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序論：在您撰寫對賭協議時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
眾星公司（后名稱變更為世恒公司）設立時注冊資本為384 萬美元，迪亞公司占投資的100% 。眾星公司增資擴股將注冊資本增加至399.38 萬美元，眾星公司、海富公司、迪亞公司、及眾星公司創始人陸波共同簽訂一份《甘肅眾星絆業有限公司增資協議書》約定海富公司出資15.38萬美元，占注冊資本的3.85%；迪亞公司出資384萬美元，占注冊資本的96.15% 。海富公司應于本合同生效后十日內一次性向合資公司繳付人民幣2000 萬元，超過其認繳的合資公司注冊資本的部分，計入公司資本公積金。
增資協議同時約定：眾星公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3000萬元）x本次投資金額。第四項股權回購約定：如果至2010年10月20日，由于眾星公司的原因造成無法完成上市，則海富公司有權在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有之眾星公司的全部股權，迪亞公司應自收到海富公司書面通知之日起180日內按以下約定回購金額向海富公司一次性支付全部價款：若自2008 年1月1日起，眾星公司的凈資產年化收益率超過10%，則迪亞公司回購金額為海富公司所持眾星公司股份對應的所有者權益賬面價值；若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產年化收益率低于10%，則迪亞公司回購金額為（海富公司的原始投資金額-補償金額）x（1+10%x投資天數/360）。
據工商年檢報告登記記載，眾星公司2008 年度凈利潤26858.13元，未實現合同約定的最低3000萬元利潤。海富公司訴請要求世恒公司、迪亞公司、陸波協議補償款19982095元。
該案經最高人民法院終審判決，確認投資人海富公司與所投資的目標公司即世恒公司約定業績補償條款無效；但最高人民法院同時確認投資人海富公司與目標公司的股東即迪亞公司約定業績補償條款有效。這是迄今為止，最高人民法院審理并公布首例“對賭協議”案例。對于該案例許多投資機構簡單解讀為：最高人民法院認可投資機構與股東簽署的對賭協議效力，而不認可投資機構與目標公司簽署的對賭協議效力。
案例點評
案例中涉及的增資協議即商業實踐中經常被認定為“對賭協議”，就是要求目標公司在特定期限內實現約定的業績，如果目標公司沒有實現特定業績就要對投資機構進行補償；相反，如果實現了特定的業績，投資機構對目標公司進行獎勵。
在國際投資實踐中，投資機構使用類似條款也是較為普遍的現象，也是在信息不對稱條件下，對投資機構的一種保護機制，其專業說法為估值調整方法。這類商業實踐在境外為大部分國家或地區法律所肯定。我國境內投資界雖然也普遍使用對賭協議，但其法律效力始終存有爭議，不同司法裁判機構往往做出不同的判斷。最高院公布的這個案例似乎讓投資界認為司法實踐肯定了部分對賭協議效力。
在我國投資實踐中，常見的對賭協議的方式有以下幾種：
賭時間
投資機構目前的主要退出方式為IPO（目前包含新三板掛牌），所以對投資機構一般會在對賭協議中約定特定時間內目標公司一定要啟動上市程序或達成IPO目的。如果未達成該目標，投資機構只能尋求目標公司股權被并購或回購退出。一般來說，僅從設定時間條件上看，并不否定該條款的效力。但是如果約定目標公司回購股權的，我國對目標公司回購股權做出不同規定：股份公司原則不得回購股份，但在減資、合并、股權激勵、股東異議等情形下可回購股份。而對于有限公司能否主動回購自己股權，司法實踐存有爭議。
賭利潤
除了關注能否上市，投資機構也往往在對賭協議中約定公司業績和利潤成長要求，以防止目標公司信息披露不完整或不真實，損害自身的利益。如果沒有實現特定業績或利潤目標，則由目標公司或股東進行補償。目標公司對股東作出利潤保證的承諾，損害了公司利益，應當屬于無效。但是目標公司股東向投資人做出的承諾，所設定的條件如果不違反我國法律禁止性規定，可以認定有效。這就是上述案例中裁判的基本思路。
