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2010年6月19日央行表示將根據國內外經濟金融形勢和我國國際收支狀況,進一步推進人民幣匯率形成機制改革,增強人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點:一是人民幣匯率不會一次性重估調整;二是堅持以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣進行調節;三是人民幣匯率不會出現大幅波動;四是央行繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間,對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價不會一次性重估,將參考一籃子貨幣進行調節;人民幣匯率的波動幅度也將繼續保持不變。
人民幣匯率變動一直是市場和公眾關注的焦點,筆者認為考察人民幣匯率變動必須從人民幣匯率形成機制和匯率的市場化改革入手,人民幣匯率市場化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機制,讓市場引導人民幣匯率的走勢,真正建立起有管理的浮動匯率制度。我國人民幣匯率形成機制的市場化改革是逐步推進的,人民幣匯率變動和匯率市場化機制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價和人民幣匯率波動幅度的市場化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場化的匯率所代替等等,通過這些改革措施將有利于真正的人民幣市場化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨立性。
一、人民幣匯率中間價形成機制的改革
2005年7月21日我國進行了外匯體制改革,建立了以市場供求為基礎的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率變動的彈性有所增加。當時人民幣匯率一次性升值2%,同時央行規定每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格。因此2005年7月22日人民幣對美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在人民銀行公布的美元交易中間價上下千分之三的幅度內浮動,此后人民幣匯率的變動將受到這個初始匯率和每天人民幣匯率的波動幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對美元匯率在8.11上下千分之三的區間內變動,第二天在第一天收盤價上下千分之三內變動,以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時央行對人民幣匯率每天的波動幅度有所限制,人民幣匯率呈現持續小幅升值的態勢,如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對人民幣初始匯率和匯率波動幅度限制,人民幣匯率制度體現兩個特征:一是人民幣匯率變動的區間很窄;二是人民幣對美元匯率中間價的變動很小。人民幣對美元匯率變動很難充分反映外匯市場供給和需求的變化,也就是說,如果匯率變動超出人民幣匯率的限制區間,則必須由中央銀行的干預來平衡,即如果外匯供給過多,人民幣升值將超過所限匯率區間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過多,人民幣貶值將超過所限區間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求?？傊?央行的干預保證匯率的波動不要超出所限的人民幣匯率區間,人民幣匯率變動是有限彈性的,人民幣匯率的市場化程度并不高。同時央行規定非美元貨幣對人民幣的交易價在人民銀行公布的該貨幣交易中間價上下1.5%幅度內浮動,并且前一天非美元貨幣對人民幣匯率的收盤價作為第二天人民幣對非美元貨幣匯率的開盤價,因此人民幣對非美元貨幣的變動也難以反映國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的影響,人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣匯率和國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率之間三角套匯關系很難維持,往往存在一定的匯率差價。也就是說,盡管人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率有一定的浮動幅度,但由于匯率波動幅度小,同時又由于是以頭一天收盤價作為第二天開盤價,容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場的穩定,央行必須對此進行改革。
2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場引入了詢價交易方式和做市商制度,即中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價,央行將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本,去掉最高和最低報價后,將剩余做市商報價加權平均,得到當日人民幣兌美元匯率中間價。這一改革雖然促進了匯率定價機制的進一步完善,但也面臨一些新問題。一是詢價能否反映市場供求的變化。盡管銀行間外匯市場中間價采取詢價方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會有中央銀行的干預,并不完全由市場的需求和供給來決定,它的報價往往會偏離自己預期的市場價格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對人民幣匯率會報的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對人民幣匯率會報的較高。如2008年12月初,我國外匯交易中心詢價系統中人民幣對美元匯率連續幾個交易日跌停,人民幣貶值預期上升,就是由于做市商預期央行可能會采取貶值措施,人民幣對美元匯率報價逐漸走低。二是匯率權重的確定問題。目前人民幣對美元匯率中間價的權重由中國外匯交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。匯率權重是影響匯率變動的重要因素,它的確定直接影響匯率變動,人民幣匯率的權重確定比較復雜,既要考慮到技術因素,又要考慮到市場因素,同時由于我國人民幣匯率還承擔央行宏觀經濟調控的功能,人民幣匯率的變動還要考慮到國內外宏觀經濟因素,如通貨膨脹、貿易收支、利率、資本流動、美元匯率的變化等因素,因此合理權重的確定是非常困難的,權重確定依賴于央行對宏觀基本面和市場變動等的判斷。我們認為央行雖然可以自主確定權重,但是由于中間價的確定主要是根據做市商的報價,因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,而難以參考一籃子貨幣。實際上,做市商的報價主要是根據美元匯率指數的走勢、市場供求情況等因素來報價,而央行是根據他們的報價進行加權平均,這樣人民幣對美元的中間價的變動幅度被限制了,不管你怎樣取權重,中間價總是在整個報價范圍之內。也就是說,央行雖然可以變動權重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,因為人民幣對美元匯率中間價是根據做市商的報價確定的,而不是根據有效匯率來確定的。這里面臨的一個問題是如果人民幣匯率目標是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動幅度小,但隨著國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的大幅度波動,人民幣對歐元、英鎊和日元等貨幣波動幅度變大。反過來如果假設央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對美元的波動幅度將加大,同時人民幣對其他非美元貨幣的波動幅度將變小,因此匯率變動取決于央行主導匯率的選取,長期以來,人民幣對美元匯率一直是我國匯率體系的主導匯率,因此人民幣對非美元貨幣的波動幅度相對較大。
2008年8月以后,由于國際金融危機的沖擊,人民幣對美元匯率保持了相對穩定,匯率基本穩定在6.83左右(見圖1),沒有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動,隨著美元升值,人民幣對美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對美元微升,但是均在窄幅內變動。
2010年6月19日我國進行新一輪匯改,增強人民幣匯率彈性。我國匯率改革目標是建立以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度,因此人民幣有效匯率應該成為央行關注的一個貨幣政策目標。我們認為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個技術性問題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對籃子里每一種貨幣匯率的權重的決定問題,只有確定了這兩個問題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率?，F實的問題是建立人民幣有效匯率指數,參考人民幣有效匯率指數,確定人民幣對美元的匯率。人民幣有效匯率是對多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國貨幣競爭力的重要指標。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數,但是我國央行必須公布自己的有效匯率指數,籃子貨幣的選擇、匯率權重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對美元匯率和有效匯率指數之間的關系。這樣只要確定了有效匯率的目標,就可以確定人民幣對美元的匯率。不過,我們認為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價也只是人民幣匯率中間價改革中的一個過程,最終人民幣匯率的中間價也將由市場供給和需求來決定。
