時間：2023-03-23 15:19:24
序論：在您撰寫資本市場論文時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
[關鍵詞]風險資本風險資本市場二板市場
[中圖分類號]F615[文獻標識碼]A[文章編號]1000-8306(2000)02-0084-04
VentureCapital是指對處于初創期和成長期的中小型高科技企業或創新企業進行股權融資或近似于股權融資的資本,其特性是以承擔高風險為代價追逐高回報。國內將VentureCapital翻譯為“風險資本”,我國臺灣、香港,以及新加坡等其他華語地區則將其譯為“創業資本”,國內學術界對此存有爭議。但無論是“風險資本”還是“創業資本”,其表達的內涵是相同的,“風險資本”這一名稱已為國內公眾所普遍采用,本文也無妨沿用之。
一、風險資本運作機理
風險資本包括無中介、無組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風險投資基金)。風險資本的運作過程分為融資過程、投資過程和退出過程。對于風險投資基金來說,融資過程是風險資本家向機構投資者和富裕家庭或個人籌集資金的過程。這個過程的難易程度取決于風險資本家的個人魅力和社會經濟環境以及政府的政策法規,而對于私人直接風險投資來說,融資取決于投資者的自有資金實力及對投資項目的興趣和判斷。投資過程包括三個階段:(1)投資項目的取得和篩選、投資項目的評估、合作協議的簽署。(2)風險資本注入創新企業,注入金額和注入方式根據創新企業成長的不同時期(即種子期、創立期、擴展期、成熟期)來決定。(3)風險資本家參與被投資創新企業的經營管理。回收過程是風險資本運作的最后一站,風險資本出售企業的股份退出企業,收回資金外加豐厚的利潤,以及光輝的業績和成功的口碑,然后進行下一輪的融資和投資。從風險資本的運作機理可以看出,融資是風險資本的起點,投資是風險資本的實質,退出則是一個完整投資周期的終點。
風險資本退出是風險資本規避風險、收回投資并獲取收益的關鍵。
風險資本是以資本增值的形式取得投資報酬,不斷循環運動是風險資本的生命力所在。因此,當風險資本伴隨著企業走過最具風險的階段后,必須有出口讓其退出并進入下一個循環。否則,風險資本呆滯,不能增值和滾動發展,更無力投資新項目,風險投資也就失去了意義。風險資本家投資創新企業不以取得該企業的長久控制權為目的,經過若干年,無論創新企業取得成功還是面臨失敗,風險資本都會從創新企業中退出。退出方式根據被投資企業的經營狀況和外部金融環境而有所不同。常見的為股票上市、股權轉讓或股票回購、破產清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:
首先,股票上市,特別是股票首次公開發行(InitialPublliccOffering,IPO)為創新企業管理者提供了一個選擇權。它是一個關于企業控制權的買入期權合約,在風險資本家與創新企業管理者簽訂的投資契約中,允許創新企業管理者在達到某種業績目標時,購回風險資本家持有的股票,增加創新企業管理者自己的股權份額。特別是當風險資本家欲將其股權賣給第三者時,買入選擇權允許創新企業管理者以同樣的條件、同樣的價格向風險資本家優先購買。因此,只要事業進展順利,企業剩余控制權的分配就會向有利于創新企業管理者的方向傾斜。否則,當創新企業的經營風險由大到小,而收益由小到大時,風險資本家對創新企業的服務逐漸減少。創新企業管理者承擔了努力的全部成本,如果只能獲得部分回報,他必然會增加在職消費或使企業效益體外循環。所以,此時控制權應向創新企業管理者傾斜。美國的風險資本家一般在首次公開募股后的一年內,減少其對創新企業持股份額約28%,三年之后,只剩下不到12%的風險資本家還持有公司不到5%的股份(賀海虹,1998)。所以,IPO提高了創新企業的市場價值,為企業發展籌集了更多的資金,并增強了原有股份的流動性,使創新企業管理者有更高的熱情和動力去提高企業的經營業績。
其次,IPO對風險資本同樣形成激勵。創新企業成功上市一方面使風險資本家獲得了數目可觀的資本收益,另一方面也是外部投資者衡量風險資本家業績的標準。風險資本家培育企業達到上市的越多,風險資本家今后的融資渠道就越廣,融資成本就越低。因而,風險資本家就越有動力為創新企業提供優質服務,盡快協助企業走上成功之路。
當創新企業達不到IPO退出條件或不是很成功時,風險資本家可
以選擇出售股權的方式收回投資。在這里,風險資本家通過訂立賣出選擇權,保留一定退出資本的渠道。賣出選擇權的好處是允許風險資本家在該企業無法達到一條經營目標時,有機會釋出其所持有的股權。賣出選擇權的運用可以使風險資本家能盡快結束與營運業績不佳公司的關系,使風險資本抽回,重新運用在其他項目中去。此外,賣出選擇權的運用,也可能發生于被投資創新企業營運業績不錯,卻因某些原因無法在短期內上市,而風險資本家因自身需要,必須將其所持有的股權售出。當然,當風險失敗時,風險資本家只能采取破產清算方式退出。這種方法一般只能收回原投資額的64%(劉曼紅,1998)。由此可見,風險資本的退出對整個事業的發展至關重要。
二、風險資本市場的特征和功能
風險資本市場是一個與一般資本市場相對應的概念,是資本市場中一個具有較大風險的子市場(、許小松,1999)。它是對處于發育成長期的新生高技術企業進行股份融資的市場。按市場的結構和作用可分為風險資本一級市場———私人權益資本市場和風險資本二級市場———小盤股市場。風險資本一級市場包括風險資本的融資和投資。大多數情況下它是一個非公開的市場,股份由買賣雙方在市場上私售私買,市場相對較封閉,信息流通不暢,投資規模較小,但有利于新生企業,尤其是高新技術企業在初始期的融資。因為私人權益資本市場不需要這些小企業具有信用歷史,也不需要它們以自己的資產做抵押,只要這些小企業具有發展潛力。風險資本二級市場包括風險資本退出和創新企業再融資。這個市場與一般資本市場中的股票市場一樣,屬于公共權益資本市場,具有公共權益資本市場的屬性和特征,但由于服務的對象是高新技術創新企業,因而在運作和監管上又與公共權益資本市場不同。風險資本市場的一級市場和二級市場是一個相互依存、相互制約、不可分割的整體。一級市場是二級市場存在的基礎。創新企業在一級市場的發育狀況決定了二級市場的前途;二級市場是一級市場擴張的前提,二級市場為風險資本提供退出渠道,實現其投入———退出———再投入的資本有效循環,為創新企業提供進一步的資金融通,培育創新企業迅速成熟至進入一般資本市場。所以說,風險資本二級市場是連接風險資本一級市場和一般資本市場的橋梁。
風險資本市場存在著比一般資本市場更高的風險,這種風險來自于市場主體———高新技術創新企業。由
于處于發育成長期創新企業自身的不成熟性和不穩定性及較低的信息透明度,會使投資者在投資決策和管理上存在較大的盲目性,增加市場風險。而一般資本市場的風險來源于市場衍生產品運作的復雜性和市場對風險的放大作用。因此,風險資本市場有著與一般資本市場不同的特征,表現在:
1投資主體不同。一般資本市場的投資主體是社會公眾和各類機構投資者;風險資本市場的投資主體是有相當資金實力的個人投資者和機構投資者。
2市場主體不同。一般資本市場的主體是發育成熟的大公司;而風險資本市場的主體是處于發育成長期的中小高新技術企業。
3投資對象不同。一般資本市場的投資對象是具有經營穩定性和贏利性且風險相對較小的傳統產業;風險資本的投資對象是新興的,具有增長潛力,同時存在較高風險的高新技術產業。