賭股權或賭現金
部分對賭協議約定，目標公司如果未實現約定的業績或沒有在特定時間上市，控股股東應將自己的部分股權作為補償支付給投資機構。作為補償方式，投資機構更樂意接受控股股東補償現金。
賭公司控制權
投資機構為調整自己對目標公司的控制力，也可能約定在特定條件下，投資機構可以調增董事會席位或對公司重大事項享有一票否決權，從而增強對公司控制力。
如果目標公司啟動國內IPO程序，證監會對時間對賭、股權對賭、業績對賭、董事會一票否決權對賭或清算優先受償權對賭等明確予以禁止，證監會這一規定具有行政規范效力，但在對賭補償協議的商事司法中不能直接據此認定對賭協議的效力。
關鍵詞:對賭協議;價值評估調整;風險
近日,PE投資公司CVC狀告俏江南創始人張蘭并凍結其在港資產。究其原因發現這與2008年俏江南引入外部投資時所簽訂的對賭協議不無關系。當時俏江南為實現企業迅速擴張引入鼎輝創投2億元資金,并簽下對賭協議:俏江南未能在2012年年底之前上市,投資方有權以股權回購方式退出俏江南。由于俏江南之后在A股與港股市場接連上市失敗,不得不將其股權賣給CVC旗下的甜蜜生活美食集團以實現鼎輝創投的退出。這次對賭中投融資雙方是 “雙輸”的:控股股東張蘭喪失俏江南控制權,投資人鼎暉創投的2億元注資并未達到預期收益。據調查,近年來國內對賭大部分以失敗告終。隨著我國資本市場的不斷發展,雖然中國證監會對于IPO對賭嚴令禁止,但在重大機構重組、定向增發等過程中對賭依然頻繁的被變相引入。那么對賭失敗原因及實現雙贏的方式成為我們亟需迫切關注的問題。
一、對賭協議概述
對賭協議是私募股權行業對估值調整條款的形象化翻譯。它指的是投資者和融資者為了自身利益各自作出的金融安排,其本質與傳統金融衍生工具如期權等較類似,是附條件的價值調整評估方式。其存在的主要原因是:投融資雙方信息具有不對稱性。融資方對自己企業的經營狀況最為清楚,投資方即使做再深入全面的盡職調查對標的企業的了解依然相對較淺。因此投資方必須簽訂對賭協議來鎖定自身風險。此外,對賭協議的簽訂對標的企業的高管是極大的激勵,也是促成交易的一種方式。但是對賭協議是把雙刃劍,雙贏如蒙牛與大摩的對賭成功,蒙牛高管獲得數億股權的獎勵;雙輸如俏江南,控制人失去控制權,投資人未實現預期回報,黯然離開。
二、對賭協議類型
對賭條款具體形式多樣:可以賭標的企業財務績效指標如凈利潤、扣除非經常性損益后的凈利潤、業績符合增長率及EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)等,還可涉及非財務指標、企業行為、贖回補償股票發行、管理層去向。無論何種協議類型,主要涉及現金、股權、管理、控股權等籌碼?，F階段國內的對賭協議主要分為三種:(1)現金補償:即標的公司財務指標等未達到條款約定要求,標的公司或其控股股東以現金方式補償投資者或上市公司。(2)股權回購:即標的公司經營成果未實現協議要求,投資者有權要求標的公司或其控股股東按照約定的價格回購其所持公司的股份比例。(3)股權轉讓:標的公司未在約定時間上市或其經營業績指標低于協議要求,其控股股東向投資者轉讓部分所持有的公司股份。
三、對賭失敗的原因分析
我國證券市場上IPO前的企業必須要解除對賭協議,原因是證券監督管理機構認為,對賭協議的存在會影響企業股權結構的穩定性,進而影響企業的經營業績及持續盈利能力。此外,與國外涉及財務績效、非財務績效、管理層去向等六個方面相比,我國對賭協議簽訂主要集中在財務績效指標和股權回購兩方面。綜合各類對賭失敗案例來看,我國私募股權投資失敗的主要原因是估值過高。