二、人民幣對非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動的形成機制
如果人民幣盯住美元,則人民幣對歐元、人民幣有效匯率變動幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對美元穩定,人民幣對歐元匯率波動幅度較大,根據三角套匯原理,如果人民幣對美元匯率穩定,則人民幣對歐元匯率和美元對歐元匯率的走勢基本相同(見圖2),人民幣對歐元匯率反映了美元對歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務危機的沖擊下,避險資金紛紛轉向美元資產,美元走強,美元對歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強,人民幣也跟著升值。在人民幣對美元匯率保持穩定的條件下,美元對歐元匯率升值的變化必然會反映到人民幣對歐元匯率上來,隨著美元對歐元升值,人民幣對歐元匯率也跟著升值。隨著美元對歐元走弱,人民幣也會跟著走軟(見圖2)。
從2010年美元匯率變化來看,美元對歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來看,人民幣對歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對歐元升值了16.40%,在不到半年的時間內人民幣對歐元升值幅度較大。
人民幣有效匯率是人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的加權平均,而人民幣對非美元貨幣是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率套算出來的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率加權平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對美元匯率變動就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對i國貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對i國貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對i國貨幣的貿易權重。根據三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對非美貨幣的匯率。
Mt表示美元貨幣對這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個指數化的數值,盡管Mt和美元有效匯率指數的權重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時又由于兩個數值都是指數化形式,因此Mt和美元有效匯率指數走勢比較接近。而S1,0是一個固定值,S1,t將影響NEERt的走勢。
盡管統計上人民幣和美元的有效匯率的權重不同,但這不影響我們對有效匯率總體趨勢的判斷。隨著Mt和人民幣對美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會發生相應的變化。2008年9月國際金融危機全面爆發至2010年6月19日匯改。由于人民幣對美元匯率保持穩定,因此,人民幣有效匯率走勢和美元有效匯率走勢基本保持了平行走勢(見圖3)。
因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對美元匯率的形成機制也決定了人民幣對非美貨幣的變動和人民幣有效匯率的變動。
三、人民幣匯率波動幅度的完善
自2005年7月21日以來,我國銀行間人民幣匯率制度進行了一系列改革,目前人民幣對美元匯率在我國的匯率體系中處于主導地位,人民幣對非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見表1)。
目前為了防止投機者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價由中國外匯交易中心分別根據當日人民幣對美元匯率中間價與上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對美元匯率直接影響人民幣對非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對美元匯率的市場化程度也直接影響人民幣對非美元貨幣匯率市場化的程度。2005年9月23日,中國人民銀行對銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度作了調整,由原來的上下1.5%擴大到上下3%。盡管浮動幅度有所擴大,但是匯率的中間價的變動決定了匯率區間的位置,如果匯率中間價偏離了市場匯率,匯率區間也就很難反映外匯市場供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五,根據三角套匯的原理,若知道人民幣對美元的波動幅度和人民幣對非美元貨幣波動幅度,我們就能計算出美元貨幣對非美元貨幣匯率的波動幅度。由于我們采取的是上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣等對美元匯率,因此就能套算出當天人民幣對這些非美貨幣匯率應該在9點匯率水平的上下3.5%幅度內波動。但值得指出的是,國際金融市場的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國際金融市場的美元對非美元貨幣匯率變動幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣的變動幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說,央行鎖定了人民幣對美元匯率和非美元貨幣匯率的變動幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動幅度,但是國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的變動幅度是由市場自動調節的,央行對此不能夠控制。實際上,即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度、人民幣對美元貨幣波動幅度,以及美元對非美元貨幣的波動幅度存在相互制約的關系,這種制約關系有利于防止投機者套取匯差,維持金融市場的穩定。一旦國際金融市場美元對一些非美貨幣匯率波動幅度超過了鎖定的幅度,央行必須通過第二天的中間價調整來消除套利機會。因此推動人民幣匯率市場化改革,央行將來應逐步放寬人民幣對美元和人民幣對非美元貨幣的波動幅度,讓人民幣變動有更大的彈性,更多地讓市場力量決定人民幣匯率的變動。
除了完善人民幣對美元匯率波動幅度以外,外匯局還要完善銀行對客戶掛牌匯價管理,放寬掛牌匯價波幅限制。實際上,2005年7月21日后,央行規定銀行對客戶掛牌的美元對人民幣現匯買賣價不得超過央行公布的美元交易中間價上下0.2%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在央行公布的美元交易中間價上下0.3%的幅度內浮動(見表2)。這樣柜臺市場的區間幅度小于銀行間市場的區間幅度,會出現銀行柜臺市場買入美元的價格可能低于銀行間市場賣出美元的價格,銀行存在經營虧損的可能。因此銀行為規避經營風險,不得不把每天掛牌匯率確定在規定浮動幅度的兩端,客觀上導致了銀行對美元掛牌匯率只能是每天價格不變。
而現在美元現匯賣出價與買入價之差不得超過交易中間價的1%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在央行公布的美元交易中間價上下0.5%的幅度內浮動,柜臺市場區間幅度基本等于銀行間市場區間幅度,且是不對稱管理,更具有靈活性。如果央行進一步放開銀行對客戶掛牌的美元對人民幣匯率的浮動幅度,我們認為央行必須得同時調整銀行間外匯市場人民幣對美元匯率的浮動幅度,如果只放寬柜臺市場的人民幣對美元匯率的浮動幅度,柜臺市場區間幅度大于銀行間市場區間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺市場美元買入匯率越低,則銀行在銀行間市場賣出美元,獲得的差價也就越大,商業銀行可能會把美元價格壓得很低。因此:如果柜臺市場的區間幅度小于銀行間市場的區間幅度,銀行存在經營虧損的可能;同樣如果柜臺市場的區間幅度大于銀行間市場的區間幅度,銀行可以套取匯價之差,央行需要協調柜臺市場和銀行間市場的人民幣對美元匯率變動幅度。
四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨立性
人民幣匯率市場化的障礙還體現在我國人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔央行的宏觀調控功能,往往還需要在多個目標之間取得平衡,促進宏觀經濟的平穩增長。首先人民幣匯率需要兼顧內部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國通貨膨脹較高,專家呼吁通過人民幣匯率升值降低進口商品的價格,同時人民幣升值,中央銀行買進同樣的外匯資產所投入的本幣會下降,外匯占款會減少,貨幣供應量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對我國貿易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過快。2008年底隨著國內對外貿易形勢的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業希望通過人民幣貶值促進產品出口。其次央行需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的變動往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調,人民幣的基準利率比美國的基準利率高,根據利率平價的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機者的獲利空間。由于我國的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調控手段,央行干預是影響人民幣匯率變動的重要因素,匯率的市場化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過基準利率的調整來影響人民幣匯率變動,匯率將不再直接作為央行宏觀調控的工具。
