時間：2022-03-19 22:57:27
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論文關健詞:自律監管證券監管證券交易所
論文摘要:目前，在我國對證券交易所的自律監管作用越來越重視，本文在分析自律監管的優勢，以及我國證券交所自律監管的現狀和存在的問題后，對我國完善證券交所的自律監管提出了自己的建議和思考。
我國證券市場起步較晚，發展10多年來取得了許多令人矚目的成就。我國現行證券監管模式是以政府監管為主導，市場自律監管為補充的監管制度。但由于現在政府監管沒有發揮應有的功能，致使出現政府監管失靈的現象，同時自律監管的作用發揮很小，所以大力加強自律監管在我國證券市場監管中的作用。我國自律監管體系主要有三方面組成，即證券交易所、證券業協會以及其他相關的行業協會和各種證券市場參與機構。筆者認為我國的自律監管應以證券交易所的自律監管為主要力量，本文將主要對證券交易所自律監管有關問題進行探討。
一、證券交易所自律監管的必要性和優勢
首先，證券交易所自律監管的具有更高的監管效率。證券交易所直接貼近市場，熟知市場變化，能夠及時的了解證券市場中的股票的交易信息、股價的波動，發現上市公司的具體情況，可以強制上市公司進行持續信息披露，減少信息的不對稱性，同時可以根據市場反饋的信息，結合證券市場的實際情況，對自律監管及時作出調整、改變規則和措施。
其次，自律監管在作用空間上更為寬泛。法律具有剛性，政府監管必須依賴法律規范對市場進行管理，而法律不能完全調整到市場中的全部間題，由于這種性質就決定了政府監管不可能面面俱到，照顧到市場中的每個角落，肯定會存在政府監管的灰色區域。所以在這些政府監管與法律規范無法調整的領域內，政府監管的效果不言而喻。而證券交易所自律監管的優點之一就在于它可以在政府的剛性管理之外，施加道德、行業和倫理標準的約束。
再次，證券交易所自律監管的專業性。證券市場具有高風險性和不穩定性，證券交易所處于市場的前線，要有效迅速的處理市場的各種情況，就決定了自律組織必須儲備著大量的專業人才，這些專業人才必須具有豐富的專業知識和實際的證券市場操作經驗，同時要具有敏銳的市場嗅覺，對市場中瞬息萬變的具體情況，能夠熟練的運用證券法律、法規進行處理，有效的規避市場風險，達到利益的最大化。這些都決定了自律組織相對于政府監管更具有專業性。
最后，自律監管還更符合成本一收益原則。證券交易所處于市場的第一線，可以迅速及時地隨市場作出反應，采取行動，從而降低監管的成本，提高社會公共資源的利用效率。
二、證券交易所的自律監管的現狀和存在的問題
筆者認為，在現階段應具體根據我國實際國情，充分發揮證券交易所的獨有的自律監管，把證券交易所作為我國證券自律監管的主導力量。然而現實中的證交所的自律監管職能非但沒有得到有效的發揮，而且存在很多阻礙其有效發揮的障礙:
(l)由十證監會與證交所之間的職責劃分不明確，而法律對證交所的性質、地位沒有一個明確的規定，證交所很多職能在很大程度上都要證監會的授權，證監會也代替證交所行使了一部分自律監管職權，致使證交所看起來像一個證監會的“派出機構”。
(2)由于股市的發展能給當地政府帶來巨額的稅收，可以大力推動當地相關產業的發展，加上當地政府的大力支持，滬深兩地交易所之間競爭激烈，相互搶奪上市公司的現象相當嚴重。
(3)證交所本身在組織形式即會員制上存在很大缺陷，實行會員制不利于證券交易的公正性、投資者的投資風險隨之加大，容易形成市場壟斷，這些都導致證交所的很多自律監管職能到不到有效的發揮。
(4)上市協議不是由證交所和上市公司商議決定，而是政府部門硬性規定的產物，不能體現為市場參與主體相互競爭和相互妥協的產物，而是游離于利益關系之外的產物，也就不能發揮市場高效配置資源的職能。
三、關于加強證券交易所自律監管作用的思考
正如由上所闡明，加強證券交易所的自律監管職能，使之成其為我國證券市場自律監管體系中的中堅力量，將有助于我國證券市場監管體系的和諧構建。具體來說可以作以下方面的嘗試:
(1)要強化證券交易所的自律監管地位，必須從監管理念上人手，從根本上消除證監會把證交所作為自己的“派出機構”的監管理念，樹立證交所是我國自律監管體系中的主要力量。
(2)完善證券方面的法律法規，從法律上明確規定證券交易所自律機構的性質、法律地位、組織形式，對證交所的權利實行法定授權，進一步明確證監會與證券交易所之間的職能分工，明確證交所的權利、義務和責任，真正將證交所作為一層獨立的監管主體。
(3)賦予證券交易所更多的權力。證券交易所自主決定其人事安排，比如證券交易所的總經理，由其理事會選擇后再報證監會批準;給與證交所更多收益方面的自。
(4)從我國具體實際出發，充分借鑒境外的先進經驗，改革我國證券交易所現行的組織形式，由會員制改為公司制。
(5)為了消除地方政府對證交所的控制和干預，建議考慮在合適的時機逐步取消地方政府的稅收分成，切斷地方政府對證交所干預的根本源泉。
摘要:目前，在我國對證券交易所的自律監管作用越來越重視，本文在分析自律監管的優勢，以及我國證券交所自律監管的現狀和存在的問題后，對我國完善證券交所的自律監管提出了自己的建議和思考。
關健詞:自律監管證券監管證券交易所
我國證券市場起步較晚，發展10多年來取得了許多令人矚目的成就。我國現行證券監管模式是以政府監管為主導，市場自律監管為補充的監管制度。但由于現在政府監管沒有發揮應有的功能，致使出現政府監管失靈的現象，同時自律監管的作用發揮很小，所以大力加強自律監管在我國證券市場監管中的作用。我國自律監管體系主要有三方面組成，即證券交易所、證券業協會以及其他相關的行業協會和各種證券市場參與機構。筆者認為我國的自律監管應以證券交易所的自律監管為主要力量，本文將主要對證券交易所自律監管有關問題進行探討。
一、證券交易所自律監管的必要性和優勢
首先，證券交易所自律監管的具有更高的監管效率。證券交易所直接貼近市場，熟知市場變化，能夠及時的了解證券市場中的股票的交易信息、股價的波動，發現上市公司的具體情況，可以強制上市公司進行持續信息披露，減少信息的不對稱性，同時可以根據市場反饋的信息，結合證券市場的實際情況，對自律監管及時作出調整、改變規則和措施。
其次，自律監管在作用空間上更為寬泛。法律具有剛性，政府監管必須依賴法律規范對市場進行管理，而法律不能完全調整到市場中的全部間題，由于這種性質就決定了政府監管不可能面面俱到，照顧到市場中的每個角落，肯定會存在政府監管的灰色區域。所以在這些政府監管與法律規范無法調整的領域內，政府監管的效果不言而喻。而證券交易所自律監管的優點之一就在于它可以在政府的剛性管理之外，施加道德、行業和倫理標準的約束。
再次，證券交易所自律監管的專業性。證券市場具有高風險性和不穩定性，證券交易所處于市場的前線，要有效迅速的處理市場的各種情況，就決定了自律組織必須儲備著大量的專業人才，這些專業人才必須具有豐富的專業知識和實際的證券市場操作經驗，同時要具有敏銳的市場嗅覺，對市場中瞬息萬變的具體情況，能夠熟練的運用證券法律、法規進行處理，有效的規避市場風險，達到利益的最大化。這些都決定了自律組織相對于政府監管更具有專業性。
最后，自律監管還更符合成本一收益原則。證券交易所處于市場的第一線，可以迅速及時地隨市場作出反應，采取行動，從而降低監管的成本，提高社會公共資源的利用效率。
二、證券交易所的自律監管的現狀和存在的問題
筆者認為，在現階段應具體根據我國實際國情，充分發揮證券交易所的獨有的自律監管，把證券交易所作為我國證券自律監管的主導力量。然而現實中的證交所的自律監管職能非但沒有得到有效的發揮，而且存在很多阻礙其有效發揮的障礙:
(l)由十證監會與證交所之間的職責劃分不明確，而法律對證交所的性質、地位沒有一個明確的規定，證交所很多職能在很大程度上都要證監會的授權，證監會也代替證交所行使了一部分自律監管職權，致使證交所看起來像一個證監會的“派出機構”。
(2)由于股市的發展能給當地政府帶來巨額的稅收，可以大力推動當地相關產業的發展，加上當地政府的大力支持，滬深兩地交易所之間競爭激烈，相互搶奪上市公司的現象相當嚴重。
(3)證交所本身在組織形式即會員制上存在很大缺陷，實行會員制不利于證券交易的公正性、投資者的投資風險隨之加大，容易形成市場壟斷，這些都導致證交所的很多自律監管職能到不到有效的發揮。
(4)上市協議不是由證交所和上市公司商議決定，而是政府部門硬性規定的產物，不能體現為市場參與主體相互競爭和相互妥協的產物，而是游離于利益關系之外的產物，也就不能發揮市場高效配置資源的職能。
三、關于加強證券交易所自律監管作用的思考
正如由上所闡明，加強證券交易所的自律監管職能，使之成其為我國證券市場自律監管體系中的中堅力量，將有助于我國證券市場監管體系的和諧構建。具體來說可以作以下方面的嘗試:
(1)要強化證券交易所的自律監管地位，必須從監管理念上人手，從根本上消除證監會把證交所作為自己的“派出機構”的監管理念，樹立證交所是我國自律監管體系中的主要力量。
(2)完善證券方面的法律法規，從法律上明確規定證券交易所自律機構的性質、法律地位、組織形式，對證交所的權利實行法定授權，進一步明確證監會與證券交易所之間的職能分工，明確證交所的權利、義務和責任，真正將證交所作為一層獨立的監管主體。
(3)賦予證券交易所更多的權力。證券交易所自主決定其人事安排，比如證券交易所的總經理，由其理事會選擇后再報證監會批準;給與證交所更多收益方面的自。
(4)從我國具體實際出發，充分借鑒境外的先進經驗，改革我國證券交易所現行的組織形式，由會員制改為公司制。
(5)為了消除地方政府對證交所的控制和干預，建議考慮在合適的時機逐步取消地方政府的稅收分成，切斷地方政府對證交所干預的根本源泉。
[英文摘要]：
[關鍵字]：間接持有制/跨國證券交易/沖突法規則
[論文正文]：
傳統上，證券是以直接持有方式進行持有、交易和交割的，我們稱其為證券的直接持有制。
其特點在于證券的持有人與證券發行人具有直接的關系：投資者要么被登記到證券發行人的股東名冊上，要么事實上占有不記名證券的證書。[i]在這種傳統的證券直接持有制中，證券轉讓必須實際交付該證券的證明文書或是轉讓文書，這就使得交易本身費時、費力，且成本高昂。不僅如此，還可能存在著遺失、誤放、盜竊或偽造這些紙介證書的風險。正是由于這些弊端促使了證券間接持有制的應運而生。在證券間接持有制中，投資者與證券發行人之間的直接關系被割斷：投資者對于證券權利的利益記載于其證券中間人（intermediary）[ii]的賬簿上，后者之利益可能又記載于另一個證券中間人賬簿上，如此環環相連，直到最終的某證券中間人或者被登記為證券發行人的名冊上的登記所有人，或者直接持有證券證書或者其他代表該證券的所有權文書。因此，在這種證券間接持有制中，投資者與發行人之間存在著一層或多層的證券中間人，證券權利是以簿記的方式登記于不同層次的賬戶上。此種證券權利的轉讓常以非交付的簿記方式進行，或者說不涉及任何交付，擬制交付抑或實際交付均在所不問。
然而，在大多數國家，無論是支配證券交易的實體法還是沖突法均不夠充分、完善，無法真正反映市場的現實。以沖突法方面的規則為例，確定直接持有制中的證券交易或證券質押的可執行性問題，傳統的沖突法規則是物之所在地法，[iii]依此規則，證券交易或轉讓的有效性是由證券所在地的法律來確定。[iv]但是對于跨國證券交易，物之所在地法又如何能夠適用于位于不同國家的多層證券中間人的間接持有制？抑或在此種情況下是否需要采取更為合適的其他連接因素以創設新的沖突規則？對此，法律的滯后性和相關具體規則的欠缺是顯而易見的。因此，本文從間接持有制下的跨國證券交易的特點入手，從國際私法的角度來分析傳統沖突規則的困境，同時結合2006年7月的海牙國際私法新公約[v]來探討制訂我國相關沖突規則的路徑。
一、證券間接持有制及其特點
顧名思義，所謂間接（多層）證券持有體制（indirectormulti-tiredholdingsystem）是指一種由不同證券持有層次構成的結構，由上至下，每一層證券持有層次參與者交遞增多，就如同一個金字塔一樣。最上層包括各國證券中央存托機構（nationalcentralsecuritiesdepositories，CSD）和國際中心證券存托機構（internationalcentralsecuritiesdepositories，ICSD），統一集中存托不同發行人所發行的證券。世界上絕大多數國家都設立了集中存托機構。[vi]就證書證券而言，代表證券的實物證書托存于CSD或其指定存托處的證券保管機構。而CSD持有的記名證券則記載于發行人的證券名冊中或其指定人的名下。[vii]第二層則包括數量有限的金融機構、證券經紀商、證券存托機構以及一些機構投資者，他們與CSD訂立證券存托合同，并在CSD開設證券賬戶，擁有自己賬戶名下的各項證券利益。[viii]這些證券中間人也被稱為CSD的參與者。[ix]這些參與者名下的證券賬戶中，又往往包括為自己的客戶或其他證券中間人所持有的證券，如此依次追索下去，直到最終的投資者，這樣就形成了一個完整的證券持有體系。如此一來，最終的投資者與證券托存于或記載于CSD名下的賬戶之間就存在著多層證券持有層次。在此結構中，證券發行人只須與一個單一的機構即CSD打交道，[x]CSD與有限數目的大型證券中間人打交道，大型證券中間人與中小型證券中間人直至終端的個人投資者打交道。
