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關鍵詞投資組合有效邊界無差異曲線實證分析
1證券投資組合的可行域和有效邊界
設有證券投資組合P，其期望收益率記為E（rp），標準差記為σP。則以E（rp）和σP為軸，可建立描述投資組合的坐標體系。在此坐標系中，所有可能的證券組合方式被定義為證券投資組合的可行域。對于只有兩個證券A、B的投資情形，其組合分析見圖1。
圖1中由證券A和證券B建立的證券組合位于連接A、B的直線或曲線上，該直線或曲線被稱為證券A與B的結合線。結合線的彎曲程度由證券A和證券B的收益率之間的聯動關系所決定，而與選擇的組合方式無關。證券間的聯動關系采用相關系數來衡量，取值介于－1和1之間。不同組合在連線上的位置取決于該組合投資于證券A、B的比例。如果市場不存在賣空機制，則證券投資組合的可行域即是證券A、B之間的結合線。類似地，對于三個證券A、B、C之間的組合分析情形，在不允許賣空的條件下，由三條結合線（每兩種證券形成）構成的所有投資組合的可行域見圖2。顯然，可行域內的每一點可以通過三種證券的二次組合來得到。例如，A、C的組合為D，B、D的組合為Z。一般來說，當存在n種證券可供選擇時，根據建立組合的限制條件（如是否存在賣空機制等），其可行域可能是有限域，也可能是無限域。但無論如何，可行域的左邊界總是向外凸的（允許線性部分），不會出現凹陷。
根據馬柯維茨均值方差模型的假設，在相同期望收益的投資組合中，投資者會選擇方差最小的組合方案。對于每一個可能的期望收益，均有一個方差最小的投資組合恰好構成可行域的左邊界。另一方面，在方差相同的投資組合中，投資者會選擇期望收益最高的組合方案。而對每一個可能的方差水平，都有一個期望收益率最高的投資組合恰好構成可行域的上邊界。綜上所述，投資者實際選擇的證券組合應位于可行域的左邊界和上邊界的公共部分，該局部邊界被稱為可行域的有效邊界（見圖3）。
2證券投資組合的無差異曲線
在投資實踐中經常會見到高收益伴隨高風險的情形，即：
E（rA）＞（rB），σA＞σB
此時，投資組合A比B承擔更大的風險，但同時也具有更高的期望收益，這種期望收益的增量可視為對風險增量的補償。
基于風險與收益之間的補償作用，不同投資組合的實際效用（即滿意程度）在投資者看來也許是相同的。將被投資者認為滿意程度相同的投資組合曲線繪制在均值方差坐標系中，形成圖4所示的無差異曲線族。顯然，族中無差異曲線的位置越高，該曲線上投資組合的滿意程度越高。由于不同投資者對風險的態度大不相同，故無差異曲線通常被劃分為風險偏愛、風險中立和風險厭惡等三種基本類型，其曲線形狀（見圖4）。
3最優證券組合的確定
統計調查的結果表明，絕大多數的投資者對風險持厭惡態度。為此，本文以風險厭惡型投資者的投資組合為代表分析最優證券組合的確定方法與過程。
如前所述，在馬柯維茨假設下，給定投資環境中的每個投資者將根據證券組合的收益和方差以及自身對風險的態度確定相應的無差異曲線族，并借助于無差異曲線在投資組合的有效邊界上選擇一個適當的投資方案。顯然，由于所選投資方案既不能離開有效邊界，又希望具有盡可能高的滿意程度，故該方案必然對應于某條無差異曲線與有效邊界的切點。其圖解過程見圖5，圖5中H點所代表的投資組合方案即為所求。
4實證分析
本文選取上證30指數的指標股作為實證分析的對象。研究時段為2000年1月7日～2000年12月29日，共計48個交易周的收盤價。首先計算股票的周收益率及其方差，期間凡有送股、配股和派發現金股利的股票，均根據其配送方案分別進行復權，以保持數據的完整性和一致性。然后構建組合投資的決策模型及確定投資組合的有效邊界，最終給出指標股的投資方案并進行必要的結果分析。
4．1周平均收益率及其方差計算
樣本股周收益率的計算公式為：
rit=■-1（1）
式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；
rit：第i只股票從第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盤價；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盤價；ai：第i只股票從第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票從第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股價；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股現金紅利。
各樣本股在樣本時限內平均收益率和方差的計算公式分別為：
E（rit）=■，σ2i=■（2）
式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47為計算總周數。
上證30指標股在樣本時限內周平均收益率和方差的具體計算結果見表1。
4．2決策模型與有效投資組合
因為我國證券交易市場不存在賣空機制，相應的組合投資決策模型可寫成以下數學規劃的形式：minσ2（rp）XT∑X
s.t.XTEn=1
XTR=R0（3）
Xi≥0，i=1,2,…，n
式中：X=（x1，x2，…，xn）T為證券組合投資比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T為各單個證券投資收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T為收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n為收益率向量r的協方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En為元素全為1的n維列向量；E（rp）=XTR表示證券組合的預期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示證券組合的風險。
該模型的內涵是在給定預期收益率R0的條件下，力求使證券組合投資的風險達到最小。其中，R0為投資者所要求的最低收益率水平。
借助于Lingo軟件平臺，通過編程計算，不難求解上述數學規劃，從而確定證券投資的有效組合。實際運算結果表明，上證30指數指標股的有效投資組合一共有14組，每一投資組合中各樣本股所占的投資比例見表2。
5．3投資組合的有效邊界及結果分析
由表2的數據可以看出，隨著組合投資方案中證券數目的增加，用方差代表的投資風險在迅速降低，最終穩定在某一固有的風險水平。該風險水平在某種意義上可視為投資環境的系統風險，必須由投資者個人承擔，而無法通過投資組合的方式來化解。
根據表2的數據可以繪制出上證30指數指標股投資組合的有效邊界，其界面曲線見圖6。
圖6中的B點表明，投資者在上證30指數指標股投資組合中可以實現的最高周收益率為1.4721%，折算成年收益率為75.71%，同時需要承擔方差為45.08%的投資風險。其具體投資方案為將全部資金投資于龍騰科技，屬于單一證券的投資選擇模式，是高收益、高風險的集中體現。
另一方面，圖6中的A點表明，如果將資金按一定比例分投于所選擇的9支股票（詳見表2），則投資風險降低到最低程度（σ2=5.2%），同時可實現0.249%的周平均收益率，對應年收益率為12.78%。顯然，該證券組合投資的收益率仍然遠高于銀行同期年利率2.25%的水平。
參考文獻
1小詹姆斯L.法雷爾.齊寅峰譯.投資組合管理理論及應用[M].北京：機械工業出版社，2002
關鍵詞：外部性政府行為外部性
股票市場作為重要投融資市場，在當代經濟發展中起到十分重要的作用，為西方維持高福利政策做出了重要貢獻。從投融資雙方的力量對比來說，大型上市公司占絕對優勢，向政府尋租力量高于廣大股民，交易成本（投融資雙方在討價還價時的成本）要低于廣大股民。所以如果完全由市場來調節股票市場，上市公司將產生負的外部性，這樣就不能達到帕雷托最優，因此政府實施干預政策來挽救市場失靈是學者和各國政府的共識。但政府以什么身份來參預，政府不作為時，是否能夠挽救市場失靈，會不會造成政府行為的外部性，從而使付出的社會總成本高于完全由市場調節造成的成本呢？關于政府行為的外部性，西方理論界已經作了大量的探討。
政府行為外部性理論的形成及演變
（一）外部性理論的產生和發展
新古典經濟學創始人馬歇爾首次提出外部性，福利經濟學的創始人庇古在其著作《福利經濟學》中闡述了外部性的理論。庇古認為，由于社會邊際成本和私人邊際成本不同，所以如果完全依靠市場機制則無法實現資源的最優配置。因此，政府通過征收“庇古”稅可以解決因外部性引起非帕雷托最優問題，從而為國家干預經濟提供理論依據。
