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【關鍵詞】中小企業；新三板；做市商；轉板
中圖分類號：D92 文獻標識碼：A 文章編號：1006-0278（2013）04-119-01
多層次資本市場體系是指針對質量、規模、風險程度不同的企業為滿足多樣化市場主體的資本需求而建立起來的分層次的市場體系，我國多層次資本市場體系主要包括以下幾個方面：
1.主板市場（證券交易所市場），是指在有組織交易所進行集中競價交易的市場，主要是為大型、成熟企業的融資和轉讓提供服務。
2.二板市場，又稱為創業板市場，指與主板市場相對應，在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產業化階段初期的中小企業及高科技企業提供資金融通的股票市場此市場。
3.三板市場，主要解決企業發展過程中處于初創階段中后期和幼稚階段初期的中小企業融資問題，是全國性的場外交易市場。
4.四板市場，主要解決中小企業融資問題，與三板的主要區別在于，四板主要是地方域性的場外交易市場，但在交易制度（不能實施做市商）及股東人數（不能突破200人）等方面與三板存在重大區別，滯后于三板。
和國外資本市場體系對比中國資本市場體系的顯著特點是市場結構不完善。中國資本市場是伴隨著經濟體制改革的進程逐步發展起來的發展思路上還存在一些深層次問題和結構性矛盾，近幾年來，資本市場的服務對象逐步從大中型企業向中小企業拓展，而企業對資本市場的需求也呈現多元化的特征，這都對多層次資本市場的發展提出了新的需求。以中小企業為例，業態的新興化、業績的波動性、融資需求的小額快速、公司治理的規范程度等特點，決定了中小企業的成長需要更具包容性的資本市場，而“新三板”則具備這些功能，成為中小企業發展的重要融資工具。
二、“新三板”概述
（一）概念
“新三板”全稱為全國中小企業股份轉讓系統，原為中關村非上市股份公司代辦股份轉讓系統，系國務院批準、于2006年1月23日正式啟動，以中關村科技園區為試點，旨在為具備高成長性的科技型、創新型非上市股份公司提供股權掛牌轉讓、定向增資服務的交易平臺，因為掛牌企業均為高科技企業而不同于原轉讓系統內的退市企業及原STAQ、NET系統掛牌公司，故稱為“新三板”。隨著2013年2月，《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》及配套規則實施，規定股票轉讓采取協議、做市以及競價方式，不設漲跌幅限制以及自然投資者進入門檻設定為300萬元等。將極大促進“新三板”的活躍程度和吸引力。
（二）市場情況（截止2012年12月31日）
截至2012年12月31日，“新三板”掛牌企業累計數為207家；2012年“新三板”掛牌企業全年累計105家，超過過往6年總和，“新三板”成交及盈利逐年呈現遞增狀態，截至2012年12月31日共有42家掛牌企業完成了51次定向增資，共增資19.88億元，平均每次募集3898萬元，剔除3家虧損和接近虧損企業，平均市盈率為19.77倍。另外，現已有世紀瑞爾、北陸藥業、久其軟件等七家公司實現了中小板、創業板轉板上市。
（三）掛牌“新三板”的好處
企業掛牌“新三板”，可以享受到當地政府的資金扶持；“新三板”的存在，使得高新技術企業的融資不再局限于銀行貸款和政府補助，更多的股權投資基金將會因為有了“新三板”的制度保障而主動投資。公司掛牌“新三板”后可實施定向增發股份，提高公司信用等級，幫助企業從股權、債權等多種途徑、更快捷融資；“新三板”上市企業及股東的股票可以在資本市場中以較高的價格進行流通，實現資產增值；股東股份可以合法轉讓，提高股權流動性；同時有利于完善公司的資本結構，促進公司規范發展、提高企業知名度。
對投資者而言，“新三板”的存在，使得價值投資成為可能，另外，全國中小企業股份轉讓系統的搭建，對于投資“新三板”掛牌公司的私募基金來說，成為了一種資本退出的新方式。
（四）掛牌“新三板”的條件
公司若成立滿兩年、業務明確，具有持續經營能力、公司治理機制健全，合法規范經營、股權明晰，股票發行和轉讓行為合法合規、主辦券商推薦并持續督導、全國股份轉讓系統公司要求的其他條件即可申請在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。前述條件為公司在全國中小企業股份轉讓系統掛牌的最低條件，一般各個券商會優先選擇資質好的企業進行掛牌推薦。
三、“新三板”“轉板”法律分析
次日，新三板全國擴容與制度完善方案正式出臺。
這不會是一個巧合。新三板擴容一事早有醞釀，且重要性非比尋常——緊隨中央經濟工作會議顯然是一個絕佳時機。
對中國資本市場發展而言，新三板擴容將是“點睛之筆”。因為新三板的價值不止于為一大批創新型小企業解決融資難題。一個強大的新三板，還能夠有效增加中國資本市場運行的彈性，并打通多層次資本市場發展中的多個“關節”。
理想的資本市場中，不同層次的市場服務不同的公司，整體上形成一個體系健全、相互聯系的“梯級市場”——上市公司能夠依照自身的規模和需求，獲得相應的資金支持，并在各層次的市場中順暢上下、進退。證券市場的“優勝劣汰”機制也能夠得以發揮。
然而反觀眼前的中國市場，想上市的上不去，該退市的不肯退；中小板公司“非中小”，創業板公司“不創業”；IPO造假事件頻出，ST公司輪番爆炒；……本應順暢的市場機制幾乎是一團亂麻。
多年來，市場一直寄望監管層通過新股發行制度和退市制度的不斷改革來革除痼疾。
然而，上述種種問題根源于場內市場對上市資源承接力不足，以及退市制度執行不力導致的價值體系扭曲等系統性缺陷，并非頭疼醫頭、腳疼醫腳的簡單改革能夠解決。
在中國經濟高速發展背景下，國內上市資源極其充沛，但場內市場上市名額又極為有限。巨大的發行壓力下，監管層只能夠通過抬高板塊門檻的方式來取舍上市資源。結果“創業板搞成了創業成功板”，“超募的小公司撐個半死，拼不上市的則嗷嗷待哺”，就是這一現狀的真實寫照。
提供一個更為廣闊的場外交易市場，讓更多的中小企業能夠得到適合自身發展的資金支持，是解決這一問題的核心所在。
新三板代表的場外市場就將成為這樣一片能夠接納百川的大海。
從美國經驗看，其全國的證券交易只有29%在交易所進行，70%在規模更大的場外市場實現。
有業內人士預計，只要國家政策持續支持，不出三五年，新三板的掛牌企業數量將超過主板各個板塊掛牌公司之和。中國資本市場對上市資源的承接能力也將翻倍增長。
相比入市問題，退市政策形同虛設更可謂中國資本市場的“頭號痼疾”。
近十年來，A股市場沒有一家公司正常退市。大量連續虧損、披星戴帽的“ST”僵尸公司活躍在市場中。在海外市場，這是不可想象的。
市場各方不斷呼吁退市制度真正發揮作用，監管層被指在退市中顧慮太多。然而，監管者更是心如明鏡：確實，這些年連續虧損的公司不退市是很大的問題，但不能不說，擁護退市的人抱持的都是“隔岸觀火”的心態——都覺退市這種“倒霉事”輪不到自己。未來真要哪家公司退市了，其投資者要血本無歸、承受真金白銀損失時，他甚至會豁出命去找政府、找監管層，說上市公司虧損是公司的問題，有問題就該只懲罰上市公司而不是用退市來懲治股民。
這是一個社會現實，是在中國社會當前的發展和認識階段必然面對的問題。監管一蹴而就，必然會招來很多社會問題。
好在，新三板來了。
[關鍵詞]資本市場；創業板市場；創業投資；金融體系
一、建立多層次資本市場才能提高金融資源的利用效率
中國的投融資體制仍然帶有濃重的計劃經濟烙印。在間接融資領域，國有銀行占有70%以上的份額，在直接融資領域，以大型企業特別是國有企業為主要服務對象的股票市場并沒有有效發揮提高資源配置效率的功能，廣大的中小企業普遍受到了所有制歧視和規模歧視。1997年亞洲金融危機以來，中國為擴張內需實施了積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極財政政策以每年1000至1500億的國債發行規模為基本內容，在國債資金的運用過程中，絕大多數的貨幣資金都流向了國有大型企業。所謂穩健的貨幣政策就是一方面要防范金融風險，另一方面用信貸擴張刺激經濟。近幾年來，銀行的增發信貸也絕大部分向大項目、大企業和上市公司傾斜。實踐證明，現行宏觀經濟政策并不具備結構調整功能，貨幣政策和財政政策能夠有效地解決總量矛盾，但卻無法保證資源從低效產業流向高效產業。
