桿”，進一步舉債的潛力很強。
二、資產負債率與公司規模存在正相關性，與公司業績存在負相關性
在經營實踐中，上市公司必須配合自身的資產規模、經營周期與競爭環境來決定資本結構，因此不同特征的上市公司在資產負債率上應存在較大差別。
為了驗證這一假設，首先根據總資產額將樣本公司分成四組，以了解公司資產負債率是否隨規模不同而變化。表2所列的結果表明：上市公司規模越大，其資產負債率也越高。這主要是因為規模越大的公司破產概率和經營風險也越低，負債擔保能力和資信能力較佳，從而可使用較多的負債作為資金來源，因此會有較高的資產負債率。表3分析了上市公司資產負債率和盈利能力的關系，顯然，所有樣本組別的資產負債率都較明顯地呈現隨凈資產收益率升高而下降的趨勢。這是因為盈利能力強的公司，可由經營活動產生足夠的保留盈余來滿足大部分的資金需求；此外，盈利能力強的公司也較容易從銀行獲得信貸資金，從而使公司有較低的負債比率。
表2：資產負債比率與公司規模的關系
樣本1樣本2樣本3樣本4
規模區間(億元)270-1717-1010-66-1.4
樣本數123119124117
平均資產負債率(%)47.0343.9143.6840.85
表3：資產負債比率與公司盈利能力的關系
樣本1樣本2樣本3樣本4
凈資產收益率區間(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0
樣本數125120123115
平均資產負債率(%)44.2243.5741.8349.51
三、負債結構不合理，流動負債水平偏高
負債結構是公司資本結構的另一重要方面，表4對上市公司和全國5000家企業的負債結構進行了比較。從中可以發現，上市公司流動負債占負債總額的比重高達78%以上，約比全國企業高出12個百分點。因此，雖然上市公司總的資產負債比率低于全國平均水平，但其流動負債對總資產的比率已和全國企業平均水平較為接近。這主要是因為上市公司的凈現金流量不足，導致公司使用過量的短期債務。一般而言，短期負債占總負債一半的水平較為合理，偏高的流動負債水平將使上市公司在金融市場環境發生變化，如利率上調、銀根緊縮時，資金周轉將出現困難，從而增加了上市公司的信用風險和流動性風險。
表4：上市公司和全國企業債務結構比較單位：%
上市公司平均全國企業平均
1998199919981999
流動負債占總負債比重77.3878.8965.9266.72
流動負債占總資產比重38.2236.9740.3040.40
資料來源：全國企業數據來自《中國人民銀行統計季報》。
四、長期資金來源以配股融資為主
企業經過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發新股、發行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現有融資環境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負債以及股權融資三種渠道，其中前者屬于內部融資，后兩者為外部融資。
這里以1998年底在上海證券交易所上市的438家公司為研究對象，利用其1998年和1999年度財務報告，首先計算出1999年內樣本公司股東權益和長期負債的增加額，再將股東權益增加額減去配股和增發新股所籌資金額，就得到上市公司1999年的利潤留存額，由此計算出長期負債、利潤留存和股權融資這三種融資方式在公司長期資金來源中所占的比重，結果如表5所示。從表5可以看出，上市公司內部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優勢。其中，長期負債融資僅占長期資金來源的6.2%，并且主要來自于長期借款和應付款，1999年內沒有一家公司發行企業債券；而股權融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達52.6%。上述事實與發達國家上市公司主要依賴內部資金(約占資金來源的50%－97%)，其次是負債(約占11%－57%)，最后才是發行新股(約占3.3%－9%)的融資順序行為(C.Mayer，1994)有著截然的不同。
表5：1999年度滬市上市公司長期資金來源比重
形式金額(億元)比重(%)
利潤留存未分配利潤、送股、盈余公積金、公益金177.641.2