4投資方式不同。一般資本市場的投入主要是一次性的,投資周期較短,股份流動性較強,而風險資本市場則根據企業不同成長期對資金的需求,分次、多階段的進行投資,投資周期一般在3～7年,股份流動性較差。
5投資收獲方式不同。在一般資本市場,投資者主要通過分紅派息和股份增殖實現投資收獲;在風險資本市場,投資者不以獲取企業股息紅利為目的,而是通過風險資本退出時的股份增殖作為投資回報。
6上市標準和監管理念不同。一般資本市場上市標準較高,注重企業的經營規模和經營業績;風險資本市場上市標準較低,對企業的經營規模要求不高,注重企業的經營活躍性和發展潛力。一般資本市場強調信息透明,重視對投資者的保護;風險資本市場強調在充分信息披露基礎上的投資者自我保護。
盡管風險資本市場與一般資本市場相比有著不同的特征,但是,在市場功能的發揮方面與一般資本市場相似。即具有:(1)融資功能。風險資本為創新企業提供急需的資金,保證創業對資金的連續性。(2)資源配置功能。風險資本市場存在著強大的評價、選擇和監督機制,高新技術的經濟價值通過市場得以公正的評價和確認,以實現優勝劣汰,提高資源配置效率。(3)產權流動功能。從現資理論角度看,如果一種資產不具有流動性,那么,無論其潛在回報率有多高,它都不具有優先投資價值。風險資本市場為創新企業的產權流動和重組提供了高效率、低成本的轉換機制和靈活多樣的并購方法,促進創新企業資產優化組合,并
使資產具有了較充分的流動性和投資價值。(4)風險定價功能。風險定價是指對風險資產的價格確定,它所反映的是資本資產所帶來的未來收益與風險的一種函數關系。投資者可以參照風險資本市場提供的各種資產價格,根據個人風險偏好和個人未來預期進行投資選擇。風險資本市場正是通過這一功能,在資本資源的積累和配置中發揮作用的。
三、對我國建立二板市場的設想
風險投資事業的發展離不開風險資本市場的培育。對于風險資本來講,風險資本一級市場好比是“進口”,風險資本二級市場就是“出口”。有進有出,市場才具有流動性和吸引力,才成其為一個完整的市場。我國風險投資之所以十年來沒有取得大的發展,除了一級市場資金制約之外,更重要的一點是風險資本沒有“出口”,能買不能賣,能進不能出,使風險投資功能喪失。因此,在我國,解決風險資本的“出口”問題,即建立風險資本二級市場或稱二板市場顯得尤為重要。
關于二板市場的爭論集中在兩個方面:(1)建不建國內二板市場?(2)二板市場的模式應是什么樣?關于第一個問題。目前有兩種觀點。一種觀點認為,對高新技術創新企業投資一方面風險大,另一方面投入的資金又存在較大的停滯性,所以,為滿足投資者易于套現的需要,早日開通二板市場,解除投資者的后顧之憂,從而吸引更多的投資者涉足高科技風險投資領域。一些發展中國家也已先后開辟了二板市場,如韓國、印度等。所以,我國也應盡快開辟二板市場。另一種觀點則認為,現階段我國證券市場監管機制尚不完善,目前的主板市場投機性過強,大量短線游資的沖擊已使股市風險加大,而二板市場的風險比主板市場更大,能否實現有效的外部監管值得懷疑,二板市場未必是風險投資的靈丹妙藥。本文認為,從風險資本的運作機理和風險資本一、二級市場的關系分析中,我們可以肯定二板市場要開通,這是大勢所趨,也是發展整個風險投資業的核心所在。但是,在發展步驟上應確定近、中長期目標。
近期目標:限于各方面條件不成熟,不宜立即新建二板市場。在當前的市場條件下,國家應放寬對高新技術企業上市的條件,對于直接上市較為困難的高新技術企業,國家應鼓勵上市公司進行收購,一些具有一定實力但上市困難的高新技術企業可通過買殼上市來實現資本退出。目前以協議收購國家股、法人股的方式實現買殼上市較為普遍,即風險投資公司培育具有高成長性的高新技術
企業,投資銀行挖掘殼資源,二者通力合作,促使高新技術企業買殼間接上市。上市后,高新技術企業注入自己的優質資產,使股票在二級市場的價格上升,然后風險投資公司通過有償轉讓國家股或法人股,實現退出戰略并獲得一定的投資回報。但由于國家股、法人股不能上市流通,協議轉讓價較低,高新技術企業的資產價值被低估,風險投資的回報率不高。因此,可以將各地原有的證券自動報價系統的設備和網絡進行改造利用,建立區域性的場外交易市場,解決因地域問題而出現投資者與受資者的信息不對稱,同時由于場外交易市場的交易價格、費用較低,便于吸引當地的投資者對企業的投資和監管,促使高新技術創新企業盡快達到二板市場的上市條件,避免直接進入二板市場可能引發的風險。
中長期目標:香港創業板(股票第二板)市場經過十年的醞釀,已于今年11月25日開始運作。與主板市場相比,香港創業板對上市公司的要求比較寬松。如對上市公司的盈利無要求,只需有兩年“活躍業務活動”記錄,上市后的最低公眾持股數不低于3000萬港幣或總股本的10%(二者取其高),但在市場透明度方面實行更全面、更詳細的信息披露制度,包括詳細的公司募集資金用途、經營狀況、投資狀況、內部管理、技術與市場前景以及潛在的風險,并定期公布財務季度報表、中期報表和年終報表,及時披露影響股價波動的敏感資料,使投資者能夠最充分地得到最真實的信息,防止少數人黑箱作業、操縱市場。由于香港創業板沒有對上市企業作區域限制,這為我國內地中小高新企業海外融資開辟了新的渠道。國家應積極鼓勵和培育國內中小高新企業到香港創業板上市,學習和借鑒香港風險板市場的經驗,加快國內市場機制的建立,加快風險投資人才的培養和引進,積極培育機構投資者,最終建立起符合我國國情的第二板市場。
關于二板市場運作模式,國際上通常有兩種:非獨立的附屬市場模式和獨立的市場模式。非獨立的附屬市場模式是二板市場作為主板市場的補充,與主板市場組合在一起共同運作,擁有共同的組織管理體系和交易體系,甚至采取相同的監管標準,所不同的是上市標準的差別,如新加坡、馬來西亞。獨立市場模式,是指二板市場與主板市場各自獨立運作,擁有獨立的管理系統和交易系統,并采用不同的上市標準,如美國的NASDAQ、日本的OTC交易市場等。國內對于市場運作模式同樣存在爭論。一種觀點認為應選擇非獨立的市場模式,可以充分利用現有主板市場
的組織體系和監管體系,避免資源浪費。另一種觀點則認為以美國NASDAQ市場為代表的獨立市場模式是世界公認的二板市場的成功典范。NASDAQ市場無論在交易制度、組織管理方式、市場監管等方面都為我們提供了豐富的學習借鑒素材。“要學就學最好的”,NASDAQ應成為我國二板市場的樣板。本文同意后一種觀點,理由有二:一是我國目前的主板市場監管機制不完善、上市公司運作不規范,存在較多問題,而高新技術創新企業的不穩定性和不確定性將增大監管的難度,加大主板市場的風險,進而影響投資者的信心,不利于主板市場的規范和發展。二是由于二板市場投資風險相對較高,市場對投資者設置了較高的門檻(即有能力對公司的業務情況以及所涉及風險作出透徹客觀評價的投資者)。市場對投資者每筆交易額最低標準進行限定,限制散戶投資者進入二板市場。我國滬深股市投資者中80%為中小散戶,這與二板市場所要求的應以專業機構和富有的個人且具備投資技巧和主動承擔風險的投資者不相符合。以現有的市場管理水平,一旦有人利用創新企業存在的高風險為題大肆炒做,很難保證市場運作“公平、公開、公正”,極易出現股價的巨幅波動,損害中小投資者的利益,進而影響滬深股市的健康發展。所以,獨立的市場運作模式應是我國二板市場的首選。