可見，間接持有制中投資者既不占有實物證券證書，其名稱也不會出現在證券發行人的證券持有人名冊上。CSD的賬戶只能表示CSD代表其各參與者所持有的證券，每一個參與者的賬戶同樣僅能代表其客戶所持有的證券。故在間接（多層）證券持有體系中，賬戶取代了證券證書，構成了投資者各項證券權利的基礎。不僅如此，CSD和證券中間人通常采用替代性證券賬戶，即同一證券統一簿記，以進一步提高間接持有體系中的證券交易和結算的效率。[xi]在此體系中，證券交易和結算系統的參與者或交易客戶不得請求交付特定之證券，而僅具有請求交付其賬戶上所記載的相同數量和類型之證券的權利。
因此，在間接持有體系中，證券交易和結算僅需在相關賬戶上進行電子簿記即可完成，從而使證券定著或實現完全的無紙化交易。如果證券交易發生在同一個證券中間人均開設賬戶的兩個客戶之間，則只須在該證券中間人的賬戶上進行增減記載即可，實物證券的交付或是證券發行人的證券名冊上的登記或變更均為多余。實際所發生的僅僅是在該證券中間人賬簿中的相關投資者的戶頭上特定證券數量的簿記而已，上一層證券中間人或是證券發行人的賬簿上則無須任何登記。就此而言，所交易證券的事實占有或是所登記的所有權并沒有什么變化。因此，在大多數情形中，只有證券交易的當事方才確切知悉該證券的歸屬。如果兩個證券投資者的證券中間人不同，所進行的證券交易過程則略為復雜。一般而言，這要求出售證券一方（賣方）的證券中間人、買進證券一方（買方）的證券中間人具有共同開設有戶頭的CSD或上一層證券中間人的賬簿上進行相應種類的數量的證券劃撥。實際上，任何簿記式證券交易都是記載于證券交易雙方證券中間人賬戶所共同登記的最近一層賬簿上。同樣，更上一層的證券中間人或是證券發行人的賬簿上無需任何記載變動，實物證券證書之交付也不必進行。
證券的間接持有降低了證券交易的結算成本并減少了直接持有體系中的證券遺失、被盜和偽造等內生的風險。而且證券利益之轉讓僅僅通過在一個或幾個證券中間人賬戶上電子簿記便可實現，這使得證券利益之處分，不論是國內還是跨國都更加便捷有效。在間接持有體系中，證券交易的時間也大為縮短，這同樣顯示出了比傳統直接持有體系更高的效率。除此之外，由于間接持有結構中還可以采用軋差，[xii]使得證券市場的資金周轉速度進一步得以提高，而且市場參與者還能夠控制其信用風險。這主要體現在間接持有體系中，證券的交易常常是現金交收（de2liveryversuspayment，DVP）。[xiii]而對跨國證券交易而言，間接持有制更是不可或缺，它構成了國際證券市場一體化的基礎框架，是開放條件下的全球證券交易的必備要件之一。
二、間接持有制中對證券權益法律性質的識別
以法律的視角觀之，證券持有制的轉變所彰顯的突出問題在于其對證券權益的法律性質產生了直接影響。如果說法律是社會現實的理性構建，則我們現行的證券所有權的基本法律規則都是源于傳統證券直接持有的實踐。對于無記名證券，所有權人直接占有證券證書；而對于記名證券，所有權人的姓名則記載于證券發行人或代表證券發行人的第三人所保管的證券名冊上。
無論哪種情形，證券持有人的權益應為一種直接的財產性權益。而對間接持有制來說，直接財產權的概念卻難以準用。因為依傳統的法律原則，混合的可替代性財產不能確定其中部分財產所有人的直接財產權。按照普通法系和民法法系在物權或是財產法上的共同法律原則，財產存托于他人之處并不會改變該財產上的任何財產權利，只要該被存托的財產沒有與存托人相同財產相混和。一旦財產混和，則其法律后果將取決于保管合同的具體規定。寄存人可能僅具有合同請求權，要求返還與先前寄存物相同種類和數量的財產；或者在其寄存財產被混合時，寄存人與其他寄存人共同共有被混合全部財產抑或表現為其他形式的共有物權。
鑒于前文所闡述的效率方面的原因，托存機構為其客戶投資者所持有的證券一般都是以混合形式的綜合賬戶來記載的。[xiv]此種綜合客戶賬戶的后果就是預先排除了證券混合記載前特定證券的單個的持有者對所持有證券的直接財產權的繼續存在。取而代之的是，每個投資者要么僅具有要求交付同等證券的契約性請求權，要么是產生針對所混和證券全部共同財產權。雖然這兩種不同法律性質取決于投資者與存托機構間存托協議的具體規定，但毫無疑問，如果因為證券持有體制的變遷而將證券持有人（投資者）原本的財產性權利轉變成為其對于所開設賬戶的證券中間人的債權，將會從根本上損害投資者的權益。換句話說，投資者將完全依賴于其證券中間人的誠信和償付能力，一旦該證券中間人不當處分證券或是破產，則投資者將只剩下沒有優先性的債權甚至毫無價值。
因此在間接持有制中，立法層面上對于證券中間人或存托人所代為持有的證券的權益之性質，落腳點仍應是以財產性權益來定性，具體可分為下列三種情形：（1）規定證券持有必須通過非替代性單獨賬戶，從而繼續強調投資者所持有的仍是一種直接的財產性權益，并可追及于證券中間人或存托人所持有的證券。事實上，若在上一層次持有中維持每一個下一層次投資者不可替代的特定賬戶，則在最上層的CSD賬簿中就可能會出現數以萬計的特定戶頭，不僅如此，每一個下一層次證券持有層次中的證券交易都必須在上一層次證券持有賬簿上有所反映，這不僅徒生諸多繁瑣，實施起來也會因每天數以億計的證券交易而使其逐筆登記成為不可能。對于跨國證券交易而言，非替代性賬戶很難符合實踐要求。（2）對證券中間人或存托人以混合賬戶為其客戶所持有的證券集合的共同所有權或是類似的財產權利。例如，德國的《有價證券保管法》將證券的存托保管區分為特別保管和混合保管。[xvi]在證券特別保管中，寄托人保留對寄托證券的完全所有權，而對于混合保管證券，法律賦予寄托人對保管人所有的混合同種類證券享有按份共有所有權。[xvii]對于可追及到具體的可替代證券集合之部分設立質權，則質權人將視為獲得該部分證券集合的擬制占有權或是登記所有權，盡管該質權人并沒有事實占有或事實登記所有證券集合部分。西班牙的證券法中也承認混合保管證券的共同所有權，依該法第8~10條規定，持有簿記證券的投資者也視為擁有該可替代證券集合的共同財產權。在加拿大，證券經記人代表其客戶以混合方式在加拿大CSD所持有的證券，也視作是所有投資者共同共有。對該經紀人在CSD的戶頭或是證券發行人的證券持有人名冊，各投資者并不具有可追及的證券利益。[xviii]（3）由立法創設的特別財產權利類別或是對名義證券集合的共同所有權利益。這其中最為明顯的例證是美國1994年對《統一商法典》第8編的修訂，明確以間接持有制的市場現實為客觀需求，重新闡釋了間接持有制中的證券權利，[xix]引入了全新的“證券絕對權”（securityentitlement）概念。依此概念，投資者不再擁有針對位于某處保管機構定證券的可追及的財產性權利，取而代之的是，對于其具有直接合同關系的證券中間人，投資者享有一系列權利和利益，這被形象地稱之為“權利和利益集合（apackageofrightsandinterests）”。
總的看來，第一種法律性質的界定仍然以傳統的證券直接持有制為基礎，在實踐中難以適應現今證券市場的發展需求，殊非妥當。后兩種方式則反映了證券間接持有制的客觀變遷，順應了金融市場的內在要求，有利于保障投資者的權益，應為可取之選。但對于跨國證券交易，各國在間接持有制中證券權益法律性質上界定的差異，必然會導致在實體法適用上的競爭性。進而言之，定性只是尋求沖突規則的邏輯起點，如何構建沖突規則以期合理地解決證券處分的潛在爭議還遠非明確，傳統的沖突規則能否準用于間接持有制中的跨國證券交易亦存有疑問。
三、傳統物之所在地法的困境
既然對間接持有制中的證券權益識別為財產性質，則根據國際私法，財產權益之歸屬概依物之所在地法予以解決。[xx]事實上，傳統的直接持有制中確定證券權益所有權問題的準據法即是如此，各國一般是援用物之所在地法（lexreisitae）。由于證券權益在傳統的直接持有制中通過紙介證書予以表彰，因此其物之所在地通常推定為證券證書的所在地，如不記名證券所在地為有關證券轉讓或處分時該證券證書所在地。但尋求記名證券的所在地卻并非易事，不同的理論建構所產生的法律擬制也不相同。如果記名證券仍具有書面形式，一些國家便繼續視證書所在地為決定性因素。[xxi]另一種理論則認為，記名證券位于登記證券所有人的證券持有人名冊的被保存地。[xxii]第三種理論則認為記名證券位于該證券發行人的成立地。[xxiii]這些理論均隨著證券直接持有而漸次展開，盡管存在某種程度上的人為擬制，但基本上為證券直接持有制提供了一個清晰的法律框架。
然而，將物之所在地法類推適用于間接持有制中證券處分的法律沖突問題時，如何對證券權益進行場所化便成為難題。最主要的困境在于：間接持有制中，表彰證券權益的紙介證券證書已經由電子簿記所取代，特定證券權益的歸屬需要采取一種“透視”方法（lookthroughapproach），即透過各層證券中間人才能訴諸于證券發行人、證券持有人名冊或是實物證券等連接因素，[xxv]但對于在間接持有制中普遍使用的替代性賬戶，透視理論就顯得無能為力了。這是因為投資者對于相關證券的利益僅記載于與之有直接關系的證券中間人（最近證券中間人）的賬簿上，其他層次的證券中間人或是證券發行人的證券持有人名冊上由于替代性戶頭的因素都不會記載特定投資者的證券利益。因此，如果投資者（或者是所涉證券的質權人）意欲在上一層證券持有層次尋求執行自己的證券利益，則在每一層次因缺乏投資者證券利益的記載而得到否定的答案。[xxvi]唯一記載投資者利益的是與該投資者具有直接關系的證券中間人的賬簿，即投資者的最近證券中間人。這一困境顯示出，任何試圖在可替代性證券托管結構中援用“透視”理論均與沖突法的一般原則相抵觸，即有關動產處分所有權問題基本上應由有關該動產之裁決可予執行的國家作出。
尤其是目前跨國證券交易的現實，“透視”理論完全無法解決實踐中的問題。以跨國證券交易中投資者將在許多不同國家發行的各種證券組合進行質押以融通資金的實踐為例，若依“透視”理論，融資的質權人需要為每一筆擔保交易滿足所涉各不同國家的擔保成立要件，考慮到各國之間擔保法的差異，這實質上已經排除了打包擔保的金融實際所需。即使適用“透視”理論，但沖突規則的系屬如何確定亦有紛爭：證券發行人所在地法、證券持有人名冊所在地法，抑或是證券所在地法。[xxviii]哪怕是統一的系屬得到適用，但由于多層持有制的環節眾多、牽涉到眾多國家，具體連結點的確定仍有困難。例如，適用“證券證書所在地法”這一系屬，但在每一筆跨國證券交易中查尋多層持有制中實際保存該證券證書的CSD所在地依然費時、費力，難以滿足資本市場上各參與者對交易確定性的要求。這正是“透視”理論的最大弊端所在。可以想象，若適用“透視”理論，通過間接持有制進行跨國證券交易對于交易雙方將不勝繁瑣，任何謹慎的交易方都會仔細考究證券利益轉移的各項成立要件，加上國與國之間實體法上的顯著差異，跨國證券交易費用將變得極為昂貴，且造成交易過程緩慢。不僅如此，“透視”理論在不同案件中也會因法官的立場不同而生出不確定性，加上跨國證券交易往往標的巨大，便會對整個跨國證券交易體制構成內生性的障礙，進而阻礙國際資本市場健康有效地運行。
由此可見，試圖在傳統的沖突法框架下套用物之所在地法的沖突規則來解決跨國證券交易中的法律適用問題并不妥當，實踐中也不可行。所以筆者認為，只有根據間接持有制的特點，充分考慮和尊重跨國證券交易各方在法律確定性和可預見性上的要求，才能對物之所在地法進行改造并進而提出新的沖突規則。
四、PRIMA規則的提出及適用：以《海牙證券公約》為例
1。PRIMA規則的提出
事實上，如果我們考察間接持有制，不論其中的證券中間人有多少個層次，任何一個證券交易的落腳點總是在證券持有者和最近的證券中間人之間的證券賬戶中。故一種解決間接持有制中跨國證券交易的路徑，就是對傳統物之所在地進行法律解釋，根據不同的擬制所在地予以場所化，如證券賬戶、有保管該賬戶的營業機構、證券中間人、證券發行人或者是所涉證券權益本身。
但就目前全球性證券市場中的證券中間人的實際運作而言，任何一種場所化的努力所面臨的突出困境在于：不存在一個在國際證券市場上適用于所有證券中間人的統一客觀判斷標準，也因此無法達到間接持有制中證券交易確定性和可預見性的目標。這一困境已不是一個內國的沖突規則所能化解的，而必須依賴于一個國際層面上的立法協議，構建一個新的各國共同的沖突規則，才能對間接持有制中的跨國證券交易帶來法律適用上的確定性和可預見性。有鑒于此，海牙國際私法會議2000年開始了相關國際公約的草擬，在“快速程序”下2002年1月擬定了《有關證券中間人持有證券的某些權利的法律適用公約》[xxix]草案的第一稿。2002年12月底，海牙國際私法會議公布了公約定稿，2006年7月美國和瑞士簽署了該公約，使其成為海牙國際私法會議通過的第36號公約。