長期負債長期借款、未償付債券、長期應付款26.76.2
股權融資配股、增發新股227.252.6
其中配股
增發新股190.86
36.3344.2
8.4
長期資金增加額431.5100
上述分析表明，我國上市公司在融資行為上存在較顯著的“配股偏好”現象，股權融資是上市公司資產增長的最主要來源，從而導致資產負債率逐年降低，而債務結構又以流動負債為主。下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內部管理動機來探討形成這種現象的原因。
上市公司融資行為的制度成因
從1996年至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.85%。另一方面，根據中國證監會的規定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續盈利，且凈資產收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，對于符合配股條件的上市公司公司而言，理論上應充分利用“財務杠桿”效應，增加債務融資的比重，但為何現實中上市公司的行為卻與此相反，資產負債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？
資本結構理論認為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環境因素的強烈影響。事實上，我國上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場環境下，對上述因素進行綜合權衡后作出的“理性”選擇。
一、資金成本
資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質的融資方式，債務融資的主要成本是必須在預定的期限內支付利息，而且到期必須償還本金；而股權融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預期的未來股息增長。
從我國實際情況來看，由于證券市場的過小規模與投資者巨大需求間存在反差，以及非流通股的大量存在，證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴張進行分配的公司。
可見，與債務融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，其資金成本實際上只是一種機會成本，并不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權融資的根本原因。
二、公司控制
融資方式的選擇對公司治理結構具有非常重要的影響。其中，股權融資引致的治理結構為“干預型治理”，即投資者通過董事會來選擇、監督經營者，或者通過市場上股票的買賣構成對管理層的間接約束；而與債權融資方式相聯系的治理結構具有“目標型治理”的特點，企業必須定期向債權人支付一個數額確定的報酬，而當企業不能履行其支付義務時，債權人對企業的特定資產或現金流量具有所有權。
在我國證券市場上，由于國家股控制了股權的絕大部分并且不能在市場上自由流通轉讓，因而削弱了證券市場敵意購并和權爭奪對管理者的監督作用；另一方面，由于國家所有權主體尚未明確界定，上市公司在實踐中形成了嚴重的“內部人控制”現象。因此，股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發行債券的主要依據是公司新投資項目的預期收益率，其對項目的審查較嚴格，對資金投向的約束具有較強的剛性。而且銀行具有對其貸款使用監督的規模效益，從而構成對企業行為經常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發行債券來募集資金。此外，由于國家股的絕對控股地位，很多情況下企業行為只是國有大股東行為的影子，在自身基本上都放棄配股的前提下，國有大股東顯然樂意分享因向社會股東溢價配股帶來的凈資產增值收益。
三、融資工具
廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業可通過多種融資方式來優化資本結構。如果資本市場的發育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業的融資渠道就會遭遇阻滯，從而導致融資行為的結構性缺陷。
