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1行為金融學概述
傳統金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎上。在此基礎上，傳統金融學的核心內容是著名的有效市場假說（EMH）。該假說認為，相關的信息如果不受扭曲且在證券價格中得到充分反映，市場就是有效的。根據這一假說發展起來的各種金融理論，包括現代資產組合理論（MPT）、資本資產定價理論（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權定價理論（OPT）等一起構成了現代金融理論的基礎，也構成了現代證券投資策略的理論基礎。然而，隨著金融證券市場的不斷發展，傳統金融理論和金融證券市場的現實不斷發生著沖突，大量的實證研究發現，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態度做出決策。在現實中存在諸多的認知偏差和不完全理性的現象，證券投資行為中會表現出各種偏激和情緒化特征；在證券市場上則表現出股票價格的各種“異象”，如：一月效應、周末（周一）效應等，用傳統金融理論很難對這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀50年代的行為金融學受到了重視，它從一個全新的視角來分析金融市場，克服了傳統金融學的一些弊端。
2行為金融投資決策的心理、行為特征
2.1過度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）認為過度自信或許是人類最為穩固的心理特征，他們列舉了大量證據顯示人們在做決策時，對可不確定性事件發生的概率的估計過于自信。資金管理人、投資顧問和投資者都對可能自己駕馭市場的能力過于自信，在投資決策中過高估計自己的技能和預測成功的趨勢，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導致大量過度交易（overtrad?鄄ed）的產生。
2.2反應過度（Over-reaction）
反應過度描敘的是投資者對信息理解和反應上會出現非理性偏差，從而產生對信息權衡過重，行為過激的現象。主要表現在投機性資產的市場價格與其基本價值總會有所偏離。過度反應的另一種表現是，當沒有出現需要采取某種行動的事實時，投資者由于主觀判斷失誤，以為事實已經發生并采取行動而導致投資損失。
2.3反應不足（Under-reaction）
當市場上有重大消息時，股價通常未見波動，但在沒有任何消息的時候，股票市場卻有時會出現異常的波動且幅度較大，這表明股價對信息反應的滯后。與個人投資者對新信息往往反應過度相反的是，職業的投資人以及證券分析師們更多的表現為繁衍不足。他們通常會因為過分依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照依據，而對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，從而錯失贏利的良機。
2.4非貝葉斯預期
行為金融理論認為，人們在具體決策過程中，并非按照傳統金融理論中的貝葉斯規律來不斷修正投資的預期概率，而是對最近發生的事件和最新的經驗給予更多的權重，在決策和做出選擇時更注重近期事件的影響。
2.5后悔厭惡（MyopicLossAversion）
投資者在發現自己做出了錯誤的判斷之后，通常會感到傷心和痛苦，而為了避免這種痛苦，投資者會非理性地改變自己的行為。“損失厭惡（LossAversion）”是后悔厭惡的直接原因，正是因為損失所帶來的痛苦才使得人們會感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對投資者來說，這種決策方式將優于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理，積極購買市場中受追捧的股票，而一旦股價下跌，投資者考慮到還有大量其他投資者也同樣遭受了損失時，自責和不快會相應得到減輕。
2.6固錨效應（AnchoringEffect）
心理學家研究發現,當人們被要求作相關數值的定量評估時,容易受事先給出的參考值影響,這種現象被稱為“固錨”效應?！肮体^”是指人的大腦在解決復雜問題時往往選擇一個初始參考點,然后根據獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在缺乏更多信息的情況下，歷史信息就更容易成為人們對當前事物判斷的主導影響因子。例如在美國，投資者20世紀80年代末受美國股票市盈率(較低)這個普遍認可的“錨”的影響,認為日本股票市盈率過高,而到了20世紀90年代中期,即使東京股市的市盈率仍比美國高得多,許多美國投資者卻覺得東京市場不再被高估了,因為他們將20世紀80年代末東京股市的高市盈率當成了新的“錨”來考慮。
3行為金融投資策略
任何理論都是為應用服務的，行為金融學也不例外。行為金融學不僅是對傳統金融學理論的革命，也是對傳統投資實踐的挑戰。如行為金融學的大師RichardThaler，他既是理論家，又是成功的實踐者，他和RussellFuller一起發起成立的以他們的名字命名的Fuller&Thaler資產管理公司管理著15億美元資產。他認為他們的基金投資策略的理論基礎是：利用由于行為偏差引起的系統性心理錯誤。投資者所犯的心理錯誤導致市場未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價的錯誤定價。發現投資者心理上的系統性偏差，是基金獲利的基點。其基金業績似乎也在證明著這一點，從1992~2001年，其基金的報酬率高達31.5%，而同時期的大盤指數收益僅為16.1%?？傮w而言，行為金融的理論和實踐之間還存在著很大差距，還沒有成為投資專家們廣泛而普遍的制導理論。有兩個原因，一是行為金融理論本身并不完全成熟；二是利用這些理論測定各種各樣影響價格的心理變量時，會遇到很多操作難題。當然，任何理論都是有缺陷的，在金融市場中沒有人也沒有任何投資策略可以一直獲得超額回報。行為金融投資策略讓投資者具備了戰勝市場的可能，但永遠也無法具備打敗市場的保證。
3.1反向投資策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)
反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。由于股票市場經常是反應過度和反應不足的,對反應過度的修正會導致過去的輸家的將來表現高于市場平均水平,從而產生長期超?；貓蟋F象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超常收益。對此,行為金融理論認為,這是由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司近期表現的結果,通過一種質樸策略(NaveStrategy)———也就是簡單外推的方法,根據公司的近期表現對其未來進行預測。從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應,形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估現象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。
3.2慣易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)
慣易策略是指在分析股票過去相對短的時間內（通常是一個月到一年）的表現的基礎上，預先對股票收益和交易量設定過濾規則(filterrules),當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規則就買下或賣出股票的投資策略。Rou?鄄venhorst（1998)對其他12個國家的研究證實了動量效應的存在,從而證明了這種效應并不是由于數據采樣的偏差所造成的誤解。我國市場存在明顯的慣性效應，利用股票在一定時期的波動采用此策略可以買人賣出而獲得價差收益。
3.3成本平均策略和時間分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)
投資者將現金投資于股票時，通?？偸前凑疹A定的計劃根據不同的價格分批進行，以備不測時分攤成本，從而達到規避一次性投入可能造成較大風險的策略,即成本平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關。時間分散化策略是指承擔股票的投資風險的能力將隨著投資期限的延長而降低,投資者在年輕時應將其資產組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處,都是在個人投資者和機構投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略,同時卻又被指責為收益較差的投資策略,而與現代金融理論的預期效用最大化原則明顯相悖。
3.4捕捉并集中投資策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）
行為金融理論指導下的投資者追求的是努力超越市場，采取有別于傳統型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現：①盡力獲取相對于市場來說要超前的優勢信息，尤其是未公開的信息。投資者可以通過對行業、產業以及政策、法規、相關事件等多種因素的分析、權衡與判斷，綜合各種信息來形成自己的獨特信息優勢；②選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復雜就越好，關鍵是實用和有效；③利用其他投資者的認識偏差或錨定效應等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統均值方差投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風險，從而不會在機會到來時集中資金進行投資，導致收益隨著風險的分散也同時分散。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進行集中投資，贏取更大的收益。
4結語
自20世紀80年代起至丹尼爾·卡尼曼(DanielKahneman)的行為經濟學獲2002年諾貝爾經濟學獎,行為金融理論迅速崛起,對現代金融理論提出了強有力的挑戰,可以說行為金融理論已經成為金融理論領域最為引人注目的研究主題之一。當然,行為金融理論遠非一個完全成熟的理論,其對投資實踐的指導能力也因時因地而異。