國內簽訂對賭協議的多為未上市企業,因其不能通過公開募股發行籌集資金,向金融機構借貸不僅程序復雜還承擔固定財務費用,因此它們多選擇能夠迅速籌集到資金的對賭協議。但大部分企業為了迅速擴大規模拿到更多投資,往往高估企業價值而低估投資者資金價值,并未客觀判斷對賭風險。估值過高容易導致企業為了達到對賭目標,會出現激進的追求業績、進行非理性擴張等短視行為。此外,對賭是把雙刃劍,估值過高容易出現雙輸局面。一旦賭輸,融資方控股股東可能會失去企業控制權。而對賭協議的投資方多為進行財務投資,它們追求的是短期利益及到期安全退出,并不想要經營不善企業的控制權。當然對賭失敗還有其他原因,比如宏觀經濟環境,行業發展狀況、企業管理層的努力程度等。另投資方多國際知名投資機構,對于對賭協議理解到位,投資者往往處于被動地位。
四、實現雙贏途徑
(一)充分意識對賭協議風險。對賭條款具有高收益高風險特征,企業要根據宏觀經濟環境、行業發展狀況及自身發展的內外因素如商業模式、市場規模、客戶、資金等確定自己是否適合通過簽訂對賭協議融資。只有在企業條件較為成熟的情況(如股價能夠真實準確的反應企業經營狀況、企業高管為風險偏好型且愿意付出足夠努力實現對賭條款等)才建議接受對賭。簽訂時企業尤其在對賭協議的業績賠償公式、上市時間、競業限制等方面要分外關注。
(二)估值目標妥當合理。在對賭過程中,對于企業價值的評估是重中之重。投資者傾向于高估企業價值,而融資者則低估企業價值。目標設立過高容易造成管理層短視激進行為,不利于企業長遠發展且賭輸風險較高。目標過低則沒有激勵作用。因此融資者應該根據資本市場的變化及融資環境的現狀對企業價值進行合理準確的評估。同時還要積極配合投資者做好盡職調查,使對方在了解企業真實情況的基礎上作出更加客觀準確的評估。以提高對賭雙贏的可能性。
關鍵詞：對賭協議；邏輯前提；適用
一、對賭協議的涵義
對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直譯為“估值調整協議”，是投融資方在達成融資協議時，對于未來不確定情況的一種約定。投資方通常認為投資企業主要是投資企業的未來，因此，其傾向于與項目企業約定“對賭協議”以控制投資風險，即根據“現在業績”初步作價和確定投資條件，根據“未來業績”調整作價和投資條件。對賭協議實際上是期權的一種形式。
二、對賭協議的邏輯前提
對賭協議作為一種契約形式，雙方當然有選擇使用或不使用的自由。然而中國中小企業融資渠道少，難，小的特點以及國際投資者豐富的資本運作經驗決定了投資者的強勢地位，往往迫使融資方接受對賭條款。因此，在企業簽訂對賭協議之前，就必須充分理解對賭協議的實質和邏輯。
為了更有效地展開對賭協議邏輯前提的研究，在此假設一個以企業的財務績效（以年凈利潤、銷售額的增長為指標）為輸贏標準，割讓股份為“賭本”的對賭模型。
【前提一：默認企業的價值在于未來的贏利能力】
對賭協議的核心是股權出讓方和收購方對企業未來的不同預期。百慧勤投資管理咨詢公司董事長管維立認為，“對賭協議”的成立有賴于幾個前提：一是企業的股權能夠反映企業的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業未來的業績；二是企業價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業未來的收益中；三是由于未來無法準確預知，因此企業價值的判斷有賴于未來的實際業績體現。
這概括默認了企業的價值在于其未來的贏利能力。企業的估值在實踐中通常采用企業價值=每年凈利潤*合理市盈率。要對企業進行估值調整，在市盈率既定的情況下，只有企業的預期的凈利潤收益發生改變才會促成雙方對企業價值的不同認可。對賭協議雖然是一種估值調整工具，但究其根源，是與現融資市場的估值方法緊密結合的。
這導致即使企業擁有豐厚的歷史積淀、品牌價值、專利技術，甚至龐大的固定資產和土地儲備，都不能直接計算進企業的價值，只能通過未來的贏利過程體現出來。簽訂對賭協議后，只要企業的贏利能力增長未能達到預設指標，在投資者看來，企業就是“貶值”了，就需要估值調整，使投資者同樣的資金投入獲得更多的股份。按照協議，作為補償企業須將約定股份無償地轉讓給投資者。
【前提二：限定企業未來的贏利能力必須在3年內體現】