摘要：B股市場問題是我國資本市場發展過程中的一個遺留問題,B股市場問題的解決對我國資本市場的規范化和國際化發展具有重要意義。本文認為,與A股市場并軌是解決B股問題的現實的最佳選擇,但是,目前要實現A、B股市場的最終并軌,還面臨著制度層面和市場層面的一系列問題。對此,本文從B股回購、境外投資者持股及股份轉換等幾個方面展開了分析和探討。
關鍵詞：B股市場并軌相關問題
我國B股市場建立的初衷,是在當時外匯緊張的情況下,開辟一條讓企業利用外資的通道。從十多年來的發展歷程看,B股市場曾較好地發揮了吸引外資的功能,并在特定歷史條件下促進了我國資本市場的國際化進程。然而,隨著我國經濟環境的變化及資本市場的發展,B股市場“招商引資”的歷史使命基本結束,市場功能逐步萎縮,逐漸邊緣化,B股市場的未來發展方向成為困擾我國資本市場的一個重要問題。
筆者認為,與A股市場并軌是解決B股問題的現實的最佳選擇。但是,目前要實現A、B股市場的最終并軌,我們還必須處理好制度層面和市場層面的一系列問題。
一、與A股市場并軌是B股市場的現實選擇
從我國資本市場總體布局及資本市場國際化的角度考察,目前,以A股市場為核心的多層次資本市場體系逐漸形成,通過實施QFII制度進行漸進式開放的戰略基本明確,B股市場作為特殊時期的開放通道,其歷史使命基本結束。在資本市場國際化布局中,離岸市場是一個重要構成部分,B股市場目前基本本土化,在制度構建上存在諸多缺陷,要想改造成離岸市場的難度極大;而香港資本市場作為我國的離岸市場已然發揮著重要的功能,內地資本市場和香港資本市場互為補充、相得益彰,因而也沒有必要再花大力氣把B股市場打造成離岸金融市場。由此,取消B股市場,把B股市場并入A股市場,納入我國資本市場總體布局才是B股市場的合理歸宿。通過研究,筆者認為,此方案實施的條件已經比較成熟了。
首先,A股與B股上市公司均是國內企業,A股與B股的上市地相同,A股與B股市場均受到國內法律的制約,因此在法律管轄權上沒有障礙;而且根據現行法律框架,通過創新性的制度設計,實現A、B股市場并軌己無實質。
其次,2001年B股市場對境內個人投資者開放后,境外投資者全身而退,B股市場已然本土化。目前,境內個人投資者投資B股已完全沒有政策障礙,境內機構雖然還不能投資B股,但管理層允許境內機構投資B股應是必然趨勢。從投資者的融合程度上看,B股市場己經基本成為了國內居民進行投資的股票市場,再加上B股上市公司本身就是國內企業,因此,從上市公司性質和投資者構成來看,B股市場實質上也已經A股化了,這也為A、B股市場并軌創造了市場基礎。
第三,A、B股市場的最終并軌,將形成一種“多贏格局”。對于B股投資者而言,可以擺脫長期低迷、缺乏流動性的B股市場,燃起解套并獲利的希望,堅守陣地的境外投資者還可能藉此進入參與中國A股市場的通道。由于B股市場本身的流通市值規模相對A股市場而言是非常小的,將B股合并到A股市場中對A股的沖擊非常有限,同時我們還可以通過有效的制度設計保護A股投資者的利益。A、B股市場的最終并軌,對于上市公司而言,其股權結構將有所簡化,可以擺脫諸如信息披露要求不一、財務規則不一、審計條例不一及A、B股股東股利分配目標不一等令人頭疼的問題,更重要的是,它們又重新踏上了夢寐以求的融資之路。而監管部門則可以避免再度付出雙重制度建設成本,從而提高管理效率。
可見,A、B股市場并軌符合多方面的共同利益,制度條件與市場條件基本成熟,具備了非常強的可操作性,與A股市場并軌成為B股市場改革的現實選擇。
二、A、B股市場并軌相關問題分析
A、B股市場并軌,具體操作上可以有多種不同方式。對于純B股上市公司而言,不存在A、B股的轉換問題,我們可以考慮直接轉入A股市場進行交易;上市公司回購注銷B股是一個很好的選擇,但是尚不具備普遍的適用性;更多的A+B股公司則適用于將B股轉換為A股后進入A股市場交易。這些方式各有特點,我們的總體思路應該是具體方式由市場來決定。但是我們要注意到這些方式均面臨著一些個性或共性的問題。
1.B股回購面臨的問題分析
比較而言,回購注銷B股作為一種完全的市場行為,相對簡單可行,因為它既不涉及不同制度的銜接,也不涉及股價硬性接軌的難題。同時,對于上市公司或大股東而言,由于目前B股價格比較低,采用回購注銷方式成本較低,還可以提升公司的每股收益與凈資產或增強大股東控股能力。但是,我們要注意到,回購注銷B股這一手段面臨著如下一些問題,須引起重視。
(1)回購的積極性不足。對于B股公司而言,解決B股問題沒有緊迫性,國家對此的政策也還不明朗。同時,部分B股公司發行的B股數量較少,在總股本中的比例很低,是否進行B股回購,對大股東的控制權并無實質性影響,因此,大股東出于加強控股權而回購B股的動機可能并不強。另外,對于部分B股在總股本中的比例較高的公司及純B股公司,如果回購后剩余的流通股數量未達到有關規定的下限,就可能面臨退市。以上這些都在一定程度上損害了上市公司回購的積極性。
(2)回購的能力問題。進行B股回購,要求具備很強的支付能力,并非是所有的B股上市公司都有回購能力,能夠滿足這一條件的公司并不多。有些現金充沛的上市公司是有可能采取回購B股的方式,可有些現金不多的公司就未必能夠進行B股回購,甚至有些績差公司連經營都成問題,根本不可能拿出錢來回購。
(3)B股市場嚴重缺乏流動性,如果回購的消息傳出,將造成股價飛漲,操作難度很大,如果B股股價上漲過高,那么上市公司可能會失去回購的動力。
(4)B股回購涉及到換匯問題,還面臨著外匯管理政策的制約。
從上述分析中,我們可以看出,回購注銷B股方式不具備普遍適用性,只能由具備條件的B股公司適時展開。
2.A、B股市場并軌面臨著境外投資者資本項目兌換問題
目前B股投資者中仍然有一部分是境外投資者,他們所受的外匯管制非常寬松,他們可以在賣掉股票后,立即把資金匯出國外。A、B股市場并軌后,必然是以人民幣交易,在這種情況下,這些投資者當初以外匯購得的股票,在出售時得到的卻是人民幣。在人民幣資本項目下不能自由兌換的條件下,這些投資者存在強烈的貨幣偏好,很難接受轉換幣種的做法。因此,不少人認為人民幣在資本項目下可自由兌換是實施A、B股合并的必備前提,而要實現這一點還有很長的路要走。
事實上,實現人民幣在資本項目下可自由兌換并不是A、B股市場并軌所必須的,在人民幣完全自由兌換之前,也可以進行市場合并。當然,在現行的外匯管理制度下,需要進行創新性的制度安排才能解決這一問題。
至于許多人考慮的對外匯市場及匯率的沖擊問題,以今日中國外匯盤子之大,B股股改涉及到的外匯兌換量應該微不足道。
3.A、B股市場并軌面臨著境外投資者持股的流通問題目前,我國A股市場對于境外投資者是通過實施QFII制度進行有限的開放的。根據這一制度,在B股市場和A股市場并軌過程中,除了那些獲得了QFII資格、可以投資A股的境外投資者以外,其他境外投資者的B股賬戶并不能轉為普通A股賬戶到A股市場上交易,因為目前A股市場并沒有向所有境外法人和自然人開放。
在我國資本市場的漸進式開放戰略既定、資本市場全面開放尚需時日的情況下,這一部分境外投資者的股份流通問題成為需要我們重點考慮的關鍵問題之一。
4.如何進行股份轉換的問題
由于目前A、B股之間存在著較大的價格差異,B股如何轉換為A股成為A、B股市場并軌面臨的最大的難題。
這里首先涉及到是否存在補償問題。所謂的“補償”問題是指,由于目前A、B股之間存在著較大的價格差異,將B股并入A股,是否應像股權分置改革中由非流通股股東向流通股股東支付對價那樣,由B股股東向A股股東支付對價作為利益補償。筆者認為,從理論上,A、B股是同股同權,享受同樣的各種權利,因此其理論價值是一致的,之所以出現不同價的現象,究其根本原因是市場的分割或隔離,因此,A、B股市場并軌不應該存在支付對價的問題。