參考文獻
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2楊奇志.證券投資者行為偏差研究及在我國證券市場中的應用[J].現代管理科學,2004（3）
金融抑制，是指中央銀行或貨幣管理當局對各種金融機構的市場準入、市場經營流程和市場退出按照法律和貨幣政策實施嚴格管理，通過行政手段嚴格控制各金融機構設置和其資金運營的方式、方向、結構及空間布局。金融抑制可以促使銀行等金融企業謹慎運作，控制經營風險，確保銀行的安全性、流動性和清償力，能促進銀行體系的穩健發展和市場競爭機制良好運作，在銀行業的穩定和效率之間尋求最佳平衡點；當出現金融風波，甚至金融危機時，可盡可能以最小的代價保持銀行業等金融企業的穩定。
但隨著金融國際化，自由化和國際金融電子化技術迅速發展和金融創新，金融抑制難度不斷增大，抑制成本激增，在金融領域造成“非市場性風險”，其具體表現為：1、扭曲了金融資源的價格，造成虛假供求關系。金融抑制的最主要特征就是實際利率（存、貸款利率）被壓得過低，不能真實反映資金的稀缺程度和供求狀況。其表現為政府對公營部門強制性低息信貸以及外匯市場的外匯管制等。對銀行體系規定過高的準備金率和流動性比率也是價格扭曲的一種形式2、導致金融市場發育不健全，損傷市場對金融資源的配置效率。金融抑制是以人為的力量替代市場力量，其直接成本是各項管理費用，間接成本是阻斷市場力量的資源配置作用而產生的對銀行等金融企業效率的破壞，同時，金融業務易被少數國有金融機構所壟斷，缺乏競爭，金融效率低下。3、導致市場分割。市場分割首先表現為金融抑制經濟中金融體系的“二元”狀態：一方是遍布全國的國有銀行和擁有現代化管理與技術的外國銀行的分支網絡，組成了一個有限的，但卻是有組織的金融市場；另一方則是傳統的、落后的、小規模的非正式金融組織，如錢莊、地下金融市場等。其次表現為與“二元”體系相關或不相關的資金流向的“二元”狀態：有組織的金融機構遵循政府制定的低貸利率，將資金貸給公營部門及少數大企業，而大量小企業及住戶則被排斥在有組織的金融市場之外，只能以較高的利率從非正式金融機構獲得所需的貸款。另外，金融抑制還導致政府不適當的資金投向干預而累積大量的金融風險。
可見，金融抑制是“通過扭曲包括利率和匯率在內的金融資產的價格，再加上其他手段，這種戰略會縮小或壓低相對于非金融部門的金融體系的實際規?；驅嶋H增長率?！苯鹑谝种普咧鲝堃越鹑诠苤拼娼鹑谑袌鰴C制，其結果自然難免導致金融體系整體功能的滯后甚至喪失。
二、金融深化及其內在缺陷性
1973年美國斯坦福大學經濟學教授羅納德·麥金農出版了《經濟發展中的貿易與資本》一書，其同事愛德華·肖也于同年出版了《經濟發展中的金融深化》一書。兩人都以發展中國家的貨幣金融問題作為研究對象，從一個全新的角度對金融與經濟進行了開創性研究，提出了金融深化理論。他們首次指出發展中國家經濟落后的癥結在于金融抑制，深刻地分析了如何在發展中國家建立一個以金融促進經濟發展的金融體制，即實現金融深化，開創了金融深化理論的先河。金融深化理論主要針對當時發展中國家實行的金融抑制政策，如對利率和信貸實行管制等提出批評，力主推行金融深化戰略，以金融自由化為目標放松或解除不必要的管制，開放金融市場，實現金融市場經營主體多元化以及貨幣價格(利率)市場化，使利率真實反映市場上資金的供求變化，由市場機制決定生產資金的供求變化和流向，刺激社會儲蓄總供給水平的提高，從而便利資本的籌集和流動，有效地解決資本的合理配置問題，提高投資效益，促進經濟發展。由此可見，金融深化理論為發展中國家促進資本形成，帶動經濟發展提供了一個全新的視角和思路。它既彌補一般貨幣理論忽略發展中國家貨幣特征的缺陷，又克服了傳統發展理論忽略貨幣金融因素的不足，突出強調了金融體制和金融政策在經濟發展中的核心地位，進而為發展中國家制定貨幣金融政策，推行貨幣金融改革提供了理論依據。這一理論及政策建議得到世界銀行與國際貨幣基金組織的積極支持和推廣，同時也得到了許多發展中國家的贊賞，對20世紀70年代以來廣大發展中國家的金融體制改革產生了深遠的影響。
透過傳統的金融深化理論，我們可以發現金融深化暗含這樣一個假設：金融市場是完全競爭的，市場中的信息是完善和公開的，并存在一個競爭完全不受任何阻礙和干擾的市場結構，且市場中的主體是理性的。但現實經濟使得金融深化理論假設存在著缺陷，主要表現為：1、現實的金融市場存在不完全性和昂貴的信息搜尋成本。特別是發展中國家普遍存在信息不完全問題，發展中國家的金融市場面臨兩大約束，一是利率限制導致的利率約束，一是信息不完全導致的信息約束。金融深化理論只重視前者，而忽視后者。由于信息約束，放任金融市場自由化會造成多方面的市場失靈，導致金融體系動蕩。2、金融市場發展滯后對金融自由化存在制約。金融市場的落后是政府過度管制的原因，而過度管制又導致金融市場的更加落后。忽視市場落后，取消政府管制，就會帶來市場混亂。金融深化理論主要研究和強調的是后者，忽視前者對放松政府管制，即金融深化過程的制約。超越或滯后金融市場發展的金融自由化都會給金融市場帶來混亂和不穩定。3、金融深化使得國際流動資本對開放資本項目國家貨幣的投機更加容易，使小國經濟或落后經濟容易出現經常性的波動，它不僅沒有起到穩定器的作用，相反任何促使經濟增長的努力都被非正常的波動所侵蝕，這些國家為了經濟的穩定，不得不采取適當的官職措施或非完全的金融深化措施。4、金融深化理論對于發展中國家很不適應。金融深化理論表面上研究的是發展中國家的金融問題，提出的政策主張應該適用于發展中國家的金融改革，但他們的研究對象是以私有制基礎的完善的市場經濟，實際上適用于發達資本主義國家。金融深化理論的政策主張和目標對于小國或經濟落后國家而言并非是美好的。東南亞金融危機的爆發就是明證。
三、金融約束及其政策取向
進入90年代，信息經濟學的成就被廣泛應用到各個領域，尤其是應用到政府行為的分析中。但很多經濟學家分析了在信息不完全的前提下金融領域的“道德風險”、“逆向選擇”等問題，托馬斯·赫爾曼、凱文·穆爾多克、約瑟夫·斯蒂格利茨等人于1996年在麥金農和肖的金融深化理論基礎上，提出了金融約束論，認為政府對金融部門選擇性地干預有助于而不是阻礙了金融深化，提出經濟落后、金融程度較低的發展中國家應實行金融約束政策，在一定的前提下（宏觀經濟穩定，通貨膨脹率低并且可以預測的，正的實際利率），通過對存貸款利率加以控制、對市場準入及競爭加以限制以及對資產替代加以限制等措施，來為金融部門和生產部門創造租金，并提高金融體系運行的效率。本人認為它對我國制定金融政策同樣具有參考價值。
金融約束是一種選擇性政策干預政策，政府金融政策制定的目的是在金融部門和生產部門創造租金機會，刺激金融部門和生產部門的發展，并促進金融深化。金融約束是與金融抑制截然不同的政策。金融約束的前提條件是穩定的宏觀環境、較低的通貨膨脹率、正的實際利率。最關鍵的是金融抑制是政府從金融部門攫取租金，而“金融約束的本質是政府通過一系列的金融政策在民間部門創造租金機會，而不是直接向民間部門提供補貼?！?/p>
租金創造并不一定要靠利率限制來達到，政府也可以采用金融準入政策、定向信貸和政府直接干預等創造租金，只要政府使銀行和企業獲得了超過競爭性市場所能得到的收益而政府并不瓜分利益，這就可以說政府為它們創造了租金。通過創造經濟租金，使銀行和企業股本增加，從而產生激勵作用，增加社會利益。
金融約束的政策取向主要體現在以下幾方面：
1、政府應控制存貸款利率。即將存款利率控制在一個較低的水平上（但要保證實際存款利率為正值），減低銀行成本，創造增加其“特許權價值”的租金機會，減少銀行的道德風險，激勵其長期經營。只要存款利率控制適度，則金融約束是有好處的；如果控制力度過大，資源配置將受到扭曲，金融約束將會蛻變為金融抑制。只要干預程度較輕，金融約束就會與經濟增長正相關。
2、嚴格的市場準入限制政策。嚴格的市場準入政策并不等于禁止一切的進入，而是指新的進入者不能侵占市場先入者的租金機會，如果沒有市場準入的限制政策，銀行數目的增加將使資金市場競爭加劇，租金下降，激烈的無序金融競爭會造成社會資源浪費，甚至還可以導致銀行倒閉，危及金融體系的穩定。為保護這種租金不至于消散，一個重要的保護手段就是限制進入者的進入，以維持一個暫時的壟斷性存款市場，對現有存款市場的少數進入者進行專屬保護。嚴格的市場準入政策可提高金融體系的安全性，對整個社會經濟具有重要的外部效應。
3、限制資產替代性政策。即限制居民將正式金融部門中的存款化為其他資產，如證券、國外資產、非銀行部門存款和實物資產等。金融約束論認為發展中國家證券市場尚不規范，非正式銀行部門的制度結構薄弱，存款若從正式銀行競爭流向非正式銀行部門會減低資金使用效率，也不利于正式銀行部門的發展。而資金若由居民部門移向國外，則會減少國內資金的供應，擴大國內資金的缺口，對國內經濟尤為不利。
金融約束是發展中國家從金融壓抑狀態走向金融自由化過程中的一個過渡性政策，它針對發展中國家在經濟轉軌過程中存在的信息不暢、金融監管不力的狀態，發揮政府在市場“失靈”下的作用，因此并不是與金融深化完全對立的政策，相反是金融深化理論的豐富與發展。
四、我國金融體系改革的思考
目前，金融體系的最具有代表性的特征是金融體系的混合性，即政府限制行為與市場行為并存，管制價格與市場價格并存。隨著中國經濟市場化改革的進程，政府管制逐漸放松，相對獨立的貨幣金融在國民經濟中的地位和作用日益顯著，成為影響中國經濟運行的重要因素之一。因此，從上面對有關金融理論的初步分析，我們至少可以考慮：
1、確定金融深化是我國金融體系改革的終極目標。
前面分析到，金融深化理論與實際金融有著明顯的差異，傳統的金融深化理論亦存在其內在缺陷性，但這并不構成金融深化的客觀需要，盡管自亞洲金融危機后，亞洲各國及歐美的一部分學者對金融深化產生了懷疑，認為全球金融體系的不完善和各國金融發展的明顯差異使得金融深化在實施過程中必然會帶來全球性的金融混亂和不和諧。但我們應該認識到：（1）從自由化的進程來看，在政府對貿易和金融的管制放松后，世界經濟和各國的經濟都發生了巨大的變化，總體上保持了經濟的增長，金融對經濟增長的貢獻加大，表明自由化的收益是大于其所付出的代價。（2）東南亞金融危機重要原因是危機各國不可持續的宏觀經濟政策和不適當的金融深化措施導致的。實施金融深化的國家常常把放松金融管制等同于放松金融監管或放開不管，過分地追求金融深化是對經濟增長的促進作用，而忽視了經濟可持續增長所必須的協調的金融因素，忽視完全金融深化所必須具備的內在制度剛性要求。比如，要進行利率市場化改革就必須先有或者同步進行金融體系市場化或完善化，這是金融深化論一個很重要的前提。