《海牙證券公約》的核心是以條約的形式規定了PRIMA作為確定間接持有制中證券交易所有權方面準據法的連接點。[xxx]所謂PRIMA規則，是指“相關證券中間人所在地法”規則（placeoftherelevantintermediaryapproach，簡稱為PRIMA規則），這一規則得到了公約起草小組中各國專家的一致贊同，幾乎沒有人支持傳統的“透視理論”。[xxxi]PRIMA規則反映了證券間接持有制的現實，其理論淵源也是基于傳統的物之所在地法原則。[xxxii]也有人認為，表彰證券所有權的證券證書或證券賬戶實為多層持有制中的CSD的保管處或賬簿所在地，而非終端投資者的相關證券中間人所在地。然而，這種觀點僅僅取“物之所在地法”之表，而忽略了“物之所在地法”的實質。歸根結底，之所以依物之所在地法來解決物權關系的法律沖突，其合理性源于物權性質本身決定了物之所在地法方能充分有效地及于物權關系。[xxxiii]在間接持有制中，證券所有權之變動只能表現在投資者的相關證券中間人所持有的證券賬戶上。[xxxiv]對此，《海牙證券公約》起草小組的專家中曾有人認為PRIMA只是相關證券中間人所在地，當相關證券中間人在不同國家設有分支機構或營業處時，不免仍會生出歧義，故不如徑直規定“相關證券賬戶所在地”為好。但公約文本仍以PRIMA表述，主要的考慮是此規則也為業界所約定俗成，指的也就是“相關證券賬戶所在地，“實踐中不會產生含混的弊端。[xxxv]另外，公約的文本也未對PRIMA限定時間因素，認為這是不言自明的。
2。PRIMA規則的具體援用
具體適用PRIMA規則，主要是確定相關證券中間人所在地，惟此才能借助該連接因素指引特定國家實體法的援用。相關證券中間人所在地指的就是相關證券賬戶的被保管地，所以，相關證券中間人的場所化必須與證券所簿記的賬戶所在地緊密聯系。此外，更為重要的是相關證券中間人的所在地可以通過證券交易當事人的選擇而事先予以確定，這便是所謂的“事先確定性（exantecertainty）”的問題?！笆孪却_定性”實際上是將當事人意思自治引入PRIMA規則，這能最大限度地貫徹跨國證券市場各參與者對于證券交易可預見性的需求。下面分別述之。
（1）相關證券中間人場所化的兩種途徑。相關證券中間人場所化最直接的辦法就是直接以證券被貸記的證券賬戶所在地作為判斷標準，因為就PRIMA的實質意義而言，正是在該相關證券中間人所持有的投資者證券賬戶上擔保權人或受讓方的證券權利得以記載并因此能夠得以實施，依此看來，賬戶論不失為一種既切中肯綮又適當地轉化傳統物之所在地法原則的可行觀點。
但持否定意見的學者則認為，證券賬戶實際上表彰的是一種無形的法律關系，尋求其地理意義上的“所在地”仍不過是擬制的產物，削足適履仍然沒有擺脫物之所在地法的窠臼。與其硬性地規定證券賬戶的所在地，不如著眼于進行證券賬戶保管活動的證券中間人具體的分支機構或營業所。因為這些分支機構或營業所本身就具有物理所在，并暗合PRIMA的本意；而且證券賬戶的保管活動也在該場所實施，通過實際的而非擬制的條件即可作出判斷。這種觀點可稱之為“分支機構/營業所論”。[xxxvii]以《海牙證券公約》為例，其最終文本融合兩種觀點，兼采了“證券賬戶論”和“分支機構/營業所論”。
（2）事先確定性。首先，在跨國證券交易中引入意思自治，由證券交易當事人預先指定交易中所有權問題的準據法能夠確保交易雙方明確擔保權益完善的必要條件，從而促進交易的可預見性和有效性，但對于如何規定當事人的意思自治仍有爭議。一種觀點認為只要證券存托協議進行了法律選擇或是在該證券存托協議中規定了證券賬戶的保管地，則該準據法或是特定保管地法應予以肯定。換句話說，證券存托協議中的法律選擇應為完全的意思自治，不必與事后的跨國證券交易有任何的聯系。[xxxix]另一種觀點則認為，當事人自由選擇法律支配證券交易中的所有權問題并對抗第三人，這是無法接受的。事實上，即便是某些大陸法系國家的法律允許當事人意思自治以支配交易的財產權方面，這種法律選擇也不得對抗第三人。
對此，《海牙證券公約》在厘定相關條文時，首先對意思自治和公約所要解決的問題之間的關系加以明確。就確定相關證券中間人所在地而言，提及“當事人意思自治”似乎并不恰當，容易造成一種誤解，即證券擔保交易或買賣的當事人能夠進行法律選擇以確定該交易的所有權方面的準據法，而事實上公約在此處所要規定的則是投資者和其證券中間人能夠協商一致指定證券賬戶保管地的問題，這與投資者與證券交易的另一方當事人選擇法律適用于二者之間的證券交易大相徑庭。為了避免使用“當事人意思自治”而可能造成的混淆，公約未使用“partyautonomy”的用語，而僅僅規定了投資者與其證券中間人通過證券存托協議或者是證券賬戶文件“場所化”該證券賬戶的可能性。[xli]在這一點上，專家起草小組認為公約是采取了“合意論”（consensualapproach）來肯定事先確定性。
其次，公約對于投資者和證券中間人的合意也進行了主觀論和客觀論的折衷，因此絕對的不受限制的合意以及完全依賴客觀因素來決定證券中間人所在地的觀點都作了妥協。一方面在證券存托協議中投資者與證券中間人可以規定證券賬戶保管于某地（一般即該證券中間人某一分支機構或營業所）；另一方面，這種合意并不必然具有效力，它還受制于某種客觀聯系的條件，即必須能夠反映出證券賬戶實際被保管地。這種折衷的處理既滿足了間接持有制中當事人在確定性和可預見性方面的主導，同時又能夠排除某些虛假的合意，使之不致與證券賬戶實際保管地相沖突。
第三，此種合意須為明示，[xliv]這實際上賦予了法官在沒有當事人明示的合意時可以依據一些客觀的因素推定其默示合意的自由裁量權。為了細化法院的權衡因素，《海牙證券公約》還專門開列了排除考慮的各種因素，其中包括：（1）證券發行人的成立地或組成地，或者是其法定本座地或其已登記的營業所在地、中央管理地或主營業地。（2）表彰或證明證券的證書所在地。（3）證券發行人或代表證券發行人所保管的任何證券持有人名冊的所在地。（4）相關證券中間人以外的任何證券中間人所在地。[xlv]盡管法官根據個案具體情況會側重于不同的權衡因素，從而使權衡因素不能保證完全的事先確定性，但是作為當事人預先確定證券賬戶保管地規則的自然延伸，確有必要在當事人缺乏合意的情況下以一些客觀因素代之，以達到盡可能同樣的確定性目的。而同時規定不予考慮的消極權衡因素黑名單，其主旨則在于明確表明，所謂的“透視理論”在公約中被徹底予以否定。
這些具體的權衡因素歸根到底還是在判斷相關證券中間人或其營業所與特定證券賬戶之間的最密切聯系，以客觀標準代替當事人的合意來決定相關證券中間人所在地。原來的《海牙證券公約》草案中還開列了可以考慮的因素，這種立法模式雖邏輯清晰，但失之繁瑣，而且每一個積極的權衡因素從立法條文中看均不是決定性的，[xlvi]這樣不同的法院地可能會有不同的結果，相反有損于公約建立此領域法律適用的確定性之主旨，因此也受到實務中業界的詬病。從最終文本來看，海牙國際私法會議的起草小組充分尊重了這種實務的取向，目前的公約文本傾向于以一個單一規則來代替所有的權衡因素開列的辦法，即訴諸于簽訂證券存托協議的證券中間人的“依法成立地”。
應該強調的是，《海牙證券公約》不涉及各國監管部門對于證券的發售、證券中間人的資格和行為要求以及其他一些監管性措施的采取。因此，各國的證券監管機構完全可以依其法定職權禁止證券中間人進行準據法的選擇或禁止選擇特定一國的法律作為準據法，這構成對事先確定性的重要限制。
3。PRIMA規則的準據法支配范圍
本文所討論的PRIMA規則，主要是確定合適的法律以支配證券權益處分中的財產方面，包括：（1）證券權利質押的產生、完善以及執行。（2）所有權轉讓的完成或者是證券權利完全買賣。（3）各項競爭性的處分中的優先權問題。易言之，此處將僅涉及證券轉讓或是擔保交易的財產方面，證券交易的合同方面則由合同沖突規則予以確定。就間接持有證券的交易而言，合同方面的問題不必訴諸于新的規則。
以《海牙證券公約》為例，僅僅只是涉及間接持有證券之處分的證券交易的所有權方面，而該交易的合同方面則另受其他沖突規則的支配，這同時也界定了PRIMA所指引的實體法實際所管轄的各項財產權利。當然，準據法的適用范圍與公約的實體范圍是一致的。[xlviii]其中應指出的是，公約所關注的間接持有制的證券處分的沖突法問題，僅限于投資者與其相關證券中間人之間的法律關系，而對于整個間接持有制中越層的證券權利處分則不在公約的適用范圍之內。[xlix]而契約性權利則另受國際私法中有關合同法律適用的沖突法規則的支配。[l]因此，公約的核心是以PRIMA作為連接因素確定準據法，適用于證券中間人持有的證券處分而導致的各項財產權利。
五、小結
分析間接持有制中跨國證券交易的特點，其在法律適用上最重要的價值目標是對確定性和可預見性的追求?！逗Ｑ雷C券公約》的締結統一了當前間接持有制體系下跨國證券交易的沖突法規則，拋棄了單純對證券賬戶進行場所化的傳統沖突規則，以證券賬戶持有人與其證券中間人的關系為基點，確立了PRIMA原則。PRIMA原則最大的優點在于其所帶來的法律適用上的確定性和可預見性。而這種法律確定性和可預見性正是跨國證券交易的法律框架中最為核心的價值訴求，舍此，則信用風險難以控制，并會產生“蝴蝶效應”進而導致整個金融體系的系統風險。正是在此目標下，新的PRIMA規則就支配跨國證券交易的交割、結算、擔保交易的準據法提供了確定性，極大地提高了全球證券市場地交易效率，降低了間接持有制下跨國證券交易的系統風險，從而更好地促進了資本的跨國流動。
注釋
[i]當然在許多情形下，記名證券也會輔之以證券證書，但這僅是所有權之證明。換句話說，記名證券只是一份所有權文件，其交付能夠產生對證券物權的移轉。
[ii]證券中間人一詞是一個泛稱，包括所有不同種類的持有投資者證券權益的金融機構，如證券公司或證券經紀商（bro2kers）、銀行以及其他托管人（custodians）、結算系統（settlementsystems）以及存托機構（depositories）。為明確起見，開設記載特定投資者證券權益之賬戶的證券中間人也常被稱為是“最近證券中間人”（immediateintermediary）。相關定義可參見下文中所引的海牙國際私法會議2006年的第36號公約中的相關名詞界定。在證券市場實務中，托管人（custodian）、分托管人（sub-custodian）、存托機構（depository）以及存托人（depositary）經常相互替代使用。在本文的討論中，一般以托管人和存托機構作為通稱，其在法律上的具體含義并無實質的差異。
[iv]對于無記名證券轉讓的有效性適用受擔保人占有證券證書所在地的法律。而對于記名證券，物之所在地法是證券發行人的屬人法或是轉讓時證券發行人的證券名冊或證券名冊持有人所在地的法律。
[v]即《有關證券中間人持有證券的某些權利的法律適用公約》（為行文的方便，以下簡稱《海牙證券公約》。參見http：//www。hcch。net，2007年9月8日訪問。
[vi]最早的中央證券存托機構是1872年成立于奧地利的WienerGiro-undCassenverein。紐約證券交易所在一戰前就曾打算設立一個中央證券存托機構（CSD），但直至上世紀60年代末的“紙張危機”后才成立了托管信托公司（TheDepositoryTrustCom2pany，DTC）。1999年9月，在DTC和全國證券清算公司（NSCC）的基礎上，紐約證券交易所新成立了一個證券托管信托及清算公司（DTCCo。）。時至今日，DTC是世界上最大的中央證券存托機構。國際中心證券存托機構中（ICSD）最為重要的是Euroclear和Clearstream（其前身為Cedel）。
[vii]如在美國，其股票公開交易的大公司股東名冊往往只顯示一個持有機構名稱：即CEDE&CO。登記擁有紐約證券交易所上市股票中83%、NASDAQ上市交易股票中的72%，以及紐約證券交易所上市交易公司債券中的91%。CEDE&CO。就是DTC所使用的指定人名稱。
[viii]有些國家，如瑞典和芬蘭，除了證券中間人外也允許投資者直接在CSD上開設賬戶。而在挪威，本地投資者還必須直接在CSD上開設證券賬戶。
[ix]例如，DTC有600多個參與者，Euroclear則大約有來自80多個國家的1900多個參與者。
[x]有時候也可能是兩個或幾個CSD。
[xi]可替代性的概念對于確保證券的流動性至關重要，而且，可替代性也極大地降低了證券托管的管理成本。有些CSD和證券中間人也可為其參與者或客戶開設非替代性的證券賬戶，在加拿大，這也被稱為“客戶名證券”。
[xii]軋差是指一個清算系統中的交易方或參與者之間就相互頭寸或債務的協議對沖。
[xiii]在現今的證券結算方式，即為同時以電子簿記的方式交換資金和證券?，F金交付避免了證券賣方交割了證券卻收不到買方資金的風險，同樣也免除了買方支付資金而收不到證券的風險。
[xiv]綜合賬戶（omnibusaccounts）指的是投資者有關證券之間之利益僅記載于保存投資者賬戶的最近中間人的賬戶上。該最近中間人僅在一個單一賬戶上（即“混合賬戶”）持有所有投資者的證券利益，亦即在該混合賬戶上并未包括單個具體投資者的身份和權利，故在這種結構中的投資者賬戶又被稱之為替代性賬戶（fungibleaccounts）。與之相對應的是溯源性賬戶（traceableaccounts），指的是投資者利益不僅記載于最近中間人的賬戶上，而且獨立于該賬戶上中間人自身的證券利益包括該中間人所的其他投資者的利益。即特定投資者的身份和利益均以分賬戶在每一個中間人的賬戶中予以存留，故喻之為非替代性賬戶（non-fungibleaccounts）。