既然不存在支付對價的問題,則A、B股市場并軌,最大的問題還在于股價的接軌。由于目前B股市場非常低迷,價格幾乎扭曲,而A股市場效率更高,價格發現機制更為健全,更能形成公允的價格,因此A、B股價格接軌應該以A股股價為價值中樞,B股股價向A股股價靠攏。這對于B股投資者來說是喜上眉梢的事情,然而,將B股轉換成A股,將直接擴大A股流通股盤子,影響A股的市場價格,造成A股投資者的利益損失。
由此可見,股價的接軌問題,直接影響著A、B股投資者的利益,關系到并軌的成敗。
三、對策建議
1.鼓勵B股上市公司進行B股的回購業務
如前所述,回購B股是解決B股市場問題上最為體現市場化原則的方式,從目前來看已經基本沒有制度障礙。回購B股雖然很難成為全面解決B股市場問題的方案,但是可以有效減輕B股股改的壓力。因此,我們有必要在政策上予以支持和配套,鼓勵上市公司和大股東進行B股回購。首先,可以提供再融資便利,激勵公司開展回購行動。監管部門可以適當開辟再融資特別通道,或是允許企業增發A股回購B股,或是在公司回購B股后,再視條件提供A股發行便利,還可以直接對B股回購提供信貸支持。其次,在外匯管理方面可以采取一些臨時的特殊政策,給回購提供換匯便利。
2.通過制度創新,解決B股境外投資者的持股問題
B股境外投資者的持股問題受到外匯管制和資本市場開放制度的制約。通過研究,我們發現,在現行的法律框架內,通過創新性的制度設計,完全可以有效的解決這一問題。
在境外投資者持股的流通問題上,我們可以采用分類解決的方式來加以處理。對于具備QFII資格或條件的,完全可以通過QFII通道來解決。而對于其他境外投資者,應允許他們自由選擇是否繼續持股,我們可以為其提供一個特種A股賬戶,規定其只能賣出股票而不能買入股票,股票賣完后,該賬戶即被注銷。對那些不愿拋出股票的境外投資者,則可以允許其長期保留該特種A股賬戶,直至該投資者獲準投資A股時,再自動轉為普通A股賬戶。
在外匯管理方面,我們可以開辟一條特別通道,對原B股境外投資者在換匯和外匯匯出方面給與特別的便利,允許這些境外投資者將合法的本金、資本利得、股息等轉為外匯匯出,確保其退出渠道暢通。
3.合理處理A、B股股價接軌問題
首先,我們可以采取必要的政策措施,如允許機構投資者介入、設立B股基金等,以增強B股市場的活躍度,激活B股市場。在此基礎上把A、B股股價接軌的問題交由市場去解決。這樣,既可以避免對股市產生較大沖擊,也可以減輕對投資者利益的影響。
自1993年深交所對“世紀星源”進行資產重組以來，我國資本市場上便陸續開展了資產重組活動。資產重組活動的開展，不僅使原有會計主體的邊界發生改變，導致某些會計主體的消亡，而且由于資產重組結果的不確定性，極大地沖擊了會計主體、持續經營和會計分期這三項基本會計假設，從而使相應的會計原則和會計處理方法與一般財務會計有著巨大的差別。因而，在此情形下，有必要對會計假設作出相應的修正。
一、資產重組對會計主體假設的修正
會計界主流觀點認為，會計主體是能夠控制資源、承擔責任，并進行經濟活動的經濟單位。這實際上是把會計主體等同于經營主體。事實上，企業會計只關注企業范圍內的經濟活動，并向有關各方提供會計信息。將會計主體等同于經營主體是解決企業與其他企業之間、企業與出資者之間、企業與職工之間信息混淆問題的辦法。但這暗含一項前提條件，即它們相互之間不存在任何關聯交易，交易行為遵循市場規則。然而，在現階段，這個前提條件難以得到保證。因為廣泛的資產重組活動，在企業之間編織了一張以產權為紐帶的關系網，形成了錯綜復雜的關聯關系。關聯企業之間的地位不再是獨立的，關聯企業往往借助關聯交易操縱利潤，其在會計信息中摻雜了大量不易觀察的信息，導致真假信息混淆。如何解決這個問題，關鍵是應當擴展會計主體的內涵，即把會計主體從經營主體的概念擴展成產權主體的概念。所謂產權主體是指以產權為紐帶的一組企業，不僅包括經營主體本身，而且包括以產權為紐帶的其他關聯企業。將會計主體從經營主體擴展為產權主體，并不是要會計人員把核算的觸角伸到其他經營實體中去，而是把關聯企業的交易和經營主體與獨立企業的交易加以區別，解決信息混淆問題。
二、資產重組對持續經營假設的補充
持續經營假設，即在可以預見的將來，企業將會按當前的規模和狀態繼續經營下去，不會停業清算。持續經營假設的定義是有局限性的，它容易使人們產生一種錯覺，即企業經營狀態只有兩種：要么持續經營，要么停業清算。把企業的經營狀態抽象為持續經營和中止經營兩種狀態，并且以持續經營為正常狀態，是一種很牽強的假定。這只有在滿足以下條件時才能認為是合理的：當企業陷入財務危機后，從持續經營狀態轉換成中止經營狀態所需的時間很短。但是，隨著資本市場的完善，以上條件很難得到滿足。企業在面臨市場競爭日益激烈所帶來的巨大風險和不確定性的同時，自身抗風險的能力也在相應增強。當企業發生財務危機時，企業可以通過各種形式的重組活動解決或延緩破產清算的發生。
因此，將企業狀態簡單地分為持續經營和中止經營兩種情況不能客觀地反映經濟環境?？梢栽谶@兩種狀態之間設定第三種狀態，即不確定程度較高的弱持續經營狀態。在一般情況下，企業持續經營存在實質性重大疑問的時間點應從管理當局的挽救活動即重組活動開始。此時，企業能否持續經營已經存在很大的不確定性，可將財務報表的編制基礎由持續經營假設修訂為弱持續經營假設，強調弱持續經營假設并不是否定持續經營假設，而是對其進行修訂和補充。修訂的目的是充分揭示企業經營中存在的實質性重大疑問，公允地反映企業的財務狀況和經營成果。在此基礎上可以演繹出許多具體的會計處理方法，如確認或有損失、預計不確定性對資產負債分類的影響等。以上會計處理方法，只有在弱持續經營假設前提下才能得到邏輯上的統一。
三、資產重組對會計分期假設的完善
一、關于金融體制改革
參加論壇的專家教授和學者就我國金融體制改革的現狀及問題進行了廣泛討論。
遼寧大學白欽先教授認為我國現代金融體系格局已經基本形成，但是還不是現代化的，還有待于現代化、規范化、優化（結構優化）和強化。目前，中國金融創新迫切需要解決誠信嚴重缺失、結構嚴重失衡和體制嚴重缺陷等一系列問題。誠信、信用和信譽應該是立人、立國、發展經濟、發展金融的前提和基礎；金融改革必須重視經濟和社會發展中的一系列結構性失衡。體制嚴重缺陷是在強而有力的、人為干預下形成的，因此，必須通過強有力的政策去摧毀，而不能依靠市場機制去逐漸地摧毀。在新的發展階段，首先要解決誠信問題，然后通過一系列的制度創新，使我國金融體系現代化、規范化、優化、強化，才能夠使我們國家從經濟大國走向經濟強國，由金融大國走向金融強國。
中央財經大學李健教授則從金融產業結構、市場結構、融資結構、金融資產結構、金融開放結構等五種結構和從微觀、中觀、宏觀等三個層面分析了中國金融發展中存在的結構問題。她認為，中國目前金融發展中出現了金融總量快速增長與高風險、低效率并存的局面，主要表現在：結構變化相對總量增長而言緩慢，優化程度不足；我國現在的金融結構帶來了市場的低效率和高風險；現有金融結構的金融風險高度集中于銀行和國家。因而要以結構調整為重點推進金融發展。
上海交通大學潘英麗教授提出了金融中介不足引致國家利益流失的觀點。她用存貸比和存差兩個指標來說明我國金融中介的不足，并解釋了金融業運行的低效率和資源配置的低效率。金融中介不足會導致民營企業難以獲得貸款，并使經濟發展主要依靠利用外資，從而出現外資擠出民間投資和資本大規模的輸出，即引致資本國際循環。資本國際循環會進一步導致一系列問題，如儲蓄-投資的轉化率下降、經濟轉型的進程延緩、民眾分享經濟發展成果減少以及外匯收益流失等。此外，國有商業銀行引入戰略投資者會導致壟斷利潤和政策補貼流失；金融中介不足會引致社會資源黑洞問題。因此，我國商業銀行創新要重視發揮金融中介的功能。