因而，我們應客觀的對待金融深化理論與實踐，絕不能因一些發展中國家在推行金融深化進程中發生了金融危機，就認為金融深化與金融危機二者之間有某種必然的因果關系。實踐證明，有效、合理的金融深化實踐會提高經濟發展的績效，還可以提高一個國家抵御金融風險的能力。一些發展中國家之所以在金融深化的進程中發生了金融危機，其根本原因在于選擇了過于激進、超前的金融深化戰略。我國在實施金融體制改革時，不能把麥金農和肖的“金融深化”理論，簡單的理解為完全取消政府干預的金融自由化，應在放松管制的同時關注市場的落后對放松管制的制約作用，注重金融深化的漸進性、層次性和持續性，“金融深化是伴隨著整體經濟改革發展的一個漸進過程，金融深化的政策措施應根據經濟發展的成熟程度和經濟運行的內在邏輯做出合理的時序選擇和安排，分階段和有計劃地進行?！痹谕七M金融深化的過程中，要結合本國金融改革的現實條件和制度風險，加強對金融市場和金融機構的監管，逐步建立與經濟可持續發展相協調的金融體系。
2、金融約束成為我國金融體系改革的必要手段。
考慮到我國目前金融體系中累積了大量的金融風險，因此在改革進程中，我們應客觀的評價和估計金融深化和金融抑制所可能帶來的長期性風險，本著市場配置資源的原則，結合我國金融體系的實際情況，在經濟轉軌時期采取必要的金融管制與金融深化相結合的改革方略是顯示可行的。
除了解決政府需不需干預經濟和金融活動的問題，我國還需要解決如何把握干預力度，避免信息不對稱的道德風險和逆向選擇的問題。美國經濟學家克魯格曼1997年就曾指出，政府的不當干預才是造成東南亞金融危機的本質原因：在危機中資產價值的猛跌使很多金融中介機構破產，從而暴露出金融機構在金融活動中的破壞作用；而金融中介機構的借貸活動與資產價值之間存在著一種政治經濟動力關系，政府對金融中介機構或明或暗提供的債務擔保，是造成金融中介機構進行道德風險和逆向選擇的根本原因。金融約束論從信息和激勵的角度，抓住了解決經濟金融問題的兩個基本點，一方面政府應創造條件使決策者掌握信息，或讓有信息能力的行為人成為決策者；另一方面政府可利用自身掌握和擁有的信息能力，為金融中介機構創造持久有效經營的激勵機制。當然政府的職責不是直接提供擔保和保護，而是促進金融體系市場約束機制發揮作用，積極促進信息的傳播，增加市場上可供信息的公開化，并充分發揮掌握內部信息的金融機構和民間組織的優勢，而非越俎代庖，過多干預，避免金融約束政策蛻變為純粹的金融干預政策，嚴格的金融約束政策與金融抑制可能只相差須臾。“金融約束應該是一種動態的政策制度，應隨著經濟的發展和向更具競爭性的金融市場這一大方向的邁進而進行調整。它不是自由放任和政府干預之間靜態的政策權衡，與此相關的問題是金融市場發展的合理順序?！?/p>
在金融約束政策框架下，政府的作用既不是“親善市場論”強調的政府只能促進市場建設，不應干預金融經濟；也不是“國家推動發展論”所要求的政府為了彌補市場失靈，必須始終強力干預金融經濟；而應是“市場增進論”的觀點，即政府的職能是促進民間部門的協調功能，發揮政府進行選擇性控制的補充，避免產生不利于社會大眾的道德危害，使我國在向市場經濟轉軌過程中穩步實現真正的金融深化。
另外，我國進行金融體系改革的過程中，也必須要協調貨幣金融與經濟發展之間的關系。目前，我國“經濟貨幣化”趨勢有所增強，貨幣金融對經濟的支持強度與日增強，廣義貨幣（M2）占國內生產總值（GDP）的比重上升到130%左右，都充分說明貨幣金融在經濟中的廣度和深度都有質的變化。貨幣金融在經濟中的地位和影響逐步加大。隨著我國開放程度的深化，外部的沖擊已經開始影響本國貨幣金融政策的有效性，影響本國經濟的內部均衡和外部均衡，這說明開放經濟中，貨幣金融政策一經濟發展有相當強的關聯。因此，在充分考慮世界經濟發展的趨勢的基礎上，制定與我國經濟發展目標相協調的貨幣金融政策，避免金融業脫離經濟發展的需要而獨自繁衍。
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【關鍵詞】金融結構理論；金融深化論；金融抑制論；Harrod-Domar模型；金融約束論
自銀行產生以來，人們就一直在思考金融在經濟增長中的作用。金融發展理論是隨著發展經濟學的產生而產生的，但在發展經濟學的第一階段（20世紀40年代末到60年代初期），西方發展經濟學家并沒有對金融問題進行專門研究，因為此階段結構主義發展思路處于主導地位，在唯計劃、唯資本和唯工業化思想的指導下，金融因成為工業化、計劃化和資本積累的工具而處于附屬和被支配地位，其發展受到了忽視。60年代中期以后，發展經濟學進入第二階段，新古典主義發展思路取代結構主義思路而處于支配地位，市場作用受到重視，金融產業的發展才有了合適的空間。金融發展理論，主要研究的是金融發展與經濟增長關系的關系，即研究金融體系（包括金融中介和金融市場）在經濟發展中所發揮的作用，研究如何建立有效的金融體系和金融政策組合以最大限度地促進經濟增長及如何合理利用金融資源以實現金融的可持續發展并最終實現經濟的可持續發展。
一、金融發展理論的萌芽
二戰后，一批新獨立的國家在追求本國經濟發展的過程中，不同程度地都受到儲蓄不足和資金短缺的制約，而金融發展滯后和金融體系運行的低效是抑制經濟發展的深層次原因。20世紀60年代末至70年代初，一些西方經濟學家開始從事金融與經濟發展關系方面的研究工作，以Goldsmith,Gurley和Shaw，Mckinnon等為代表的一批經濟學家先后出版了以研究經濟發展與金融發展為主要內容的專著，從而創立了金融發展理論。
（一）金融發展理論的萌芽——金融在經濟中的作用。1955年和1956年Gurley和Shaw分別發表《經濟發展中的金融方面》和《金融中介機構與儲蓄——投資》兩篇論文，從而揭開了金融發展理論研究的序幕。他們通過建立一種由初始向高級、從簡單向復雜逐步演進的金融發展模型，以此證明經濟發展階段越高，金融的作用越強的命題。繼而他們在1960年發表的《金融理論中的貨幣》一書中，試圖建立一個以研究多種金融資產、多樣化的金融機構和完整的金融政策為基本內容的廣義貨幣金融理論。Gurley和Shaw（1967）在《金融結構與經濟發展》一文中，對上述問題進行了更深入的研究，他們試圖發展一種包含貨幣理論的金融理論和一種包含銀行理論的金融機構理論，他們相信金融的發展是推動經濟發展的動力和手段。
（二）金融結構理論——金融發展理論形成的基礎。Goldsmith（1969）的杰出貢獻是奠定了金融發展理論的基礎，他在《金融結構與金融發展》一書中指出，金融理論的職責在于找出決定一國金融結構、金融工具存量和金融交易流量的主要經濟因素。他創造性的提出金融發展就是金融結構的變化，他采用定性和定量分析相結合以及國際橫向比較和歷史縱向比較相結合的方法，確立了衡量一國金融結構和金融發展水平的基本指標體系。通過對35個國家近100年的資料研究和統計分析，Goldsmith得出了金融相關率與經濟發展水平正相關的基本結論，為此后的金融研究提供了重要的方法論參考和分析基礎，也成為70年代以后產生和發展起來的各種金融發展理論的重要淵源。
二、金融深化論——金融發展理論的建立
1973年，Mckinnon的《經濟發展中的貨幣與資本》和Shaw的《經濟發展中的金融深化》兩本書的出版，標志著以發展中國家或地區為研究對象的金融發展理論的真正產生。Mckinnon和Shaw對金融和經濟發展之間的相互關系及發展中國家或地區的金融發展提出了精辟的見解，他們提出的“金融抑制”（FinancialRepression）和“金融深化”（FinancialDeepening）理論在經濟學界引起了強烈反響，被認為是發展經濟學和貨幣金融理論的重大突破。許多發展中國家貨幣金融政策的制定及貨幣金融改革的實踐都深受該理論的影響。
（一）Mckinnon的金融抑制論。Mckinnon認為，由于發展中國家對金融活動有著種種限制，對利率和匯率進行嚴格管制，致使利率和匯率發生扭曲，不能真實準確地反映資金供求關系和外匯供求。在利率被認為被壓低或出現通貨膨脹，亦或兩者都有的情況下，一方面，利率管制導致了信貸配額，降低了信貸資金的配置效率；另一方面，貨幣持有者的實際收益往往很低甚至為負數，致使大量的微觀經濟主體不再通過持有現金、定活期存款、定期存款及儲蓄存款等以貨幣形式進行內部積累，而轉向以實物形式，其結果是銀行儲蓄資金進一步下降，媒介功能降低，投資減少，經濟發展緩慢，該狀況被Mckinnon稱之為“金融抑制”。這種金融抑制束縛了發展中國家的內部儲蓄，加強了對國外資本的依賴。但是，在Mckinnon提出的金融抑制論中，他對貨幣的定義是混亂和矛盾的。他把貨幣定義為廣義的貨幣M2，即不僅包括流通中的現金和活期存款，而且還包括定期存款和儲蓄存款。但他在模型中又強調所謂的外在貨幣，即由政府發行的不兌現紙幣，這樣就排除了銀行體系的各種存款，因而在同一貨幣理論中存在著兩種相互沖突的貨幣定義。
（二）Shaw的金融深化論。Shaw認為，金融體制與經濟發展之間存在相互推動和相互制約的關系。一方面，健全的金融體制能夠將儲蓄資金有效地動員起來并引導到生產性投資上，從而促進經濟發展。另一方面，發展良好的經濟同樣也可通過國民收入的提高和經濟活動主體對金融服務需求的增長來刺激金融業的發展，由此形成金融與經濟發展相互促進的良性循環。Shaw指出金融深化一般表現為三個層次的動態發展，一是金融增長，即金融規模不斷擴大，該層次可以用指標M2/GNP或FIR來衡量；二是金融工具、金融機構的不斷優化；三是金融市場機制或市場秩序的逐步健全，金融資源在市場機制的作用下得到優化配置。這三個層次的金融深化相互影響、互為因果關系。
根據Mckinnon和Shaw的研究分析，適當的金融改革能有效地促進經濟的增長和發展，使金融深化與經濟發展形成良性循環。為了更好的解釋這種良性循環，Mckinnon提出了一種經過修正的Harrod-Domar模型。在修正后的模型中，Mckinnon拋棄了儲蓄傾向為一常數的假設。他指出，在經濟增長中，資產組合效應將對儲蓄產生影響，因而儲蓄傾向是可變的，它是經濟增長率的函數。同時，儲蓄還受到持有貨幣的實際收益率等其他許多變量的影響。通過對Harrod-Domar模型的修正，Mckinnon分析對金融壓制的解除，既可直接地通過儲蓄傾向的提高來增加儲蓄，從而增加投資，促進經濟的增長，又可反過來通過經濟的增長而進一步增加儲蓄。因此，實行金融改革，解除金融壓制，是實現金融深化與經濟發展良性循環的關鍵。
三、金融發展理論的發展
自1973年以來，Mckinnon和Shaw的金融深化論在西方經濟學界產生了極大影響，金融發展理論研究不斷掀起研究的新。許多經濟學家紛紛提出他們對金融發展問題的新見解。
（一）第一代麥金農、肖學派。第一代麥金農、肖學派盛行于70年代中期到80年代中期，代表人物包括Kapur,Mathieson,Galbis和Fry等，他們主要的研究工作是對金融深化論的實證和擴充。
1、Kapur（1976）的觀點。Kapur研究了勞動力過剩且固定資本閑置的欠發達封閉經濟中金融深化問題，他認為固定資本與流動資本之間總是保持著固定比例關系，在固定資本閑置的條件下，企業能獲得多少流動資金便成為決定產出的關鍵因素。Kapur接受Mckinnon的觀點，認為實際通貨膨脹率除受其他因素影響之外，還受通貨膨脹預期的影響。同時，Kapur又放棄了Mckinnon著重內源融資的觀點，認為流動資本的凈投資部分一般完全通過銀行籌集，商業銀行對實際經濟的影響主要就是通過提供流動資本而實現的。能提供的流動資本量取決于實質貨幣需求、貨幣擴張率與貸款占貨幣的比率。