[xv]RandallD。Guynn，ModernizingSecuritiesOwnership，TransferandPledgingLaws，AdiscussionPaperontheNeedforInternationalHarmonization，CapitalMarketsForum，SectiononBusinessLaw，InternationalBarAssociation1996，at29-30。故而，需要另行構建一種保障機制使投資者在最近證券中間人破產時仍享有受保護的權利，通常的做法是強制要求證券中間人的風險準備金機制。
[xvi]參見1998年德國《有價證券保管法》（Depotgesetz）第2條規定。
[xvii]德國《有價證券保管法》第6條明確規定了對于混合存量的共同所有權以及在保管人在混合證券當中的管理權。
[xviii]ChristopheBernasconi，TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems，HagueConferenceofPrivateInternationalLaw，PreliminaryDocumentNo。1ofNovember2000，at25。（以下簡稱為
[xx]參見黃進：《國際私法》，法律出版社1999年版，第355～367頁；徐冬根、王國華、蕭凱：《國際私法》，清華大學出版社2005年版，第77～86頁。
[xxi]此時，該證券證書也視作代表投資者利益就象流通票據一樣。
[xxii]這種理論視證券持有人名冊的簿記入冊而不是占有證券證書賦予證券的法定權利。
[xxiii]此種理論的基礎是，公司仍是一種法律擬制，故創設該實體的法律應予以適用以決定有關公司之利益的有效轉讓。
[xxvi]FidelityPartners，Inc。v。FirstTrustCo。，1997U。S。Dist。Lexis19287，No。97Civ。5184，1997，WL752725（S。D。N。Y。，1997）。在該案中，一個判決債權人尋求執行判決債務人通過間接持有制所持有債券利益，該債券在紐約可予償付，但該判決債務人的利益卻僅記載于位于菲律賓的某證券中間人的賬簿上，法院拒絕了在紐約的債券執行。此種類型的訴爭也常被稱為是“上層附加”訴爭。
[xxix]PreliminaryDraftConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，Prel。Doc。No。8，February2002。這與公約的最終文本的措詞完全一樣。
[xxx]參見《海牙證券公約》第4條、第5條。
[xxxi]參見《海牙證券公約》第4條、第5條。
[xxxii]同前注23，黃進書，第355～364頁；同前注23，徐冬根、王國華、蕭凱書。
[xxxiii]參見[英]馬丁?沃爾夫：《國際私法》，李浩培、湯宗舜譯，法律出版社1988年版，第724～725頁。
[xxxvi]瑞士《國際私法》第100條第1款規定，動產物權的取得和喪失，適用物權取得或喪失所依據的事實發生時動產所在地的法律。公約起草小組則認為限定時間因素沒有必要，而且對于優先權的問題，限定時間因素反而會徒增困撓。同上注。
[xxxviii]SeePrel。Doc。No。6，November2001Draft；又可參見《海牙證券公約》第4條。
[xxxix]有關意思自治的范圍歷來存在兩種對立的觀點：一種主張絕對的、無限制的法律選擇，另一種主張則相反，認為當事人的法律選擇須與合同有實際聯系。英國似乎是絕對意思自治的代表，“僅僅因為案件的其他事實表明合同與所選擇的法律之間沒有聯系，英格蘭法院便否定明示選擇的效力，似乎還沒有這樣的案例?！盵英]莫里斯：《戴西和莫里斯論沖突法》，中國大百科全書出版社1998年版，第1120頁。賴特勛爵在維他食品案中也肯定了這一點。SeeVitaFoodProductsInc。v。UnusShippingCo。Ltd，（1939）A。C。277CP。C。但應該注意的是，英國同樣有大量的判例承認了防止當事人規避客觀上與合同有最密切聯系的強制性法律規定的重要性，“如果當事人選擇適用的法律是為了規避其強制性的規定，無論該法是英格蘭法還是外國法，法院都不會承認該選擇的效力?！蓖耙锼箷?121頁。事實上，即使是在維他食品案中，當事人的法律選擇至少是法院地法，而且英國的商事法律是很完善的?！皬倪@一點看，不需要合同與選擇法之間有真實的聯系這一規則，僅僅表明所有法官都根據他們熟悉的法律來作出判決這一自然的、積極的傾向?！蓖耙锼箷?，第1122頁。因此，從英國的所謂絕對意思自治的立場具體分析，我們仍然可以找到當事人“合理預期”對其意思自治的一種潛在限制。
[xli]當然，勿庸否認的是，投資者與其證券中間人協商一致，預先達成證券賬戶所在地的合意，對于投資者與殿后他人之間的證券交易會產生反射效果。因為按照公約中的PRIMA原則，該保管證券賬戶的證券中間人所在法將支配投資者以后有關該證券賬戶中的證券交易。
[xliii]參見《海牙證券公約》第4條第1款。
[xliv]同上注。
[xlv]參見《海牙證券公約》第6條。
[xlvi]該條在March2001Draft中的英文用語是“maybeconsidered”
[英文摘要]：
[關鍵字]：間接持有制/跨國證券交易/沖突法規則
[論文正文]：
傳統上，證券是以直接持有方式進行持有、交易和交割的，我們稱其為證券的直接持有制。
其特點在于證券的持有人與證券發行人具有直接的關系：投資者要么被登記到證券發行人的股東名冊上，要么事實上占有不記名證券的證書。[i]在這種傳統的證券直接持有制中，證券轉讓必須實際交付該證券的證明文書或是轉讓文書，這就使得交易本身費時、費力，且成本高昂。不僅如此，還可能存在著遺失、誤放、盜竊或偽造這些紙介證書的風險。正是由于這些弊端促使了證券間接持有制的應運而生。在證券間接持有制中，投資者與證券發行人之間的直接關系被割斷：投資者對于證券權利的利益記載于其證券中間人（intermediary）[ii]的賬簿上，后者之利益可能又記載于另一個證券中間人賬簿上，如此環環相連，直到最終的某證券中間人或者被登記為證券發行人的名冊上的登記所有人，或者直接持有證券證書或者其他代表該證券的所有權文書。因此，在這種證券間接持有制中，投資者與發行人之間存在著一層或多層的證券中間人，證券權利是以簿記的方式登記于不同層次的賬戶上。此種證券權利的轉讓常以非交付的簿記方式進行，或者說不涉及任何交付，擬制交付抑或實際交付均在所不問。
然而，在大多數國家，無論是支配證券交易的實體法還是沖突法均不夠充分、完善，無法真正反映市場的現實。以沖突法方面的規則為例，確定直接持有制中的證券交易或證券質押的可執行性問題，傳統的沖突法規則是物之所在地法，[iii]依此規則，證券交易或轉讓的有效性是由證券所在地的法律來確定。[iv]但是對于跨國證券交易，物之所在地法又如何能夠適用于位于不同國家的多層證券中間人的間接持有制？抑或在此種情況下是否需要采取更為合適的其他連接因素以創設新的沖突規則？對此，法律的滯后性和相關具體規則的欠缺是顯而易見的。因此，本文從間接持有制下的跨國證券交易的特點入手，從國際私法的角度來分析傳統沖突規則的困境，同時結合2006年7月的海牙國際私法新公約[v]來探討制訂我國相關沖突規則的路徑。
一、證券間接持有制及其特點
顧名思義，所謂間接（多層）證券持有體制（indirectormulti-tiredholdingsystem）是指一種由不同證券持有層次構成的結構，由上至下，每一層證券持有層次參與者交遞增多，就如同一個金字塔一樣。最上層包括各國證券中央存托機構（nationalcentralsecuritiesdepositories，CSD）和國際中心證券存托機構（internationalcentralsecuritiesdepositories，ICSD），統一集中存托不同發行人所發行的證券。世界上絕大多數國家都設立了集中存托機構。[vi]就證書證券而言，代表證券的實物證書托存于CSD或其指定存托處的證券保管機構。而CSD持有的記名證券則記載于發行人的證券名冊中或其指定人的名下。[vii]第二層則包括數量有限的金融機構、證券經紀商、證券存托機構以及一些機構投資者，他們與CSD訂立證券存托合同，并在CSD開設證券賬戶，擁有自己賬戶名下的各項證券利益。[viii]這些證券中間人也被稱為CSD的參與者。[ix]這些參與者名下的證券賬戶中，又往往包括為自己的客戶或其他證券中間人所持有的證券，如此依次追索下去，直到最終的投資者，這樣就形成了一個完整的證券持有體系。如此一來，最終的投資者與證券托存于或記載于CSD名下的賬戶之間就存在著多層證券持有層次。在此結構中，證券發行人只須與一個單一的機構即CSD打交道，[x]CSD與有限數目的大型證券中間人打交道，大型證券中間人與中小型證券中間人直至終端的個人投資者打交道。
可見，間接持有制中投資者既不占有實物證券證書，其名稱也不會出現在證券發行人的證券持有人名冊上。CSD的賬戶只能表示CSD代表其各參與者所持有的證券，每一個參與者的賬戶同樣僅能代表其客戶所持有的證券。故在間接（多層）證券持有體系中，賬戶取代了證券證書，構成了投資者各項證券權利的基礎。不僅如此，CSD和證券中間人通常采用替代性證券賬戶，即同一證券統一簿記，以進一步提高間接持有體系中的證券交易和結算的效率。[xi]在此體系中，證券交易和結算系統的參與者或交易客戶不得請求交付特定之證券，而僅具有請求交付其賬戶上所記載的相同數量和類型之證券的權利。
因此，在間接持有體系中，證券交易和結算僅需在相關賬戶上進行電子簿記即可完成，從而使證券定著或實現完全的無紙化交易。如果證券交易發生在同一個證券中間人均開設賬戶的兩個客戶之間，則只須在該證券中間人的賬戶上進行增減記載即可，實物證券的交付或是證券發行人的證券名冊上的登記或變更均為多余。實際所發生的僅僅是在該證券中間人賬簿中的相關投資者的戶頭上特定證券數量的簿記而已，上一層證券中間人或是證券發行人的賬簿上則無須任何登記。就此而言，所交易證券的事實占有或是所登記的所有權并沒有什么變化。因此，在大多數情形中，只有證券交易的當事方才確切知悉該證券的歸屬。如果兩個證券投資者的證券中間人不同，所進行的證券交易過程則略為復雜。一般而言，這要求出售證券一方（賣方）的證券中間人、買進證券一方（買方）的證券中間人具有共同開設有戶頭的CSD或上一層證券中間人的賬簿上進行相應種類的數量的證券劃撥。實際上，任何簿記式證券交易都是記載于證券交易雙方證券中間人賬戶所共同登記的最近一層賬簿上。同樣，更上一層的證券中間人或是證券發行人的賬簿上無需任何記載變動，實物證券證書之交付也不必進行。
證券的間接持有降低了證券交易的結算成本并減少了直接持有體系中的證券遺失、被盜和偽造等內生的風險。而且證券利益之轉讓僅僅通過在一個或幾個證券中間人賬戶上電子簿記便可實現，這使得證券利益之處分，不論是國內還是跨國都更加便捷有效。在間接持有體系中，證券交易的時間也大為縮短，這同樣顯示出了比傳統直接持有體系更高的效率。除此之外，由于間接持有結構中還可以采用軋差，[xii]使得證券市場的資金周轉速度進一步得以提高，而且市場參與者還能夠控制其信用風險。這主要體現在間接持有體系中，證券的交易常常是現金交收（de2liveryversuspayment，DVP）。[xiii]而對跨國證券交易而言，間接持有制更是不可或缺，它構成了國際證券市場一體化的基礎框架，是開放條件下的全球證券交易的必備要件之一。
二、間接持有制中對證券權益法律性質的識別
以法律的視角觀之，證券持有制的轉變所彰顯的突出問題在于其對證券權益的法律性質產生了直接影響。如果說法律是社會現實的理性構建，則我們現行的證券所有權的基本法律規則都是源于傳統證券直接持有的實踐。對于無記名證券，所有權人直接占有證券證書；而對于記名證券，所有權人的姓名則記載于證券發行人或代表證券發行人的第三人所保管的證券名冊上。
無論哪種情形，證券持有人的權益應為一種直接的財產性權益。而對間接持有制來說，直接財產權的概念卻難以準用。因為依傳統的法律原則，混合的可替代性財產不能確定其中部分財產所有人的直接財產權。按照普通法系和民法法系在物權或是財產法上的共同法律原則，財產存托于他人之處并不會改變該財產上的任何財產權利，只要該被存托的財產沒有與存托人相同財產相混和。一旦財產混和，則其法律后果將取決于保管合同的具體規定。寄存人可能僅具有合同請求權，要求返還與先前寄存物相同種類和數量的財產；或者在其寄存財產被混合時，寄存人與其他寄存人共同共有被混合全部財產抑或表現為其他形式的共有物權。