從世界上許多成功發展經濟的國家和地區的經驗教訓看，經濟結構、產業結構的調整本質上是一個資本供給制度的改革和調整問題，在這一調整過程中，最基本的任務就是構建有利于資本向高效配置方向流動的市場平臺，這個任務一般情況下不能依賴間接融資體系，而只能依靠發達完善的資本市場體系。
在技術革命頻繁、技術進步迅速的現代經濟中，絕大部分高新科技成果都是由那些風險承受型和成長導向型中小企業吸納的，盡管這種吸納和發展具有較高的失敗率，但那些成功的中小企業卻是各個產業轉型和技術升級的決定性力量。根據一般經驗，這類企業的資本支持主要來自創業投資和二板股票市場，而創業投資和二板資本市場正是中國金融體系的主要結構性缺陷之一。
在黨的十六屆三中全會通過的《關于完善社會主義市場經濟體制的決定》中明確地提出了建立多層次資本市場的改革思路，這一方針理清了中國經濟學界有關資本市場模式問題的種種爭議，現在的問題是，如何在總結深圳創業板推動過程教訓的基礎上探索現實可行的多層次資本市場模式和可操作方案。
二、深圳創業板市場無限期推遲的原因
2000年初，中國證監會將深交所定位于創業板股票市場，之后進入緊鑼密鼓的準備狀態。2000年10月，證監會負責人宣布“創業板市場籌備已進入倒計時”。2001年，出現難以捉摸動向的延期推出態勢。時至今日，開設創業板市場的時間仍未定論。對其中的原因，媒體披露了許多說法，種種解釋亦不乏一定道理和根據。自1998年國務院決定由科技部牽頭設計中國創業投資體系實施方案（當時的文件語言叫“建立科技風險投資機制”）以來，受到了國人的熱情關注并成為決策層和經濟學界關心的熱點問題之一，但有關創業投資體系和創業板市場建設的許多理論問題并沒有真正理清，為了盡快促成創業板市場的推出，加速創業投資體系的建設，我們還應該從認識上解決一些不能不解決的問題。
1.決策層對創業板市場的風險判斷。1997年爆發的亞洲金融危機已經過去，雖然中國由于資本項目管制成功地抵御了危機的直接侵襲，但日本、韓國兩個存在大量不良金融資產國家經濟在危機中受到的巨大影響已給我們留下了十分深刻的印象。自從國務院將1998年定為“金融風險年”以來，系統性金融風險始終是決策層在改革和發展決策時重點考慮的因素。在創業板市場的推出時機問題上，盡管有美國NASDAQ行情下瀉、香港創業板開辦后不甚景氣等外部因素的影響，但實際上，“創業板推出后對全局性金融風險的影響”卻是創業板市場推出時間始終難以確定的根本原因。特別是在近年來的討論中，經濟理論界有一種流行的說法，即：“創業板市場比主板市場風險更大”，這種觀點更加重了決策層面的顧慮，使開辦創業板這個關系到中國創業投資體系建設、經濟結構調整及總體金融改革進程的關鍵性舉措遲遲不能出臺。
2.國外創業板市場普遍低迷的市場行情和欠佳表現。2000年上半年，美國納斯達克股市暴跌。2002年8月15日，日本納斯達克公司致信日本大阪證券交易所，宣布于2002年10月15日終止雙方早先簽署的商業合作協議，撤出“納斯達克日本”證券交易市場。大阪證券交易所決定將“納斯達克日本”改名為“日本新市場”，今后由其獨自負責經營管理。時隔兩月，德國證券交易所宣布，將于2003年年底關閉以吸納科技股及新經濟股為主的德國股票交易創業板市場，對在市場中交易的264只股票將予以重新安排。由此，創業板的輝煌似乎已永遠成為了歷史，其市場地位和功能也因此受到了連篇累牘的指責和否定，并進而斷言“中國沒有條件再推出創業板”。有學者撰文指出，“在美國納斯達克市場受到重創之后，在日本與德國都在逐漸地退出創業板市場之后，希望中國建立創業板市場的愿望應該完全降溫，甚至于應該熄火了?？墒?，最近動向好象有逆世界潮流之勢，國外不成功的東西，在中國就不可能成功?！痹撐膶χ袊鴽]有推出創業板市場表示慶幸：“應該是中國的運氣，否則只要邁出了第一步是永遠無法退回去的。近幾年各國創業板市場的發展情況表明，不僅美國創業板市場泡沫被戳穿，納斯達克股指由5000多點下降到1000多點，跌去3/4.在日本、德國其創業板市場紛紛退出。在香港，創業板市場建立了近3年，指數也由1000多點下跌100多點，大量的紙上財富早已煙消云散?！?/p>
3.“殺雞取卵”式的市場取向和功能定位：維系主板行情，籌集社?；稹＿@些年我們之所以在股市的功能定位上出現偏差，很重要的一點與我們現行干部體制下低效率干部考評制度有關，即把股票市場上每年的融資額當成一個重要考核指標。中國普遍存在用指標評干部，用數字出干部的現象。我們證券市場過去也存在這個問題，不考慮投資者，不考慮這個市場怎么為優化配置資源服務，所以我們出現這樣或那樣的問題。股市的一個重要功能應該是資源配置，在資金稀缺的情況下，首先要考慮的就是那些未來發展前景比較好、有科技含量的、未來股票的附加值可能最快的企業。出于籌集社保基金而不惜代價維系主板行情，阻滯適應市場發展的客觀需求和適時改革，當心殺雞取卵、竭澤而漁的不堪后果。
4.來自認識層面的干擾。在理論界，關于設立創業板的不同意見，有“不必要論”、“條件不具備論”、“設附屬科技板塊論”、“風險過高論”等等，其中，較有代表性的包括：（1）“三步論”。該說法認為，目前，中國建立創業板市場的條件尚未成熟，應首先在中國主板市場中設立科技板塊，以支持科技企業上市融資。創業板市場的建立應分“三步走”：第一步，在現有的法律框架下建立創業投資公司，推進創業投資事業，這一步我們現在已經做到了；第二步，通過修改法律，建立創業投資基金，實行有限合伙制，這個工作現在正在做；第三步，建立包括創業板市場在內的創業投資體系。（2）“不必要論”或“條件不具備論”。有些學者認為，中國的企業研發水平還沒有達到技術的最前端，大量的高技術企業根本沒有自己的核心技術，因為前沿技術的開發投入很大，即使該項技術過了關，拿到了專利，產品能夠在市場上存活的也就只有十之一二。在美國創業板上市的企業，應該是已經通過天使投資、創業投資等資金支持，開發出了專利產品，需要融資的是產品市場運作的費用，而中國這樣的企業還很少。同時，靠創業板來解決中小企業的融資難題也不合適。就企業的成本而言，上市是企業最昂貴的一種融資方式。認為“解決這個問題，最重要的是要建立民營中小銀行”。
三、重新認識創業投資的重大意義
在中國經濟的實體部門和金融部門存在一個引人注目的矛盾交匯點，即為潛力型、成長型中小企業提供投融資服務的制度化平臺。經過近10年的宏觀調控和產業發展，中國實體經濟部門的主要矛盾已由1992年以前的數量型短線制約轉變為1998年以來的愈益顯現的產業技術升級限制造成的質量型結構矛盾。按照國外的一般經驗，在新技術發展日新月異的今天，企業層面吸納新技術主要有兩條途徑：一條是原有的大型企業通過增加研發投入對傳統產業進行強制性升級；另一條是鼓勵創新型中小企業主動承擔風險，在創業資本的支持下吸納和發展新技術。后一條途徑即利用創業資本支持創新型中小企業已被美國、中國臺灣、以色列、英國等經濟體的經驗證明是一種普遍適用的能夠形成良性循環的制度性解決辦法。對此，決策層的認識是十分清楚的。十六大報告中明確提出“要發揮創業投資的作用，形成促進科技創新和創業的資本運作和人才匯集機制?！边@種高屋建瓴的論斷需要我們通過正確理解并將之衍化為有利于“科教興國”、有利于金融體系改善及資本市場建設的“新經濟政策”。而十六大報告中提到的這個“匯集機制”正是中國經濟、金融體系的一個重要缺陷所在，也就是上面所說的實體部門和金融部門的“矛盾交匯點”，它的具體涵義是實體部門結構調整的希望在于創新型中小企業的快速成長，但這些企業卻得不到制度化的資本和資金支持。中國的居民儲蓄率居世界第二，但大量的金融資源滯留于銀行類金融機構系統形成“存差”而不能對實體部門的結構性調整提供有效的支持。怎樣改變這樣的局面？答案就是加快創業投資體系的培育。中國理論界和決策部門的許多人至今仍存在對創業投資的重要性認識不夠的問題。經考察，美國之所以在與西歐、日本、加拿大等西方國家的經濟競爭中處于全面領先地位，一個重要原因就是創業投資活動水平的差異。美國在上個世紀80年代還對日本的競爭威脅狀態憂心仲仲，但到了90年代中期，日本就已成為過時的話題。這種心態的轉變是美、日經濟發展的強烈反差造成的。美國在發達的創業投資體系支持下，由于科技創新、生產率提升，出現持續10年之久的經濟繁榮，而日本在守舊的銀行體系的所謂“主辦銀行制”這一僵化金融平臺的作用下，由經濟泡沫破滅陷入了持續10多年的經濟衰退。