新制度經濟學著名代表科斯在《社會成本問題》提出了與庇古解決外部性不同的思路?？扑沟谝欢ɡ碚J為在交易成本為零的情況下，權利的初始界定不重要；第二定理認為，當交易成本為正時，產權的初始界定有利于提高效率。
（二）政府行為外部性理論形成
20世紀60年代以來，隨著國家干預經濟逐漸暴露出來的弊病，以布坎南等為代表的公共選擇學派開始反擊新古典經濟學對市場失靈的攻擊。布坎南和塔洛克((1962)在多次提到公共行為所產生的外部性時，將強制性稅收歸為這一范疇。1966年，威廉姆斯(Williams)對地方政府之間相互施加于對方的外部性進行了分析。邁金和布朗尼首先對政府行為外部性分類問題作了系統分析。他們認為，“公共部門的外部性未必一定是非效率的”，即政府行為外部性同樣可分為正外部性和負外部性。美國經濟學家羅納德•邁金(RolandN.Mckean)和瑞士學者杰奎里尼•布朗尼(JacqueleneM.Browning)在《政府與非盈利部門的外部性》一文中，首先明確提出了政府行為外部性的概念，并且把政府行為外部性看作是與市場部門外部性（市場失靈）相同的東西。市場部門定義的外部性同樣適用于政府部門，雖然政府行為外部性更加難以測量，但理論上可以認為這些行為同樣會產生外部性，通過對政府運作的考察，發現政府行為外部性影響的確存在。
我國政府行為在證券市場產生的外部性分析
我國股票市場成立14多年以來，一直存在廣大股民的成本收益不對等現象。上市公司（大股東控制）接連不斷出現抽血行為，嚴重損害了廣大投資者的利益，給廣大投資者造成了負的外部性。究其原因主要有以下幾個方面：
首先中國證券市場在設立之初的目的就是為國有企業解困、卸包袱。當一批問題國企輕易地被允許進入股市圈錢、并肆意揮霍投資者奉上的資金時，就注定了中國上市公司社會成本遠遠高于私人成本，而這部分成本又由廣大投資者來承擔。
其次，上市公司上市之初，只需要證監會或其他主管部門審核批準，監管當局主要按自己設定的規范做出是否準予上市的最終決定，不需要聽取其他方面的意見，這樣公司上市后就更不考慮資本市場真正運營狀況。
再次，監管者執行規則不到位，上市公司信息披露不透明、不規范。另外，政府管理部門在復雜的市場環境改革中，沒有任何經驗可循，只能摸著石頭過河，這樣就造成了實驗結果的不確定性，客觀上造成政府行為負的外部性。
可見，政府行為的完全傾斜或者政府行為的隨意性，使得本來為了挽救市場失靈而制定的政策，最后卻可能加重了市場失靈。
正如斯密德所說，與技術性外部性和金錢性外部性是在既定的交易規則和產權控制下發生、并直接改變參與者之間的成本或收益不同，政治性外部性并不直接作用于參與者的成本或收益，而是通過公共選擇改變游戲規則或產權控制而間接改變所有參與方的成本或收益。在證券市場的改革中，有些論斷諸如20%的藍籌股代表了60%的市場價值，股市改革成功與否主要取決于這些企業的表現，那剩下的投資者的投資就將被政府部門的政策推向絕境。
如果市場最后真的如這些官員和學者所說，政治行為就改變了“原先自由和責任的形式”，導致技術性外部性或金錢性外部性的轉移，從而把原先外部性的成本轉嫁到另外一些行為主體身上，而對于這些行為主體來說，該“成本原本是收入或用途”。那些投資與剩下80%的企業由于政府行為而承擔了遠遠超過私人成本的社會成本，與此同時，原先承受外部性成本的那些行為主體卻從“自由和責任的形式”的改變中得到了收益。如一些大型上市公司獲得了更多的有政府行為帶來的股票溢價價值。政治通過合法的方式改變了技術性外部性和金錢性外部性的作用對象，從而改變了外部性造成的成本收益組合。正是從這個意義上來說，“政府或公共選擇是一個過程，通過這一過程，金錢性的外部性或技術性的外部性以合法的形式與偷竊和戰爭相區別”。從中國股市目前狀況來看，政府就是通過政府行為導致了外部性，從而在廣大投資者和融資者之間進行合法的資產轉移，使得融資者以較小的成本獲得較大的收入。
政府行為外部性的解決方法探討
目前，我國證券管理者必須避免在股票市場上出現既當裁判員又當運動員的情況。從市場角度出發，以“裁判員”的身份協調大股東和小股東之間的矛盾，從而避免因政策傾斜力度過大而造成的不良后果。此外政府如要避免產生負的外部性，就必須在制定相關政策時做到以下幾點：
首先，必須公正。沒有公正就會使弱勢群體在大企業尋租成本較低的狀況下，承擔更多的成本，而得不到任何收益。其次，要以誠信為本。誠信建設涉及資本市場的各個方面。具體而言，誠信建設關鍵在于政府誠信、上市公司誠信以及中介機構的誠信，一個誠信的社會、一個誠信的資本市場必須要有一個龐大的誠信的中介機構群體為前提。
所以說，政府首先應該在資本市場做好制度性建設，解決目前存在的制度性矛盾，做好規范性管理，保證信息披露公開透明，制定好各項游戲規則，然后以身作則，按規則辦事，不直接參與市場各個博弈方的利益，避免引起更大的負的外部性。只有這樣，從根本上解決中國證券市場長期存在的問題，從而達到凈化證券市場，促進證券市場向良性方向發展的目的。
參考文獻：
關鍵詞：利率；股市；Granger因果檢驗；ADF檢驗；誤差修正模型
一、引言
2007年5月18日傍晚，央行宣布將金融機構一年期存款基準利率上調0.27%，將一年期貸款基準利率上調0.18%，這是今年以來央行第二次對利率進行調整。分析人士認為由于我國目前經濟增長偏快的趨勢加劇，所以央行再次打出加息的重拳，主要是為了加大調控力度，防止經濟由偏快轉為過熱，并希望以此能給火爆的資本市場（尤其是股票市場）降降溫（田俊榮，許志峰，2007）。在經濟學上，利率被譽為宏觀經濟的“指揮棒”，而股票市場是宏觀經濟的一個重要組成部分，那么對利率進行調整是否能對股市產生預期的效果呢？利率的調整或變動對股市的影響究竟如何呢？這些問題一直是經濟學家爭論的焦點。因此，國內外許多學者對股票價格和利率之間的關系進行了不同層面的分析和研究，但尚未得出一致的結論。Bernanke(1992)認為貨幣當局調控經濟的政策手段必然會對股市產生廣泛而深遠的影響，而在各種貨幣政策工具中，利率的調整對股票市場的影響最為顯著。許均華、李啟亞（2001）認為1996年5月的降息對股市產生的沖擊作用最大，但隨后的五次對股市產生的沖擊作用相對較弱，表明降低利率對股市資金供給的作用不大。英定文（2002）對減息與金融體制改革對證券市場的影響進行了分析，認為減息對證券市場的短期反應較為負面，中期較為盲動，長期（三個月以上）較為正面。郭金龍、李文軍（2004）利用Ross的套利定價模型研究了利率變化對股票市場的影響，認為股票的均衡價格與利率負相關。本文利用事件研究及誤差修正模型，對1993年以來我國利率調整對股票市場的長短期效應進行了實證分析。
二、數據及分析方法
（一）樣本選擇
從數據分析家——北京匯天奇網中獲得1993年3月26日至2007年5月7日的滬市日收盤指數；一年期銀行定期存款利率數據來源于中國人民銀行官方網站。
（二）變量設計
1、短期效應分析變量：上證綜指。
2、長期效應分析變量。（1）利率變動的指標：一年期銀行定期存款利率（中國屬于利率管制體制，在實踐中，一直以金融機構對客戶的存款利率作為基準利率，其中又以一年期定期存款利率為核心，其他各類資金利率一般以一年期定期存款利率為基礎，先推算出三個月和六個月的存款利率，再確定其他檔次存款利率，最后定出各個檔次貸款利率，其他資金利率的定價也與存款利率掛鉤，所以本文選取金融機構法定一年期定期存款利率作為衡量利率變動的指標），記作rate。（2）股市變動的指標：日指數（即滬市每一交易日的收盤價格），記作index。本文對rate、index進行取對數和一階差分變換來衡量利率的調整幅度及相應的股票價格的變動幅度。數據分析采用計量軟件包Eviews3.1完成。
（三）分析方法
1、短期影響分析。本文的短期分析以股票指數呈正態分布的假設（林少宮，陳之蘭，1996）為基礎，檢驗每次利率調整前后各n個交易日的上證綜合指數的方差、均值是否發生顯著變化。
2、長期影響分析。（1）格蘭杰（Granger）因果檢驗。對利率變動和股指變動兩變量進行建模分析，首先要考慮兩者是否具有因果關系，因此首先運用格蘭杰（Granger）因果檢驗加以驗證。（2）單位根檢驗。為防止“偽回歸”現象，判斷通常的線性回歸是否有意義，必須先對序列的平穩性進行單位根檢驗。（3）誤差修正模型。若兩個時間序列具有同階單整關系，且其線性組合序列平穩，則兩個時間序列具有協整關系，對于具備協整關系的兩個時間序列方可考慮建立誤差修正模型。最簡單的誤差修正模型（ECM）可記為：
yt=β0+β1xt+λecmt-1+εt①
若變量yt和xt間存在長期均衡關系，即y=ecmx，則ecm反映了變量在短期波動中偏離它們長期均衡關系的程度，稱為均衡誤差。模型解釋了因變量yt的短期波動如何被決定的。一方面，它受到自變量短期波動xt的影響，另一方面取決于ecm，系數λ體現了均衡誤差對yt的控制，一般λ<0。
三、實證結果分析
從理論上講，我國中央銀行的利率調整不可避免地將對股市產生影響。但是在實際中，利率調整對我國股市的長、短期效應究竟如何？下面對這一問題分別進行實證分析。