2、Mathieson（1978）的觀點。Mathieson與觀點與Kapur相似，也是從投資數量的角度討論金融深化的影響。但他在設立假設時，有兩點不同與Kapur的假設。首先，Mathieson假設所有的固定資本都被充分利用，即在現實生活中并不存在Kapur所說的閑置的固定資本。第二，Mathieson假設企業通過向銀行借款籌集的是所用的全部資本的固定比率，即不僅需要向銀行借入部分流動資本，而且需要向銀行借入部分固定資本。他還指出經濟增長歸根結底是受銀行貸款供給的制約，而銀行貸款的供給又在很大程度上要受到存款的實際利率的影響。為使經濟得以穩定增長，就必須使實際利率達到其均衡水平。因此，必須取消利率管制，實行金融自由化。
3、Galbis（1977）的觀點。與Mckinnon一樣，Galbis也是基于發展中國家經濟的分割性假定，認為發展中國家的經濟具有某種特性，這種特性是因為低效部門占用的資源無法向高效部門轉移，使不同部門投資收益率長期不一致，從而導致資源的低效配置。他提出，金融資產實際利率過低是金融壓制的主要表現，是阻礙經濟發展的重要因素。為了克服金融壓制，充分發揮金融中介在促進經濟增長和發展中的積極作用，必須把金融資產的實際利率提高到其均衡水平，即提高到使可投資資源的實際供給與需求相平衡的水平。
4、Fry（1982，1988）的觀點。Fry認為，投資的規模與投資的效率是經濟增長的決定因素，而在發展中國家，這兩者又都在很大程度上受貨幣金融因素的影響。他認為，在靜態均衡的條件下，實際增長率必等于正常增長率。但是在動態經濟中，二者卻未必相等。這是因為，實際增長率由兩部分構成，即正常增長率和周期性增長率。Fry還把時滯因素引入其模型中，從而能更準確地反映儲蓄與投資的變化對經濟增長的實際影響。
（二）第二代麥金農、肖學派。第二代麥金農、肖學派盛行于80年代末90年代中期，代表人物有中Bencivenga，Levine，Lucas，Smith，Greenwood等。這一時期的金融發展理論對金融機構與金融市場形成機制的解釋是從效用函數人手，建立了各種具有微觀基礎的模型、引人了諸如不確定性（流動性沖擊、偏好沖擊）、不對稱信息（逆向選擇、道德風險）和監督成本之類的與完全競爭相悖的因素，在比較研究的基礎上對金融機構和金融市場的形成做了規范性的解釋。
1、金融體系的形成。具有代表性的內生金融機構模型解釋包括：在Bencivenga和Smith（1991）的模型中，當事人隨機的或不可預料的流動性需要導致了金融機構的形成，金融機構的作用是提供流動性，而不是克服信息摩擦；在Schreft和Smith（1998）模型中，空間分離和有限溝通導致了金融機構的形成。在該模型中，當事人面臨著遷移的風險，因為在遷移發生時，當事人需要變現其資產，從而面臨遷移風險。為了規避這一風險，當事人需要通過金融機構提供服務；在Dutta和Kapur（1998）模型中，當事人的流動性偏好和流動性約束導致了金融機構的形成。金融機構的存在使當事人可以持有金融機構存款，作為流動資產的金融機構存款與其它公共債務和法定貨幣相比，在提供流動方面效率性高，可以緩解流動性約束對消費行為的不利影響。具有代表性的內生金融市場模型有：Boot和Thakor模型，Greenwood和Smith模型。這些模型在給出金融市場的形成機制的同時也給出了金融機構的形成機制。Boot和Thakor（1997）從經濟的生產方面考察，認為組成金融市場的當事人把錢存入金融機構，金融機構再把所吸收的存款貸放出去，從而為生產者提供資金，在金融機構中，當事人進行合作并協調其針對生產者的行動。Greenwood和Smith（1997）在模型中指出，金融市場的固定運行成本或參與成本導致了金融市場的內生形成，即在金融市場的形成上存在著門檻效應(thresholdeffect)，只有當經濟發展到一定水平以后，有能力支付參與成本的人數才較多，交易次數才較多，金融市場才得以形成。
2、金融體系的發展。金融機構和金融市場形成之后，其發展水平會隨該國內外條件的變化而變化，一些經濟學家從理論上對這個動態發展過程進行了解釋。Greenwood和Smith（1997），以及Levine（1993）在各自的模型中引入了固定的進入費或固定的交易成本，借以說明金融機構和金融市場是如何隨著人均收入和人均財富的增加而發展的。在經濟發展的早期階段，人均收人和人均財富很低，由于缺乏對金融服務的需求，金融服務的供給無從產生，金融機構和金融市場也就不存在。但是，當經濟發展到一定階段以后，一部分先富裕起來的人由于其收入和財富達到上述的臨界值，所以有激勵去利用金融機構和金融市場，亦即有激勵去支付固定的進入費。這樣，金融機構和金融市場就得以建立起來。隨著時間的推移和經濟的進一步發展，由于收入和財富達到臨界值的人越來越多，利用金融機構和金融市場的人也越來越多，這意味著金融機構和金融市場不斷發展四、新金融發展理論——金融約束論
發展中國家金融自由化的結果曾一度令人失望，許多經濟學家開始對以往經濟發展理論的結論和缺失進行反思和檢討。Stiglitz在新凱恩斯主義學派分析的基礎上概括了金融市場中市場失敗的原因，他認為政府對金融市場監管應采取間接控制機制，并依據一定的原則確立監管的范圍和監管標準。在此基礎上，Hellman，Murdock和Stiglitz（1997）在《金融約束：一個新的分析框架》一文提出了金融約束的理論分析框架。
（一）金融約束理論的核心內容。Hellman等人認為金融約束是指政府通過一系列金融政策在民間部門創造租金機會，以達到既防止金融壓抑的危害又能促使銀行主動規避風險的目的。金融政策包括對存貸款利率的控制、市場準入的限制，甚至對直接競爭加以管制，以影響租金在生產部門和金融部門之間的分配，并通過租金機會的創造，調動金融企業、生產企業和居民等各個部門的生產、投資和儲蓄的積極性。政府在此可以發揮積極作用，采取一定的政策為銀行體系創造條件鼓勵其積極開拓新的市場進行儲蓄動員，從而促進金融深化。
（二）金融約束的前提條件。Hellman等人認為，雖然金融約束理論從不同方面論證了金融約束對發展中國家來說是合理的金融政策，但金融約束與金融壓抑在某些方面還是有相同之處。金融約束的政策在執行過程中可能會因為種種原因而效果很差或受到扭曲，其中最大的危險是金融約束變為金融壓抑。因此，要保證金融約束達到最佳效果，必須具備一些前提條件，如穩定的宏觀經濟環境，較低的通貨膨脹率，正的實際利率，銀行是真正的商業銀行，政府對企業和銀行的經營沒有或有很少的干預，以保證銀行和企業的行為符合市場要求。
（三）雖然金融約束與金融壓抑運用的手段類似，但兩者有本質上的不同。Hellman等人指出，因為金融約束創造的是租金機會，而金融壓抑下只產生租金轉移，租金機會的創造與租金轉移是完全不同的。在金融壓抑下，政府造成的高通脹使其財富由家庭部門轉移至政府手中，政府又成為各種利益集團競相施加影響進行尋租活動的目標，其本質是政府從民間部門奪取資源。而金融約束政策則是為民間部門創造租金機會，尤其是為金融中介創造租金機會，這會使競爭性的活動遞增收益和福利。這些租金機會是因存款利率控制造成的存貸利差而形成的，銀行通過擴張其存款基數和對貸款資產組合實施的監控獲得了這些租金，由此促進金融深化。
（四）金融約束的效應。Hellman等人認為，資本要求雖然也是一個防止銀行發生道德風險的工具，但在發展中國家，存款利率控制比對銀行資本控制更為有效。在金融約束環境下，銀行只要吸收到新增存款，就可獲得租金，這就促使銀行尋求新的存款來源。如果這時政府再對市場準入進行限制，就更能促使銀行為吸收更多的存款而增加投資，從而增加資金的供給。建立合理數量的儲蓄機構，可以吸收更多的存款，金融機構吸引更多的儲戶是發展中國家金融深化的一個重要組成部分，因此，金融約束可以促進金融深化。
金融約束論是Hellman，Murdock和Stiglitz等對東南亞經驗觀察后的理論思考。東南亞金融危機的爆發使他們又重新研究了他們的金融約束論（1999），并認為這一危機從反面證明了他們的理論。事實上，金融約束是發展中國家從金融抑制狀態走向金融自由化過程中的一個過渡性政策，它針對發展中國家在經濟轉軌過程中存在的信息不暢、金融監管不力的狀態，發揮政府在市場失靈下的作用，因此并不是與金融深化完全對立的政策，相反是金融深化理論的豐富與發展。
五、金融發展理論的計量驗證
金融發展理論的具體結論是否符合發展中國家的實際情況，其政策主張能否付諸于發展中國家的政政策實踐，需要不斷的研究探討。其中，非常重要的研究工作就是利用發展中家的實證資料，對這些理論模型做出計量驗證。但早期的經驗研究結論只能確認兩者之間存在相關關系，卻無法確認兩者之間是否存在因果關系（Levine,1997）。后續的經驗研究應用新近發展起來的計量分析技術對更為全面的數據集進行計量分析，結果表明，金融發展是經濟長期穩定增長的原因之一。
（一）20世紀80年代的計量驗證。進入20世紀80年代以后，各種有關金融發展理論的計量驗證大量涌現。這些計量驗證所涉及的范圍較廣，內容較多，幾乎對Mckinnon和Shaw所提出的每一論點都作了計量驗證。根據Kitchen(1986)的總結，自1973年至1984年，經濟學家們對金融壓抑論所作的主要的計量驗證有17項。在這些計量驗證中，除少數幾項未能得出肯定的結果之外，絕大多數驗證的結果都肯定地支持金融壓制論的有關結論。
1、Lanyi和Saracoglu的計量驗證。國際貨幣基金組織于1983年《發展中國家的利率政策》，在該論文的附錄3中，Lanyi和Saracoglu對21個發展中國家在1971年至1980年間實際利率與金融資產增長率及國內生產總值增長率之間的關系作了計量驗證。根據他們算得的數據表明，實際利率為正值的國家，其平均的金融資產增長率與國內生產總值增長率都較高；實際利率為負值的國家，則其平均的金融資產增長率與國內生產總值增長率都較低，甚至為一負值。這反映，實際利率與實際金融資產的增長率及實際國內生產總值的增長率之間有著明顯的正相關關系，這種正相關關系與Mckinnon和Shaw等人提出的金融發展理論的有關結論是一致的。但這三個變量之間的正相關關系還只是說明了問題的一個方面，而這個三個變量之間的因果關系則是需要證明的更重要的一個問題。而在各種計量驗證中，因果關系是一個較難證明的問題。