1.創業投資與經濟競爭力。為什么創業投資在各國經濟競爭力的打造中會起到這么大的作用？原因就在于創業投資以支持創新型中小企業為基本使命，而這些創新型中小企業在高成長過程中能在市場銷售額、政府稅收、出口和研發投入方面比傳統企業作出更大的貢獻。2002年9月，一家世界著名的咨詢公司DRI-WEFA通過對美國數千家接受過創業資本支持的公司的調查發現，在1980至2000年這20年時間里，有創投背景的公司與無創投支持的上市公司相比，前者的產品銷售額與出口額是后者的2倍，在為聯邦提供的稅收及研發支出方面，前者是后者的3倍。
中國之所以走上改革開放道路，原因就在于傳統計劃體制下的資源浪費已成為一種制度現象。在經濟轉軌過程中，運用市場機制來配置資源已成為市場導向改革的核心內容之一。但據有關專家分析，在中國很多部門的市場化程度已達60%以上的情況下，金融部門的市場化程度卻只有10%左右。建立股票市場并用以提高金融資源配置效率曾經是政策設計者們的重要目標，但中國A股市場10多年來的運行實踐卻出現了一個令人遺憾的統計規律，即一個公司上市的時間越長、圈錢越多，效益也往往越差。我們相信，如果將中國上市公司10多年來每千元資產所提供的銷售收入、國家稅收、出口和研發支出列表，肯定會遠遠低于上表所列的美國普通上市公司的平均水平。而一旦走上市場經濟之路，無論各個國家的國情如何，其基本規律都會毫無二致?，F在，美國等一些經濟體已經在培育創業投資、用創業投資孵化新經濟方面提供了成功的經驗，我們只要下決心學習這些先進經驗，就能夠有效解決“中國實體部門與金融部門矛盾交匯點”的問題。
2.美國新經濟的熱潮雖然已經消退，但并未因此否定創業投資的重大意義?？v觀世界上各個國家和地區，一旦出現金融動蕩或金融危機，其最終根源都是經濟發展基本面中的戰略方針偏差及由此造成的結構性矛盾。1997年東南亞國家的金融危機，表面上是這些國家資本流出入管制政策出現失誤，實質原因是這些國家在實施趕超戰略中只重視吸引外資和助長泡沫經濟的短期資本投入，而忽略了產業結構的技術升級和新技術應用，因此，一旦遭受外部金融沖擊，經濟和金融體系的脆弱性就會立即暴露，并形成對經濟和社會安全的致命威脅。1997年，當東南亞金融危機幾乎對東南亞所有國家和地區的經濟都造成了重創時，但臺灣經濟只受到了輕微的損害。其原因就在于臺灣自20世紀80年代以來，以創業投資為軸心，在臺灣工研院、新竹工業園和多層次資本市場的支撐下對其產業結構進行了徹底的調整，形成了一個以輕型化、高技術投資為特征的新技術連動體系，因此，具備了較強的抗外部沖擊能力。
而美國自2000年4月出現股市狂跌以來至2001年4月就宣稱進入戰后第10次經濟衰退，但僅過了1年，到2002年4月美國就在該月實現了經濟增長率增長5.6%、勞動生產率增長8.6%的業績，這使那些對“新經濟”抱懷疑態度的人不得不重新調整思維。追本溯源，美國經濟快速復蘇及高生產率的背后，起作用的仍然是強大的創業投資體系和金融市場支持的技術進步貢獻率。
3.亟待建立為中小企業特別是為創新型中小企業服務的金融體系。對于中國而言，簡單地動用現有的金融體系并制定某些一般性的指導性政策措施根本無法完成新時期的經濟結構調整任務，原因在于：（1）中國的金融體系仍是一個以傳統業務為主、效率低下且存在嚴重結構性缺陷的資源配置工具。在長期計劃主導、行政干預和國有壟斷的運行背景下，這個擁有約18萬億資產、近300萬員工的資金動員分配系統實際上還帶有為國有企業服務的深刻烙印。在經濟轉型過程中，雖然市場配置資源的比重在不斷加大，雖然資本市場的功能在不斷強化，但是間接融資仍居主導地位，間接融資又以國有獨資四大銀行在資金動員和分配中占絕大比重這一事實并未發生根本變化。從市場功能角度看，現有的金融系統具有一個明顯的結構性缺陷，那就是：缺少一個能為中小企業特別是創新型中小企業服務的機構或市場體系。
中國目前的企業總數已有900多萬家，其中的絕大多數是中小企業，而在多年計劃經濟背景下形成的金融機構體系，其服務對象主要是國有大中型企業。近10年來中國雖然建立了資本市場，但這個市場由于門檻較高且以為國有企業籌資為基本宗旨，因此與中小型企業特別是民營中小型創新企業基本無緣。從目前的民營銀行發展狀況來看，無論是其在資本市場的融資份額，還是其自身的競爭實力和經營管理水平，尚不具備有效解決中小企業資金困難的能力。這種現狀使得我們不可能指望在現存的金融體系框架內解決服務于經濟結構調整目標的資源配置調整任務。要完成這一任務，就必須從正視和解決中國金融體系的結構矛盾入手梳理資源分配關系，以金融發展和改革作為解決中國經濟結構矛盾的基本手段。
眾所周知，近20多年來是全世界范圍內科技創新、科技成果轉化帶動經濟發展作用最明顯的時期。從國外的經驗看，新科技成果的絕大部分都是首先被創新型中小企業吸納的，在承擔技術風險和市場風險上，中小企業已遠遠超過那些處于成熟階段并具有相當實力的大型企業。盡管如此，在從信貸市場和資本市場獲取資金方面，它們的競爭力卻遠遠不如大型企業。根據國外經濟學家的統計，在過去幾十年中，科技型中小企業從創業到拓展銷售市場實現盈利，一般都要經歷5至7年時間。一個企業如果在連續幾年的時間沒有盈利，形成的穩定現金流，信貸市場上的放款主體——銀行肯定不會對之發放信貸，因為信貸資金定期還本付息的特性與創業企業長期成長到一定階段后才能實現現金回流的規律明顯沖突。各個國家的主板股票市場的市場定位就是為已具有相當規模的處于成熟期的企業服務，自然也不適于中小企業的進入。針對這種情況，世界上那些有戰略眼光的國家和地區，都以建立創業投資體系的手段著力矯正原有金融體系的結構性弊病，用鼓勵和培育創業資本成長的方法促進本國或地區的經濟結構調整。從全球情況看，在這方面已取得巨大成功的有美國、以色列及我國臺灣省。還有許多發達國家也在培育創業投資體系方面做出了相當大的努力，如英國、德國、加拿大、日本等國家。世界性的推動創業投資熱潮始于20世紀80年代，經過20多年實踐的檢驗，創業投資體系建設對一國經濟發展的積極作用得到公認的有以下幾點：（1）改善產業結構；（2）強化工業基礎；（3）增加就業；（4）提高經濟競爭力。當然，在培育本國創業投資體系過程中，也有不少國家走過一些彎路，有的國家甚至還出現政府投入大量的創業資本血本無歸、剛剛處于雛形的創業投資體系徹底消亡的現象，如新西蘭。
4.創業板市場應盡快推出。首先，在對主板股票市場進行整頓和規范化的同時盡快推出創業板市場，并在適當的時機開放若干個地方性場外交易市場，為中小企業特別是民營創新型中小企業提供投融資服務，有利于降低系統性金融風險。因為，按照一般的理論邏輯，系統性金融風險最終可歸結為國家或政府信用風險，當國有企業的比例已經很低、當國有銀行很少再承擔變相的企業投資風險、當民間資本成為投資的主體力量時，系統性金融風險所代表的國家信用風險的降低不就成了一個不言自明的問題了嗎？其次，中國創業投資體系建設這一事關中國經濟發展和總體經濟改革的重大決策，是經過多年的研究和論證準備的，是有著相當社會基礎的制度供給行為，決不是少數人頭腦發熱的產物。經過1998年以來的醞釀和準備，在國內中小企業特別是有較高成長速度的創新型中小企業中，目前已形成了較強烈的制度需求預期，它們盼望創業板能夠盡早推出，各類投資者也摩拳擦掌，對這個即將出現的新興市場板塊表現出濃厚的興趣。這種市場需求已代表了公眾的改革期望。還應該提及的是，近幾年來，國際市場上的創業資本也已看好中國市場，不少創業投資公司和基金管理公司已經登陸中國或準備參與中國創業企業的投資活動，它們對資本撤出的市場條件和政策的穩定性有著強烈的心理期望。這是一種難得的歷史發展機遇。我們說，中國推出創業板市場的時機已經成熟，主要理由有五：（1）國內外投資者有旺盛的投資需求；（2）經濟結構調整需要這樣一種投融資制度安排；（3）理論界、決策層在創業投資體系建設重要性、必要性問題上已基本達成共識；（4）以證監會和深交所為代表的監管機構已進行了充分的技術準備和相當水平的法則準備；（5）創業板上市公司資源也比較充裕。當然，按照一個完善、成熟的市場標準來要求和看待創業板市場的現有法規制度條件，可能還有一些距離，但若非等到一切條件具備才可以開設某一市場那么可以認定，中國目前所有的市場可能都不應該誕生，這當然也包括已發揮了巨大作用的中國主板股票市場。作為一個制度轉型國家和實施趕超戰略的發展中國家，中國的最佳選擇就是在發展和改革中推進發展和改革，許多事情都可以采取先干起來再說的策略而不必求全責備。