我國滬深股市在1993年以前規模很小，只是作為地方性的證券市場進行試點運行，1993年以后兩個證券市場才確定為全國性的證券市場，規模逐步擴大。另外，滬深兩個證券市場價格波動具有高度的關聯性，取其一分析即可。因此，本文的實證分析數據取1993年以后的，股價用上證綜合指數表示。
（一）利率調整對股票市場短期影響實證分析
本文分別取13次利率調整前后各n（＝3，5，10，20，30，50）個交易日的上證指數進行方差檢驗（F統計量）和均值檢驗（t統計量），得到如下結論：
1、中國股市對利率調整具有一定的敏感性。大部分情況下的方差、均值的F、t檢驗均已通過顯著性檢驗，即利率調整后，股價指數的方差和均值發生顯著的改變。一般而言，如果利率調整前后方差沒有顯著的變化，則股價指數的均值變化較??；反之，則股指的均值發生顯著變化。
2、利率調整對股市影響的理論效應并未充分體現，或者說股市對利率的變動不敏感。例如降息有時不一定引起股指攀升，1996年5月1日、1998年3月25日和1998年12月7日這三次降息的情況便是如此。從檢驗的結果不難看出，當降息使股市的波動性發生顯著性的變化時，股指并未上升，反而一直下跌，檢驗統計量t值也都為負，且從降息3日起股指均值分別在5%、5%、1%的顯著性水平下顯著下降，表明股票平均收益率減少。產生上述情況的原因如下：（1）利率只是影響股市變動的諸多因素中的一種，在實際經濟運行中，還有其它很多因素制約著股市的發展。我國股市目前發展還不夠成熟，股市受到主力莊家操縱、行政干預、過度投機、信息不對稱等不規范的非經濟因素的噪音干擾比較大，雖然經過幾年的調整，這種狀況有所改善，但并未完全消除。例如股民的過度投機和非理往往使股市波動背離經濟規律，導致利率與股價之間的關系缺乏堅實的基礎，使股市無法真正發揮宏觀經濟的“晴雨表”作用，在一定程度上也削弱了利率政策的實施效果。（2）利率發揮其作用不但要依賴于宏觀環境，也依賴于微觀環境，微觀環境中的市場主體對利率的敏感度是利率發揮作用的基礎，而在我國，市場主體缺乏對利率的敏感度。原因在于一方面我國正處于轉軌時期，居民預期不穩定，極大地弱化了利率變動帶來的投資替代效應。轉軌時期各種社會福利保障制度的改革，如醫療、住房、教育等，都加大了居民對未來前景預期的不確定性。居民預期的不確定，不僅制約了居民的消費水平，同時也導致了儲蓄的低利率彈性，弱化了股市的投資替代效應。另一方面，目前我國居民收入水平雖有明顯提高，但與發達國家相比還是偏低的，而且我國居民參與股票市場的程度與發達國家相比也不是很高，這些都將使我國銀行存貸款利率的變化對股市的資金流量影響不大，居民的儲蓄傾向仍大于投資傾向，因而也弱化了利率變動帶來的投資替代效應。（3）名義利率與實際利率不同，實際利率才能真實體現利率調整對股市影響的理論效應。雖然名義利率以較大幅度上升或下降，但由于物價指數也在不斷變動，導致實際利率的變動方向可能正好與名義利率相反。例如，1997年末一年期存款利率為5.67%，物價指數為0.8%，實際利率為4.87%；而1998年末一年期存款利率為3.78%，物價指數為-2.6%，實際利率為6.38%（實際利率＝名義利率－物價指數），可見1998年連續降息后實際利率反而提高，那么降息后導致股指一直下跌的結果就可以理解了。（4）股市對利率調整的反應有一定的滯后性和條件性。只有當市場主體心態趨穩之后，利率調整對股市的理論效應才會明顯。從檢驗的結果可以看出，1996年8月23日和1998年7月1日的降息，在降息后3天，股指均值都出現了顯著性的上升，而且在中長期內股市一直保持穩步上升態勢，這說明股市能對降息做出正確的反映，能夠及時將降息效應消化掉。1993年7月11日和2004年10月29日的升息也是如此。在升息后3天股指均值都出現了顯著性的下降，隨后，股市行情一直節節走低，升息后3天、5天、10天、20天、30天、50天股指均值均顯著穩步下降，央行升息的利空消息使大部分資金流出股市，轉入儲蓄存款等其它投資渠道。（5）與以前的調息相比，最近幾次的利率調整對股市的刺激效應已有很大程度的減小，即利率調整對股市的刺激效應呈遞減趨勢。其原因在于近年來我國股市對利率的調整表現出越來越明顯的提前消化效應。例如，對于2007年5月19日的升息，市場早有心理準備。此前我國已經連續兩個月居民消費價格指數高于3%，各界人士和管理部門普遍對經濟過熱產生了擔心。作為最常用和有效的手段，出臺升息政策自然是水到渠成的事情。因此，股票市場也對利率調整的預期作出了相應的反饋，升息前一周股市出現兩次震蕩，實際上這兩次震蕩已經消化掉一部分升息帶來的影響，所以當央行5月19日正式公布升息消息后，第一個交易日滬指未跌反而漲幅達1.04%，隨后日成交量和指數一度創出歷史新高，股市重現“紅色星期一”?？梢姡墒械奶崆跋寡胄械纳⒄呶茨苡行б种剖袌鐾顿Y的熱情。利率調整對股市的刺激效應逐漸減弱。
（二）利率調整對股票市場長期影響實證分析
分析利率變動對股市的長期影響，首先考慮兩者是否具有因果關系，可運用格蘭杰（Granger）因果檢驗方法。本文選擇滯后長度為3，因果關系檢驗結果表明：本文考察的滯后期存款利率沒有引起股價指數變化的概率很小，只有0.0016，小于0.01，這說明存款利率影響了股價指數變化。而從股價指數沒有引起存款利率變化的概率（概率為0.8921）來看，存款利率變化并沒有受到股價指數變化的太大影響。因此，存款利率的變動在很大程度上影響現在和將來的股價指數變化，而存款利率的調整、制定卻不受股價指數變化的影響。
為了防止偽回歸的出現，采用單位根檢驗測試log（rate）、log（index）兩序列的平穩性，其檢驗結果見表1。
由表1可知：在1%的顯著水平下序列log（rate）和log（index）具有一階單整性，而誤差修正模型提供了處理具有同階單整的非平穩序列的分析方法，但在建此模型前還需進行協整檢驗（即殘差的ADF檢驗），協整檢驗的結果：殘差項通過ADF檢驗，即殘差項平穩[ADF檢驗值（－3.7778）<臨界值（－2.5664）]，從而可得：[log（index），log（rate）]是（1，1）階協整的，故可建立誤差修正模型。另外，在進行協整檢驗之前，可以得到長期均衡方程的表達式為：log(index)=7.750598-0.466691
log（rate）②
采用Herdry的一般到特殊的模型選擇方法，選擇若干個滯后期，去掉5%顯著性水平下t檢驗不顯著的變量，得到誤差修正模型的表達式為：
log(index)t=-0.0000102+0.050078
log(index)t-2-0.090944log(index)t-6+0.050772
log(index)t-34+0.093638
log(index)t-45-0.090724log(rate)t-2-0.008569ecmt-1+μt③
此處，ecm為均衡誤差，反映了時序變量在短期波動中偏離它們長期均衡關系的程度，滯后階數的選擇使誤差μt成為白噪聲。
模型建立、參數估計后，對模型進行適合性檢驗和穩健性檢驗，檢驗結果發現模型的殘差項滿足殘差的相關假定：獨立、同方差、白噪聲，且模型不存在誤設問題，依據此模型做分析是穩健的。
由長期均衡方程可知，利率政策對股市的長期影響表現為股票價格同利率成反比。央行提高利率，股價指數將下跌；央行降低利率，股價指數將上漲。股價指數關于利率的彈性系數為－0.4667，這說明當央行將一年期定期存款利率調整1%時，股價指數將反向調整0.4667%。
從短期方程來看，股價指數的波動呈現一定的周期性，股價指數的波動和自身滯后2天、6天、34天、45天的波動情況密切相關，說明我國股市存在著一定的周期性。在短期方程中，誤差修正項的t統計量的相伴概率值為0.0005，這表明誤差修正項對股指的波動是存在顯著影響的，肯定了誤差修正項的建立是正確的。另外，由誤差修正模型還可知，若出現偏離長期均衡方程的情況，則市場重新回歸到長期均衡方程的狀況是需要一定的時間的。
總之，從長期來看，央行的利率政策對股市有著顯著的影響。具體而言，央行提高利率，股指將下跌；央行降低利率，股指將上漲。
四、結論
通過利率調整對股市的短期和長期影響分析，可得出以下結論：
中國股市對利率調整具有一定的敏感性，利率調整后，股價指數的均值和方差絕大多數發生了顯著的變化。但是由于諸多因素的制約，利率調整對股市影響的理論效應并未得到充分體現，股市對利率的變動不敏感。
利率調整對股市具有中長期效應，表明市場對利率調整的反應有一定的滯后性和條件性，并且近年來多次利率調整對股市的刺激效應呈遞減趨勢。
從長期來看，利率政策對股市有顯著影響，利率政策與股價指數存在著顯著的負相關關系。
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我國比較有影響力的雜志期刊大部分是文摘雜志、婦女雜志、娛樂雜志、健康雜志和時尚休閑雜志，此類雜志難以在涉及重大問題的領域內發揮作用。