另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨立性。人民幣釘住美元會影響我國貨幣政策的獨立性,為了維持匯率穩定,央行必須要干預外匯市場,貨幣政策要服務于匯率穩定。從我國的實際情況來看,不僅僅人民幣對美元保持穩定,我國香港特別行政區港幣和美元是聯系匯率制度,香港就沒有獨立的貨幣政策。由于香港是高度開放的小型經濟體,資本自由流動,所以根據“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策不可能同時存在,也就是說,在資本自由流動的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨立的貨幣政策;要么選擇獨立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國走,如美國降低聯邦基金利率,香港也必須同時降低基準利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動,大陸貨幣政策的獨立性相對較高。不過,隨著我國不斷擴大金融開放,資本流動增大,貨幣政策的獨立性也會有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場進行干預,被動買進美元,投放本幣,貨幣政策必須服務于匯率釘住,獨立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預期增強,熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時央行又必須發行央行票據進行沖銷,控制基礎貨幣,防范通貨膨脹。
從人民幣、港幣和美元三角固定來看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動,貨幣政策部分獨立,只有美國才擁有獨立的貨幣政策。在三角固定中,美國居于主導地位,香港和大陸處于從屬地位,因為港幣和人民幣主動釘住美元,而美元是自由浮動貨幣,不用維持美元對港幣、人民幣匯率的穩定,因此美國可以獨立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒有選擇,為了穩定匯率,不得不跟著美國貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動,貨幣政策相對獨立,但是在人民幣釘住美元和經濟高度開放的情況下,美國貨幣政策對中國的影響日益增大,如美國的貨幣寬松政策導致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩定匯率,央行必須買進外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動地位。就三角固定的整個匯率系統而言,港幣和人民幣主動釘住美元,美國處于貨幣政策的主導地位,不會干預匯率,干預匯率的任務主要由香港和大陸自己完成。
在國際金融危機的沖擊下,美國調整貨幣供給和利率,必然會影響到香港和大陸,如美國貨幣增加供給和利率調整,流動性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩定,香港和大陸必須吸收這些流動性,港匯占款或人民幣外匯占款會增加,資產價格上漲,通貨膨脹預期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預的壓力加大。同時美元幣值的變化對港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩定,中國的貨幣政策調整必須要考慮到美聯儲貨幣政策的變化。
總之,人民幣與美元匯率保持穩定,資本不完全流動,貨幣政策是部分獨立的,而美國貨幣政策是完全獨立的。實際上,我國央行往往會陷入調控困境,為了維持匯率穩定,必須投放本幣,流動性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動性,會推高貨幣市場利率,如果存貸款利率提高,資本將進一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨立性,必須加強對資本流動和利率變動的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩定的同時,可以通過貨幣政策工具實現國內經濟目標。不過,提高我國貨幣政策的獨立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場化是人民幣匯率體制改革的既定目標。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開放,人民幣匯率水平更能反映市場需求和供給的變化,匯率對貨幣政策調控反映更加靈敏,在宏觀經濟政策的傳導中也會發揮越來越重要的作用。
參考文獻:
1.摩根士丹利研究部.人民幣匯率機制會如何演變,北京:中國證券報,2009年7月2日。
2.陸前進.有效匯率更有參考價值,北京:中國證券報,2009年6月10日。
[關鍵詞] 蒙代爾-弗萊明模型人民幣匯率制度外匯占款貨幣政策
一、問題的提出
按照蒙代爾-弗萊明模型，在匯率穩定、資本自由流動和貨幣政策的獨立性三者之間存在著難以兼得的矛盾。后來，克魯格曼在此模型的基礎上作了進一步的闡發，提出了“三元悖論”的命題。他認為，一國宏觀經濟政策的制定和國際貨幣體系的構建，旨在達到下述三個目標：即本國貨幣政策的獨立調節性（Adjustment）、對匯率的穩定性的信心（Confidence）、資本的完全流動性（Liquidity）。理論上，這三個目標最多只能達到兩個：不可能三個目標同時實現。我國尚沒有實現資本的完全流動性的情況下，保持人民幣匯率穩定，國際收支持續巨額順差所帶來的外匯大量流入，與貨幣政策這三者之間是否也存在著矛盾，應該如何協調。本文擬對這個問題作出分析。
二、國際收支巨額順差，引致國際儲備持續大幅度增長
1994年以來，除個別年份外，我國國際收支一直是雙順差，即經常帳戶順差和資本賬戶順差并存。這可以解釋為我國憑借著低成本的制造優勢，商品出口持續擴大，形成經常賬戶大量順差；作為最具有投資價值的國家，外國對我國的直接投資持續增加，由此成為資本賬戶大量順差的主要來源。2002年以后，我國的國際收支順差不僅來自于經常賬戶、資本和金融賬戶的巨額順差，同時凈誤差與遺漏也出現巨大的順差（這項順差，意味著大量外國游資內流），從而使得我國的國際收支順差急劇上升。
數據來源：國家外匯管理局網站統計數據整理
巨額的國際收支順差，在現有的人民幣匯率制度下，主要被轉化為國際儲備，導致我國的國際儲備迅速增加?？梢钥吹剑覈膰H儲備持續增長。尤其是2002年以后我國的國際儲備呈現急速增長態勢，2004年更比2003年增長2000億美元以上。這些都是與我國的國際收支的變化完全一致的。
三、沖銷外匯收入，形成大量的外匯占款
1994年以來，我國人民幣匯率制度安排，使得中央銀行承擔了經常項目下的人民幣可兌換責任。毫無疑問，人民幣匯率制度改革是非常成功的。這項制度為我國的對外開放提供了一個穩定的經濟環境，極大地促進了我國對外貿易以及吸引外商直接投資，使得我國的國際收支很快出現了經常項目和資本項目的雙順差。持續的經常項目順差，外商直接投資的強勁增長以及合格境外投資機構（QFII）進入國內證券市場等等，為外匯市場提供了源源不斷的外匯供給。同時，人民幣匯率制度的安排，要求貨幣當局從市場上吸納外匯，從而使得這部分的外匯收入大部分轉化成為國際儲備。在這個過程中，中央銀行吸納外匯的外匯操作是通過投放等值的基礎貨幣完成的。因此，我國的國際收支順差、國際儲備、貨幣當局的外匯操作所形成的外匯占款和基礎貨幣之間形成一種正向聯動關系。因此，從描述性的研究可以發現，維持人民幣匯率制度不變的情況下，外匯儲備持續高速增長對貨幣供給帶來巨大的壓力。2005年外匯占款已經超過基礎貨幣，外匯沖銷政策極大壓迫我國貨幣政策回旋空間，我國貨幣政策重心向外匯沖銷移動。
四、外匯操作對保持貨幣政策獨立性的壓力
持續巨額的國際收支順差，形成了同樣數量較大的國際儲備。
表中央銀行公開市場操作情況
數量來源：根據中國人民銀行貨幣政策執行報告整理
為了維持人民幣匯率的穩定和經常項目下的可兌換，中央銀行采用公開市場操作、發行中央銀行票據、提高國內商業銀行準備金率以及提高美元存款利率等等方法，來減緩外匯沖銷對貨幣供給的壓力。（見表，我國中央銀行公開市場操作情況）。
從表中可以看到，外匯操作的金額增大，次數增多，凈額呈現比較大的波動。與此同時，中央銀行還通過發行中央銀行票據，吸納外匯操作投放的基礎貨幣。中央銀行票據發行的次數、發行金額、發行余額都同步增加，而且，中央銀行票據的期限有向1年、3年等期限增加的趨勢。從2003年起，中央銀行先后2次提高存款準備金比率，2004年采取差別準備金率，2005年采取調整準備金存款利率和上調美元存款利率等措施。中央銀行的貨幣政策執行報告明確表示，沖銷因外匯占款投放的基礎貨幣成為貨幣政策操作的重點 。2004 年以來，人民銀行實時監測外匯占款增長和財政在央行賬戶存款的變化情況，進一步加強對金融體系流動性的分析和預測，按照總量適度、結構合理、變化平緩的原則，靈活開展公開市場對沖操作，適時適度調控金融體系流動性 。顯然，為了維持人民幣匯率水平的穩定和經常項目下的可兌換，中央銀行貨幣政策的重心讓位于消化沖銷外匯所產生的基礎貨幣。由此，我們從中證明貨幣政策的獨立性已經收到嚴重影響。
五、穩定的人民幣匯率機制是形成政策沖突的原因
從上述分析中，可以看到國際收支順差、外匯沖銷、外匯占款大量增加，導致我國貨幣政策的重心向外匯沖銷移動，其主要原因涉及人民幣目標匯率區間過于狹窄和匯率制度安排限制過嚴。
1.人民幣匯率走勢
早在1986年，IMF就把人民幣匯率列入“其它管理浮動”類。1994年，人民幣匯率制度進行重大改革，其匯率形成機制由原來的官定匯率，成為以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。其后的一段時間，1994年～1998年期間，人民幣匯率基本上符合制度的特征。亞洲金融危機，我國宣布人民幣匯率不貶值，承擔一個大國的義務。此后，人民幣匯率一直穩定在一個狹窄的區間內，致使1999年IMF正式將人民幣匯率列入釘住匯率類?，F行匯率制度安排，使得中央銀行的外匯市場干預只能按照一種既定的模式進行，沒有任何的主動性?？梢钥闯觯?997年下半年以后，人民幣匯率保持“超穩定”狀態。通過對1998年～2005年期間作一個簡單的描述性統計，就可以發現匯率的最大值和最小值非常接近，標準差非常小呈現一種“超穩定的狀態。
2.人民幣匯率制度安排