鑒于前文所闡述的效率方面的原因，托存機構為其客戶投資者所持有的證券一般都是以混合形式的綜合賬戶來記載的。[xiv]此種綜合客戶賬戶的后果就是預先排除了證券混合記載前特定證券的單個的持有者對所持有證券的直接財產權的繼續存在。取而代之的是，每個投資者要么僅具有要求交付同等證券的契約性請求權，要么是產生針對所混和證券全部共同財產權。雖然這兩種不同法律性質取決于投資者與存托機構間存托協議的具體規定，但毫無疑問，如果因為證券持有體制的變遷而將證券持有人（投資者）原本的財產性權利轉變成為其對于所開設賬戶的證券中間人的債權，將會從根本上損害投資者的權益。換句話說，投資者將完全依賴于其證券中間人的誠信和償付能力，一旦該證券中間人不當處分證券或是破產，則投資者將只剩下沒有優先性的債權甚至毫無價值。
因此在間接持有制中，立法層面上對于證券中間人或存托人所代為持有的證券的權益之性質，落腳點仍應是以財產性權益來定性，具體可分為下列三種情形：（1）規定證券持有必須通過非替代性單獨賬戶，從而繼續強調投資者所持有的仍是一種直接的財產性權益，并可追及于證券中間人或存托人所持有的證券。事實上，若在上一層次持有中維持每一個下一層次投資者不可替代的特定賬戶，則在最上層的CSD賬簿中就可能會出現數以萬計的特定戶頭，不僅如此，每一個下一層次證券持有層次中的證券交易都必須在上一層次證券持有賬簿上有所反映，這不僅徒生諸多繁瑣，實施起來也會因每天數以億計的證券交易而使其逐筆登記成為不可能。對于跨國證券交易而言，非替代性賬戶很難符合實踐要求。（2）對證券中間人或存托人以混合賬戶為其客戶所持有的證券集合的共同所有權或是類似的財產權利。例如，德國的《有價證券保管法》將證券的存托保管區分為特別保管和混合保管。[xvi]在證券特別保管中，寄托人保留對寄托證券的完全所有權，而對于混合保管證券，法律賦予寄托人對保管人所有的混合同種類證券享有按份共有所有權。[xvii]對于可追及到具體的可替代證券集合之部分設立質權，則質權人將視為獲得該部分證券集合的擬制占有權或是登記所有權，盡管該質權人并沒有事實占有或事實登記所有證券集合部分。西班牙的證券法中也承認混合保管證券的共同所有權，依該法第8~10條規定，持有簿記證券的投資者也視為擁有該可替代證券集合的共同財產權。在加拿大，證券經記人代表其客戶以混合方式在加拿大CSD所持有的證券，也視作是所有投資者共同共有。對該經紀人在CSD的戶頭或是證券發行人的證券持有人名冊，各投資者并不具有可追及的證券利益。[xviii]（3）由立法創設的特別財產權利類別或是對名義證券集合的共同所有權利益。這其中最為明顯的例證是美國1994年對《統一商法典》第8編的修訂，明確以間接持有制的市場現實為客觀需求，重新闡釋了間接持有制中的證券權利，[xix]引入了全新的“證券絕對權”（securityentitlement）概念。依此概念，投資者不再擁有針對位于某處保管機構定證券的可追及的財產性權利，取而代之的是，對于其具有直接合同關系的證券中間人，投資者享有一系列權利和利益，這被形象地稱之為“權利和利益集合（apackageofrightsandinterests）”。
總的看來，第一種法律性質的界定仍然以傳統的證券直接持有制為基礎，在實踐中難以適應現今證券市場的發展需求，殊非妥當。后兩種方式則反映了證券間接持有制的客觀變遷，順應了金融市場的內在要求，有利于保障投資者的權益，應為可取之選。但對于跨國證券交易，各國在間接持有制中證券權益法律性質上界定的差異，必然會導致在實體法適用上的競爭性。進而言之，定性只是尋求沖突規則的邏輯起點，如何構建沖突規則以期合理地解決證券處分的潛在爭議還遠非明確，傳統的沖突規則能否準用于間接持有制中的跨國證券交易亦存有疑問。
三、傳統物之所在地法的困境
既然對間接持有制中的證券權益識別為財產性質，則根據國際私法，財產權益之歸屬概依物之所在地法予以解決。[xx]事實上，傳統的直接持有制中確定證券權益所有權問題的準據法即是如此，各國一般是援用物之所在地法（lexreisitae）。由于證券權益在傳統的直接持有制中通過紙介證書予以表彰，因此其物之所在地通常推定為證券證書的所在地，如不記名證券所在地為有關證券轉讓或處分時該證券證書所在地。但尋求記名證券的所在地卻并非易事，不同的理論建構所產生的法律擬制也不相同。如果記名證券仍具有書面形式，一些國家便繼續視證書所在地為決定性因素。[xxi]另一種理論則認為，記名證券位于登記證券所有人的證券持有人名冊的被保存地。[xxii]第三種理論則認為記名證券位于該證券發行人的成立地。[xxiii]這些理論均隨著證券直接持有而漸次展開，盡管存在某種程度上的人為擬制，但基本上為證券直接持有制提供了一個清晰的法律框架。
然而，將物之所在地法類推適用于間接持有制中證券處分的法律沖突問題時，如何對證券權益進行場所化便成為難題。最主要的困境在于：間接持有制中，表彰證券權益的紙介證券證書已經由電子簿記所取代，特定證券權益的歸屬需要采取一種“透視”方法（lookthroughapproach），即透過各層證券中間人才能訴諸于證券發行人、證券持有人名冊或是實物證券等連接因素，[xxv]但對于在間接持有制中普遍使用的替代性賬戶，透視理論就顯得無能為力了。這是因為投資者對于相關證券的利益僅記載于與之有直接關系的證券中間人（最近證券中間人）的賬簿上，其他層次的證券中間人或是證券發行人的證券持有人名冊上由于替代性戶頭的因素都不會記載特定投資者的證券利益。因此，如果投資者（或者是所涉證券的質權人）意欲在上一層證券持有層次尋求執行自己的證券利益，則在每一層次因缺乏投資者證券利益的記載而得到否定的答案。[xxvi]唯一記載投資者利益的是與該投資者具有直接關系的證券中間人的賬簿，即投資者的最近證券中間人。這一困境顯示出，任何試圖在可替代性證券托管結構中援用“透視”理論均與沖突法的一般原則相抵觸，即有關動產處分所有權問題基本上應由有關該動產之裁決可予執行的國家作出。
尤其是目前跨國證券交易的現實，“透視”理論完全無法解決實踐中的問題。以跨國證券交易中投資者將在許多不同國家發行的各種證券組合進行質押以融通資金的實踐為例，若依“透視”理論，融資的質權人需要為每一筆擔保交易滿足所涉各不同國家的擔保成立要件，考慮到各國之間擔保法的差異，這實質上已經排除了打包擔保的金融實際所需。即使適用“透視”理論，但沖突規則的系屬如何確定亦有紛爭：證券發行人所在地法、證券持有人名冊所在地法，抑或是證券所在地法。[xxviii]哪怕是統一的系屬得到適用，但由于多層持有制的環節眾多、牽涉到眾多國家，具體連結點的確定仍有困難。例如，適用“證券證書所在地法”這一系屬，但在每一筆跨國證券交易中查尋多層持有制中實際保存該證券證書的CSD所在地依然費時、費力，難以滿足資本市場上各參與者對交易確定性的要求。這正是“透視”理論的最大弊端所在。可以想象，若適用“透視”理論，通過間接持有制進行跨國證券交易對于交易雙方將不勝繁瑣，任何謹慎的交易方都會仔細考究證券利益轉移的各項成立要件，加上國與國之間實體法上的顯著差異，跨國證券交易費用將變得極為昂貴，且造成交易過程緩慢。不僅如此，“透視”理論在不同案件中也會因法官的立場不同而生出不確定性，加上跨國證券交易往往標的巨大，便會對整個跨國證券交易體制構成內生性的障礙，進而阻礙國際資本市場健康有效地運行。
由此可見，試圖在傳統的沖突法框架下套用物之所在地法的沖突規則來解決跨國證券交易中的法律適用問題并不妥當，實踐中也不可行。所以筆者認為，只有根據間接持有制的特點，充分考慮和尊重跨國證券交易各方在法律確定性和可預見性上的要求，才能對物之所在地法進行改造并進而提出新的沖突規則。
四、PRIMA規則的提出及適用：以《海牙證券公約》為例
1。PRIMA規則的提出
事實上，如果我們考察間接持有制，不論其中的證券中間人有多少個層次，任何一個證券交易的落腳點總是在證券持有者和最近的證券中間人之間的證券賬戶中。故一種解決間接持有制中跨國證券交易的路徑，就是對傳統物之所在地進行法律解釋，根據不同的擬制所在地予以場所化，如證券賬戶、有保管該賬戶的營業機構、證券中間人、證券發行人或者是所涉證券權益本身。
但就目前全球性證券市場中的證券中間人的實際運作而言，任何一種場所化的努力所面臨的突出困境在于：不存在一個在國際證券市場上適用于所有證券中間人的統一客觀判斷標準，也因此無法達到間接持有制中證券交易確定性和可預見性的目標。這一困境已不是一個內國的沖突規則所能化解的，而必須依賴于一個國際層面上的立法協議，構建一個新的各國共同的沖突規則，才能對間接持有制中的跨國證券交易帶來法律適用上的確定性和可預見性。有鑒于此，海牙國際私法會議2000年開始了相關國際公約的草擬，在“快速程序”下2002年1月擬定了《有關證券中間人持有證券的某些權利的法律適用公約》[xxix]草案的第一稿。2002年12月底，海牙國際私法會議公布了公約定稿，2006年7月美國和瑞士簽署了該公約，使其成為海牙國際私法會議通過的第36號公約。
《海牙證券公約》的核心是以條約的形式規定了PRIMA作為確定間接持有制中證券交易所有權方面準據法的連接點。[xxx]所謂PRIMA規則，是指“相關證券中間人所在地法”規則（placeoftherelevantintermediaryapproach，簡稱為PRIMA規則），這一規則得到了公約起草小組中各國專家的一致贊同，幾乎沒有人支持傳統的“透視理論”。[xxxi]PRIMA規則反映了證券間接持有制的現實，其理論淵源也是基于傳統的物之所在地法原則。[xxxii]也有人認為，表彰證券所有權的證券證書或證券賬戶實為多層持有制中的CSD的保管處或賬簿所在地，而非終端投資者的相關證券中間人所在地。然而，這種觀點僅僅取“物之所在地法”之表，而忽略了“物之所在地法”的實質。歸根結底，之所以依物之所在地法來解決物權關系的法律沖突，其合理性源于物權性質本身決定了物之所在地法方能充分有效地及于物權關系。[xxxiii]在間接持有制中，證券所有權之變動只能表現在投資者的相關證券中間人所持有的證券賬戶上。[xxxiv]對此，《海牙證券公約》起草小組的專家中曾有人認為PRIMA只是相關證券中間人所在地，當相關證券中間人在不同國家設有分支機構或營業處時，不免仍會生出歧義，故不如徑直規定“相關證券賬戶所在地”為好。但公約文本仍以PRIMA表述，主要的考慮是此規則也為業界所約定俗成，指的也就是“相關證券賬戶所在地，“實踐中不會產生含混的弊端。[xxxv]另外，公約的文本也未對PRIMA限定時間因素，認為這是不言自明的。
2。PRIMA規則的具體援用
具體適用PRIMA規則，主要是確定相關證券中間人所在地，惟此才能借助該連接因素指引特定國家實體法的援用。相關證券中間人所在地指的就是相關證券賬戶的被保管地，所以，相關證券中間人的場所化必須與證券所簿記的賬戶所在地緊密聯系。此外，更為重要的是相關證券中間人的所在地可以通過證券交易當事人的選擇而事先予以確定，這便是所謂的“事先確定性（exantecertainty）”的問題?！笆孪却_定性”實際上是將當事人意思自治引入PRIMA規則，這能最大限度地貫徹跨國證券市場各參與者對于證券交易可預見性的需求。下面分別述之。
（1）相關證券中間人場所化的兩種途徑。相關證券中間人場所化最直接的辦法就是直接以證券被貸記的證券賬戶所在地作為判斷標準，因為就PRIMA的實質意義而言，正是在該相關證券中間人所持有的投資者證券賬戶上擔保權人或受讓方的證券權利得以記載并因此能夠得以實施，依此看來，賬戶論不失為一種既切中肯綮又適當地轉化傳統物之所在地法原則的可行觀點。
但持否定意見的學者則認為，證券賬戶實際上表彰的是一種無形的法律關系，尋求其地理意義上的“所在地”仍不過是擬制的產物，削足適履仍然沒有擺脫物之所在地法的窠臼。與其硬性地規定證券賬戶的所在地，不如著眼于進行證券賬戶保管活動的證券中間人具體的分支機構或營業所。因為這些分支機構或營業所本身就具有物理所在，并暗合PRIMA的本意；而且證券賬戶的保管活動也在該場所實施，通過實際的而非擬制的條件即可作出判斷。這種觀點可稱之為“分支機構/營業所論”。[xxxvii]以《海牙證券公約》為例，其最終文本融合兩種觀點，兼采了“證券賬戶論”和“分支機構/營業所論”。
（2）事先確定性。首先，在跨國證券交易中引入意思自治，由證券交易當事人預先指定交易中所有權問題的準據法能夠確保交易雙方明確擔保權益完善的必要條件，從而促進交易的可預見性和有效性，但對于如何規定當事人的意思自治仍有爭議。一種觀點認為只要證券存托協議進行了法律選擇或是在該證券存托協議中規定了證券賬戶的保管地，則該準據法或是特定保管地法應予以肯定。換句話說，證券存托協議中的法律選擇應為完全的意思自治，不必與事后的跨國證券交易有任何的聯系。[xxxix]另一種觀點則認為，當事人自由選擇法律支配證券交易中的所有權問題并對抗第三人，這是無法接受的。事實上，即便是某些大陸法系國家的法律允許當事人意思自治以支配交易的財產權方面，這種法律選擇也不得對抗第三人。