我國的大部分雜志期刊缺乏的是精英文化視角，往往不能從提升文化精神的高度探討套政治、經濟和文化現象。以不流俗、不媚俗、堅持“可以呼喚出人的崇高感情、激發人的創造性”為自己的核心競爭力，做有影響力的雜志，這種操守在市場經濟的沖擊中已經變得兩難。那種僅僅迎合于人的情感泛濫、麻醉人的智力而獲得“成功”的雜志比比皆是。而對消費文化的處理應有的合理吸收和處理，也變為一味的盲目迎合、推崇甚至倡導。是提升還是迎合？成了我國雜志期刊文化定位的難題。
二、非現實而又勝似現實的生活世界
從內容層面講，雜志的影響力源自于它營造的時代價值和生活方式是否代表了社會的發展；它所書寫的生活與生存、價值與觀念、趣味與審美、情感與故事具有什么文化屬性；對現代社會的特征如何體現。作為較有影響力的綜合文化類雜志在內容層面體現了現代社會的三大特征：流行文化特征、商業特征、消費特征。
人們對于雜志的消費主要是文化的消費。這里的文化是廣義的文化，包括了社會的思想、觀念、科學、道德、政治、法律、宗教、價值標準和行為規范等內容。而綜合文化類期刊傳播的更多的是流行文化。比如其中的時尚休閑類雜志，它的內容充斥了連篇累牘的流行文化，好萊塢的“影視文化”、邁克爾?杰克遜的“音樂文化”、夏奈爾的“服飾文化”。它們營造出來的熱點人物、top排行榜、各式明星，以及圍繞這些生活生存的價值觀念、審美品味、情感故事無時不在影響著時代價值和人們的生活方式。
中國社會結構正在經歷單一向多元化的轉變，人們的需求正在向多元化與個性化方向發展，綜合文化類雜志正好順應了這種需求?！度撋铍s志周刊》響亮的提出了辦刊口號“一本雜志和他倡導的生活”。《城市畫報》的辦刊定位是“體現知性而有品味的都市生活”。此類辦刊宗旨反映了我國正由工業社會向信息社會轉型時期的特色：過去的生活范式正在被質疑，應該倡導一種新的觀念和新的生活方式來代替。不可否認，綜合文化類雜志提供關于生活的有用信息、提供文化享受、提供娛樂，但最關鍵的還在于創造了另一種生活，這種生活是現實沒有達到但又似乎唾手可及的，在這種非現實而又勝于現實的生活中，有一種強有力的改造力量，對現代人的意識、行為、語言、觀念、價值、生活發揮、生活觀念產生著重要影響。經過綜合文化雜志提倡引導的流行文化現象，完全體現了這種虛擬現實世界的內涵，它們很快變為日常生活中隨處可見的現實，成為現代人思考、行為、生活的規范準則和價值參考。就像新聞出版署報刊司助理巡視員張澤青所說：“雜志對生活的影響甚至已經進入了法治建設的層面，前一陣關于江蘇省取消男女混住禁令的討論，其起源就在于前兩年雜志做的兩性合租的話題?！睆木C合文化類雜志的內容，比如《吃出愛情》、《不需要男人負責》、《秋季彩狀新色圖鑒》、《減肥食品的NG和OK》等，不難看出綜合文化雜志熱衷的是傳播流行文化。①
其次，大眾媒體的生存狀況決定了雜志文化的商業性。僅僅依靠雜志的銷售是無法實現盈利和發展壯大的，雜志的生存與其他大眾媒介一樣必須依靠廣告。任何一種雜志，最醒目最引人注意的版面無不是品牌廣告，而且時尚休閑類雜志的廣告比重占全刊13％以上，最高達到26％。②讀者在接受雜志傾心打造的各種新觀念、新主張時，對各種品牌廣告營造的消費文化氛圍不可能無動于衷，尤其時許多廣告都是國際大公司的廣告，往往站在國際、全球的視野背景上進行討論宣傳，在精美、華麗、宜人的圖片和極富誘惑性的廣告語言中，新鮮事物、新穎生活、全新理念與流行資訊、流行意識相配合一一傳到受眾，而且更具影響力。
最后雜志還傳達了消費文化的特征。以《時尚》雜志為例，在發刊詞中它表示，它將是時代的風尚，努力反映生活方式給人們的觀念帶來的沖擊，側重體現消費文化的傳播……是消費領域足以折射人的全方位的關照。它表達了一種歷史合目的性發展的深切愿望，不僅從一個方面表達了對改革開放、對“計劃”向市場轉變的具體支持，同時也以文化的方式在實踐層面相應了走向市場的雄心壯志。③應該說《時尚》確實踐約了當年的承諾。并且在另一方面，又實現了它引領消費和時代風尚的初衷。它與當前方興未艾的商業主義意識形態不謀而合，與主流意識的不期而遇使得時尚休閑雜志獲得了合法性。法國思想家鮑德里亞認為，現代社會是消費社會，大量生產的同時又大量消費，物品的使用性價值已經超過了物品的交換性價值，生產不再是由物品的交換性來引導，而是由使用性的消費所獲得的利潤來引導，消費性已經毀滅了交換性，社會成了消費社會，人的奮斗是為了物的消費，某種夸飾性的生活形成了社會的規則，這種夸飾性的消費完全越過了個人的生活需要，成為某種時尚，引導人無限的追求。④時尚休閑類雜志所體現的就是一種消費主義的生活方式，即消費的目的不是為了實際的需要，而是在滿足被制造和刺激出來的欲望，引領大眾不斷地追求它們倡導的時尚生活，追求個性，追求與眾不同。眾多的時尚休閑雜志的內容中，其資訊性，指導性、實用性、操作性和服務性越來越強，不斷地制造流行語和流行話題，配合刊登的各種品牌產品的信息，打造出一種全新的生活方式，一種生活理念，一種完全不同于日常生活而又神似日常生活的情景，從而在社會與讀者中形成一種新的符號、新的意義、新的消費文化。
三、虛擬世界中欲望的滿足
從當代雜志文化的特征，可以這樣認為，現代雜志的內容訴求已經不僅僅是編輯的藝術，不僅僅是擁有獨有的視角、獨特的審美就能觀察和表達世界，而是編輯、廣告、發行等相關專業人員，與社會和市場進行碰撞和調和、妥協與反抗的藝術，甚至可以說是編輯與市場合謀的藝術。
因此，對雜志傳播的文化，大眾的接受方式已經異于對傳統文藝傳達的文化的接受方式。對傳統文學藝術的接受是一種審美的方式，它的關鍵在于對世界的總體關照、對人心靈領域的透析、對精神境界的提升，是一種由距離感而獲得的美感。人們對雜志文化的關注，主要卻是對自身欲望的關注。從調查的結果可以看出，在當前信息過于豐富的時代和忙碌的工作生活中，人們看雜志的目的主要在于獲得休閑娛樂的滿足。⑤具體可這樣說，對文學藝術的欣賞是“反映”式的，欣賞對象是通過過濾的現實的結晶，是與現實世界保持一定距離的，有相對完整而統一結構的世界；而對雜志文化的接受是“反應”式的，接受的對象是現實的延伸，這種內容不再是現實的提煉結晶，而是真實的現實世界在虛擬空間中的展示，讀者可以憑借幻想躋身其中來獲得享受。
例如，綜合文化類雜志的成功，是因為走情感路線定位而獲得大量讀者群的，無論是大人物的瑣事，還是小人物的不平凡，都是俘獲讀者忠誠的妙方。對此類文章的閱讀，無疑起到一種情感補償性的作用，因為作品表現的生活與讀者現實中的生活同質同構的，讀者在閱讀之時，完全是一種同步的心理，他們關注的是自身的情感是否在同質同構的虛擬世界中得以實現，或者自身被刺激出來的欲望能否在虛擬場景中得到滿足。后一點在時尚休閑雜志中表現的尤為突出，即使不能擁有雜志所傳達的生活觀念與方式，不能占有雜志刊登的名牌消費品，但是通過閱讀，可以體會身臨其境的感受，可以在幻想中經歷自助歐洲旅游的最佳路線，了解名牌給自己帶來的身份地位的滿足。此類雜志文化的接受是一種直接刺激性的滿足，不再是通過觀照客體來拓展個人經驗過程的求知，不再是通過觀照客體，獲得知識和修正內心即成認識圖示的，人們不再抽身其外，與之保持適當距離，獲得審美的享受，而是列身其中，通過對雜志傳播的文化反復消費，將隱抑的欲望釋放出來，獲得當下的強烈刺激與一種替代式的滿足。
注釋
《論時尚雜志暢銷的時代特征》，紅塵著，《新聞界》，2005年第1期。
《中產階級的文化符號：<時尚>雜志解讀》，孟繁華，河北學刊，2004年7月，第4期。
參見《消費社會》，鮑德里亞（法國），南京大學出版社，2001年出版。
《期刊與它引導的生活》，孫聚成、張澤青，《中國出版》（京），2005.2.24－31。
參見《大眾傳媒與大眾文化》，潘知常、林瑋，上海人民出版社，2002年3月第1版，第436－437頁。
中國現代師范教育源于之后，最早成立的師范教育機構當數盛宣懷創辦的上海南洋公學于1897年所設的師范院，而真正開啟高等師范教育的是1902年在京師大學堂所設的師范館。歷經了艱難歷程而形成的以各級各類正規師范教育為主體、多種教育機構參與的多層次、多形式、多規格、多元化的我國師范教育體系，正負擔著世界最大規?；A教育師資的培訓任務，僅1980年至今，已為中小學培養教師近700萬，接受學歷培訓教師500余萬，在師資培訓中取得了豐富的經驗，在教育科研上也取得了一批重要成果。
中國師范教育基本是公立的，是國家政策的產物。因而，師范教育的成敗系于政策一身，政策是中國師范教育發展的關鍵。
一、中國基礎教育發展模式及師范教育的世紀走向
中國基礎教育規模巨大，學生近三億，教師逾千萬。走向新世紀，中國基礎教育發展模式發生了新的變化，稱“三大樂曲大協奏”：即從上學型轉向普及型，從普及型轉向精英人才型，從少數英才模式轉向普及型英才模式。現在，三種轉型同時存在，而且不同模式在相當長時間內交叉作用著，這就促使走向新世紀的中國師范教育呈現新的走向。