從現實情況來看，我國資本市場的發展存在著結構失衡現象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，我國企業債券市場卻沒有得到應有的發展，甚至徘徊不前，而且企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃，發行規模過小，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，也使企業債券市場的發展受到了相當程度的限制。另一方面，由于我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。
上市公司配股籌資的管理動機
通過配股籌集資金是上市公司最主要的長期資金來源，在進行配股籌資決策時，公司管理層具有決定配股價和配股數量(即配股籌資額)的自。為了分析上市公司配股融資的管理動機和微觀影響因素，我們以1999年內實施配股的60家滬市上市公司為樣本，以公司配股籌資額占長期資金來源的比重(下稱配股融資比率)為因變量，對以下三個假設進行實證分析。
配股融資的時效假設：不管公司出于何種目的進行配股籌資，管理層應選擇最佳時刻盡可能多地籌集資金，即配股融資比率與股價有關，股價越高，配股融資比率將越高。時效假設可驗證上市公司管理層是否傾向在高股價時期進行配股融資。
配股融資的用途假設：從企業經營的角度來看，公司的資金需求大致可分為補充流動資金、償還債務和增加投資這三項。其中，流動資金需求可能發生于流動資金水平降低時，長期性資本支出和償債需求資金用途則具體表現為企業總資產增加和長期負債的減少。一般而言，公司對資金需求越高則配股融資比率也越高。用途假設可了解我國上市公司配股融資用途的具體表現，在運營、投資與償債資金需求中尋找公司的融資動機。
配股融資的信心假設：在現實中，管理層對經營業績的預期可反映出公司管理層的經營信心，從而影響到公司的籌資決策和配股融資比率。如果管理層對于未來的業績越樂觀，則其配股融資比率應越高。信心假設可分析上市公司管理層在進行配股融資時是否對未來經營業績具有信心。
基于上述三項實證假設，本文以配股融資比率為因變量，并以代表各管理動機的指標為自變量進行橫截面回歸分析。
S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ
其中αi為回歸系數，i=0，…，5
μ為殘差項
上式中各變量的定義、預期符號和實證結果見表6。
表6：配股籌資的管理動機與預期符號
分析
變量定義預期
符號實證
結果
自變量
1.股價(P)配股實施前一個月的日平均價＋0.007(1.347)
2.資金需求
流動資金需求(CF)1999年初現金/1999年初流動負債－-0.031(2.368*)
投資資金需求(IF)1999年度總資產增量/年初現金＋0.045(2.274*)
償債資金需求(SF)1999年度長期負債變化/年初現金－0.029(1.142)
3.來業績的預期(EP)1999年每股收益增長率＋-0.024(0.785)
因變量：配股融資比率(S)配股籌資額/長期資金來源總額R2＝0.373
注：第四欄括號內為回歸參數的t檢驗值，*號表示回歸參數在95%的置信水平下顯著。
根據表6的回歸結果，我們可得到如下結論：
1.上市公司傾向于在股價較高時進行配股，股價高低確實是決定上市公司配股融資決策的重要因素之一，這和現實中諸多公司都以盡可能高的配股價以及盡可能大的比例進行配股籌資是相一致的。
2.流動資金需求和投資資金需求是促使上市公司進行配股籌資的兩大影響因素。一方面，盡管上市公司的凈資產收益率超過10%，但上市公司的現金流量卻不甚理想，1999年其每股經營性現金流量僅為0.26元，具有內部信息優勢的經營者顯然更愿意選擇股權融資而不是負債融資。另一方面，在經濟高速發展時期，我國上市公司存在較強烈的擴張沖動，公司配股所籌資金一般用于擴大現有生產規模和技術改造項目。
3.上市公司對未來盈利的預期不能影響公司的融資比率，統計上的效果也不顯著。
相關建議