天津財經大學王愛儉教授則從我國金融體系中的一個缺口分析了中國金融體系的進一步完善問題。她指出，發展社區銀行在解決中小企業融資問題和農村金融問題方面具有重要意義。發展社區銀行有產權結構、交易成本、市場效率、經營靈活等優勢，同時也面臨著一些挑戰。社區銀行的發展可以通過三種途徑來實現：一是將現有條件成熟的城市和農村信用社改制為社區銀行；二是由民營資本組建新的社區銀行；三是引導非正規金融發展成
為社區銀行。社區銀行的產權結構可以采取股份制、合作制和股份合作制等模式。
通過對金融服務業增加值占第三產業增加值和GDP的比重、金融服務業增加值的增長速度及金融服務業的就業量等三個指標的考察，中國社會科學院財貿經濟研究所何德旭研究員認為中國金融業是發展滯后，而不是改革滯后。中國金融業發展滯后表現在：金融業不能滿足經濟發展的需要、金融發展對經濟增長的支持明顯乏力、金融業結構不均衡、金融業內部各微觀主體缺乏競爭力等。中國金融業發展滯后既有宏觀經濟環境方面的原因，也有金融業本身組織體系和資本市場不夠發達的原因，但最根本的原因是指導思想上沒有把金融業作為一個真正的產業來發展。把金融業作為產業發展，應采取以下措施：制定和完善促進金融業發展的政策措施，特別是要有完善的金融業發展規劃；放松金融業管制，減少干預；強化金融基礎設施的建設；樹立科學的金融發展觀。
加拿大圣瑪麗大學葉龍森副教授指出，加強風險管理是中國金融面臨的緊迫課題。他從三個層面探討了有效的風險管理。從宏觀層面，需要有利于風險管理的國家規章制度，要為風險管理提供工具。
目前，這些工具主要是衍生金融工具，包括期權、期貨等。另外還需要大批人才，這是由衍生工具的復雜性決定的。從公司的組織結構層面，風險管理需要有獨立的風險管理部門、積極的高層介入。從報酬系統方面，必須使交易員的報酬與其風險掛鉤。中國的金融系統現在需要認真思考和建立這些風險管理的基本原則和制度，以避免一次又一次地“交學費”。
武漢大學黃憲教授認為在新環境下，風險管理作為金融中介核心功能的重要性日益凸現，而風險管理就是金融中介的核心功能和本原功能。隨著市場趨向完善，金融中介，特別是銀行非但沒有消亡，在轉型后反而勃發生機。金融中介具有風險管理優勢。不管從哪個層面上講，風險管理都是金融中介的最重要功能。在商業銀行創新的過程中，要注重發揮金融中介的風險管理功能。
人民幣匯率改革也是本次論壇的熱門話題之一。武漢大學江春教授從當前中國經濟生活中的超額貨幣的角度，討論了人民幣匯率的變化。他認為，一方面，由于制度上的原因導致我國存在人民幣升值壓力。另一方面，經濟生活中的超額貨幣也產生人民幣的貶值壓力。而后者被經濟學家們忽視了，其中的原因主要在于中國貨幣流通速度在減緩。人民幣升值的壓力實際上反映了我們國家經濟沒有完全市場化，人民幣目前升值的壓力只是一個短
期的現象。從長期看，人民幣匯率水平的變化取決于中國的經濟效益。如果中國的經濟效益很低，如果我們不進行真正的制度改革和經濟增長模式轉變的話，人民幣今后可能會有貶值的壓力。
二、關于商業銀行創新
2004年以來，中國國有商業銀行改制改革受到各方面高度重視，在本次論壇上也成為重要內容。
中國商業銀行改革中面臨的一個新問題是戰略投資者的引進。西南財經大學曾康霖教授從何為戰略投資者、我國商業銀行股權改革中是否需要引進外資戰略投資者、引入戰略投資者能否完善治理結構、是否會影響金融安全等方面具體闡述了國有商業銀行股權改革中引進外資問題。他認為，引進戰略投資者，就是要借助外部力量推動銀行業的股權改革；實現治理結構的更新；借助國外的力量、信譽走出去。引進的外資金融機構是否為戰略投資者，并不取決于引入方的標準和判斷，而應取決于投資方的戰略選擇和國有商業銀行股改后對投資者回報的高低。但是，引進戰略投資者，只能改善治理結構，而不能完善治理結構。影響金融安全的首要因素是經濟周期，而不是金融機構的運作。在對外開放、經濟全球化、金融一體化的條件下，金融安全很大程度上取決于外因，而不是內因。因此，討論引進戰略投資者會不會影響金融安全，必
須關注世界經濟的格局、經濟周期的變動和我國的開放度。
西南財經大學劉錫良教授提出了“商業銀行向何處去”的8個困惑：（1）我國國有商業銀行股份制改造的目的是解決國有銀行資本金不足，還是改善其治理結構？（2）國有商業銀行股份制改造后是否一定要上市？（3）我國國有銀行上市的地點應該在國內還是在國外？（4）我國國有商業銀行股權是否一定要賣給戰略投資者？（5）銀行的股權能否轉讓給自己的競爭對手？（6）如何對國有商業銀行股權轉讓進行定價？如何對一些隱形的資產定價？（7）什么是最適合中國國情的完善治理結構？（8）通過股份制改造能否克服銀行固有的弊端，真正引進先進的管理與先進的技術，提升銀行的核心競爭力？他認為，這幾方面的問題都值得進一步研究和分析。
江西財經大學的胡援成教授則通過數據包絡分析方法對我國國有商業銀行改革過程中的經營效率進行了實證評價。他發現，綜合比較來看，通過改革，國有銀行效率在逐漸提高，與其他股份制銀行比較接近，但總體上還有差距。同時，他認為，我國商業銀行改革的成效與政策推動、扶持是密切相關的。要做到可持續，還有很多任務要完成，特別像公司治理結構和其他各方面配套改革。
關于現代商業銀行的命運，深圳大學中國經濟特區研究中心郭茂佳教授認為，要么并購，要么被并購，沒有第三條路可走。其原因在于：一是自由化使得商業銀行跨行業經營變得容易；二是網絡化導致商業銀行機構過剩；三是國際化帶來了跨國并購的興起；四是同質化使得銀行間并購相對容易。面對全球并購大潮，中國要實行多項“兩手抓”：第一，政府要“兩手抓”，一手要抓振興民族銀行，通過并購要把民族銀行做強做大，一手要抓避免銀行被掠奪式并購，政府要制定并購邊界和反壟斷措施。第二，商業銀行要“兩手抓”，一手要抓傳統產品經營，一手要抓資本運營。第三，高校金融教育要“兩手抓”，一手要抓傳統銀行知識傳播，一手要抓投資銀行知識傳播。
關于國有商業銀行經營管理創新，中南財經政法大學張金林教授著重分析了銀行保險這一創新業務。他認為銀行保險是集產品、服務和組織創新為一體的金融創新。目前，這一創新還存在許多障礙：一是分業監管的格局沒有發生根本性的變化；二是進入市場的深度和范圍都受到較大限制；三是文化傳統的影響。因此，近期來看，發展銀行保險主要是規范保險銷售行為。從長期來看，發展銀行保險要積極推動保險產品的創新，提升保險產品的技術含量，建立銀行和保險共享的信息網絡資源系統，加強銀行與保險的合作。
三、關于資本市場問題
中國資本市場既有資本市場的一般特點，也有中國的獨特背景。中南財經政法大學周駿教授認為，中國資本市場具有不同于西方資本市場的三個明顯特點：第一，中國的資本市場不是自下而上發展起來的，而是自上而下建立起來的。因此，在它的初始階段必然是政策式，其功能也必然主要取決于政府對它的定位。第二，中國資本市場的發展是伴隨著經濟體制改革同時進行的，它是經濟體制改革的一部分。因此，資本市場改革必然要符合整個經濟體制改革的要求。第三，中國上市的股票主要是改制的國有企業的股票，所以，政府是股票的主要供應者，又是股票市場的監管者——政府同時處在運動員和裁判員的地位。由于政府對股市定位存在偏差及制度性缺陷的存在，目前，中國股市存在的問題主要是政府失效而非市場失靈，政府不能把責任推給市場，應該擺正自己的位置，主要當好裁判員，而不是運動員。政府不應過多地從企業利益的角度來考慮資本市場問題，而應從監管者的角度公平、公正、公開地處理資本市場中各交易主體之間的利益關系，要徹底拋棄為國有企業改制脫困的指導思想。政府要側重從保護公眾投資者利益的角度來處理問題，全面實現資本市場的公正與效率，發展一個規范的資本市場來為商業銀行創新提供場所和條件。無論是否照搬西方的理論和經驗，都必須從中國的實際出發。