四、構建多層次資本市場的基本輪廓
關鍵詞：多層次資本市場；區域資本市場；分層機制
一、問題的提出
建設長三角南翼金融中心，是杭州市政府實現經濟結構轉型，保持經濟持續穩定增長的重要戰略決策。如何在長三角經濟和金融一體化的過程中，根據杭州市和浙江省經濟發展的特點，發揮比較優勢，實現自身經濟快速而穩定的發展，是貫徹落實杭州市政府決策的重要保證。
十六屆三中全會明確提出，必須大力發展多層次的資本市場體系，建立統一互聯的證券市場。由于中國是大國經濟，經濟和社會發展的不平衡決定了區域資本市場是多層次的。浙江省和杭州市在中國的經濟發展中處于領先地位，應率先發展多層次資本市場，同時，杭州市人均國民收入已超過一萬，正處于經濟結構轉型的關鍵時期。杭州民營企業特別是中小企業較多，在現有的資本市場上融資比較困難，因此迫切需要一個完善的多層次資本市場來使杭州的經濟更好更快的發展。
二、發展多層次資本市場的理論基礎
（一）多層次資本市場介紹
多層次資本市場是指將整個資本市場劃分為不同的層次，每個層次都有其獨有的功能。一個完整的多層次資本市場體系是指針對質量、規模、風險程度不同的企業，為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場體系，具體說來包括主板市場、二板市場、 三板市場。對于我國實際來說，我國的多層次資本市場建設應該包括證券交易所市場、場外交易市場（即OTC）、三板市場、產權交易市場及代辦股份轉讓市場。
（二）區域性資本市場的層次性及運行機制分析
多層次資本市場是目前中國金融改革的核心內容之一，主板、二板雖然有一定的層次性，但由于自身容量的原因不可能把全國所有的甚至是小部分股份公司納入其中，也就注定了其有相對高的市場進入門檻，所以它應該是多層次市場體系中的最高層次。為了滿足中小企業的融資需求，需要在區域層面構建區域性資本市場（產權市場或柜臺市場），也就是說中國多層次資本市場建設需要以區域性資本市場為基石，而區域性資本市場必須要與全國性資本市場實現無縫化銜接。這是一個有機統一的體系：全國性與區域性市場的合理定位，政府與民間監管職能分工，既有市場自由的力量，也有政府的引導。
1.區域性資本市場分層機理的理論基礎：基于交易費用的考察
關于金融體系與經濟增長的關系一直是學者們爭論不休的話題。關于兩者的對應關系，學者們主要分為兩派，一派認為金融體系可以促進經濟發展，但另一派則對此表示懷疑。但是這些研究并沒有對影響區域性資本市場構建及其分層的交易費用問題進行專門的研究，本文認為，區域性資本市場的分層機理可以通過交易費用理論得到一種較為合理的經濟解釋。
（1）問題的理解
交易費用的概念最早是由科斯在其1937年發表的《企業的性質》一文中提出的，科斯將交易費用解釋為“利用價格機制的成本”，認為市場、價格和企業之間的關聯式行為主體之間邊際交易費用的等價，契約是交易費用促動的制度安排。交易費用的計量問題在很大程度上降低了新制度經濟學對交易費用理論的解說力。也就是說，如果我們不能對兩種或兩種以上的制度安排在交易費用方面加以計量，則對這些制度安排優劣的評判就難免帶有主觀性。在這個問題上，威廉姆森（2002）曾在微觀企業層面的交易費用計量上做出過貢獻。他認為，盡管直接計量“事前”和“事后”的交易費用存在著困難，但可以通過對制度的比較對交易費用做測算。拓寬威氏的思路，關于建立多層次資本市場的研究，也可以通過制度的比較來測算交易費用對資本市場形成所產生的影響。
記X為融資者的交易費用，資本市場中融資者的交易費用表現為上市費用、信息披露費用，可以比較融資者在原有的融資體系下的成本X1與多層次資本市場建立后融資的成本X2，其差額（X1-X2）可以定義為融資者交易費用的節約；記Y為投資者的交易費用，資本市場中投資者的交易費用表現為證券交易手續費、投資者獲取信息、分析信息的成本，差額（Y1-Y2）可以定位為投資者交易費用的節約；記C1和C2分別為多層次資本市場建立前后監管的總成本；記Z為社會由于多層次資本市場的建立，促進了科技進步、經濟結構調整、減少金融風險積累、地域差異所產生的外部效應帶來的收益；則由于多層次資本市場的建立而產生的總收益B為：
B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）
總收益與建立適宜的多層次資本市場和監管體系相關。
20世紀90年代中期以后，中國的經濟運行出現了明顯的結構性變化。民營企業成為我國經濟中一支重要的力量，同時，科技創新型企業的重要性日益顯著，這些企業是中國經濟增長中最活躍的因素。但民營經濟始終面臨著金融約束，這些約束在很大程度上是由于我國金融體制市場化不夠深入，例如缺乏一個完善的區域性資本市場以及在此基礎上建立的一個完整的多層次資本市場體系，這也許可以通過各種融資方式的不同交易費用進行剖析。就我國的現狀而論，銀行制度對大型民營企業的貸款已不存在或很少存在“所有制歧視”；或者說，大中型民營企業進入證券市場直接融資的壁壘基本消除，民營企業融資的困難，主要發生在中小企業。
另一方面，我國高新技術產業正走向全面發展，其總量快速增長，成為國民經濟增長最迅速的產業部門。然而，高科技的開發和利用具有高風險性的特點，其在科技創新過程中的各個階段，需要金融市場提供大量的資金投入。這種狀況要求有一套完善的風險投資體系，從而為我國高科技的發展提供充足的資金保障。但是，如果我們對多層次資本市場（包括區域性資本市場）中經常存在的交易費用問題缺乏正確的認識，便不可能建立起有利于投融資的制度安排，也就是不可能建立適合于中小民營企業長足發展的資本市場體系。因此，分析和研究多層次資本市場中的交易費用問題有著十分重要的現實意義。
（2）我國區域性資本市場體系中交易費用的概況分析
為了分析方便，將我國現階段的區域性資本市場體系分為三塊：非正規金融市場、金融中介式（銀行體系）、金融市場式，以考察我國區域性金融體系動態演進中的民營中小企業和高科技創新企業融資的交易費用的變化。三者的邊界如圖1所示。圖1中，銀行體系“軟資產、硬負債”的特點，規定了銀行貸款通常只是適合于那些短期的、流動性大的投資；而對于那些長期的、流動性差的投資，則由資本市場提供，資本市場主要補足企業資本和提供長期貸款。資本市場（圖中圓c）和銀行體系（圖中圓b）的交界區域I，則是由銀行體系和資本市場的功能重疊構成的。這個區域中，究竟是銀行體系為企業提供服務，還是資本市場為企業提供服務，一般取決于一個國家的銀行體系與資本市場的競爭力。在銀行體系具有競爭力的國家，一般銀行所占的份額會比較大；在資本市場具有競爭力的國家中，資本市場所占的份額比較大。顯然，由于我國現有的證券市場層次結構比較單一，企業的融資結構和渠道仍然以間接融資為主。也就是說，比較銀行體系，資本市場給企業提供的資金份額相對較小，企業的資金共給主要依靠銀行體系，或部分依賴于非正規的金融市場渠道。
圖1金融中介式、金融市場以及非正規
金融市場的邊界圖
圖中的虛線圓C，是建立區域性資本市場后功能大大拓展的顯示。圖中的虛線圓B，則表示民營銀行與中小銀行的建立完善了銀行體系。C和B的拓展區域滿足了上文描述的中小民營企業和科技成長企業的融資需求。這部分融資需求在我國現有的金融體系下，由于多層次證券市場體系的缺失和銀行體系的不完善，不得不依賴于非正規金融市場。