對此，《海牙證券公約》在厘定相關條文時，首先對意思自治和公約所要解決的問題之間的關系加以明確。就確定相關證券中間人所在地而言，提及“當事人意思自治”似乎并不恰當，容易造成一種誤解，即證券擔保交易或買賣的當事人能夠進行法律選擇以確定該交易的所有權方面的準據法，而事實上公約在此處所要規定的則是投資者和其證券中間人能夠協商一致指定證券賬戶保管地的問題，這與投資者與證券交易的另一方當事人選擇法律適用于二者之間的證券交易大相徑庭。為了避免使用“當事人意思自治”而可能造成的混淆，公約未使用“partyautonomy”的用語，而僅僅規定了投資者與其證券中間人通過證券存托協議或者是證券賬戶文件“場所化”該證券賬戶的可能性。[xli]在這一點上，專家起草小組認為公約是采取了“合意論”（consensualapproach）來肯定事先確定性。
其次，公約對于投資者和證券中間人的合意也進行了主觀論和客觀論的折衷，因此絕對的不受限制的合意以及完全依賴客觀因素來決定證券中間人所在地的觀點都作了妥協。一方面在證券存托協議中投資者與證券中間人可以規定證券賬戶保管于某地（一般即該證券中間人某一分支機構或營業所）；另一方面，這種合意并不必然具有效力，它還受制于某種客觀聯系的條件，即必須能夠反映出證券賬戶實際被保管地。這種折衷的處理既滿足了間接持有制中當事人在確定性和可預見性方面的主導，同時又能夠排除某些虛假的合意，使之不致與證券賬戶實際保管地相沖突。
第三，此種合意須為明示，[xliv]這實際上賦予了法官在沒有當事人明示的合意時可以依據一些客觀的因素推定其默示合意的自由裁量權。為了細化法院的權衡因素，《海牙證券公約》還專門開列了排除考慮的各種因素，其中包括：（1）證券發行人的成立地或組成地，或者是其法定本座地或其已登記的營業所在地、中央管理地或主營業地。（2）表彰或證明證券的證書所在地。（3）證券發行人或代表證券發行人所保管的任何證券持有人名冊的所在地。（4）相關證券中間人以外的任何證券中間人所在地。[xlv]盡管法官根據個案具體情況會側重于不同的權衡因素，從而使權衡因素不能保證完全的事先確定性，但是作為當事人預先確定證券賬戶保管地規則的自然延伸，確有必要在當事人缺乏合意的情況下以一些客觀因素代之，以達到盡可能同樣的確定性目的。而同時規定不予考慮的消極權衡因素黑名單，其主旨則在于明確表明，所謂的“透視理論”在公約中被徹底予以否定。
這些具體的權衡因素歸根到底還是在判斷相關證券中間人或其營業所與特定證券賬戶之間的最密切聯系，以客觀標準代替當事人的合意來決定相關證券中間人所在地。原來的《海牙證券公約》草案中還開列了可以考慮的因素，這種立法模式雖邏輯清晰，但失之繁瑣，而且每一個積極的權衡因素從立法條文中看均不是決定性的，[xlvi]這樣不同的法院地可能會有不同的結果，相反有損于公約建立此領域法律適用的確定性之主旨，因此也受到實務中業界的詬病。從最終文本來看，海牙國際私法會議的起草小組充分尊重了這種實務的取向，目前的公約文本傾向于以一個單一規則來代替所有的權衡因素開列的辦法，即訴諸于簽訂證券存托協議的證券中間人的“依法成立地”。
應該強調的是，《海牙證券公約》不涉及各國監管部門對于證券的發售、證券中間人的資格和行為要求以及其他一些監管性措施的采取。因此，各國的證券監管機構完全可以依其法定職權禁止證券中間人進行準據法的選擇或禁止選擇特定一國的法律作為準據法，這構成對事先確定性的重要限制。
3。PRIMA規則的準據法支配范圍
本文所討論的PRIMA規則，主要是確定合適的法律以支配證券權益處分中的財產方面，包括：（1）證券權利質押的產生、完善以及執行。（2）所有權轉讓的完成或者是證券權利完全買賣。（3）各項競爭性的處分中的優先權問題。易言之，此處將僅涉及證券轉讓或是擔保交易的財產方面，證券交易的合同方面則由合同沖突規則予以確定。就間接持有證券的交易而言，合同方面的問題不必訴諸于新的規則。
以《海牙證券公約》為例，僅僅只是涉及間接持有證券之處分的證券交易的所有權方面，而該交易的合同方面則另受其他沖突規則的支配，這同時也界定了PRIMA所指引的實體法實際所管轄的各項財產權利。當然，準據法的適用范圍與公約的實體范圍是一致的。[xlviii]其中應指出的是，公約所關注的間接持有制的證券處分的沖突法問題，僅限于投資者與其相關證券中間人之間的法律關系，而對于整個間接持有制中越層的證券權利處分則不在公約的適用范圍之內。[xlix]而契約性權利則另受國際私法中有關合同法律適用的沖突法規則的支配。[l]因此，公約的核心是以PRIMA作為連接因素確定準據法，適用于證券中間人持有的證券處分而導致的各項財產權利。
五、小結
分析間接持有制中跨國證券交易的特點，其在法律適用上最重要的價值目標是對確定性和可預見性的追求。《海牙證券公約》的締結統一了當前間接持有制體系下跨國證券交易的沖突法規則，拋棄了單純對證券賬戶進行場所化的傳統沖突規則，以證券賬戶持有人與其證券中間人的關系為基點，確立了PRIMA原則。PRIMA原則最大的優點在于其所帶來的法律適用上的確定性和可預見性。而這種法律確定性和可預見性正是跨國證券交易的法律框架中最為核心的價值訴求，舍此，則信用風險難以控制，并會產生“蝴蝶效應”進而導致整個金融體系的系統風險。正是在此目標下，新的PRIMA規則就支配跨國證券交易的交割、結算、擔保交易的準據法提供了確定性，極大地提高了全球證券市場地交易效率，降低了間接持有制下跨國證券交易的系統風險，從而更好地促進了資本的跨國流動。
注釋
[i]當然在許多情形下，記名證券也會輔之以證券證書，但這僅是所有權之證明。換句話說，記名證券只是一份所有權文件，其交付能夠產生對證券物權的移轉。
[ii]證券中間人一詞是一個泛稱，包括所有不同種類的持有投資者證券權益的金融機構，如證券公司或證券經紀商（bro2kers）、銀行以及其他托管人（custodians）、結算系統（settlementsystems）以及存托機構（depositories）。為明確起見，開設記載特定投資者證券權益之賬戶的證券中間人也常被稱為是“最近證券中間人”（immediateintermediary）。相關定義可參見下文中所引的海牙國際私法會議2006年的第36號公約中的相關名詞界定。在證券市場實務中，托管人（custodian）、分托管人（sub-custodian）、存托機構（depository）以及存托人（depositary）經常相互替代使用。在本文的討論中，一般以托管人和存托機構作為通稱，其在法律上的具體含義并無實質的差異。
[iv]對于無記名證券轉讓的有效性適用受擔保人占有證券證書所在地的法律。而對于記名證券，物之所在地法是證券發行人的屬人法或是轉讓時證券發行人的證券名冊或證券名冊持有人所在地的法律。
[v]即《有關證券中間人持有證券的某些權利的法律適用公約》（為行文的方便，以下簡稱《海牙證券公約》。參見http：//www。hcch。net，2007年9月8日訪問。
[vi]最早的中央證券存托機構是1872年成立于奧地利的WienerGiro-undCassenverein。紐約證券交易所在一戰前就曾打算設立一個中央證券存托機構（CSD），但直至上世紀60年代末的“紙張危機”后才成立了托管信托公司（TheDepositoryTrustCom2pany，DTC）。1999年9月，在DTC和全國證券清算公司（NSCC）的基礎上，紐約證券交易所新成立了一個證券托管信托及清算公司（DTCCo。）。時至今日，DTC是世界上最大的中央證券存托機構。國際中心證券存托機構中（ICSD）最為重要的是Euroclear和Clearstream（其前身為Cedel）。
[vii]如在美國，其股票公開交易的大公司股東名冊往往只顯示一個持有機構名稱：即CEDE&CO。登記擁有紐約證券交易所上市股票中83%、NASDAQ上市交易股票中的72%，以及紐約證券交易所上市交易公司債券中的91%。CEDE&CO。就是DTC所使用的指定人名稱。
[viii]有些國家，如瑞典和芬蘭，除了證券中間人外也允許投資者直接在CSD上開設賬戶。而在挪威，本地投資者還必須直接在CSD上開設證券賬戶。
[ix]例如，DTC有600多個參與者，Euroclear則大約有來自80多個國家的1900多個參與者。
[x]有時候也可能是兩個或幾個CSD。
[xi]可替代性的概念對于確保證券的流動性至關重要，而且，可替代性也極大地降低了證券托管的管理成本。有些CSD和證券中間人也可為其參與者或客戶開設非替代性的證券賬戶，在加拿大，這也被稱為“客戶名證券”。
[xii]軋差是指一個清算系統中的交易方或參與者之間就相互頭寸或債務的協議對沖。
[xiii]在現今的證券結算方式，即為同時以電子簿記的方式交換資金和證券?，F金交付避免了證券賣方交割了證券卻收不到買方資金的風險，同樣也免除了買方支付資金而收不到證券的風險。
[xiv]綜合賬戶（omnibusaccounts）指的是投資者有關證券之間之利益僅記載于保存投資者賬戶的最近中間人的賬戶上。該最近中間人僅在一個單一賬戶上（即“混合賬戶”）持有所有投資者的證券利益，亦即在該混合賬戶上并未包括單個具體投資者的身份和權利，故在這種結構中的投資者賬戶又被稱之為替代性賬戶（fungibleaccounts）。與之相對應的是溯源性賬戶（traceableaccounts），指的是投資者利益不僅記載于最近中間人的賬戶上，而且獨立于該賬戶上中間人自身的證券利益包括該中間人所的其他投資者的利益。即特定投資者的身份和利益均以分賬戶在每一個中間人的賬戶中予以存留，故喻之為非替代性賬戶（non-fungibleaccounts）。
[xv]RandallD。Guynn，ModernizingSecuritiesOwnership，TransferandPledgingLaws，AdiscussionPaperontheNeedforInternationalHarmonization，CapitalMarketsForum，SectiononBusinessLaw，InternationalBarAssociation1996，at29-30。故而，需要另行構建一種保障機制使投資者在最近證券中間人破產時仍享有受保護的權利，通常的做法是強制要求證券中間人的風險準備金機制。
[xvi]參見1998年德國《有價證券保管法》（Depotgesetz）第2條規定。
[xvii]德國《有價證券保管法》第6條明確規定了對于混合存量的共同所有權以及在保管人在混合證券當中的管理權。
[xviii]ChristopheBernasconi，TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems，HagueConferenceofPrivateInternationalLaw，PreliminaryDocumentNo。1ofNovember2000，at25。（以下簡稱為
[xx]參見黃進：《國際私法》，法律出版社1999年版，第355～367頁；徐冬根、王國華、蕭凱：《國際私法》，清華大學出版社2005年版，第77～86頁。
[xxi]此時，該證券證書也視作代表投資者利益就象流通票據一樣。
[xxii]這種理論視證券持有人名冊的簿記入冊而不是占有證券證書賦予證券的法定權利。
[xxiii]此種理論的基礎是，公司仍是一種法律擬制，故創設該實體的法律應予以適用以決定有關公司之利益的有效轉讓。
[xxvi]FidelityPartners，Inc。v。FirstTrustCo。，1997U。S。Dist。Lexis19287，No。97Civ。5184，1997，WL752725（S。D。N。Y。，1997）。在該案中，一個判決債權人尋求執行判決債務人通過間接持有制所持有債券利益，該債券在紐約可予償付，但該判決債務人的利益卻僅記載于位于菲律賓的某證券中間人的賬簿上，法院拒絕了在紐約的債券執行。此種類型的訴爭也常被稱為是“上層附加”訴爭。
[xxix]PreliminaryDraftConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，Prel。Doc。No。8，February2002。這與公約的最終文本的措詞完全一樣。
[xxx]參見《海牙證券公約》第4條、第5條。
[xxxi]參見《海牙證券公約》第4條、第5條。
[xxxii]同前注23，黃進書，第355～364頁；同前注23，徐冬根、王國華、蕭凱書。
[xxxiii]參見[英]馬丁?沃爾夫：《國際私法》，李浩培、湯宗舜譯，法律出版社1988年版，第724～725頁。
[xxxvi]瑞士《國際私法》第100條第1款規定，動產物權的取得和喪失，適用物權取得或喪失所依據的事實發生時動產所在地的法律。公約起草小組則認為限定時間因素沒有必要，而且對于優先權的問題，限定時間因素反而會徒增困撓。同上注。
[xxxviii]SeePrel。Doc。No。6，November2001Draft；又可參見《海牙證券公約》第4條。