1994年1月1日開始到1996年底，我國對外匯管理體制進行了一系列重大改革，實行單一的、以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，承擔了國際貨幣基金協定第八條款規定的相關義務。同時，我國仍然保持對資本項目的外匯收支的計劃管理和審批制度。在操作層面上包括:(1)實行外匯收入結匯制，境內機構的出口外匯收入除了保留一定的收匯額 ，超出部分必須出售給外匯指定銀行。(2)實行銀行售匯制，對于經常項目下的用匯則必須持規定的有效憑證由外匯指定銀行直接售匯。(3)建立銀行間外匯市場，市場交易者實行頭寸限額管理。每家外匯銀行都核定了外匯周轉頭寸的上下限：當一家銀行持有頭寸高于上限時，必須向外匯市場賣出；反之則買入，不得根據外匯市場情況自主決定頭寸 。(4)資本項目外匯收入的有限管制。在國際貨幣基金組織劃分的43個資本交易項目中，目前已經有大半的資本項目交易已經基本不受限制或有較少限制。目前，中央銀行正在穩步推進資本項目的可兌換進程。
由此可見，人民幣匯率制度制度安排，使得中央銀行在外匯市場上享有壟斷地位，人民幣匯率水平完全取決于中央銀行對于匯率水平的決策。同時，狹窄的人民幣匯率目標區間和大量的國際收支順差，又給中央銀行沖銷外匯收入和維持國內貨幣供給穩定的要求帶來沉重負擔，甚至貨幣政策的重心偏向維持匯率穩定，沖銷由收兌外匯而大幅增加的基礎貨幣，使中央銀行協調內外經濟平衡努力達到極限。目前我國的貨幣供給相對比較穩定，但是，如果國際收支順差繼續大幅上升，并且繼續保持人民幣匯率的超穩定狀態繼續下去的話，那么中央銀行的內外經濟協調將難以持續的。
六、對策思考
1.人民幣匯率波動更加靈活
2005年7月，人民幣匯率形成機制進行了重大改革，至今人民幣匯率升值2.6%。同時，一系列完善銀行間即期外匯市場的措施相繼出臺，包括在銀行間即期外匯市場上推出做市商制度；同時引入詢價交易方式（以下簡稱OTC方式），同時保留撮合方式，等等。此后，人民幣匯率出現雙向靈活波動。毫無疑問，這些舉措為中央銀行協調內外經濟平衡的金融政策提供了較大的空間，是非常積極的和有效的。
2.改革人民幣匯率制度安排，增加機構和居民的外匯持有數量，藏富于民
關鍵詞貨幣政策匯率變動穩定
市場經濟是建立在發達的貨幣信用基礎上的，將貨幣政策作為主要的、常規的宏觀經濟調控工具是市場經濟的內在要求。貨幣政策一般應包括政策目標、實現目標所運用的政策工具、貨幣政策的傳導機制和中介目標及政策效應等諸方面內容，其中目標的選擇是首要問題。1995年央行根據《中國人民銀行法》將我國貨幣政策目標定位為：保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長；所謂幣值穩定應該包括對內和對外兩個層面的含義，對內要力求貨幣供需總量長期均衡，對外則要保證匯率基本穩定，所以匯率政策應當視為我國貨幣政策的一部分。另一方面，匯率制度對貨幣政策又有著重大影響；因此只有妥善處理兩者關系才可能使得政策順利執行并取得預期效果。
1我國施行穩健的貨幣政策
改革開放初期，我國社會總供求關系極不平衡，基本上處于供不應求的背景之下。與這種宏觀經濟不均衡狀況相適應，我國只能施行適度從緊的貨幣政策。
隨著改革的深化，我國社會總供求關系出現巨大轉變，但是由于改革過程中某些矛盾沒有得到恰當處理，也是由于我國的具體國情使然，1997年出現了始料未及的市場需求不足態勢，而亞洲金融危機的爆發更使得這一矛盾日益突出，通貨緊縮的跡象初步顯現：1997年下半年我國GDP增長率開始下降，物價指數持續下跌，國內市場萎縮，失業增加。為了防止經濟滑坡，政府適時地提出要把擴大內需作為促進經濟發展的一項長期戰略方針，推行積極的財政政策和穩健的貨幣政策：央行從1997年10月份開始在堅持適度從緊的前提下，采取了一些靈活微調的松動性措施；1998年3月央行合并準備金賬戶，并先后兩次調低法定存款準備率，適當增加了貨幣供給量；從1996年起央行8次下調利率，優化了利率結構和利差水平；繼續實行有管理的浮動匯率制度，1998年人民幣堅持不貶值，保證了國內及亞洲經濟的穩定，這一系列措施取得了顯著成效。
然而西方國家多年的實踐經驗表明，長期實行凱恩斯主義的國家干預政策的必然后果是經濟滯脹。中國實行擴大內需政策之后并沒有出現嚴重地滯脹，但近年社會總需求的增長往往過于依賴少數部門，高增長、無通脹的背后掩藏了難以調和的結構性矛盾；諸多跡象表明，雖然現實的通貨膨脹沒有出現，通貨膨脹預期卻開始上升，比如2002以來的住房信貸的持續擴張，2003年以來難以控制的局部“投資熱”。在此情形下，央行及時作出調整，2003年以來采取多種措施以期通過貨幣政策的調控緩解通脹壓力。
（1）法定準備率的調整。2003年9月起央行兩次決定將存款準備率提高，以抑制投資過熱造成的信貸擴張，并降低由于外匯占款大幅增加帶來的流動性增長；同時根據金融體系不良貸款率高而資金充足率低的狀況，對金融機構實行差別存款準備金率制度，以強化其風險防范作用。(2）再貼現率的調整。2004年1月央行規定商業銀行、城市信用社貸款利率浮動區間的上限擴大到1.7倍，農村信用社擴大到2倍；此后，2004年10月央行又決定將金融機構一年期存貸款基準利率均上調0.27個百分點，同時放寬金融機構貸款利率上浮區間，商業銀行貸款利率實行下限管理，城鄉信用社貸款利率浮動上限擴大至基準利率的2.3倍，并允許金融機構存款利率下浮。
（3）公開市場業務的調控。面對銀行體系流動性劇烈波動和投資過熱、信貸增長過快等情況，2004年央行共開展110次人民幣公開市場操作，通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎貨幣6690億元。全年共發行105期央行票據，發行總量15072億元，年末央行票據余額為
9742億元；開展正回購操作43次，收回基礎貨幣3330億元；開展逆回購5次，投放基礎貨幣1490億元。這些政策的施行能否實現預期的目標，可能還有待時間的驗證；但是從中我們可以發現，央行始終將保持幣值穩定放在第一位，追求的是國民經濟長期均衡地增長。
2人民幣匯率制度的選擇
所謂匯率即兩國貨幣折算的比率，或者說是以一國貨幣單位所表示的另一種貨幣單位的價格。匯率是一種特殊的價格，之所以說它特殊，一是在于它的表現形式特殊，它是以一國貨幣表示另一國的貨幣；二是在于它作為一種價格指標，對于經濟社會中其他價格變量有著特殊的影響。
作為本國貨幣與外國貨幣之間價值聯系的橋梁，匯率在本國物價和外國物價之間起了一種紐帶作用，它首先會對國際貿易產生重要影響，同時也對本國的國民生產結構產生影響。因為匯率的高低，會影響到資源在出口部門和其他部門之間的分配。此外貨幣領域也會因為匯率的變化，大量資金相應地從一種貨幣流向另一種貨幣；在國內金融市場上則可以看到匯率隨著貨幣供求狀況的變化而進行適應性變動，反過來匯率對國內貨幣狀況也會產生極大影響。
改革開放以來，人民幣匯率走過了一個先貶值后升值的過程。
第一階段為改革開放至匯率改革時期，此間人民幣兌美元匯率從1.5∶l（元／美元）下滑到8.6∶l（元／美元）。人民幣的大幅度貶值主要是因為當時我國外匯儲備不足、物價大幅上漲，而國內又急需擴大出口。在實施貶值后，緩解了國內工資水平大幅上漲的壓力，也吸引了更多國外投資，為我國這一期間經濟的高速增長作出巨大貢獻。
第二階段為1994年至今，這一階段人民幣幣值基本保持穩定。1994年人民幣匯率并軌，取消官方匯率，形成了以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。此后的幾年里，人民幣匯率一直在8.72－8.27（元／美元）之間浮動。即使在亞洲金融危機中，中國依然堅持人民幣不貶值；由于人民幣穩定，我國出口減少、經濟增長放緩，但卻保持了經濟、社會的穩定和發展，并促使亞洲金融危機盡快結束，避免了世界性金融危機，這一行為受到了國際社會的高度評價。
我國將貨幣政策目標定位于保持人民幣幣值穩定，而根據購買力平價理論，一國貨幣的對內價值決定了其對外價值，所以在國際經濟波動不大的條件下，保持匯率穩定也是我國貨幣政策的要求；從我國近年匯率政策實踐和實際匯率變動狀況來看，基本上也與我國的貨幣政策相一致。
3我國穩健貨幣政策下匯率的變動趨勢
1994年以后，我國實質上施行的是單一的釘住美元的固定匯率政策。而根據蒙代爾———弗萊明模型，固定匯率及固定匯率的維護措施限制了貨幣政策的獨立性，不利于短期和中期內的內部均衡和外部均衡?？唆敻衤M一步提出固定匯率、資本流動與獨立的貨幣政策三者不可兼得，即著名的“三元悖論”。所以從理論上看，我國匯率的任何變動將可能影響國際收支的均衡并導致原有貨幣政策的失靈，匯率政策的調整需要特別的謹慎。
影響我國匯率形成的因素眾多，2002年以來，人民幣匯率面臨巨大的升值壓力：美元近來數次加息，一直以來盯住美元的人民幣由于需要保持幣值穩定，升值預期增強；多方國際勢力因為其切身利益需要，指責中國政策操縱人民幣匯率、輸出通貨緊縮，要求人民幣升值，要求中國政府解除外匯管制；外匯儲備增加，人民幣供應壓力增大；中國對歐美貿易長期的順差也使得人民幣升值壓力增大；當前的宏觀經濟過熱也需要貨幣當局采取類似升值等緊縮性政策。
但是對于中國這樣一個大國，判斷匯率問題的主要標準應該是國內經濟狀況，關鍵是看國內經濟在現行匯率制度下的運行狀態和經濟發展的可持續性。保持經濟的穩定性將更為重要：匯率穩定將為中國的企業提供一個內外一致的穩定的貨幣環境；穩定的幣值也有利于我國的出口貿易和利用外國直接投資。長期以來，中國的經濟增長主要依靠投資拉動，經濟周期也主要表現為投資周期，穩定的投資有利于我國增加國內的有效需求、緩解就業壓力，維持一定的經濟增長速度；人民幣幣值的穩定有利于提升人民幣在周邊地區經濟中的可信任度，同時也有利于亞洲和世界經濟的穩定發展，這一作用在亞洲金融危機中已得到充分表現；當今世界金融市場充斥著投機行為，人民幣貿然改變釘住美元的匯率機制，將有可能引發中國甚至是世界的金融危機，中國近年來外匯儲備的巨額增長就與國際金融投機行為不無關系。
所以，一直以來力求人民幣匯率的均衡和穩定的政策在現實中也顯現了良好效應。
但是匯率的形成有其自身的規律可循，一國貨幣的相對價格首先決定于這個國家的經濟實力，貨幣的對內價值決定了其對外價值；從世界經濟發展的歷史來看，伴隨著一國經濟和貿易迅速發展，其貨幣幾乎無一例外地趨向升值。中國經濟經過近20多年持續、穩定、快速的增長，人民幣升值將是必然的趨勢。而隨著中國經濟的發展，對外部資源的依賴度必然提高，適度提高人民幣估值，也有助于多吸收外部資源并減輕輸入型通脹的壓力。
從制度理論研究的角度來看，固定匯率制在資本自由流動的環境下，其維持成本是相當高的，有時甚至是不現實的。目前美元持續貶值，世界主要國家貨幣匯率波動頻繁，使得我國外匯儲備承受了更大的風險，維持國際收支的平衡也異常艱辛；再者，我國現行的結售匯制是通過外匯占款投放基礎性貨幣的，這將必然導致貨幣投放的結構性失衡，不利于我國經濟全面均衡地發展。所以，彈性匯率制取代固定匯率也將是大勢所趨；只不過，這個變革過程應當是謹慎和漸進的。