中國人民大學吳曉求教授指出，自改革開放以來，中國經濟的快速增長帶來兩個效應，一是財政收入的快速增加；二是民間的、社會的財富增長相對緩慢，中國的國民并未因經濟的快速增長分享到應有的實惠，因而是一種“貧困的增長”。一個成熟的經濟體需要一個龐大的、有效的社會存量財富的支持，為此要建立保護社會存量財富的法律制度，同時還要一個以資本市場為基礎和核心的現代金融體系。我國金融改革的重點是發展一個強大
的、健康的、透明度很高的資本市場，股權分置改革的主要目的就是要建立這樣一個資本市場。其次是商業銀行的改革，我國商業銀行從2004年開始進行了以資本市場為平臺的徹底的市場化改革。第三是匯率體制的改革。這三大改革完成之后，中國現代金融體系就基本形成，我們可能在2010年逐步形成現代金融體系的雛形。
上海財經大學楊大楷教授認為，我國目前股票市場融資功能發揮較充分，而其他功能嚴重不足，募集資金使用嚴重不規范。同時，政府主導資本市場，使有限的資金大量注入了國有企業，特別是效率不高的國有企業。因此，要保障中國股票市場的健康發展，必須在一些根本性的制度上進行進一步的改革和完善。
中南財經政法大學宋清華教授認為，從功能上看，商業銀行與資本市場既有交叉重疊，又有明顯的差異。這決定了商業銀行與資本市場的關系是競爭與互補的關系，一方面它們既相互競爭、相互影響、相互替代，另一方面它們又相互依存、相互促進、互為補充。資本市場的發展對商業銀行產生了“革命性”的影響，但并非“致命性”的打擊；資本市場的發展改變了商業銀行的資本結構、負債結構和資產結構，但并未使商業銀行的資金來源與運用的總量出現萎縮，相反為商業銀行提供了新的機遇與舞臺。商業銀行在資本市場的發展中發揮了十分重要的作用，商業銀行是資本市場重要的籌資者、投資者、中介機構、服務機構和工具的重要創造者之一，因此，即使不能說沒有商業銀行就沒有資本市場，至少可以說沒有商業銀行的參與就不會有資本市場今天的成就。金融創新使得商業銀行與資本市場的邊界越來越模糊，商業銀行成了資本市場的重要參與者，從這個意義上講，“資本市場”的概念可以替代“金融”或“金融體系”。
四、其他金融與投資問題
在本次論壇上，學者們除了圍繞上述主題展開討論外，還對自主創新的金融支持和中部崛起兩個議題進行了研討。
傳統金融支持方式的選擇
傳統上，對中小企業的金融支持是通過銀行貸款為其提供長期的投資資金和短期的流動資金。由于銀行的經營是建立在高度負債的基礎上，其支配的資金是社會公眾的各類存款，因此，銀行對于其經營資產的安全性格外關注，是風險的厭惡者。當面對于廣大的中小企業，特別是那些剛剛起步的企業，銀行出于資金安全性的考慮，往往選擇不貸或貸之以高息。這使得企業融資成本高昂或更本無法獲取貸款。
隨著擔保行業的出現，從一定程度上緩解了以上矛盾。企業尋找擔保公司為其提供擔保，作為回報則支付一定比例的擔保費。然而，在實際過程中，由于擔保公司規模限制以及擔保公司風險過于集中，使得擔保行對于那些風險過高的領域涉及較少，使得一些處于起步階段的、但是具有高潛力的企業難以得到資金支持。因此，由于銀行與企業間的信息不對稱、企業融資的成本較高以及擔保行風險過于集中，使得這一模式的功能受到局限。
美國中小企業融資的借鑒
在美國，占據經濟主導地位的是眾多中小企業，特別是從上世紀90年代開始，以網絡技術為依托，涌現了一批像蘋果、谷歌、微軟等的科技型企業，他們幾乎都是從地下室或車庫中誕生，而后逐步發展為業界巨無霸的。那么，是什么力量使他們能夠以如此之快的速度迅速成長？我想這與美國金融業對科技企業的支持密不可分。
1983年，幾家銀行機構出資創立了硅谷銀行，在過去的10多年里，硅谷銀行一直處于硅谷創業活動的中心。這家銀行對高科技初創企業的金融支持，為美國高科技公司的發展乃至整個高科技行業提供了源源不斷的動力。
硅谷銀行在投資中將資金借入創業企業，收取高于市場一般借貸的利息，同時與創業企業達成協議，獲得其部分股權或認股權。使用這種方法的目的在于提高收益，同時降低風險。
以上這種對中小企業的金融支持實質上就是不僅利用銀行信貸為其提供金融支持，而且引入風險投資者通過持有其股份的方式對企業進行投資。
對傳統模式的改進
借鑒美國經驗，為解決我國中小企業融資中出現的銀行“惜貸”、企業融資成本高、擔保公司風險過于集中等問題，我們可以引入風險投資公司對中小企業，特別是那些處于起步階段、具有高成長性的企業予以支持。具體地說，即這些企業可以尋求風險投資公司為其提供擔保，作為回報是將公司的部分股份出售給風險投資方。這樣，企業不僅擁有擔保公司的擔保，而且還擁有風險投資方的擔保，從而大大增加了與銀行談判的籌碼，進而可以以較低的利息獲取銀行貸款；而且，通過出售股份的方式一方面降低了擔保費用，另一方面，也為公司的發展尋求到了戰略投資方，能夠以資本金的方式吸收資金從而大大降低了籌資成本。
一、行為金融理論的概念
行為金融理論是從人的觀點來解釋金融學和投資是什么。為什么是這樣以及怎樣形成的，把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程，因此受投資者的心理特征影響，是經濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。
行為金融理論以有限套利理論和非理模式為兩大理論基石，其大致有這么幾個重要的分支：期望理論。行為組合理論和行為資產定價模型。在市場行為模型方面，近年來行為金融理論研究中，有四種模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又稱統一理論模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效應模型（HerdBehavioralModel）。
盡管行為金融理論發展至今尚未形成一套完整的理論體系，但是它通過心理和決策行為等因素的引入，已經成功的對證券市場的異?，F象進行解釋。如股權溢價之迷、流動性之迷和可預測之迷、封閉基金之迷，反應過度與反應不足、小公司現象與規?，F象、股票市場的季節效應、周內就效應，并可將理論運用于對投資者行為、投資經理選擇和公司金融的分析中去。
在金融實踐方面，行為金融研究的豐碩成果，在國外已經開始為投資行為的完善提供了有益的理論指導。尤為重要的是，行為金融理論與傳統的技術分析方法在許多方面建立起良好的“同盟”關系。確切地說，用傳統的技術分析方法所發現的問題，可以在行為金融理論中尋求到它們存在的理論依據。越來越多的投資者已經開始了解行為金融，并把期望理論（ProspectTheory）、易犯的認知錯誤、后悔規避（regretaversion）、非完美的自我控制等行為金融理論應用于自身的投資實踐中，以完善投資行為。一些先行者甚至還建立了行為金融投資基金，試圖利用金融市場上人們的行為特性和行為金融投資策略來完善投資策略來完善市場套利的實踐。
二、行為金融學在中國資本市場的適用性