長期以來，單一的融資體制和低效的內源融資能力導致國有企業過度負債，成為困擾國企改革和發展的一個重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速發展和融資功能的增強，企業注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的發展帶來許多負面影響。
首先是配股融資的低成本和軟約束嚴重扭曲了公司的融資行為，導致相當一部分公司的融資行為是由清償債務或投資需求所驅動的低成本“圈錢”，以股權融資的“軟約束”代替銀行信貸的“軟約束”。長此以往，證券市場只能是數量型擴張滿足企業的“資金饑渴癥”，其資源優化配置功能的發揮將受到極大抑制。
其次，以配股為主的單一融資方式導致企業融資結構單一、約束機制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權融資的激勵機制、信息傳遞功能和破產控制機制。
此外，忽視股東資金成本的融資方式還將影響上市公司對新投資項目的正確決策，導致管理層可能選擇投資收益率低于實際加權資金成本的投資項目。
科學、合理的資本結構和融資方式對提高公司經營效益、完善公司治理機制以及增強整個金融體系的健全性都有非常重要的意義。從現實出發，本文提出如下幾點建議。
1.發展企業債券市場，優化上市公司融資結構
應通過擴大企業債券的發行規模、減少對企業債券市場運行的不必要的行政干預以及完善法規體系等多個方面來促進企業債券市場的發展和完善，以此推動資本市場的均衡發展，優化上市公司融資結構。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發債融資將迫使企業增加經營壓力，增強資金成本意識，建立有效的自我約束機制。
2.嚴格配股審批制度，規范上市公司融資行為
鑒于上市公司在配股融資方面存在著無序現象，因此需進一步加強對上市公司配股融資的市場監管，如可考慮將目前配股審批的單點控制改為全過程監管，即嚴格跟蹤審查公司配股之后的相關行為，如配股資金使用是否嚴格按照原計劃進行，項目收益情況是否與預期一致等。跟蹤審查的結論應作為公司配股資金的首要條件，從而加強對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。
論文摘要：根據我國上市公司資本結構具有資產負債率偏低、負債結構不合理、股權融資偏好等現狀．分析了我國土市公司資本結構形成的原因．在此基礎上．提出了優化我國上市公司資本結構的對策建議。
一、我國上市公司資本結構的現狀
我國的上市公司是改革開放以后新出現的企業形式，絕大多數gt國有企業改制而成。由于歷史和體制等原因的影響，導致我國上市公司呈現出獨特的資本結構特征。
(一)資產負債率水平偏低
負債經營的基本原理就是在保證公司財務穩健性的前提下充分發揮財務杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產負債率是反映公司資本結構最重要也是最基本的指標，它反映了在總資產中有多大比例是通過舉債來籌資經營的，這個比率也被稱為“舉債經營比率”。我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權融資，債務融資發展緩慢，從而使資產負債率偏低。另外，長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業的過度負債問題，增加了國有企業還本付息壓力和出現財務風險的可能性，而企業通過股份制改革上市后．可以通過發行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金．從而降低了企業的資產負債率．但也從過低的資產負債率中反映出上市公司并沒有充分利用財務杠桿，進一步舉債的潛力很大。
(二)負債結構不合理
負債結構由短期負債和長期負債構成．一般而言．短期負債占總負債一半的水平較為合理。從現實情況看，我國上市公司的短期負債占總負債的比例偏高，反映出公司使用過度的短期負債來維持正常的經營活動。當上市公司面臨的金融市場環境發生變化時，如利率上調、通貨膨脹，短期負債比例過高，會直接影響上市公司的資金周轉。增加上市公司的信用風險和流動性風險，給公司經營帶來潛在威脅。
(三)以股權融資為主