在對賭協議的實際操作中，投資者往往會要求企業簽訂關于3年左右業績增長的要求，僅根據這3年左右的時間來判定一個企業的價值。這使得企業往往采取如縮短產品研發周期，加速市場推廣，帶有一定風險的財務行為等以期企業的贏利能力快速提高，盡可能反映出企業的價值，贏得對賭，獲得股權激勵。
另外，投資人通常也會要求企業在3-5年內完成上市，從而套現獲得回報（因為投資者本身資金有籌集的成本和資金被贖回的壓力），因此對賭協議簽訂的周期一般就是3年左右。
【前提三：企業的管理層與大股東角色重合】
在中國市場，外國投資者多將視線投向了民營企業：股權結構簡單，政府管制較為寬松，特別是掌舵者既是公司的管理層又是公司的大股東，這種雙重身份使得中方有了下注的資格和“籌碼”。
而在國有企業中，所有者與管理層是相分離的。近幾年，隨著國內對于職業經理人行業的追捧，受薪的管理人員越來越多地加入到企業的管理層中。設想，若企業的管理層并非企業的大股東，對賭協議中的激勵和威脅效力是否會損失殆盡？管理層是受薪制的，即便可能也會有企業的股票期權，但若與企業所有者設定的“賭本”而言，可謂差別懸殊。如何激勵管理層的責任心是一個值得探討和落實的問題。
三、對賭協議的國外適用及借鑒
國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向六個方面的內容。下面是國外常用對賭協議的內容列表：
可以看出，國外對賭協議約定的范圍非常廣泛，六種條款類型幾乎可以包含絕大多數企業外部的經營行為和內部的運作管理行為。
在借鑒國外的對賭條款設置時，以下問題值得注意：
（一）這六類對賭條款是以種類劃分，其外延仍然較為寬泛，即使只用一項財務績效條款，仍然包含如銷售額，凈利潤，每股利潤，每股價格等諸多要素。在簽訂對賭協議時，會在以上的六種條款內容上有所細化和體現。
（二）對賭協議的“指標”和“賭本”可以在六種條款中進行恰當組合。在六種條款之外，管理層和投資方之間還常以董事會席位、第二輪注資和期權認購權等多種方式來實現對賭。
（三）對賭協議的實施過程中會受到所在地區和國家的法律限制，協議的簽訂、執行等事宜要在當地法律既有的框架下進行調整。如在中國的公司法中，并不存在優先股的概念，同時股權轉讓需要董事會、股東會通過，實踐中董事會可能不批準轉讓股份（因為投資者并沒有控制董事會），還可能產生在中國境內無償轉讓股份涉及的潛在逃稅、外匯管制等各種問題。
四、中國企業簽訂對賭協議的經驗教訓
中國企業在簽訂對賭協議中，往往由于經驗技術、固有觀念等原因不能合理爭取自己的利益，概括來說，有以下幾方面經驗教訓。
（一）合理估值及設定對賭目標
1、合理估值與學會談判。合理設定企業的估值不僅需要對企業真實狀況的清晰認識（這依賴于評估中的會計師和律師的盡職調查），同樣還需重視和學會與投資者的溝通與談判。最好能夠聘請專業的律師給予法律風險上的防范。
2、設定對賭目標不能過高。對賭協議目標設定過高會導致企業的急功近利，使贏得對賭協議成為企業發展的中心。只有設定難度中等的對賭協議，才能在最大程度上激勵管理層，使得企業在健康發展與短期投資收益之間獲得平衡。
3、對賭目標與賭本相適應。如果賭本設定過大，會導致企業失去控制權，估值調整波動過大；如果賭本太少會導致企業沒有威脅感，沒有股權的管理層就會懈怠，只有賭本與對賭目標合理搭配才會實現估值調整本身的合理性。
（二）制定適合企業對賭的超常規發展的策略
在對賭中，企業只有充分考慮和消化對賭協議帶來的經營性風險，因“企”制宜地制定適應對賭的發展策略，適時調整經營方法和管理模式、財務模式，才能夠走得更加穩健。
（三）設置對賭的底線
1、保留企業的控制權
在對賭協議中，被投資企業應對控制權設定保障條款，以保證自身對企業最低限度的控股地位，如約定無論換股比例如何調整，國際機構投資者的股權比例都不能超過作為第一大股東的企業管理層。此外，也可以考慮設立員工持股計劃作為稀釋國際機構投資者股權比例的手段。
2、限定套現策略
為了追求最大化的投資回報，國際投資者最關注的問題之一就是退出機制。IPO和協議轉讓是國際機構投資者最常用的退出手段，如果國際機構投資者認為被投資企業IPO無望，則極可能將被投資企業出售給上游企業或者企業的競爭對手。對企業而言，限定套現策略體現在兩方面：（1）設置排他性條款和嚴重違約條款，限定國際投資者不得將股份出售給競爭對手，至少要保證股份被拋售時，被投資企業有優先購買權；（2）對投資者的股票在公開市場套現設置解禁步驟，比如規定全部股票要分批拋售，防止企業股價劇烈波動影響到本身的經營。