隨著改革開放以來社會發展的復合因素的作用，如市場經濟的自由競爭和人員的多樣化流動，師范教育也相應進行了多種改革嘗試。1998年第三次全國教育工作會議終于從政策上確認允許綜合性大學培養教師，中國師范教育自建國以來建立起來的單一定向型體系被打破，呈現出新的走向：
第一，由單一的師范院校定向培養轉向多類型院校培養，從正規院校培養轉向學校培養與社會培訓相結合，從學校培養轉向正規培養與國家認證相結合；
第二，從職前教育與職后教育分別實施到職前教育與職后教育相結合，再到職前培養與職后培養一體化。
這兩種變革使師范教育制度發生了重大轉變，前者使師范教育體制走向多元化，在體現國家對資格的要求的前提下，強化培養形式的開放與匯集多樣的優秀人才；后者使師范教育職能趨于一體化，使教師教育得到強有力的支持，國家則能集中財力和人力建設重點師范教育培訓中心，從而較好地提高教師培訓水平。多元化體制有利于吸取各方面力量辦好師范教育，調動多方面的積極性，而職能的一體化則有利于重點投資，并強化培訓職能，提高師范教育水平，適應普及型英才教育對高水平的師資需要。這樣可以從根本上轉變師范院校只管職前教育，對在職教師現狀不能或過少參與的狀況，以及解決教育學院僅服務于教師在職進修，學科建設水準過低，教師教育后續力量不足等問題。
二、當前中國師范教育發展的政策問題
中國師范教育早期學習日本模式，以定向培養為主，爾后學習美國模式，注重多元的一體化模式，即多種院校培養師資，但堅持職前教育與職后教育一體化進行，不設專門的在職教師進修機構。建國后，我國向蘇聯學習，建立起定向型雙軌制的師范教育體系，即由專門師范教育機構定向培養教師，職前教育與在職教育雙軌并行、互不相通。
1.封閉的定向型培養模式的政策問題
50年來，定向型雙軌制師范教育受到政策的重大影響。一方面，這種體制保證了師資培養能按一定規格、一定計劃進行，即使在教師職業不受重視，很少人愿為人師的特殊情況下，也能通過定向的培養和封閉的管理體制保證相應的培養計劃得以實施；而且定向培養提供了較為系統的師范教育，畢業生對教師工作較熟悉，易于適應中小學的教育工作。但另一方面，定向的師范教育卻由于生源單一，特別是在教師工作不受重視的時期，報讀師范專業的生源既少又差，師范教育水平由此也大受影響。政策性的保護造成的封閉又產生了較為嚴重的發展性問題。這種政策以計劃性、穩定性、保護性為出發點，在強制執行按計劃培養教師情況下，特別是以所謂保持師范教育和教師隊伍穩定性的旗號為由，通過提供相應的助學金，來框定教師從業不得改行，致使師范教育趨于單一性，只是為了培養教師，其余學術研究活動都被列為次要或輔，長久以往，導致師范教育機構的學術水準日益降低，師范性越強的機構，科研水準也相應越低。最典型的是當數教育學院或教師進修機構。
2.錯位的雙軌制政策問題
師范教育雙軌制是中國50年來最大的特點之一。半個世紀來，中國建立起完整的普通師范教育體系，即中等、?？?、本科三級體系。1995年中國高等師范院校236所，其中專科76所，全部在校生由1980年的33.8萬人增加到58.3萬人；中等師范學校897所，在校生由1980年的48.2萬人增加到84.8萬人，從1980年到1997年已培養的新教師649萬人。1997年教師培訓系列的教育學院242所，在校學員21.4萬人，教師進修學校2142所，在校學員51.6萬人，從1980年到1997年已培訓在職中小學教師482萬人。現在40所高等師范學院具有碩士學位授予權，專業點700余個；14所高等師范院校具有博士學位授予權，專業點120余個。但是這種不關連的雙軌制，有明顯的錯位特征。對教師教育發展來說，職前培訓只是為從事教師生涯打下一個系統的基礎，對教師的整個人生生涯具有重要影響，然而隨著時代的發展，教師還應繼續學習更新更高水平的東西。因此，教師繼續教育必須是在比原先職前培訓機構更高的水平上開展的高級教育。然而實際的情況是，各級教師的職后培訓機構基本上都缺乏必要的學科建設，既無學位授權點，也缺乏較為完備的學術門類和學術梯隊，教育和教學水準與正規職前教育機構有重大差別，甚至出現北京師范大學畢業的學士要到小學從事教學工作，那就必須到區級進修學校聽某師范學校畢業的同齡人授課之怪事。這種錯位的政策，給中國教師教育帶來了許多困惑和問題。在教育部門的許多文件中，只是給教育學院下達培訓指標，而對這些機構的師資卻很少有明確的要求。南方某省級教育學院，至2000底教育系還沒有一名博士學位獲得者，獲得碩士學位的教師比例也很低，連學士學位授權點也沒有。而同一省的省級師范大學教育口（含心理學）已建立起完整的學科體系，一個一級學科授權點，另有兩個博士授權點，10個碩士授權點，獲得博士學位的教師超過教師總數的2/3。但是教師繼續教育、中小學校長上崗培訓等都因政策規定由教育學院實施。
這種雙軌制政策的早期基本設想是，教師在大學本科已經把知識學好了，教育學院只須為他們傳授一些臨時的補充知識和技能。這也是蘇聯30年代雙軌制模式出籠時的基本思路。這種設想帶著某種想當然的成份，有很強的計劃經濟傾向，更本質的是，政策基礎是建立在農業經濟時代，知識進化緩慢的情況之下。隨著社會發展，這種早存在問題的教師教育政策，更加嚴重地阻礙著教師教育的進步，影響到中小學辦學水平提高。新世紀的到來，不僅知識更新加快，新知識層出不窮，一個本科生在校期間只是學習一般的基礎性知識，大量的高水平的知識，尤其是新知識主要在工作中、在繼續教育中學習和獲得，繼續教育已從補充性教育轉變為本科教育的繼續和提升。隨著80年代來的變革，一個計算機專業本科學的知識壽命只有一年，現在中小學的一般知識和教育科學知識在5年間也被更新過半。只有提高繼續教育水平，才能真正滿足和提高教師教育水平。因此，中國師范教育政策應當有重大調整。
三、中國師范教育發展的政策定位
中國師范教育未來的政策走向應當是有利于網羅各方英才，建立起一支素質高、專業性強的教師隊伍，使教師成為令人羨慕的職業。
1.建構開放多元型一體化的教師教育體系
80年代來，教師管理逐步走出封閉模式，一是教師來源多元化，吸收自學考試畢業生及其他院校畢業生充實教師隊伍；二是教師可以流向其他行業。政策實施的進程是緩慢的，但對師范教育發展起了重大影響，以往擔心教師的轉行會引起人才流失而不可收拾，但事實是流動使教師隊伍活了起來，不僅人沒有跑光，相反流動起了篩選、重組和聚匯人才的作用。實踐證明，運用市場機制，推行開放、多元的教師教育體制是一個重要的政策要點。1998年第三次全國教育工作會議提出允許綜合大學建立教育學院，培養師資，這是使教師教育多元化的一個重要的政策轉變。第二個政策定位是必須把正規培養和多樣化提高結合起來，推行一套以正規培養為主，國家考證相結合的新體系，真正做到不拘一格選教師。在實施這個政策時，國家管治下的正規教師教育始終是主流，在發展和提高師范院校（包括綜合大學教育學院）教育水平的同時，允許并支持許多杰出人才進入教師行列，才能使教師隊伍水平得到提高。
一體化政策定位的一個涵義是強調國家對師范教育的管治。無論辦學形式如何多樣，體制如何多元，世界師范教育仍然是在加強國家一體化管治，把教師作為國家的代表來教育年輕一代，傳播知識。許多跡象表明，盡管教育越來越自由，注重學生的個性發展，但國家不僅不放松，反而比以往更加嚴格，非常強調師范教育的質量要求。
一體化政策定位的第二個涵義是強調師范教育的職前與職后教育的一體化。從目前的課程一體化轉變為機構一體化，即從強調師范院校教育要與教師今后發展相聯系，到把師范院校與教育學院（校）的機構一體化，納入共同建設和學科發展體系，這樣師范院校職前教育就能真正成為今后發展的基礎，使職前與職后培訓、見習以及在職提高成為一個完整的體系，變階段性師范教育為終身的教師教育。雙軌合并一體，可以使雙方都獲得新的職能，一方面使師范院校實現職能的全面轉變，建構更加完整的師資培養體系，另一方面教育學院（校）得到本質的轉型，全面提升辦學水平。對部分縣市教育學院或教師進修學校則采用分校方式，以增加正規師范院校的專業輻射力。今后所有的師資培訓都在這一機構框架之下進行。
2.推動師資培養模式和教師專業形象轉型
中國師范教育的再一政策定位是根據新世紀教育發展特征，設計新型的教師專業形象和師資培訓模式。第一，師范教育要與信息化社會發展相適應。隨著科技發展，教師專業性和技術含量得到加強，這是世界發展大潮流。因此，政策上要倡導和鼓勵進行教師專業技術考核，例如，可以界定出傳授知識的專業技術，教學教育專業技術，運用新信息手段的專業技術等方面的技術評定等級，實現教師專業培訓中教育思想、專業知識與教育技術上的結合，使教師同醫生等職業一樣，必須經過嚴格專業訓練方可為人師，徹底改變“孩子王”的形象。第二，教師培訓模式應當吸收更多的技術內容，對教師進行更加專業的技術培訓。教師除完成一般大學的專業培訓之外，還應當進行一、二年不等的教師教育專業深造，這是國際發展的重要趨勢。修習一年課程者可獲教師文憑，給予教師資格；二年課程合格者可獲教育碩士，在競爭上崗之下可以獲得更好的薪酬；三年課程合格并撰寫出論文者可獲學術碩士學位；等等。第三，大力倡導未來教師專業目標。法國教育家J.維爾吸收了布魯姆和G.德朗希爾教授的觀點，提出教師發展的10項目標，來界定教師的職業內涵：認識學校的環境與學校的根本功能；認識學校的教育職能；具備傳授教育教學的理論、方法和手段的能力；認識教育對象；認識教育教學環境；培養綜合能力；培養變化能力；培養探索能力；培養創造能力。