企業經過改制上市后，將擁有留存收益、配股、增發新股、發行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現在的融資環境來看．上市公司長期資金來源有留存收益、長期負債以及股權融資三種渠道，其中留存收益屬內部融資，而后兩者屬外部融資。按照優序融資理論，內部融資的成本最低，債務融資次之。股權融資最高。因此，融資順序應為：內部融資一債務融資一股權融資。從我國上市公司近幾年的資本結構看，內部融資的比例小，外部融資占絕對優勢地位，其中股權融資更是占到了50％．是上市公司最重要的長期資金來源。其原因在于。我國上市公司很多是由國有企業轉制而成的，在未成為上市公司時．融資主要通過銀行的貸款解決。然而，一旦上市，他們為了擴大經營規模，提高盈利能力，不再將債務融資作為融資方式的首選，而選擇以股權融資為主，且具有很強的“配股熱”傾向?；诖?，我國上市公司的融資順序就出現了特殊性——股權融資一內部融資一債務融資，有悖于“優序融資理論”。
二、我國上市公司資本結構成因分析
(一)股權融資成本較低
融資成本是公司選擇融資方式時，最根本的決定因素。股權融資的成本主要是股利和發行費用，債務融資的成本主要是在預定的期限內支付的利息和相關發行費用。資本結構理論認為。由于負債所發生的利息費用可以在稅前列支扣除，有一定的減稅效應，使其實際成本下降；而股權資本由于承擔的經營風險比債務資本要大，股東要求的回報率就高，因此，債務融資的成本要低于股權融資的成本，一般公司在選擇融資方式時．債務融資的比例應比股權融資的比例大，但我國上市公司在融資時，卻以股權融資為主。這主要是因為上市公司中派發現金股利的公司較少，股票配股對公司來說不需要現金流出．幾乎不需要成本，且還有許多上市公司常年不分紅．或者只是象征性地分紅，很少有公司用自己的全部盈利實施分紅。就形成了在我國股利支出極低．股權融資成本比債務融資成本低的特殊情況。所以，我國上市公司偏好股權融資，資產負債率也相對較低。
(二)股權融資約束力弱
債務融資面臨著到期需還本付息的“硬約束”．上市公司的經營業績不好時．容易引發財務風險或破產風險。相對而言。股權融資是一種“軟約束”．它是永不到期的無需還本付息的可以自由支配的低成本資金來源，在經營困難時．甚至連股利也無需發放。所承擔的風險非常小。股權融資的約束主要來自于股東、董事會和監事會的監督，投資者對管理層只是間接約束。而我國的上市公司大部分是國有企業改制而成．在總股本中．國有股占很大比例，國有控股股東是中小股東的人，而委托人中小股東的權利卻得不到保護，中小股東的投資幾乎成了事實上的零成本資金。中小股東對上市公司幾乎沒有約束力，這些都使上市公司管理層更熱衷于股權融資。
(三)債務融資困難
完善的資本市場體系應包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。從我國現實情況來看，我國資本市場的發展很不平衡，債券市場的發展大大滯后于股票市場的發展。一是債券市場沒有得到應有的發展。債券的發行仍是傳統的審批程序，比股票上市的審批更為復雜，條件更為嚴格；債券的管理實行額度控制的計劃管理，發行規模小，這些使上市公司缺乏發行債券的動力和積極性，也使債券市場的發展受到了相當程度的限制。二是我國上市公司的經濟效益總體上不佳．盈利能力相對較差。這種狀況導致留存收益較少，從而使公司陷入自有資本不足，內部融資困難的窘境。上市公司為了投資，擴大規模，就必須想辦法利用外部融資的方式，但我國商業銀行功能尚未完善，長期貸款的風險又較大．使其并不偏好于長期貸款；上市公司從銀行的貸款用途被嚴格限制．具有局限性，同時也不愿承擔銀行貸款的高額利息。由此可見，上市公司想要利用債務融資困難重重，出現了融資方式向股權融資偏移的狀況。
(四)經理人謀求自身利益
我國上市公司的經理人在企業中的持股比例很?。畮缀鯙榱恪＿@導致經理人的利益與公司的利益無法捆在一起．他們的報酬與經營業績并不顯著相關。到底是以債務融資還是以股權融資，里面包含著股東和經理人的利益沖突，選擇債務融資，過度負債，必然會增加公司的財務風險，陷入破產的概率增大，直接威脅到經理人的利益；選擇股權融資，股權資本過度擴張，勢必造成股東權益的“稀釋”，股票價格下降，有損于股東的利益。由于問題的存在，特別是我國上市公司的國有股占主導地位。使股東地位基本處于缺失的狀態，經理人實質上控制著公司的運營。經理人既不愿在公司日常經營中陷于被銀行等債權人上門逼債的尷尬境地．更不愿因公司不能到期償還債務陷于財務危機，從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅，不需還本付息，無強制性的股權融資就成了經理人的最佳選擇．可以說．經理人在謀求自身利益而不愿用債務融資。