應該承認的是，非正規金融市場具有創新性，它對民營中小企業、科技創新企業的形成和發展有著特殊的意義。因此，聯系我國的實際，非正規金融市場在圖1中占據很大的空間。但是，非正規金融市場的高融資成本相對較高。由于我國對非正規金融市場運作一直采取壓制的政策，這便大幅度增加了通過非正規金融市場融資的交易費用。我國現階段缺乏面向區域性的多層次資本市場的現實，實質上是一種不利于中小企業融資、進而引致高交易費用的制度安排。
以圖1來解析，多層次的資本市場意味著c與b擴張為C與B，亦即區域 I 擴展為區域 II 。不過，銀行體系與資本市場重疊領域的擴展，會引起銀行體系與資本市場的競爭，但競爭有助于提高銀行體系與資本市場的效率，會降低企業融資的交易費用。當然，從理論上解釋，圖1的四個圓交叉區域所顯示的融資需求，的確既可以由經過完善的銀行體系提供，也可以由多層次資本市場體系提供，但西方國家的實踐表明，建立多層次資本市場體系是不斷擴大的企業融資需求對金融深化的內在要求。但是，由于我國目前金融體系尚處于從金融抑制向金融深化的過渡階段，圖1所勾勒的II區域不可能一步到位，中小民營和科技企業為籌集資金而不得不支付高額交易費用的情況，將在一個很長的時間內存在。
三、政策建議
由于全國各區域中的經濟發展水平與經濟結構存在明顯差異，因此為適應經濟發展的實際需要，各區域中的資本市場在全國統一的“大框架”內，還應該有適當的特色。浙江是民營經濟大省，而杭州是浙江省的省會城市，中小企業數量眾多，經濟活力較強，市場化程度高。進而，杭州市的資本市場也必須與上述狀況相適應。因此杭州的資本市場建設在遵循全國總體思路的同時，還應該借鑒其他城市的發展經驗，走出一條具有特色的發展道路。
在上文的理論分析中曾提到過，區域性多層次資本市場的建設需要與全國性資本市場銜接。這是一個有機統一的體系：全國性與區域性市場的合理定位，政府與民間監管職能分工，既有市場自由的力量，也有政府的引導。隨著企業處于不同的發展階段，企業的上市可以在各層次市場中進行轉換。發展初期的公司通過低層次的區域資本市場獲得融資機會和股權流動，在發展到更高階段、贏得一定聲譽后可以轉移到層次較高的全國市場，以獲得更高的市場定位和融資機會。
綜合來說，杭州多層次資本市場建設有如下五點政策建議：（一）杭州市多層次資本市場必須是整體性制度安排，需要考慮各項具體政策措施之間的協調性和追求目標之間的一致性，激發各方參與多層次資本市場建設的積極性，提高杭州資本市場的生命力。（二）杭州整個區域內存在一個龐大群體的市場融資需求，區域性資本市場所具有的多樣化和多層次的融資選擇，可以保證區域內企業的成長性不受到資金面的制度約束，提升區域經濟體的活力與整體價值。（三）區域性資本市場信息披露程度低，區域性強，潛在的風險極高。因此對于杭州來說，首先區域性資本市場的建設必須要在國家整體資本建設的框架內進行。同時，要強調政府監督與民間自律并重的管理體制。（四）市場化的區域性“私募股權市場”才是多層次資本市場最堅實的基石，可以設想區域性的產權交易所開展有限責任公司股權（非標準化的資產）托管轉讓業務，讓區域性的股份代辦轉讓市場開展非上市股份有限公司股票交易（標準化的資產）業務，構成以橫向為主的區域性多層次資本市場。（五）需要有選擇地在適當時機豐富區域性資本市場體系，強調私募與公募相結合，場外和場內并重。
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雖然多層次資本市場是金融改革中的高頻詞匯，但很多人并不完全清楚多層次資本市場的含義。不搞清楚多層次資本市場的含義，便無法在同一概念基礎之上進行建設性的對話。那么到底什么是多層次的資本市場呢？實際上對于多層次資本市場，學術界并沒有形成統一的界定。巴曙松認為，我國資本市場應當包括證券交易所市場、場外交易市場，即OTC市場、三板市場、產權交易市場和代辦股份轉讓市場等幾個層次。王國剛認為，多層次是指資本市場應由交易所市場、場外市場、區域性市場、無形市場等多個層次的市場構成。還有一種說法則認為，多層次的資本市場是指能夠為滿足不同投融資市場主體的資本要求而建立起來的有層次性的配置資本性資源的市場。雖然如此，但可以歸納出這些觀點背后的一些共性：多層次性、針對性、協調性、結構性。目前，相比于發達國家的資本市場，我國資本市場存在的重要問題在于，市場層次不夠豐富，各層次之間的協調性差，資本市場的結構不合理。這就需要我們繼續探索適合中國國情的多層次資本市場。
一、發展多層次資本市場的重要意義
從整個金融市場體系協調和發展來看，多層次資本市場是堅實的基礎。20世紀90年代初期，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，經過十多年的改革和發展，我國已經形成了以債券和股票為主體的多種證券形式并存，包括證券交易所、市場中介機構和監管機構的初步健全的全國性資本市場體系，有關交易規則和監管辦法也正在日益完善。資本市場在改革投融資體制，促進產業結構調整，優化資源配置，完善企業法人治理結構，提高金融市場效率，維護金融安全等方面發揮了非常重要的作用。然而，我國的資本市場從萌生之日起就存在著許多先天性的障礙，特別是一些深層次問題和結構性矛盾，制約了市場功能的有效發揮，突出的問題在于長期以來存在結構性缺陷：一方面是A、B股分割、流通股與非流通股的分割；另一方面則是市場發育的不完善，缺乏一個安全、高效的多層次資本市場體系。成熟的資本市場，不僅要有證券交易市場，還應該包括場外交易、柜臺交易、直接的產權轉讓等多層次、多形式的資本交易，而證券交易所內部又細分為包括主板和創業板市場的證券集中競價交易、大宗交易、非流通股轉讓等資本運營的平臺。
從企業發展角度出發，多層次資本市場是活力的源泉。中國經濟呈二元經濟狀態，一方面是存在一批大中型國有企業，另一方面是茁壯成長的個人創業企業，不同企業對資本市場需求不一樣，上市門檻也不一樣。結構合理的多層次資本市場可以滿足不同企業包括中小企業、高科技創新企業的融資需求，而這些企業正是中國經濟增長中最為活躍的因素。為這些活躍的市場群體提供有力的金融支持，就是為中國經濟可持續增長提供了新的動力。同時，多層次資本市場的發展有利于改變金融領域的二元結構，推動落后地區的金融發展。眾所周知，當前中國的經濟發展程度差異相當明顯，不同企業之間的發展狀況也有很大的差別，如果僅僅只有一個單一標準的行政管制下的市場，那么，這個標準對于經濟相對落后的地區和中小企業往往會形成事實上的制約。
從融資結構上分析，多層次資本市場是調節的手段。目前，中國的金融市場上，間接融資占據主導地位，間接融資中商業銀行則是主導性的，銀行貸款偏重國有大中型企業、偏向大中城市。結構合理的多層次資本市場能夠帶動直接融資和間接融資結構的調整，對于改變過多依賴以銀行貸款主導的間接融資的融資結構具有積極的作用。我國國民經濟龐大的規模和豐富的層次決定了我國企業直接融資問題的解決不可能僅僅依靠主板市場，而必須依賴于多層次的資本市場來完成。多層次資本市場建設必然推動融資結構的調整和創新。20世紀90年代中期以后，在中國的金融體系中出現資金相對過剩和相對短缺相并存的格局。其中的一個重要原因，就是缺乏一個多層次的資本市場，使得金融體系過于依賴銀行體系、過于傾向大型企業，而忽視了直接融資、忽視了中小企業。
從資本市場自身建設看，多層次資本市場是其發展的重要目標和標志。它可以發揮促進公司治理結構改善、加快建立現代企業制度的作用，也能夠避免由上市公司風險特征加大、風險揭示能力下降而造成的市場風險，更能滿足各個層次的融資者和投資者的需求。
多層次資本市場的建設有利于提高中國金融市場的整合程度，降低其分割程度，從而推動金融體制的改革。構建一個多層次的、具有良好流動性的資本市場，有利于改善中國金融資源的配置效率。