1、選擇匯兌安排的自由
作為國際貨幣基金組織（IMF）的會員國，我國的人民幣匯率制度和匯率政策受到我國在《國際貨幣基金組織協定》（以下簡稱《協定》下所承擔的義務的約束。
從國際貨幣基金組織成立至1973年的國際貨幣制度是建立在當時的《協定》基礎之上的固定匯率制，美元與黃金掛鉤，其他國家的貨幣與美元掛鉤，并在此基礎上建立固定比價關系，會員國均不得隨意變動其貨幣比價。這就是所謂的布雷頓森林體制。這一貨幣體制由于美國超過其黃金儲備發行美元并拒絕履行其以官價兌換黃金的義務而于1973年徹底崩潰。之后國際社會經過長期的討論，終于于1976年達成《牙買加協議》（1978年4月1日正式生效），并據此修改了《協定》，從而形成沿用至今的牙買加體制的國際貨幣制度。
根據修改后的《協定》第四條第1款，會員國的匯兌義務僅限于“承諾與基金及其他會員國合作，以保證有秩序的匯兌安排，并促進匯率制度的穩定”。根據該條第2款，在不違反第1款義務的前提下，會員國有選擇本國的匯兌安排的自由，即會員國可以自由選擇確定本國貨幣相對于其他貨幣的價值的方式。[1]會員國所選擇的匯兌安排可以是浮動匯率制度，或者是釘住某一貨幣的固定匯率制度，也可以是其他性質的合作安排。
2、避免操縱匯率與國際貨幣制度的義務
《國際貨幣基金協定》第四條第1款在為會員國規定了總的合作義務之后又將其具體為四項內容，其中最為核心的是第三項。該項規定要求會員國“避免操縱匯率或國際貨幣制度以阻止國際收支的有效調整或獲得對其他會員國的不公平的競爭優勢”。而這正是西方一些國家或政治勢力指責我國操縱人民幣匯率的法律依據。因此該項規定對于判斷我國人民幣匯率制度與匯率政策的合法性至關重要。
根據國際貨幣基金組織執行董事會于2007年6月15日通過的《對會員國政策的雙邊監督》決定，對本項義務的違反需同時滿足以下兩個條件：其一，會員國操縱匯率或國際貨幣制度；其二，會員國操縱匯率或國際貨幣制度的目的是阻礙國際收支的有效調整或獲得不公平的競爭優勢。[2]
“操縱匯率”就是確定目標匯率或實際影響匯率水平的行為，操縱可能導致匯率的波動，也可能阻止匯率的波動。[3]鑒于《協定》第四條第2款既不反對會員國實行釘住匯率制度，亦不反對會員國實行管理浮動匯率制度，因此操縱匯率本身并不違反會員國所承擔的匯兌安排義務。核心問題是會員國在操作或干預匯率時是否具有妨礙國際收支調整或取得不正當競爭優勢的王觀目的。對于什么是操縱“國際貨幣制度”，《協定》、2007年6月15日《會員國政策雙邊監督》的決定和作為該決定前身的1977年《匯率政策監管決定》[4]都沒有給我們提供有益的指導。事實上，在國際貨幣基金組織的會員國當中，除了美國等少數國家外，很少有國家有能力操縱國際貨幣制度。
對于什么是“妨礙國際收支的調整”，2007年《會員國政策雙邊監督決定未予規定。但根據國際貨幣基金組織2006年發表的一份文件，一旦會員國操縱匯率的行為使得貨幣的價值被高估或低估，即可認定會員國的操縱行為妨礙了國際收支的調整。[5]另外根據國際貨幣基金組織的最新決定，下列情況下可能認定會員國操縱匯率的目的是為了獲得不公平的競爭優勢：（1）會員國通過低估匯率造成根本性的匯率失衡；（2）會員國造成根本匯率失衡狀況的目的是增加凈出口。[6]
然而，什么是對貨幣價值或匯率的高估或低估？什么又是根本性匯率失衡？根據國際貨幣基金組織的解釋，根本性匯率失衡是指實際有效匯率偏離“均衡水平”，而“均衡水平”是指符合經濟基本面的經常賬戶所對應的匯率水平。如果發生根本陸匯率失衡，基本經常賬戶（即剔除了周期性波動、臨時沖擊、調整時滯等暫時性因素后的經常賬戶）就會處于不平衡狀態，在這種情況下一國的“凈對外資產頭寸”（hetexternalassetposition）即國際收支狀況將會與該國經濟的結構和基本面不相一致。[7]只有在一國的匯率，與其國際收支的狀況、經濟的結構和基本面保持一致時，才能維持本國經濟以及與其關系密切的其他國家經濟的穩定和持續發展。[8]這也是國際貨幣基金組織在既允許會員國干預匯率又要避免各會員國爭相貶值本國貨幣大打貨幣戰之間求得平衡方法。實際上，所謂對幣值或匯率的高估或低估，也應以偏離“均衡水平”為標準，因此高估或低估匯率與根本性匯率失衡的概念是一致的。從而“妨礙國際收支的有效調整”與“獲得不公平的競爭優勢”的判斷標準也是一致的。
另外，如果僅僅存在影響國際收支的有效調整或獲得競爭優勢的客觀效果，而不存在影響國際收支或獲得競爭優勢的主觀意圖，則不存在違反《協定》第四條第1款（iii）規定的問題。
二、對會員國履行匯率義務的監管
為了保證會員國履行包括上述匯率義務在內的第四條第1款義務，《協定》第四條第3款要求國際貨幣基金組織對會員國實施監督，[9]特別是要對會員國的“匯率政策”實施嚴格的監管，并就會員國的匯率政策制定指導原則。據此國際貨幣基金組織執行董事會于1977年通過決定，就基金組織對會員國的匯率政策的監管規定了指導原則。2007年6月15日國際貨幣基金組織又通過了名為《會員國政策雙邊監督》的決定（以下簡稱“2007年決定”），就基金組織進行雙邊監管和會員國履行第四條第1款義務規定了指導原則，并就監管的程序作了較為詳細的規定。這一決定取代了1977年決定，成為國際貨幣基金組織雙邊監管活動的依據。
1、對基金組織監管活動的指導：“外部穩定”概念的引入
為了衡量是否履行了第四條第1款所規定的合作義務，“2007年決定”引入了一個重要的概念，即“外部穩定”（externalstability）。按照“2007年決定”的邏輯，由于《協定》第四條第1款設定的合作義務以“有秩序的匯兌安排”和“促進匯率制度的穩定”為目的，而這一目的只有通過會員國實行促進其本國時“外部穩定”的政策才能有效地實現。據此，會員國的匯率政策、貨幣政策、財政政策、產業金融政策乃至其他政策，均需就其現在或將來對“外部穩定”產生的重要影響，受到國際貨幣基金組織的雙邊監管審查。[10]
根據“2007年決定”，“外部穩定”是指會員國的國際收支狀況沒有也不至于引起破壞性的匯率波動。這一概念在國際貨幣基金組織2007年5月22日發表的《對1977年決定的檢討——新決定的建議：附隨文件》中被解說為：與外部穩定要求符合的國際收支狀況應當，（i）基本經常賬戶整體上處于均衡水平，即不存在根本性匯率失衡；并且（ii）資本和金融賬戶不致引起資本流動突然變動的風險。[11]由此可見，“外部穩定”的概念與前述根本性匯率失衡的概念是基本一致的，它要求會員國的國際收支狀況及匯率水平與其經濟的基本面相一致。如會員國的國際收支狀況及匯率水平背離其經濟的結構與基本面，便存在根本性匯率失衡，并會引起外部不穩定。
在國際貨幣基金組織看來，內部穩定與外部穩定從根本上是一致的，如果會員國的國內政策為其國內穩定創造了條件，則匯率制度也將更為穩定。[12]因此根據“2007年決定”，會員國實行的國內經濟與金融政策，只要實現了“內部穩定”（internalStability），即被認為是在促進外部的穩定。
2、對會員國匯率政策的指導：四項原則和七個衡量指標
在“2007年決定”中，國際貨幣基金組織理事會應《協定》第四條第3款（b）的要求制定出四條對會員國匯率政策進行監管的具體原則：A．會員國應避免操縱匯率或國際貨幣制度以阻礙國際收支的有效調整或獲得對其他會員國的不正當的競爭優勢；B．會員國應于必要時干預外匯市場以應對以短期的、破壞性的貨幣匯率波動為特點的無序狀況；C．會員國在采取干預措施時應當考慮其他會員國，包括那些其干預的貨幣所屬國的利益；D．會員國應避免實施導致外部不穩定的匯率政策．其中前三條是1977年決定中已有的，而第四條則是“2007年決定”新加入的。顯然原則A是對《協定》第四條第1款第（iii）項義務的重復。而根據“2007年決定”，原則B、C、D則僅構成對會員國的建議而不是義務，會員國未能遵守這些指導原則并不必然構成對《協定》第四條第1款義務的違反。只是如果會員國的政策完全與這些原則相協調，則國際貨幣基金組織通常不會認定會員國違反了第四條第1款義務。[13]
為了監督會員國遵守這四項原則的情況，“2007年決定”還詳細列舉了七項指標。如果發生這些指標所顯示的情況，國際貨幣基金組織便需要考慮對會員國的匯兌政策進行全面審查，可能還需要就此與該會員國進行討論。（i）會員國在外匯市場上進行持續、大規模的和同方向的干預；（ii）為國際收支之目的，會員國進行難以為繼的官方或準官方借貸，或過渡并持續地進行官方或準官方的短期出貸；（iii）（a）會員國為國際收支之目的，引入、加強或長期維持對經常易或支付的限制或鼓勵措施；（b）會員國為國際收支之目的引入或修正對資本流入或流出的限制或鼓勵措施；（iv）會員國為國際收支之目的，通過貨幣政策或其他國內金融政策對資本的流動進行不正常鼓勵或抑制；（v）根本性匯率失衡；（vi）大規模的、持續的經常項目逆差或順差：（vii）由私人資本流動引致的對外部門的顯著脆弱性，包括流動性風險。
實際上，這些指標是衡量一個會員國的匯率政策是否構成操縱匯率的標準，不但對于國際貨幣基金組織執行第四條第3款，履行監管義務具有指導意義，也為會員國履行第四條第1款下的合作義務提供了參考標準。
另外上述監管原則要求國際貨幣基金組織在對會員國的匯率政策做出評估時，考慮會員國的國際收支狀況，以及相對于其儲備地位和外債數額的資本流動的規模與持續性，并顧及會員國的國內政策。這一點與協定第四條第3款（b）的規定是一致的，它要求基金組織所制定的原則應該尊重各會員國國內的社會和政治政策，在執行這些原則時，國際貨幣基金組織應該對各會員國的國情給予應有的注意。這再次表明了不應要求會員國在履行第1款義務時犧牲其國內的社會與政治利益，或忽視其本國的國情。
三、我國的人民幣匯率制度與政策合法性及其調整
1、我國的人民幣匯率制度的特點及其合法性
經過1994年的外匯制度改革，我國基本形成了以中國外匯交易中心為核心的統一的外匯交易市場。我國目前的人民幣匯率制度具有四個特點。第一，我國的外匯交易市場是一個雙層結構的市場。在我國，無論是機構還是個人均不得直接實施外匯交易。居民個人或機構買賣外匯都必須到具有經營外匯業務許可證的銀行進行。而經營外匯業務的銀行之間的外匯交易是在中國外匯交易中心這個銀行間的外匯市場進行的。中國外匯交易中心實行有限的會員制。第二，我國對外匯交易市場上的交易主體持有外匯實行限額管理。一方面對進入外匯市場進行交易的經營外匯業務銀行，國家外匯管理局要核定其持有外匯頭寸的限額，對持有外匯超過限額的部分要求一律在市場上出售，實際是以固定價格結售給中央銀行，因為市場上的其他交易主體也受到持有數量的限制；另一方面，國家對境內機構在經常項目下持有外匯的數額也實行限制，超出限額的部分必須結售給銀行。[14]這樣就使得市場上的交易價格不能反映實際的供求關系。第三，我國國家外匯管理局對人民幣匯率的波動幅度進行嚴格管理。無論是銀行間外匯市場價格波動幅度，還是經營外匯業務銀行在柜臺上買賣外匯的價格，國家都進行嚴格管理，致使市場上的外匯價格彈性很小。從而無法形成市場機制，調節供求，更無法自動調節國際收支。第四，銀行間外匯市場的交易品種與交易方式也極其有限。2005年7月以后，鑒于國際社會的巨大壓力，我國人民銀行連續頒布了一系列文件，對我國的人民幣匯率形成機制進行改革。其中包括改原來的事實上釘住美元的制度為參照一籃子貨幣進行調節；擴大銀行間外匯市場參與主體的范圍，并引入做市場制度；放松匯率波動幅度管理和銀行柜臺交易的價格管理；增加交易品種和交易方式等。這些改革措施無疑增加了我國匯率形成機制的靈活性。從法律上說，我國從1994年以后實行的是“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度”（《件匯管理條例》第33條），自2005年7月中國人民銀行第16號文后，則改為實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。