[xxxix]有關意思自治的范圍歷來存在兩種對立的觀點：一種主張絕對的、無限制的法律選擇，另一種主張則相反，認為當事人的法律選擇須與合同有實際聯系。英國似乎是絕對意思自治的代表，“僅僅因為案件的其他事實表明合同與所選擇的法律之間沒有聯系，英格蘭法院便否定明示選擇的效力，似乎還沒有這樣的案例。”[英]莫里斯：《戴西和莫里斯論沖突法》，中國大百科全書出版社1998年版，第1120頁。賴特勛爵在維他食品案中也肯定了這一點。SeeVitaFoodProductsInc。v。UnusShippingCo。Ltd，（1939）A。C。277CP。C。但應該注意的是，英國同樣有大量的判例承認了防止當事人規避客觀上與合同有最密切聯系的強制性法律規定的重要性，“如果當事人選擇適用的法律是為了規避其強制性的規定，無論該法是英格蘭法還是外國法，法院都不會承認該選擇的效力。”同前引莫里斯書，第1121頁。事實上，即使是在維他食品案中，當事人的法律選擇至少是法院地法，而且英國的商事法律是很完善的。“從這一點看，不需要合同與選擇法之間有真實的聯系這一規則，僅僅表明所有法官都根據他們熟悉的法律來作出判決這一自然的、積極的傾向?！蓖耙锼箷?，第1122頁。因此，從英國的所謂絕對意思自治的立場具體分析，我們仍然可以找到當事人“合理預期”對其意思自治的一種潛在限制。
[xli]當然，勿庸否認的是，投資者與其證券中間人協商一致，預先達成證券賬戶所在地的合意，對于投資者與殿后他人之間的證券交易會產生反射效果。因為按照公約中的PRIMA原則，該保管證券賬戶的證券中間人所在法將支配投資者以后有關該證券賬戶中的證券交易。
[xliii]參見《海牙證券公約》第4條第1款。
[xliv]同上注。
[xlv]參見《海牙證券公約》第6條。
[xlvi]該條在March2001Draft中的英文用語是“maybeconsidered”
在上述基礎上,本文通過對我國證券交易所治理結構現狀的分析,提出我國證券交易所公司化的必然性,并設計了一套公司化改制的具體方案。隨著全球經濟的一體化和信息技術的迅速發展,證券交易所逐漸由傳統的“會員制”的治理模式向“公司制”轉變,并最終形成了一股證券交易所“公司化”的浪潮。新型交易系統的出現和電子交易的興起,消除了交易所的進入壁壘,徹底顛覆了傳統“會員制”交易所的壟斷地位。同時,外部競爭環境的加劇,使會員制“一員一票”決策機制的弊端和沖突日益激化,在外部競爭和內部矛盾激化的雙重壓力之下,“公司化”改革成為傳統證券交易所的唯一出路。
一、交易所公司制與會員制
1.會員制。會員制是指證券交易所的治理結構圍繞會員展開的一種治理模式,會員制證券交易所提供的產品和服務主要服務于會員,而會員一般也僅限于證券交易所的客戶。證券交易所的決策機制是按照“一員一票”的原則確定的,證券交易所各種利益也是按照完全平等的原則分配。
2.公司制。公司制是指證券交易所的治理結構完全按照公司的形式展開。公司制證券交易所最主要的特征是以贏利為目標,追求證券交易所利潤的最大化。公司制證券交易所的股東沒有任何限制,可以是市場參與者,也可以是完全與市場沒有任何聯系的人或機構。證券交易所的決策機制和利益分配是根據股東擁有的股份多少,按照“一股一票”的原則確定。
二、交易所公司化現狀1993年瑞典斯德哥爾摩證券交易所由會員制改制為公司制,開啟了證券交易所公司化改革的先河?？紤]到證券交易所治理模式的復雜性,公司制改革不僅僅是指證券交易所從會員制改制為公司制,也包括形式上是公司制,實際上是會員制的證券交易所,通過采取放開所有者范圍限制,允許交易所股份自由轉讓,取消交易權與所有權之間聯系等措施,從治理結構上真正轉變為公司制。1998年,澳大利亞證券交易所不僅改制為公司制交易所,并在自己的交易所公開上市,成為全球第一家公開上市的證券交易所。在此后不到3年內,本論文由整理提供新加坡、香港、倫敦、德國、巴黎等亞太和歐洲區內主要的交易所先后在自己的交易所公開上市。
三、交易所公司化的績效
1.改善交易所決策效率。在市場結構、競爭程度和技術日益變化的環境下,決策的速度和彈性對交易所的成功是至關重要的。公司制有利于減少決策環節,增強決策的及時性和靈活性,提高了交易所對市場和客戶需求變化的反應速度。會員制下的“一員一票”制的決策方式被公司制下的“一股一票”制所取代,使決策更能體現股東利益最大化的決策目標,避免了會員制下會員利益與交易所利益間的矛盾和沖突。
2.改善交易所的競爭模式。公司制改革帶來的最突出變化體現在,證券交易所改變了會員制下僅僅是會員利益延伸的傳統定位,徹底擺脫了會員利益對證券交易所發展的制約,獲得了服務于股東利益的獨立地位,表現出更加積極進取的發展趨勢,這集中體現在技術投資、產品創新、市場營銷等方面。例如,德國交易所在1993年開始實行公司制后,開始著手對其有數百年傳統的大廳交易方式進行了改革,力推新一代電子化競價交易Xetra系統。在整個90年代后期,其電子交易平臺經歷數次升級,交易接口不斷推廣到整個歐盟區,交易平臺上可交易的證券品種也不斷增多。到2000年底,來自歐洲18個國家和地區的431家銀行、證券經紀商和機構投資者連接了Xetra系統的接口,Xetra系統上交易的股票接近5800只,幾乎囊括了所有歐洲交易所上市的主要股票,另外還包括數量眾多的認股權證、ETFs(交易所交易基金)等。目前德國交易所的Xetra系統已經成為歐洲最有影響力的交易平臺。
3.改善交易所投資者結構。由于電子化交易技術和市場競爭的影響,現代證券交易所的發展不僅僅是依靠會員,而且還要依靠范圍更廣的其他市場參與者。證券交易所公司制改革可以突破會員制在所有者范圍上的限制,可以將其他對交易所發展有重要作用的市場參與者和戰略投資人引入到股東隊伍,共同分享證券交易所發展的成果,從而留住這些對交易所至關重要的市場參與者和戰略投資者。
例如瑞典斯德哥爾摩證券交易所1993年改制時,按照50∶50的比例向會員和發行人分配股份;丹麥哥本哈根證券交易所1996年改制時,按照60∶20∶20的比例向會員、股票發行人、債券發行人分配股份;荷蘭阿姆斯特丹證券交易所1996年改制時,向會員、機構投資者和發行人分配股份。德國交易所2001年初則利用首次公開發行股票的機會,為了配合德國交易所國際化戰略,新股重點針對海外金融機構,特別是向美國的金融機構配售,為德國交易所的海外業務拓展建立股東基礎。
4.改善交易所的管理機制。交易所的公司化改制有利于對管理層形成新的激勵和約束機制,從而提高交易所的管理效率。在公司制的治理模式下,可以通過股票期權的激勵方式使管理層與股東的利益保持一致,利用股東回報率、盈利增長率、股東增加值等具體的財務指標對其工作績效進行衡量。同時,公司制交易所的上市也將使管理層受到來自市場和監管機構的約束。市場對上市公司的信息披露和財務要求同樣適用于改制后的證券交易所,這將對管理層施加有效的市場壓力,使其工作更符合股東利益最大化的最終目標。
四、我國證券交易所的公司化
1.政府主導下的“會員制”現狀。我國證券交易所的治理結構是政府主導下的“會員制”模式。從法律地位上來說,從1990年上海證券交易所制定的《交易所章程》、1991年深圳市人民政府頒布的《深圳市股票發行與交易管理暫行辦法》、1993年國務院證券委員會的《證券交易所管理暫行辦法》,到1997年國務院證券委正式的《證券交易所管理辦法》,其中的條文都明確規定了我國證券交易所的“會員制”法人地位。在《證券交易所管理辦法》第3條中規定,“證券交易所是指依本辦法規定條件設立的、不以營利為目的,為證券的集中和有組織的交易提供場所、設施,履行國家有關法律、法規、規章、政策規定的職責,實行自律性管理的會員制事業法人”。該《管理辦法》對證券交易所規定了如下的治理結構:(1)證券交易所設會員大會、理事會和專門委員會:(2)會員大會為證券交易所的最高權力機構;(3)理事會是證券交易所的決策機構,由七至十三人組成,其中非會員理事不少于理事會成員總數的三分之一,不超過理事會成員總數的二分之一。會員理事由會員大會選舉產生,非會員理事由證監會委派。理事會設理事長一人,副理事長一至二人,理事長、副理事長由證監會提名,理事會選舉產生;(4)證券交易所設總經理一人,副總經理一至三人。總經理、副總經理由證監會任免。證券交易所中層干部的任免報證監會備案,財務、人事部門負責人的任免報證監會批準。雖然法律賦予了我國證券交易所的“會員制”法人地位,但是由于我國證券市場的發展歷程和特點,我國的證券交易所并不是真正意義上的“會員制”。
一方面,從發展歷程來看,我國的證券交易所經歷了一個由無序競爭到行政壟斷的過程。在交易所建立的初期,地方政府起到了積極的推動作用。但隨著證券市場的飛速發展,滬、深兩地的證券交易所開始出現業務上的頻繁摩擦和消極競爭,證券交易所在地方政府的推動下全國“遍地開花”,導致監管機制面臨極大的挑戰和系統風險。為此,中央政府以統一監管架構、整頓市場秩序的方式介入證券市場的發展和管理,從而以行政壟斷的行為替代了市場的無序競爭。1997年8月,國務院決定,滬、深交易所劃歸中國證監會直接管理,地方政府不再行使管理權。另一方面,從交易所的出資和實際控制權的角度來看,我國的證券交易所并不是真正意義上的“會員制”。上海證券交易所成立時,國家未投入任何資金,交易所職能以會員繳納席位費的一部分作為注冊資金的來源,所以交易所資產負債表所有者權益中無“實收資本”一欄,但在工商登記時注冊資金為3億元;深圳證券交易所注冊資金為政府借款,后以歷年盈余歸還,目前以全部席位費作為實收資本。但由于有關法律制度不明,席位費的性質尚不能確定,導致交易所與會員的財產關系沒有具體、可操作的法律保障。而證券交易所主要領導職位的任命權和公司上市的審批權均由證監會行使和決定。這些方面都說明了,我國的證券交易所是政府主導下的“會員制”,不是真正意義上的由會員進行出資、使用和控制的“會員制”。
2.我國證券交易所改制的必要性。競爭環境的變化和交易所對產權、職能、創新等方面的需求,構成了我國證券交易所進行變革的必要性。(1)
適應競爭的全球化。根據前面的分析,在技術和制度的壓力下,交易所行業已經由自然壟斷走向全面競爭。世界各地的交易所都在采取以經營業績為主導的新理念,謀求繼續生存的空間。雖然我國的金融業還沒有全面開放,但是全球金融的一體化是世界經濟發展的必然趨勢,我國金融業的對外開放已指日可待。而目前,我國的現貨交易所和期貨交易所都存在功能高度重疊、缺乏競爭和創新動力以及運作效率較低的現象,無法適應全球化的競爭需求。通過改善交易所的治理結構,可以使其從行政導向轉換為市場導向,激發交易所自我競爭、自我創新、自我發育、自我重組的發展戰略,提高交易所的綜合競爭力。同時,改制也為交易所的進一步上市奠定了基礎,從而有利于拓展融資渠道,增加技術開發和創新力度,促進我國證券交易所走向全球競爭的舞臺。(2)解決“所有者缺位”帶來的低效率。盡管我國的證券交易所沒有明確的出資權的規定,但是總體來說可以認為是國有產權為主。國家作為終極所有者導致的“所有者缺位”的問題,也同樣存在。國家是全體人民的集合體,作為一個高度抽象的概念,其本身無法履行作為終極委托人的職責,只有通過行政科層組織來對其進行監督和管理。然而缺乏明晰的產權,也就不可能形成有效的激勵機制,從而造成工作中的低效率。(3)明晰證監會和交易所的職能分工。從國際慣例來看,證監會主要監督整個證券、衍生工具市場的法律執行情況,包括上市公司的發行信息披露、公司并購等,并對券商、投資者和上市公司的違法行為進行調查和予以處罰;交易所則負責上市公司信息的持續披露、防止市場價格的異常波動、對市場參與者的一般違規行為進行本論文由整理提供處罰。然而,在我國現行垂直、集中的監管體系下,中國證監會承擔了許多本應由交易所來承擔的工作,一方面導致自律組織和主管機構之間的角色錯位,另一方面又導致某些環節出現監管真空,交易所的自律監管職能不能得到更好的發揮。超級秘書網
3.我國證券交易所改制的具體策略(1)政府主導原則。交易所的體制性變革就是要打破行業內的舊秩序、建立新秩序,這需要由現有秩序中的改革力量來推動。而現有的秩序是屬于政府主導性的,因此,推動這一改革必須堅持政府引導,否則任何改革難以取得成功。目前,我國證券交易所在人事任免、產權結構、資源配置等方面,主要由政府進行管理,交易所的公司化就是要對這些方面進行較大的變革,沒有政府的支持是不可能實現的。(2)證券市場層次化。交易所的改制目的是為了更好地適應競爭,提升綜合實力。但是,我國目前的現貨、期貨市場都存在功能重疊、主導定位模糊、產品結構單一的問題,如果僅僅是按照國外的模式進行合并和公司化改革,其結果只能是“弱弱聯合”,不僅不會帶來整體績效的提高,還會因壟斷的形成而降低競爭的效率。要建立競爭性的交易所市場體系,首先就要建立多層次的證券市場體系。多層次的證券市場體系不僅有利于為不同層次和發展階段的企業提供資金融通渠道,也有利于建立服務于不同行業和市場的交易所,從而實現交易所產品和競爭的多樣化。(3)證券交易所公司化。交易所產權關系的明確和股份化,是其公司化的基本前提。根據我國交易所建立和發展的歷程來看,國有股權占主導地位。因此,在對交易所進行股份化改革時,應考慮交易所在證券市場發展中的重要地位和我國的具體國情,逐步地讓渡部分國有產權,最終實現交易所的公司化。這個過程可以參考我國國有企業股份化改制的經驗和教訓,將部分國有產權在交易所會員之間進行分配和置換,根據會員在交易所發展過程中的貢獻大小進行股權的轉讓,切實保證交易所會員的利益。