近年來，對賭協議作為一種創新金融工具被引入我國，運用于一些企業的融資或購并活動中，但縱觀我國的運用情況，對其是非功過可謂是爭議不斷。
我們按照對賭協議的內容，將國內較為熟知的對賭項目及其運作情況進行歸納分類及不完全統計分析，結果表明：對賭協議成功的比例僅為23％，失敗和中止合計占63％，另有14％還處于運行之中。從分類情況看，業績類相對比較好，成功率也僅為50％衍生類全部失??；股價類的失敗率也很高，到現在為止還沒有成功的案例；而上市類也是多數失敗或中止(合計64％)。具體各類對賭協議的情況如下：
1 業績類。蒙牛乳業早期的成功對賭引發了很多追隨企業。這些追隨企業的對賭案例中，有一半是失敗的，其中以太子奶業最為典型。其失敗的主要特征歸納為：第一，對公司的前景過度樂觀，忽略了內外部經濟形勢存在的不確定性。第二，對自己的經營能力過度自信，而過去的成功常常強化了決策者對自己經營能力和控制能力的信心。第三，對賭協議使企業在經營目標的安排上缺乏應有的彈性，這種目標的安排使公司在高速擴張中資金鏈條處于高度緊張的狀態，導致極度的資金饑渴。同時，對賭協議的簽訂又會迫使企業注重業績增長而忽略內部管理，把最大限度的資金和精力投入到謀求短期發展，最終因外部因素的突變或內部問題的積累而無法維系持續的高速增長。
2 股價類。這是企業采用可轉債或股權方式融資時，對股權認購價格的一種約定。只有市場參考價格高于某個約定價格時才能確保投資人的利益，因而投資人設置這種機制來回避風險。但這種協議對企業的風險則很大，因為其與資本市場的運行狀況掛鉤，其成功與否不僅取決于公司經營能力的本身，還要受到資本市場不確定性的影響，因而導致更大的風險。到目前為止，股價類對賭協議還沒有成功的案例。碧桂園、中國高速傳動等公司是典型的例子。
3 上市類。最近幾年風投或PE對擬上市的公司進行投資時，常設置一些對賭條款。上市類對賭協議的成功率也很低，從收集到的樣本看僅為7％。這類對賭協議的成功與否除了受公司本身經營業務的發展情況和宏觀經濟狀況的影響外，還存在很大的政策風險，因為監管層明確上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議，都是IPO審核的。
4 衍生類。這類對賭協議具有衍生金融工具的性質，其與企業股權融資無關，通常是對經營過程中的某種資產價格的不確定性進行對賭。過去常用期貨或期權的方式進行風險鎖定，但美國投資銀行開發的“累計股票期權”(Accumulator)金融衍生品，擁有非常復雜的估值模型，并以高端客戶名義向中國企業推薦，不僅獲取高額傭金，而且將風險和危機轉嫁給企業。這種金融衍生品的對賭本質表現為：雙方的利益是互逆的，且條件存在不對等性：限制了企業方的利益，設置出售方的防火墻。中信泰富等企業的慘痛教訓引起了國內企業界的高度警惕，人們也越來越認識到了其危害性。
蒙牛對賭華爾街雙贏
2002年，蒙牛獲得了摩根斯坦利的投資。其中含有業績對賭條款，即2003年至2006年，如果蒙牛業績的復合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊。2004年6月，蒙牛乳業業績增長遠遠超出了“對賭協議”預定的盈利目標。最終促使摩根士丹利等投資方分三次退出蒙牛乳業所獲得的投資回報率高達550%，蒙牛高管獲得了價值數十億元的股票。
太子奶對賭輸掉企業
2007年初，太子奶集團引進英聯、摩根士丹利、高盛等機構投資7300萬美元。雙方簽訂“對賭協議”，協議約定以三年為期，如果太子奶業績增長超過50%，投資方就調低股權；若增長低于30%，李途純將失去控股權。協議簽訂后不到兩年，太子奶資金鏈緊張。至2008年底，太子奶預期業績未能完成，行業內的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。2008年10月，三大投行以再注資4.5億元的承諾讓李途純交出所持61.6%的股權，后湖南株洲政府再注資1億元，仍未能救活太子奶。2010年7月，太子奶被迫進入破產程序。