多層次資本市場的發展必然會推動監管體制和資本市場制度建設的創新。多層次資本市場的建設需要合理界定中央統一監管和地方政府監管的職能。而從市場監管的角度看，如能對企業多層次的融資需求做出合理的、多層次的市場體系安排，監管部門相應地就能針對不同市場上企業的特點做出不同的監管安排，這樣也有利于市場的協調發展。單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風險偏好的企業集中在一個較高標準的主板市場上市，同時缺乏其他可供選擇的直接融資渠道，那么，這種單一市場不僅不能滿足各個層次的融資者和投資者的需求，而且還會導致資本市場金融資源的錯位配置，助長投機行為。從理論上說，資本市場只有通過面向需求的最大可能地細分來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，才能高效率地實現供求的均衡，才可能全面、協調和可持續發展。
二、創業資本與多層次資本市場的相互作用
創新無疑已經成為當下最強的音符，中國經濟要轉型升級，必須大力進行創新，大興創新之風。中國企業要提質增效，也必須進行大膽創新。但“大眾創業、萬眾創新”需要創業資本來落地，而創業資本則離不開多層次資本市場的發展，反過來，創業資本的發展也會促進多層次資本市場的發展。
（一）創業資本市場是資本市場的一個組成部分，離不開多層次資本市場的支撐
創業資本處在多重場環境的影響之下，創業資本的場環境包括產業環境、技術創新環境、政府政策環境和資本市場環境。創業資本的形成、投資、增值、變現都是在一定的資本市場環境中進行，沒有相配套的多層次的資本市場環境，創業資本不可能加速發展。
資本市場結構影響創業資本循環。創業資本與天使資本、產業資本、證券資本是資本市場的四大板塊，在資本市場不同分層中各自都有自身的角色分工。創業資本循環全過程置于資本市場各個層次之中。多層次資本市場是不同實力、不同規模、不同投資取向創業資本發展壯大的前提，包括主板、創業板和三板在內的資本市場為創業資本提供融資、投資和退出等全方位支持。
（二）資本市場還影響創業資本對創業企業的投資方式
一個流動性強的新興資本市場的存在能形成倒逼機制，促使創業資本在創業企業的成長早期進入，或者在種子期介入。資本市場也能影響創業投資機構的核心競爭力。對于創業投資機構而言，核心競爭力在于服務能力，資本市場不僅幫助企業管理規范，以上市作為企業達標的規范標準，而且創業資本也根據資本市場和創業企業的要求提供增值服務，從而提升創業企業的競爭力。
（三）多層次的資本市場為創業資本提供從所投資企業中蛻資的場所、工具和途徑
創業企業利用主板、二板等已上市公司的殼上市；利用已上市掛牌的企業對創業資本所投資的創業企業進行并購；許多上市公司也成立創業投資機構，它們所成立的創業資本運作機構重點可以從事成長期與成熟期的投資。
（四）在多層次資本市場建設中，創業資本為多層次資本市場輸送新的血液
金融深化論認為，發展中國家存在貧困陷阱，要加快發展，必須以現代金融機構取代資金黑市，充分利用市場機制發揮金融機構等中介機構的作用。創業資本通常采用金融組織化的方式進行聚合、投資，創業資本提供的不僅是資金、還有人才、市場、經驗、金融支持和資源網絡。創業資本幫助培訓優質企業上市，前期規范培訓企業，改善中小企業的管理。
[關鍵詞]海外資本市場；多層次資本市場；發展模式；啟示與借鑒
一、多層次資本市場
資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經營一年以上的各種資金融通關系所形成的市場，按融資方式和特點的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場(股票市場和中長期債券市場)等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導，則要以各國的經濟體制不同而有所側重。本文中的資本市場狹義的指證券市場。
對于多層次資本市場不同學者有不同的看法。巴曙松認為，我國資本市場應當包括證券交易所市場、場外交易市場，即0TC市場、三板市場、產權交易市場和代辦股份轉讓市場等幾個層次。王國剛認為，多層次是指資本市場應由交易所市場、場外市場、區域性市場、無形市場等多個層次的市場構成。多層次資本市場就是資本市場具有多層級性，以適應融資的差異性和投資的多元化。具體來說，主板市場重在打造藍籌股市場；中小企業板或創業板重在為中小企業或創業和創新企業提供融資平臺，為風險資本提供退出渠道；場外市場重在提供一個交易轉讓場所，作為上市的預演和退市的去處；產權交易所或代辦股份轉讓系統旨在提供一個集中信息交流的平臺。而對于資本市場層次完善的標志是：資本市場應細分為多層次市場，不同類型的證券、投資者、融資者、中介機構相對分開，各得其所，市場的風險程度、上市條件、監管要求也有差別，而市場之間又是連通的，不斷發展、經營業績好的上市企業可從下一級市場升到上一級市場，最終構成一個“無縫”的市場。
在我國資本市場改革不斷深化的進程中，構建多層次資本市場體系，是經濟發展的客觀要求，也是資本市場可持續發展的重要保證。由于不同規模的企業在不同發展階段的風險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應是分層的。分層的資本市場其實是將融資中的風險分散配置的一種機制。看似“垂直”的資本市場分層結構，其實是不同規模企業不同發展階段的融資階梯，它可以適應不同信息不對稱狀況的企業和不同信息成本的投資者的各自需要。
二、海外多層次資本市場的發展模式
1 美國的多層次資本市場模式
美國是全球資本市場最為發達的國家，也是資本市場體系最健全和完善的國家。經過長期的發展，形成了集中與分散相統一、全國性與區域性相協調、場內交易與場外交易相結合的多層次資本市場模式。美國資本市場體系按層次分，可分為四個層次：主板(俗稱“一板”)市場、創業板(俗稱“二板”)市場、場外交易或柜臺交易市場(俗稱“三板”)、區域性產權交易市場。
美國的多層次資本市場體系中除了在全球最具影響力的主板市場外，運作規范的創業板、交易活躍的場外交易和產權交易是其最為突出的特征。美國的創業板(NASDAQ)成立于1971年，成立之初NASDAQ內部形成了兩個層次：全球市場和小型市場。小型市場的對象是高成長的中小企業，其中高科技企業占有很大比重；全球市場的對象是高資本企業或經小型市場發展起來的企業，小型市場的上市標準相對寬松。隨著時代的變化，NASDAQ內部的層級更加明細。1990年，NASDAQ在體系內設立了OTCBB市場，為未能上市發行證券的企業提供交易場所。其后，0TCBB獨立運行，直接由美國證監會和NASDAQ負責監管。2006年7月，NASDAQ全球精選市場形成，該市場從NASDAQ全球市場中挑選優質企業執行更高的上市標準。NASDAQ的繁榮并非一蹴而就，而是由近百年來活躍的場外交易、柜臺交易演進發展而來的。在NASDAQ形成之前，美國就已有3000多個柜臺交易網點，還有比OTCBB標準更低、成立時間更早的粉紅單市場(Pink Sheets)。此外，還有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所等區域性資本市場。
美國多層次資本市場的突出特點：
(1)分層次的上市標準和監管制度，形成了對企業的市場化篩選機制
多層次的資本市場執行多層次的上市標準和運行、監管制度，形成了對準入企業的市場化篩選機制，客觀上起到了培育和篩選優質企業的作用，在NASDAQ上市的公司中大約50％來自OTCBB，OTCBB為NASDAQ提供了廣闊的潛在上市資源，成為多層次資本市場中出色的“二傳手”。
美國實際上多層次資本市場結構可分為五個層次的梯級市場：第一層次，由紐約證券交易所和納斯達克全國市場構成，上市標準較高，主要是面向大企業提供股權融資的全國性市場。第二層次，由美國證券交易所和納斯達克小型股市場構成，主要是面向中小企業提供股權融資服務的全國性市場。第三層次，由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區域易所構成，是主要交易地方性企業證券的市場。還有一些未經注冊的交易所，主要交易地方性中小企業證券。第四層次，由O／CBB市場、粉紅單市場、第三市場和第四市場構成，是主要面向廣大中小企業提供股權融資的場外市場。第五層次：由地方性柜臺交易市場構成，是面向在各州發行股票的小型公司的柜臺市場。美國不同層次的市場以不同的公司為服務對象，形成了一個體系健全的“梯級市場”。