2、Fry的計量驗證。Fry有關金融發展理論的核心也是發展中國家的金融壓抑和金融深化問題。他不僅從理論上闡述了這一問題，而且通過大量的實證研究，以許多發展中國家的實際資料對其理論進行了計量驗證。Fry（1978）在<MoneyandCapitalorFinancialDeepeninginEconomicDevelopment?>一文中，對Mckinnon和Shaw的基本結論及他們關于傳導機制問題的理論分歧作了計量驗證。該驗證的結果表明，Shaw的債務媒介論是成立的，而Mckinnon的互補性假說則不能成立。1980年，Fry又對發展中國家金融壓制的代價作了數量分析。在這一分析中，Fry以實際存款利率被限制在其市場均衡水平之下作為金融壓制的標志，對所選擇的61個發展中國家在60年代中期至70年代中期的資料進行計量分析。通過計量驗證，Fry得出結論，金融壓制的代價是實際存款利率每低于其市場均衡利率1%，經濟增長率將損失大約0.5%。
（二）20世紀90年代以來的計量驗證。20世紀90年代初期在國外興起的經驗研究，驗證了金融發展確實具有促進經濟增長的功能，而且明確區分了金融中介和金融市場作用于經濟增長的機理，以及決定金融發展和金融結構的制度因素。
1、宏觀層面的計量驗證。20世紀90年代初，King和Levine放棄了既有金融發展理論以發展中國家為研究對象的傳統，轉而尋求建立一種包括發展中國家和發達國家在內的一般金融發展理論。他們從金融功能的角度入手研究金融發展對經濟增長的影響，尤其是對全要素生產力的影響。盡管許多金融學家都已表示金融功能對全要素生產力具有重要的促進作用，但是一直未能找到計量金融功能的指標，King和Levine就在金融功能計量上取得了突破性的進展。King和Levine（1993）在Goldsmith（1969）的基礎上設計了四個用于測度金融中介體的服務質量指標（Depth指標，Bank指標，Private指標，Privy指標）來表示金融發展水平，然后用普通最小二乘法對80個國家1960~1989年間的數據進行回歸分析。他們發現，金融中介的規模和功能的發展不僅促進了經濟中的資本形成，而且刺激了全要素生產力的增長和長期經濟增長。為了檢驗金融發展與經濟增長之間因果關系的方向，King和Levine設計了一個方法，檢驗了金融發展初始水平（1960年）與經濟增長（1960~1989年）之間的關系。結果發現，金融發展初始水平的差異很好地預測了以后經濟增長水平之間的差異，即便是控制了收入、教育、政治穩定、貿易和財政貨幣政策等變量后也是如此。所以，King和Levine認為金融發展是原因，經濟增長是結果，他們的研究方法和思想對后來經濟學家的研究產生了深刻的影響。
在King和Levine研究金融中介的發展對經濟增長的影響之后，Levine和Zervos（1998）研究了股票市場的發展對經濟增長的影響。他們用最小二乘法對47個國家1976~1993年間的數據進行回歸分析，結果表明，股票市場流動性和銀行的發展不僅與同期的經濟增長、資本積累及生產率提高有著顯著的正相關關系，而且都是經濟增長、資本積累以及生產率提高的很好的預測指標，這與Bencivenga等人（1995）的理論分析結果相一致。為了確定金融發展與經濟增長之間是否存在長期相關性，Rousseau和Wacthte（1998）應用向量誤差修正模型對美國、英國、加拿大、挪威和瑞典五國1870~1929年間的數據進行了時間序列分析。他們認為在金融強度指標和資本產出水平之間長期存在著重要的數量關系，而且Granger檢驗表明，金融中介體對實際經濟活動起著重要的促進作用。Tadesse(2000)對36個國家(1980~1995年)數據的分析表明，銀行導向型金融體系和市場導向型金融體系在促進經濟增長方面所起的作用是不同的。在金融部門不發達時，銀行導向型金融體系所起的作用要大于市場導向型金融體系所起的作用；而在金融部門發達時，市場導向型金融體系所起的作用則要大于銀行導向型金融體系所起的作用。這一研究結論在一定程度上解釋了為什么有些國家金融發展與經濟增長之間的因果關系顯著而在另一些國家卻很模糊的這一計量分析結果。
在以上研究中，不管是對跨國橫截面數據還是對時間序列數據進行計量分析，不可避免的存在著因遺漏了一些變量而產生的偏誤，以及應用聯立方程組去描述變量之間的相互關系時可能存在的聯立性偏誤。Rousseau和Wacthte(2004)采用了一個差分面板估計量去消除由尚未觀察到的國家特定因素所引起的偏誤，并力圖消除由聯立性偏誤所引致潛在的參數的非一致性。在此基礎上，利用面板分析技術對47個國家1980~1995年間的年度數據所進行的計量分析表明，銀行和股票市場的發展都能在一定程度上解釋經濟增長。
2、中觀層面的計量驗證。宏觀層面上的研究雖然使用了不同的計量分析工具，但分析的數據集都是以國家為單位的總量數據。因此，Mankiw（1995）指出，這種以國家為單位的總量數據進行的計量分析存在一些缺陷，而以中觀層面即產業層次的數據為分析對象所進行的經濟計量分析則將這一方面的研究向前推進了步。
Rajan和Zingales（1998）通過考察一國金融發展水平及產業增長水平指標之間的相互關系，來研究金融發展影響經濟增長的機制。他們認為，金融發展降低了企業實施外源融資的成本，新企業的建立在意味著產業增長的同時也在一定程度上表明創新得到了促進，經濟因此而得以增長，而金融發展水平是決定產業的規模構成及產業集中度的因素之一。Neusser和Kugler（1998）設定了一個包含所有金融中介體活動的金融深化指標，運用多元時間序列分析方法對經合組織中13個國家的制造業與金融發展之間的關系進行研究，在向量自回歸(VAR)模型中對這些國家近30年間的經過平穩性檢驗的時間序列數據進行了計量分析。結果表明，金融部門的發展不僅與制造業產出相關，而且與制造業全要素生產率相關，更重要的是，在美國、日本、德國和澳大利亞這四個國家，這種相關關系表現為一種因果關系，即金融發展是制造業發展的原因。
Wurgler（2000）對65個國家的制造業在1963~1995年間的總投資及產業增加值的數據進行的回歸分析表明，由于假定最優的投資會使得成長性產業的投資迅速增長而對衰退產業的投資會下降，因此金融市場的發展提高了資本配置的效率。Fisman和Love（2003）重新檢驗了金融市場對整個社會的資源在部門間配置中所起的作用。他們指出，金融市場發展水平越高的國家，各產業之間有著越高的相互關聯的增長率。
3、微觀層面的計量檢驗。中觀層面的研究也存在著許多問題，僅用回歸分析方法對面板數據進行計量分析，其分析結果可能有較大的偏差。而利用微觀層面即企業的數據進行計量分析，在某種程度上則可避免上述問題，從而深化人們對金融發展促進經濟增長的作用機制的認識。
Demirguc-Kunt和Maksimovic（1998）以企業財務預算模型為基礎，利用回歸分析方法對30個國家1984~1991年間的企業特定類型數據進行了計量分析。他們認為，法律體系越是完善的國家，實施長期股權融資和長期債權融資的企業就越多。一個活躍的股票市場和一個大的銀行部門都與外源融資依賴性較強的產業的成長相關。之后，他們進行了國別比較，他們指出，在工業化國家，企業的長期負債比率較發展中國家企業的長期負債比率要高。同時，大公司較小公司有更高的資產負債率。
為了考察金融發展對不同規模企業的影響，Beck等人（2000）通過世界商業環境調查（WBES）所形成的4000家企業（其中80%是中小企業）在1995~1999年間數據進行了分析。他們指出，由于中小企業的發展對經濟增長及消除貧困起著重要的作用，因此通過提高金融發展水平、提高司法效率、降低腐敗程度會使中小企業的融資環境得到改善，從而促進經濟的增長，并提高民眾的生活水平。六、金融發展理論的總體評價
本質上，金融發展理論認為金融領域與其他一切經濟領域一樣，可以借助市場的力量實現均衡。它從發展的角度探討了金融發展與經濟發展的關系，相對于傳統的西方貨幣金融理論學說，在理論上與實踐上都有了一些創新。
（一）對金融深化理論的評價。金融深化理論側重研究發展中國家在資本市場不發達、貨幣化程度不高，國家對金融干預過重條件下的理論。在發展中國家進行的以金融深化為核心內容的改革實踐中，金融深化理論提出的幾點建議，如放松利率管制、減少金融機構審批限制、促進金融同業競爭等大多被采納，對促進發展中國家的經濟發展起到了一定作用。但是，發展中國家的市場運行機制尚不完善，不論從實證上還是從理論上分析，金融深化理論還存在著一些缺陷。第一，金融深化理論將發展中國家的經濟發展歸因于金融發展，該理論的提出的政策主張過分依賴于建立有效的信貸市場，卻忽視了對經濟發展的根本影響因素即科技發展、生產力和生產關系的分析。第二，金融深化理論忽略了發展中國家推進金融深化的制度因素。Mckinnon和Shaw的金融深化理論在實質上是新古典主義發展經濟學在金融領域的一種延伸，其基本假設是市場存在著完全競爭和完全信息，從而各個經濟主體都能達到帕累托最優。可是，客觀實際的市場并不存在完全競爭和完全信息，因而需要政府的宏觀調控。發展中國家在推進金融深化的過程中，必須發揮政府的獨特作用，通過金融制度創新與變遷培植市場力量。對于發展中國家而言，問題的關鍵不在于排斥政府而依賴自由放任的市場力量，而在于改革政府介入金融的方式和職能。第三，金融深化理論對金融深化過程中的金融風險缺乏足夠的認識。若以自由放任的手段來推進金融深化，就有可能引發金融危機，因此尚不能排除政府的作用。第四，金融深化理論將發展中國家經濟落后的原因過多地歸于金融制度的落后，對經濟結構嚴重失調，經濟體制僵化無效等因素較少考慮，認為只要解除金融管制，依靠市場機制的刺激就會啟動自行運轉的增長機制。實踐證明，這看法太過片面，東南亞金融危機的教訓是慘痛的。
（二）對金融約束理論的評價。金融約束理論的核心思想是強調政府干預金融的作用，認為適當的金融壓制是必要的。尤其對發展中國家而言，金融自由化并不一定是實現金融深化的最優選擇。但是，金融約束理論也存在著一定的局限性。首先，金融約束理論提出的低利率和信貸配給政策優勢很難實現，并且還會產生負作用。Stiglitz認為貸款利率若高于10%就會引起逆向選擇和銀行行為變異的觀點并不完全符合發展中國家的實際。發展中國家銀行業的運行成本至少是OECD國家的兩倍（Fry，1995），因此在發展中國家貸款利率高于10%是不可避免的。而帶有行政性的指導性信貸計劃不可能杜絕人為因素，這些大大增加了金融風險。其次，金融約束的限度難以把握和保證，容易形成政府的過度干預。Hellman承認，官僚階層為了既得利益，很可能在金融約束已經變得沒有必要時仍將保持下去。第三，金融約束理論過于強調銀行金融機構在經濟中的作用。金融約束理論對發展中國家證券市場、非銀行金融機構的作用估計過低，也沒有提出解決非銀行渠道融資效率低下的辦法。由于金融約束理論存在的問題，Hellman等人強調，金融約束只是一種動態的政策工具，約束的最優水平將隨著金融深化程度的加深而下降，最終也向更具競爭性的金融自由化方向過渡。
我們應在認識傳統的金融理論的基礎上，不斷發展適應于金融全球化、經濟金融化趨勢的金融理論，突破原有金融發展理論的局限性，探討和構建以經濟、金融全球化為背景的現代金融發展理論。
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ContemporaryDevelopmentandEvidenceofFinancialDevelopmentTheory