如前所述，根據《協定》第四條第2款，國際貨幣基金組織的會員國有權選擇適合于本國國情的匯兌安排，包括實行釘住除黃金之外的某一貨幣的制度或浮動匯率制度。因此無論我國實行的是有管理的浮動匯率制，還是實際上的釘住匯率制度，均與《協定》的規定并不沖突。
2、我國人民幣匯率政策及其合法性
由于我國實行嚴格的結售匯制和持匯限額管理制度，在外匯供大于求的時候，人民銀行必須收購所有超過市場需求的外匯，而在外匯供不應求的時候，人民銀行又必須提供超過市場供應的外匯。這樣就必然使市場上的供求關系對價格的影響減小，而人民銀行在一定程度上成為價格的決定者。因此我國的外匯市場價格尚無法全面反映供求關系，基本不具有價格發現和進行資源有效配置的功能，當然也無法自動調整國際收支。這就使得我國人民銀行決定人民幣價值水平的具體匯率政策顯得十分重要。判斷我國匯率政策合法性的關鍵在于考察我們的人民幣匯率政策是否符合促進“有秩序的匯兌安排”和“匯率制度的穩定”的目標，以及我國是否存在通過操縱匯率“阻礙國際收支的調整或獲得不公平的競爭優勢”等問題。根據上述國際貨幣基金組織對一些相關概念的解釋和監管標準，最根本的是我國目前的人民幣匯率是否存在“根本性失衡”，以及我國的人民幣匯率水平和國際收支狀況是否與我國經濟的結構和基本面相一致的問題。
判斷我國目前的人民幣匯率是否與中國目前的經濟基礎相適應是一個十分復雜的經濟學問題，而通常用于評估匯率時“均衡水平”的各項方法和模型亦尚不準確和可靠。[15]但根據上述有關國際貨幣基金組織會員國匯率義務及國際貨幣基金組織監管原則和標準，結合我國的國際收支狀況、人民幣匯率政策的形成背景等進行分析，筆者認為國外一些人士對我國人民幣匯率政策的指責是有如下理由的。
其一，單就我國長期保持巨額國際收支盈余并增勢不減這一點看，便有我國人民幣匯率實際未能以市場供求關系為基礎之嫌，因為通常情況下長期的貿易盈余必然導致外匯的貶值和本幣的升值，進而抑制出口，擴大進口，實現國際收支的自動調節。王貴國教授在其《國際貨幣金融法》一書中指出，“如果長期享有貿易盈余的國家拒絕增值本國貨幣，便有可能構成阻止其他國家國際收支調整的有效進行”。[16]這表明，如果不能證明貿易盈余的合理性，長期的貿易盈余本身就說明貨幣的實際匯率已經失真。從“2007年決定”所列的標準看，我國人民銀行為維護外匯匯率的穩定性而大量購進外匯的行為已經具有構成“長期、大規模和單向地在外匯市場進行干預”（“2007年決定”所列舉的監管指標第（i）項）的行為之嫌疑。
其二，必須看到，在我國目前的匯率政策以及其他一些國內政策的引導下，我國的外匯儲備已攀升至13000多億美元，這在國內形成了巨大的流動性風險，而在國際上則構成了貿易失衡的原因之一，影響到美國等國家的國際收支平衡。換言之，我國的人民幣匯率政策已經形成了一定程度時“外部不平衡”。盡管流動性風險、國際收支失衡、外部不穩定等問題形成的原因都是非常復雜的，如流動性風險的形成就有我國內需不足的原因，考慮國際收支平衡的變化也不能忽視經濟全球化所帶來的國際產業結構調整的影響等，但我國的人民幣匯率政策在其中的影響也是不言而喻的。
其三，根據國際貨幣基金組織的相關文件，在考慮認定操縱匯率的意圖是否系“獲得不公平的競爭優勢”時，還必須考慮引起根本性失衡的匯率政策的目的是否系為了“增加凈出口”。對于中國人民銀行確定人民幣匯率的意圖，筆者認為應當從歷史的角度予以考察。我國目前的人民幣匯率大體上形成于1990年代中期，當時我國的外匯儲備尚只有約1000億美元，當時的人民幣匯率政策和出口退稅政策等都有鼓勵創匯的意圖，但這與我國當時經濟發展的基本狀況是相適應的；而到2006年10月底，我國的外匯儲備已達10000億美元。我們不得不承認作為人民幣匯率基礎的我國的經濟狀況已經發生了巨大的變化。在此背景下，我們維持人民幣匯率的基本穩定的理由只能是保護國內大量存在的生產低附加值產品的企業的生存，從而維護國內總體經濟秩序的穩定。盡管國際貨幣基金組織承認“內部穩定”與“外部穩定”的一致性，但由于我國的匯率政策已積累了大量的“流動性風險”，這樣的“內部穩定”顯然是難以為繼的，也不符合“2007年決定”關于以“中期政策目標”視角審視匯率政策的規定。
3、調整：匯率水平的調整對抗匯率形成機制的靈活性
從以上我國的人民幣匯率水平、國際收支狀況和匯率政策的形成背景來看，目前我國的人民幣匯率政策不是是否應該調整的問題，而是應當如何調整的問題。在確定會員國的合作義務方面，《協定》第四條第1款（i）、第3款（b）和“2007年決定”都承認尊重各會員國國內的社會和政治政策，照顧各國國情的必要性。在程序上，“2007年決定”也強調“對話與勸說”的重要性。[17]而我國目前所面臨的正是操之過急反而會給經濟的穩定發展帶來不利的問題。在這方面，國際貨幣基金組織執行董事會與我國政府的觀點是相近的。在國際貨幣基金組織與中國進行2005年度第四條磋商后形成的執行董事會報告中，絕大部分執行董事認為，“較有把握地為中國確定一個‘均衡’匯率有難度”，“更靈活的匯率，而不是簡單地幣值重估對于提高貨幣政策的獨立性和提高經濟抵御外部沖擊的能力至關重要。展望未來，為了與金融部門改革和資本賬戶放開保持協調，并為中國經濟做出調整和進一步發展市場工具贏得時間，許多執行董事支持采取漸進和謹慎的方法進一步提高匯率的靈活性”。[18]在“2007年決定”的第四條磋商報告中則更明確地說：“他們（許多執行董事）同意中國當局關于加快匯率的靈活性（改革）可能給宏觀經濟的穩定帶來反面影響的擔心”。[19]顯然，國際貨幣基金組織執行董事會認為中國的人民幣匯率水平未能反映“基本市場力量”的要求，[20]但它并未要求中國快速地調整人民幣匯率，而是希望通過增加人民幣匯率形成機制的靈活性，讓市場的力量發揮作用，使人民幣匯率逐漸回歸到反映基本市場力量的水平。這與我國政府的策略不謀而合。
由此可見，從法律上說，我國需要調整的是人民幣匯率的政策而不是人民幣匯率制度。但鑒于確定人民幣匯率“均衡”水平的困難，國際貨幣基金組織和我國政府均認為通過改革我國的人民幣匯率制度，增加匯率形成機制的靈活性，而不是立即調整人民幣匯率水平的方式實現人民幣匯率的均衡更為恰當。美國政府對此持相近的觀點，中美雙方的分歧僅在人民幣升值的速度。
[1]InternationalMonetaryFund．ArticleIVoftheFund’sArticlesofAgreement：AnOverviewoftheLegalFramework，preparedbytheLegalDepartmentinconsultationwiththePolicyDevelopmentandReviewDepartment，approvedbySeanHagan，June28，2006，P．4．
[2]InternationalMonetaryFund，BilateralSurveillanceOverMembers’Policies，ExecutiveBoardDecision—June15，2007，Annex，par&2。
[3]Id，Annex，para．2（a）．
[4]InternationalMonetaryFund．SurveillanceoverExchangeRatePolicies．DecisionNo．5392—（77/63）April29．1977，asamendedbyDecisionNos．8564-（87/59），April1，1987，8856-（88/64），April22，1988，and10950-（95/37），April10，1995．
[5]InternationalMonetaryFund．ArticleIVoftheFund’sArticlesofAgreement：AnOverviewoftheLegalFramework，preparedbytheLegalDepartmentinconsultationwiththePolicyDevelopmentandReviewDepartment，approvedbySeanHagan，June28，2006，P．15，para34（b）．
[6][10][17]InternationalMonetaryFund．BilateralSurveillanceOverMembers’Policies，ExecutiveBoardDecision—June15，2007，Annex，par&2（b），paragraphs4-5，paragraph8．
[7]InternationalMonetaryFund，Reviewof1977Decision—ProposalforaNewDecision：CompanionPaper，preparedbythePolicyDevelopmentandReviewDepartmentandtheLegalDepartmentinconsultationwithotherDepartmentsapprovedbyMarkAllenandSeanHagan，May22，2007，paragraphs3-6，293L
[8]參見2007年6月15日《會員國政策雙邊監督》決定第一部分關于“外部穩定”（externalstability）的規定。
[9]相對于對國際貨幣制度的監管，對會員國履行第四條第1款義務的監管被稱為“雙邊監管”。參見InternationalMonetaryFund，BilateralSurveillanceOverMembers’Policies，ExecutiveBoardDecision—June15，2007，paragraphs1—2．
[11][12]InternationalMonetaryFund，Reviewof1977Decision—ProposalforaNewDecision：CompanionPaper，preparedbythePolicyDevelopmentandReviewDepartmentandtheLegalDepartmentinconsultationwithotherDepartmentsapprovedbyMarkAllenandSeanHagan，May22，2007，paragraphs3，paragraphs13