(2)嚴格的轉板機制，保證了資本市場的長期活力
美國資本市場嚴格的退市和轉板制度通過優勝劣汰的方式確保了NASDAQ市場企業的質量。多元化的市場格局使美國股票市場在組織結構和功能上形成相互遞進的市場特征，上市公司在不同層次的市場之間可進行相互轉換，充分發揮了證券市場的“優勝劣汰”機制。多層次的證券市場體系極大地拓展了美國證券市場的容量，不同規模、不同需求的企業都可以利用資本市場進行股票融資，獲得發展的機會，有力地推動了美國經濟的創新與增長。NASDAQ小型市場規定，連續30日交易價格低于1美元，警告后3個月未能使股價升至1美元以上，則將其摘牌降至0TCBB報價系統，在OTCBB摘牌的公司將退至Pink Sheets進行交易。以2003年至2005年6月共兩年半的時間為例，2003年初NASDAQ全國市場有2784家上市公司，到2005年6月底只有2646家，其間新上市416家，退市的達554家，占2003年公司數量的20％；同一時期的小型市場從836家公司減少到595家，其間新上市96家，退市公司高達337家，占2003年公司數量的40％。
(3)形式靈活的交易制度
NASDAQ采用做市商交易制度，每家公司至少有兩家做市商為其股票報價，每個做市商都承擔資金，以隨時應付任何買賣，這種制度極大地推動市場的活躍和資金的流動性。
2 英國的多層次資本市場模式
英國證券市場包括倫敦證券交易所與交易所外市場兩個層次。根據英國42000年金融服務與市場法案》規定，正式上市的證券公開發行必須經過英國金融服務局(FSA)批準，發行后在倫敦交易所上市。非上市證券的公開發行則應遵守《1995年證券公開發行條例》的規定，發行后可在倫敦交易所為非上市證券獲得交易服務。英國的場外市場不像美國那樣發達，主要是以倫敦證券交易所的內部多層次架構為主構建了英國多層次市場體系。
倫敦證券交易所內部分為兩個層次：
第一層次是主板市場(Main Market)。為英國金融服務局批準正式上市的國內外公司提供交易服務。第二層次是可選擇投資市場(Alternative Investment Market，簡稱AIM)。在該市場掛牌的證券不需要金融服務局審批，屬未上市證券。
為了揭示上市公司的特點，倫敦交易所將主板市場與AIM市場中的高科技公司劃為TeehMARK市場板塊、按公司所在區域劃為LandMARK板塊。TechMARK內的生物醫藥類公司又進管一步劃為TechmARK和Mediscience板塊。英國的場外市場主要由一些大的投資銀行根據英國《公司法》、42000年金融服務與市場法案》及《1995年證券公開發行條例》為非上市證券提供交易服務。這些投資銀行通常作為非上市證券的做市商，通過報紙、互聯網等渠道為非上市證券提供買賣報價。其中最有名的是OFEX市場，該市場由一家投資銀行于1995年建立，有一套完整的掛牌、交易、結算、信息披露規則，目的是通過互聯網為177只非上市證券提供掛牌交易服務。OFEX市場與倫敦交易所AIM市場都為非上市證券提供服務，兩者之間存在一定程度的競爭。
3 日本的多層次資本市場模式
日本證券市場包括交易所市場及店頭市場兩個大的層次。交易所及店頭市場內部又進一步分為若干層次。日本的證券交易所內部一般分為三個層次：第一層次：第一部市場，即主板市場，具有較高的上市標準，主要為大型成熟企業服務。第二層次：第二部市場，上市標準低于第一部市場，為具有一定規模和經營年限的中小企業和創業企業服務。第三層次：新市場，上市標準低于第二部市場，為處于初創期的中小企業和創業企業服務。日本原有八個證券交易所，目前經過合并與聯合形成東京、大阪、名古屋及福岡、札幌五個交易所，其中東京、大阪和名古屋證券交易所都設立了第二部市場與新市場。
日本店頭市場又稱JASDAQ市場。JASDAQ市場內部分為兩個層次：第一層次：第一款登記標準市場，為登記股票和管理股票服務。所謂登記股票是指發行公司符合日本證券業協會訂立的標準，申請并通過該協會的審核，加入店頭市場交易的證券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜標準，經協會允許在店頭市場受更多限制得以進行交易的股票。第二層次：第二款登記標準市場，為特則(青空，Green Sheet)股票服務。特則股票是指未上市，上柜的公司，但經券商推薦有成長發展前景的新興事業股票。由于JASDAQ市場與交易所設立的新市場上市標準類似，因此兩者之間存在著一定程度的競爭。
三、我國多層次資本市場的發展框架
1 主板市場
(1)A股市場
1990年12月，為適應股份制經濟對證券交易市場的迫切需要，上海證券交易所正式開業，1991年7月深證證券交易所開業。證券交易所的設立，進一步推動了我國股份制經濟的發展。截止2010年6月15日，滬市A股主板已有857家，深市A股市場452家企業上市，是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資壞境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。在此基礎上，探索按公司質量和市場流動性、穩定性指標進一步細化主板市場分層。
(2)B股市場
我國B股市場是我國證券市場發展過程中，特定階段的產物。B股的正式名稱是人民幣特種股票。它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內(上海、深圳)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發行以來，中國的B股市場已經由地方性市場發展到由中國證監會統一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發展，自2000年至今已經沒有新的B股上市，目前在B股市場上交易的尚有106家上市公司，B股市場可以說基本已經完成了當時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并，從而我國B股市場正式推出歷史舞臺。
2 二板市場
二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術企業上市的市場。中國將來的創業板市場不僅僅支持高新技術企業，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業。
(1)中小板市場
自2004年6月我國開啟中小板市場至今我國的中小板市場已有428家企業上市。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運作規則與主板基本相同，實質上只是一個小串板市場，不是真正為中小企業提供融資條件的二板市場，而僅僅是創業板市場的一個過渡。
(2)創業板市場
創業板最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會。經過了嚴格的篩選和審批，首批28家公司終于在2009年10月30日于創業板上市，截止2010年6月15日為止已有89家企業在創業板上市。由于我國中小企業的眾多，在不久的將來創業板上市的企業將大大超過主板，成為我國資本市場第二個主戰場。
3 場外交易市場
目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉讓系統和地方產權交易市場，條塊結合的場外交易市場體系等。
(1)三板市場
三板市場的全稱是“代辦股份轉讓系統”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關村高新技術企業開設的中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統。截止目前為止，我國三板市場有106家公司上市交易。