交易所的公司化改制,最終是走向公開上市,引進積極的戰略投資者和普通的投資大眾,實現股東結構的多元化。在上市的過程中,應吸取國企改革股權部分流通所帶來的教訓,實現股權的全流通,減少后遺癥的發生。(4)監管職能的明晰。證券交易所的公司化和上市必然同樣帶來商業性與公共性職能的沖突問題。為此,應首先明確交易所自律監管和證監會的公共監管的職責范圍,減少“交叉監管”和“真空監管”的可能。可根據國際經驗和管理,使證監會的監管重點放在監督市場法規的執行情況、規劃市場發展等方面,交易所則集中對交易管理、會員管理、產品創新的管理,為投資者提供一個公正、透明和高效的市場運作環境。對于交易所改制和上市后,造成的監管利益沖突問題,我們可以參考其他國家和地區交易所改制的經驗,通過部分監管與業務分離、建立新型自律監管組織或監管權利移交等方式,保證監管的市場效率、公平和公正。
參考文獻:
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“了解你的客戶”規則與“產品適合于客戶”規則既相互區別，也相互聯系，“了解你的客戶”規則要求證券商調查客戶情況，而不考慮推介的特性；“產品適合于客戶”規則要求證券商了解所推薦的證券，而不考慮客戶的經濟情況。這種分析實際上也是美國學者對于當時美國自律組織對上述兩個規則進行分別規定的一種概括和總結。也就是說，當時證券業界尚缺乏對適合性規則的統一規定。美國次貸危機后，美國證監會對上述兩個規則作了一體化的規定。但是美國證監會仍然對上述兩個規則的具體內涵分別進行闡釋。值得指出的是，“了解你的客戶”規則與“產品適合于客戶”規則雖然具有不同的內涵，但在實踐中是聯系在一起的。例如，證券商在判斷向投資者推介的某種證券是否適合于投資者的投資目的和投資需求時，需要事前了解和掌握投資者的基本信息，否則無法確定是否適合于投資者。
適合性規則的訴訟地位
在一些情況下還包括疏忽，即行為極為不合理，明顯偏離了普通義務標準。盡管某些風險不必告知，但這種風險必須是顯而易見的，一個理性的人都能意識到。適合性規則作為美國證券業界的行為準則，盡管在推介證券時證券商違反適合性規則的責任受到限制，但證券商在私人訴訟中因違反適合性規則而產生的損害賠償責任日益受到業界的密切關注。折扣商一直游說主張在未向客戶推薦證券時免于承擔法律責任。而綜合性證券商也同樣對未推薦股票時承擔責任懷有敵視態度。盡管法庭實際上也否定因違反適合性規則而產生的訴訟，但多傾向于投資者依照聯邦法和州法的反欺詐規定、信義義務和疏忽理論來追究證券商的責任。事實上，適合性規則作為責任依據的情形也在增加。即使明顯不利于證券業，但其本身作出的一些仲裁裁決認定折扣商在未推介證券時也對客戶損失承擔賠償責任，其依據就是適合性規則。盡管推介是作為責任的前提條件，不過普遍的看法是由業界控制的仲裁對投資者的賠償要求持有偏見。在司法實踐中，違反自律組織的適合性規則不構成訴訟的原因通常得到法庭的支持。在ColonialRealty公司案件中，法庭認定，要求其成員執行公平、公正交易原則的自律組織規則不構成訴訟原因。在Buttrey案件，盡管法庭認定具有保護公眾投資者的405規則可以成為訴因，但同時也提出：“我們并不認為聲稱違反405規則本身就是可訴的?！狈ㄍミM而指出，該案件所指事實構成欺詐，因而可以提起損害賠償訴訟。在Utah State大學案例中，猶他州大學根據證券交易商協會、紐約證券交易所及美國股票交易規則提訟。其基本理由和主張包括：（1）對猶他州大學資產而言，過于投機并無適當的收入記錄；（2）購買量過大；（3）成交量??；（4）購買的股票屬于越權行為。法庭認為證券商的行為不構成欺詐。法庭認為，猶他州所聲稱的事實均不構成欺詐，而其自身的越權行為并不能視為經紀商的過錯。因而駁回了訴訟請求。盡管如此，適合性規則也與欺詐案件有密切聯系。在Cash案件中，原告聲稱證券商沒有遵守證券交易商協會規定的適合性規則。法庭認為，盡管這種違反規則的行為可能并不構成責任基礎，但在反欺詐訴訟中與確定證券商對客戶的義務密切相關。其他的一些法院盡管不愿認定違反適合性規則的行為構成訴因，但也認定其證據作用。在Kirkland案件中，法庭認定：（1）證券法6（b）和15A（b）（6）的規定沒有明確的法律意圖構成訴因；（2）證券交易商協會的公平行為規則和紐約證券交易所的405規則不構成訴因；（3）公共政策對私權救濟有不利影響，證券交易商協會應被限制制定保護投資者的規則。但法庭也補充道，這些規則的違反可以檢測證券欺詐訴訟。同樣，在Miley案中，法庭不認為紐約證交所、證券交易商協會的規則構成訴訟，僅要求陪審團在確定Miley賬戶是否存在過度交易時將違反規則的行為作為系列因素之一加以考慮。法庭認為，上述規定是評價投資者的賬戶的操作是過度還是合理的很好的方法。法庭裁決稱，采納上述有關規則作為證據是恰當的，因為這些規則反映了證券商的行為標準?？傮w而言，適合性規則作為反欺詐術語是不明確的。這是因為該規則以客戶為基礎，而這些基礎必然會發生變化。故意和信義義務都是關鍵要素：（1）信義義務要素。證券商是否負有信義義務是一個事實問題。在Avern Trust案件中，法庭認為欺詐問題和信義關系的違反代表事實問題和陪審團決定的可信度問題，因而法庭判決支持了證券商。這是因為證據表明投資者的行為與他所聲稱的對金融的無知和信任信賴不相符。投資者提供的賬單顯示他對投資有濃厚的興趣并了解投資的性質。投資者也了解證券商作為承銷商的身份；（2）故意要素。依據10（b）和10b－5提訟須具備故意要求。在Clark案件中，法庭認為明知推薦的證券不適合于投資者構成10（b）項下的訴訟原因。單純的疏忽大意并不足以構成故意。需要指出的是，根據證券法的規定，信義義務違反并不一定等于一定構成欺詐。在Shamsi案件中，法庭否決了投資者所聲稱的未授權交易和不適合投資構成欺詐的主張。法庭認為，盡管證券商違反投資者的指令和最佳利益規則的行為可能構成信義義務的違反，但該行為并不構成10（b）和10b－5規則下的欺詐。但是，在Brown案件中，第二巡回法庭認為違反適合性規則的訴訟構成10b－5規則下的訴訟，不過原告須主張被告有實質性不實陳述或遺漏，而且被告有證券買賣的欺詐或欺騙故意。原告還須證明：（1）證券買賣不適合投資者的需求；（2）被告知道或應當知道證券不適合投資者；（3）被告向投資者推介或銷售了證券；（4）被告的實質性或重大性虛假陳述與證券的適合性有關；（5）原告對被告的欺詐行為合理信賴。另外，依據自律組織規則，一些法庭將違反適合性規則的訴訟作為陳述遺漏案件或欺詐行為案件，或者是作為虛假陳述和未披露重大事實，即證券商遺漏了對投資者適合性告知。投資者要證券商欺詐性地為其賬戶購買了非適合性證券，須證明：（1）存在推薦行為，或者為其完全授權賬戶購買的證券并不符合投資者的目標；（2）存在故意欺詐或完全忽略了投資者的利益；（3）對賬戶存在控制［7］586。例如，在Leone案件中，58歲的原告Leone女士是一名電傳操作員，獨居，并贍養其父，因而希望有一個安全的收益。原告將其積蓄41萬3千美元委托給經紀商。該經紀商承諾，原告在5年內能夠成為一個百萬富翁，并可以每年享受3萬美元的免稅。該經紀商勸說原告投資于商品期貨、期權。然而，原告的期望落空。5個月后，原告賬戶減少到24萬美元。2年以后，僅剩6萬美元。法庭認為，原告的成立，并認定經紀商推介的證券不適合于客戶。由上述分析可知，雖然美國證券業界對于違反適合性規則承擔法律責任持抵制態度，而且司法機關也對適合性規則的訴訟地位存在不同的認識，但在司法實踐中證券商違反適合性規則也可能成為訴訟的原因。具體而言，違反適合性規則的訴訟可以區分為兩種情況：第一，構成證券欺詐。由于證券商對投資者構成欺詐須符合證券法的規定，因此證券商違反適合性規則只是其中的一個要素。這主要是因為適合性規則是一種自律規則，沒有成為聯邦法律上的義務，因而其效力受到減損。當然，如果州法有明確的規定，則投資者可以依據州法提訟；第二，證券商的法律責任。如果構成證券欺詐，那么證券商違反適合性規則造成投資者損失就應承擔損害賠償責任。需要指出的是，美國的一些州法甚至規定欺詐交易可以適用懲罰性賠償。例如，南達科他州對于懲罰性賠償就有明確的規定，而且也得到司法機關的支持。但是一些州法對于懲罰性賠償持否定態度。例如，在紐約州立法中，法庭和仲裁員被禁止裁定多重賠償。
論文摘要:目前，在我國對證券交易所的自律監管作用越來越重視，本文在分析自律監管的優勢，以及我國證券交所自律監管的現狀和存在的問題后，對我國完善證券交所的自律監管提出了自己的建議和思考。
我國證券市場起步較晚，發展10多年來取得了許多令人矚目的成就。我國現行證券監管模式是以政府監管為主導，市場自律監管為補充的監管制度。但由于現在政府監管沒有發揮應有的功能，致使出現政府監管失靈的現象，同時自律監管的作用發揮很小，所以大力加強自律監管在我國證券市場監管中的作用。我國自律監管體系主要有三方面組成，即證券交易所、證券業協會以及其他相關的行業協會和各種證券市場參與機構。筆者認為我國的自律監管應以證券交易所的自律監管為主要力量，本文將主要對證券交易所自律監管有關問題進行探討。
一、證券交易所自律監管的必要性和優勢
首先，證券交易所自律監管的具有更高的監管效率。證券交易所直接貼近市場，熟知市場變化，能夠及時的了解證券市場中的股票的交易信息、股價的波動，發現上市公司的具體情況，可以強制上市公司進行持續信息披露，減少信息的不對稱性，同時可以根據市場反饋的信息，結合證券市場的實際情況，對自律監管及時作出調整、改變規則和措施。
其次，自律監管在作用空間上更為寬泛。法律具有剛性，政府監管必須依賴法律規范對市場進行管理，而法律不能完全調整到市場中的全部間題，由于這種性質就決定了政府監管不可能面面俱到，照顧到市場中的每個角落，肯定會存在政府監管的灰色區域。所以在這些政府監管與法律規范無法調整的領域內，政府監管的效果不言而喻。而證券交易所自律監管的優點之一就在于它可以在政府的剛性管理之外，施加道德、行業和倫理標準的約束。
再次，證券交易所自律監管的專業性。證券市場具有高風險性和不穩定性，證券交易所處于市場的前線，要有效迅速的處理市場的各種情況，就決定了自律組織必須儲備著大量的專業人才，這些專業人才必須具有豐富的專業知識和實際的證券市場操作經驗，同時要具有敏銳的市場嗅覺，對市場中瞬息萬變的具體情況，能夠熟練的運用證券法律、法規進行處理，有效的規避市場風險，達到利益的最大化。這些都決定了自律組織相對于政府監管更具有專業性。
最后，自律監管還更符合成本一收益原則。證券交易所處于市場的第一線，可以迅速及時地隨市場作出反應，采取行動，從而降低監管的成本，提高社會公共資源的利用效率。
二、證券交易所的自律監管的現狀和存在的問題
筆者認為，在現階段應具體根據我國實際國情，充分發揮證券交易所的獨有的自律監管，把證券交易所作為我國證券自律監管的主導力量。然而現實中的證交所的自律監管職能非但沒有得到有效的發揮，而且存在很多阻礙其有效發揮的障礙:
(l)由十證監會與證交所之間的職責劃分不明確，而法律對證交所的性質、地位沒有一個明確的規定，證交所很多職能在很大程度上都要證監會的授權，證監會也代替證交所行使了一部分自律監管職權，致使證交所看起來像一個證監會的“派出機構”。
(2)由于股市的發展能給當地政府帶來巨額的稅收，可以大力推動當地相關產業的發展，加上當地政府的大力支持，滬深兩地交易所之間競爭激烈，相互搶奪上市公司的現象相當嚴重。
(3)證交所本身在組織形式即會員制上存在很大缺陷，實行會員制不利于證券交易的公正性、投資者的投資風險隨之加大，容易形成市場壟斷，這些都導致證交所的很多自律監管職能到不到有效的發揮。
(4)上市協議不是由證交所和上市公司商議決定，而是政府部門硬性規定的產物，不能體現為市場參與主體相互競爭和相互妥協的產物，而是游離于利益關系之外的產物，也就不能發揮市場高效配置資源的職能。
三、關于加強證券交易所自律監管作用的思考
正如由上所闡明，加強證券交易所的自律監管職能，使之成其為我國證券市場自律監管體系中的中堅力量，將有助于我國證券市場監管體系的和諧構建。具體來說可以作以下方面的嘗試:
(1)要強化證券交易所的自律監管地位，必須從監管理念上人手，從根本上消除證監會把證交所作為自己的“派出機構”的監管理念，樹立證交所是我國自律監管體系中的主要力量。
(2)完善證券方面的法律法規，從法律上明確規定證券交易所自律機構的性質、法律地位、組織形式，對證交所的權利實行法定授權，進一步明確證監會與證券交易所之間的職能分工，明確證交所的權利、義務和責任，真正將證交所作為一層獨立的監管主體。
(3)賦予證券交易所更多的權力。證券交易所自主決定其人事安排，比如證券交易所的總經理，由其理事會選擇后再報證監會批準;給與證交所更多收益方面的自。
(4)從我國具體實際出發，充分借鑒境外的先進經驗，改革我國證券交易所現行的組織形式，由會員制改為公司制。
(5)為了消除地方政府對證交所的控制和干預，建議考慮在合適的時機逐步取消地方政府的稅收分成，切斷地方政府對證交所干預的根本源泉。