三、優化我國上市公司資本結構的建議
(一)大力發展債券市場
完善發達的資本市場是上市公司資本結構優化的調節器和控制器。在我國，債券市場發展的滯后，導致了上市公司融資手段的單一，影響了股票市場優化資源配置功能的發揮以及上市公司融資方式的選擇．直接加大了上市公司融資的成本和難度。在成熟的國際資本市場上，債券市場的規模要遠遠大于股票市場的規模，這提醒我們應該大力發展債券市場。要推動債券市場的健康發展，使債券市場與股票市場協調發展，應對現有制度做以下改善：一是發行制度層面上．嘗試市場化改革。建議債券發行由審批制向核準制、注冊制過度，依據宏觀經濟指標及其變動來決定債券發行規模、節奏和種類。放寬對債券發行主體資格的限制，在債券的發行審核方面，要繼續滿足一些國家大型優質企業的發債需求，同時允許符合條件的民營企業發行債券．消除對非國有企業發行債券的歧視。二是政府減少行政干預，讓市場來決定債券利率。利率是資金的價格，反映出資金的稀缺程度．意味著投資者的收益和風險水平。只有將利率市場化后，債券在市場上由其不同的信用等級和流動性來形成不同的利率水平．真正反映其內在價值，體現“高風險，高收益，低風險，低收益”。這樣，市場上才有不同利率水平的債券品種，以滿足不同風險偏好的投資者的需求，進而吸引更多的資金流入市場。三是豐富債券發行品種。各公司因權益關系、資產規模、融資目的、投資項目等因素的不同．對發行何種債券有著不同的要求。同時，由于我國債券品種單一，投資者選擇余地小，投資風險的規避比較困難，進行債券品種的創新．能為債券發行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。四是建立完善的信用評級體系。信用評級是對債券投資價值、償債能力以及風險程度等方面的評估。公司的信用是公司發行債券的基石。信用評級及評價指標體系的不健全．將會嚴重阻礙債券市場的健康發展。培育信用評價機構，為投資者提供客觀、公平、科學、權威上網評估意見，市場投資者可以根據公司的信用等級進行投資決策。
(二)降低國有股比重．改善股權結構
加快國有股的自由流通，通過國有股減持．實現股權所有者多元化，引入新的投資者如銀行、投資基金、本公司職工以及社會公眾等，特別是要吸引、鼓勵企業投資者，他們最終代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，所以，它能激勵也有能力對上市公司實行有效監督。對于非國家經濟命脈、支柱．非國民經濟基礎和保證人民基本生活需求，競爭性強的行業上市公司。國有股權可以逐步退出。以減少國有股權的集中程度。在上市公司中。也應該加入公司經理人的股權．并適時適當地擴大他們的持股比例，使其個人利益與上市公司的績效聯系在一起，能更多地為上市公司的長遠發展、壯大來考慮，只要公司經理人能夠實現企業的經營目標，那么對于其較高的股權收益就應當敢于承諾。
(三)完善對經理人的監督和激勵機制
目前，由于我國上市公司絕大部分是由國有企業改制而來，國有股所占比重過大。作為國有資本代表的政府官員并不具有對企業資產剩余的索取權。而只是得到固定的工資以及福利，缺乏監督動機和積極性；分散的小股東的監督作用又非常有限，造成了經理人行為自主性過大，缺乏監督控制。因此，在外部環境上，完善經理人市場，使上市公司的經理人存在潛在的競爭對手。一旦經理人因自己的行為使公司的利益受損，他就會聲譽下降，自身的人力資本降低，不利于以后的職業發展。在上市公司的內部治理機制上，設計最優的選聘、激勵和監督機制。首先，建立一套科學、完善、有效的選聘制度。要引入競爭機制，對經理人進行上崗激勵。其次，對經理人給予薪酬制度的激勵。一是股東與經理可以簽訂報酬績效工資制，根據經理人給公司所帶來的效益來決定其收入，可以減少經理人的道德風險：二是讓經理人擁有公司的股權，使其自身利益與公司股東利益相掛鉤，經理人為能給自身帶來更多的福利。就會在投資方面更為謹慎，選擇投資收益高、把握大的項目進行投資。再次，要強化監事會的各種監督職能。給予監事會一些實質性的權力，如董事會的重大決議要經監事會通過，監事會對經理人的聘用、考核進行參與，監事會人員中應增加一些懂經營．善管理，有專業技能的人參加，提高監事會的監督，檢查能力。