3.大力提高師范教育水平
中國師范教育又一政策定位應當是根據國家不同地區的情況，通過不同形式來提高師范教育水平。第一，從根本上提升師范院校辦學水平，逐步從舊三級向新三級轉化，即在近期內取消中師層次，建立以?？?、本科和教育碩士三個層次的中小學教師培養架構；未來目標是取消?？茖哟危⒁员究萍氨究?1年專業學習的教育文憑學位和本科+2年的教育碩士及本科+3年的專業碩士的新的中小學師資培養架構。這樣，小學及幼兒教師在專門本科學院培養，初中及高中主要是從第二、三、四個層次中吸收，當然也不排除讓高層次人才進入中學或小學工作。取消中師層次后，部分邊遠地區的中師可以作為分校接受高一級學校的學術指導。第二，建立專門的以培養幼兒及小學教師的專業院校，強化綜合性的培養特色，既體現小學及幼兒教師特點，又利于提高教育水平。同時也應建構碩士及博士學位的教育層次。第三，強化教師的專業水平，特別應大力吸取國際師資培養經驗，建立教師考級制度。這種考級制度不同于目前的評職稱，而是在對教師進行新一輪培訓或完成某種教育教學實踐上的重要項目之后，進行的國家性考級，強調教學水平和理論水平等方面的綜合能力，使教師從區縣級到省市級再到國家級逐步發展，有利于教師有層次的深入發展，避免目前評職稱帶來的大鍋飯現象，從而造就一批大師級的教師。第四，建立新的師范教育機構評估制度。鼓勵教師培訓機構整體提高自身素質，有層次地發展，適應時代對師資提出的新要求，使中國教師教育成為最優秀的教育系列。
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關鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券
CAFTA的建設加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經濟制度、經濟發展水平和經濟結構方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿易區經濟的發展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿易區內的證券市場更有效率，以支持自由貿易區經濟的快速發展。
一、CAFTA框架下發展證券市場的重要性
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經濟社會都發生了重大的變化，這些發展變化強調了在該地區建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區域金融資源中剩余的資金調動起來并將之用于有益的經濟活動中，從而達到社會生產資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經濟運行風險的作用。發展程度較高的證券市場體系有利于風險的交易、風險的規避、風險分散化和各交易主體的風險分擔。在證券市場發達的國家，這種作用表現明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經營者的監督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構的存在，降低了投資者獲取有關經營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經營業績，對企業經營進行有效的監督，從而促使經營者改善公司治理和調整企業戰略。
目前的CAFTA證券市場可以發揮比現在更重要的作用，因此我們應該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現狀
1、證券市場規模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經增長2倍，2005年市場資本總額達到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當大的增長，整個地區2005年債券總額達到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產的運用，為區域內公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達到了320億美元，在2005年達到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區域債券市場獲得了發展。為增強東亞經濟體的風險承受能力，東亞各國在地區層面上已經采取了一些具體的措施。根據東亞及太平洋地區中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標價的政府和準政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當地貨幣標價的和準債券。其目的是為零散投資者和機構投資者進入該地區債券市場提供一個透明和經濟的方式，而且通過機構投資者、交易商和做市商的私募配售已經得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發展緩慢、分散的小規模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿易區內的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業國家。主要原因在于在該地區的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經濟體控股的相當大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發展，而公司債券市場融資發展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發揮比現在更大的作用。公司債券市場規模小的關鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關系到證券市場的效率，而且關系到市場的整體規模，因為主板市場的規模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發現機制不能發揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償低流動性)，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發行債券。3、CAFTA區內證券市場規模小且分散，難以充分受益于發展成功的證券市場。CAFTA內證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發展成功的證券市場一般所具有的經濟規模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現了規模經濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發展帶來了風險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內證券市場的發展得以深化。金融領域越來越緊密相聯，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統的分業經營已經被技術創新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統形式(如抵押和商業貸款)的證券化，以及日益復雜的構建風險、重新包裝風險和交易風險方式的增加，正在削弱股票、債務和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風險轉移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構的抵押貸款轉移到資本市場，這會增加證券市場的風險。證券市場的發展將有助于拓寬金融系統的結構，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發生不適當的風險轉移，使風險轉移到風險管理能力和監管更薄弱的部門和機構。