[13][16]王貴國：《國際貨幣金融法》，北京大學出版社1996年版，第216頁，第207頁。
[14]2007年8月13日國家外匯管理局《國家外匯管理局關于境內機構自行保留經常項目外匯收入的通知》（匯發[2007]49號文），規定取消境內機構經常項目外匯賬戶限額，境內機構可根據自身經營需要，自行保留其經常項目外匯收入。
[15]StevenDunaway，LaminLeighandXiangmingLi，HowRobustareEstimatesofEquilibriumRealExchangeRates：TheCaseofChina，IMFWorkingPaper，WP/06/220，2006，www．imf．org．
[18]《國際貨幣基金組織結束與中華人民共和國的2005年第四條磋商》，國際貨幣基金組織公共信息通告（PIN）No．05/122（C），2005年9月12日，第3頁。
[19]IMFExecutiveBoardconcludes2006ArticleIVConsultationwiththePeople’sRepublicofChina，InternationalMonetaryFundPublicInformationNotice（PIN）No．06/103，September11，2006，www．imf．org．
[20]該報告還稱，“一些執行董事建議（中國）當局允許匯率更快地變化到能更好地反映基本市場力量的水平?！?/p>
論文摘要：從全球經濟來說，人民幣匯率的適當升值并非是解決國際貿易不平衡的唯一救命稻草，國際社會也完全沒必要就人民幣匯率問題對中國施加壓力。我國雖然尚未實現人民幣在資本項下的可自由兌換，但國際資本通過各種變通的渠道流入我國的趨勢并未逆轉。結果使我國的貨幣政策獨立性打了折扣，貨幣政策執行效果與預期目標不相匹配。由于貨幣政策的獨立性是國家不可分割的一部分，國際資本流動的趨勢不可逆轉，為了增強貨幣政策的獨立性和政策執行效果的有效性，有必要適當增加人民幣匯率的彈性。
一、通過適當增加人民幣匯率彈性，增強我國貨幣政策的有效性
根據諾貝爾經濟學獎獲得者、歐元之父蒙代爾的理論，在開放經濟條件下，一國的獨立貨幣政策、國際資本流動、相對穩定的匯率三者不可兼得，即存在所謂“不可能三角”關系。我國奉行有管理的浮動匯率政策，意在保持人民幣匯率在合理均衡條件下的基本穩定。事實上，匯率管理有余，浮動有限，匯率較為穩定，使人民幣升值的預期不斷累積，對國際資本流入的吸引力不斷增強，尤其是在國際金融危機之后，國際資本在尋求規避本國風險，追逐國際套利機會的背景之下，更是窺歔中國。我國雖然尚未實現人民幣在資本項下的可自由兌換，但國際資本通過各種變通的渠道流入我國的趨勢并未逆轉。
二、適當增加人民幣匯率彈性不會改變我國的國際競爭力
從比較優勢理論看來，我國國際競爭力在工業化進程中建立了相對充足的勞動力供給，以及其他生產要素的低成本，雖然包括勞動力、土地、資金等在內的生產要素成本正呈不斷上升趨勢，但在國際產業轉移過程中，我國與歐美日發達國家形成上下游垂直產業關聯關系，這與橫向產業格局下轄依靠價格競爭情形有所不同，決定了我國的國際競爭力不會因為匯率適當變動以及國內生產成本有所上升而發生根本逆轉。也就是說，匯率變動對我國國際貿易影響不大，也不會從根本上改變目前的國際產業競爭力格局，反而會改變提高我國的貿易條件，對中國有利，更何況增加人民幣匯率彈性，并不一定意味著匯率本身的必然升值。
關鍵詞 貨幣政策 匯率 變動 穩定
市場經濟是建立在發達的貨幣信用基礎上的，將貨幣政策作為主要的、常規的宏觀經濟調控工具是市場經濟的內在要求。貨幣政策一般應包括政策目標、實現目標所運用的政策工具、貨幣政策的傳導機制和中介目標及政策效應等諸方面內容，其中目標的選擇是首要問題。1995年央行根據《中國人民銀行法》將我國貨幣政策目標定位為：保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長；所謂幣值穩定應該包括對內和對外兩個層面的含義，對內要力求貨幣供需總量長期均衡，對外則要保證匯率基本穩定，所以匯率政策應當視為我國貨幣政策的一部分。另一方面，匯率制度對貨幣政策又有著重大影響；因此只有妥善處理兩者關系才可能使得政策順利執行并取得預期效果。
1 我國施行穩健的貨幣政策
改革開放初期，我國社會總供求關系極不平衡，基本上處于供不應求的背景之下。與這種宏觀經濟不均衡狀況相適應，我國只能施行適度從緊的貨幣政策。
隨著改革的深化，我國社會總供求關系出現巨大轉變，但是由于改革過程中某些矛盾沒有得到恰當處理，也是由于我國的具體國情使然，1997年出現了始料未及的市場需求不足態勢，而亞洲金融危機的爆發更使得這一矛盾日益突出，通貨緊縮的跡象初步顯現：1997年下半年我國GDP增長率開始下降，物價指數持續下跌，國內市場萎縮，失業增加。為了防止經濟滑坡，政府適時地提出要把擴大內需作為促進經濟發展的一項長期戰略方針，推行積極的財政政策和穩健的貨幣政策：央行從1997年10月份開始在堅持適度從緊的前提下，采取了一些靈活微調的松動性措施；1998年3月央行合并準備金賬戶，并先后兩次調低法定存款準備率，適當增加了貨幣供給量；從1996年起央行8次下調利率，優化了利率結構和利差水平；繼續實行有管理的浮動匯率制度，1998年人民幣堅持不貶值，保證了國內及亞洲經濟的穩定，這一系列措施取得了顯著成效。
然而西方國家多年的實踐經驗表明，長期實行凱恩斯主義的國家干預政策的必然后果是經濟滯脹。中國實行擴大內需政策之后并沒有出現嚴重地滯脹，但近年社會總需求的增長往往過于依賴少數部門，高增長、無通脹的背后掩藏了難以調和的結構性矛盾；諸多跡象表明，雖然現實的通貨膨脹沒有出現，通貨膨脹預期卻開始上升，比如2002以來的住房信貸的持續擴張，2003年以來難以控制的局部“投資熱”。在此情形下，央行及時作出調整，2003年以來采取多種措施以期通過貨幣政策的調控緩解通脹壓力。
（1）法定準備率的調整。2003年9月起央行兩次決定將存款準備率提高，以抑制投資過熱造成的信貸擴張，并降低由于外匯占款大幅增加帶來的流動性增長；同時根據金融體系不良貸款率高而資金充足率低的狀況，對金融機構實行差別存款準備金率制度，以強化其風險防范作用。
(2）再貼現率的調整。2004年1月央行規定商業銀行、城市信用社貸款利率浮動區間的上限擴大到1.7倍，農村信用社擴大到2倍；此后，2004年10月央行又決定將金融機構一年期存貸款基準利率均上調0.27個百分點，同時放寬金融機構貸款利率上浮區間，商業銀行貸款利率實行下限管理，城鄉信用社貸款利率浮動上限擴大至基準利率的2.3倍，并允許金融機構存款利率下浮。
（3）公開市場業務的調控。面對銀行體系流動性劇烈波動和投資過熱、信貸增長過快等情況，2004 年央行共開展110 次人民幣公開市場操作，通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎貨幣6 690億元。全年共發行105 期央行票據，發行總量15 072億元， 年末央行票據余額為
9 742億元；開展正回購操作43 次，收回基礎貨幣3 330億元；開展逆回購5 次，投放基礎貨幣1 490 億元。這些政策的施行能否實現預期的目標，可能還有待時間的驗證；但是從中我們可以發現，央行始終將保持幣值穩定放在第一位，追求的是國民經濟長期均衡地增長。
2 人民幣匯率制度的選擇
所謂匯率即兩國貨幣折算的比率，或者說是以一國貨幣單位所表示的另一種貨幣單位的價格。匯率是一種特殊的價格，之所以說它特殊，一是在于它的表現形式特殊，它是以一國貨幣表示另一國的貨幣；二是在于它作為一種價格指標，對于經濟社會中其他價格變量有著特殊的影響。
作為本國貨幣與外國貨幣之間價值聯系的橋梁，匯率在本國物價和外國物價之間起了一種紐帶作用，它首先會對國際貿易產生重要影響，同時也對本國的國民生產結構產生影響。因為匯率的高低，會影響到資源在出口部門和其他部門之間的分配。此外貨幣領域也會因為匯率的變化，大量資金相應地從一種貨幣流向另一種貨幣；在國內金融市場上則可以看到匯率隨著貨幣供求狀況的變化而進行適應性變動，反過來匯率對國內貨幣狀況也會產生極大影響。
改革開放以來，人民幣匯率走過了一個先貶值后升值的過程。
第一階段為改革開放至匯率改革時期，此間人民幣兌美元匯率從1.5∶l（元／美元）下滑到8.6∶l（元／美元）。人民幣的大幅度貶值主要是因為當時我國外匯儲備不足、物價大幅上漲，而國內又急需擴大出口。在實施貶值后，緩解了國內工資水平大幅上漲的壓力，也吸引了更多國外投資，為我國這一期間經濟的高速增長作出巨大貢獻。
第二階段為1994年至今，這一階段人民幣幣值基本保持穩定。1994年人民幣匯率并軌，取消官方匯率，形成了以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。此后的幾年里，人民幣匯率一直在8.72－8.27（元／美元）之間浮動。即使在亞洲金融危機中，中國依然堅持人民幣不貶值；由于人民幣穩定，我國出口減少、經濟增長放緩，但卻保持了經濟、社會的穩定和發展，并促使亞洲金融危機盡快結束，避免了世界性金融危機，這一行為受到了國際社會的高度評價。
我國將貨幣政策目標定位于保持人民幣幣值穩定，而根據購買力平價理論，一國貨幣的對內價值決定了其對外價值，所以在國際經濟波動不大的條件下，保持匯率穩定也是我國貨幣政策的要求；從我國近年匯率政策實踐和實際匯率變動狀況來看，基本上也與我國的貨幣政策相一致。
3 我國穩健貨幣政策下匯率的變動趨勢
1994年以后，我國實質上施行的是單一的釘住美元的固定匯率政策。而根據蒙代爾———弗萊明模型，固定匯率及固定匯率的維護措施限制了貨幣政策的獨立性，不利于短期和中期內的內部均衡和外部均衡?？唆敻衤M一步提出固定匯率、資本流動與獨立的貨幣政策三者不可兼得，即著名的“三元悖論”。所以從理論上看，我國匯率的任何變動將可能影響國際收支的均衡并導致原有貨幣政策的失靈，匯率政策的調整需要特別的謹慎。
影響我國匯率形成的因素眾多， 2002年以來，人民幣匯率面臨巨大的升值壓力：美元近來數次加息，一直以來盯住美元的人民幣由于需要保持幣值穩定，升值預期增強；多方國際勢力因為其切身利益需要，指責中國政策操縱人民幣匯率、輸出通貨緊縮，要求人民幣升值，要求中國政府解除外匯管制；外匯儲備增加，人民幣供應壓力增大；中國對歐美貿易長期的順差也使得人民幣升值壓力增大；當前的宏觀經濟過熱也需要貨幣當局采取類似升值等緊縮性政策。