①老三板
2001年6月，中國證券業協會開設了證券公司代辦股份轉讓系統，作為我國多層次證券市場體系的一部分。老三板市場一方面為退市后的上市公司股份提供繼續流通的場所；另一方面來解決20世紀90年代初，我國設立的全國證券交易自動報價系統(STAQ)和全國證券交易系統(NET)的歷史遺留數家公司法人股流通問題。
②新三板
新三板市場是指2006年1月北京中關村高技術園區非上市股份有限公司進入證券公司代辦轉讓系統進行股份轉讓試點。2007年7月，在該系統掛牌交易的粵傳媒以IPO方式登陸中小企業板，實現了柜臺交易向更高層次市場的轉換，對柜臺交易的活躍和發展起到積極推動作用。截至2008年10月，該系統已經有3l家企業正式掛牌，并由主辦券商提供報價轉讓服務，部分公司還利用該系統實現了定向增發。
(2)產權交易市場
“地方產權交易市場”由原體改委及財政、國資系統組建的產權交易所和由科委系統組建的技術產權交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進行產權股權轉讓、資產并購、重組等。國資系統以上海產權交易所為龍頭組織了長江流域產權交易共同市場，成員為長江流域省市的產權交易機構；以天津產權交易所為龍頭組織了北方產權交易共同市場，成員為長江以北地區及京津地區的產權交易機構。科委系統自1999年12月在上海成立我國第一家技術產權交易所以來，目前全國各地已成立技術產權交易機構40多家，這些交易機構全部都是由當地政府部門牽頭發起設立的。近兩年來，地方產權交易市場的發展十分迅猛，其主要原因是地方中小企業的發展缺少金融服務的支持，更沒有資本市場的支撐。
四、多層次資本市場發展模式比較與借鑒
通過對歐美和日本發達的多層次資本市場發展模式的分析以及與我國多層次資本市場發展框架的對比，我們可以發現，通過我國近20年證券市場的發展，基本形成了具有中國特色的多層次資本市場的發展模式和框架。我國的多層次資本市場結構基本上是基于美國模式，但在發展過程中又有中國特色。在我國資本市場發展過程中，不同的發展階段有自己為了適應當時特定時期的獨特設計，例如：B股市場、中小板市場以及老三板等。通過對海內外多層次資本市場的發展模式對比，盡管我國的多層次資本市場發展的框架已具雛形，但還有很長的路要走，不僅要“形似”更要“神似”。借鑒海外發達國家多層次資本市場的發展模式，在我國建立多層次資本市場的過程中應當注意以下幾個方面：
1 進一步完善主板市場
進一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當的時機和選擇一個恰當的方式完成A、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當改革部分交易機制，促進市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復T+O交易、取消漲停板限制等。
2 建立真正的二板市場
我國目前的二板市場尚且不是真正的創業板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創業板應有的效率和作用，無法真正發揮其為中小企業及創業初期企業融資的功能。另外，中小板作為創業板的過渡產物應逐步退出歷史舞臺，適時與創業板合并。借鑒海外創業板有關規則設計，放寬創業板上市門檻，創新交易機制，使其真正成為為中小企業及創業企業服務的融資平臺。
3 建立統一、完善、高效的場外交易市場
目前我國多層次資本市場框架中，主板市場基本形成，二板市場正在發展，場外交易市場尚且處于最初階段。建立統一有效的完善的場外交易市場將是我國多層次資本市場今后發展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。因此，我國三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于我國眾多企業的現狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數企業都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要為不能達到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。
借鑒發達國家多層次資本市場發展模式，按照企業股票上市交易的門檻高低、風險度的大小和股票流動的強弱，根據不同層次市場的功能和作用，我國多層次資本市場可設計為三個層次五個板塊的發展框架，即主板市場，二板市場(中小板市場、創業板市場)、場外交易市場(三板市場、產權交易市場)。同時，各個不同層次和板塊的市場對應于不同的企業和交易規則，并對企業有不同的篩選機制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結構體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發展發展的一般趨勢。在建設我國多層次資本市場體系，既要充分借鑒國際市場的成功經驗，又要從中國的實際情況出發，充分利用現有市場條件，著眼滿足經濟發展和金融體系完善的現實需求，根據各方面條件的成熟情況，分步推進多層次資本市場體系建立的完善。
當前，在我國經濟發展金融改革過程中，出現了一個人民幣之謎，也就是這些年我們貨幣不斷超發，但我們卻沒有出現通貨膨脹，那么我們大量流通領域的貨幣到哪里去了？為什么物價沒有漲起來？
人民幣失蹤了？實際上這不是什么謎。在我看來，是因為在我們貨幣流動領域出現了一系列大大小小的堰塞湖，把貨幣截流了。其中比較大的堰塞湖就是房地產。房地產招拍掛，地皮價格越賣越高，房價更高，結果造成這邊大量發錢，那邊房地產拼命吸納貨幣。
現在還有個比房地產更大的堰塞湖，嚴重制約中國經濟健康發展，那就是虛擬經濟。我國存在一個明顯的結構矛盾，即虛擬經濟領域資金嚴重泛濫與實體經濟資金嚴重短缺同時并存。
總的來說我們社會不缺錢，但它沒有流入與CPI有關的市場，所以CPI沒有漲起來。同樣的道理，也沒有多少錢流入股市，所以股市也漲不起來。特別是近期股市從2013年12月份一路暴跌，主要原因就是年底缺錢。年初擴容，這個節奏太快了，二級市場股民的錢轉到一級市場，股市怎么能不低迷。
我認為，股市政策存在一定的問題，所以大量資金才不愿意進入股市。我們應該進行反省，怎么樣把全社會的資金引進股市，怎么調動投資者積極性。
說實在的，股市不發展，很多理財產品也難以發展，如果理財不與股市有序結合，假設再沒有房地產，那么它只能在貨幣市場轉來轉去，它的年化收益率又能有多少。
我的理解，虛擬經濟囤積了大量的資金，所以才有了盤活存量。我想，總理不想再多發鈔票了。那么，盤活存量最重要的就是把虛擬經濟的堰塞湖打開一個突破口，把資金引導到實體經濟。如果虛擬經濟的資金不進入實體經濟，總體的存量是不可能整體盤活的。靠什么方法打開這個突破口呢？我認為，就是三中全會提出的完善中國多層次資本市場。
實體經濟現在非常困難，其中最困難的從資金角度講就是中小微企業，長期存在的融資難問題一直制約著它們的健康發展。說起中小企業融資難，很多人都知道要通過大力發展多層次資金市場，引導中小企業進軍資本市場來解決這個問題，但這句話的含義，可能很多人并不一定清楚。實際上，有多層次資本市場才能滿足多層次企業的需求，而且，只有資本市場是多層次的，才能增加資本市場運行的彈性，提高它的安全性。
過去我們對多層次資本市場存在一些誤解，認為只是在場內市場多搞幾個板塊就是多層次了。實際上中小板創業板都屬于場內市場，它們的共同特點是門檻高、容量小，不可能在更大的范圍解決中小企業融資難的問題。
怎么辦呢？我認為，發展多層次資本市場最重要的是場內場外的多層次，要大力發展證券的場外市場。因為場外市場門檻低、容量大。美國現在的全部證券交易只有20%在場內進行，絕大多數都在場外市場交易，所以我認可一個觀點，交易所市場只是證券市場的核心，但它不是主體，證券市場的真正主體是范圍更加廣泛的場外市場。