而這些風險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協調。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務業對中國實行了開放，而中國金融業服務業保護期已過，已經對外國進行了開放。CAFTA金融業的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性“一個關鍵的挑戰是證券市場，特別是債券市場的進一步發展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調的內容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎。及時準確的信息對于流動性是非常重要的，根據這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產生，從而促進價格發現的過程。在改善證券定價的信息基礎的過程中，一個基本的因素是繼續強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規和實務方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關新聞做出反應的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內在交易成本的因素包括預扣稅和費用、中介的效率、市場基礎設施和制度安排以及“輔助”基礎設施。
3、開發廣泛的投資者。開發更廣泛和多元化的投資者基礎，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結構中不可缺少的一個方面。大力發展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發揮重大的作用。建立區域信用擔保設施為自由貿易區成員國的公司債券發行者提供債券還本付息的擔保；通過將本地債券按風險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風險的承受力。另外推動發行以本地貨幣或本地貨幣構成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎設施，如債券交易、結算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產生巨大的效用。
1、成立區域證券交易所。隨著CAFTA一體化進程的加速，11國之間的國際投資與國際貿易與日俱增，必然帶來國際結算額的大幅上升。這就需要一個各國認可的區域性跨國金融中心，方便區域內金融結算的解決、金融事務的協調、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
一、CAPM的理論意義及作用
（一）CAPM的前提假設
任何經濟模型都是對復雜經濟問題的有意簡化，CAPM也不例外，它的核心假設是將證券市場中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個人，并且資本資產定價模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎上發展而來，它還繼承了證券組合理論的假設。具體來說包括以下幾點：證券市場是有效的，即信息完全對稱；無風險證券存在，投資者可以自由地按無風險利率借入或貸出資本；投資總風險可以用方差或標準差表示，系統風險可用β系數表示。所有的投資者都是理性的，他們均依據馬科威茨證券組合模型進行均值方差分析，作出投資決策；證券加以不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的，而現實中往往根據收入的來源（利息、股息和收入等）和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據交易量的大小和客戶的自信交納手續費、傭金等費用；除了上述這些明確的假設之外。還有如下隱含性假設：每種證券的收益率分布均服從正態分布；交易成本可以忽略不計；每項資產都是無限可分的，這意味著在投資組合中，投資者可持有某種證券的任何一部分。
（二）CAPM理論的內容：
1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中
β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）
E（Rp）表示投資組合的期望收益率，Rf為無風險報酬率，E（RM）表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統風險系數，CAPM模型主要表示單個證券或投資組合同系統風險收益率之間的關系，也即是單個投資組合的收益率等于無風險收益率與風險溢價的和。
2.理論意義。資本資產定價理論認為，一項投資所要求的必要報酬率取決于以下三個因素：（1）無風險報酬率，即將國債投資（或銀行存款）視為無風險投資；（2）市場平均報酬率，即整個市場的平均報酬率，如果一項投資所承擔的風險與市場平均風險程度相同，該項報酬率與整個市場平均報酬率相同；（3）投資組合的系統風險系數即β系數，是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。CAPM模型說明了單個證券投資組合的期望受益率與相對風險程度間的關系，即任何資產的期望報酬一定等于無風險利率加上一個風險調整后者相對整個市場組合的風險程度越高，需要得到的額外補償也就越高。這也是資產定價模型（CAPM）的主要結果。
3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現代金融理論的核心內容，他的作用主要在于：通過預測證券的期望收益率和標準差的定量關系來考慮已經上市的不同證券價格的“合理性”；可以幫助確定準備上市證券的價格；能夠估計各種宏觀和宏觀經濟變化對證券價格的影響。
由于CAPM從理論上說明在有效率資產組合中，β描述了任一項資產的系統風險（非系統風險已經在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的風險盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴格的假設條件，所以CAPM模型存在理論上的抽象和對現實經濟的簡化，與一些實證經驗不完全符合，但它仍被推崇為抓住了證券市場本質的經典經濟模型。鑒于CAPM的這些優勢，雖然我國股市和CAPM的假設條件有相當的差距，但沒有必要等到市場發展到某種程度再來研究CAPM在我國的實際應用問題，相反，充分利用CAPM較強的邏輯性、實用性，通過對市場的實證分析和理論研究，有利于發現問題，推動我國股市的發展。
二、CAPM在我國市場的實證研究結論
CAPM理論存在著較為嚴格的假設前提，并且它將證券市場假設為一個理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴格的假設，例如市場的有效性，信息的獲取時原成本的，每個投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型進行投資決策進行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；再者，CAPM理論將所有的系統風險系數都歸于一個（相對風險）因素之中，忽略了其他因素對單個證券受益率的影響；再者，CAPM理論假設市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統風險完全抵消掉。面對這些假設和條件，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此，在前提條件不能嚴格滿足的條件下，CAPM在各個證券市場的就有適用效果的區別，也即是CAPM的理論指同現實市場的符合程度。同樣，在我國證券市場發展相對較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟，不能滿足市場完全有效性的假定，市場上斷線投機的目的大于投資的目的，大多數投資者并非理想的理性投資者，投資決策存在盲目性，尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應用效果將會同實證結果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點。從1990年開始。許多國內學者就對CAPM在我國證券市場的實證檢驗。