雖然基金投資常見對賭協議安排，但其效力如何？一直以來不明確，導致理解不同而出現不同的認定。2012年11月份，最高人民法院對被稱為中國對賭協議第一案的海富投資訴甘肅世恒、香港迪亞等增資糾紛案做出了終審判決，對于PE界股權投資中對賭協議安排具有明確的指導作用。（案情略）。最高人民法院改變了甘肅法院否定對賭協議效力的判決，認為“迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害世恒公司及公司債權人的利益，不違反法律法規禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的?！币簿褪钦f，對賭安排在符合法律的情況下，是有效的。
股權投資對賭協議應當注意的方面
投資方通常通過這種手段控制投資風險。對于企業而言，簽訂對賭協議的好處是能夠在短期內獲得足夠現金支持企業發展，而無須出讓企業控股權，只要在協議規定范圍內達到對賭條件，其資金利用成本相對較低。但如果不能滿足對賭要求，企業將付出高昂代價。
對賭協議在西方資本交易別是股權投資中廣泛存在，在國際資本對國內企業的投資中也被廣泛采納。但類似協議之所以在我國遭到強烈的譴責，原因是對賭標準設定過高， 利益明顯偏向機構投資者，而融資方缺乏經驗，也是造成自己最終處于不利局面的一個重要原因。隨著本土股權投資機構的興起，這種狀況正在逐步得到改善。
部分著名對賭協議及執行狀況
融資方：蒙牛乳業
投資方：摩根士丹利等三家國際投資機構
簽訂時間：2003年
主要內容：2003年至2006年，如果蒙牛業績的復合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對等蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊
目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價值數十億元股票
融資方：中國永樂
投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等
簽訂時間：2005年
主要內容：永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元(人民幣，下同)，外資方將向永樂管理層轉讓4697.38 萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的 股份最多將達到9394.76萬股，相當于永樂上市后已發行股本總數(不計行使超額配股權)的約4.1%
目前狀況：永樂未能完成目標，導致控制權旁落，最終被國美電器并購
融資方：雨潤食品
投資方：高盛投資
簽訂時間：2005年
主要內容：如果雨潤2005年盈利未能達到2.592億元，高盛等戰略投資者有權要求大股東以溢價20%的價格贖回所持股份
目前狀況：已完成，雨潤勝出
融資方：華潤集團
投資方：摩根士丹利、瑞士信貸
簽訂時間：2008年
主要內容：兩家投行將分別以現金4.5486億港元認購1.33億股華潤勵致(1193.HK)增發股票，合同有效期為5年。若合約被持有到 期，且華潤勵致最終股價高于參考價(3.42港元)，華潤集團將向兩家投行分別收取差價；若屆時股價低于3.42港元，那么兩家投行就會各自收到一筆付款
目前狀況：按最壞打算，華潤可能虧損9億港元
融資方：深南電A
投資方：杰潤(新加坡)私營公司(高盛全資子公司)
簽訂時間：2008年
關鍵詞：對賭協議 風險 對策
隨著中國經濟的發展，改革開放的不斷深入，國際投資機構越來越多地投資于中國的優秀企業，尤其是優秀的民營企業。也有越來越多的國內企業以接受對賭協議來獲得國際資本的注入，然而其最終的結果也是截然不同，有成功的也有失敗的。對賭協議在投資中的應用也越來越受到人們的關注。