關鍵詞:區域金融創新；金融理論；金融體系
20世紀70年代以來，金融創新蓬勃發展。由于世界經濟的不斷發展和變化，匯率、利率變動頻繁，國際銀行業競爭加劇，再加上科學技術特別是通訊技術的迅速發展，傳統的金融業務已經不能滿足銀行自身發展的需要和客戶融資的要求，從而推動著金融不斷的創新和發展。金融領域發生了革命性的變化，人們將金融領域的這一系列變化稱之為“金融創新”。當代區域金融創新理論起源于本世紀50年代末、60年代初，至80年代形成，進入90年代如火如荼。
一、國外理論研究現狀
為了從理論上闡述區域金融創新，西方經濟學家陸續提出不少不同的見解，由此產生了許多不同的理論流派，形成了色彩繽紛的當代區域金融創新理論流派。
在20世紀60年代-90年代,歐美國家有大量的學者研究了區域金融問題,根據SheilaC.DOW、CarlosJ.Rodriguez-Fuentes(1997)的研究,西方關于區域金融的研究主要是從宏觀貨幣經濟學展開的,研究的主要內容有:貨幣政策的區域效應(貨幣主義模型和凱恩斯主義模型)、公開市場操作的區域影響、區域貨幣乘數、區域金融市場(區域利率差異、區域信貸市場),此外,一體化金融市場內部區域金融發展差異的影響(LuigiGuiso、PaolaSapienza和LuigiZingales(2002)、Jayaratne和Strahan(1996)也是西方區域金融研究的重要方面。
西爾柏（W.L.Silber）從供給角度來探索金融創新。西爾柏研究金融創新是從尋求利潤最大化的金融公司創新最積極這個表象開始的，由此歸納出金融創新是微觀金融組織為了尋求最大的利潤，減輕外部對其產生的金融壓制而采取的“自衛”行為。西爾柏從金融機構的金融業務和工具創新分析框架中推出的金融創新理論對于從供給角度研究金融創新時具有重大理論意義的。
凱恩（E.J.Kane）提出了“規避”的金融創新理論。所謂“規避”，就是指對各種規章制度的限制性措施實行回避。“規避創新”，則是回避各種金融控制和管理行為。它意味著，當外在市場力量和市場機制與機構內在要求相結合，回避各種金融控制和規章制度時就產生了金融創新行為。
希克斯（J.R.Hicks）和尼漢斯（J.Niehans）提出的金融創新理論的基本命題為“金融創新的支配因素是降低交易成本”。這個命題報考兩層含義：（1）降低交易成本是金融創新的首要動機，交易成本的高低決定金融業務和金融工具是否具有實際意義。（2）金融創新實質上是對科技進步導致交易成本降低的反應。
威廉·L·斯爾帕(William.L.Silber),美國著名的經濟和金融學家,他在1983年5月發表了《金融創新的發展》一文,在文中他詳細闡述了金融創新的原因,并用直線程序模型加以說明。斯爾帕認為：創新活動是經濟推動力的產物，在金融部門中，不定期的觀察結果表明大多數金融成果都源于經濟刺激。金融創新是微觀經濟的框架，它是約束誘導、技術的進步和立法的結果。
二、國內理論研究現狀
對中國區域金融創新的研究，中國的金融學者們做了較為系統的理論研究。
張軍洲博士在《中國區域金融分析》（1995）中提出了區域金融的概念內涵：區域金融理論是以現代市場經濟條件下的金融發展空間結構變動規律為研究對象的。區域金融是指一個國家金融結構與運行在空間上的分布狀況，在外延上表現為具有不同形態、不同層次、和金融活動相對集中的若干金融區域。他對區域金融概念的內涵要素進行了如下界定：一是空間差異要素。二是金融結構與發展水平要素。三是吸收與輻射功能差異要素。四是環境差異要素。這些要素的差異形成了區域金融概念的豐富內涵。
唐旭博士在《貨幣資金流動與區域經濟發展》（1999）中主要從區域經濟發展的動力、類型出發，討論了區域經濟發展引起的資金流動的原因、途徑、趨勢、效果，以及資金流動引起的經濟效果的實證分析；指出隨著經濟計劃體制的轉型，資金流動管制有了很大的放松，直接導致了區域資金流動的加大；提出了在了解國內資金分布和流動規律的基礎上，制定差別政策，顯得日益重要。
殷得生和肖順喜在《體制轉軌中的區域金融研究》中對體制轉軌中的中國區域金融發展做了較為系統的研究，他們運用實證的方法研究了我國東西部區域金融的差距，運用交換和分工等原理，提出中國區域金融協調發展的一些措施。他們在方法論上有所突破，他們認為區域金融發展與區域金融結構構成了區域金融研究的主題，也是區域經濟學發展的核心。他們強調了中央、地方與企業三方的利益沖突，蘊涵了博弈論的思想。他們的研究較為全面。
劉仁武博士在《區域金融結構和金融發展理論與實證研究》（2002）中通過區域金融結構和進入發展理論框架，運用實證的方法討論了區域金融的均衡、區域金融調控、區域金融風險控制的問題。劉仁武對金融結構和金融發展的概念進行了創新，提出了金融結構健全和金融發展可持續的理論框架。
支大林博士在《中國區域金融研究》(2002)中對區域金融的重要概念和范疇進行了理論界定，認為區域金融反映的是一個國家或地區金融結構與運行在空間上的分布狀態;提出區域金融成長的概念;指出時空性、層次性、吸引與輻射性和環境差異性共同表現為區域金融的屬性;從質和量兩方面對區域金融成長的規定性進行了分析和概括。
三、區域金融創新理論研究的展望
區域金融創新理論的提出，主要是基于全球一體化的金融中心創造出連續24小時連續運轉的金融市場。作為國際經濟發展過程中起著血液循環作用的金融市場，其蓬勃發展的基礎是金融創新。隨著社會經濟的發展，區域金融創新成為影響經濟發展的關鍵因素，從而區域金融創新理論在區域經濟發展中的作用也日益重要。因此區域金融理論還將面臨更多挑戰，需要我們不斷完善。
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[論文摘要]本文主要介紹了制度學派的金融制度創新的主要觀點,利用金融制度創新的理論分析了我國在一體化進程中金融制度創新的步驟和內容安排。
一、金融制度創新的含義
20世紀初,奧裔美籍著名經濟學家約瑟夫·阿羅斯·熊彼特出版的《經濟發展理論》一書,首次提出了“創新理論”。他認為,創新就是建立一種新的函數,即把一種從來沒有過的生產要素和生產條件的新組合引入生產體系。他把這種組合歸結為五種情況:引進新產品或提供一種產品的新的質量;引進一種新技術或新的生產方法;開辟一個新的市場;獲得原材料或半成品的新的供應來源;實行新的企業組織形式。他提出,創新是一個經濟概念而非技術概念。創新可以模仿和推廣來促進經濟的發展。從熊彼特的創新理論出發,來理解金融創新和金融制度創新的含義:“金融創新是指那些便利獲得信息、交易和支付方式的技術進步,以及新的金融工具、金融服務、金融組織和更發達更完善的金融市場的出現。”
不同的金融制度提供了不同的降低交易成本、處理信息不對稱以及風險管理的功能,從而決定了金融發展的空間。適應經濟增長要求的金融制度能夠較好地實現儲蓄動員和投資轉化,從而決定了良好的金融發展態勢。落后的金融制度必將導致金融發展的停滯或畸形狀態,使經濟增長受到來自金融因素的制約。如果從新制度經濟學的視角來觀察,從金融抑制走向金融深化,無疑是一個制度變遷和制度創新的過程。從某種意義上來講,改革就是一個制度的設計和運行的過程,轉型國家的金融發展問題,事實上就是金融制度的設計和運行問題。
金融制度與其他范圍寬泛的制度體系一樣,金融制度體現為一系列的經濟、法律、政治乃至道德、習俗的約束。所有合法的金融活動都是在一定的金融制度框架下展開的。也可以說,一個金融體系的本質與特征完全取決于其制度架構。金融制度存在的目的就是對社會金融活動進行規范、支配和約束,以減少金融行為中的不可預見性與投機欺詐,協調和保障金融行為當事人的利益,金融交易過程,從而降低金融過程中的交易成本,提高金融效率,協調金融發展與經濟社會進步的進程。顯然,金融制度作為所有合法金融活動得以進行的前提,具有十分復雜和廣泛的內涵。如果我們結合熊彼特的“創新理論”,從金融制度上來考察創新,則金融制度創新可被定義為:引入新的金融制度因素或對原金融制度進行重構。這包括:(1)金融組織變革或引進;(2)新金融商品被引入;(3)拓展新市場或增加原金融商品的銷量或市場結構的變化;(4)金融管理的組織形式創新;(5)金融文化領域的創新。從這個定義中我們發現金融制度創新的范疇是比較廣泛的。
二、制度學派的金融創新理論
制度學派對金融創新的研究較多,以戴維斯、諾斯、沃利斯等為代表。這種金融創新理論認為,作為制度創新的一部分,金融創新是一種與經濟制度互為影響、互為因果的制度變革。基于這種觀點,金融體系的任何因制度改革的變動都可視為金融創新。因此,政府行為的變化會引起金融制度的變遷,如政府要求金融穩定和防止收入分配不均等而采取的金融改革,雖然是以建立新的規章制度為明顯特征,但這種制度變化本身并非“金融壓制”,而是含有創新的成分。
1.制度學派關于金融制度創新的步驟安排的觀點。戴維斯和諾斯指出:制度創新是指能使創新者獲得追加利益即潛在利益的現成制度的變革。他們認為,制度創新存在一個時滯效應,需要由那些可以預見潛在利益,并首先發起制度創新者組成的“第一行動集團”以及那些可以幫助“第一行動集團”獲得利益的單位和個人組成的“第二行動集團”共同完成。在此基礎上,他們又把“第一行動集團”具體劃分為個人、團體和政府三個層次,由此建立了三級水平的制度創新模式。并在分析研究后得出政府的制度創新較優的結論。制度創新理論的提出為金融制度的創新提供了基礎。金融制度的創新是金融在制度層面上的創新,金融制度的創新也遵循制度創新的五個步驟,即:第一步,形成“第一行動集團”;第二步,由“第一行動集團”提出金融制度創新的方案;第三步,由“第一行動集團”根據最大利益原則對方案進行比較選擇;第四步,形成“第二行動集團”;第五步,“第一行動集團”和“第二行動集團”共同努力,實現金融制度的創新。金融制度創新可以在宏觀與微觀兩個層次上層開,即在金融監管當局和金融企業兩個層次上展開。因此,金融制度創新也就相應地分為由金融監管當局和金融業擔任“第一行動集團”的制度創新。在大多數情況下,由微觀組織擔任“第一行動集團”是合理的,但在以下情況下,由金融監管當局(政府)擔任創新主體的選擇更可行:(1)金融市場尚未得到充分發展;(2)存在私人微觀金融組織進入的障礙;(3)潛在收益不能量化帶微觀主體,即外部性強;(4)制度創新涉及到強制性分得收入再分配;(5)制度創新的預付成本過大。
2.金融制度創新面臨的風險。金融制度創新必須克服對已經形成的金融發展路徑的依賴性,這需要產生巨大的沉沒成本。一般來說,已有的金融制度形成、運行的時間相對較短,在金融制度變更中形成的沉沒成本相對較低,金融制度創新的綜合成本就會小一些,其實施難度也不會太大。反之,金融制度創新的綜合成本就會很高,難度也會相對更大。另外,大規模的金融制度創新還不可避免地面臨著制度創新風險問題,新的金融制度可能不會在很短的時間內替代原有的金融制度成熟、有效地運行,這樣,在制度轉換過程中總是會或多或少地產生某種制度真空,如果這種制度真空不能迅速地填補,金融混亂必然會產生并形成巨大的轉換性損失。金融制度創新的成本和風險越大,創新主體對其所持的態度就越謹慎、保守。