但是對于中國這樣一個大國，判斷匯率問題的主要標準應該是國內經濟狀況，關鍵是看國內經濟在現行匯率制度下的運行狀態和經濟發展的可持續性。保持經濟的穩定性將更為重要：匯率穩定將為中國的企業提供一個內外一致的穩定的貨幣環境；穩定的幣值也有利于我國的出口貿易和利用外國直接投資。長期以來，中國的經濟增長主要依靠投資拉動，經濟周期也主要表現為投資周期，穩定的投資有利于我國增加國內的有效需求、緩解就業壓力，維持一定的經濟增長速度；人民幣幣值的穩定有利于提升人民幣在周邊地區經濟中的可信任度，同時也有利于亞洲和世界經濟的穩定發展，這一作用在亞洲金融危機中已得到充分表現；當今世界金融市場充斥著投機行為，人民幣貿然改變釘住美元的匯率機制，將有可能引發中國甚至是世界的金融危機，中國近年來外匯儲備的巨額增長就與國際金融投機行為不無關系。
所以，一直以來力求人民幣匯率的均衡和穩定的政策在現實中也顯現了良好效應。
但是匯率的形成有其自身的規律可循，一國貨幣的相對價格首先決定于這個國家的經濟實力，貨幣的對內價值決定了其對外價值；從世界經濟發展的歷史來看，伴隨著一國經濟和貿易迅速發展，其貨幣幾乎無一例外地趨向升值。中國經濟經過近20多年持續、穩定、快速的增長，人民幣升值將是必然的趨勢。而隨著中國經濟的發展，對外部資源的依賴度必然提高，適度提高人民幣估值，也有助于多吸收外部資源并減輕輸入型通脹的壓力。
從制度理論研究的角度來看，固定匯率制在資本自由流動的環境下，其維持成本是相當高的，有時甚至是不現實的。目前美元持續貶值，世界主要國家貨幣匯率波動頻繁，使得我國外匯儲備承受了更大的風險，維持國際收支的平衡也異常艱辛；再者，我國現行的結售匯制是通過外匯占款投放基礎性貨幣的，這將必然導致貨幣投放的結構性失衡，不利于我國經濟全面均衡地發展。所以，彈性匯率制取代固定匯率也將是大勢所趨；只不過，這個變革過程應當是謹慎和漸進的。
摘要：就我國現行人民幣匯率制度的內容著手分析在人民幣升值壓力下匯制對貿易的影響，我國匯率制度改革的必要性，改革的積極面，消極面，以及對我國匯率政策未來走向的啟示。
關鍵詞：匯率制度;匯制改革;影響;貿易;未來走向
根據《中國人民銀行關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣不再盯住單一美元，形成更富有彈性的人民幣匯率機制。這是人民幣匯率改革邁出的歷史性的一步。其中，以市場供求為基礎指的是匯率生成機制是由市場機制決定的，匯率水平的高低是以市場供求關系為基礎的；參考一籃子貨幣，是指我國根據貿易與投資的密切程度，選擇數種主要貨幣，對不同貨幣設定不同權重后組成一攬子貨幣，設定浮動范圍，允許人民幣根據這一籃子貨幣在指定范圍內浮動。有管理性主要體現在銀行間外匯市場上，中央銀行設有獨立的操作室，當市場波動幅度過大，中央銀行要通過吞吐外匯來干預市場，保持匯率穩定；在零售市場上，中央銀行規定了銀行與客戶外匯的買賣差價幅度；而其浮動性則一是表現為中央銀行每日公布的人民幣市場匯價是浮動的；二是各外匯指定銀行制定的掛牌匯價在央行規定的幅度內可自由浮動。
如今時隔2年，新的人民幣匯率形成機制產生的效果已逐漸清晰。本文將分析這次匯率改革所產生的影響以及在其影響下有關匯率政策的選擇。
1現行人民幣匯率制度的主要內容
我國人民幣現行匯率制度概括起來說就是，以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。以市場供求為基礎指的是匯率生成機制是由市場機制決定的，匯率水平的高低是以市場供求關系為基礎的；單一性是指中國人民銀行每日公布的人民幣市場匯價適用于外匯指定銀行（中資與外資）進行的所有外匯與人民幣的結算與兌換，包括經常項目收支和資本項目收支，適用于中資企業和外商投資企業的外匯收支往來；適用于居民與非居民的交往活動?？傊沁m用于所有交易范圍的一切外匯與人民幣之間的交易；有管理性主要體現在銀行間外匯市場上，中央銀行設有獨立的操作室，當市場波動幅度過大，中央銀行要通過吞吐外匯來干預市場，保持匯率穩定；在零售市場上，中央銀行規定了銀行與客戶外匯的買賣差價幅度；而其浮動性則一是表現為中央銀行每日公布的人民幣市場匯價是浮動的；二是各外匯指定銀行制定的掛牌匯價在央行規定的幅度內可自由浮動。
2現行人民幣匯率制度改革初探
2.1改革必要性
匯率制度是隨著一國的經濟發展而調整的，作為發展中國家和轉軌經濟國家的我國的情況也不例外。在經濟增長如此迅猛的今天，為了適應經濟發展的新的需要，我們有必要對我的匯率制度進行一次改革。這是因為，一方面中國的對外貿易占國內生產總值（GDP）的一半以上，這樣的經濟格局決定了人民幣匯率制度的核心目標就是要保持匯率的相對穩定以促進對外貿易與投資；另一方面市場決定匯率水平的內在壓力又要求人民幣匯率制度應該更有彈性。所以，有必要對我國的匯率制度進行一次改革。
2.2改革積極面
（1）截止到2007年7月23日，人民幣匯率為1美元對人民幣7.56420元，以累計升值7.22%。首先，民幣升值將提升人民幣的國際購買力,此時國外產品的國內價格相對下降，此時手中的人民幣變得更“值錢”了。這樣一來，我國對國外高質量的消費品的進口量將增加，從而刺激國內消費，提高人民的生活水平。與此同時,人民幣升值使企業從國外引進先進技術和購買先進生產設備的成本降低,這會推動企業的技術經營革新,也減輕進口能源和原料的成本負擔，從而提高企業的勞動生產率，產品的出口競爭力也得到提高。其次，人民幣升值能增強中國企業的國際投資能力。國內企業去國外投資的成本將降低，會促使大量企業走出去，尤其是飽受反傾銷之苦的行業，也許到國外去建場就會成為一個非常好的選擇。這樣的話，可以增強國內企業的國際競爭力，提升它們的地位和形象。
（2）采用更為靈活的參考一籃子貨幣的有管理的匯率制度，有較大的根據市場供求和經濟融形勢需要主動靈活調整匯率定價基礎，從而使匯率制度更富有彈性，但是又保留了央行對調節匯率的主動權和控制權。這樣，我國應對投機壓力的能力是顯著增強了。另外，一籃子貨幣中的貨幣的相互波動可能部分被抵消，因此，人民幣匯率波動的壓力實際上較之原來是下降了。這樣一個相對穩定的匯率政策環境下，中國正好可以大力發展金融市場，規范金融法規，為匯率制度的進一步改革作好準備。
（3）2001年中國加入世貿組織后，對外貿易伙伴日益多元化，來中國外商投資的日益增多，中國與世界更多國家的經貿往來日益密切。從單一盯住美元到參考一籃子貨幣的變化，更加符合中國經濟國際化、多元的趨勢，使人民幣匯率制度日趨與國際接軌。
2.3改革消極面
人民幣升值是一把雙韌劍，要是人民幣升值的幅度過大，或時機把握不當，將會給中國經濟帶來弊端：
（1）人民幣升值應該把握一個度。由于國外不少人認為人民幣被嚴重低估，因此他們抱有強烈的對人民幣升值的預期，認為現今人民幣升值的幅度遠遠不夠。如今的小幅升值顯然不能反映我國國際收支狀況所體現的貨幣匯率低估程度，必然導致進一步的升值預期。這種升值預期的強化會帶來大規模的資本流入。這些流入的熱錢大都涌往股票市場，房地產市場，造成了中國股市屢創新高，房價不斷上漲，給國家的宏觀調控帶來了巨大的困難。這就要求人民幣加快升值的步伐，以降低國外投資者的升值預期，并緩解央行的壓力。而且，我國的金融體系還不夠完善，出口企業的戰略調整以及其應對外匯風險的規避能力還有限，貿然加快升值速度會帶來不可想象的災難。因此，對于人民幣的升值應該把握好一個度兼顧好上述兩方面。
（2）人民幣升值會對國際貿易造成一定不利影響。對外貿易在中國經濟中具有舉足輕重的特殊地位，中國的對外貿易占國內生產總值（GDP）的一半以上。人民幣的升值將使我國的出口產品競爭力下降，出口貿易必將會受到負面影響。而作為一個發展中的大國，今后繼續保持出口的快速增長,對中國經濟的發展意義重大。再加上一些國家為了保護國內市場設置各種非關稅貿易壁壘和濫用反傾銷手段對進口實施限制。因此人民幣升值后我國的出口形勢會變得嚴峻。
3升值壓力下的匯制對貿易的影響
匯率變動與商品進出口密切相關，人民幣升值問題一直是人們談論的熱點話題，而貿易條件改善或惡化將直接導致一國實際資源的流入與流出，反映貨幣比價的匯率變動會對貿易條件產生直接而重要的影響，所以人民幣匯率變動對我國乃至整個世界進出口貿易的影響的作用是不言而喻的。
我們可以把匯率對貿易的影響分為對進口的影響和對出口的影響。一般意義上講，如果本幣升值，將不利于出口有利于進口，但本幣升值后，用外幣表示的國內生產總值增大，對外貿易依存度降低。反之，如果本幣貶值，用外幣表示的國內生產總值減小，則對外貿易依存度提高。宏觀經濟學角度告訴我們本幣升值和由此引起的本幣匯率高估會起到促進進口和抑制出口的作用。具體來說就是，人民幣升值后，將會導致產品進口價格下跌和出口價格上漲，，它對出口產品的負面影響是無法回避的，比如說一些對出口依存度較高且以價格為主要競爭手段的行業會面臨收入下降的沖擊。但一方面，海外原材料等進口價格將更便宜，我們老百姓也可以從中受益，比如說可以享受到更便宜的進口汽車和其他進口產品
4對我國匯率政策未來走向的啟示
4.1匯率政策選擇
(1)繼續采用盯住匯率的方法，但轉而盯住一攬子的世界主要貨幣。優點在于可以避免美元同世界其它主要貨幣匯率變動帶給人民幣的沖擊，并且能夠為日后最終的自由浮動奠定制度基礎。缺點在于盯住一攬子貨幣的選擇意味著外匯市場上的人民幣匯率要根據全球市場的匯率變動進行頻繁調整，不利于國際貿易的投資的進行。
(2)隨著我國經濟和金融實力的進一步提高以及央行調控能力的進一步加強,我國可以逐步由管理浮動匯率制轉向單獨浮動匯率制。為了在長期內盡快過渡到人民幣單獨浮動匯率制度,在中短期內我國應不斷完善人民幣管理浮動匯率制度。
(1)首先可以逐步擴大匯率的可浮動空間。有管理的浮動匯率制使央行有更大的匯率預警空間,有利于實現內部平衡目標,有利于積極地發揮市場的價格信號作用,逐漸達到均衡匯率水平,也有利于對外貿易競爭和國內經濟結構的調整。鑒于浮動匯率面臨的技術難題及入世后國際收支平衡的需要,我國的匯率制度改革應首先將目前較為“固定”的匯率制改為真正的浮動匯率制,即將匯率浮動設定上限和下限,并逐步增大人民幣匯率波動區間,匯率的走勢將主要由市場來決定,使人民幣匯率將可以真正反映市場的供求關系,央行的操作也會更加靈活，可動用各種公開市場業務工具來干預外匯市場,而不是簡單地宣布升值或貶值。
(2)加強區域貨幣合作。關于亞洲貨幣合作最重要最早的構想是日本提出的亞洲貨幣基金構想，該構想提出的建立“亞洲貨幣基金”是目前階段較為現實的考慮。對中國來說,推進亞洲內部的區域貨幣合作可促進與其他成員間的貿易進一步增長,穩定區域內貨幣間的匯率。
匯率從表面上看是一個國家的是貨幣的對外價值的體現，但從本質上看，則是一個國家綜合國力的集中體現。人民幣匯率匯率改革應該堅持漸進性的原則，根據市場變化，充分考慮各方面的情況，逐步地進行改革。就近幾年的改革目標來看，我國的匯率制度還是應該堅持以市場供求為的，有管理的浮動匯率制度，以保持人民幣匯率的基本穩定。但它只是人民幣匯率制度改革的一個階段性的取向，從長遠來看,待到國內金融市場、金融制度，尤其是外匯市場的不斷完善后，以及國內企業基本能夠自由應對匯率風險后，人民幣匯率制度終究會從有管理的浮動匯率制度向自由浮動的匯率制度方向轉變的，以漸進的方式改革，這也是保持中國宏觀經濟穩定的基本要求。
參考文獻
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