我國的證券市場是一個新興的市場，在許多方面尚未成熟。目前一個的突出問題是過度投機性，其最主要原因就是眾多中小投資者的非理。東方證券馮玉明等研究人員2001年所作的對1994年9月到2000年10月在滬深兩市上市交易的A股股票月度數據的統計研究表明，中國證券市場存在明顯的動量效應，中國的證券市場不是一個有效市場，行為金融在中國證券市場上同樣存在。
（一）對我國當前股市面臨的持續性低迷的解釋
根據期望理論，投資者的效用（價值）不再是財富的函數，而是獲利與損失的函數。價值函數與標準函數的主要區別在于參考點的存在。參考點的位置是由個體的主觀印象確定的，它是個體進行比較的現狀參照。價值函數在參考點以上的部分（獲利區間）與標準效用函數相同，是凹函數；在參考點以下的部分（損失區間），價值函數是凸函數，且其斜率有明顯增加；在參考忘附近，價值函數的斜率有明顯的變動，表明人們風險態度的變化——對損失的感受大于獲利。
我國股市自2001年7月份以來，一直處于弱市之中，就與投資者在價格發生逆轉之后，面臨不確定性的政策性因素，對風險的厭惡程度遞增有關。在這種情況下，投資者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行為”模式的股價過度反應，此時即便宏觀經濟基本面有“利好”因素或管理層出臺一些針對股市的“利好”政策，但由于投資者具有“損失恐懼”，不能利用所接觸到的信息進行理性預期，因此，股市對利好“消息”的反應肯定與在股市上漲時不能同日而語。
筆者認為，在當前我國股市中政策還能夠起較大作用的情況下，要改變股市的疲軟狀態，必須考慮到投資者在認知上的偏差，加大“利好”政策出臺的力度和集中度，以加強投資者對于政府搞好股市的信心，影響投資者的心理。促使投資者的行為擺脫參考點以下部分的凸函數區域。
（二）對我國資本市場“圈錢饑渴癥”的解釋
在國際資本市場上，自20世紀80年代以來，債券融資逐步取代了股票融資，成為國際融資的主渠道。始于1987年的中國企業債券市場發展緩慢，1992年至今，股票融資遠大于企業債券融資。股票市場的發展速度遠快于債券市場。上市公司躍躍欲試上市募投籌資，截止2001年10月31日，上市公司在滬、深交易所累計發行股份總額為4757.35億股，其中上市股份為1466.8億股，總計籌資額約為人民幣6300億元。我國資本市場呈現出一種“圈錢饑渴癥”的“火爆”現象。
市場時機理論是行為金融學對于證券發行。資本結構，投資等公司金融領域進行分析的一個基本理論框架。這個理論的假設前提是投資者是非理性的，而公司經理是理性的，在投資者非理性的前提下，上市公司的股價往往錯誤定價。假如在公司股價高估的情況下，公司經理很明顯會采取發行新股的做法。而且，由于問題的存在，經理并不一定選擇公司真實價值的最大化，而可能從加強自身的特權出發，在企業規模等其他目標方面最大化。這樣，公司經理就會傾向子在股市進行融資，或擴大投資規模，或持有現金，或者投資于資本市場其他證券，以投資者的非理性亢奮來建立自己的“帝國大廈”。這個理論可以幫助我們研究“圈錢饑渴癥”的成因。
我國資本市場上機構投者數量很少。資金總量也不多，整個市場投機氣氛很濃。投資者為賺取二級市場差價而購買市盈率高的新股，為企業惡意圈錢提供了條件。此外，在我國上市公司中，由于法人治理結構的不完整和經理股票期權等機制的缺乏，導致公司內部問題非常嚴重。公司經理不是以公司的真實價值最大化作為目標，而往往傾向公司經理自身利益的最大化。這決定了公司經理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是上市公司存在嚴重的“圈錢饑渴癥”的在內原因。
三、行為金融學投資策略對我國結構投資者的啟示
（一）行為金融學投資策略
市場參與者的非理性造成的行為偏差導致了市場價格的偏離，而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來超額收益。這就形成了行為金融學的投資策略。傳統投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動，而人類的心理決策特征是長期演化過程中逐漸形成的，所以某些行為是穩定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相應也就更具有相當的持久性。從國外看，基本市場異象的行為金融學投資策略主要有價值投資策略與反向投資策略：動量交易策略，成本平均策略和時間分散化策略等等。近年來，美國的共同基金中已經出現了基本行為金融學理論的證券投資基金，如行為金融學大師RichardThaler發起的Fuller—Thaler資產管理公司，其中有一些還取得了復合收益率25%的良好投資業績。
（二）對我國機構投資者的啟示
行為金融學對我國開放式基金的發展具有重要的指導作用。開放式基金的一個突出問題是基金份額的贖回，基金經理要根據其對贖回量的估計確定資產的流動性，而這就不可避免地要估計投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時高估風險，稍有風吹草動，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹慎心理，他們常常利用人制度轉移其對經濟結果的責任及受到的壓力，通過深入分析這一點，基金經理就能確定合理的管理費率，提高基金的運作水平。
機構投資者本應成為我國證券市場中投資理念和投資策略的領導者，但我國的各類基金卻一直是投資風格模糊。其可以考慮利用市場現象的行為金融學解釋，并依據我國證券市場的特性，采取相應的行為金融學投資策略。
1、反向投資策略與價值投資策略
該策略就是買進過去表現差的股票，而賣出過去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經濟學認為，反向投資策略是對股市度反應的一種糾正，是一種簡單外推的方法。
中國的股票市場素有“政策市”之稱，不同的投資者對政策的反應是不一樣的。普通個人投資者由于消息的不完全，往往對政策信息表現出過度反應，尤其是我國的個人投資者對政策面消息的反應尤為強烈。而機構投資者的信息庫和專家隊伍則可以對政策的把握有一定的預見性，針對個人投資者的行為反應模式，可以采取反向投資策略，進行積極的波段操作。我國證券市場還存在大量的“跟風”，“跟莊”的羊群行為。使整個市場的預測出現系統性偏差。導致股票價格的偏離，并隨著投資者對價格趨勢的積極跟進而進一步放大了價格與股票基礎價值的偏離。這些對股票價值的高估或低估最終都會隨著金融市場的價值回歸而出現異乎尋常的股價下挫或上揚，也就帶來了相應的價值投資機會。
ST股的股價往往在特別處理或特別轉讓的消息公布后現出不跌反漲的現象。從現為金融學的角度看。由于我國證券市場上殼資源的稀缺性，這類公告效應帶來的不僅是公司陷入嚴重困境的角度看，更是該公司可能會成為潛在并購目標，緊接著就有資產重組等大動作，給投資者帶來其未來收益流價值的預期。這類股票也可以成為機構投資者資產組合中的構成之一。
2、動量交易策略
該策略的核心內容是尋求在一定期間中股價變動的連續性。如股價變動連續趨漲，則采取連續賣出的策略；如股價變動連續趨低，則采取連續買入的策略。