三、我國金融制度創新的內容
1.通過制度創新解決中長期貸款占比居高不下和中小企業的融資難問題。自2004年底以來銀根的緊縮,貸款增幅有明顯的下滑,但是中長期貸款卻依然保持十分穩定的上升,壓縮的貸款大多是短期貸款,使得部分企業的流動資金顯著短缺,中小企業的融資難問題有所加劇。這種狀況表明中國的商業銀行還缺乏有效的風險控制、特別是風險定價的能力。
2.從融資結構人手解決目前嚴重依賴銀行貸款的融資格局。過渡依賴銀行貸款導致中國的M2/CDP持續上升,提高了金融結構的脆弱性和不穩定性。因為長期融資不發達,使得銀行體系不僅承擔了通常意義上的商業銀行承擔的短期融資的功能,還不得不承擔長期融資的功能,在有的領域實際上類似股本融資功能,例如在轉軌時期銀行對于一些無資本金企業的貸款,以及期望銀行對本來希望進行股本融資的中小企業進行債務融資。無論是壓縮中長期貸款,還是發展中小企業融資,可能更多地需要從銀行系統之外找解決的辦法,特別是要發展中介融資市場、股權融資市場。如果這些市場不發達,大量的銀行貸款新增的部分用在長期性的基礎設施建設,可能使中長期貸款壓縮的余地十分有限。:
3.從資產負債管理的角度人手解決中長期貸款居高不下導致的資產負債錯配問題。為提高資產的流動性,可以采用資產的證券化、允許商業銀行進行主動的負債(例如允許商業銀行根據資產運用的期限發行大額長期存單等主動的負債工具),使得商業銀行可以自主管理資產負債的匹配,降低資產負債錯配帶來的風險。另外應提高金融決策效率,無論是宏觀決策還是微觀決策,都是建立在大量金融信息的采集與分析基礎之上的。
4.許多金融決策依賴的市場信息沒有統計。最近中國的大豆期貨投資者遭遇了一次因為統計信息缺乏導致的“大豆危機”,中國目前的期貨投資者進行大豆期貨的投資決策,依靠的是美國有關機構對于中國大豆的統計,美國的期貨投資者就可能會利用這個缺陷,在對美國的期貨投資者有利的時候調整自己對于中國大豆的統計數據,使得中國的大豆投資者遭受損失。類似的慘痛教訓顯示出,金融統計信息體系的改革和完善也應當是整個金融體制改革的重要組成部分。
參考文獻:
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[關鍵詞]和諧金融內涵金融發展
十六屆六中全會以后，構建社會主義和諧社會成為我國當前工作的主題。金融是現代經濟的核心，其在支持經濟發展、調節資源配置、維護社會穩定方面發揮著舉足輕重的作用，金融在現代經濟中的特殊的地位和功能決定了建設和諧金融成為構建和諧社會的重要組成部分。
和諧一詞指和睦、協調。和諧的金融可以從兩方面來理解，內部和諧和外部和諧，內部和諧就是指金融體系內部各相關要素問彼此支持、相互促進以及整體的健康可持續發展，外部和諧就是金融體系與外部因素問融洽、協調、穩定的關系，即金融與經濟、社會之間良性均衡的狀態。因此，和諧金融的內涵主要應從金融體系自身發展、金融與經濟的關系以及金融體系與整個社會的關系三個方面來考察。
一、金融體系自身和諧發展
金融發展意味著金融功能的完善和提高．金融體系的和諧發展指金融組織體系不斷完善，金融運行機制能夠得到持續優化，金融運行效率不斷得到改進，金融體系活力不斷增強，金融風險得到有效化解，高素質金融人才儲備豐富．金融部門內的各種資源和要素協調發展。不考慮外部因素的條件下．金融體系的發展可以從以下兩個方面來考察：
1合理的金融深度。金融深度反映了金融總量的發展水平．是金融體系發展階段的表現。它主要反映在金融資產總量的快速增長和規模的急劇擴大。隨著經濟的飛速發展．處于現代經濟核心地位的金融產業為實現其促進經濟發展、配置市場資源的功能也要隨之快速發展。
2和諧的金融結構?？偭康脑鲩L如果不伴隨著結構的調整和優化是不行的．金融結構是金融業自身能否穩健發展并充分發揮積極作用的決定性因素。一個國家或地區的金融組織體系、金融工具體系、金融市場體系、金融支付體系和金融監管體系構成一個國家或地區的金融結構。和諧的金融結構包括五個方面：
(1)多元化的金融組織體系。它是金融結構走向成熟與完善的重要條件與標志，是多元化經濟的需要。功能不同、主營業務各異的各類金融機構提供了種類更多、數量更大的金融商品與服務，能夠很好地滿足不同的經濟主體對儲蓄、投資以及其他金融服務的不同需求。
(2)金融工具價格形成的市場化和平穩化也可以作為金融結構合理性的一種表現。隨著其他金融機構的紛紛設立和競爭的加?。罅康慕鹑诠ぞ弑粍撛斐鰜恚鹑谛聵I務的不斷擴展．使資金和信用的供給能力日益增強．金融工具的價格逐漸走向市場化。同時市場參與主體的增加使市場上各類金融工具價格呈現出一種穩定均衡的發展趨勢。
(3)多樣化與多層化的金融市場體系也是和諧金融結構的表現。它增加了籌資者與投資者選擇的余地，順暢了儲蓄向投資的轉化．能夠滿足不同的經濟主體投融資和規避風險的需求．提高金融消費者福利水平。
(4)有效而適用的支付系統的建立也是和諧金融結構所必需的。高效與安全的價值支付手段是加速收入實現速度、降低流通費用，實現經濟增長的必要條件，加之支付與結算體系的發展可以抵消狹義貨幣流通素的減慢的趨勢．提高貨幣的利用效率．擴大信用規模．實現社會生產資源的充分利用。
(5)高效有力的監管體系。金融風險的外部性、脆弱性和傳染性決定了金融風險對金融和諧發展的危害極大。有效的監管體系可以防范、控制和化解金融風險，維護國家金融安全。因此，在和諧金融的總體框架中還應包括高效有力的監管體系，這是構建和諧金融和維護金融安全不可或缺的一個重要環節。
二、金融體系與經濟的和諧發展
僅是金融體系良性健康的持續發展還是不夠的．金融系統作為一國國民經濟體系的重要組成部分．對促進經濟的發展和配置市場資源有著不可替代的作用。金融體系如果不能服務于經濟那也稱不上是和諧的金融。一個和諧金融體系表現為金融和經濟的協調促進，即金融發展與經濟發展處于一種動態的均衡中。一方面金融發展應很好地滿足經濟發展的需要：另一方面．金融應充分發揮“貨幣第一推動力”作用，使資金流有效的引導實物流，優化資源配置。因此．將金融體系與經濟的相關關系或者說金融效率納入和諧金融的考察范圍也就合情合理了。
筆者認為，金融與經濟的和諧發展可以從金融貢獻和金融效率兩方面來體現，一方面．除了資本勞動土地之外金融作為又一因素在促進經濟發展中的作用越來越突出．即金融對經濟發展的貢獻日益凸現。另一方面，金融效率是一國金融整體在國民經濟運行中所發揮的效率．金融效率的提高可以以盡可能低的成本．將有限的金融資源進行最優配置以實現其最有效利用。我國對金融效率問題的研究理論有很多．不管怎么說，金融效率最終還是要落實到金融機構的效率和金融市場效率上來。金融機構的盈利性、流動性、安全性是效率高低的表現．而金融市場對經濟的作用能力則表現在市場對融資需求的滿足能力和融資的方便程度這兩個方面。它的運作效率通過54"方面體現出來：市場上金融商品價格對各類信息反映靈敏；金融市場上各類商品價格具有穩定均衡的內在機制金融商品種類繁多及很強的業務創新能力；金融市場具有剔除風險的能力：較低的交易成本。
三．金融體系與社會的和諧發展
現代金融已經滲透到社會各個方面，金融不僅是經濟發展中的金融，也是社會進步中的金融。金融的運行不僅直接影響著經濟建設的進程．而且在非常大的程度上關系著社會發展的狀況。金融健康發展和協調運行是提高社會資源配置效率、規范各社會經濟主體經營行為．是創建誠信，規范、有序的社會秩序和經營文化的關鍵。金融體系在發揮其功能的同時．必須與社會各界發生聯系．對金融中介來說．應承擔一些社會責任．包括貸款機會相等、披露和透明性、風險管理和信托責任等；另一方面．由于金融與社會的聯系是靠信用來維持．良好的信用環境對金融發展有相當大的影響。
要使金融與社會和諧發展．就要建立的良好的金融生態環境。金融生態是指各種金融組織為了生存和發展．與其生存環境之間及內部金融組織相互之間在長期的密切聯系和相互作用過程中，通過分工、合作所形成的具有一定結構特征．執行一定功能作用的動態平衡系統。和諧金融就是指在一個區域內金融生態環境良好．銀行、證券、保險、信托業在市場機制下優勝劣汰．安全有序運行．貨幣市場、資本市場與保險市場相互促進．與經濟協調發展．各種關系處于一種比較融洽的狀態。也就是說改善金融生態環境是建設和諧金融的關鍵，良好的金融生態環境是建設和諧金融的基礎。
和諧的金融生態環境的內涵包括
1金融業內部機制健全，運作有序。主要是指金融業建立在有效的法人治理結構和現代企業制度的基礎上，各項規章制度完備、操作規程規范、風險控制機制健全、從業人員職業道德良好，整個行業在法律的框架內有序運行。
2金融業外部監督機制和法律體系完善，競爭有序。主要包括完善的金融及相關的法律體系、監督體系，外部監督各主體權責明晰．分工協作。依法實施有效的監督。市場準入和退出機制完善。金融業開放有度、競爭有序．優勝劣汰。
3金融生存和發展的環境良好。主要指金融市場主體利益關系協調，資源配置功能得到充分發揮。有公正的司法環境、規范的中介服務作為保障。
4．健全的社會信用體系。信用與金融息息相關，良好的信用環境是金融業正常運轉賴以生存發展的生態空間和土壤。健全的社會信用體系是金融健康發展的有利保障
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一、引言
二十世紀七十年代以來，隨著金融期貨期權等衍生工具的產生與發展，現代經濟運行的虛擬化程度逐漸提高，現代經濟周期越來越表現出金融經濟周期特征，微小的沖擊通過金融市場的加速和放大，會導致經濟的劇烈波動。在眾多的金融經濟周期理論中，以伯南克（Bernanke，1996）提出的“金融加速器理論”最具解釋力。該理論認為，由于金融市場存在著摩擦成本，最初的反向沖擊會因為金融市場狀態的改變產生加速效應，因此金融市場的波動可能是非對稱的：即在金融加速機制作用下，沖擊的波動效應依賴于金融市場的狀態，體現為相對于“擴張”金融市場狀態，“緊縮”金融市場狀態下沖擊的波動效應更加劇烈。金融衍生工具的一個重要功能是通過價格發現提高市場的運行效率，但其越拉越長的金融衍生鏈條反而加劇了信息不透明的程度，當金融現貨市場面臨系統性風險時，恐慌性拋售金融期貨產品會導致衍生風險的積聚和擴散。
股指期貨市場是股票現貨市場深化的產物，也是股票現貨市場發展的助推器，但股指期貨經濟功能的發揮是以相對有效的股票現貨市場和風險防范體系為基礎的。當股票現貨市場出現猛烈的單邊下行行情時，股指期貨交易無法在短期內有效分散系統性風險，而其杠桿交易的特性反而會形成衍生風險并導致其積聚和擴散，誘發金融加速器效應。以此次美國次貸危機為例，股指期貨作為風險對沖工具，在危機爆發的初期顯示出其資本市場穩定器的重要功能，但隨著次貸風險加速暴露和違約率的上升，直接沖擊到發放次級貸款的金融機構時，市場恐慌快速蔓延，并引發資本市場劇烈波動。投資者為了轉移股市的系統性風險，開始大量拋售S&P500股票指數期貨合約。指數期貨合約價格的下跌又引發了新一輪的股票拋售狂潮，導致美國股市單周急挫，全球股票市值一周蒸發超過6萬多億美元，創造了自1970年有紀錄以來的單周最大跌幅，并引發了持續性下跌。從2008年10月到2009年3月，美國S&P500股票指數由1176點下跌到666點，跌幅近50%，因此，本文以上述時間段內S&P500現貨指數和期貨指數的日收盤數據為樣本，對S&P500股指期貨市場的金融加速器效應進行計量檢驗。樣本數據來源于文華財經網站。