在施東輝（1996）所作的實證分析中，發現系統性風險與預期收益呈現出一種負相關的關系，非系統性風險對股票收益有著重要的影響。系統性風險與預期收益不存在明顯的線性關系。陳小悅、孫愛軍（2000）檢驗CAPM在中國股市的有效性，結果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國股市的有效性假設。楊朝軍、邢靖（1998）對我國股票市場的價格行為進行了研究。目的是檢驗風險和收益的關系是否符合CAPM理論。研究結論表明我國股票市場風險和收益關系并不如CAPM理論所預期的那樣，系統風險并非是決定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，這些因素是：股本規模、可流通股占總股本的比例、凈資產收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。靳云匯、劉霖（2001）中國股票市場CAPM的實證研究表明無論是否存在無風險資產，都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不僅與β之外的因子有關，而且與β之間的關系也不是線性的。
諸多的實證研究表明，CAPM模型并不適用于中國的股市，主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此，一方面我國證券市場存在著系統性風險偏大的問題，使得CAPM所強調通過多元化投資組合消除非系統性風險來降低風險，無法發揮明顯的作用；另一方面，股票的定價與CAPM描述的機制有一定的偏離。我們只能說CAPM目前還不太適用于我國證券市場。
所有關于CAPM模型在我國股市的實證研究表明，CAPM還不適用于我國證券市場，β還不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與β的相關性并不顯著。
三、CAPM在我國證券市場應用有效性的因素分析
我國證券市場應用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先，在取得合適的、準確的股票收益率和市場收益率這些數據上有難度，降低了CAPM的可操作性；其次，我國證券市場發展時間不長，市場本身存在一定的缺陷，對于應用CAPM市場條件不夠成熟。
（一）我國證券市場本身存在的缺陷
1.非有效市場。CAPM是建立在嚴格的假設條件之上的，如要求證券市場必須是有效市場便是其中很關鍵的一項假設。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風險借入和貸出的利率差等，但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到，如RenotdF.singer的模型，側重于討論存在個人收入稅的情況，描述不能以無風險利率借貸時的CAPM的零貝塔模式等。我們在這里針對中國證券市場的特點，可以將目光轉到信息公開化程度、股市規模這兩方面所存在的問題。
2.信息公開化程度大低。有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產生影響，并很快通過證券價格反映出來，只有這樣證券價格才是其價值的真正反映，定價機制不至于被扭曲。在我國，信息披露領域存在的問題仍然十分突出。一方面法規不健全，信息披露的條項，內容、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發行，竟然串通中介機構，過份包裝本公司形象，甚至內外串謀炒作本公司股票，誤導投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平的獲得真實的信息，而那些虛假的信息更是起了誤導市場的作用，證券價格發生嚴重偏離，少數的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，即信息壟斷導致市場壟斷。諸多實證研究表明我國證券市場是一個弱勢有效市場，信息公開程度太低。
3.證券流通比例較低。根據CAPM的假設，每一個投資者都具有完全相同的預期且按照馬克威茨方法來選擇一種組合，那么當市場達到均衡時，市場組合應是一個馬克威茨有效組合。因此我們所選取的代表市場收益率的股票價格指數應符合這樣兩個特征：所包含的股票占有市場價值相當大的份額，并要按照股票市場價格的價值平均加權法編制。現在普遍采用的上證和深證綜合指數都是依據在交易所上市的所有股票價格按加權平均法編制的，表面上似乎較好地反映了市場證券組合的特征。但問題在于，股票發行量中的國家股和法人股約占總股本的70％—80％，卻不能上市流通，將它們計入權數范圍內，所編制的指數只能反映潛在的流通市場，而不能反映流通現實市場股價的真實狀況。將之作為市場組合收益率的代表，顯然存在不合理性，而這將有待于國家股，法人股成為真正上市流通的股票后，才能得到對CAPM更具適用性的市場指數。
4.投資者結構畸形，投資觀念不成熟。CAPM假定所有投資者都運用馬克威茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態度在此基礎上再考察證券的定價機制。因此，投資者的決策的科學性和嚴密性是CAPM對現實市場有較強適用性的一項前提。首先分析一下我國投資者的構成情況。1998年底上海證券交易所公布的統計資料顯示，在上海證券登記公司開戶的1988.64萬個投資者中，個人投資者多達1982.48萬個，而屬于機構開戶的投資者僅有6016萬個，個人投資者與機構投資者之比為322：1.2.可以說，中國股市實際上是以個人投資者為主體的股市，且大多數個人投資者素質普遍較低，經驗不足，尤其缺少專業方面的知識。從全國所有證券交易網公布的信息和行情所揭示的市場情況也可以體現出他們入市帶有很大的盲目性，多數做短線炒作投機。那么要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協方差有相同的理解顯然是不太現實的。即使是機構投資者，名副其實的也為數極少。這些所謂的機構大戶只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優勢進行短線投機，并不是憑借專業投資家的素質來實施理性的、科學的操作。
（二）CAPM的假設在我國證券市場不能成立
1.證券收益率服從正態分布的假設基本不成立。多數統計數據表明：各種證券收益率并不一定服從正態分布。但是，由于投資的計劃期一般比較短（如一個月），在此期間股票價格波動有限，因此短期內股票收益服從正態分布的假設有一定的合理性。如果計劃期為一年或更長時間，這時股票收益分布確實可能出現偏移。幸好我們使用模型的正態分布假設是關于股票組合的。而不是單個股票，由于多種股票的收益的分布偏移會彼此抵消，根據中心極限定理，組合收益的概率分布還是接近于正態分布的。這時就要求我們使用資本資產定價模型時，所選股票的數目應盡可能地多，并盡可能選相關程度低的股票，以在統計上符合中心極限定理的要求。
2.無證券交易成本的假設在我國根本不成立。我國證券市場的交易費用和印花稅，買進賣出一次高達1.5％，相當于一年銀行的定期存款利息。費用是成熟證券市場（如香港、美國）的3—4倍。這也要求我們的管理層能從長期發展考慮，降低交易費用和印花稅。以便達到活躍市場、發展機構投資者的目的。
從以上分析可以看出。在我國的證券市場中CAPM的這些前提假設都不能完全滿足，這就造成了CAPM模型在我國證券市場的使用環境受到限制：再者我國的證券市場的系統性風險過大無法使非系統風險通過資產組合多元化來完全分散風險；此外模型在使用過程中樣本數據的選取難以滿足模型的要求。從而得出變量的值同理論要求有所偏差，進一步加大了模型的誤差，正是由于這些原因使得CAPM模型在我國證券市場的應用效果受到限制。但這并不排斥CAPM理論的邏輯性、所以在實際應用中應該充分考慮到變量取值的誤差和應用CAPM在各種限制條件下的各種修正模型。
四、改進的措施和改進模型的應用
CAPM模型的提出是對現實證券市場的一種簡單的抽象，但它是研究問題的基礎。在目前我國的證券市場許多條件都不能滿足其嚴格的假設前提的條件下，必須對CAPM的應用做出相應的改進，實際上自CAPM模型問世以來，許多金融學家都致力于對它的發展和修正，以使其更加符合現實的需要。一般來說，有兩種擴展模型的方向，一是放松模型所設定的一些假設。二是考慮證券投資者面臨的除不確定收益以外的其他風險。這里只討論前一種情況，也即是BMelt的零β模型，考慮有借入限制的CAPM模型。在沒有元風險借貸假設之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本：