我國投資者的“處置效應”傾向比國外同類研究的發現更加嚴重。根據趙學軍、王永宏（1998-2000）的實證研究發現我國股市中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的兩倍，而Odean（1998）的研究中，國外證券市場中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的1.5倍。處置效應會帶來股票基本價值與市場價值之間的差幅，而這一差價最終的收斂意味著那些有大量資產收益未實現的股票一般要比那些有大量資產虧損未實現的股票有更高的預期回報。利用這一異象可以采用動量交易策略，也就是基于過去股票價格的走勢，通過差幅獲利。
另外，由于投資者的過度自信帶來的錨定效應等也會導致其對新的信息反應不足，使得股票的上揚或下挫趨勢會維持一段時間，因此對此也可以運用動量交易策略，從業績變動與事后股價的這種關系中捕捉到獲利的機會。
一、引言
礦產資源是社會經濟發展的重要物質基礎,社會生產和生活中有90%的能量和70%的原材料來源礦產資源。改革開放之后,我國經濟社會的持續高速發展對礦產資源消耗需求不斷增長,尤其是近十年來主要礦產消耗增速高于GDP增長水平,由此而產生的資源矛盾日益突出。一方面,國內主要礦產探明儲量對經濟增長所需資源的保障程度不斷降低,對外依存度不斷增大;另一方面,受國際政治經濟的影響,利用國外資源風險加大、成本持續增加。但是,我國礦產資源潛力巨大,資源探明儲量只占礦產資源潛力的1/3。因此,緩解我國資源供需矛盾問題,需立足于國內,找到和發現新的資源,增加儲量,增加資源供給,增強保障能力,必須增加對國內礦產勘查投入。隨著我國社會主義市場經濟體制的不斷完善,財政改革向公共支出的深化,依靠財政預算支出來加大勘查投資力度既不現實,也不符合礦產勘查的特點(參見圖1)。礦產勘查投資具有風險高、投資額大、投資回收期長等特點,其特點難以通過銀行貸款來融資。
二、資本市場的重要性
在生產要素的流動中,資本的流動居于主導地位,資本流向哪里,其他生產要素就會隨之向哪里集聚。資源市場化配置,很大程度上是由掌握資本或資金權利的投資主體決定,資本的流動推動了產業結構調整和資源的重新配置。
1、資本市場礦產勘查資金是主要來源渠道。在礦業發達的市場經濟國家中,礦業資本市場是整個礦業運行基本的、重要的紐帶。礦業是資本密集型產業,一個成功的礦業項目往往需要數億至數十億美元的投資,跨國公司在短期很難拿出這筆資金,也必須要到資本市場上去融資。礦業資本市場不僅是分散礦業風險、建立多元的市場化風險配置機制最重要的制度措施,它為礦業企業創造多元化融資渠道的同時,也為完善公司治理結構提供了一個市場化的平臺,還為礦業企業的國際化即跨國礦業(集團)公司的形成,提供了恰當的資本擴展機制。
2、通過資本市場并購是增加資源儲備的重要模式。近年來,資本市場不但是礦業投資的重要資金來源,而且還吸引了大量國際資本投資礦業。礦業公司通過資本市場的交易,出現了巨頭之間的并購重組,產業集中度進一步提高,礦業市場的控制權也進一步落入少數巨頭手中,跨國礦業巨頭控制著全球礦業市場(參見圖2、圖3)。如今許多企業的資源儲備,已從過去主要依靠增加投資進行資源的勘查、開發、儲存等儲備模式,轉化為通過資本市場收購、重組等方式來擴大生產的儲備模式。我國礦業企業要想做強、做大,較快捷的方式就是直接進入礦業資本市場,通過外部擴張迅速實現資本規模的擴大和資源儲備的增加。
三、發展我國礦產勘查資本市場的必要性
目前,我國資本市場上市條款和相關管理制度的規定只適應于大中型礦山開采企業,在滬深兩地的上市公司中沒有一家是專門從事資源勘查的企業。創業板上發行股票和上市交易條件對主要從事礦產風險勘查企業來講,其門檻相對較高(參見表1)?？辈槠髽I要通過資本市場籌集資金,這就需要建立和發展風險勘查資本市場,創建礦產風險勘查板塊。建立和發展礦產風險勘查資本市場,不僅僅是解決了勘查資金問題,還可以推動地勘行業的改革與發展,促進投資作業一體化進程,使資金和技術得到有效組合,優化資源配置。雖然礦產勘查投資風險大,但其投資回報也高,以風險投資總額回報比較,找到一定規模的經濟礦床所產生的經濟效益和社會效益大大高于其他行業。礦產風險勘查資本市場的建立和發展也為我國投資者增加了一個投資渠道,同時也有利于投資者分散投資風險和增加投資收入。其必要性表現在以下幾個方面。
1、風險勘查資本市場是籌集勘查資金、分散勘查風險的必然要求。礦產風險勘查特點決定其負債融資(銀行貸款、發行債券)方式難以發揮作用,必須依靠股權融資。隨著礦產資源勘查開發利用的深入,新增資源的勘查成本不斷提高、風險加大,分散風險和大規?；I集資金必須依靠資本市場的有效支持,這需要一個健全的資本市場體系,不但有主板市場,還應建立礦產風險勘查板塊。
2、礦產風險勘查資本市場是促進勘查主體發展的客觀需要。礦產資源勘查開采的主體是礦山企業和地堪單位,雖然目前我國已有主板市場與中小企業板市場,但中小企業板基本上延續了主板市場的規則,上市的門檻還是很高;另一方面,礦業資本市場中沒有勘查投資板塊。因此,礦產風險勘查投資缺乏退出通道,造成礦產風險勘查投資的缺失,這樣將阻礙礦產勘查企業進一步的發展,這也不利于我國資源勘查業的發展。
3、建立和發展勘查資本市場,完善礦業資本市場體系。更大程度地發揮資本市場優化資源配置的功能,利于國有礦業企業和地勘單位的結構調整和戰略性改組,提高資源保證程度。這不但是全面振興礦業發展的一項重要的戰略任務,也是我國金融改革的一個重要組成部分。
四、國外礦產勘查資本市場發展主要經驗與借鑒
國外發展實踐經驗表明,資本市場對礦業發展有著重要作用,而礦業發展對資本市場的發展也有重要促進作用。澳大利亞的金融業就是與礦業的聯姻才得以發展,加拿大在1890年為促進早期的資源勘探者提供開發資金而專門成立了礦業交易所,多倫多股票交易所就是在原有的基礎上與之合并而成。從國外礦業資本市場的建立與發展來看,有以下幾點經驗與借鑒。
第一,資本市場是礦產勘查資金的主要來源渠道。世界上的礦產勘查資金主要來自股市,其次來自銀行。在加拿大,從事礦產風險勘查企業占風險市場上市企業的三分之一,加拿大國內有三分之二的礦產勘查公司在上市融資。
第二,勘查業的發展需要一個完整的資本市場體系。不但有主板市場,更需要風險資本市場,風險市場的一個主要特點就是上市條款寬松。如多倫多股票交易所分為主辦市場和風險市場,風險市場上市條件特別寬松。如對單純依靠技術勘探的公司無凈資產要求。
第三,成熟的資本市場不是一蹴而就,是通過不斷建立和完善市場制度而發展起來的。如加拿大的國家法規——NI43-101就是在一系列制度的基礎上發展而成。
第四,政府、專業性組織、證券交易所等通力合作。在澳大利亞和加拿大等國,政府制定和實施礦業政策以保證礦業活動能夠最大限度地滿足經濟和社會的要求,證券交易所為上市和融資制定細致的條款,擁有眾多專門知識(如獨立地質分析師)組成的中介服務機構為資源公司(勘查企業)上市等提供大量而細致的服務,由銀行、證券管理委員會、采礦協會、金融分析委員會、其他協會組成的團體起草和制定各種管理標準。
五、結論與建議
建立和發展我國勘查資本市場,完善礦業資本市場體系,需要政府、企業、中介的大力合作,密切配合,共同推動。
第一,政府管理部門將建立和發展礦產風險勘查資本市場納入正式日程,確立礦產風險勘查資本市場發展目標、步驟以及相關制度改革與政策研究調整。改變政府行為方式,建立起開放、高效、穩定的礦業投資環境。
第二,證券、銀行、科研機構等有效合作,研究我國礦產風險勘查資本市場建立與發展方案,制定適合礦產風險勘查行業特性的融資條款,礦產勘查投資融資方式創新。