二、股指期貨市場金融加速器效應的計量檢驗
本文擬建立向量自回歸（VAR）模型來檢驗S&P500股指期貨市場與股票現貨市場之間衍生風險的相互引導關系；金融加速器效應能夠形成并持續的另一重要原因在于投資者的不穩定預期和非理性決策，會導致投資者對利空信息的反應過度和對利好信息的反應不足，這一信息反應模式可以通過非對稱信息廣義自回歸條件異方差（EGARCH）模型來檢驗。
（一）脈沖響應函數分析
股指期貨合約具有不同的交割月份，它們的價格有機的、動態的、連續的反映著當前變化中的及變化后的供求關系，實際上檢驗了眾多交易者對未來供求狀況的預測，因此能反映價格的動態走勢，表現出價格形成上的連貫性和指示調節作用上的超前性。由于股指期貨的價格發現功能，無論沖擊來自現貨市場還是期貨市場，率先進行反應的是期貨指數。這一市場反應模式可以利用脈沖響應函數進行檢驗。VAR模型的脈沖響應函數描述的是，在隨機擾動項上施加一個標準差大小的沖擊后，對模型中變量的當期值和未來值所帶來的影響。本文的VAR模型如下：
式中，F代表S&P500指數期貨的日收益率，S代表S&P500指數的日收益率。k代表VAR模型滯后期，依據AIC準則確定為4階。當μ1t=1，μ2t=0時，脈沖響應函數描述的是S&P500股指期貨市場的一個標準差的沖擊對Ft和St產生的影響；反之，當μ1t=0，μ2t=1時，脈沖響應函數描述的是S&P500股票現貨市場的一個標準差的沖擊對Ft和St產生的影響。圖1和圖2表明，股災期間無論是沖擊來自股指期貨市場還是來自股票現貨市場，都是Ft率先對沖擊做出明顯反應，而St對市場沖擊的反應微弱，也就是面對市場沖擊，投資者率先在股指期貨市場進行交易導致Ft顯著變動。
（二）預測方差分解
VAR模型的預測方差分解描述的是對模型中變量產生影響的每個隨機擾動項μt的相對重要性。市場沖擊會對Ft和St的預測方差產生影響，而Ft的預測方差可以分解為源自μ1t（S&P500股指期貨市場）的沖擊和源自μ2t（S&P500股票現貨市場）的沖擊；St的預測方差同樣可以分解為源自S&P500股指期貨市場的沖擊和S&P500股票現貨市場的沖擊。通過預測方差分解可知，次貸危機期間，Ft的波動主要源于股指期貨市場的沖擊，而St的波動既源于股指期貨市場的沖擊，也源于股票現貨市場的沖擊。這說明機期間，投資者不僅通過拋售期貨合約避險，而且對市場信心的喪失引發了股票的直接拋售行為，兩種賣壓在股指期貨市場和股票現貨市場之間的傳遞，導致了股價與期價的雙雙狂瀉。這說明次貸危機期間股指期貨市場發現更多的是恐慌性信息，恐慌性拋售改變了股指期貨價格和股票現貨價格的波動形態。無論沖擊來自期貨市場還是現貨市場，股指期貨價格的變化總比現貨價格的變化表現出更大的波動。這種區別反映了兩個市場的特征，即期貨價格能比現貨價格更快地對沖擊作出反應，也意味著現貨市場的沖擊最先帶來的是期貨價格的變化而不是現貨價格。
（三）格蘭杰因果關系檢驗
在不同市場狀態下，股指期貨市場與股票現貨市場之間的引導關系存在著差異。Ahbyaknar(2001)運用GARCH模型對1996年至1999年英國FT-SE100現貨指數與期貨指數的日收盤數據的研究表明，交易成本是造成市場交易者比較偏好期貨交易的原因。在利好消息期間，領先—滯后關系不存在；在中性消息期間，期貨領先現貨；在利空消息期間，領先—滯后關系不穩定。高波動率時期，期貨領先現貨；低波動時期，沒有明確的形態。股票市場本論文由整理提供出現高交易量與低交易量時，期貨大幅領先現貨。對期貨市場與現貨市場引導關系另一種思路是VAR模型中的格蘭杰因果檢驗。表1的數據表明，次貸危機期間St-i不是Ft的格蘭杰原因與Ft-i不是St的格蘭杰原因的原假設都被拒絕，這說明S與F因市場的恐慌性拋售而存在雙向引導關系，因此衍生風險會在股指期貨市場與股票現貨市場之間形成反饋循環。隨著金融市場摩擦成本的增大，指數套利無法剔除非理對理的長期并且是實質性的影響，恐慌性拋售致使風險無法快速、平穩地得到釋放，導致衍生風險積聚。
（四）非對稱沖擊效應檢驗
金融市場的運行實踐表明，許多時間序列的現期方差與前期的“波動”有關系，Engle（1982）將描述這類關系的模型稱為自回歸條件異方差（ARCH）模型：δ2t=α0+α1μ2t-1+α2μ2t-1+……+αpμ2t-p。為解決ARCH模型中的解釋變量之間的多重共線性問題，Bollerslev（1986）提出了廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型：δ2t=α0+α1μ2t-1+βδ2t-1，隨后該模型被廣泛應用于金融時間序列分析。但對于許多金融資產而言，負的沖擊似乎比正的沖擊更容易引起它的波動，而由Nelson（1991）提出的非對稱信息廣義自回歸條件異方差（EGARCH）模型可以反應這一特征事實。EGARCH的條件方差模型可以表示為：
由于γ1和γ2的非負約束，如果模型中的γ3<0，則負向沖擊（μt-1<0）對lnσ2t的影響參數為γ2-γ3，而正向沖擊（μt-1>0）對lnσ2t的影響參數為γ2+γ3，由于γ2-γ3>γ2+γ3，所以負向沖擊對lnσ2t產生了更大影響。
本文首先對次貸危機期間S&P500指數期貨的收益率進行了ARCH效應檢驗，發現S&P500指數期貨市場ARCH效應顯著，即存在波動積聚效應。進一步對次貸危機期間S&P500指數期貨的收益率進行非對稱沖擊分析，得EGARCH估計方程為：
令Zt-1=μt-1/σt-1，則f(Zt-1)=γ2Zt-1+γ3Zt-1為S&P500股指期貨市場的非對稱沖擊效應曲線。如表2所示，當μt-1>0，即S&P500股指期貨市場的沖擊為正向時，非對稱沖擊效應系數為0.21；當μt-1<0，即S&P500股指期貨市場的沖擊為負向時，非對稱沖擊效應系數為-0.57。由此可見，次貸危機期間投資者對股指期貨市場上的負向沖擊反應強烈，對股指期貨市場上的正向沖擊反應較弱。也就是說，由于衍生風險的積聚和擴散，導致股指期貨市場上產生了非對稱的金融加速機制，由此引發了市場的劇烈波動。
三、結論與建議
（一）股指期貨衍生于股票現貨市場，其價格發現、套期保值和指數套利等功能的有效發揮是以相對穩定和有效的風險防范體系為條件的。本文的實證分析表明，次貸危機發生后，股指期貨率先對市場沖擊做出反應，使用組合資產保險交易策略的機構通過在股指期貨市場上大量拋售合約，以實現對所持股票的保值。但隨著危機的深化，市場的悲觀預期引發了股市的拋售狂潮，股價的下跌又會引發對股指期貨合約的新一輪拋售，這個過程循環下去，導致股指期貨市場與股票現貨市場形成恐慌性雙向引導關系，形成衍生風險的積聚和擴散，引發股指期貨價格和股票現貨價格雙雙下瀉。進一步的檢驗發現，隨著次貸危機的深化和蔓延，股指期貨市場摩擦成本逐漸增大，由此引發了非對稱波動的金融加速器效應。
（二）馬可維茨的資產組合理論認為，投資的預期收益是風險的線性函數，即每增加一個單位風險，投資所要求的收益補償始終不變，因此理性的投資決策會遵循資本資產定價模型。而金融加速器理論認為，大多數投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者，他們對收益的效用函數是凹函數，而對損失的效用函數是凸函數。表現為投資者在投資賬面值損失時更加厭惡風險，而在投資賬面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度遞減。即投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數量的盈利所帶來的快樂程度，投資者對損失更敏感。投資者投資時判斷效用的依據并不像有效市場理論中所論述的是最終的財富水平，而是總會以自己身處的位置和衡量標準來判斷行為的收益與損失，也就是選取一個決策參考點，在參考點上，人們更重視預期與結果的差距而不是價值本身。也正由于決策參考點的存在，使得預期具有不確定性和不穩定性。當股市的泡沫吹到了頂點，人們的盈利預期降低，價格回落時，就會出現下行的正反饋過程，形成“愈跌愈拋,愈拋愈跌”的態勢，導致股市泡沫破滅。股市泡沫的破滅最先在股指期貨市場表現出來，股指期貨市場上的反常價格在下行正反饋機制作用下，傳遞到股票現貨市場，形成風險聯動。超級秘書網
（三）2010年2月20日中國證監會正式批準中國金融期貨交易所開展滬深300股指期貨交易，標志著中國股指期貨交易的正式誕生。為防范股指期貨市場可能產生的金融加速器效應，中金所規定了12%的保證金等嚴格的交易制度，但考慮到目前的市場環境和已有的10%的漲跌幅限制，中金所暫時取消了“熔斷制度”。而各國的股指期貨市場運行實踐表明，股指期貨市場的熔斷制度在股災期間可對衍生風險起到一定的預警和減震的作用。因此，本文建議當滬深300股指期貨交易運行相對平穩后，可考慮降低漲跌幅限制標準（如20%的漲跌幅限制）來提高市場的活躍性，而市場的預警機制通過恢復熔斷制度來實現。但目前滬深300股票指數期貨的熔斷制度缺乏針對金融加速器效應的彈性設計。因此，考慮到投資者易出現對收益的反應不足和對風險的反應過度的非理性決策，本文建議未來的熔斷制度應考慮市場非對稱波動的特點，在單邊上升行情時，實行“熔而不斷”；在單邊下行行情時實行“熔而且斷”，以平抑股指期貨市場非對稱波動引發的金融加速器效應。
（四）滬深300股指期貨的開發將有助于我國股票市場的深化和金融衍生品市場的發展，但現階段我國股票市場濃烈的投機氣氛以及制度性缺陷會制約股指期貨功能的有效發揮。特別是作為金融衍生工具，股指期貨的杠桿交易決定了其助漲助跌的性質，因此當投機資本對一國脆弱的金融體系進行攻擊時，會選擇操縱股指期貨引發衍生風險的積聚和擴散，而限制交易、提高利率以及政府注資等反危機措施，往往會降低市場的流動性并加重投資者對股市下跌的預期，這種對衍生風險的過度反應會加劇股市與期市的風險聯動，通過加速機制引發股市和期市的暴跌。我國匯率制度與貨幣政策的持續沖突已經形成了人民幣對外升值和對內貶值的雙重壓力，同時這種壓力也會成為國際投機資本狙擊人民幣的動力，而我國股指期貨的開發和外資銀行人民幣業務的開展，客觀上也為國際投機資本的立體攻擊創造了條件。因此，我國應盡快完善由政府、同業協會和交易所共同參與、有機結合的“三級監管制度”，完善套期保值和價格發現的市場環境，逐步形成有效的風險預警體系和疏導機制，避免金融衍生風險的積聚和擴散。
參考文獻：
[1]白欽先，譚慶華.美國次貸危機深層根源分析：從金融共謀結構與機制新視角的考察[J].金融評論，2008;5