一、對賭協議概述
1、對賭協議的基本概念
(1)對賭協議的概念
對賭協議是一個來自國外的投融資范疇的概念，英文名為“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”,翻譯成中文為“估值調整機制”。是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利，用以補償企業價值被低估的損失；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利，用以補償高估企業價值的損失。
(2)對賭協議的性質
對賭協議實際上就是期權的一種形式。期權是指在未來一定時期可以買賣的權力，期權交易事實上也是這種權利的交易，這種權利交易的價格都是事先約定的。因此，從對賭協議的特點來說，屬于一種期權，是一種高風險、高收益的期權。
對賭協議一旦簽署，便具有了法定的效力，雙方必須嚴格遵守。對于投資方來說，是鎖定投資風險、獲得超額收益的一種有效方式，對于融資方來說，尤其對于公司的管理層來說，這是一種有效的激勵方式。因此，對賭協議實際上也是一種激勵方式，并在公司的股權激勵中得到不同形式的運用。
2、對賭協議的基本要素
(1)對賭協議的主體
對賭協議的主體一般由投資方、融資方組成。但投資方為了激勵管理層，促使企業快速發展而獲得更大的收益，往往會要求管理層參與。因此，對賭協議一般是由投資方、融資方（被投資企業）及管理層三方參與的協議，尤其對于創業企業來說，作為創業者的管理層更會是投資方需要著力加以激勵約束的主體之一。
(2)對賭協議的籌碼
對于創業投資來說，對賭協議的籌碼一般會選擇股權，這是因為創業企業本身就是資金缺乏而尋求投資方，一般無法承擔現金的籌碼，而且股權對于投資方來說是較為容易變現的資產。而對于成熟企業的投資來說，其對賭協議的籌碼除了股權外，還可能是現金補償、董事會席位、分紅比例或者管理層的更換等，既可以是財務性的，也可以是非財務性的，沒有統一的標準，只要是能夠對雙方利益產生制約影響的均可能成為對賭協議的籌碼。
(3)對賭協議的行權條件
對賭協議的行權條件就是對賭協議約定的標準，當約定的標準達到時，就要行使協議，對賭雙方獲得（或失去）相應的籌碼。行權條件的合理設定對于對賭協議主體來說是非常重要的，條件過低，則無法有效鎖定投資方的信息不對稱風險，更無法實現對融資方的激勵和約束，投資方無法最大程度實現自身的投資收益；條件過高，則融資方無法達到既定的目標，最終遭受巨大的損失，同時使投資方也無法最大程度實現自身的投資收益，對雙方均不利。
二、對賭協議的動因及其風險應對
1、對賭協議的動因
(1)投資方的三個動因
一是由于投融資雙方信息不對稱。這種信息不對稱有主觀的原因和客觀的原因，主觀的原因是融資方為了成功融到資金所進行的刻意包裝和隱瞞，客觀的原因是投資方無法通過盡職調查窮盡對被投資企業的了解，或者無法完全確保盡職調查的準確性，因此投資方為了規避由此而產生的風險，通過對賭協議預留對投資估值調整的主動權，一旦風險因素出現，則向對自身有利的方向調整估值；
二是投資方為了減少投資決策的風險。投資決策在整個投資過程中是一項至關重要的程序，同時也是風險最大的程序，為了減少投資決策失誤的風險，投資方往往會利用資金持有方的優勢地位，通過對賭協議來鎖定投資決策風險，變不可控為可控。
三是投資方為了實現自身投資收益的最大化而采取的一種激勵工具。投資方投入資金其最大的期望是收益最大化，因此，為了有效約束被投資方管理層，最大程度激發管理層的積極性和創造性，實現被投資企業的最大幅度增值和增長，投資方往往會通過對賭協議來約定一定的業績標準及相應的獎懲條例，以實現對管理層的激勵。
(2)融資方的三個動因
一是企業發展所需資金的渴求。從資金需求的角度來說，融資方接受對賭協議更多的是一種被動的妥協，因為資金是企業發展過程中最為重要的資源之一，資金對于企業就像汽油對于汽車，制約著企業發展的步伐。因此，為了獲得企業發展所急需的資金，融資方很多情況下會被動地接受投資方發起的對賭協議，雖然就協議的內容也會與投資方進行討價還價，但這種討價還價的能力很低，而且可以說是不對等的。
二是海外上市的需求。國內的企業在滬深上市的難度比較大，程序很復雜，很多企業轉向海外尋求上市，希望在難度較小的香港或者納斯達克上市，在這些方面，國際投行具有先天的資源優勢，有能力為企業提供這方面的幫助。
三是提升品牌的需求?，F在投資中國的國際投行或者機構，在國際上大多具有較大的知名度，獲得這些機構的投資將很大程度提升企業的品牌和影響力，這也就是國內企業所謂的借勢。這些價值都是無法用錢來衡量的。
2、對賭協議的風險
對賭協議運用的好，能有效防范投資決策的風險，也能有效實現對融資方管理層的激勵，但如果運用不好，將給投融資雙方帶來很大的風險，尤其是融資方，其承擔的風險將更大。
(1)對賭協議行權標準失衡的風險
從投資方來說，出于自身利益的驅動，可能提出過于苛刻的行權標準，而融資方出于資金需求的原因，加上缺乏足夠的討價還價能力，可能在沒有客觀估計企業自身的發展狀況及行業發展趨勢的情況下，盲目接受對賭條款，這樣將使得對賭協議的行權標準失衡。最終的結果是過高的行權標準給企業造成過高的經營壓力，阻礙企業的健康發展，有違投融資雙方實現共贏的初衷，使得雙方遭受不同程度的損失。
(2)濫用對賭協議的風險
作為投資方，當對賭協議這個工具出現后，可能會使其放松投資決策前期的工作，過分依賴對賭協議的應用，比如在盡職調查中不再嚴肅認真深入，濫用對賭協議作為其投資決策的補救。這樣，投資決策就可能面臨前期調查不盡職，對決策過程重視程度不夠的問題，對賭協議將投資的風險放大了。
(3)投、融資方短期行為的風險
對賭協議的簽訂給融資方會形成一定的經營壓力。融資方可能會為了設定的業績目標采取一些短期行為，盲目非理性擴張，甚至虛構利潤，進行一些違背常規甚至是違法的經營運作，最終使企業受到傷害；而投資方也可能出于短期利益驅動，在融資方提升業績的同時，通過二級市場減持股份套利退出，使得企業因股價下挫，公信力下降而遭受損失。
3、對賭協議的應對策略
對賭協議對于投資方來說，幾乎一直處于一種較為優勢的地位，其風險相對來說比較低，而從融資方的角度來說，應十分慎重地接受對賭協議這種方式，以免因為對賭協議的簽訂影響企業的長遠發展。融資方應從以下幾個方面來應對對賭協議：
(1)深入分析自身的發展戰略
融資方應深入分析自身的發展戰略，做好未來的發展規劃，分辨目前的融資需求是否對于企業的未來發展至關重要，以確定是否需要委曲求全接受對賭協議獲得資金。同時也應該結合企業未來的發展戰略仔細規劃資金的使用，使有限的資金產生最大的效用。
(2)理性分析企業自身的發展能力
融資方應理性分析企業自身的優勢和劣勢，合理評估自身未來發展的能力，理性考慮是否具備實現對賭協議條款的能力。
(3)合理設定對賭協議的行權標準及籌碼
融資方需要仔細研究投資方提出的對賭條款，與投資方協商將行權標準確定在一個合理的范圍，對賭的籌碼也不應超過企業所能承受的范圍，超過自身承受能力的對賭協議有可能將企業帶入困境甚至遭受巨大的損失。
(4)靈活設置對賭協議的止損條款
由于對賭條款一般說來較為苛刻，而且持續時間3-5年甚至更長，由于企業內外部環境不斷發生變化，這些都可能影響到對賭條款的實現，融資方應在協議中靈活約定一些柔性的條款，或者約定一些止損的條款，將風險控制在可以接受的范圍之內，當風險過大時及時中止協議，止損出局。
(5)制定應對風險的預案
作為融資方，應該深入分析對賭協議的風險，把可能出現的情況做好充分的估計，并針對可能出現的風險制定相應的應對預案，以免風險發生時缺乏相應的應對措施，最終使企業陷入更大的困境。
對賭協議是一柄雙刃劍，其利弊在于雙方的合理靈活把握，對賭協議在投資中的成功運用應該是實現投融資雙方的共贏。
只有投融資雙方將利益統一起來，靈活合理地運用對賭協議，使對賭協議成為投資過程中的導航儀，共同推動企業健康良性長遠發展，最終才能實現雙贏的結局。只有設計完善、實現投融資雙方雙贏的對賭協議才是真正成功的對賭協議。
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